에너지이슈분석 원유단기고점을인식할시기, 상한선은 45~ 달러수준 2016.03.16 SUMMARY 문창훈선임연구원 문의 : 025653337 kenxic@koreapds.com IEA 가금요일 (3 월 11 일, 현지시간 ) 조심스럽게유가바닥론을제기한가운데주요생산 국들의생산량동결가능성과미휘발유재고급감으로인한수요기대감으로시장 sentiment 의빠른개선이이루어지며, 유가의추가적인급락가능성은낮아졌다. 베이커휴즈사의미원유채굴와 EIA의 Drilling Productivity Report 의데이터상에는미국셰일업계의공급조절메커니즘이작용하고있는것으로보인다. 그러나미주요셰일지역에는 DUCs 가 4,000 개정도로존재하는것으로추산되는가운데, 유가가 45~ 달러수준에도달할경우 BEP가낮은 DUCs 의생산량은재차증가할가능성이높다. 또한, 2016 년 OPEC 주요생산국들의유가예산안이 25~45 달러범위내에설정되어있어유가가 45달러수준으로회복되면공조에대한인센티브가작아진다. 따라서유가의단기상한선은 45~ 달러수준일것으로판단된다. 주요 E&P 업체들의 CAPEX 감소등으로장기적으로수급밸런스는균형을이루어갈것이지만현재공급과잉펀더멘털은크게변한것이없다. 목차 SUMMARY 1 1) 유가바닥권을탈출 2 2) 미셰일업계의현상황 4 3) 미 E&P 업체들의현상황은? 7 4) 공급경쟁은끝났는가? 9 5) 공급과잉펀더멘털은아직큰변화가없다. 12 Global Market Intelligence Provider koreapds.com 1 12
1) 유가바닥권을탈출 최근 1 년간원유유종별가격추이, 1 월바닥을치고급격한상승세 80 USD/bbl 70 60 40 30 20 WTI 브렌트유두바이유 자료 : 코리아 PDS 생산량동결가능성과, 수요기대감 감등으로유가반등 IEA 가금요일 (3 월 11 일, 현지시간 ) 조심스럽게유가바닥론을제기한가운데주요생산 국들의생산량동결가능성과미휘발유재고급감으로인한수요기대감으로시장 sentiment 의빠른개선이이루어지며, 유가의추가적인급락가능성은낮아졌다. 1 월 20 일최저치를기록한후 40% 가까운상승세로바닥권 탈출가시화 3월 11일기준브렌트유 4월물가격은전주대비 1.67 달러 (4.31%) 상승한배럴당 40.39 달러로마감하면서 40달러를회복했다. 이후 14~15 일이틀에걸쳐조정을받는모습이나 2016 년 1월 20일 27.88 달러로최저치를기록한후 40% 에가까운상승세를기록하면서바닥권탈출은가시화된모습이다. 주요생산국들의생산량동결협정 소식과미셰일업체패자로인식 되면서유가상승기조 현재유가가급격한상승기조로돌아선것은무엇보다주요생산국들의생산량동결협 정회담이시장에공급조절신호로받아들여졌고, 치킨게임의패자가생산비용이높은 미셰일업체들로결정되는듯한일련의데이터때문이다. 2 12
당사는유가에관해아래와같은전망기조를유지해왔다. 당사유가전망 치킨게임종료와수요회복으 로반등전망 중장기적으로유가는주요생산국들간치킨게임종료와유럽의점진적인수요회복으로바닥을딛고완만히상승하는모습을보일것으로예상함. 미국은경제전반적으로긍정적인모습이이어지며견조한성장세를보일것으로보이고유럽또한양적완화정책을기반으로수요가완만하게회복될것으로보임. OPEC/ 러시아 / 미국간의치킨게임종료로수급이안정화되며반등할것으로전망함. 다만반등시점 3 분기이후로추정 하였으나주요산유국들간의움 직임에변화속도빨라져 다만그반등시기는미국원유생산량이감소할것으로추정되는 3 분기이후라고상정해 왔으나언급한바와같이저유가에시름하는주요산유국들간의물밑접촉움직임에시 장의변화는예상보다빠르고급격해졌다. 이란이생산량동결협정에참여할가능성은낮으나, 예상치못한결정이내려질경우유가의추가적상승가능성도존재 당사는시장점유율회복에대한의지가굳건한이란이생산량동결협정에참여하지않을것이라고추정하고있고, 생산량동결협정이단시간내에현공급과잉상황을완화시킬수는없을것으로예상하고있다. 그러나합리적인추론은가능함에도이란의최종결정이어떻게이루어질지단언할수는없으며, 이란이당사예상과다른형태의결정을내렸을경우유가의방향성과흐름은현재의펀더멘털적요인보다심리적, 기술적요인으로상승세를이어갈가능성이크다. 이란이참여하지않는다는전제하에미셰일업계상황과함의, 그리고단기적유가고점에대한논의 본보고서에서는이란이생산량동결협정에참여하지않는다는전제하에현재미셰일 업계의상황을살펴보고, 그상황이주는함의와앞으로의단기간유가고점에관해논 하는것을목적으로한다. 3 12
2) 미셰일업계의현상황 미원유생산량은증가하나채굴는감소세이어져 미국주요셰일생산지역 천 bpd production( 좌 ) rig 00 9000 8000 7000 6000 00 0 1800 1600 1 1 0 800 600 0 0 Jan10 Jan11 Jan12 Jan13 Jan14 Jan15 Jan16 자료 : 블룸버그, 코리아 PDS 베이커휴즈사의데이터에서미원 유채굴감소세는지속되나 미원유재고량은높아져 우리는매주금요일베이커휴즈사가발표하는미원유채굴를대리변수로사용하여미국원유생산기업들의상황을짐작한다. 베이커휴즈사의데이터에의하면미원유채굴는 2014 년 10월 10일 1,609 개로최고치를기록한후유가하락에따라 2016 년 3월 11일기준현재 386개를나타내며유가급락으로수익성이악화된미원유기업들의조업활동이감소하고있는것을알수있다. 다만, 미국원유생산량감소에도불구하고원유재고는지속적으로증가세를나타내며여전히역대최고치를갱신하며현지시간 3/4 기준, 미원유재고량은 5억 2,186 만 1천배럴을나타내고있다. 조금더세부적인데이터를보자. Drilling Productivity Report 에서 미셰일업체의상황을구체적으 로파악 미국 EIA에서는매월미주요셰일오일생산지역 (Bakken, Eagle Ford, Haynesville, Marcellus, Niobrara, Permian, Utica) 7 곳의전체채굴와신규유정 rig 당생산량, 전체생산량등에관한보고서인 Drilling Productivity Report 를발간하는데위데이터를확인해보면현재미셰일업계의상황을조금더세부적으로알수있다. 7 곳의셰일지역미원유생산량의 % 이상을차지 Drilling Productivity Report 가발표하는 7곳의셰일지역은 2011 년부터 2014 년까지미국국내원유및천연가스생산증가분의 92% 를차지하는핵심지역으로, 2월기준 7 개지역의셰일오일생산량합계는 6만 bpd로, 미국전체원유생산의 % 이상을담당하고있다. 4 12
Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Jan15 Jul15 Jan16 Jan07 Jun07 Nov07 Apr08 Sep08 Feb09 Jul09 Dec09 May10 Oct10 Mar11 Aug11 Jan12 Jun12 Nov12 Apr13 Sep13 Feb14 Jul14 Dec14 May15 Oct15 Mar16 Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Jan15 Jul15 Jan16 Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Jan15 Jul15 Jan16 Jan07 Jun07 Nov07 Apr08 Sep08 Feb09 Jul09 Dec09 May10 Oct10 Mar11 Aug11 Jan12 Jun12 Nov12 Apr13 Sep13 Feb14 Jul14 Dec14 May15 Oct15 Mar16 Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Jan15 Jul15 Jan16 이슈보고서 석유화학 2016.03.16 Permian Region Eagle Ford Region 0 bpd New well Oil Production per rig( 좌 ) Rig count 600 900 bpd New well Oil Production per rig( 좌 ) Rig count 4 3 2 1 0 800 700 600 0 2 1 Bakken Region Niobrara Region bpd 800 New well Oil Production per Rig count 2 bpd 900 New well Oil Production per Rig count 140 700 600 0 1 800 700 600 0 120 80 60 40 20 Utica Region Haynesville Region bpd 3 New well Oil Production per Rig count 30 bpd New well Oil Production per rig( 좌 ) Rig count 45 40 25 2 2 1 35 30 25 20 15 20 15 10 1 10 5 5 5 12
Feb07 Jul07 Dec07 May08 Oct08 Mar09 Aug09 Jan10 Jun10 Nov10 Apr11 Sep11 Feb12 Jul12 Dec12 May13 Oct13 Mar14 Aug14 Jan15 Jun15 Nov15 Apr16 Jan07 Jun07 Nov07 Apr08 Sep08 Feb09 Jul09 Dec09 May10 Oct10 Mar11 Aug11 Jan12 Jun12 Nov12 Apr13 Sep13 Feb14 Jul14 Dec14 May15 Oct15 Mar16 이슈보고서 석유화학 2016.03.16 셰일지역의채굴급격한감 소세, 신규유정채굴당생 산량은증가 월간생산량기준상위 6 곳셰일지역의채굴역시급격하게감소하는모습이드 러나고있으며, 전체적인신규유정채굴당생산량증가가지속됨에도 Permian 및 Bakken 지역에서는증가세가둔화되고있음을알수있다. 7 곳의전체셰일오일생산량감소순생산량증가분감소추세 천 bpd 6,000 7 Shale Production 천 bpd 600 legacy production new wells produtcion 순생산량증가분 천 bpd 5,000 4,000 3,000 2,000 0 1 1,000 () () () () () () (1) 2015년 5월이후미셰일지역생산량감소, 신규유정생산량증가분이기존유정생산량감소분을메울수없어순생산량증가분마이너스이기때문 또한 7곳지역의셰일오일생산량은 2015 년 5월 540만 3천 bpd를피크로지속적으로감소세를나타내고있다. 이렇게전체생산량이감소하는이유는신규유전의생산량증가분이기존유전생산량감소분을메울수없어순생산량증가분이마이너스로돌아섰기때문이다. 순생산량증가분은 2015 년 11월 1만 9천 bpd를기점으로지속적으로확대되어 2016 년 4월에는 10만 6천 bpd까지확대될것으로 EIA는내다보고있다. 미셰일오일전체채굴감소와기존유전생산량감소로신규유전단위생산성증가에도미셰일오일생산량은감소 즉, 위데이터로미셰일오일전체채굴감소와기존유전생산량감소로신규유 전단위생산성증가에도전체미셰일오일생산량은줄어들고있다는사실을확인할수 있다. 공급과잉조절은미셰일업계에서 발생하고있는것으로추정 OPEC 을비롯한러시아등의견고한원유생산량을고려한다면공급과잉조절의메커니 즘은미셰일업계에서작용하고있는것으로보인다. 6 12
3) 미 E&P 업체들의현상황은? 미국 E&P 업체들의현상황은? 그렇다면공급과잉조절신호가나타나고있는미국의현재 E&P 업체들은어떠한상황 에직면해있을까? 미국 E&P 업체들의파산, 2015 년에급증 미셰일업체들의 2016 년생산량감소전망 자료 : Haynes and Boone, CNN, 코리아 PDS 자료 : Reuters, 코리아 PDS 미국 E&P 업체들의파산전 년대비급증 Haynes and Boone 데이터에의하면 2015 년미국 E&P 업체들의파산는전년대비 379% 증가한 67건을기록하였다. 유가폭락에따라매출이감소하면서 cash flow 문제가발생한 E&P 기업들은고용인원을삭감하고비용축소로대응하였으나, 장기저유가상황이이어지면서신규자금조달과차환의어려움등을겪으면서부채비율이높은기업의파산가증가하였다. 미셰일업체재무부담증가, 신규 투자감소 Anadarko Petroleum 등을비롯한상위미셰일업체들의처한상황역시크게다르지않아 Cash Flow 감소로인한재무부담증가, 신규투자감소등영향으로 2016 년생산량은 2% 에서많게는 19% 까지감소할것으로추정되고있다. 유가하락이셰일업체를비롯한미 E&P 업체들의영업활동에직접적인타격을미치고있음을알수있다. 7 12
미국 44 개 E&P 업체들의 Debt/EBITDA ratio 미국 44 개 E&P 업체들의 Free Cash flow 140 배율 00 백만달러 120 80 60 40 20 0 00 00 0 00 00 00 20 7 8 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 00 000 7 8 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 자료 : 각사, CNBC, 코리아 PDS 자료 : 각사, CNBC, 코리아 PDS 미국 44 개 E&P 업체들의 CAPEX 미국 44 개 E&P 업체들의시장가치 백만달러 160000 100 100 000 80000 60000 00 00 백만달러 700000 600000 0000 000 000 000 000 0 7 8 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 7 8 9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 자료 : 각사, CNBC, 코리아 PDS 자료 : 각사, CNBC, 코리아 PDS 미국 44 개의 E&P 업체, 재무상황 악화 CNBC 가미국주요 44개 E&P 업체들의재무상황을조사한결과에도미국업체들이처한부채증가와자금경색, 시장가치하락등의상황이일목요연하게나타나고있다. 부채가수익성대비악화되면서 2015 년 Debt to ratio 는 129로전년대비 79% 증가했고, 투자자금여력감소로 2015 년 CAPEX 는 696억 2,900 백만달러로전년대비 51% 감소했다. 8 12
4) 공급경쟁은끝났는가? 미국셰일업체치킨게임의패자인 것처럼보이지만. 2) 및 3) 단락에서확인된사실에서공급과잉에대한치킨게임패자는미국셰일업체더넓게는미 E&P 업체인것으로보인다. 물론, 사우디아라비아를비롯한 OPEC 주요생산국역시재정수입감소로보조금축소등의정책을시행했기때문에단순히미국업체들의파산과생산량감소를이유로미국업체가패배했다는결론을내리기에는성급하다. 미셰일업체의유가공급 key player 역할은끝난것인가? 과연단기간내공급경쟁은끝났으며추세적인상승세는가능할것인가? 이란이제재이전의점유율확보의지가확고하고사우디및러시아등역시생산량감산이아닌동결의지를내세우고있는점으로미루어보면공급경쟁은물론아직끝나지않았다. 여기서는미국 E&P 업체들에포커스를맞추어미국업체들이이대로유가공급의 key player 역할을포기할것인지질문을던져보자. 미국 DUCs 여전히높은수준으로 4,000 개수준유지 자료 : 블룸버그, 코리아 PDS 위질문에대한답을얻기위해서우리는 DUCs 가무엇이며미셰일업체들의 BEP 수준 이얼마인지알아야한다. 9 12
DUCs 는미완결유정으로, 현재미국의 DUCs 는 4,000 개수준으로안정된수준, 다만생산개시까지의평균시간이증가미 DUCs 재고 4,000 개수준유지 DUCs 는 Drilled, but Uncompleted Wells 의약자로말그대로시추는되었으나 fracked( 파쇄 ( 완결 ) 되지 ) 않은미완결유정을의미한다. 블룸버그자료에의하면 2014 년하반기유가하락에도미완결유정재고 (=fracklog) 는 Eagle Ford 지역을중심으로꾸준히증가해미국전체적으로는 4,000 개에달하고있다. Rystadenergy 사의데이터에도미국전체미완결유정재고수가 4,000 개정도로일정수준을유지하는것을확인할수있다. 다만, 유가급락으로수익성악화가이어지면서 2014 년말에서 2015 년까지의 DUCs 재고증가로생산까지의평균시간 (the average inventory age) 은기존 4~5개월에서 7개월수준으로늘어났다. 생산까지의평균시간은증가 자료 : rystadenergy, 코리아 PDS 자료 : rystadenergy, 코리아 PDS 45~ 달러수준에서미 DUCs 에서초기생산량급증효율성증대로미셰일업체의 BEP 하락 자료 : rystadenergy, 블룸버그, 코리아 PDS 자료 : rystadenergy, 코리아 PDS 10 12
미국신규유정의 BEP는 40~ 달러, DUCs 의 BEP는 30달러 / WTI가 45~ 달러수준일경우 DUCs 에서의생산량급증 미국셰일업체들은첨단기술발달에의한생산비용절감과효율성증대, 신규셰일오일의생산성향상등으로손익분기점 (BEP) 이크게낮아져유가하락에도굴착을지속해올수있었다. 현재미국신규유정의 BEP는 40~ 달러, DUCs 의 BEP는 30달러로추정되고있어 WTI가 30달러를하회할경우공급감소폭은더욱확대될것으로추정된다. 다만, 역으로 WTI가 45~ 달러수준에서는 DUCs 에서의초기생산량이급격하게증가하는것을알수있다. DUCs 의손익분기점은신규유정보다낮아유가가저점에서반등시 DUCs 에서생산량증가할가능성높아 / 미셰일업체의낮아진 BEP로유가반등시신규채굴활동도증가 즉, DUCs 는이미초기굴착은완료되었기때문에손익분기점이신규유정개발비용보다낮아, 유가가저점에서반등시높은 DUCs 재고에서단기적으로공급량이확대될가능성이높다. 또한미셰일업체들의낮아진 BEP로유가가 40~ 달러수준으로회복될경우신규채굴활동증가로장기적으로도미국생산량이증가할수있다. 미국생산량이감소로돌아섰을경우에도유가가일정수준으로상승하면미국생산량증가메커니즘은다시작동할개연성이크다. 따라서미국업체를패배자로낙인찍기에는아직이르며유가의단기고점은 45~ 달러수준이될것으로추정된다. OPEC 국가들의 2016 년예산유가범위 자료 : 블룸버그, 코리아 PDS OPEC 국가들의유가예산설정범위 25~45 달러로유가가 45달러로올라설경우공조에대한인센티브약해져 한편 2016 년 OPEC 국가들의유가예산설정범위는 25~45 달러수준으로유가가 45 달 러수준을유지한다면, OPEC 국가들이유가예산설정범위의상단에위치해정책공조 에대한인센티브는약해진다. 즉, 45 달러수준이면 OPEC 대부분의국가들이 2016 년예산을확보할수있어, 현재의 점유율유지정책을그대로이어나갈것으로판단된다. 11 12
5) 공급과잉펀더멘털은아직큰변화가없다. 미국셰일생산량감소등공급조 절신호는일부나타나나공급과 잉상황이변한것은없어 미셰일의생산량이감소하면서공급조절신호가나타나고는있으나, 미국셰일업체의 높은 DUCs 재고, 이란의생산량확대움직임과높은해상재고등아직본격적인공급 과잉펀더멘털이변한것은없다. 셰브론 (Chevron), 엑손모빌 (Exxon Mobil) 등통합 E&P 업체들의 CAPEX 감소로장기적으로수급밸런스조절이이루어지는사실역시바뀌지않으나, 유가의단기반등시미국생산량이재차증가할개연성을염두에두어야한다. 계절적으로정제소정기보수시즌이도래하면서미국원유재고역시증가세를지속할것이며, 주요생산국들의생산량동결불확실성등은유가의상승여력을제한할것이다. 단기고점을 45~ 달러수준으로제시한다. 작성 : 코리아 PDS 문창훈 (kenxic@koreapds.com) 선임연구원 www.koreapds.com 무단전재및재배포금지 12 12