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1 Company Report 한화케미칼 (983) 28 년과같은불확실성 (Uncertainty) 에주의해야한다! 화학 투자의견 : HOLD (Down) 목표주가 : 2, 원 (Down) What s new? 215 년 2분기는당초기대보다낮은회복이었음. 매출액 2. 조원, 영업이익 937억원, 순이익 355억원등임. 본사석유화학과여천NCC 호조로, 순이익은전분기 179 억원적자에서흑자로전환했음 Our view 215 년하반기는기업가치조정국면이예상됨. 석유화학및태양광전지가격하락압력이높아지는가운데, 사업구조조정효과도일단락되었기때문. 특히, 28 년과같은한화그룹차원의대규모 M&A 개연성은또다른리스크임 주가 (8/12) 자본금 시가총액 주당순자산 18,9 원 8,153 억원 3,751 억원 27,779 원 부채비율 % 총발행주식수 163,63,38 주 6 일평균거래대금 486 억원 6 일평균거래량 2,421,9 주 52 주고 22,2 원 52 주저 1,75 원 외인지분율 13.57% 주요주주한화외 6 인 36.95% 주가수익률 1 개월 3 개월 12 개월 절대 (5.) 상대 (2.3) 절대 ( 달러환산 ) (9.9) 7. (7.7) ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 분기실적 ( 억원 ) 한화케미칼 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근 2 년 ) 2Q15E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비 매출액 2, , 영업이익 세전계속사업이익 452 흑전흑전 순이익 흑전 영업이익률 %pt +3.3 %pt %pt 순이익률 %pt 흑전 %pt 3 분기는감익을피하기힘듦. 예상실적은매출액 2. 조 원, 영업이익 778 억원, 순이익 199 억원등임. Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 213A 214A 215F 216F 매출액 78,636 8,553 78,911 85,388 영업이익 979 1,413 2,655 2,931 지배주주귀속순이익 ,69 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE 화학제품 가격하락여파로, 화학부문실적둔화가불가피하기때문 215 년 2 분기순이익 355 억원으로, 기대에못미치는흑자전환 [ 표 1] 목표주가를 2. 만원으로하향조정하며, 투자의견도 HOLD 로낮춤. 215 년 ~ 216 년 ROE 가 5% 를넘어서 지못하는점을감안하면, PBR.8 배는장벽으로작용함 215 년 2 분기잠정실적 (8 월 12 일발표 ) 은매출액 2 조 87 억원 ( 전분기 1 조 8,369 억원 ), 영업이익 937 억원 ( 전분기 256 억원 ), 지배주주순이익 332 억원 ( 전분기 179 억원흑자 ) 등임. 순이익은전분기 179 억원적자에서 534 억원정도개선된수치임. 다만, 시장컨센서스 569 억원대비 38% 미달하는기대이하였음 실적특징 : 소재 / 리테일부문부진속에화학 / 태양광부문실적개선이두드러졌음 1 부문별영업이익은기초부문 (PE/PVC/ 폴리실리콘 / 화인케미칼 / 닝보 PVC) 69 억원 ( 전분기 229 억원 ), 리테일자회사 ( 갤러리아 / 타임월드 등 ) 9 억원 ( 전분기 74 억원 ), 소재자회사 ( 한화첨단소재 등 ) 72 억원 ( 전분기 143 억원 ), 태양광자회사및기타부문 291 억원 ( 전분기 191 억원 ) 등을기록함 2 화학부문의경우, PE 및 PVC 등주력제품의시황개선에힘입어실적회복을주도했음. 전분기에인력구조조정으로발생되었던 3 억원비용이없어지면서, 태양광자회사실적도흑자전환했음 215 년 3 분기예상순이익 199 억원으로, 전분기대비 44% 감익예상 3 분기에는다시실적모멘텀이약화될전망임. 예상실적은 매출액 1 조 9,685 억원, 영업이익 778 원, 지배주주순이익 199 억원 등임. 순이익예상치는전분기 355 억원대비 44% 감소하는수치임 1 본사화학부문실적감익이불가피함. 3 분기에접어들면서 PVC 및 LDPE 시황이약화되었을뿐만아니라, 7 월초울산공장폭발사고로 8 월중순까지 PVC 판매에차질이발생되기때문 2 여천 NCC( 지분율 5%, 에틸렌생산능력 198 만톤 / 년 ) 와한화종합화학 ( 지분율 26%) 의지분법영업이익예상규모가 344 억원으로약세가불가피함. PE/PP/SM/EG/TPA 등주력제품하락때문임 [ 그림 1/2] 215 년예상순이익 783 억원하향, 목표주가도 2. 만원중립으로하향 하반기실적둔화를반영해, 연간순이익추정치를기존대비 35% 정도하향함. 215 년예상실적은 매출액 7 조 8,911 억원, 영업이익 2,655 억원 ( 전년 1,413 억원, 직전추정치 2,718 억원 ), 순이익 783 억원 ( 전년 567 억원, 직전추정치 1,212 억원 ) 등임. 순이익은전년 567 억원대비 38% 회복되는것임. 목표주가를 2. 만원으로낮추면서, 투자의견도 HOLD 로낮춤. 인수한한화종합화학 ( 舊삼성종합화학 ) 의수익개선효과크지않은가운데, 한화큐셀 증자로지분율 94% 에서 7% 수준으로낮아질수있다는점을감한것임. 더구나, 한화그룹차원의추가적인 M&A 개연성도완전히무시할수없다는점은잠재적리스크로작용할것으로보임. 추가로, 목표주가는 215 년 BPS 에 2, 억원대영업이익을기록했던시기의 PBR.8 배를적용한것임

2 한화케미칼 (983) 표 1. 한화케미칼 의실적추정치 : 215 년 2 분기순이익 355 억원 ( 전분기 179 억원, 시장컨센서스 569 억원, 유안타증권직전추정치 648 억원 ) 연간실적 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q 생산 capa PVC ( 만톤 ) LDPE/LLDPE ( 만톤 ) 가성소다 ( 만톤 ) 태양전지모듈 (MW) ,795 1,92 3,63 3,719 태양전지셀 (MW) ,75 1,875 2,25 2,25 폴리실리콘 ( 만톤 ) 매출액 억원 19,573 21,39 19,759 2,182 18,369 2,87 19,685 2,77 21,186 21,261 21,343 25,598 78,636 8,553 78,911 89,388 유화부문 (PE,PVC,TDI, 폴리실리콘 ) 억원 9,366 1,443 1,14 1,23 9,267 9,611 9,86 1,24 1,522 1,516 1,433 9,775 39,455 39,262 38,78 41,246 LDPE $/MT 1,624 1,558 1,61 1,42 1,13 1,37 1,33 1,27 1,258 1,28 1,29 1,23 1,485 1,553 1,275 1,265 에틸렌 ( 원재료 ) $/MT 1,418 1,377 1,47 1, ,351 1,19 1,11 1,11 1,13 1,14 1,8 1,248 1,367 1,143 1,115 PVC $/MT 1,48 1,38 1, , 가성소다 $/MT EDC $/MT 폴리실리콘단가 $/kg 갤러리아 / 타임월드 억원 1,174 1,386 1,416 1,656 1,411 1,434 1,322 1,628 2,37 2,571 2,733 3,77 4,912 5,632 5,796 6,691 한화첨단소재등 ( 舊한화L&C) 억원 4,64 4,47 3,17 2,394 2,385 2,26 2,23 2,665 2,549 2,251 2,323 2,799 13,85 11,44 9,924 1,88 태양광자회사 / 기타 억원 4,991 5,16 4,862 5,419 5,226 6,75 5,75 6,289 5,882 6,32 6,9 6,9 17,361 2,288 23,339 24,364 태양전지모듈단가 $/W 폴리실리콘 ( 재료 ) $/kg 영업이익 억원 ,413 2,655 2,931 유화부문 (PE,PVC,TDI, 폴리실리콘 ) 억원 ,471 1,19 갤러리아 / 타임월드 억원 한화첨단소재 ( 舊한화L&C) 억원 태양광자회사 / 기타 억원 지분법손익 ( 여천 NCC 등 ) 억원 ,292 1,5 세후이익 억원 ,69 EPS 원 / 주 BPS 원 / 주 28,692 26,824 27,779 28,576 EBITDAPS 원 / 주 3,448 3,61 4,152 4,158 ROE.2% 1.4% 1.7% 3.5% PER 평균 최고 최저 PBR 평균 최고.8.8 최저.5.4 EV/ EBITDA 평균 최고 최저 Fundamental 변화 215년 1분기 : 매출액 1조 8369억원, 영업이익 256억원, 지배주주순손실 179억원 215 년 2 분기 : 매출액 2 조 87 억원, 영업이익 937 억원, 지배주주순이익 355 억원. 본사화학및여천 NCC 실적개선이두드러졌음 (1) 유화부문 (PE, PV C, 폴리실리콘, 중국닝보, 한화화인케미칼등 ) 영업이익은 69 억원 ( 전분기 229 억원 ) 으로, 전분기대비크게개선됨 본사 PE/PV C 부문은가격강세속에저가원료투입으로, 이익률개선이두드러졌음 본사폴리실리콘은국제가격급락과 5 월대규모정기보수영향으로, 적자폭이확대된상황임 (2) 한화갤러리아등리테일부문영업이익은 9 억원 ( 전분기 74 억원 ) 으로전분기대비감소함. 세법변경으로재산세및종합토지세 72 억원을 2 분기에반영했기때문 ( 기존에는매분기안분했음 ) (3) 한화첨단소재 등소재부문영업이익규모는 78 억원 ( 전분기 143 억원 ) 으로감소함. 모바일필름판매부진속에통상임금반영 (4~5 억원 ) 때문임 (4) 태양광 ( 솔라원, 큐셀 )/ 기타 ( 도시개발등 ) 부문영업이익 291 억원 ( 전분기 191 억원 ) 으로흑자전환함. 한화큐셀 의 1 분기구조조정비용 3 억원이없어졌기때문. 도시개발부문은일회성잔금유입효과가있었음 (5) 지분법이익은 549 억원 ( 전분기 11 억원 ) 으로대폭증가기대. 에틸렌스프레드호조세에힘입어, 여천 NCC 에서 45 억원, 한화종합화학 9 억원등이발생되었음 (6) 오송바이오시밀러공장매각손실 ( 영업외항목 ) 65 억원발생 215 년 3 분기 : 예상매출액 1 조 9685 억원, 영업이익 778 억원, 지배주주순이익 199 억원. 화학부문실적감소로전반적인이익은전분기대비감소불가피 (1) 유화부문 (PE, PV C, 폴리실리콘, 중국닝보, 한화화인케미칼등 ) 예상영업이익은 433 억원 ( 전분기 69 억원 ) 으로, 전분기대비감소전망 PE/PV C 가격하락으로스프레드가약화되는가운데, 7 월울산 PV C 공장폭발사고로인해 8 월중순까지 PV C 판매차질이발생되기때문 (2) 한화갤러리아등리테일부문예상영업이익은 48 억원 ( 전분기 9 억원 ) 으로전분기대비소폭개선예상. 메르스영향과세금부담은줄었지만, 패션비수기에접어들기때문 (3) 한화첨단소재 등소재부문예상영업이익규모는 11 억원 ( 전분기 72 억원 ) 으로소폭개선전망. 전방업체재고조정이마무리로, 모바일소재수요가일부회복되기때문 (4) 태양광 ( 솔라원, 큐셀 )/ 기타 ( 도시개발등 ) 부문예상영업이익 196 억원 ( 전분기 291 억원 ) 으로감소예상. 제품가격약세속에태양전지모듈스프레드는 2 분기와비슷한수준을유지하지만, 도시개발부문이익감소가전망됨 (5) 지분법이익예상치는 344 억원 ( 전분기 549 억원 ) 으로감소예상. 화학제품가격하락으로여천 NCC 와한화종합화학 ( 舊삼성종합화학 ) 실적이부진할것으로예상되기때문 2

3 Company Report 215 년하반기, 범용석화제품상반기대비스프레드조정 그림 1. 한화케미칼 의본사화학부문스프레드 그림 2. 여천 NCC( 자회사 ) 의화학제품스프레드 ( 달러 / 톤 ) 한화케미칼 Cash 마진 1 개년평균 33$/ 톤 영업손익분기점 2$/ 톤 215 년 2 분기 36$ 7 ~ 8 월 22$. 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2 ( 달러 / 톤 ) 여천 NCC Cash 마진 1 개년평균 29$/ 톤 영업손익분기점 2$/ 톤 215 년 2 분기 393$ 7~8 월 33$. 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2 태양전지모듈스프레드도소폭의흑자속에지리한행보중 그림 3. 태양전지모듈스프레드 : 와트당.1$ 이익 그림 4. 한화케미칼 PBR 밴드 215~216 년 ROE 5% 이하로, PBR.8 배가벽으로작용 ( 달러 / 와트 ) 모듈가격 - 7.5* 폴리실리콘 g 215 년 2 분기.49$ 7 월.48$ ( 손익분기점.47$) ( 원 / 주 ) 6, 5, 4, 3, 2, PVC 가격1,2$+ 태양광진출기대 PBR1.7배글로벌금융위기 + 대우조선인수추진 PBR.3배 215~216년 ROE 5% 이하로, PBR.8배 X1.7 X1.2 X.8 X.6.2 1, X 월 월 월 월 월

4 한화케미칼 (983) 한화케미칼 (983) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 결산 (12월) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 78,636 8,553 78,911 85,388 93,541 유동자산 44,697 42,728 46,856 47,211 52,936 매출원가 65,989 67,771 63,894 69,369 75,423 현금및현금성자산 9,25 5,494 3,314 2,156 3,262 매출총이익 12,646 12,782 15,17 16,18 18,119 매출채권및기타채권 14,941 13,972 17,126 17,88 19,889 판관비 11,667 11,369 12,362 13,87 14,335 재고자산 17,379 18,727 2,881 21,713 24,25 영업이익 979 1,413 2,655 2,931 3,783 비유동자산 83,374 83,242 84,592 84,927 85,347 EBITDA 4,876 5,634 6,77 6,78 7,479 유형자산 59,94 6,381 59,98 59,561 6,166 영업외손익 -1, , ,15 관계기업등지분관련자산 12,777 12,886 15,726 15,752 15,79 외환관련손익 기타투자자산 2,262 2,623 2,639 2,639 2,639 이자손익 -2,86-1,961-1,87-2, -1,997 자산총계 128,71 125,97 131, , ,283 관계기업관련손익 ,293 1,5 981 유동부채 43,97 44,412 33,716 32,49 36,95 기타 45 1, 매입채무및기타채무 17,897 17,328 19,615 2,152 21,791 법인세비용차감전순손익 ,127 2,43 2,768 단기차입금 788 1,6 3,962 법인세비용 유동성장기부채 22,135 22,64 7,579 5,463 5,463 계속사업순손익 ,615 2,167 비유동부채 39,533 33,763 48,834 49,469 49,469 중단사업순손익 장기차입금 19,279 16,446 28,576 29,91 29,91 당기순이익 ,615 2,167 사채 13,722 11,24 14,56 14,177 14,177 지배지분순이익 ,69 2,44 부채총계 83,53 78,175 82,55 81,879 86,419 포괄순이익 ,615 2,167 지배지분 4,573 43,741 45,297 46,597 48,82 지배지분포괄이익 ,69 2,44 자본금 7,7 8,153 8,153 8,153 8,153 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 4,856 7,129 8,224 8,224 8,224 이익잉여금 27,289 27,394 27,93 29,23 3,715 비지배지분 3,995 4,54 3,6 3,662 3,781 자본총계 44,567 47,795 48,898 5,259 51,864 순차입금 44,869 41,719 44,782 44,732 46,528 총차입금 55,31 49,686 51,138 49,929 52,832 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 213A 214A 215F 216F 217F 결산 (12 월 ) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 4,43 3,625 2,243 5,931 4,63 EPS ,26 당기순이익 ,615 2,167 BPS 28,692 26,824 27,779 28,576 29,487 감가상각비 3,693 4,34 3,948 3,695 3,553 EBITDAPS 3,448 3,61 4,152 4,158 4,586 외환손익 SPS 55,69 51,616 48,393 52,365 57,365 종속, 관계기업관련손익 ,293-1,5-981 DPS 자산부채의증감 -1,728-2,18-2,51 1, PER 기타현금흐름 3,572 1, PBR 투자활동현금흐름 -2,599-2,85-6,71-3,134-3,134 EV/EBITDA 투자자산 1, ,654 1,24 1,24 PSR 유형자산증가 (CAPEX) -6,719-4,657-4,73-4,158-4,158 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 2, 결산 (12 월 ) 213A 214A 215F 216F 217F 재무활동현금흐름 1,91-4,517 1,63-1,462 2,4 매출액증가율 단기차입금 ,92 영업이익증가율 1, 사채및장기차입금 4,493-5,548 1,495-1,48 지배순이익증가율 자본 3,411 매출총이익률 현금배당 영업이익률 기타현금흐름 -2,21-2, 지배순이익률 연결범위변동등기타 ,493-2,789 EBITDA 마진 현금의증감 3,262-3,711-2,18-1,158 1,16 ROIC 기초현금 5,943 9,25 5,494 3,314 2,156 ROA 기말현금 9,25 5,494 3,314 2,156 3,262 ROE NOPLAT 1,797 1,413 2,655 2,931 3,783 부채비율 FCF -2,754-2,137-1,36 3,45 2,98 순차입금 / 자기자본 주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE, ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 영업이익 / 금융비용 ( 배 )

5 Company Report 한화케미칼 (983) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 날짜투자의견목표주가주가 3, 목표주가 HOLD 2, 25, BUY 24, BUY 22, 2, BUY 22, 15, BUY 22, 1, BUY 22, BUY 18, 5, BUY 18, BUY 18, BUY 18, 구분 투자의견비율 Strong Buy( 매수 ) 3.3 Buy( 매수 ) 82. Hold( 중립 ) 14.7 Sell( 비중축소 ). 합계 1. 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 3% 이상 Buy: 1% 이상, Hold: -1~1%, Sell: -1% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 214 년 2 월 21 일부터당사투자등급이기존 3 단계 + 2 단계에서 4 단계로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 5