K o r e a / T e c h H a r d w a r e & E q u i p m e n t 심텍 3671 KS Company visit Not Rated 25 February 211 이상환, Analyst, 3774-2186, ethan.lee@miraeasset.com 김장열, Korea Tech Head, 3774-6949, jayjaykim@miraeasset.com Target price Current price (24 February 211) KRW13,7 What s New 악순환의고리는끊겼다! Upside/downside Consensus target price Difference from consensus PCB 업체심텍은 24 년이후연평균매출액성장률 25% 기록하며안정적성장실현했으나 KIKO 및외환관련손실로장기간저평가되어왔음. 하지만 1) KIKO 청산으로영업외부문의불확실성최소화, 2) 모바일수요확대에따른제품 Mix 최적화통해 211 년예상실적은매출액 YoY 17% 증가한 6,75 억, 영업이익률 13.6%, 순이익률 11.1% 를기록함으로써매출이순이익으로온전히전달될전망. 동사의 211 년컨센서스평균 EPS 기준 PER 은 6. 배로, 211 년성장성을고려할때여전히저평가되어있는것으로판단됨.» 추가상승여력有, 모바일과서버향매출에주목» 제품 Mix 최적화전략유효할전망» MCP 매출확대와 Capa 전환을통한모바일비중확대» 재무안정성확보, 211 년밸류에이션정상화기대 추가상승여력有, 모바일과서버향매출에주목 국내대표 PCB( 인쇄회로기판 ) 업체인심텍은메모리모듈 PCB 및패키지 Substrate 글로벌시장에서 3% 이상의시장점유율을보유한기업임. 동사주가는지난 1 년간 2 배가량상승했으나, 여전히추가적상승여력을보유한저평가국면인것으로판단됨. 그이유는 1) 211 년컨센서스 EPS 기준 PER 6. 배의매력적밸류에이션, 2) KIKO 리스크완전해소, 3) 모바일디바이스 / 서버시장수요증가로고부가가치제품 (MCP, RDIMM) 의비중확대를통한제품 mix 최적화전략이유효할것으로판단되기때문임. 211 년예상실적은매출액 YoY 17% 증가한 6,75 억, 영업이익률 13.6%, 순이익 11.1% 를기록할전망함. 제품 Mix 최적화전략유효할전망 동사의기존주력제품 (DDR2, DDR3 Module PCB, BOC) 의 21 년기준매출액비중은 59% 였으며, PC 시장을비롯한전방산업부진으로전년대비매출액은 3% 증가에그쳤음. 한편, 기존주력제품대비 ASP 가 5% 이상높은모바일향 MCP(Multi Chip Package) 와서버향 RDIMM(DDR3 Server) 의매출액은전년대비 14% 증가한 987 억을기록했으며, 211 년매출비중을 17% 에서 3% 이상으로확대함으로써제품 Mix 를최적화할계획임. 21 년동사의제품 mix 의변화는영업이익률개선 (1.3%, à 15.2%) 을주도했으며, 211 년그비중이 17.1% à 3% 까지확대되고 Blended ASP 하락율이 16.5% 미만일경우영업이익은전년대비개선될수있음. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Revenue (KRWb) 415 497 577 675 Op EBIT (KRWb) 36 51 88 92 Net income (KRWb) (151.) 49.4 68.2 71.7 Norm profit (KRWb) (151.) 49.4 68.2 71.7 EPS (KRW) (5,552) 1,814 2,483 2,279 EPS growth 36.9% (8.2%) Norm P/E (x) 7.5 5.5 6. EV/EBITDA (x) 3.6 5. Dividend yield 1.1% 1.6% P/B (x) 13. 3.3 2.2 ROE (384.7%) (335.3%) 94.7% 45.3% Net debt/equity (342.6%) 1366.8% Cons EPS (KRW) (5,552) 1,814 2,483 2,279 Performance 16 14 12 1 8 6 4 2 Price close Relative to KOSDAQ May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Trading data 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Market cap (Wbn/USDm) 398./35.7 Shares outstanding 29.m Free float 62.12% 52-week price high/low KRW11,764-23,341 Daily average turnover (3M) KRW6,166m Performance 1M 6M 12M Absolute 2.94% 4.58% 98.58% Relative to KOSDAQ Index 8.17% 29.31% 78.15% Major shareholders Se-Ho Chun 27.73% Min-Ju Lee 1.15% See the last page of this report for important disclosures Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates Note: 21E, 211E Forecast earnings & valuation numbers are market consensus figures 1
이상환, Analyst, 3774 2186, ethan.lee@miraeasset.com 심텍 25 February 211 3671 KS MCP 매출확대와 Capa 전환을통한모바일비중확대 동사의 21 년애플리케이션별비중은 PC(59%), 서버 (1%), 모바일디바이스 (14%), Flash Card(11%), SSD 및기타 (6%) 로, PC 시장에대한의존도가높음. 올해괄목할만한성장이예상되는제품은 21 년 YoY 96% 성장률을기록한 MCP 임. 211 년모바일디바이스의시스템당메모리용량은핸드폰의경우 DRAM YoY 115%, Flash YoY 14%, 태플릿 PC 의경우 DRAM YoY 117%, Flash YoY 3% 로폭증할것으로전망됨에따라동제품매출액은지난해에이어성장세를지속할것으로예상됨. MCP 매출액이 21 년의성장세를지속할경우, 전체매출액에서차지하는비중은 9% 에서 14% 까지확대되는것으로분석됨. 한편, 동사는모바일향 FC-CSP 출시를앞두고있으며, 211 년 3/4 분기부터양산에들어갈계획임. 아울러동사의현재 Capa 는모듈 PCB(Build-up 포함 ) 월 8, m^2 / Substrate 월 7, m^2 로 211 년추가 Capa 증설계획은없으나, 모바일향제품수요에대비해 Substrate Capa 중월 5, m^2 를 FC-CSP 로할당하는것을계획하고있음. Figure 1-1 안정적매출성장 vs. 영업이익변동성 Figure 1-2 Hedging 효과 : 안정적가동률유지 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 (%) 95 9 85 8 75 7 65 6 25 26 27 28 29 21 Module PCB Build-up OPM Package Substrate BIB Module PCB 가동률 전체가동률 Substrate 가동률 Figure 2-1 Module PCB: DDR3, RDIMM(DDR3 서버 ) 비중확대 Figure 2-2 Package Substrate: 모바일향 MCP 비중확대 8 7 6 RDIMM 5 4 3 2 1 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 DDR 1 Module PCB DDR 2 Module PCB DDR 3 Module PCB RDIMM FBDIMM Others 9 MCP 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 P-BGA CSP DDR 2 BOC DDR 3 BOC Flash Memory Cards PCB MCP 2
이상환, Analyst, 3774 2186, ethan.lee@miraeasset.com 심텍 25 February 211 3671 KS Figure 3-1 애플리케이션별매출액 Breakdown Figure 3-2 다각화된고객선 1% 8% 6% 4% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% Others Taiwan (PTI, APTOS) Japan(Elpida, Toshiba) Sandisk STATSChipPAC Nanya 2% 3% 2% LG Display Hynix % 1Q4 4Q4 3Q5 2Q6 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1 PC/Notebook/SSD Server Mobile Flash Memory 1% % 24 25 26 27 28 29 21 Samsung Elec. USA (Micron, etc) 재무안정성확보, 211 년밸류에이션정상화기대 동사는 28 년이후주가의최대압박요인인 KIKO 관련손실을 21 년기말부로 489 억원에전액청산하였음. BW 과련이슈역시행사잔량 31 만주중 25 만주를대표이사가보유하고있어, 주가희석리스크는 2% 수준으로제한적일전망임. 동사는전방산업의높은변동성에도불구하고 24 년부터 21 년까지연평균매출액성장률 25% 를기록하며안정적 Top line 성장을실현했지만, 외환관련손실과파생상품관련손실로성장성이순이익까지이어지는데난항을겪어왔으며, 그로인해낮은밸류에이션에거래되어왔음. 하지만재무안정성이회복국면에접어듦에따라밸류에이션역시정상화되어야함에도불구하고동사의 211 년컨센서스추정 EPS 기준 PER 은 6. 배로 Peer Group 대비 (211 PER 평균 : 국내 7.8 배 / 해외 13.8 배 ) 디스카운트받고있음. 아울러동사는수익구조및제품의기술적난이도 ( 미세 Patterning 등 ) 측면에서도국내경쟁사대비경쟁력있는것으로분석되기때문에 KIKO 손실이전의밸류에이션하단인 PER 8 배이상은받아야할것으로판단됨. Figure 4 Peer Group 밸류에이션비교 (211 년 2 월 24 일기준 ) 기업 국가 시가총액 PER PBR EV/EBIT DA ROE ( 단위 : 십억원, 배 ) 21E 211E 21E 211E 21E 211E 21E 211E 대덕전자 한국 419.6 8.2 7.3 1.4 1.1 5.8 4.7 15.9 15.8 인터플렉스 한국 377.5 11.1 8.3 2.4 1.9 7.4 5.2 25.2 26.1 국내평균 399 9.7 7.8 1.9 1.5 6.6 5. 2.5 2.9 IBIDEN 일본 5,637 36.7 2.5 1.5 1.4 5.9 4.7 4.3 7.2 Unimicron 대만 3,184 11.5 1.2 1.8 1.7 6.2 5.4 15.7 1.2 Tripod Tech. 대만 2,39 12.2 1.8 2.8 2.4 5.8 5.3 25.8 26.3 해외평균 3,71 2.1 13.8 2. 1.8 6. 5.1 15.3 14.6 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 3
이상환, Analyst, 3774 2186, ethan.lee@miraeasset.com 심텍 25 February 211 3671 KS Figure 5 PER 밴드차트 (KRW) 3, 25, 2, 15, 1, 5, Jan4 Jan5 Jan6 Jan7 Jan8 Jan9 Jan1 Jan11 종가 4 6 8 18 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Figure 6 심텍주요재무비율 24 25 26 27 28 29 21E 211E 매출액 ( 억원 ) 1,472 2,292 2,912 3,492 4,15 4,967 5,749 6,745 영업이익 ( 억원 ) 114 223 323 353 355 513 875 925 EPS (KRW) 662 64 791 844 (5,552) 1,814 2,483 2,279 EPS증가율 (%) 342.5 (3.3) 23.5 6.8 적전 흑전 36.9 (8.2) EV/EBITDA (%) 7.81 8.16 7.37 6.16 3.58 5.4 - - EBITDA (%) 233.64 391.16 52.34 569.14 586.35 742.57 - - EBITDA 마진 (%) 15.9 17.1 17.9 16.3 14.1 15. - - 영업이익률 (%) 7.7 9.7 11.1 1.1 8.6 1.3 15.2 13.7 매출액증가율 (%) 65.6 55.6 27.1 19.9 18.9 19.7 15.7 17.3 ROE (%) 26.4 21. 22.3 2.3 (384.7) (335.3) 94.7 45.3 순차입비율 (%) 77.6 125.4 115.2 113. (342.6) 1,366.8 - - 자료 : FnGuide 컨센서스, 미래에셋증권리서치센터 4
이상환, Analyst, 3774 2186, ethan.lee@miraeasset.com 심텍 25 February 211 3671 KS Recommendation 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +1% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±1% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 1% 초과단, 업종투자의견에의한 ±1% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Overweight : 현업종지수대비 +1% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±1% 이내 Underweight : 현업종지수대비 1% 초과 Earnings Quality Score Earnings Quality Score =.7*(Earnings Stability) +.15*(Earnings Certainty) +.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5 년간분기순이익성장률 (YoY) 의변동성을 1 분위지표로환산. - 변동성은 outlier 에의한왜곡현상을최소화하기위해표준편차 (SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation) 로산정. - 순이익분기성장률 (YoY) 변동성이낮을수록동지표값이높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12 개월예상 EPS( 컨센서스기준 ) 추정치에대한애널리스트간견해차를 1 분위지표로환산. - 견해차는 12 개월예상 EPS 의 ' 표준편차 / 평균 ' 으로산정. - 견해차가작을수록동지표값이높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3 년간 EPS surprise 절대값의평균 (median) 을 1 분위지표로환산. - EPS surprise 는 '( 연말실제치 - 연초추정치 )/ 연초추정치 ' 로산정. - Surprise 의절대크기가낮을수록동지표값이높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy 는예상 EPS 컨센서스추정치수가 5 개이상인기업만을대상으로하였음. 2) 각지표를산정할수없을경우에는평균인 5 을부여하였음. Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나미래에셋증권은그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이상환, 김장열 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 해당사항없음 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격심텍 (3671) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (12개월) 2/25/211 Not Rated 5