8년 1월 1일 Economist 김윤기 769-6 mackyg@deri.co.kr 최근원 / 달러환율의급등요인점검 원 / 달러환율은국제금융시장의신용경색이완화되며하락할전망 원 / 달러환율은미국발금융위기여파와국내경제기초여건의약화로급등세를보이고있음. 특히 9 월중국제금융시장의신용경색이국내외화유동성부족으로이어지는가운데시장심리불안고조로쏠림현상이가세하며원화환율이이상급등하는양상을시현하고있음. 최근원 / 달러환율의움직임은정상적인수준을벗어난것으로판단되며 분기경상수지흑자전환과미국의구제금융법안의의회통과를계기로국제금융시장의신용경색이점차완화되며현수준보다는다소하락할것으로예상됨. 연초이후 9 월까지원 / 달러환율의진행과정 올들어원 / 달러환율은상승세를지속하고있다. 특히 8월이후원 / 달러환율의상승세가가팔라지는가운데 9월들어서는미국발금융위기의여파로국제금융시장의신용경색이악화되는가운데시장의쏠림현상이가세하며이상급등하는양상마저나타내고있다. 연초원화환율 ( 기준환율 ) 은달러당 9원수준에서출발하여경상수지적자추세와국내경기여건을반영하며서서히오르는모습을시현하였으나, 올 월과 7월두차례에걸친외환당국의인위적인환시장개입으로환율이외환시장의수급에의해결정되는자율적시장가격결정메커니즘이제대로작동하지않으면서변동성이확대되는등불안한움직임을보였다. 당국에의한두차례의환시장개입은서로다른정책목표를달성하기위해단행되었으며 월중외환시장개입의주목적은새정부가출범하면서수출촉진을통한성장률제고를도모하기위해원 / 달러환율상승을유도하려는고환율정책이었던반면, 7월중개입은국제유가급등세로인해물가오름세가확대됨에따라원 / 달러환율하락을통한물가상승압력부담을완화하려는저환율정책으로의변환이라는데차이점이있었다. [ 그림 1] 원 / 달러환율추이 [ 그림 ] 일일환율변동폭 1 1 11 11 1 1 9 9 9 99 99 1, 1, 1,6 1,1 1,89 1,116 1,19 1,16 1,161 1,1 1,81 1,116 1,7 1,189 8 6 7 8 9/1 9 16 17 18 6 9 6 - - -6 8 6 7 8 9
하지만두차례에걸친당국의인위적인환시장개입은결과적으로원 / 달러환율상승을더욱촉발시키는역할을하였다. 이는 8월들어유로지역과일본의 GDP 성장률이감소했다는발표를기점으로글로벌달러화강세현상과맞물리면서당국의환율방어선으로추정되던 1,원선이무너지면서급격한오름세를타기시작했다. 8월말원 / 달러환율은종가기준으로 1,89 원수준까지상승하여 7/11일저점 (1. 원 ) 대비무려 86.7원이나급상승하였다. 여기서그치지않고원 / 달러환율은 9월들어변동성이더욱확대되는가운데상승폭도확대되었다. 9월외국인채권만기집중에따른대규모자금이탈가능성등 9월금융위기설이증폭되면서 9/일원 / 달러환율은 1,1.원까지오름폭을확대하였다. 하지만외국인채권만기시점을넘기면서금융위기설이지나친시장불안심리에기인한것으로판명되고미국의양대모기지업체인패니메이와프레디맥에대한,억달러의구제금융소식이전해지면서원 / 달러환율은점차안정세를보이며다시 1,1원아래로내려선 1,81.원 (9/8 일 ) 으로하락하기도하였다. 이처럼환율안정에대한기대감이높아지며며칠안정적인흐름을보이던원 / 달러환율은추석연휴를맞아국내외환시장이열리지않는동안미국에서발생한대형투자은행인리만브라더스의파산신청, 메릴린치의 BOA 매각과연이은 AIG 파산가능성등으로미국발금융위기의여파로추석연휴직후개장한국내외환시장에서원 / 달러환율은 9/16 일하루에만외환위기이후최대폭인전일대비.9원이나폭등하며단숨에 1,16 원으로올라섰다. 하지만다음날바로미정책당국의 AIG에대한대규모구제금융지원발표소식으로전날의폭등에서하루만에다시.6원이나폭락하였으며그다음날인 9/18 일 7.원상승, 9/19 일 1.6 원하락하는등매일매일큰폭의급등락을반복하는널뛰기장세를연출하였다. 미국발금융위기는국제금융시장의신용경색을불러왔으며, 이는국내은행및기업들의외화자금조달여건을더욱악화시켜외부달러유동성공급이거의막히다시피한가운데국내에서는달러실수요자는물론원 / 달러환율의추가상승을예상한시장참여자들의투기적가수요까지가세하면서외화유동성부족은갈수록심화되었다. 원 / 달러환율은 9/9 일월말수입업체결제수요, 외국인국내주식순매도에따른역송금수요, 역외차액결제선물환 (NDF) 시장의매수, KIKO 에가입한기업들의추가손실청산을위한달러수요증대, 경상수지및무역수지적자발표등의요인들이중첩되면서하루만에 8.원이나폭등하며 1,188.8원으로상승폭을확대하였다. 또한 9월마지막날일 일에는전날미국의회에서 7,억달러규모의구제금융법안이부결되었다는소식이전해지며원 / 달러환율은전일대비 18.원추가상승하며 1,7원으로마감하였다. 실로 9월중원 / 달러환율은불과한달여사이에무려 118원이나이상급등세를보이는등외환시장은패닉상태에빠져드는형국이었다.
8 월이후원 / 달러환율의변동성이확대된요인 8월이후원 / 달러환율상승이다소과도하게상승하는원인에는경상수지적자확대와경기하강으로대변되는국내경제기초여건의약화에일차적으로기인하지만단기적으로는미국발금융위기의여파로국제금융시장의신용경색악화된영향이국내외화유동성부족으로연결된영향이크다고판단된다. 이하에서는좀더구체적으로원 / 달러환율상승의세부적인요인들을살펴보기로한다. 우선원화환율상승의주요인으로거론되는경상수지적자문제이다. 경상수지는지난 1년동안막대한규모의흑자를시현하며원화강세를유도해왔으나, 작년 1월부터적자로반전하기시작하여달러공급측면에서원화환율의상승요인으로작용하고있다. 실제최근발표된 8월경상수지적자는당초예상을크게상회하며월간기준으로사상최대규모인 -7.1 억달러를기록하였다. 상품수지적자가지난 96년 8월 (-8.9 억달러 ) 이후최대적자폭인 -8. 억달러를기록한것이경상수지적자확대의주요인이었다. 이러한상품수지적자는세계경기둔화로수출증가율이낮아진데기인한다는점에서우려스러운대목이아닐수없다. 올연초이후 8월말까지경상수지누적적자규모는 -16억달러를기록하고있으며, 여기에자본수지적자 (-6.8 억달러 ) 를합한국제수지적자규모는무려 -18억달러에달해지난해 1억달러흑자에비해크게악화되었다. 둘째, 생산둔화와경기하강등실물경제의기초체력이급격히약화되고있다. 실제 8월광공업생산은전월 (8.6%) 보다증가율이큰폭으로둔화되며 1.9% 에그침에따라예상보다경기둔화속도가빠르게진행되고있음을시사하였다. 또한향후경기흐름을예상해볼수있는경기선행지수는 9개월연속하락해국내경기하강국면이지속되고있음을반영하였다. 이와같은국내실물경제의위축은자국통화의가치하락을유도함은물론이다. [ 그림 ] 원 / 달러환율과국제수지 [ 그림 ] 광공업생산과경기선행지수 ( 억달러 ) ( 원, 축반전 ) 경상수지 + 자본수지 (MA) 8 원 / 달러환율 ( 우 ) 9 1 (%,yoy) 16 1 광공업생산 선행지수전년동월비 ( 우 ) (%,yoy) 8 6 1 1 8 11 1 - -1 1-1 1 6 7 8 1-7 7 1 8 7 - 자료 : 통계청, 대신경제연구소 (DERI) 셋째, 경상수지적자와실물경기둔화의경제기초여건악화외에도최근원 / 달러환율의단기이상급등현상은미국발금융위기로인한국제금융시장의신용경색과국내외화유동성확보의어려움, 시장불안심리에의한쏠림현상등이중첩된데더큰원인이있다고판단된다. 국제금융시장의신용경색으로리보금리가폭등하면서국내외화자금조달의기준이되는외평채
가산금리와 CDS프리미엄이치솟고있다. 리보금리 (개월, 달러 ) 는 9월초순만하더라도.81% 수준이었으나, 국제금융시장의신용경색이악화일로를걸으면서 9/9 일현재.88% 로불과한달여만에 17bp 나상승하였다. 리보금리와미국채권금리의격차를나타내는 TED스프레드는국제금융시장의신용경색을반영해 9월중순이후크게확대된상태이다. 한편리보금리의상승은우리나라가외화자금조달의기준으로삼는외평채가산금리와 CDS프리미엄 (년물 ) 의상승에도직접적으로영향을미치고있다. 외평채가산금리는 9월초 18bp 수준에서 9/9 일 bp 로 66bp나급등했으며, CDS프리미엄또한동기간중 bp(17bp 181bp) 급등하였다. 당초정부는국내외화유동성부족현상을완화하기위해외평채가산금리를 17~18bp 수준을예상하고 9/1 일 1억달러규모의외평채발행을계획하였으나국제금융시장의신용경색이심화되며외평채가산금리가 bp 로급등함에따라발행을연기한바있다. [ 그림 ] TED 스프레드 [ 그림 6] 외평채가산금리와 CDS 프리미엄 (%) TED 스프레드 미국채 ( 개월 ) 달러리보 ( 개월, 우 ) (%) (bp) 6 외평채가산금리 CDS 프리미엄 ( 우 ) (bp) 18 1 18 1 1 1 6 8 6 7 8 9 1 1 8 6 7 8 9 넷째, 국내외화자금조달시장인스왑시장이패닉상태에빠지면서외화유동성어려움이가중되고있다. 선물환율과현물환율의격차인스왑포인트 (개월 ) 는평소 ~원수준에서 9/일 -1원까지확대되었으며, 통화스왑 (CRS) 금리와이자율스왑 (IRS) 금리차이인스왑베이시스는 CRS금리 (1년) 가 9/일.% 까지폭락하면서 1bp 까지확대되었다. 특히국내금융기관의주요스왑거래파트너였던국내투자은행및외은지점들이본국의신용경색으로달러공급을줄이거나중단한가운데신규달러수요는급증하면서 CRS 금리하락폭을확대시켰다. 이와같이국내달러유동성의어려움이매우심각해지자한국은행은스왑시장에참여하였으며기획재정부는이례적으로외국환평형기금을활용한시장개입을공개적으로선언하기도하였다. [ 그림 7] 스왑포인트 ( 선물 - 현물환율 ) [ 그림 8] 스왑베이시스 1 (%) 스왑베이시스 ( 우 ) (bp) CRS 1-1 -1-1 8 6 7 8 9 1 8 6 7 8 9 자료 : 연합인포맥스, 대신경제연구소 (DERI)
다섯째, 국내달러유동성부족이심화되는가운데원 / 달러환율상승세가지속되자 KIKO 등외환파생상품에가입한기업들이추가손실을막기위해포지션을청산하는과정에서달러수요가발생하게됨에따라 9월하순원 / 달러환율상승의한원인으로작용하였다. 금융감독원자료에의하면, KIKO 로인한기업들의피해규모는실현손실과평가손실을합해 1.7조원에달하며이중중소기업피해액이 1.8조원으로전체의 76% 에달하는것으로파악되고있다. 이외에도외환보유액감소와순채무국전환, 역외차액결제선물환 (NDF) 시장에서의달러매수, 월말을맞은수입업체의달러결제수요증대등이환율상승압력을높이는요인으로작용했다. [ 그림 8] 외환보유액추이 [ 그림 9] 순대외채권추이 ( 억달러 ) 외환증감액 ( 좌 ) ( 억달러 ) 1 외환보유액 7 ( 억달러 ) 1 6 1 - -1 - -1 7 7 9 11 8 7-1 97 98 99 1 6 7 8 원 / 달러환율예상 향후원 / 달러환율의진행방향에대해서는어느때보다불확실성과변동성이커예측이어려운게사실이다. 즉최근환율변동이경제기초여건을적절히반영한움직임이라기보다는미국금융위기의진행상황과국내외환참여자들의심리적인요인에크게좌우되는경향이있다는판단이다. 실제 9월중원 / 달러환율의하루변동폭이평균 18원에달한다는사실은경제기초여건의변화이외에도경제외적인요인들이큰영향을미치고있음을나타낸다고할수있다. [ 그림 1] 국제유가와원유도입단가 [ 그림 11] 미달러화지수추이 ( 달러 ) 1 원유도입단가 WTI 1 달러화지수 ( 무역가중화,97=1) 달러화지수 ( 주요통화대비, 7=1) 78 1 1 76 1 98 7 8 7 96 6 7 7 6 9 1 8 6 9 9 8 6 7 8 9 68
그럼에도불구하고몇가지가정을전제로원 / 달러환율추이를예상해보면다음과같다. 우선경제기초여건을반영하는경상수지와자본수지등국제수지의변화가어떻게될것인지여부이다. 앞서언급한대로올들어경상수지와자본수지적자규모는전년에비해큰폭으로확대되었다. 하지만 분기중경상수지는흑자전환이예상된다. 국제유가가 7월을정점으로하락세에있으며, 원유도입단가의시차효과를감안할때, 9월경상수지는적자폭이축소되고 1월이후로는흑자전환이예상되고있다. 국제유가 (WTI 기준 ) 는 7월평균배럴당 1.(6월 1.9) 달러로전월과비슷한올해최고점을형성한뒤 8월 116.6 달러, 9월 1.9달러로하락세를보였기때문에한달시차효과를감안할때 분기경상수지흑자전환이가능할전망이다. 따라서경상수지변동에따른원 / 달러환율에미치는영향은둔화내지는하락요인으로작용할것으로판단된다. 다음으로국제금융시장의신용경색정도가어느정도완화될지여부이다. 국제금융시장의달러유동성경색으로리보금리가급등하며국내금융기관과기업들의외화자금조달비용이높아진가운데실제외화자금조달은거의막혀있는상황이다. 여기에국내현물환시장에서달러수요는급증하는반면금융시장의경색에따른불안심리의확산으로달러공급은위축되어있다. 결국문제의해결은미국의금융위기가정부의개입으로확산되지않고진정되는국면에접어들면서국제금융시장의신용경색이완화되는것이국내외화유동성의어려움을해소하고원 / 달러환율이안정을되찾는지름길이며, 시간이필요하겠지만점차글로벌신용경색현상은완화될가능성이높다고판단된다. 한편원화의적정환율수준을실질실효환율을통해살펴보면, 8년 8월말현재실질실효환율은 9를기록하고있다. 실질실효환율 1을적정환율수준으로보았을때환율은 % 내외저평가되어있는것으로보인다. 이는경제기초여건을감안하더라도현재의환율수준이오버슈팅 ( 이상급등 ) 되어있을가능성이높음을의미하며명목원 / 달러환율이 1,~1,1원사이에서변동하는것이우리경제의여건을반영하는적정환율수준으로판단한다. [ 그림 1] 실질실효환율과명목원 / 달러환율 1 1 원 / 달러환율 ( 명목 ) 실질실효환율 ( 역계열 ) 8 8 1 9 11 9 1 1 9 1 8 11 7 /1 1/1 /1 /1 /1 /1 6/1 7/1 8/1 11 6