유럽경제현황과경제위기현주소 유럽경제가완연한회복세를보이고있다. 최근발표되는각종경제지표들이양호한모습을보이고있고, 유로존경제를짓눌러왔던위기감도크게완화되었다. 이는경기회복세가탄력을받아경제위기에서벗어나고있음을보여준다. 작년 4분기와올해 1분기에유로존경제는전기대비각각 0.5% 와 0.6% 성장했으며, 전년같은기간에비해서는각각 1.8%, 1.9% 성장하였다. 고용사정도꾸준히개선되어유로존의실업률은현재한자릿수로하락한상태다. 유럽금융시장도호조세를이어가고있다. 독일의 DAX 지수는 6월 22일현재 1년전에비해 27% 상승했으며, 경제위기수준을가늠해볼수있는 10년만기국채수익률도그리스 (5.6%), 이탈리아 (1.9%), 스페인 (1.3%) 모두위기당시에비해크게하락해있다. 현재의경기회복세는내수부문특히, 민간소비가견인하고있다. 초저금리와낮은물가, 고용증가로인해실질가처분소득이증가하여민간소비가꾸준한호조세를보이고있다. 최근의민간소비증가율은전년동기대비 1.6 2.0% 를유지하고있다. 한편, 정부지출은난민유입감소로인해증가율둔화가예상되나, 확장기조는유지될것으로예상된다. 관건은투자 ( 총고정자본형성 ) 의향방이다. 현재투자는전반적인경제흐름에비추어성장기여도가저조한편이다. 초저금리의유리한상황임에도불구하고저조한경제심리와정치적불확실성등으로인해그동안기업투자가회복되지않았다. 하지만정치적불확실성이해소되고소비호조세도지속되고있어기업투자도본격회복될조짐을보이고있다. 이러한경기회복에힘입어추가고용창출도가능할전망이다. 한때 12% 에달했던유로존의실업률은 4월현재 9.3% 로낮아졌으며, 연말에는 9% 이하로떨어질것으로예상된다. 일각에서는국제유가상승과일부국가의구조개혁지연, 그리고브렉시트협상의불확실성으로인해현재의성장세가둔화될것으로예상하고있다. 하지만유럽내정치적불확실성이점차해소되고있어현재의성장세가지속될가능성이높다. ECB( 유럽중앙은행 ) 는올해유로존경제가작년 ( 성장률 1.7%) 보다높은 1.9% 성장할것으로전망하고있다. 이렇듯유럽경제가본격회복되고경제위기가진정된데는무엇보다 ECB 의적극적 인통화팽창정책과각국정부의유연한재정정책이크게기여한것으로평가된다. ECB 의통화정책 유로존의통화정책을담당하는 ECB 는그동안미연준이나일본중앙은행, 영란은행 에비해통화정책에소극적이라는비판을받아왔다. 경제성장보다물가안정을우선시 하는정책목표를고집했기때문이다. 하지만경기침체가장기화되고디플레이션우려 - 1 -
가현실화되자 ECB는적극적인통화정책으로선회하였다. 경기침체의주된요인으로지목되는신용경색을해소하기위해 ECB가최종대부자로서적극적인역할에나선것이다. 1.5% 였던기준금리를 2011년 11월부터여덟차례인하해제로금리로낮췄고, 시중은행들의중앙은행예치금 (deposit facility) 에적용하는금리도일곱차례인하함으로써 2014년 6월부터마이너스금리를적용하기에이르렀다. 2016년 3월이래기준금리 0%, 예치금리 0.4% 의초저금리기조가유지되고있다. 한편 ECB는저금리정책뿐만아니라유동성공급을확대하기위해비전통적통화정책도적극시행하였다. 시중은행들을위한초저금리장기대출프로그램 (LTRO) 을시행하는가하면 2015년 3월부터는공개시장조작을통해시중의채권을매입하는자산매입프로그램즉, 양적완화 (QE) 정책도도입하였다. 이는금융권의신용경색을해소하고유로화약세를유도하여경기회복을촉진하기위한목적이었다. 당초 ECB는 2016년 9월까지 19개월간월 600억유로씩총 1조 1,400억유로의자산 ( 국채, 커버드본드등우량채권위주 ) 을매입할방침이었다. 하지만 2016년 3월에 ECB는채권매입규모를 1년간한시적으로월 800억유로로확대했으며, 금년 4 월부터다시매입규모를 600억유로로축소하였다. ECB의자산매입프로그램은금년말까지지속될예정이며, 경제상황과금융시장여건에따라연장여부가결정될전망이다. ECB는자산매입프로그램을통해 2017년 6월중순까지총 2조 450억유로의자금을공급하였다. ECB가통화정책목적으로보유하고있는국채만해도 6월중순현재 1조 5,925억유로에이른다. 이러한 ECB의자산매입프로그램덕분에유로존국가들의국채금리가크게낮아졌다. 유로존국가들의국채수익률은 2016년 8월에역사상최저수준으로하락했으며, 현재안정된수준을유지하고있다. 유로존국가중재정이가장취약한그리스마저도국가부도위험이낮아져국채금리 (10년만기 ) 가 5 6% 로하락한상태다. ECB의이러한통화팽창정책은언제까지지속될까? 미국은역사상최저수준의실업률 (2017년 5월 4.2%) 을기록하는등경제여건이양호해금리정상화에나설수있는상황이다. 주식시장과부동산시장의버블을우려하는목소리가점차커지고있다. 따라서미연준은이미두차례금리를인상한데이어금년중연방기금금리를한두차례더인상할것으로예상된다. 또한연말이전에 4조 5천억달러에이르는보유자산을점차축소하는테이퍼링 (tapering) 에도나설것으로전망된다. 이에따라일부전문가들은미연준에이어 ECB도조만간통화긴축정책에나설것을예상하고있다. 특히 ECB의정책기조변화를요구해온독일을비롯한매파들의압력이거세다. 독일의경우 GDP 갭이거의사라져물가상승압력이갈수록커지고있는상황이다. 또한유럽국가들의주택가격도심상치않다. 주요대도시를중심으로 - 2 -
부동산버블을알리는경고음이커지고있다. 하지만 ECB는정책변화에신중한태도를보이고있다. 미국과달리유로존의전체실업률이여전히높고유휴노동력 (slack) 도풍부해아직은금리인상을고려할시기가아니라는입장이다. 여기에는나름근거가있다. 우선, 미연준은세차례의양적완화프로그램을통해보유자산규모를 4배이상늘린반면, ECB의자산규모는단지 3배증가했을뿐이다. 또한그동안의유동성공급확대정책에도불구하고당초기대했던은행들의민간대출은완만한속도로증가하고있다. 모기지대출을비롯한가계대출증가율은 2017년 5월현재 2% 중반까지회복했으나, 기업대출증가율은 1% 대중반에머물러있는실정이다. 역사적인초저금리와천문학적인유동성공급을고려한다면 ECB로서는은행의완만한대출증가속도가불만이다. 따라서 ECB는금년말물가추이와자금시장등경제상황을종합적으로검토해통화정책의향방을결정할것으로예상된다. 재정정책 유로존국가들의재정수지는계속개선되어적자규모가 2016 년에 GDP 대비 1.5% 로낮아졌다. 2016 년국가별재정수지를살펴보면, 스페인 (GDP 대비 4.5%), 프랑스 (GDP 대비 3.4%) 를제외한나머지유로존국가들은모두재정적자규모가 GDP 대비 3% 이내로줄어들었다. 회원국들의재정수지개선은경기회복에따른세수증가와 지출감소, 그리고 ECB 의자산매입프로그램에따른정부의이자비용지출감소에기 인한다. 이러한요인들을제외한다면유로존의구조적기초수지 (structural primary balance) 1) 는오히려소폭악화되었다. EU 집행위원회의분석에따르면, 2016 년유로 존의재정지출은잠재 GDP 대비 0.2%p 증가한것으로파악된다. 스페인 (1.1%p), 오 스트리아 (0.8%p), 이탈리아 (0.4%p) 에서재정지출이가장큰폭으로증가했으며, 독일 도기초수지흑자가 0.4%p 줄어든것으로나타났다. 독일과오스트리아등일부국 가는난민위기로인해추가지출이불가피한측면이있다. 하지만경제규모에비해 높은부채수준을지닌국가들은재정지출여력이없을텐데도재정지출이늘었다. 이 들국가의재정지출확대는국채금리하락에따른이자비용부담감소와 EU 집행위원 회의재정준칙위반국가에대한관대한조치로인해가능했다. 이는재정위기가한창 이던 2011 2013 년에재정건전화강화를위해 EU 차원에서여러제도적장치 2) 가도 입되었음에도불구하고실제회원국들의준수노력은그다지이루어지지않았음을뜻 한다. 정부부채를줄여야함에도불구하고회원국정부는여론악화를우려해긴축정 책을펼치지못한것으로해석된다. 대부분의국가들은 GDP 대비 60% 의정부부채 비율과 GDP 대비최대 0.5% 의구조적기초수지적자 를규정하고있는새로운재정 1) 아웃풋갭이없을경우의기초재정수지로, 재정정책의지속가능성을보여주는지표임. 국채금리가경제성장률을상회할경우 GDP 대비정부부채비율을일정하게유지하려면구조적기초수지가흑자를유지해야함. 2) Six-Pack(2011 년 ), Fiscal Compact(2012 년 ), Two-Pack(2013 년 ) - 3 -
협약 (Fiscal Compact) 을준수하지못하고있는실정이다. 하지만프랑스, 스페인, 그리스를제외한나머지유로존국가들은 2017년에도재정정책을작년보다더확대운용할것으로예상된다. 유로존전체적으로재정지출규모는 GDP 대비 0.2%p 증가할전망이다. 유로존국가들의유연한재정정책은 ECB의통화팽창정책에비해그파급효과가작더라도단기적으로경제회복에기여할것으로전망된다. 하지만, 회원국들의구조개혁과재정건전화노력이없다면경제상황악화시위기가재발할가능성도배제할수없다. 독일은회원국들의구조개혁과재정건전화의지가약화될것을우려하여 ECB 의자산매입프로그램 ( 양적완화정책 ) 을반대해왔다. 만약 ECB의국채매입이중단된상황에서국채금리가상승할경우정부부채가많은국가들은 국채금리상승 이자비용증가 재정수지악화 국가신용도하락 국채금리상승 의악순환고리에빠져위기에처할수도있다. - 4 -
[ 참고 (appendix)] ECB 의통화정책및재정정책관련 ECB의자산매입프로그램의효율성 (The effectiveness of the European Central Bank s Asset Purchase Programme. Maria Demertzis and Guntram B. Wolff. Bruegel) - 전반적인거시경제상황과디플레이션우려로인해 ECB의양적완화정책이정당성을지님 - 인플레이션율이여전히저조해양적완화정책의효율성이의문시되나, 만약 QE가없었더라면인플레이션이어떻게전개되었을지더욱예측하기어려웠을것임. 유로존경제에존재하는대규모슬랙 (slack) 을해소하는데더많은시간이필요할듯. - QE의효과가잘전달되는채널은유로화평가절하, 국채금리하락, 주식시장호조등이며, 투자와주택건설도증가추세에있음. - 은행들은자신의대차대조표에서국채를빠른속도로처분하지않고있음. - QE로인해은행수익성이악화되고있으나금융안정을위협할정도는아니라고판단되며, 추가금융완화정책이경제적효과를크게가져다주지않을것으로예상 ECB의자산매입프로그램의효율성 (Effectiveness of the ECB programme of asset purchases: where do we stand?'. Kerstin Bernoth, Michael Hachula, Michele Piffer and Malte Rieth. DIW Berlin) - ECB는 2007년이래여러비전통적인통화정책을시행해왔으며, 실증분석결과상당히효과적이었음이입증됨. - 비전통적인통화정책이유로존국가들의국채수익률을 10bp 낮춰주는효과를가져다줌. - 갑작스런통화팽창이경제성장, 물가, 인플레이션기대심리, 실업률하락에긍정적으로작용 - 이러한효과는국채및시중금리하락과시중은행의민간대출확대를통해경제에긍정적영향을주었음. - 이는비전통적통화정책의영향이전통적인통화정책과차이가없음을의미함. ECB의자산매입프로그램의효율성 (Effectiveness of the ECB programme of asset purchases: where do we stand?'. Daniel Gros. CEPS) - 2015년초부터시작된대규모국채매입프로그램이궁극적으로는가시적성과를거둘것으로예상되나, 유가회복에도불구하고아직인플레이션에미치는영향은미 - 5 -
미함. - 이자율이나인플레이션기대심리와같은금융시장지표측면에서 QE의기대효과는복잡한현상을보이고있음. 국채매입결정이후로금리는하락하기시작했으나, 같은기간중인플레이션기대심리는상승하지않고있음. - 자산매입개시이래금융시장지표들은지속적인변화나일관된트렌드를보이지않고있음. 중앙은행이동원할수있는정책수단 (What Else Can Central Banks Do?. Centre for Economic Policy Research. 2016.9) - 2009년이래선진국의단기금리는거의제로에이르러중앙은행들이경기부양을위해더이상금리를인하할여력이없어졌음. - 제로금리에도불구하고증앙은행이경기부양을위해할수있는정책수단들이여전히존재함. - 두가지정책옵션이가능한데, 마이너스금리와양적완화임. - 2014년이래일부중앙은행들이경기진작을위해명목금리를제로이하로낮췄음. 금리를제로이하로낮추는데는한계가있으나, 부정적효과없이추가인하할여력이존재함. - 2008년이래경기침체를막기위해미연준과영란은행을시작으로중앙은행들이양적완화에나섰음. 정책당국이양적완화규모를늘리기로결정하고, 주식과같은위험자산까지사들인다면추가양적완화도가능함. - 마이너스금리와양적완화에반대하는측은이들정책이은행과금융시장불안을초래할것을우려하고있음. - 하지만부작용은관리가능하며, 물가안정과고용확대에요구되는이들정책의도입을주저할만큼부작용규모도크지않을것으로판단됨. - 또한정책당국은인플레이션목표치를기존의 2% 에서 3-4% 로상향조정할필요가있음. - 인플레이션목표치의상향조정에도불구하고중앙은행의신뢰성이나인플레이션기대심리에악영향을주지않을것임. ECB의양적완화정책이은행수익성에미치는영향 (What impact does the ECB s quantitative easing policy have on bank profitability?. Maria Demertzis and Guntram B. Wolff. Bruegel Policy Contribution Issue n 20. 2016) - 양적완화 (QE) 는세가지경로를통해은행수익성에영향을줄것임. - 채권가격의상승으로채권보유은행들의대차대조표가건전해짐. QE는장기금리와기간스프레드를줄여예대금리차를축소함으로써은행들의신규대출을통한이자수입을어렵게함. - 반면 QE는경제전망을개선시켜민간대출을증가시킴으로써신규대출을늘리고부 - 6 -
실대출자산 (NPL) 을줄여주는긍정적효과를가져다줌. - 따라서 QE가은행수익성에미치는영향은복합적이며, 단기적으로는 QE 효과가긍정적임. - 은행들은 QE 효과에대해매우부정적이었으나, 자본소득에미치는긍정적영향을인식하고있음. - 신규대출의경우예대금리차가크게줄었으나, 실제은행수익성을분석해보면순이자수입은안정적임. - 은행수익성은부실자산정리노력에힘입어향상되었음. 특히부실채권 (NPL) 이과도하게많은국가에서 NPL이크게감소하였음. - 따라서 ECB의양적완화정책으로인해주요은행들의수익성이악화되었다는증거는아직찾아볼수없음 그외 : ECB의양적완화정책의한계와리스크 (The European Central Bank s quantitative easing programme: limits and risks. Grégory Claeys and Álvaro Leandro. Bruegel. 2016.2) QE 의어두운면 (The dark sides of QE: Backdoor socialisation, expropriated savers and asset bubbles. Deutsch Bank Research. 2016.11) EU 재정프레임워크를되살리기위한제안 (A Proposal to revive the European Fiscal framework. Bruegel Policy Contribution. GRÉGORY CLAEYS, ZSOLT DARVAS AND ÁLVARO LEANDRO, 2016.3) 유럽의새로운재정정책 (A New Fiscal Policy for Europe. Ángel Ubide (PIIE), 2016.2) EU 의재정거버넌스개혁 (Reforming Fiscal Governance in the European Union. IMF Staff Discussion Note. 2015.5) 유럽의재정정책과유로화 : 과거, 현재, 그리고미래 (Fiscal Policy of Europe and the Euro: Past, Present, and Future. Chris Lisinski, 2014.11) - 7 -