218. 6. 5 218 Research Center 하반기크레딧시장전망 엇갈리는우량등급 Rating Action Macro-채권팀박태우 Credit Market Strategist 2 22 778 taewoo86.park@samsung.com 안경수 Research Associate 2 22 7851 kyungsoo.ahn@samsung.com
목차 I. 등급변동추이점검및전망 p4 II. 고조되는우량등급 Split 가능성 III. 섹터별전망 p12 p21
Executive Summary Credit Issues Sector Outlook 신용등급의상향기조전환 전방수요의회복을통한기업실적호조와 Risk-on 투자성향강화 글로벌경기개선과더불어 4 차산업혁명관련업종에대한기대감고조 Risk-on 성향강화로고금리채권투자수요증가 기업유동성위험완화 A 등급 & Cyclical 업종이이끄는신용등급상향 재무지표의구조적개선을가능케한 cyclical 업종의유의미한실적성장 신용도평가시재무적측면이중시되는 A 급이하기업이신용등급상승의수혜 고조되는우량등급 Split 가능성 흔들리는전통적우량기업과계열지원가능성 금융권 Bail-in 제도도입및자체신용도공개가평가사간시각차이표면화를가속시킬전망 채권자손실분담 (Bail-In) 제도도입 금융지주사에대한암묵적정부지원가능성과구조적후순위성에대한판단이평가사별로차별화 금융지주사등급하향시, 카드사를비롯한자회사에대한지원능력재평가될것 일반기업자체신용도공개 과거대비명확한논리와투명성요구되며평가사별소신이더욱분명하게드러나는방향성예상 계열내주력자회사의등급변동시자체신용도와지원가능성에대한시각차가표면화될가능성 회사채 우량물 vs 국채장기물간금리메리트공방이지속되며, 우량물스프레드는박스권내등락전망. 비우량물스프레드과거대비여전히높은수준으로 outperform 지속할것 중장기우량물투자활성화에따른 Curve Riding 극대화전략소개 우량기업의선발행및비우량기업의발행재개로순발행기조지속할것으로전망 여전채 ( 카드 ) 비우호적영업환경지속에도양호한수익성및재무건전성견지중. 대출비즈니스확대및수익창출원다변화를통해수익성제고노력지속될것. 펀더멘탈상등급전망은안정적 ( 캐피탈 ) 조달원가의상승부담으로운용수익률낮은사업모델타격은불가피. 다만, 하방위험을고려할때는수익성보다는대손부담이중요. 하반기에도금리메리트는유효하며스프레드추가축소가능 은행채 8.2 부동산대책및가계부채규제강화로주택담보대출증가세둔화. LCR 유동성이슈도완화되며은행채발행유인감소전망 Bail-in 제도도입을비롯한은행 회생 정리계획법제화 예고되어있으나은행채신용등급에대한영향은제한적 공사채 공공기관부채관리압력약화되었으나, 정부의 SOC 투자감소기조로뚜렷한공사채발행을확대요인부재 제 2 금융권안심전환대출시행예정되어있으나 215 년과같은 MBS 공급충격발생가능성은낮은것으로판단 삼성증권 3
I. 등급변동추이점검및전망
신용등급의상향기조전환 전방수요의회복으로기업실적전반이개선됨에따라신용등급상향기조로전환 글로벌경기개선과더불어 4 차산업혁명에대한기대감고조 1) 반도체호황기진입 2) 철강석유화학업황개선 3) 부실기업구조조정마무리로크레딧우려대폭완화 Risk-on 성향 (risk tolerance) 강화및고금리채권투자수요증가 비우량기업유동성위험완화 5 월말현재 A~BBB 급회사채 5.8 조원발행으로전년 3.6 조원대비 61% 증가 회사채신용등급변동추이 : 상향반전 기업실적개선세 ( 건 ) 6 ( 조원 ) 25 4 2 177 23 2 2 6 (2) 15 1 122 94 16 16 15 97 82 8 73 72 112 79 132 93 133 154 4 5 6 26 28 21 212 214 216 18 년 5 월 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 상향 하향 영업이익 순이익 자료 : 한신평, 삼성증권 자료 : Quantiwise, 삼성증권 삼성증권 5
신용도상승그룹 Snap Shot 전방수요개선및우호적수급여건에힘입어 cyclical 업종 ( 화학, 철강, 반도체등 ) 중심의신용도개선 이외에도 Thaad 등대외불확실성해소 ( 호텔신라 ) 및자체펀더멘탈개선 ( 한화 ), 외형기반확대 (KB 증권, NH 농협캐피탈 ) 등을통해신용도개선 A 급이하기업중심의신용등급상승트렌드부각 실적반등을통한현금창출력개선및재무부담완화 재무프로필이주요평가항목인 A 급이하기업의신용도상승에영향 218 년신용등급및전망상승기업분포 ( 산업별 / 등급별 ): A 등급및 Cyclical 업종중심 ( 기업수 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 BBB A AA 한화토탈 SK 인천석유 한화케미칼 롯데정밀화학 OCI 금호석유화학 풍산 현대비앤지스틸 현대중공업 * 와이지 - 원 AA 급 : 5 vs A 급이하 : 19 SK 하이닉스 SK 실트론 한솔테크닉스 화학철강기계조선 IT 반도체증권기타 KB 증권 유안타증권 한화투자증권 SC 은행 호텔신라 포스코대우 NH 캐피탈 한화 태광실업 대한항공 한진 참고 : 신평 3 사중종전최저등급기준분류 ; * 풍산은신동업황개선으로인한것으로철강으로분류 ; ** 현대중공업그룹연대보증채권자료 : 신평 3 사, 삼성증권 삼성증권 6
신용도상승요인분석 Cyclical 업종재무지표의구조적개선을가능케한실적증가폭이신용도상승원동력 석유화학 : 저유가기조 (NCC 의원가경쟁력 ) 및우호적인수급여건 ( 견조한전방수요, 미국 ECC 증설지연, 중국석탄화학설비경제성저하 ) 철강및기계 : 중국철강산업의구조조정및글로벌경기회복으로개선된수급여건유지중 신용도평가시재무적측면이중시되는 A 급이하기업이신용등급상승의수혜 AA 급이상우량물은업황에따른실적등락이신용도에미치는영향이제한적 석유화학업종실적추이 저신용도기업의등급이실적변동에보다탄력적으로반응 ( 조원 ) ( 배 ) 16 3.5 3. 14.1 14 12. 3. 12 2.4 2.2 2.5 1 9. 2. 1.6 8 7. 6. 1.3 5.5 1.5 6 1. 4 1. 2.5. 212 213 214 215 216 217 등급 AA A BBB 기업실적 신용등급 EBITDA ( 좌측 ) 총차입금 /EBITDA ( 우측 ) 시간 참고 : 연결기준합산 : LG 화학, 롯데케미칼, SK 종합화학, 여천 NCC( 별도 ), SKC( 별도 ), 대한유화 ( 별도 ), 금호석유화학, 한화토탈, 한화케미칼 ( 별도 ) 자료 : 한신평, 한기평, 삼성증권 참고 : 일반적으로저신용등급기업평가시, 사업위험대비재무위험이보다중시되어실적개선여부가중대한영향자료 : 삼성증권 삼성증권 7
신용도하락그룹 snap shot 특정산업보다는그룹사별신용등급하향이특징 주력계열사신용도악화가관련계열사로전이 롯데쇼핑계열의영향으로상승그룹대비 AA 급의신용등급하향추세부각 글로벌경기회복에도불구, 현대차계열 ( 현대위아 ) 및 LG 디스플레이등글로벌업체신용등급전망하향 218 년신용등급및전망하락기업분포 ( 산업별 / 등급별 ) ( 기업수 ) 7 6 5 4 3 2 1 BBB A AA 롯데지주연대보증 롯데쇼핑 롯데칠성 롯데카드 현대위아 LS 엠트론 AA 급 : 7 vs A 급이하 : 8 두산중공업 두산엔진 LG 디스플레이 롯데 ( 유통 ) 두산 ( 기계 ) 자동차부품디스플레이기타 E1 DB 금융투자 대신 F&I 한국콜마 깨끗한나라 신원 참고 : 신평 3 사중종전최저등급기준분류자료 : 신평 3 사, 삼성증권 삼성증권 8
신용도하락요인분석 우량기업의성장동력이었던해외사업기반확대가역으로이익변동성을확대 해외사업기반의확대에힘입어매출등외형성장을이루었으나 경쟁난이도 ( 해외기술력 or 생산원가 ) 및글로벌업황의존도역시상승 그룹내주력계열사의영업부진으로계열지원능력전반이약화 다수의대기업계열기업이 AA 급에분포해있는것이 AA 급등급하향기조에영향 롯데쇼핑의경우, 중국사업실패뿐만아니라유통패러다임의변화속사업안정성약화 현대자동차해외판매부진으로이익변동성확대 주요유통업태별판매액성장률변동추이 ( 만대 ) ( 조원 ) 6 4.7 5 4.3 4.267 5 3.721 3.735 4 3.2 4 2.7 2.2 2.2 3 1.9 1.9 372 398 416 413 425 384 336 2 295 241 198 221 3 2 1 1 63 57 7 66 68 67 64 68 71 66 68.9 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 내수판매 ( 좌측 ) 해외판매 ( 좌측 ) 영업이익 ( 우측 ) ( 전년대비, %) 35 3 25 2 15 1 5 (5) 21 211 212 213 214 215 216 217 백화점 대형마트 면세점 슈퍼마켓및잡화점 홈쇼핑 자료 : 한신평, 현대자동차, 삼성증권 자료 : 한국은행, 삼성증권 삼성증권 9
A 급 & Cyclical 기업강세하반기에도지속전망 A 급이하기업의상대적강세는하반기에도지속전망 고금리메리트및대체조달의활성화에힘입은재무융통성확대 실적및재무건전성의개선이탄력적으로반영되는등급수준 ( vs. 등급상향허들이높은 AA 급 ) 오히려 AA 급이상우량기업이非경기성요인 ( 지배구조변화등 ) 으로등급안정성이취약해진상황 일시적수익개선이신용도미치는영향미미 지배구조의개편및주력계열사의펀더멘탈약화가계열전체의지원가능성약화시킬수있음 긍정적 Outlook 보유기업현황 218 년 5 월말현재 1 notch uplift 반영기업공시현황 ( 한기평기준 ) 등급한기평한신평나신평 AA AA- KB 증권, 네이버 KB 증권, 네이버, 미래에셋대우 한화손해보험, 한화토탈 최종등급 AA+ 현대차롯데한화 SK CJ GS 롯데지주 * 연대보증채권 A+ NH 농협캐피탈, 여천 NCC, 현대다이모스 롯데정밀화학, 여천 NCC, 현대다이모스 NH 농협캐피탈, 롯데정밀화학, 한화케미칼, 현대다이모스 AA AA- 현대위아 SK 브로드밴드 긍정적 A A- BBB+ 태광실업, 풍산, 한화 아주산업 SKC, SK 텔레시스, 메리츠캐피탈, 한화투자증권 KTB 투자증권, 금호석유화학 SKC, SKC 솔믹스, SK 텔레시스, 메리츠캐피탈, 태광실업, 풍산, 한화 SK 실트론, 현대비앤지스틸 A+ 현대다이모스 SK 머티리얼즈 GS 이앤알 A 현대비앤지스틸현대로템 롯데건설 A- 현대종합특수강롯데글로벌로지스 SKC SK 케미칼 SK 건설 SK 실트론 CJ 프레시웨이 BBB 아이에스동서, 와이지 - 원, 한라 BBB+ 한화건설 자료 : 신평 3 사, 삼성증권 참고 : 현재까지공시현황중 2 notch uplift 반영기업은없음, BBB 이상기준 * 롯데지주의경우공시된사항은아니나, 롯데쇼핑과의긴밀한등급연관성을고려하여포함자료 : 한기평, 삼성증권 삼성증권 1
연초이후등급 전망변동 : 상승 24 vs 하락 15 구분 업체명 업종 종전 한기평 한신평 나신평 최저등급 기초 기말 비고 기초 기말 비고 기초 기말 비고 스탠다드차타드은행 은행 AA+ AA+(P) AAA(S) 등급상향 AAA(S) AAA(S) AA+(P) AAA(S) 등급상향 KB증권 증권 AA AA(S) AA+(S) 등급상향 AA(S) AA(P) 전망상향 AA(S) AA(P) 전망상향 호텔신라 호텔 AA AA(N) AA(N) AA(N) AA(S) 전망상향 AA(N) AA(N) 한화토탈 화학 AA- AA-(P) AA(S) 등급상향 AA-(P) AA-(P) SK하이닉스 반도체 AA- AA-(P) AA-(P) AA-(P) AA(S) 등급상향 AA-(P) AA(S) 등급상향 에스케이인천석유화학 화학 AA- AA-(S) AA-(S) A+(P) AA-(S) 등급상향 A+(P) AA-(S) 등급상향 포스코대우 무역 A+ A+(P) AA-(S) 등급상향 AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 한화케미칼 화학 A+ A+(P) AA-(S) 등급상향 A+(P) A+(P) NH농협캐피탈 캐피탈 A+ A+(S) A+(P) 전망상향 A+(S) A+(S) A+(P) A+(P) 롯데정밀화학 화학 A+ A+(S) A+(P) 전망상향 A+(S) A+(P) 전망상향 유안타증권 증권 A+ A+(S) A+(S) A(P) A+(S) 등급상향 상승 OCI 화학 A A(P) A+(S) 등급상향 A(P) A+(S) 등급상향 A(P) A+(S) 등급상향한화방산 A A(S) A(P) 전망상향 A(S) A(P) 전망상향 한화투자증권 증권 A A(S) A(S) A(S) A(P) 전망상향 태광실업 의류 A A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A(P) 전망상향 풍산 방산 ( 철강 ) A A(S) A(P) 전망상향 A(S) A(P) 전망상향 현대비앤지스틸 철강 A- A-(P) A(S) 등급상향 A-(P) A(S) 등급상향 A-(P) A-(P) SK실트론 반도체 A- A-(S) A-(S) A(S) A-(S) A-(P) 전망상향 금호석유화학 화학 A- A-(S) A-(S) A-(S) A-(P) 전망상향 A-(S) A-(S) 현대중공업연대보증 조선기계 A- A-(N) A-(S) 전망상향 A-(S) A-(S) A-(N) A-(S) 전망상향 한진 운송 BBB+ BBB+(N) BBB+(S) 전망상향 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(N) BBB+(N) 한솔테크닉스 IT부품 BBB+ BBB(P) BBB+(S) 등급상향 BBB(P) BBB+(S) 등급상향 대한항공 운송 BBB+ BBB(S) BBB(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(N) BBB+(S) 전망상향 와이지-원 기계 BBB BBB(S) BBB(P) 전망상향 롯데지주연대보증 유통 AA+ AA+(N) AA+(N) AA+(N) AA+(N) AA+(S) AA+(N) 전망하향 롯데쇼핑 유통 AA+ AA+(N) AA+(N) AA+(N) AA+(N) AA+(S) AA+(N) 전망하향 롯데칠성음료 음식료 ( 유통 ) AA+ AA+(N) AA+(N) AA+(N) AA+(N) AA+(S) AA+(N) 전망하향 현대위아 자동차부품 AA AA(S) AA(N) 전망하향 AA(S) AA(N) 전망하향 AA(S) AA(N) 전망하향 롯데카드 카드 AA AA(N) AA(N) AA(S) AA(N) 전망하향 AA(S) AA(N) 전망하향 LG디스플레이 디스플레이 AA AA(S) AA(N) 전망하향 AA(S) AA(N) 전망하향 AA(S) AA(N) 전망하향 E1 LPG AA- AA-(N) A+(S) 등급하향 AA-(N) AA-(N) 하락 대신에프앤아이 NPL A+ A+(N) A+ Watch 하향 A+(N) A+(N) A+(N) A+ Watch 하향 DB금융투자 증권 A A+(N) A(S) 등급하향 엘에스엠트론 자동차부품 A A(S) A(E) A+(N) A+(N) A+(N) A(S) 등급하향 한국콜마 제약 A- A(S) A-(S) 등급하향 A(S) A-(S) 등급하향 두산중공업 기계 BBB+ A-(N) BBB+(S) 등급하향 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) 깨끗한나라 제지 BBB+ BBB+(S) BBB+(N) 전망하향 BBB+(S) BBB+(N) 전망하향 신원 의류 BBB BBB(S) BBB(N) 전망하향 BBB(S) BBB(N) 전망하향 두산엔진 기계 BBB BBB(S) BBB 전망하향 BBB+(N) BBB+ 전망하향 참고 : 신평 3 사중종전최저등급기준분류, 무보증무담보채권대상, 현대중공업 / 롯데지주연대보증채권은그룹당 1 개케이스로통합자료 : 신평 3 사, 삼성증권 삼성증권 11
II. 고조되는우량등급 Split 가능성
우량등급 split 증가가능성 신평 3 사간의등급 split 은 AA 급이상우량물보다는 A 급이하비우량물에서발생빈도높음 우량신용등급은변동이매우 sticky 한경향 (ex, trigger 충족판단에소요되는요구 / 유예기간이길고, 개선 / 악화폭이분명하고영구적이어야함 ) 반면, 비우량물은평가사별로구체적인재무 trigger 가제시되며, 등급변동빈도가높고시점이차별화 그러나, 최근산업구조및유가등거시환경의변화로전통적우량업종 (ex. 유통업 ) 역시등급안정성약화 일부우량기업이등급하향 trigger 에근접함에따라, 평가사별미세한관점차이가부각되기시작 금융권 Bail-in 제도도입및자체신용도공개가평가사간시각차이표면화를가속시킬가능성 등급변동율통계 ( 한신평 ): 저신용도일수록등급변동율높아짐 평가사별우량기업대상관점의차이사례 : KB 카드 기말등급 계열지원능력평가 하향트리거 AAA AA A BBB BB AAA 89.4.5 한신평 동사에대한재무적지원주체는 KB 금융그룹이다. 지원여력과지원의지를고려한지원가능성은양호한수준으로판단한다. 지원여력측면에서는 KB 금융그룹의핵심자회사인국민은행과동사간의자체신용도및규모의차이, 사업리스크상관성등을고려하였다 없음 AA 2.7 72.1 5.1.4.1 그룹내주력계열사인국민은행에방점 기초등급 A.1 14.3 54.8 4.6.5 한기평 KB 금융지주는국민은행을주력자회사로두고있는은행계금융지주회사로, 최고수준의신용도 ( 당사신용등급 AAA) 를보유하고있음 모회사인금융지주에방점 시장지배력약화 재무건전성약화 BBB.2 14.3 33.1 2.4 BB 1.2 6.7 14.2 나신평 KB 금융계열은높은시장지위, 안정적인수익성및재무구조를바탕으로극히우수한지원여력보유 통합계열단위의지원능력에방점 사업기반및경쟁지위약화 총카드이용실적기준점유율 1% 미만으로하락 수익성대폭하락등 자료 : 한신평삼성증권 자료 : 신평 3 사, 삼성증권 삼성증권 13
채권자손실분담 (Bail-In) 제도 금융위원회는 218 년업무계획을통해회생 정리제도개선방안을하반기중마련계획발표 채권자손실부담 (bail-in) 제도도입및시스템적중요금융회사의회생 정리계획작성의부과등 Bail-In 제도는부실금융회사회생 정리과정에서손실흡수등의비용을구제금융이전에주주뿐만아니라채권자도분담하는제도 선순위채권자가 bail-in 대상에포함될경우, 국내은행및금융지주에대한정부지원가능성이크게약화되는것을의미 신규제도를도입시, 정부지원가능성과금융지주사의구조적후순위성에대한판단이평가사별로차별화 부실은행회생 정리과정에서의주주및채권자의손실부담 (bail-in) 손실흡수순위 은행부실화 담보부채무 (Secured obligations) 자산 손실 부채 손실흡수재원 (TLAC, MREL 등 ) 규제자본 정리절차이후부채자산자본재확충손실흡수손실규제자본 주주및채권자손실부담 (bail-in) 손실흡수 부보예금 (Insured deposits) 비부보예금파생상품 (Derivatives) 구조화사채 (Structured notes) 무담보 / 비보호선순위사채기타무담보 / 비보호선순위채무 보완자본 (Tier 2 capital) 기타기본자본 (AT1 capital) 보통주자본 (CET1 capital) 자료 : 한기평, 삼성증권 자료 : 한기평, 삼성증권 삼성증권 14
채권자손실분담 (Bail-In) 제도 : Key Considerations 선순위채권자의손실분담대상포함여부 선순위채권자 bail-in 포함시정부지원가능성약화가국내은행 ( 지주 ) 신용등급에하락요인으로작용 회생 정리과정에서지주회사채권자의우선적손실분담 (Single Point of Entry) 적용여부 지주회사를정리거점회사 (resolution entity) 로하는단일정리전략 (single point of entry) 적용하에지주회사채권자의우선적손실분담이적용된다면, 구조적후순위성심화로지주회사신용등급은은행신용등급에서하향조정될수있음 선순위채권자이전에손실을부담하는후순위성손실흡수력 (Junior Loss Absorbing Capaciy) 보유수준 선순위채권자가 bail-in 대상에포함되더라도, 손실흡수및자본재확충과정에서선수위채무이전에우선적으로손실을부담하는 후순위성손실흡수력 이충분하다면신용등급에보완요인으로반영될수있음 글로벌은행의기업신용등급 (ICR) 및은행지주회사의신용등급 글로벌은행의기업신용등급 (ICR) 은행지주회사의신용등급 선순위채권자손실부담을포함한은행정리 회생체계적용여부 Yes No 후순위성손실흡수력 위험가중자산의 16%? 자체신용도 ( 또는계열지원반영등급 ) 에정부지원가능성을반영하여최종등급결정 Yes No 자체신용도 ( 또는계열지원반영등급 ) 에 후순위성손실흡수력 을추가지원요소로반영하여최종등급결정 자체신용도 ( 또는계열지원반영등급 ) 로최종등급결정 회생 정리절차실행과정에서지주회사채권자의우선적손실분담여부 Yes No 주력은행자회사신용등급대비 Notching down 주력은행자회사신용등급과동일 자료 : 한기평, 삼성증권 삼성증권 15
채권자손실분담 (Bail-In) 제도 : 금융사별영향 주요평가요소 : 정부지원가능성 & 후순위성강화여부 은행 선순위채 : Split 가능성낮음 ( 등급유지가능성높음 ) * Bail-in 대상에포함시정부지원가능성을배제한자체신용도가최종등급이되지만충분한손실흡수력확보시상향조정요소로반영 베일인도입에따른신용도영향 ( 한기평기준 ) 지주회사채권자우선적손실부담적용 코코본드 : Split 가능성낮음 ( 제도도입영향없음 ) * 정부지원가능성이이미배제되어있어신용등급변동가능성없음 금융지주 선순위채 : Bail-in 대상에포함여부에따라의견차별화가능 은행 / 은행지주신용등급하향가능성내재 ( 지주등급 Notching down) 은행지주신용등급하향가능성내재 * Bail-in 대상에포함시신평 3 사모두등급하향가능성높음 * 비포함시일부평가사는지주사의현등급수준유지할가능성 ( 지원가능성약화및후순위강화의정도가감당할수준이라는진단 ) 코코본드 : 구조적후순위성평가에따라의견차별화가능 선순위채권자 bail-in 포함 Scenario 1 Scenario 3 Scenario 2 Scenario 4 선순위채권자 bail-in 제외 금융지주계열사 ( 카드 & 캐피탈 ) 카드 : 지주등급부터 split 이발생시자회사인카드사도 split 발생 or 신평 3 사모두지주사등급하향시, 지원능력에대한신평사별관점차이에따라 split 발생가능 * 지원주체에대한판단 KIS: 주력계열사 ( 은행 ), KR: 모회사 ( 지주사 ), NICE: 통합계열 은행 / 은행지주신용등급하향가능성내재 은행 / 은행지주신용등급변동가능성낮음 캐피탈 : Split 가능성낮음 * 지원주체와자체신용도간의간극고려시, 지주사등급변동영향미미 * 다만, AA- 캐피탈사의등급상향을위해서는자체신용도에대한보다큰 conviction 이필요할것으로예상 지주회사채권자우선적손실부담미적용 삼성증권 16
일반기업자체신용도공개 신용평가시장선진화방안 에따라민간금융회사 (217 년 ) & 일반기업 (218 년 ) 자체신용도공개 신용평가사의등급산정과정이보다투명하게공개되어등급적정성에대한시장감시기능을강화할목적 순수금융지주회사및일반지주회사, 특별법으로설립된금융기관, 공기업은공개대상에서제외 자체신용도란계열의유사시지원가능성을배제한해당기업의 Fundamental 한관점에서산출된신용위험수준 자체신용도는새로운것이아닌신용등급결정구조내에이미존재하는개념 계열사간통항적인영업연계및시너지, 재무적협력관계는반영되고유사시예외적으로이루어지는재무지원가능성만을제외 신용등급결정구조 사업 / 재무 / 유동성위험 경영위험 Peer 비교등 산업별평가방법론자체신용도 Issuer Rating Issue-Specific Rating Historical Model Model 외평가요소, 추정, 및전망경상적영업지원, 기발생재무지원포함 유사시계열지원가능성 ( 지원수혜또는지원부담 ) 개별채권의특성에따른기대손실반영 ( 선순위, 후순위, 담보부, 신종자본증권등 ) 자료 : 한신평, 삼성증권 삼성증권 17
일반기업자체신용도공개영향 원칙적으로자체신용도공개가최종등급이나등급 split 에직접적영향을미치지는않음 자체신용도는신용등급결정구조에내에이미존재하는개념 217 년민간금융회사공개이후에서보듯, 자체신용도공개가금융시장에미치는영향도제한적 이미수차에걸쳐공개및개념논의가되었고 Notching 수준이대부분 1 notch uplift 에해당되어시장의예상과대부분일치 그러나, 대기업계열지원주체의등급변동시지원가능성에대한시각차가표면화될가능성 일부평가사는지원주체 - 객체의등급변동에시차가존재했던과거와는달리주력 계열사등급변동시타계열사에즉각반영중 사례 ) 한기평과나신평이지원주체성격을지닌롯데쇼핑 (AA+) 등급전망을부정적 으로조정하면서롯데카드를비롯관련계열사의등급전망을즉각적으로하향조정. 217 년 9 월앞서롯데쇼핑의등급전망을조정한한신평은 218 년 1 월에롯데카드 등급조정. 또한, 롯데그룹 4 개사분할합병이후롯데칠성음료에대한등급전망 역시차별화 ( 한신평은당초등급전망유지하고 KMI 를변경. 이후 12 월자체요인에 의하여전망하향 ) 평가과정투명화는평가사의소신을즉각적이고명확하게할것 Split 증가가능성 자체신용도와최종신용도가함수적기계적관계는아니기에기타요인들도고려 다만, 보다명확한설명및투명성이요구되며등급고민의시간적여유및운신의폭이줄어드는것은불가피 결론적으로, 평가사철학적소신이더욱분명하게드러나는방향성예상 롯데쇼핑등급전망하향이후연대보증채및개별기업신용도변화 롯데제과롯데칠성음료롯데푸드롯데카드 * 한기평 : 217 년 11 월롯데쇼핑 AA+ (S) AA+ (N) 종전 AA+ (S) AA+ (S) AA (S) 현재 AA+ (N) AA+ (N) AA (N) 변경날짜 217 년 11 월 217 년 11 월 217 년 11 월 비고전망변경전망변경전망변경 한신평 : 217 년 9 월롯데쇼핑 AA+ (S) AA+ (N) 종전 AA+ (S) AA+ (S) AA AA (S) 현재 AA+ (N) AA+ (N) AA+ (N) AA (N) 변경날짜 217 년 1 월 217 년 12 월 217 년 1 월 218 년 1 월 비고 개별등급 분할주체로서존속및신설법인고려유의 분할전보다저하될가능성높음 17 년 1 월등급및전망유지 KMI 만변경, 12 월전망하향 당초, 분할이후에도신용등급유지전망했으나, 18 년 1 월 AA+(N) 신규부여 나신평 : 218 년 2 월롯데쇼핑 AA+ (S) AA+ (N) 등급상향 but 전망부정적부여 분할영향제한적분할이후에도신용등급영향없을전망 (AA (S) 유지 ) 시간차를둔전망변경 AA (N) 종전 AA+ (S) AA+ (N) AA+ (S) AA (S) 현재 AA+ (N) AA+ (N) AA+ (N) AA (N) 변경날짜 218 년 2 월 218 년 2 월 218 년 2 월 218 년 2 월 비고전망변경전망변경전망변경 개별등급 NA AA+ (N) 유지 (218 년 1 월이미변경 ) AA (S) 유지 AA (N) 참고 : 개별등급의경우신규발행을경우 ICR 기준, * 롯데카드는개별기준자료 : 신평 3 사, 삼성증권 삼성증권 18
참고 : 주력계열사등급하락의영향 주력계열사의등급변동시관계사신용도에미치는영향은결정적 지원가능성소멸로관련계열사의등급하락은일반적으로한달내로나타남지원가능성소멸에의한등급하락은등급전망등의 notch 없이즉시반영 (Ex: AA 안정적 AA- 안정적 ) 지원주체의등급전망이부정적으로변경되는시점에서는객체계열사등급에영향없음 그러나, 모든지원객체계열사등급이하향되는것은아님 지원가능성은신용도및규모의차이를반영. 지원주체의등급이하락하더라도유의미한차이가유지될경우등급영향없음일반적으로, 자체신용도기준 3 notch 차이부터가분수령으로객체자체의펀더멘털및기타정성적요소가고려또한, 1개의주력사등급하락에도나머지주력사의신용도가지원가능성을유지시킬수도있음 * 가상사례분석 : - 그룹 Z 사는 A, B, C 세개의주력자회사로구성 ( 각각 AA+ 신용도 ) - 이중주력 B 사가업황악화로등급이하락했을경우를가정하여그자회사 D, E, F 사들에대한영향분석 지주 신용등급하향우려 - D 사는안정적사업을영위하고있으며 1 notch uplift 를받아 AA - E 사, F 사는 D 사보다는열위하지만마찬가지로 1 notch + 로각각 AA-, A+ 부여 - 주력 B 사의등급이하락할경우, 신용도상거리가가장가까운 D 사의등급이가장예민. E 사의경우, 자체신용도차이가기존 3 notch 로확정적으로결정내리기어려움. 자체펀더멘털에대한고민이필요 주력 A AA+ 상대적약한지분관계 주력 B AA+ 주력 C AA+ - 반면, F 사의경우신용도차이가등급하락후에도 3 notch 를유지하고있어, 지원가능성이소멸될가능성낮음 - 그룹 Z 사의경우, 주력 B 사외에도복수의주력계열사가존재하는데, 이경우게열통합신용도를구성하는역할을하며, D, E, F 사에대한지원가능성을일부지지하는요소로고려가능 D AA (AA-) E AA- (A+) F A+ (A) 삼성증권 19
참고 : 등급 Split 현황 업체명적용등급한기평한신평나신평 등급 outlook 등급 outlook 등급 outlook SK 하이닉스 AA AA- 긍정적 AA 안정적 AA STABLE KB 증권 AA AA+ 안정적 AA 긍정적 AA POSITIVE 한화토탈 AA- AA 안정적 AA- POSITIVE CJ 헬로 AA- AA- 안정적 AA- 안정적 A+ STABLE 대상 A+ A+ 안정적 A+ 안정적 AA- STABLE 한화케미칼 A+ AA- 안정적 A+ POSITIVE 현대비앤지스틸 A A 안정적 A 안정적 A- POSITIVE 에스케이씨 (SKC) A A+ 안정적 A 긍정적 A POSITIVE 엘에스엠트론 A A 유동적 A+ 부정적 A STABLE 에스케이씨솔믹스 (SKC 보증 ) A A+ 안정적 A 긍정적 A POSITIVE SK 텔레시스 (SKC 권면보증 ) A A+ 안정적 A 안정적 A POSITIVE GS 글로벌 A- A 부정적 A- STABLE 현대엘리베이터 A- A 안정적 A- STABLE SK 실트론 A- A- 안정적 A 안정적 A- POSITIVE 효성캐피탈 A- A- 안정적 A 안정적 A- STABLE 평택에너지서비스 A- A- 안정적 A 안정적 A- STABLE 포천파워 A- A- 안정적 A STABLE 대림에너지 A- BBB+ 안정적 A- 안정적 A- STABLE 대한항공 BBB+ BBB 안정적 BBB+ 안정적 BBB+ STABLE 한화갤러리아타임월드 BBB+ BBB+ 안정적 A- NEGATIVE 두산엔진 ( 담보부 ) BBB+ BBB+ A- 오케이캐피탈 ( 구한국씨티캐피탈 ) BBB BBB+ 안정적 BBB STABLE 전주페이퍼 BBB BBB 안정적 BBB+ STABLE 두산엔진 BBB BBB BBB+ 참고 : 5 월 28 일기준자료 : 신평 3 사, 한국자산평가, 삼성증권정리 삼성증권 2
III. 섹터별전망
회사채 : 218 년상반기투자의기준, 금리메리트 고금리채권수요강화 비우량채권발행증가및스프레드축소 218 년 5 월말기준 A~BBB 급회사채 5.8 조발행 (vs 전년동기 3.6 조원 ) 올들어공모회사채수요예측중 1 건만이미매각 ( 현대종합특수강 ) AA 급이상우량물, 금리메리트에따라스프레드는좁은박스권등락 국고 1 년 vs 우량물의금리메리트공방지속 연초대비회사채스프레드등락추이 (3 년물기준 ) 회사채 AA- 3 년 vs 국고 1 년금리 : 국고 1 년은우량물금리의기준 (bps) 8 AA+ 6 4 AA, AA- 2 (2) (4) (6) BBB+ (8) (1) (12) A+, A, A- 18년 1월 18년 2월 18년 3월 18년 4월 18년 5월 회사채 AA+ 회사채 AA 회사채 AA- 회사채 A+ 회사채 A 회사채 A- 회사채 BBB+ (%) (bps) 3. 15 2.9 1 2.8 2.7 5 2.6 2.5 2.4 (5) 2.3 (1) 2.2 2.1 (15) 2. (2) 17년 7월 17년 1월 18년 1월 18년 4월 스프레드 ( 우측 ) 국채 1Y 회사채 AA- 3Y 자료 : 인포맥스, 삼성증권 참고 : 스프레드는 AA- 회사채 3 년금리에서국고 1 년금리를차감한값자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 22
회사채 : 218 년상반기투자의기준, 금리메리트 시장충격없는한 좀더높은 금리에대한수요지속될것 조선 / 해운등한계업종구조조정마무리. GM 대우를비롯한일부한계기업의경우非채권적이슈가시장에미치는영향제한적 은행 LCR 규제및안심전환대출과같은잠재적공급부담요인의부각가능성역시낮음 비우량물의 outperform 및우량장기물에대한관심더욱높아질것으로전망 212 년 - 216 년크레딧이벤트와 Risk-Off( 양극화 ) 의시대 215 년안심전환대출대규모신청에따른영향 (bps) 2 18 16 14 웅진그룹법정관리 STX 팬오션법정관리 동양그룹법정관리 대우조선해양대규모회계부실 한진해운법정관리현대상선회사채연체 A- A (%) ( 조원 ) 3. 안심전화대출대규모신청에따른시장선반영 24 2.5 16 12 A+ 1 2. 8 8 6 4 2 211 212 213 214 215 216 217 AA- AA AA+ AAA 1.5 15년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 주택금융공사MBS ( 우측 ) 국고 3년 ( 좌측 ) 국고 5년 ( 좌측 ) 국고 1년 ( 좌측 ) 자료 : 인포맥스삼성증권 자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 23
회사채 : 비우량물 Outperform 지속전망 AA/A 급스프레드는여전히과거저점대비높은수준 212 년웅진및 STX 크레딧이슈부각이전 AA-/A+ 3 년물스프레드는 1bp 수준 (vs 현재 38bp) 크레딧스프레드 = 부도위험 (Default Risk) + 유동성위험 (Liquidity Risk), 지금까지는유동성위험의하락이주효했다는판단 발행이주도하는스프레드축소세 A 급발행지속시등급민평의추가축소가능 건설사등요주의업종재무지표 & 유동성위험개선으로우호적발행여건지속 AA-, A+ 회사채스프레드추이 : A 급추가축소여력존재 A 회사채민평금리증감추이 : 미발행기업중심의추가축소여력 (bps) 2 18 16 14 12 AA-/A+ spread ( 우측 ) A+ 3 년 (bps) 8 7 6 5 (bps) 1 (1) (2) 미발행기업 1 8 6 AA- 3년 4 2 21 212 214 216 218 4 3 2 1 (3) (4) (5) 발행효과로인한스프레드대폭축소 기발행기업 (6) 18년 1월 18년 2월 18년 3월 18년 4월 18년 5월 18년 6월 자료 : 본드웹, 삼성증권 참고 : 연초이후기준자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 24
회사채 : 중장기우량물투자활성화 고금리채권수요증가로투자듀레이션장기화 중장기우량물발행확대및수요예측흥행 국고초장기금리상승제한 ( 국고 1 년 /3 년물금리역전지속 ) 은발행사의이자부담완화요인 올해 5 월말현재 2 조 5,35 억원 vs 작년전체 1 조 2,733 억원 ( 발전자회사제외 ) 높은 coupon 금리 + curve riding 효과극대화 ( 보유시잔존만기감소에따른 YTM 하락효과 ) 자본차익은 8~11 년구간에서극대화되는경향 (AA 급 case), 쿠폰수익까지고려할경우 AAA 급은잔존만기 7~1 년에서 AA 급은 11~16 년구간에서극대화 일반적으로, 등급이높을수록비교적앞선시기에서 curve riding 효과가극대화 연초이후 1 년이상장기물수요예측및발행결과 종목명 신용등급 발행일만기일만기모집액발행액희망금리발행결정밴드금리 * KT19-3 AAA 18/1/3 28/1/3 1 년 1, 17 (15) ~ 15-4 KT19-4 AAA 18/1/3 38/1/3 2 년 5 7 (15) ~ 15-11 LG 화학 51-4 AA+ 18/2/2 28/2/2 1 년 1, 3, (2) ~ 2-7 SK 텔레콤 73-3 AAA 18/2/2 28/2/2 1 년 1, 2, (15) ~ 15-4 SK 텔레콤 73-4 AAA 18/2/2 38/2/2 2 년 6 9 (15) ~ 15-12 SK283-3 AA+ 18/2/27 28/2/27 1 년 9 1, (15) ~ 15-12 SK 에너지 43-3 AA+ 18/4/26 28/4/26 1 년 7 1,6 (15) ~ 15-15 GS 파워 6-3 AA 18/5/1 28/5/1 1 년 3 45 (2) ~ 1-25 AA- 회사채만기별 1년간보유시평가이익 (%) 1.6 1.2.8.4. LG 전자 91-2 AA 18/5/28 28/5/28 1 년 1, 2, (2) ~ 1-2 LG 전자 91-3 AA 18/5/28 33/5/28 15 년 5 9 (2) ~ 1-38 롯데쇼핑 77-3 AA+ 18/5/3 28/5/3 1 년 5 1, (15) ~ 25 2 (.4) 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 참고 : * 개별민평대비 (bps) 자료 : 인포맥스, 삼성증권 참고 : 6/1 일 AA- 등급민평 Term structure 기준, 음영부분은 1 년보유에따른자본차익이극대화되는만기구간자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 25
회사채 : 중장기우량물 Curve Riding 전략 (AA+ Case) 다음은, AA+ 등급을만기별로 1 년 hold 시얻을수있는쿠폰금리, capital gain( 자본차익 ), 그리고 total return( 총수익 ) 을분석한결과 자본차익의스무딩및현실적 term structure 을위하여보간법이아닌 polynomial regression 결과를적용 (R squared = 99.5) Capital gain( 자본차익 ) 6~7 년구간에서극대화 7 년이후구간에서는오히려감소. 16 년이후재차상승하지만실질적표본부족으로큰의미는없음 Total return 은쿠폰금리까지고려할경우 1~11 년구간에서극대화 AA+ 등급민평금리및수익률곡선추정 AA+ 회사채만기별 1 년간보유시자본차익 AA+ 회사채만기별 1 년간보유시총수익 (%) 3.6 (%).8 (%) 4.2 3.4.7 4. 3.2 3. 2.8 2.6 2.4 2.2.6.5.4.3.2 3.8 3.6 3.4 3.2 2. 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 AA+ 수익률곡선추정 AA+ 실제민평금리.1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 3. 2.8 3 5 7 9 11 13 15 17 19 참고 : 6/1 일 AA+ 등급민평 Term structure 기준자료 : 인포맥스, 삼성증권 참고 : 6/1 일 AA+ 등급민평 Term structure 기준, 음영부분은 1 년보유에따른자본차익이극대화되는만기구간자료 : 인포맥스, 삼성증권 참고 : 6/1 일 AA+ 등급민평 Term structure 기준, 음영부분은 1 년보유에따른총수익이극대화되는만기구간자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 26
회사채 : 중장기우량물 Curve Riding 전략 (AA- Case) 다음은, AA- 등급을만기별로 1 년 hold 시쿠폰금리, capital gain, 그리고 total return 을분석한결과 ( 동일가정적용 ) Capital gain( 자본차익 ) 1~11 년구간에서극대화 11 년이후구간부터는감소. AA+ 와달리반등없이지속하락 Total return 은 14 년내외구간에서극대화 AA- 등급민평금리및수익률곡선추정 AA- 회사채만기별 1 년간보유시자본차익 AA- 회사채만기별 1 년간보유시총수익 (%) 4.8 (%) 1.6 (%) 5.8 4.4 4. 1.2 5.4 5. 3.6.8 4.6 3.2 2.8.4 4.2 2.4 2. 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 AA- 수익률곡선추정 AA- 실제민평금리. (.4) 3 5 7 9 11 13 15 17 19 3.8 3.4 3. 3 5 7 9 11 13 15 17 19 참고 : 6/1 일 AA- 등급민평 Term structure 기준자료 : 인포맥스, 삼성증권 참고 : 6/1 일 AA- 등급민평 Term structure 기준, 음영부분은 1 년보유에따른자본차익이극대화되는만기구간자료 : 인포맥스, 삼성증권 참고 : 6/1 일 AA- 등급민평 Term structure 기준, 음영부분은 1 년보유에따른총수익이극대화되는만기구간자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 27
회사채 : 발행및스프레드전망 우량기업의선발행및비우량기업의발행재개로순발행기조지속할것으로전망 기준금리인상진행중으로선발행압력지속 & A급이하비우량기업순발행전환 5월말현재 8.4조원순발행 vs 217 년전체 4.4조원순발행 (BBB 급이상기준 ) 계절성연말부진소멸가능성 - 견고한크레딧수요와학습효과누적 장단기스프레드는안정적으로유지전망 ( 하반기기준금리인상에따른변동성에는유의 ) 지속적인투자메리트테스트진행되는가운데, 우량스프레드확대제한, 고금리채권 (A등급 & 우량중장기물 ) 상대적강세예상 회사채연도별발행만기순발행량전망 회사채 AA+ AA- 3 년스프레드전망 회사채 A+ A- 3 년스프레드전망 ( 조원 ) (bps) (bps) 6 52.6 55 18 5 42.5 5 16 4 3 2 1 17. 7.8 6.3 5.6 -.4 4.4 12. 45 4 35 3 48 37 45 34 4 14 12 1 8 138 84 79 71 (1) 212 213 214 215 216 217 218E 25 29 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 19년 1월 6 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 19년 1월 발행액만기액순발행액 회사채 AA+ 3Y 회사채 AA- 3Y 회사채 A+ 3Y 회사채 A- 3Y 참고 : AAA-BBB- 등급기업만포함자료 : 인포맥스, 삼성증권 자료 : 인포맥스, 삼성증권 자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 28
여전채 ( 카드 ): 카드사비우호적영업환경지속 도전적인영업환경직면 신용카드결제시장성장둔화 & 경쟁강도심화가계부채강화로카드대출취급실적증가어려움인터넷은행등의등장으로업권간경쟁가능성대두 수익성저하압력상승 경쟁심화에따른마케팅비비용증가 / 가맹점수수료율규제강화 / 법정최고금리인하 / 신규조달금리상승 구매실적증감률 : 한계에다다른카드이용실적증가율 전업카드사영업이익률둔화 (%) 16 14 12 1 8 14.4 카드이용실적증감률 9.7 9.9 8.6 11.8 (%) 5 4 3 2.4 4.5 2.5 3.2 2.4 AA+ AA 6 4 2 5.3 7. 6.7 3.8 4.2 민간최종소비지출증감률 2.9 2.8 3.1 21 211 212 213 214 215 216 3.6 2 1 1.6 1.7 1.1.9.8 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 참고 : 민간최종소비자지출명목기준자료 : 한국은행, 금융감독원, 삼성증권 참고 : 전업카드사는롯데, 삼성, 현대, 신한, 우리, KB, 하나카드포함자료 : 한신평, 삼성증권 삼성증권 29
여전채 ( 카드 ): 다만, 양호한재무지표견지중 우수한재무안정성유지 자산건전성개선세 신규부실감소, 연체율, 커버리지비율상승 9d+ 차입부채대비풍부한즉시가용유동성보유 도전적영업환경에도견고한사업기반을바탕으로수익규모유지중 2% 수준의 ROA 유지하는등일정수준이상의수익성유지 (vs 기타금융업.3~.7%) 양호한재무건전성유지 금융산업 ROA (%) (%) 2. 1.8 1.6 1.9 1.8 1.6 1.5 1.5 3.5 3. 2.5 2. 3. 2.2 2.5 2. 1.9 2. 2.2 1.4 1.2 1.2 1.2 1.1 1.5 1. 1. 1. 1..5..8 213 214 215 216 217 (.5) 212 213 214 215 216 16Q3 17Q3 연체율 (1 개월이상 ) 고정이하여신비율 카드은행증권생보 참고 : 연체율은금융감독원기준자료 : 금융통계정보시스템, 나신평, 삼성증권 참고 : 전업카드사는롯데, 삼성, 현대, 비씨, 신한, 우리, KB, 하나카드포함자료 : 한신평, 삼성증권 삼성증권 3
여전채 ( 카드 ): 수익창출원다변화 대출비즈니스의확대 좋은고객 의의미변화 ( 우량신용도 고수익발생 ) 우수한건전성을일부희생하더라도다소열위한수익성을올리는전략 삼성카드 app 의분할납부서비스신청화면 결제대금분할납입서비스와같은변형리볼빙 ( 또는카드대출 ) 서비스확대중 조달원가경쟁력을바탕으로자동차할부등캐피탈업권진출 Ex) 신한카드 217 년말기준자동차할부금융잔액약 2.2 조원보유 계열사시너지극대화 - 보험료및전자기기프로모션등을통한신규회원유치 AA+ 신용카드사수익구조및여신성수익비중 ( 조원 ) 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 42.9.2 41.6.2 38.7.8.2 36.9.3.2.3.1.4.4.6.6.2.2.2.2.5.3.1.2 2.1 1.7 1.5 1.4 신한 KB 삼성현대 (%) 45 4 35 3 25 2 가맹점할부현금서비스카드론리볼빙기타여신성비중 ( 우측 ) 참고 : 여신성수익 = 할부 + 현금서비스 + 카드론 + 리볼빙자료 : 나신평, 삼성증권 자료 : 삼성카드앱, 삼성증권 삼성증권 31
여전채 ( 카드 ): 펀더멘탈상등급전망은안정적 비우호적영업환경에도불구, 이로인한단기간내등급조정가능성은낮음 수익성보다는, 인터넷은행의등장등업태의구조적변화또는지원가능성의약화가실질적위협요인 롯데카드의사례 : 주력계열사인롯데쇼핑등급전망하향으로롯데카드에반영된지원가능성이약화되며 AA 안정적 AA 부정적으로하향조정 현재모두자체신용도대비 1notch uplift 의지원가능성반영중 신용카드사별등급하향 trigger 요인 기업명등급한기평한신평나신평 신한카드 삼성카드 KB 카드 현대카드 하나카드 우리카드 AA+ (S) AA+ (S) AA+ (S) AA+ (S) AA (S) AA (S) 시장지배력약화와더불어 재무건전성크게저하 시장지배력이약화되고 제반재무지표크게저하 시장지배력약화와더불어 재무건전성크게저하 PPOP/ 영업자산 3% 하회하고 연체채권비율 1% 상회 시장점유율등시장지배력이저하되고 수익성및재무건전성저하 시장점유율등시장지배력이저하되고 수익성및재무건전성저하 롯데카드 AA (N) 롯데지주의주력자회사인롯데쇼핑의신용등급하락 NA 참고 : 한신평은금융사에대한하향트리거미제시자료 : 신평 3 사, 삼성증권 NA NA NA NA NA NA 신한금융그룹을통한지원가능성저하되는가운데 개인유실적회원수가지속적으로 6 만명하회 or 총카드이용실적기준점유율이 1% 미만으로하락 or 수익성대폭하락등경쟁지위저하예상되는경우 삼성그룹을통한지원가능성저하 or 개인유실적회원수가 6 만명을지속적으로저하 or ( 신용카드및체크카드 ) 이용실적기준 M/S 1% 하회 or 이외수익성의급격한하락등구조적인경쟁지위저하가전망되는경우 사업기반및경쟁지위가약화되는가운데 총카드이용실적기준점유율이 1% 미만으로하락 or 수익성대폭하락등경쟁지위저하예상되는경우 현대차그룹을통한지원가능성저하 or 개인유실적회원수가 6 만명을지속적으로저하 or 수익성의급격한하락등구조적인경쟁지위저하가전망되는경우 경쟁지위의구조적저하가예상 or 수익성제고및경비절감지연등으로 ROA 1% 하회하는가운데, 중단기적으로부진한수익성지속될것으로전망되는경우 or 하나금융그룹지원가능성저하 우리은행으로부터의지원가능성이저하되는가운데 개인유실적회원수가 4 만명을지속적으로저하 or 총카드이용실적기준시장점유율이 5% 미만으로하락 or 수익성이대폭하락하는등경쟁지위저하가전망되는경우 롯데그룹의지원가능성저하 or 개인유실적회원수가 4 만명을지속적으로저하 or ( 신용카드및체크카드 ) 이용실적기준 M/S 5% 하회 or 이외수익성의급격한하락등구조적인경쟁지위저하가전망되는경우 삼성증권 32
여전채 ( 캐피탈 ): 조달원가의상승부담 217 년 1 월기준금리인상이후조달금리상승압력증가 일정부분수익성악화불가피 기존차입금으로평균이자비용상승은제한적이지만신규조달비용은뚜렷한증가세 차입금만기가짧거나운용수익률이낮은비즈니스비중이큰캐피탈사에타격 판관비 (1.% 내외 ), 조달금리 (2.5% 내외 ) 및대손비용 (1.% 내외 ) 고려시, 최소 4% 중반의운용수익률이요구가격전가력및운용수익률이약한업 : 자동차할부 ( 영업비용부담 ), 리스, 일반대출등 KB 캐피탈평균 & 신규조달금리추이 ( 신종자본증권제외 ) 롯데캐피탈부문별운용수익률추이 (%) (%) 3.4 3.2 3. 3.24 2.81 평균 3 25 2 24.8 21.7 2.2 18.9 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 신규 2.58 2.18 2.26 2.2 2.33 2.23 15 1 5 7.9 7.8 7.6 6.8 5.4 4.8 4 3.7 4.7 3.9 3.6 3.6 214 215 216 217 1.8 214 215 216 217 개인신용자동차금융리스기업대출 자료 : 동사제공, 삼성증권 자료 : 동사제공, 삼성증권 삼성증권 33
여전채 ( 캐피탈 ): 단, 위험은수익성이아닌건전성으로부터 캐피탈사의 equity-type 신기술금융투자증가 이익변동성확대가능성 초대형 IB 의기업금융업무강화로군소기업의대체조달확대되며 CB, BW 등다양한투자기회가발생 중고차및상용차, 가계신용등고마진사업모델비중확대 연체율및대손부담유의 영업경쟁심화와더불어조달비용상승은높은이자마진에대한추구성향강화 다만, 전반적금리상승이야기할수있는대출부실화에는유의해야할필요 메자닌채권발행현황 & 캐피탈사신기술금융자산추이차트 주요캐피탈사중고차영업자산추이 ( 조원 ) ( 조원 ) ( 조원 ) 6 1.2 6 5 4 3 2 1 1..6.8.8.1.6.8.1.7.3.6 3.8.2 3.3.1.2 1.5 1.8 1.7.9 213 214 215 216 217 218 1..8.6.4 5 4 3 2 1.5.5.6.6.8.7.9.8.8.5.8.4.5.7.8.6.7.8.9 1.1 1.5 1.5 1.4 1.3 1.4 213 214 215 216 3Q17 CB BW EB 신기술금융자산 ( 우측 ) 현대 KB BNK JB 아주메리츠하나효성 NH 참고 : 218 년은 5 월말기준자료 : 인포맥스, 전자공시시스템, 금융정보통계시스템 자료 : 나신평 삼성증권 34
여전채 ( 캐피탈 ): Discount 해소어디까지왔나 캐피탈채 discount 의원인 : 시장조달의존성 & 등급변동성 1 높은시장조달의존성 : 시장변동성에그대로노출 & 조달경색이영업에타격 2 등급변동성 : 경쟁심화, 여신부실화, 지배구조변수등에대한우려상존 동등급회사채대비 discount 여전히높은수준으로추가축소가능 Discount 가완전히해소된 1년물과달리 3년이상중기물에대한우려가일부잔존견조한 ELS발행추세역시캐피탈채강세지지요인 AA-급회사채 / 캐피탈채스프레드추이 (1년 & 3년기준 ) (bps) 3 AA- 회사채 / 캐피탈민평금리분포도 : 연초대비현재비교 (%) 1/1 기준 미래에셋 3. 2.9 2.8 BNK JB우리산은롯데신한하나현대건설 2.7 2.6 CJ헬로비전 IBK KB 현대커머셜 2.5 2.4 포스코대우 한국항공우주 25 2 15 1 5 (5) (1) 214 215 216 217 218 3 년 1 년 (%) 6/1 기준미래에셋 3. 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 현대건설 신한하나 KB 현대커머셜 포스코대우 한국항공우주 롯데산은 IBK JB 우리 CJ 헬로비전 BNK 참고 : 여전채 회사채스프레드자료 : 인포맥스 자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 35
여전채 : 발행및스프레드전망 카드채 : 수익성논란에도등급전망은중립적으로펀더멘탈보다는수급여건에영향받을것 수익성보다는, 인터넷은행의등장등업태의구조적변화또는지원가능성의약화가실질적위협요인 캐피탈채 : 선별적접근을통한캐리수요추구시포트폴리오상 +α 창출역할기대 218 년내캐피탈사전반의펀더멘털은안정적수준유지될것으로예상시중은행계캐피탈및 A급캐피탈사들의등급대비금리메리트에주목 카드채 AA+, AA 크레딧스프레드전망 캐피탈채 AA-, A+ 크레딧스프레드전망 (bps) 6 (bps) 8 (bps) 15 55 5 48 45 48 47 4 36 35 36 35 3 25 2 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 19년 1월 75 145 7 14 65 132.5 135 129 6 127 13 61 55 57 125 53 5 12 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 19년 1월 카드채 AA+ 3Y 카드채 AA 3Y 여전채 AA- 3Y ( 좌측 ) 여전채 A+ 3Y ( 우측 ) 자료 : 인포맥스, 삼성증권 자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 36
은행채 : 가계부채규제강화 정부, 지난해 8 2 부동산대책및 1 24 가계부채종합대책등부동산규제강화 아파트매매거래량감소, 아파트매매가격지수하락등부동산시장약세지속 가계부채대책과맞물려주택담보대출증가세둔화, 은행채발행유인감소 서울주간아파트가격변동률 서울일평균아파트매매거래량 은행주택담보대출증감추이 ( 전주대비, %) 1.4 1.2 1. 재건축초과이익환수제부활 8 2 부동산대책 양도세중과시행 ( 건 ) 6 5 과거 2 년서울일평균 324 건 4 월 1 일양도세중과이후급감 (12m MA, 전월대비, 조원 ) 5 4.8.6 4 3.4.2 3 2. 2 1 (.2) 1 24 가계부채대책 (.4) 17년 5월 17년 8월 17년 11월 18년 2월 18년 5월 서울재건축 서울재건축제외 1 16년 5월 16년 11월 17년 5월 17년 11월 18년 5월 (1) 27 29 211 213 215 217 자료 : 부동산 114, 삼성증권 참고 : 218 년 5 월은 1~12 일기준자료 : 서울부동산정보광장, 삼성증권 참고 : 한국은행, 삼성증권 삼성증권 37
은행채 : 기타규제이슈 가계대출억제를위한은행권예대율규제 22 년으로적용시점유예 예대율규제시행시예수금확충노력에따른은행채조달감소가예상됐으나, 규제시행유예로은행채발행축소압력은완화될것으로예상 은행권, LCR 규제비율대부분충족하여지난해와같은대규모은행채발행유인은감소 금융당국, 하반기은행 회생 정리계획법제화 예고 다만, 채권자손실부담 (Bail-in) 제도가시행되더라도은행채신용등급영향은제한적일것 은행예대율규제 주요은행유동성커버리지비율 (LCR) 추이 현행예대율 가중치부여예대율 원화대출금 ( 가계대출금 X 1.15) + ( 기업대출금 X.85) 1% 1% 원화예수금원화예수금 구분 현행예대율 가중치차등시예대율 ±1% ±15% ±2% A은행 98.8 99.1 (+.3) 99.2 (+.4) 99.3 (+.5) B은행 98.4 99.4 (+.9) 99.8 (+1.4) 1.3 (+1.9) C은행 92.7 97.4 (+4.7) 99.8 (+7.1) 12.1 (+9.4) D은행 98.4 99.2 (+.7) 99.5 (+1.1) 99.9 (+1.5) E은행 99.1 1.2 (+1.2) 1.8 (+1.7) 11.4 (+2.3) 전체시중은행 98.1 99.1 (+1.) 99.6 (+1.5) 1.1 (+2.) 전체지방은행 96.3 93.6 (-2.8) 92.2 (-4.2) 9.8 (-5.6) 전체규제은행 96.8 97.3 (+.5) 97.5 (+.7) 97.8 (+1.) (%) 125 12 115 11 15 1 95 9 85 8 75 215 216 217 신한하나국민우리 SC 농협 Citi 참고 : 예대율산정시제외되는정책자금대출, 새희망홀씨대출등은제외자료 : 금융위원회, 삼성증권 참고 : 붉은실선은연도별최저비율규제수준. 215 년 8% 부터매년 5%p 씩상향하여 219 년 1% 수준까지확대자료 : 금융통계정보시스템, 삼성증권 삼성증권 38
은행채 : 시중은행 or 지방은행실적 금리상승추세에따라시중은행및지방은행 NIM 이확대되며수익성개선 고정이하여신비율및연체율등전반적여신건전성또한개선흐름지속 지방은행높은기업대출의존도에서탈피하여가계대출비중꾸준히확대중 시중은행에비해취약업종에대한익스포져가큰지방은행의기업대출의존도축소를통한재무안정성제고노력의일환다만, 정부부동산규제및예대율규제강화시지방은행재무안정성약화우려상존 시중은행및지방은행 NIM 반등 지방은행유형별대출비중추이 (%) (%) 2.2 2.6 (%) 1 2.1 2.5 8 28.9 28.5 28.8 3. 3. 31. 31.7 33.3 34. 34.8 35.2 35.9 2. 2.4 6 1.9 1.8 2.3 4 63.1 63.9 64. 63.4 63. 62.4 61.8 6.9 6.1 59.6 59.3 59. 1.7 2.2 2 1.6 213 214 215 216 217 2.1 8. 7.6 7.2 6.7 6.9 6.6 6.4 5.8 5.9 5.6 5.4 5.1 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 시중은행 ( 좌측 ) 지방은행 ( 우측 ) 대기업중소기업가계 참고 : 시중은행 6 개사 ( 국민, 신한, 우리, 하나,SC,Citi), 지방은행 6 개사 ( 경남, 광주, 대구, 부산, 전북, 제주 ) NIM 단순평균자료 : 금융정보통계시스템, 삼성증권 참고 : 지방은행 6 개사 ( 경남, 광주, 대구, 부산, 전북, 제주 ) 기준자료 : 금융통계정보시스템, 삼성증권 삼성증권 39
은행채 : 발행및스프레드전망 정부의가계부채관리정책추진으로인해은행권전반에서보수적으로대출취급중 국내은행의가계대출태도큰폭의마이너스수준을유지. 보수적대출취급으로은행채발행수요는크지않을것 다만, 은행채스프레드는하반기차환물량에따른발행수요로축소폭이크지않을것 지난해 LCR 규제와같은발행이슈는없으나, 차환발행부담이스프레드축소세제한 (2H18 만기도래액 54.1조원 vs. 전년동기 48.7조원 ) 한편, 1월중순 ~11월말경지방교부세및추곡수매자금용현금수요발생이예상됨에따라농협을중심으로발행량증가예상 은행채월별만기도래액 은행채 AAA, AA+ 크레딧스프레드전망 ( 조원 ) (bps) 14 217 218 35 12.2 12 1 9.3 9.2 9.5 11.2 3 28.5 27 8 7.4 25 26.5 6 4 4.5 2 21 2 2 2 15 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 19년 1월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 은행채 AAA 3Y 은행채 AA+ 3Y 자료 : 인포맥스, 삼성증권 자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 4
공사채 : 상반기발행현황 중장기재무관리계획에따른부채감축압력완화후에도, 자체적인재무구조개선의지로순상환기조지속 일반공기업 (MBS, 지방공기업제외 ) 218 년 1~5 월까지약 5.5 조원가량순상환 (217 년말잔존액대비 2.8% 수준 ) 예금보험공사, LH 공사올해만기도래액각각 8. 조원, 7.3 조원임에도 5 월말현재각각 1.6 조원,.2 조원발행에불과 주요공사채발행기업발행만기전망 상반기 (1~5 월 ) 공사채발행액및만기액추이 ( 조원 ) 217 218 발행만기 순발행 발행만기 순발행 현재 발행액 잔여발행액 LH 공사 1. 7.2-6.2 1. 7.6-6.6.3.7 ( 조원 ) 4. 3.5 3.7 3.3 3.4 3.3 3.2 3.3 중소기업진흥공단 3.4 3.8 -.4 3.1 3.4 -.3 1.6 1.5 한국도로공사 2.2 2.2. 3.7 2.2 1.5.8 2.9 3. 2.5 2. 2.6 2.4 2.1 한국가스공사 1.4 1.3 1.8 -.5.7.6 예금보험공사 4.7 11.7-7. 3.3 8. -5.7 1.7 1.6 한국철도공사 2. 1.5.5 1.6 1.4.2.1 1.5 한국철도시설공단 2.5 2.2.3 2.4 2.3.1 1.6 1.2 한국전력공사 3.5 3.5. 4.5 4.8 -.3 3.2 1.3 1.5 1..5. 1.1 1월 2월 3월 4월 5월 발행액 만기액 자료 : 각사제시, 인포맥스, 삼성증권 참고 : 주택금융공사 MBS, 지방공기업제외자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 41
공사채 : 하반기발행전망 공공기관부채관리압력약화되었으나, 하반기에도뚜렷하게공사채발행을확대시킬만한요인은제한적 정부정책방향성을반영하여 일자리확대 & SOC 투자감소 기조지속 대규모공사발주에따른공사채발행가능성은낮은것으로판단 새만금사업추진및지원에관한특별법 (218 년 9 월 21 일시행예정 ) 에따라새만금개발공사 9 월출범 공공기관중장기재무관리계획부채비율전망 : 부채관리압력약화 새만금사업법내용 (%) 19 184 관련법령 새만금사업추진및지원에관한특별법 ('18.9.21 시행 ) 18 17 16 15 14 174 178 169 173 162 165 156 152 158 151 216 217 218 219 22 221 '17~'21 중장기재무관리계획 '16~'2 중장기재무관리계획 목적 자금조달 공사채발행관련근거 새만금사업지역을환경친화적첨단복합용지로개발ㆍ이용및보전국토균형발전과국가경쟁력강화에이바지 1. 자본금과적립금 2. 차입금 3. 공사채의발행으로조성되는자금 4. 자산유동화및부동산금융의방법으로조성한자금등 납입자본금과적립금합계액의 5 배를초과하지아니하는범위에서발행가능정부는공사가발행하는공사채의원리금의상환을보증할수있음공사채의소멸시효는원금은 5 년, 이자는 3 년이지나면완성등 자료 : 기획재정부, 삼성증권 자료 : 국가법령정보센터, 삼성증권 삼성증권 42
공사채 : 제 2 금융권안심전환대출 더나은보금자리론 주택금융공사, 제 2 금융권주택담보대출정책모기지상품 218 년 5 월 31 일출시 제 2 금융권의변동금리 일시상환주택담보대출을주택금융공사의장기 고정금리 분할상환대출로전환하는상품 금리상승에따른취약차주이자부담확대에대응하기위한정책 주택담보대출인정비율 (LTV) 과총부채상환비율 (DTI) 을기존대출보다 1%p 완화 (LTV 8%, DTI 7%). 채무자월상환액증가부담을고려해만기일시상환비율을 5% 까지확대하고취약계층대상자의경우금리우대혜택적용 제 2 금융권안심전환대출상품을이용한가상전환사례 금리상승시高 DSR(4% 이상 ) 차주비중 (%) < 취약차주 > < 비취약차주 > 3 25 2 15 1 5 base line +1 +2 +3 +4 +5 base line 금리상승폭 (baseline 대비, +bp) +1 +2 +3 +4 +5 이자 DSR4% 이상이자 DSR6% 이상이자 DSR8% 이상 자료 : 한국주택금융공사, 삼성증권 자료 : 한국은행통화신용정책보고서 (218 년 4 월 ) 삼성증권 43
공사채 : 제 2 금융권안심전환대출 더나은보금자리론 215 년은행권안심전환대출시행당시 MBS 발행량이폭증하며공급충격발생 당시, 은행권주담대는 38 조원수준으로, 이중 9% 인 34 조원의주담대가전환신청 215 년과같은공급충격이발생할가능성은제한적일것 제2금융권주담대잔액은현재 114조원수준으로대상수요가이중 1% 수준에불과. 더욱이, 최초 5, 억원수준에서상품공급예정 215 년은행권대출과다르게, 제2금융권금융기관으로부터주택금융공사로대출취급기관을변경해야하는점역시다소번거로움으로작용할가능성 215 년은행권안심전환대출시행당시 MBS 발행량 은행및비은행예금기관주택담보대출잔액 ( 조원 ) 2 9 15 8 19.9 12.4 214 215 ( 조원 ) ( 조원 ) 12 5 113.6 1 7 11 468.8 45 6 5 4 3 2 1 3.9 2.9 2.3 2.4 2.2 2.3 2.1 2.1 1.7.9 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1 9 8 212 213 214 215 216 217 218 제2금융권 ( 좌측 ) 예금은행 ( 우측 ) 4 35 3 자료 : 인포맥스, 삼성증권 자료 : 한국은행, 삼성증권 삼성증권 44
공사채 : 발행량추정및스프레드전망 전반적으로공사채눈에띄게공급이확대될가능성은제한적인가운데, 장기물중심의견조한수요유지 하반기에도 IFRS17 이슈는지속예상, 공사채의초장기물발행은이어질것 스프레드축소세를보일것으로예상하나, 은행채스프레드변동에따라어느정도영향받는수준에그칠것 공사채월별만기도래액 공사채 AAA 3 년 /1 년스프레드전망 ( 조원 ) 6 5 4 3 2 1 217 218 5.1 4.4 3.3 2.9 1.7 1.4 1. 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 (bps) 22 2 18 18 18 17 16 14 12 1 8 6 8 8 8 4 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 19년 1월 공사채 AAA 3Y 공사채 AAA 1Y 참고 : 주택금융공사 MBS, 지방공기업제외자료 : 인포맥스, 삼성증권 자료 : 인포맥스, 삼성증권 삼성증권 45
삼성증권주식회사 662 서울특별시서초구서초대로 74길 11 1층리서치센터 2 22 8 지점대표번호 1588 2323 / 1544 1544 고객불편사항접수 8 911 9 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다.