Economic Navigator QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 1.. 1 국내외경제 중간점검해본 분기 GDP 성장세는 % 남짓, 성장경로이탈대비해야우리는 1 년미국경제가.% 내외의추세성장을보일것으로전망해왔다. 그러나 분기이후약세를보이고있는성장지표들에투영된성장률수준은 1.8~.% 로우리가예상한경로를하향이탈하고있다. 연준의정책우선순위가인플레이션보다성장에있고, 경제성장과고용회복수위에대한높은기대치를감안할때, 하반기미국경제회복세약화에대한보험으로서 QE 의실시가능성이이전에비해현저히높아진상황이다. 8월잭슨홀을주목하자추가적인양적완화가미국경제의회복부진에대한정책대응이라는측면에서 ~7 월중확인되는성장지표흐름이매우중요하다. 우리의가정하에서월별고용지표를기준 ~ 월비농가고용증가세가 1~1 만명수준에그칠경우, QE 의시행조건에부합하는것으로본다. Chief Economist 김진성.77-87 jskim@hanwha.com Economist 전배승.77-78 junbs@hanwha.com RA 안영진.77-7 ayj8@hanwha.com 시기적으로는 8월잭슨홀컨퍼런스에서의향을표명할가능성이높아보인다. 유동성수위, 인플레이션압력과주택시장여건등을감안할때, QE 는이전프로그램에비해규모는축소되고, 단기유동성의신축적인조절기능이강구되고, MBS 매입이포함될가능성이높다. 월주가조정연장을대비한보수적시장접근필요 QE는주식시장에긍정적이다. 그러나 QE 의시행은 분기이후미국성장경로의하향이탈또는추가적인성장둔화가능성을전제로하는만큼 QE 시행에앞서, 현재의주식시장조정기간이연장되거나조정폭이깊어질수있는가능성을시사한다. QE 의시행시나리오를감안할때, 월주가조정국면연장가능성을염두에둔보수적인자세가요구되는시점이다. QE 시나리오에따른매크로펀더멘털여건과주식시장예상경로 주가흐름 실선 QE 필요없는경우 ( 미국경제의견조한성장세지속 ) 미국경기 ( 실적 + 심리 ) 점선 QE 시행하는경우 ( 성장지표추가부진 ) 자료 : 한화증권리서치센터
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 1. QE 가능성은성장경로하향이탈에대한보험적성격 최근발표된일련의미국경제지표들은기대치를하회하고있다. 낙관적인기대와실적치사이의괴리로인해고무되었던경기회복기대감은또다시도전을맞게되었다. 동시에정책적인경기부양필요성이제기되고, 이러한맥락속에 QE 에대한기대감도높아지고있다. 1 년중미국경제가.% 내외의추세성장을전망하고있다. 이러한전망을기초로할때, 추가적인양적완화는불필요하다는시각을유지해왔다. 그런데우리가전망하는 GDP 성장률.% 는미국경제의과거성장경로, 정책적기대치에비하면매우중립적인수준이다. 그리고 분기이후발표된 ~ 월의주요경제지표들에반영된성장세는우리가전제하고있는성장경로를하회하고있는것이사실이다. 특히, 연준의상향된성장전망과비교하면, 경로이탈에대한정책적무게는더욱클수밖에없을것이라는판단이가능하다. 월 FOMC 직후버냉키연준의장이향후경제상황에따라추가적인통화측면의부양정책가능성은열어두겠다는의중을밝힌것도이러한맥락에서이해할수있다. 이에우리는향후미국경기지표들의흐름이현재약화된성장추세를벗어나지못하거나더욱악화될경우, 현행양적완화정책기조의연장선상에서소위 QE 에해당하는통화적부양정책이실시될가능성이있는것으로판단한다. 이는하반기미국경제회복세약화에대한보험인셈이다. [ 표 1] 최근 FOMC 의사록변화요약 1.1. 1..1 1.. 평가 경기판단 물가관련 경기회복세완만하게진행중 노동시장은어느정도개선되었으나실업률은높은수준유지 가계지출지속적증가, 고정자본투자증가세둔화, 주택부문여전히침체 최근몇달간억제 좌동 가계지출과고정자본투자는계속해서나아짐 주택부문은여전히침체 최근몇달간억제됐으나원유와휘발유가격이최근에오름 좌동 가계지출과고정자본투자는계속해서나아짐 주택부문은일부개선조짐에도여전히침체 원유와휘발유가격상승으로인플레이션은다소반등 장기인플레이션기대는안정적좌동좌동 경기판단전반적으로긍정적으로변화하고있으나 월은 월에비해큰차이없음 주택부문은 월중개선조짐을보임. 유가상승을반영한인플레이션우려 그러나장기인플레이션기대는안정적시각유지. 자원활용도낮은경제여건, 통화정책에서매우경기조절적자세유지 기준금리 ~.% 유지 좌동 좌동 정책기조 채권과 MBS 상환원리금을국채에재투자하여차환 ( 롤오버 ) 하는현정책유지 좌동 좌동 저금리기조유지보장시사 QE 에대한명시적언급은없으나경기조절적자세로확장통화정책유지. 1 년후기까지이례적으로낮은수준 (exceptionally low level) 의연방기금금리보장 좌동 좌동 자료 : Fed, 한화증권리서치센터 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater. QE 의정의와목적 QE는중앙은행완화정책의최종수단양적완화는중앙은행이정부의국채나여타다양한금융자산의매입을통해시장에직접유동성을공급하는것을의미한다. 일반적인공개시장조작의경우단기증권 ( 주로 9일 RP) 을대상으로단기적인유동성과부족을조절하는반면양적완화는국채, MBS 등장기채매입을통해금융기관에장기유동성을공급한다는측면에서차이가있다. 중앙은행이양적완화를실시하는이유는금융기관에장기자금을공급함으로써금융중개기능을활성화시키고, 장기금리안정을통해실물경기부양, 즉소비와투자를증대시키기위함이다. 양적완화는비전통적인통화정책수단으로서중앙은행이기준금리인하를추가로인하할수없거나, 금융중개기능저하로기준금리인하에도불구하고실물경기진작을기대할수없을경우사용하는최후방편이라볼수있다. 양적완화정책의구체적방법으로는중앙은행이신규로국채등장기증권을매입하거나, 보유하고있는유가증권의만기가찾아옴에따라회수된자금을장기채매입에재투자하는등의방법이있다. 양적완화를실시하면장기적인본원통화공급확대를통해시중유동성확대와금융시장및실물경기실물경기부양효과를기대할수있다는장점이있다. 하지만동시에필연적으로통화가치하락과물가상승압력에직면하게된다.. 금융위기이후미연준의금융통화정책과 QE 미국양적완화정책의변화미국의양적완화는 8 년말정책금리가실질적으로제로수준에이른데다단기대출중심의긴급유동성공급프로그램들의시한이도래함에따라금융기관보유자산유동화를통한중장기적인유동성공급과정부의경기부양재원지원을목적으로시행되었다. 1차 (8.11 월 ~1. 월 ) 1조 7, 억달러, 차 (1.11월 ~11. 월 ), 억달러규모의양적완화를통해금융기관보유 MBS 와국채를사들임으로써유동성공급을늘렸다. MBS 위주의 1차양적완화이후 MBS 만기도래와기초자산인주택담보대출의리파이낸싱등으로유동성공급효과가지속되지못한데다장기국채금리의하락유도에효과적이지못했던문제점을보완하기위해, 차양적완화에서는 MBS 만기도래분과추가적인양적완화분을국채매입에사용하는방향으로수정되었다. 이에따라 차양적완화기간중연준이보유한 MBS 는감소하고, 국채는증가했다. 11 년 월말로 차양적완화가만료되었으나실물경기회복은기대에미치지못했고, 인플레이션압력은높아지는상황에처하게되었다. 즉, 양적완화의궁극적인목표는충족되지못한반면단점이상대적으로크게부각된것이다. 이에따라연준의완화정책은장기금리의지속적안정을유도하면서도시중과잉유동성조절을위해 11 년 9월부터오퍼레이션트위스트로전환되었다. 오퍼레이션트위스트는장기국채를사들임과동시에단기국채를매도하기때문에연준의보유채권의구성만변화시키면서유동성확보가가능하다. 또한연준이 1 년까지현제로금리수준유지를천명함으로서단기금리상승압력을제어하고있으며, 추가적본원통화공급을자제함에따라인플레이션기대심리차단조치를병행하고있다. Research Center
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 [ 그림 1] 미국연준지급준비자산의구성및추이 (1억달러), 기관채국채기타 MBS OT, QE, QE1 1, 1, 8/ 8/1 9/ 9/9 1/ 1/8 11/ 11/7 1/1 자료 : FRB [ 표 ] 1 차 QE vs. 차 QE vs. Operation Twist 1 차양적완화 차양적완화 Operation Twist 시기 9. ~1. 1.11~11. 11.9~1. 규모 1.7 조달러, 억달러, 억달러 목적 금융권신용경색해소주택시장안정도모 장기금리안정자산인플레유도 ( 약달러용인 ) 장기금리하락으로기업의투자심리확보 내용 MBS 매입 ($1. 조 ) 국채매입 ($. 조 ) 공사채 (GSE) 매입 ($. 조 ) 장기국채매입 ( 민간채권불포함 ) 단기국채매도 단기채가격하락단기금리상승 자금유입유인책 장기국채매입 장기채가격상승 장기금리하락 기업투자심리자극 QE1 기간 ( 종료후 ) QE 기간 ( 종료후 ) 영향 주가상승 추가상승후조정 주가상승 지속적상승 주가상승 지속적상승후조정 달러약세 반등후재하락 달러약세 반등후재하락 달러약세 완만한상승 금리상승 금리하락 금리상승 금리상승후꺾임 금리상승 박스권에서안정 자료 : Fed, 언론자료취합 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater. QE1, QE, OT 의영향과평가 주가상승, 달러약세효과는일관적. 장기금리는정책의도와달라 차에걸친양적완화의효과는연준이구상했던정책목표에는미치지못했다. 양적완화집행기간중주식시장은상승세를유지하였다. 전반적으로경기회복세가전개되는국면에서주가상승을정책효과만으로평가할수는없으나저금리기조와유동성공급이유지되고, 경기부양적인연준의정책의지가반영된것은부인하기어렵다. 양적완화기간중달러화가치는크게하락했다. 제로금리에이어발권력에의한달러화공급증가는분명한달러약세요인이었다. 1차양적완화종료시점을전후하여달러가치가가파르게상승했으나이기간유럽재정위기로나타난유로화약세에대한반사효과와중첩된결과이다. 그럼에도불구하고 차양적완화방침이알려지면서달러화는다시급락했다. 양적완화의중요목표였던장기금리의하락유도에는즉각적인성과를거두지못했다. 1차 QE기간중장기금리는 QE이전에비해오히려상승했다. QE에따른수급요인보다는경기부양기대와기대인플레이션이반영된것으로보인다. 국채매입중심의 차 QE기간에도유럽재정위기로인한안전자산선호로 QE 실시이전에장기금리가하락세를보였으나 QE 기간중에는경기및인플레이션요인에기초한금리상승이재연되었다. 그러나장기금리의움직임을자세히보면실제로 1, 차 QE 직전기대감으로크게하락한이후정작 QE 실시구간에반사적으로반등한측면이있기때문이다. 실물경기부양효과는시차를두고, 누적적으로나타날것실물경기측면에대한평가역시엇갈릴수있다. 1, 차 QE의효과는뚜렷하지않았다. 미국경기판단에서가장중요한고용의경우 QE 기간중증가세가유지되긴했으나그속도가더디고, 정책비용대비만족스럽지못했다. 하지만 ISM 제조업지수에서확인되듯산업활동은줄곧확장구간을유지하였고기업이익개선과투자확대또한동반되었다. QE의중요목표중하나였던주택시장의안정에관한평가도엇갈릴수있다. QE기간중주택시장지표의부진은지속되었다. 주택가격의추가하락은제한적이었다. 반면, 인플레이션은경기침체종료에따른수요회복과글로벌달러약세와저금리기조에반응한원자재가격상승등으로누적적인물가상승세가이어졌다. 결국, 미국의양적완화가미국과글로벌금융시장과실물경기흐름의경과에긍정적영향을끼쳐온것은사실이나당초정책목표를완전하게달성했다고는보기어렵다. 오퍼레이션트위스트기간중주가상승, 금리안정세유지오퍼레이션트위스트는미국신용등급강등과유로존재정위기재점화우려확대로글로벌금융시장충격이크게나타난 11 년 9월실시되었다. 오퍼레이션트위스트기간중두드러진특징은주가상승과장기금리안정으로요약할수있다. 물론장기금리하락은같은기간강화된위험회피심리와도관련이있고 분기이후빠르게반등한주가는예상을상회한미경기지표및기업실적과도연관이깊은측면이있다. 하지만같은기간중통화완화기조가유지된점이금융시장안정과실물경기회복에직간접적으로영향을미쳤다. Research Center
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 결론적으로두차례의양적완화와오퍼레이션트위스트의실물경기부양및장기금리안정효과는명료하지않은것으로판단된다. 특히, 금융시장안정에는어느정도가시적인효과가나타났으나실물경기부양목표는기대에미치지못했으며인플레이션압력등부정적요인은상대적으로크게부각되었다. [ 그림 ] QE1,, OT 시기의미국과한국의금융시장흐름 (P) ( 원 / 달러 ) 1 S&P( 좌 ) KOSPI( 우 ), 1 1 1 11 1 1 차양적완화 (9.~1.),, 1,8 1, 1, 9 8 7 QE 가능성최초언급 (1.8) 차양적완화 (1.11 ~11.) Operation Twist (11.9 ~1.) 1, 1, 8 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 1/1 (p) (%) 17 1 1 1 1 1 11 1 9 원달러환율 ( 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) 9 9 8 8 7 7 8 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 1/1 (%) (%) 미국국채 (1 년, 좌 ) 국고채 년 ( 우 ) 7 1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 1/1 자료 : Bloomberg Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater [ 그림 ] 양적완화시기의미국실물 / 통화지표추이 ( 기준 =) (p) ISM제조업지수 ( 좌 ) 케이스쉴러 ( 우 ) QE1 QE OT 18 1 1 7 8 9 1 11 1 1 (%) (%, YoY) 11 실업률 ( 좌 ) 소비자물가 ( 우 ) 1 9 8 7 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 1/1 - - ( 조달러 ) ( 조달러 ). 본원통화 ( 좌 ) M( 우 ) 1.. 9 1. 8 1.. 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 1/1 7 ( 배 ) 1 미국통화승수 9 8 7 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 1/1 자료 : Bloomberg Research Center 7
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험. QE 시행을위한고려사항 앞서살펴본바와같이 QE의경제적성과가불완전했음에도불구하고, 시장안팎에서는 QE 에대한기대감이형성되고있다. 추가적인유동성공급확대에대한요구뿐아니라불완전했던기존 QE 조치를수정하는동시에양적완화기조를연장함으로써기존 QE 프로그램의불충분했던성과를보완할수있을것이라는기대이다. 연준의 QE 시행여부, 성격과내용은현재미국경제여건과향후예상되는경기흐름이추가적인통화완화정책이필요한상황인가, 그리고더욱중요하게는연준을비롯한미국정책당국의정책목표와이에따른정책적판단에달려있다. QE의조건 1) 유동성공급이부족한가? QE의목적이유동성공급을통해금융시장안정과경기부양을도모하는데있다면, 우선적으로고려해야할조건은현재의금융불안과경기부진의원인이유동성공급부족에기인하느냐이다. 특히, 은행을중심으로유동성경색이해소되지않고있느냐가관건이다. 현재, 경제내총량적인통화공급수위는높은상태이다. 점진적성장회복세에비해본원적인통화공급이크게증가한상태이다. 미국의금융시스템내유동성경색징후도없다. 실질적인제로정책금리기조로인해단기금리가안정세를나타내고있고, 금융권자금조달스프레드도금융불안국면에비해크게안정된상태이다. 1 년이후은행대출전년대비증가세가확대되면서 M증가율도개선되고있다. 은행대출기준도완화되고있다. 그럼에도불구하고본원통화공급대비신용창출에따른시중유동성공급속도는여전히부진하다. 통화승수상승은극히완만하다. 양적완화를통화본원통화공급에따른유동성증가효과, 즉금융안정및경기부양효과가확대되기위해서는다른경제여건이충족되어야하겠으나, 현재상황에서기존의정책효과를구현해내기위해서는여전히확장적인정책기조가요구될수있는상황이다. 이러한관점에서볼때, 추가적인양적완화가능성을배제할수없으나, 기존양적완화를통한누적통화공급분을감안할때 QE 의규모는이전프로그램에비해축소될것으로판단된다. [ 그림 ] 미국경상 GDP 대비 M 비율 ( 배 ).7..... 9 9 9 9 98 8 1 1 자료 : Datastream 8 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater [ 그림 ] US Libor-OIS spread (bp) QE1 (9.~1.) QE (1.11~11.) OT (11.9~1. 1 리만사태 유럽재정위기 미국신용등급강등, 유럽재정위기재발우려 자료 : Datastream 8 9 1 11 1 [ 그림 ] 미국은행채스프레드 ( 은행채수익률 - 국채수익률 ) (%)...... 1. 1... /1 /9 / 7/1 7/9 8/ 9/1 9/9 1/ 11/1 11/9 1/ 자료 : Bloomberg [ 그림 7] 미국각부문별대출추이 (SA) ( 조달러 ) 8 기업대출부동산대출가계대출기타대출 8 8 8 8 88 9 9 9 9 98 8 1 1 자료 : FRB Research Center 9
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 [ 그림 8] 미국통화량증가율과은행대출증가율, 그리고통화승수 (YoY, %) M 증가율 ( 좌 ) 총은행대출 ( 좌 ) 통화승수 (M/ 본원통화, 우 ) ( 배 ) 1 1 1 - -1 9 9 97 98 99 1 7 8 9 1 11 1 9 8 7 자료 : FRB [ 그림 9] 미국금융기관대출태도 (%) 1 8 대기업대출 중소기업대출 가계대출 ( 신용카드 ) Tightening - - 7 8 9 1 11 1 Easing 자료 : FRB QE 의조건 ) 인플레이션압력 추가적인양적완화시행결정에있어가장부담스러운부분이통화확대에따른인플레이션압력이다. 실제로 1, 차 QE시기중물가상승률이가파르게상승하는부작용이확인된바있다. 월현재미국의물가상승률은전년동월비.% 수준이다. 11 년중 % 대를유지하던물가상승률이 1 년들어 % 대로둔화되고있다. 근원물가의경우.% 로수위가여전히높은편이나기저효과를감안할때헤드라인물가에시차를두고상승세가둔화될것으로예상한다. PCE 디플레이터역시 월현재전년동월비.1% 로 11 년평균.% 에비해뚜렷한안정세를보이고있다. 그러나경제내인플레이션기대는여전히높은수준을유지하고있다. 경제성장에따른수요요인, 글로벌유동성확장에따른누적된인플레이션압력에다, 통화가치하락과수급요인에따른주요국제원자재가격상승가능성등이잠재해있기때문이다. 올들어물가상승세가둔화되고있고 1 년 PCE 디플레이터상승률을 1.9~.% 로전망하고있는연준의입장에서도추가적인통화완화를주저하게하는요인이다. 1 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater 그럼에도불구하고, 월 FOMC 회의이후버냉키의장의추가적인 QE 가능성언급등에비춰볼때, 미국정책당국의정책우선순위는인플레이션보다경기회복 ( 성장 ) 에있는것으로평가된다. 또한수요회복을동반한완만한인플레이션의확대는지금까지유지해온완화적정책기조의정책목표에부합한다. 또한자산가격약세에서비롯된장기침체의해법으로서완만한자산인플레이션또한정책의도에포함되는영역이다. 다만, 양적인통화공급확대에따른급격한인플레이션유발, 또는인플레이션기대심리의확산을제어할필요는있다. 이러한관점에서볼때, 추가적인 QE의성격은오퍼레이션트위스트와같이장기유동성공급요인을단기유동성흡수를통해일방적인통화공급확대를견제하는프로그램이될가능성이높아보인다. [ 그림 1] 미국소비자물가, 근원물가, 기준금리 (YoY,%) CPI Core CPI 연방기금목표금리 7 1-1 - - 91 9 9 9 9 9 97 98 99 1 7 8 9 1 11 1 자료 : Datastream [ 그림 11] 미국 PCE/ Core PCE Deflator (YoY, %) Core PCE deflator PCE deflator 1-1 9 9 9 9 9 97 98 99 1 7 8 9 1 11 1 자료 : Datastream Research Center 11
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 [ 그림 1] 기대인플레이션추이 (TIPS 스프레드, 1 년 ) (%)... 1. 1... 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 1/1 1/7 자료 : Datastream QE의조건 ) 주택시장의조기회복필요성 QE 의실시조건인동시에 QE 구상의중요목표중하나로볼수있는것은장기침체에서느린회복세를보이고있는미국주택시장의회복여부이다. 미국주택시장은현재미국경제에서회복이가장느린부분이라할수있다. 현재, 미국경제에서주택시장부양을통해얻을수있는직접적인성장기여는크지않다. 1분기중에는주택투자가 19.%( 전분기비연율 ) 이나증가하여,.% GDP성장가운데.%p 를차지했다. 그러나연간주택투자증가율 % 를가정할때, GDP 성장기여도는.1%p 내외에불과하다. 주택가격의상승전환을전제로하더라도주택금융관련가계의높은레버리지상황을감안할때, 주택가격상승기대치는낮다. 그만큼주택가격상승에따른자산효과도크지않을전망인데다, 소비심리의제한적회복을감안할때소비에미치는효과도확장적이지못할가능성이높다. 그럼에도불구하고, 주택시장의회복은매우시급한정책과제이다. 현재의성장동력위축이주택시장을중심으로한자산시장약세에기인하고, 지속적인저금리와부채조정에도불구하고자산대비부채비율 (= 레버리지 ) 부담이높은수준에서유지되는배경에는주택가격약세에있다. 주택가격의상승전환은주택관련부채의실질부담을덜어주는동시에과잉부채의해소를가능하게하며, 주택수요확대에상응하는신용창출의창구를제공하게된다. 이는기존의완화정책이의도했던효과로서결국실물경제의성장에직간접적으로기여하게될것이다. 미국의주택시장회복은단절되었던자산시장중심의선순환을재개시키는통로인셈이다. 주택가격의약세탈출을위해서는자생적인경기회복과더불어주택수요를유인하기위한정책적지원이요구된다. 이를위해서는재고주택해소를위한세제혜택뿐아니라직접적으로주택금융활성화를지원하기위한 MBS 시장에대한직접적인유동성지원이필요해보인다. 연준의 MBS 매입은 QE1 이후중단된상태이며, QE 이후보유 MBS 의만기상환분은국채매입에사용되어왔다. 장기금리하락에연동하여모기지금리도안정세를나타내고있으나국채대비스프레드는더축소될필요가있어보인다. 이러한관점에서볼때, 향후추가적인양적완화프로그램이시행될경우, 연준의매입대상증권에다시 MBS 가포함될가능성이높아보인다. 1 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater [ 그림 1] 미국모기지금리와국채대비스프레드추이 (%) (%) 7. 모기지 (년고정, 좌 ) 국채대비스프레드 ( 우 )..... 1.. 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 1/1 자료 : Datastream [ 그림 1] 기존 / 단독주택재고판매비율 (month) 1 기존주택재고 ( 단독 + 콘도 ) 신규주택재고 ( 단독주택 ) 1 11 1 9 8 7 1 7 8 9 1 11 1 자료 : NAR [ 그림 1] 기존주택판매와판매가격 ( 중간값 ) 추이 ( 천호 ) ( 천달러 ) 7, 기존주택판매 ( 좌 ) 기존주택가격 ( 중간값, 우 ),, 1 19 17,,, 9 9 9 98 8 1 1 1 1 11 9 자료 : NAR Research Center 1
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 QE 의조건 ) 결국에는성장 궁극적으로 QE 실시여부는현재진행중인오퍼레이션트위스트가종료되는 월말을전후한시점까지확인되는미국경제지표들의흐름과이를통해유추할수있는경기판단에따라결정될전망이다. 1분기중미국경제는연율.% 의 GDP 성장을기록했다. 11 년 분기이후이어진경제지표호조에기초한낙관적기대에는미치지못했으나, 민간소비의견조한증가 ( 연율.9%), 주택투자의높은증가 ( 연율 19.%) 등성장내용과 11 년 분기의높은성장 ( 연율.%) 을감안할때, 긍정적인평가가가능한수준이었다. 우리는 1 년중미국경제가 년이후 8 년글로벌경기침체이전까지평균추세성장에해당하는.% 성장을기록할것으로예상하며이를위한우리의가장기초적인가정은민간소비가.8~.% 성장할것을전제로했다. 더불어미국경제가우리가예상한성장경로를쫓아가는지를추적하기위한잣대로서연간월평균비농가고용증가 ~ 만명증가할것을제시한바있다 (/7 Economic Navigator 미국경제회복의조건 참조 ). 이는취업자의연평균주간평균노동시간전년대비.8~1.% 증가, 시간당평균임금전년대비.~.% 증가가정과더불어명목근로소득 % 증가요건에해당한다. 실제로 1분기중비농가취업자증가속도는월평균.9 만명, 주당근로시간.8% 증가, 시간당임금 1.% 증가를나타내어, 우리가예상했던성장경로의범위를벗어나지않은것으로평가되었다. 그런데 분기이후발표된고용지표가예상치를하회하고, 산업생산등제반성장지표가조정을보이면서미국경기회복기대에대한의구심이제기되고있다. 미국비농가고용은 월 (+1. 만명 ) 에이어 월 11.만명에그쳤다. 연초온난한기후에따른고용증가효과에따른반사효과로분석되나최근 개월간고용증가속도는월평균 17. 만명수준으로축소되었다. 또한 월중주당근로시간은전년동월비.% 증가에그쳤고, 시간당임금상승세역시전년비 1.7% 수준이다. 민간부문주당평균임금도전년동월비.1% 수준으로 1분기중.% 에서둔화되었다. 우리는 1~ 월평균취업자증가폭이.1 만명수준에이르고, 기후효과가소멸되는 월이후다시고용증가세가확대될것으로예상하며, 전반적인미국경제의성장세가추세성장에해당하는.% 내외수준을유지할것이라는시각을유지한다. 그러나, 월이후에도고용지표를포함한주요성장지표가 ~ 월의수준을유지하거나, 보다악화될경우이는미국경제가예상성장경로를이탈할가능성이높아짐을의미한다. 우리가고용지표를기초로추정한 ~ 월의성장속도는실질소비증가율.~.% 내외로, 이는 GDP성장률 1.8~.% 에해당하는수준이다. 성장률수준이정책결정의절대적인기준이될수는없다. 그러나경제운용목표를기준으로한정책적시각과비교할때, 성장경로의하향이탈우려가높아질수록정책적인부양의필요성은높아질수밖에없고, 재정정책제약이높다면그수단은통화완화쪽에무게가실릴수밖에없는상황이다. 특히, 월 FOMC 에서공개된연준의 1 년성장률전망은.~.9% 로 1월에비해.%p 높아졌는데이는 1분기중실적을바탕으로정책적시각이상향되었음을의미한다. 이에비춰 분기이후성장세약화조짐은정책적개입가능성을자극하는요인임에분명하다. 1 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater [ 그림 1] 미국실질 GDP 추이 ( 조달러 ) 1. 1. 기존추세 (~7 Avg.%) (~7 Avg.%) 1. 1 1Q.% 1. 1. 1. Q1 Q1 Q1 7 Q1 8 Q1 9 Q1 1 Q1 11 Q1 1 자료 : Datastream [ 그림 17] 비농가일자리순증과실업률 (1,) (%) 비농가일자리수 ( 좌 ) 실업률 ( 우 ) 11 - - - -8 7 8 9 1 11 1 1 9 8 7 자료 : Datastream [ 그림 18] 개인소득과근로소득 proxy 증가율 (YoY,%) 1 취업자증가근로시간증가시간당임금상승근로소득 (proxy) 증가율 1 8 - - - -8 81 8 8 87 89 91 9 9 97 99 1 7 9 11 자료 : Datastream Research Center 1
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 [ 표 ] 명목소득증가율 % 달성을위한비농가고용증가속도 ( 월평균 ) ( 단위 : 천명 ) 시간당임금증가율 (%) 자료 : 한화증권리서치센터 근로시간증가율 (%)...8 1. 1. 1. 8 7 8 1 1.8 7 8 1 19. 8 1 19 197. 1 19 197 17. 1 19 197 17 1 [ 그림 19] 미국민간소비증가율과 GDP 성장률 8 (GDP 성장률 ) y = 1.7x -.89 R =.8 - - - ( 민간소비증가율 ) - - -1 1 7 자료 : 한화증권리서치센터 [ 표 ] 1. 연방공개시장위원회 (FOMC) 정례회의의사록 경제변수실질GDP 성장률실업률 PCE deflator Core PCE deflator 전망치 1 1 1 장기전망.~.9.7~.1.1~..~. (.~.7) (.8~.) (.~.) (.~.) 7.8~8. 7.~7.7.7~7..~. (8.~8.) (7.~8.1) (.7~7.) (.~.) 1.9~. 1.~. 1.7~.. (1.~1.8) (1.~.) (1.~.) (.) 1.8~. 1.7~. 1.8~. (1.~1.8) (1.~.) (1.~.) 주 : ( ) 는 1 월전망치자료 : FRB 1 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater. QE 가시행된다면? QE가시행여부는 8월잭슨홀을주목하자 QE 가시행된다면, 시기는 분기이후로예상된다. 현재실시중인오퍼레이션트위스트의시한은 월말까지이다. 양적완화일환의프로그램이진행중인가운데후속조치에대한윤곽이구체적으로드러나지는않을가능성이높다. 대신, QE 의시행여부에대한판단을내리기위해연준은오퍼레이션트위스트가종료되는 월, 그리고 분기미국경제의성과를확인할수있는 7월말까지의기간에걸쳐 ~ 월및 분기경제지표추이를점검하고자할것이다. 또한시장과의소통을강조해온버냉키의장의이전행보를감안할때, 즉각적인정책시행보다는정책구상에대해사전적으로의향을표명할가능성이높은데, 향후연준의일정을감안할때, QE 에대한청사진을공개했던 8월잭슨홀경제정책컨퍼런스가유력해보인다. FOMC 일정상 7월 (1 일, 미국시각 ) 은이르고, 분기성장둔화를전제로연내경기부양효과를실현시키기위한조치로볼때, 9월 (1 일 ) 은늦다. 또한, 약간의정책스탠스차이는있으나글로벌중앙은행들이완화적정책공조를유지하고있는상황이며, 미국의양적완화및달러유동성공급확대가글로벌경제정책결정과자산및상품시장에미치는파장을고려할때, 세계중앙은행장들이모이는잭슨홀컨퍼런스가시기와성격상적절해보인다. 이전에발표된는경제지표들의추이에따라시장의선행적인기대가형성되겠으나, 여전히 8월잭슨홀컨퍼런스에서버냉키의장의입을주목해야할것으로판단된다. 예상되는내용은? 앞서살펴본 QE 실시와관련한네가지고려사항들가운데경기요인은 QE 의시행여부를, 나머지유동성, 인플레이션, 주택시장회복필요성등은프로그램의내용에영향을미칠것으로판단한다. 절대적이지는않으나우리는 분기미국경제성장률 % 수준을기준으로제시한다. 고용회복과민간소비증가세가견조하게진행중인데다, 주택투자가증가세로전환하고, 1분기감소했던기업투자도기업이익증가세등을감안했을때, 감속하나증가세를유지할것으로예상한다. 그러나 ~ 월고용지표부진, 월산업생산정체등과같이 분기중경기지표조정양상이 GDP 성장률 % 에못미치는수준으로판단될경우 QE 의가능성이매우높은것으로판단할수있겠다. 우리가가정한전제조건하에서월별고용지표를기준으로할때, ~ 월비농가고용증가세가 1~1 만명수준에그칠경우, 이조건에해당한다. QE 시행을전제로, 앞서살펴본고려사항별로요구되는프로그램의성격을정리하면다음과같다. 1) 유동성여건을감안할때, QE 의규모는 QE1, 와오퍼레이션트위스트에비해축소될가능성이크다. 우리는오퍼레이션트위스트규모인, 억달러수준을넘지않을것으로판단한다. Research Center 17
Economic Navigater ㅣ QE 는하반기미국경기와시장에대한보험 또한 QE1,, 그리고오퍼레이션트위스트의목적인장기유동성공급에있고, 기한만료후유동성공급확대라는정책효과가즉각적으로소멸되는것이아니라는측면에서, 이후의양적완화정책은그규모의확장성보다는기한의연장, 즉정책기조의지속이라는측면이중요하기때문이다. ) 인플레이션여건을감안할때, 유동성확장에따른기대인플레이션확산을제어할필요가있어 QE1, 과같은일방적인본원통화공급확대방식보다는오퍼레이션트위스트와같이단기유동성조절을통해본원통화의총량적증가를억제하는방식이선호될가능성이높다. 그러나이경우인플레이션제어를위한통화공급제약으로인해양적완화의부양효과가축소될우려가있다. 최근인플레이션안정흐름을감안할때, 양적완화와단기유동성관리를신축적으로조절할수있도록변형된프로그램구상도설득력이있어보인다. 이는최근시장안팎에서거론되고있는 Sterilized QE와유사한형태로볼수있겠다. ) 주택시장부양필요성을감안하면, 우선적으로장기금리를낮은수준에서장기적으로유지시킬필요가크고, 보다효율적인주택금융시장활성화를위하여, QE1 이후배제되었던 MBS 를매입대상증권에포함시킬가능성이있다는판단이다. [ 표 ] 양적완화 (Quantitative Easing) vs. Operation Twist vs. Starilized QE 양적완화 (QE) Operation Twist Sterilized QE 목적 금리인하를통한경기부양효과한계시국채매입을통해유동성공급 장기금리하락을이용한기업의투자심리확보 경기부양을위한통화정책 방법 중앙은행이신규로국채매입 보유하고있는유가증권만기시재투자 장기채권을매수해서장기금리를낮추고단기국채를팔아자금회수 장기채권을매수해서장기금리를낮추고 reverse RP 를통해자금회수. 장점 경제주체들에게확실한시그널을제공 유동성이실물로파급될가능성큼 가급적시장에돈은풀지않으면서경기부양효과기대 단기채권보유량에상관없이자금을흡수할수있음 단점 과잉예측일경우지나친인플레이션 주변국에자산거품초래우려 경기부양효과불분명. 회복체력이없는곳에서사용불가능 RP 는연준이원하는수준이상의금리상승을야기할우려있음 채권매수와동시에사용할경우시장교란요인으로작용 자료 : Fed, 언론자료취합 주식시장에미칠영향은? 미국경제와국내외주식시장에대한우리의기존입장은 분기경기회복기대심리와성장지표의조정을거쳐미국경제는고용회복세확대와더불어하반기이후추세성장에접근하는수준으로복귀하고, 주식시장도경기회복추세가확인되고유로존리스크가재봉합되면조정후상승추세로전환될것으로전망하고있다. 그런데우리가예상하는정책결정구도에따르면, QE 의시행은폭이크건작건 분기이후미국성장경로의하향이탈또는그가능성을전제로한다. 이는매크로여건측면에서현재미국을비롯한글로벌주식시장조정을합리화시켜주는동시에조정의기간이연장되거나조정폭이깊어질수있는가능성을시사한다. 18 Research Center
QE 는하반기미국경기와시장에대한보험ㅣ Economic Navigater 경기측면에서우리가제시한 QE 의조건 ( 비농가취업자증가폭 1만명하회지속, 실질민간소비및 GDP 성장률 % 하회 ) 에접근하고 분기중반이후 QE 시행가능성이시사될경우주식시장은경기부진을반영하여조정폭이확대된이후유동성확대및경기부양기대에따른반등이기대된다. 어떠한형태의 QE든지공통적인현상은주가상승과달러약세였다. 미국경기흐름이 QE 의시행요건에해당하는부진을보이든, QE 를비롯한정책적조력이불필요할만큼견조한회복세로회귀를하던, 하반기주식시장에대한낙관적시각은유지한다. 다만, 그과정에서현재진행중인조정의형태가달라질수있다. 현재까지확인된미국경제의성장세는 % 전후로기대수준및 1분기대비약화된것으로추정된다. 유로존의정치경제적불확실성역시고조되고있는상황이며, 매크로측면에서는주식시장의상승전환을이끌어낼모멘텀은찾기어려운상황이다. 이에우리는시장대응에있어유동적인정책변수에의존할수는없으나 QE 의시행시나리오를감안하여, 조정폭의확대가능성을염두에두고보수적인자세를유지할필요가있는것으로판단한다. [ 그림 ] QE 시나리오에따른매크로펀더멘털여건과주식시장예상경로 주가흐름 실선 QE 필요없는경우 ( 미국경제의견조한성장세지속 ) 미국경기 ( 실적 + 심리 ) 월 월 월 월 7 월 8 월 점선 QE 시행하는경우 ( 성장지표추가부진 ) 자료 : 한화증권리서치센터 Research Center 19