Fixed Income Research Comment 9--, Bond Market Comment, 9- Bond Market Comment Analyst 양진모 jmyang@sks.co.kr +8---89 CMA 규제와영향에대한소고 " 장기적으로요구불예금보다다소높은유출입변동성 현금성자산비율 ~% 적당 CMA 기능이강화되면서요구불예금수준의안정성확보가요구되고있음. 일간요구불예금잔액증감률을보면지급준비율에해당하는 % 의자금유출이나타날확률은.% 로한분기에 일정도이며, 변동성군집현상이빈번하다는점을감안할필요. 증권사신용등을감안할때현금성자산비율은예금의지준율보다높을필요가있으나, 한은 RP 등의추가적인안전장치가더해진다면현금성자산비율을 % 까지낮출수있을전망 " CMA 듀레이션규제강화에따른채권시장영향은제한적일듯 현재 CMA RP 편입채권의헤지후평균만기는. 개월이나, 감독당국은 분기이후이를 개월이내로규제할예정. 전체채권시장에서 년이내만기 9 조원대비 CMA 잔액은 % 에불과하고, 각섹터에서차지하는비중도미미. 따라서 CMA 규제가강화되더라도채권시장에미치는영향은제한적. 길게보면헤지수요보다는단기물수요가늘어나면서채권유통시장도활발해지고단기금리안정성도다소높아질전망 " CMA 금리, 단기적으로하락가능성낮아 장기적으로는기준금리보다다소높게형성 경쟁측면에서당분간다소높은 CMA 금리수준을유지할전망. 다만현재증권사들의 CMA 평균금리와단기채금리수준을감안할때, 채권운용에서수익률을맞추기어려운상황이고하반기에는비교적높은금리에서 Carry 했던채권만기로어려움이가중될전망. 따라서장기적으로 CMA 시장이성숙단계에이르게되면 CMA 금리는기준금리대비다소높고, 통안채 개월물금리와비슷한수준에서균형점을찾을전망 증권사별 CMA (RP 형 ) 금리수준비교! 평균.% (9.. 조사 ).9%.%.8% CMA (RP 형, 만기는수시입출기준 ).%.%.%.9%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.9%.%.%.% 교보증권 굿모닝신한증권 대신증권 대우증권 동부증권 동양종합금융증권 메리츠증권 미래에셋증권 삼성증권 솔로몬투자증권 신영증권 우리투자증권 유진투자증권 이트레이드증권 푸르덴셜투자증권 하나대투증권 하이투자증권 한국투자증권 한화증권 현대증권 HMC 투자증권 IBK 투자증권 LIG 투자증권 NH 투자증권 SK 증권 자료 : 각사홈페이지 (RP 형 CMA 판매중인 개전체증권사. 가나다순 ), SK 증권 www.sks.co.kr
Analyst 양진모 jmyang@sks.co.kr / +8---89 " CMA 감독강화배경 월부터 CMA 연계신용카드출시, 월부터증권사자금이체 ( 소액지급결제 ) 실시 이에 CMA 과당경쟁, CMA 영업과관련한증권사위험증가등의우려가제기 당국은 CMA 신용카드및영업관련감독강화, CMA 시장확대시발생가능한금융시장위험요인에선제대응하기위해 월부터단계적으로관리- 감독체계를추가보완- 추진 증권사별지급결제서비스일정 (* 각사일정에따라순차적으로시행 ) 일시회사수회사명. 동양. 굿모닝신한, 대우, 메리츠, 미래, 삼성, 우리, 하나대투, 하이, 한국, 한화, 현대, HMC, SK 8.~..8 교보, 대신, 동부, 부국, 솔로몬, 신영, 유진, 이트레이드, 키움, LIG, NH 자료 : 금융투자협회, 한국금융신문 CMA 시장관리감독추가보완- 강화방안가. CMA 관련부당 과당영업행위감독강화 () CMA 모집질서특별점검기간설정 운영 : ~ 9 월말 무자격자 (ex. 무자격계열사임직원포함 ) 를통한모집행위 신용카드 CMA 모집과관련한부당한경제적이익제공 적합성의원칙및설명의무를위반한불완전판매행위 () CMA 관련광고심의강화 : 월 ~ 은행예금과의직접적비교광고 ( 은행예금과동일하다 는식의광고 ), 원본보장오인유발광고 관련조건에대한적절한표시없이고수익제공표시만부각, 부당한재산상이익을제공하는광고 신용카드회사가제공하는혜택 ( 제휴할인등 ) 을증권사 CMA 가제공하는것으로오인하는광고등 나. CMA 영업관련증권사위험관리강화 () RP 형 CMA 편입채권의평균만기규제도입 : 월 ~ 헤지후편입채권평균만기를 개월이내로규제 ( 영업행위기준개정 ) 현재 CMA 영업증권사의 CMA RP 편입채권평균만기는. 개월이나, 일부회사의경우 년이상 () CMA 규모대비현금성자산보유비율규제도입 : 분기시행 ( 여타영업관련수요를제외한 ) 고객의수시입출수요대응에활용할수있는현금성자산 을 CMA 수탁고대비일정규모이상확보 관리하도록규제 ( 영업행위기준개정 ) 현재증권사전체영업용현금은 CMA 잔액대비 9% 수준으로양호하나, 회사별편차가존재하며증권사의여타영업관련현금수요도혼재. CMA 수탁고증가시이에비례하여현금성자산도확대될필요 () 유동성지원체계지속유지 : 월 ~ 한은등과협조하여 CMA 영업증권사에대한긴급유동성지원체계가지속유지 필요시강화추진 예를들어, 비상시한은수시 RP 매입대상증권회사확대 ( 개 개 CMA 취급사 ) 등 다. CMA 영업증권사모니터링강화 () 유동성비율관리제도도입 : 월정비, 분기시행 자산 부채의성격 실질만기에입각한정밀한유동성비율산정기준을마련후월별로평가 () RP 형 CMA 편입채권현황보고제도도입 : 월 ~ RP 형 CMA 편입채권현황, 회사별 RP 운용한도를금융투자협회통해월별취합, 모니터링및감독 전반적으로국공채-AAA 이상채권대상자기자본 배내외에서 RP 한도관리하고있으나, 고수익약정- 무리한영업확대 ( 낮은등급- 장기채편입증가- 과도한 RP 매매 ) 등에대한대응자료 : 금융위원회 ( CMA 시장동향및감독강화방안 보도자료, 9..9)
" 장기적으로요구불예금보다다소높은유출입변동성 현금성자산비율 ~% 적당 CMA 신용카드, 증권사의자금이체서비스가시작됨에따라장기적으로요구불예금수준의안정성확보가요구되고있음 요구불예금회전율 (= 지급총액 / 예금평잔 ) 은 8 년이후 9 년외환위기전후까지크게오르다가하락반전하여 년이후다시상승. 작년말을기점으로다소줄어들고있는상황 (9 년 월기준, 요구불예금회전율. 회 / 월 ). 이는경제활동위축, 외환위기전보다신용카드사용이늘면서결제일에일시대량출금이늘어난영향도있음 저축성예금회전율도오름세. 9 년대초월간.8 회였던것이올해 월현재월간. 회. 다른금융상품으로의이동, 경기침체로채무상환, 부족한생활비충당등에영향받음 한국은행이발표하는일일금융시장동향자료를바탕으로 99 년 월이후 영업일에대한일간요구불예금잔액증감률 (= 직전영업일대비요구불예금증감액 / 직전일요구불예금잔액 x ) 은평균.%, 표준편차.% 의통계적특성보임 요구불예금이 % 이상줄어들확률은 9.9% 로열흘에한번꼴로 % 이상요구불예금잔액이줄어들수있음을의미. 특히 % 이상줄어들확률은.% 로시중은행에대한원화요구불예금의지급준비율은 년말이후 % 라는점을상기하면통화당국은 9.% 의정상적상황에서 % 의현금확보를요구한다고볼수있음 아래일간요구불예금잔액증감률의히스토그램을보면, 정규분포와흡사하나정규분포는아님 (Jarque-Bera 검정 ). 자기상관 (ARCH LM 검정 ) 을갖는것으로나타나는데, 이는세수요인등의계절성요인과유동성경색, 신용경색등금융시장여건이단기추세를형성하기때문. 이런변동성군집현상이있다는것은현금인출요청으로 % 이상요구불예금잔액이줄어들확률이.% 라고하더라도계절성등특수한상황에서는며칠간유출되는흐름이이어질수있기때문에더많은현금이필요할수있음을의미 따라서향후상당한규모로증권사 CMA 가늘어나요구불예금대신쓰이게된다면, 적어도요구불예금이상의자금유출입변동성에대비할필요 요구불예금과저축성예금회전율추이 ( 회 / 월 ) 8 요구불예금회전율 저축성예금회전율 ( 우축 ).. May -9,... 8. 9. 9.... 자료 : 한국은행, SK 증권......8 일간요구불예금잔액증감률분포 ( 빈도수 ), 889 9 8 9 8 8 89 -% -8% -% -% % % % 8% % % 자료 : 한국은행, SK 증권
Analyst 양진모 jmyang@sks.co.kr / +8---89 작년 월 일이후금융투자협회는 CMA 잔액통계를주간에서일간단위로확대발표. 지난 8 일간전체 CMA 잔액증감률의평균은.%, 표준편차.% (RP 형 CMA 평균.%, 표준편차.%) 를나타냄. 해당기간을표본으로하여 % 이상잔액이줄어들확률은.% (RP 형.%), % 이상잔액이줄어들확률은.% (RP 형 8.%) 로요구불예금보다낮음. 그러나이는 CMA 가 년말 8. 조원, 년말 조원, 8 년말 조원, 9 년 월 9 조원으로증가추세를이어왔기때문. 즉 CMA 시장성숙으로충분한샘플을얻기전까지는예금샘플에 CMA 특성을가감하여적정한현금성자산비율도출이바람직 CMA 가요구불예금보다유출입변동성이낮을가능성은높은금리와하루라도이자를받으려는심리로빠른재예치가유도된다는점을들수있음. 반면요구불예금보다유출입변동성이높을가능성은은행에비해증권사신용위험이상대적으로높고, 일부 CMA 를제외하고는예금자보호가되지않기때문에신용경색등발생시대규모인출로연결될수있다는점을들수있음. 특히거액의자금유출입이나타나는법인자금비중도변수 따라서 CMA 의현금성자산비율은 ~% 가적정수준이라고볼수있으나, 감독당국의예시처럼현행 개인한국은행 RP 매입대상증권사를 RP 형 CMA 취급증권사 개전체로확대하여일시적자금경색에대비한다면 % 수준까지낮출수있음. 이는현재정기예금지준율 % 와요구불예금지준율 % 의중간수준. 또한요구불예금의경우, 9% 이상잔액이줄어들확률은.9% 로한분기에한번정도발생하는셈인데, 법인자금이많을경우세수요인등계절성으로인해이와같은상황에노출될가능성이높아보이므로법인자금에대해가중치를부여하는방안도고려해볼수있음 향후채권시장에미치는영향은감독당국의현금성자산비율가이드라인이 % 내외가된다면크지않겠지만, % 내외가된다면 CMA 운용상현금비중은다소늘고, 채권비중은다소줄어들어소폭의약세요인으로작용할전망 한편감독당국은 월말현재증권사 NCR 9%, 유동성비율 9%, CMA 잔액대비현금성자산비율 %( 월말 ) 로안정적이나, 여타영업관련수요를제외한 고객의수시입출수요대응에활용할수있는현금성자산 을 CMA 수탁고대비일정규모이상확보 / 관리하도록규제 ( 영업행위기준개정 ) 할방침 일간 RP 형 CMA 잔액증감률추이 (8.. 부터 ) 일간 RP 형 CMA 잔액증감률분포 % 전일대비 CMA 잔액증감률 % 8% % % % % -% -% -% -8% 8. 8. 9. 9. 9. 9.8 9. 자료 : 금융투자협회, SK 증권 ( 빈도수 ) 9 8 -%-%-%-%-%-%-%%%%%%%%%8%9%% 자료 : 금융투자협회, SK 증권
" CMA 듀레이션규제강화에따른채권시장영향은제한적일듯 감독당국은현재 CMA 영업행위기준 ( 모범규준 ) 에서자체적으로평균만기를관리토록규정. 당국조사에따르면헤지후 CMA RP 편입채권평균만기는. 개월이나, 일부는 년이상으로관리하고있음. 그러나 CMA 약정수익률과채권운용수익률간불일치위험 ( 금리리스크 ), CMA 자금인출증가 ( 유동성리스크 ) 위험방지를위해 RP 형 CMA 의헤지후편입채권평균만기를 개월이내로 분기이후시행예정 ( 영업행위기준개정 ). 채권시장에미치는영향은전체 CMA 잔액 9 조원 (RP 형 조원 ) 이전체채권시장, 조원대비.%, 년이내만기 9 조원대비 % 에불과하고, RP 형 CMA 편입채권이각채권종류별섹터에서차지하는비중도국공채.9%, 특수채.%, 통안채.%, 금융채.%, 회사채.8% 에불과하므로현금비중이높아지더라도채권시장에미치는영향은제한적. 특히국공채와통안채비중이 % 나되므로한국은행또는기관간 RP 거래여건만마련된다면유동성리스크는크지않을전망. 단기적으로는국채선물매도, 스왑페이등헤지수요가늘어날수있으나, 본격시행될 분기까지는 개월의여유가있으므로헤지수요보다는단기물수요가늘어나면서단기금리안정성이다소높아질전망 전체 CMA 잔액 9 조원, RP 형 조원전체채권 vs RP 형 CMA 종류별편입채권비율 (9. 월현재 ) ( 조원 ) 총계....8 8. 9................ 8...9.... 년말8년말 9. 월 월 월 월 월 9.. 예금형종금형 MMF형 RP형 % 9% 8% % % % % % % % % % 8% % % % % % % % 8% 전체채권 RP형 CMA 국공채특수채통안채금융채회사채 자료 : 금융위원회 자료 : 금융위원회 전체시장에서 년이하만기채권만 9 조원규모 년이하만기섹터에서는통안채 - 금융채비중이압도적 ( 조원 ) 국공채 9 8-8 8 특수채통안채금융채회사채 9 9-9 - - 8 년이하 ~ 년 ~ 년 ~ 년 ~ 년 년초과 % 9% 8% % % % % % % % % % % % 9% % 년이하 8% % % % 8% % % 9% % % 8% % % % 8% % 8% % % % % ~ 년 ~ 년 ~ 년 ~ 년 년초 과 국공채특수채통안채금융채회사채 자료 : KOSCOM, SK 증권 자료 : KOSCOM, SK 증권
Analyst 양진모 jmyang@sks.co.kr / +8---89 " CMA 금리, 단기적으로는하락가능성낮아 장기적으로는기준금리보다다소높게형성 은행과의경쟁, 증권사서로간의경쟁측면에서부담이있더라도다소높은 CMA 금리수준을유지하려는관성을보일전망. 왜냐하면 CMA 에서수익을거두려고하기보다는고객유치기반으로활용하는증권사들도있으므로당분간 CMA 금리가내려갈가능성낮음. 따라서 CMA 규제강화는비용 ( 역마진 ) 을늘려 CMA 관련수익성을낮출전망 아래차트상 CMA 금리는요구불예금보다경쟁력있고, 만기와환금성을고려하면정기예금 ( 신규취급 ) 에도경쟁력있음. 다만 CMA 운용측면에서 8 년초반통안채 개월물금리보다 CMA 금리가낮았으나, 현재는은행채 AAA 년물정도만역마진이나지않음. 이는표지차트처럼증권사들의평균적상황 (CMA 금리평균.% 대 ) 이만기와신용리스크를더짊어져야할수밖에없음을의미. 특히작년하반기에높은금리에 년물통안채등을 Carry 했어도올하반기에는만기도래하므로운용수익률맞추기쉽지않은상황 장기적으로는 CMA 성장세가둔화되고은행- 증권사간마켓쉐어도안정되어 CMA 에대한수요가비탄력적으로변하는시장성숙단계에이르게되면 CMA 금리는기준금리대비다소높고, 통안채 개월물금리와비슷한수준에서균형점을찾을전망 요구불예금금리보다는경쟁력있는 CMA 금리 정기예금금리보다는낮지만 CMA 는수시입출금장점 (%) (%) CMA 금리 (SK 증권 ) 정기예금금리 ( 신규기준 ) 요구불예금금리 ( 잔액기준 ) CMA 금리 (SK 증권 ) 정기예금금리 ( 잔액기준 ).... 8. 8. 9. 9.. 자료 : 한국은행, SK 증권.... 8. 8. 9. 9.. 자료 : 한국은행, SK 증권 년까지 CMA 금리 < 기준금리와통안채 개월물금리 CMA 금리유지하려면은행채 년물등긴만기물매입필요 (%) 8 (%) 8 CMA 금리 (SK증권) BoK Target rate 통안채 개월물.... 8. 8. 9. 9.. 자료 : 한국은행, KOSCOM, SK 증권 CMA 금리 (SK증권) 은행채AAA 년물 은행채AAA 개월물.... 8. 8. 9. 9.. 자료 : KOSCOM, SK 증권
Research Center SK 증권리서치센터 Analyst 현황 리서치센터장오상훈 88 shoh@sks.co.kr 투자전략팀 총괄, 투자전략 김준기 89 maze@sks.co.kr 채권 ( 전략 ) 양진모 89 jmyang@sks.co.kr 채권 (Credit) 이수정 89 lsj8@sks.co.kr 채권 (Credit) 이하정 888 hajeong@sks.co.kr 채권 (Rates) 염상훈 888 yum@sks.co.kr 주식 ( 중장기전략 ) 최성락 888 slchoi@sks.co.kr 주식 ( 단기전략 ) 김영준 89 sello-ccm@sks.co.kr 포트폴리오 ( 주식 / 펀드 ) 원종혁 88 ildo@sks.co.kr 펀드 / 부동산 / 원자재 안정균 89 jkahn@sks.co.kr 펀드 / 연구지원 지미경 8889 jmk99@sks.co.kr 국내외경제 / 외환 송재혁 89 jhsong@sks.co.kr 국내외경제 (Emerging) 감민상 8 mskam@sks.co.kr 투자정보 ( 시장대리인실 ) 김승복 89 seung@sks.co.kr 기업분석팀 총괄, 바이오 / 제약 / 화장품하태기 88 tgha@sks.co.kr 음식료 / 담배황찬 89 chan@sks.co.kr 자동차 / 조선김용수 89 kysoo@sks.co.kr 금융신규광 89 kkshin@sks.co.kr 제지 / 유통 ( 무역 / 도소매 )/ 전자상거래김기영 889 youngkim@sks.co.kr 운송 / 전선 /PC 사무기기서진희 88 jinhee@sks.co.kr 디스플레이 / 가전 / 전자부품이성준 889 bonobono@sks.co.kr 반도체 / 반도체장비박정욱 888 jackpark@sks.co.kr 정유 / 석유화학백영찬 88 ycbaek@sks.co.kr 철강 / 비철금속이원재 89 wjlee@sks.co.kr 기계 / 유틸리티이지훈 888 sayou@sks.co.kr 방송광고 / 엔터테인먼트 / 레저이희정 889 heuijung@sks.co.kr 건설 / 시멘트김석준 89 sjkimc@sks.co.kr 섬유 / 의복 /IT 화학소재황유식 888 yshwang@sks.co.kr 증권김용현 89 kyh@sks.co.kr 스몰캡 / 지주회사복진만 889 sks8@sks.co.kr 스몰캡 양태호 89 taehoyang@sks.co.kr 스몰캡 조진호 898 jhocho@sks.co.kr 연구지원조혜승 88 hscho@sks.co.kr Compliance Notice 본보고서는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. 본보고서의모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떠한경우, 어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 본보고서는당사고객에한해배포된것으로입수가능한모든정보와자료를토대로최선을다하여작성하였습니다. 그러나실적치와는오차가발생할수있으니최종투자결정은투자자여러분들이판단하여주시기바랍니다. 본보고서는투자판단의참고자료이며, 투자판단의최종책임은본자료를열람하시는이용자에게있습니다. 어떠한경우에도본보고서는고객의투자결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다.
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