1

특별 기고 위안화환율전망과시사점 한국금융연구원연구위원지만수 최근위안화평가절하 2015년말과 2016년 1/4분기위안화환율이급등과급락을거듭하면서향후위안환환율의방향에대한예측이중요해졌으며, 이를위해서는 2015 년 8월 11일도입된중국의새로운환율제도의내용과도입배경, 향후환율에대한영향과예상되는부작용등을검토해야함. 그림 1 중국위안 / 미달러환율의변화 자료 : 중국외환관리국, Bloomberg 2015 년 8 월제도변화내용 1) 8 월 11 일중국인민은행은위안화의달러에대한매매기준율 ( 中間價 ) 1) 지만수, 위안화추가절하가능성과시사점, 주간금융브리프 24 권 34 호, 2015.8.29 40

을전일 6.12 위안에서 1.86% 절하한 6.23 위안으로고시하는동시에 위 안 / 달러매매기준율고시제도개선에관한성명 을발표함. - 이후 8월 14일까지매매기준율을거듭절하함으로써 (8월 12일 6.33 위안, 8월 14일 6.40 위안 ) 약 4.5% 평가절하를단행하고 8월 15일이후로는안정적으로유지됨. 8월 11일부터적용된새로운매매기준율고시제도란상하이위안 / 달러은행간외환시장에서매일아침개장전에시장조성자들이전일외환시장의거래종가 ( 終價 ) 와기타시장상황을반영해서당일자신의환율호가를보고하도록하고, 이를외환거래센터가취합해서그중최고가와최저가를뺀나머지의가중평균치를당일매매기준율로고시하는것임. - 물론 8월 11일이전에도인민은행은이와유사한매매기준율고시제도를운영하고있었으나전에는시장조성자들이당일호가를제시하는데있어명확한지침이없었던반면이번에는 전일시장의종가 를참고하라는구절을명시한점이중요한차이임. 이러한차이가갖는의미는그동안중국인민은행이동제도를어떻게운영하고있었는가를살펴보면조금더분명해짐. - 중국이 2005년 7월 21일부터과거달러당 8.3위안에사실상고정되었던고정환율제도를폐지하고이른바 복수통화바스켓을참고한관리변동환율제 를실시한다고발표함에따라 2006년 1월부터외환거래센터가시장조성자들의환율호가를가중평균하여매매기준율에반영하는환율시스템이도입됨. - 그러나실제로인민은행은이후에도매년약 5% 의위안화절상을목표 로삼아매일의은행간외환시장의매매기준율을지극히안정적으로절 상시키는방식으로환율을변동시킴. - 그결과 2005년 7월달러당 8.3위안이던환율은 2008년 7월달러당 6.8위안수준으로 3년간약 18% 절상됨. 은행간외환시장의수급을반영하기보다는시장을인민은행의정책적의도를실현하는통로로활용했던것임. 41

심지어글로벌경제위기를전후하여 2008 년 7 월부터 2010 년 5 월까지 달러당환율을아예 6.83 위안에고정시키는극단적인조치를취하기 도함. - 그런의미에서이번조치이전중국의관리변동환율제도란외환시장이 아니라인민은행이자신의전략적고려에따라환율을결정하는사실상 의 전략적페그제 였던셈임. - 또한중국은환율이장중에매매기준율에서벗어나변동할수있는일일변동폭도제한하였음. 이일일변동폭은 2005년 7월 22일상하 0.3% 에서 2007년 5월 21일 0.5%, 2012년 4월 16일 1%, 2014년 3월 15일 2% 로점진적으로확대되었음. - 일일변동폭확대를통해장중환율의변동폭이커졌으나인민은행은장중에형성된환율을다음날의매매기준율에반영하지않고자신이의도하는매매기준율을새로고시하는방식으로환율을통제함. 이러한운영방식아래에서는매매기준율결정에참여하는시장조성자들역시소극적으로인민은행의의도에부합하는호가를낼수밖에없었고, 그호가가실제로매매기준율에어떻게반영되는지도분명하지않았음. - 따라서 8 월 11 일인민은행이시장조성자들에게전일종가를기준으로제 시한당일호가를매매기준율에반영하겠다는입장을밝힌것은시장매 커니즘에의한환율결정이라는측면에서분명한진전이라고볼수있음. - 즉앞으로는시장에서매매기준율보다높거나낮은환율이형성되면, 다 음날인민은행에의해리셋 (reset) 되는것이아니라, 그시장환율이다음 날거래의출발점이될수있게된것임. - 나아가지속적인환율상승혹은하락압력이있는경우, 전일종가와 연결된매매기준율의지속적변화를통해환율의추세 (trend) 가만들어 질수도있음. 42

- 중국이환율제도변화를발표한직후에 IMF, 미국재무부, EU 집행위원회 등이환영논평을낸것도새로운환율제도가전보다한층시장친화적인 시스템으로바뀌었다고판단하였기때문임. 표 1 중국위안화기준환율산정방식변경내용변경전변경후시장의외화수급현황을기초로통전일의은행간외화시장마감가와외화바스켓내의외화상황을고려하화수급현황및국제주요통화의내용여결정하는관리변동환율제도를실환율변화등을고려해은행간외화시거래개장전에고시환율을제시외화수급현황시장수급현황고려사항 + 국제주요통화환율변화 + 통화바스켓외화상황 + 전날시장의마감가자료 : 중국인민은행 새로운환율제도도입의배경 8 월 13 일인민은행이개최한특별기자회견에서이강 ( 易綱 ) 부행장과장 샤오휘 ( 張曉慧 ) 행장보는기존의환율제도가갖고있는문제점과향후 환율운용방향에대해상세히설명하였음. - 기존중국환율제도가내포한가장큰문제는 위안화환율이달러에만묶여변경시키기어려워진 상황 ( 이강부행장 ) 에서글로벌경제위기이후달러화의강세가장기화되자위안화도덩달아강세통화가되어버렸다는것임. 실제로는달러화의추세와동조한정도를넘어 2010년 1월달러당 6.8위안이었던환율이 2015년 8월 6.1위안수준까지떨어져달러에비해서도 10% 이상절상된강세통화가되었음. - 인민은행이더욱주목하고있는것은이과정에서위안화의실질실효환 율지수가크게상승했다는사실임. - 2005 년관리변동환율제도도입이후위안화의명목환율 ( 달러대비 ) 은약 27% 하락한반면 ( 복수통화바스켓대비 ) 실질실효환율지수는 55.7% 나상 승하였는데, 인민은행측인사들은기자회견에서이점을특별히강조하 43

였음. 명목환율에각국의물가변동과교역가중치를반영하여계산하는지표인실질실효환율의변화는명목환율의변화보다그나라수출품의가격경쟁력변화를더정확하게반영함. - 이러한현상은최근더욱가속화되었는데 BIS 에따르면 2014 년 5 월 114 수준이었던위안화의실질실효환율지수는 2015 년 6 월 130.1 로급등하여 1 년만에 14% 정도절상되었음. 그림 2 중국위안화실질실효환율과달러인덱스의변화 자료 : CEIC, Bloomberg - 같은기간달러화의상대가치를나타내는달러인덱스 (dollar index) 는동기간 80.0에서 95.2로 19% 상승하였음. 이는그동안위안화가강세통화인달러에지나치게연동되어있었기때문으로명목환율은달러당 6.2 위안에서 6.1 위안으로소폭절상되었을뿐임. - 지금까지중국은달러화에대한명목환율을안정시켜외국인투자자의중 국경제에대한신뢰를높이고위안화국제화에도유리한환경을조성해 왔음. - 그렇지만글로벌경제위기이후달러강세가장기화되는과정에서이러한 44

전략은실질실효환율기준으로위안화의급격한강세를초래하였고이에 따라중국제품의수출경쟁력도크게잠식되었음. 새로운환율운영기준과그의미 이강부총재는향후환율결정의중요고려사항으로 국제수지와경제성 등기본적인측면외에, 여타바스켓통화의환율변화와실질및명목실 효환율 의변화를적극적으로고려하겠다고밝힘. - 장샤오휘행장보역시앞으로위안화의 실질실효환율을안정화 할필요성을강조하면서그동안달러에대한명목환율의안정화에집중했던환율운영이실질실효환율의극심한불안정을낳았다는인식아래, 앞으로는실질실효환율의안정화를꾀하겠다고밝힘. - 인민은행은향후환율운영방향에서이러한문제의식을가시적으로반영 할것으로전망됨. 8 월 11 일중국의환율제도변경이갖는가장중요한의미는위안화가주 요국제통화환율변동의 내생변수 가되었다는것임. - 8 월 11 일인민은행기자회견에서주요통화바스켓및 실효환율 (EER) 의 안정 을향후위안화환율운영의새로운기준으로삼겠다고발표함. - 그일환으로 12월 11일 13개바스켓통화에대한위안화환율지표 (CFETS 위안화지수 ) 및기타지수 (SDR 통화대비, BIS 통화대비등 ) 를발표하였는데, 이는위안화실효환율 (EER) 을측정하는지표로서동지수의안정적유지가향후인민은행의환율운영지침이될것이라는의미임. CFETS 위안화환율지수에는중국과무역비중이높고, 중국외환시장에서거래되는 13개통화 ( 달러, 엔, 유로, 링깃, 루블, 바트등이포함 ) 의환율변동을교역비중에따른가중치로평균한지수로위안화의명목실효환율 (EER) 에해당하는지수임. - 동지수의안정 ( 바스켓통화에대한실효환율 ) 을기준으로위안화환율이 변동할경우, 과거와같이인민은행이자의적기준으로시장에개입하는 45

것이아니라, 달러의강세나여타바스켓통화의약세가나타날경우위 안 / 달러명목환율이상승 ( 평가절하 ) 하도록용인하여실효환율을안정시키 게됨. 표 2 CFETS 위안화환율지수바스켓의구성 ( 단위 : 백만 USD) 국가명 수출액 수입액 교역액 교역비중 환율지수가중치 미국 홍콩 일본 호주 말레이시아 싱가포르 영국 태국 러시아 캐나다 스위스 뉴질랜드 총계 주 수출 수입 교역액은 년 월누계 자료 한국무역협회 해관총서 2015 년말위안화환율변동과새로운환율제도 실제로최근 (2015 년 11 월 ~2016 년초 ) 의위안화평가절하는최근주요국통 화의가치변동을반영하여실효환율을안정시키는방향으로명목환율을 조정한데따른결과임. - 10 월중순이후미국금리인상기대속에달러화강세및신흥국통화의 약세가나타나는상황에서위안화실효환율의절상이발생하였고이를 안정화하기위해서는환율상승이필요한상황이었음. - 12 월 11 일 CFETS 위안화환율지수발표당시 11 월 30 일현재연초대비 2.93% 실효환율이절상된상태라고발표한바있는데이는상응하는폭 46

의명목환율절하를용인하겠다는의미로해석되었음. 연말연초의환율급등은이러한예상에근거해시장이경쟁적으로달 러매입에나섰기때문이라고해석할수있음. - 실제로 11 월 30 일부터 1 월 11 일까지의고시환율절하폭 (6.396 6.563) 은 2.61% 로실효환율절상폭인 2.93% 와유사한수준이며, 1 월 7 일이후인 민은행은적극적으로환율에개입하여동수준을유지하고있음. 그림 3 중국환율제도변경후의위안 / 달러환율및달러인덱스 새로운환율제도의문제점과전망 : 예측가능성 + 불안정성 2) 이처럼새로운위안화환율운영방식에따라위안화가국제통화가치변동의 내생변수 가됨으로써 1 위안화의변동성이커졌고, 2 달러에대한안정적관계는약해졌으며, 3 국제환율의흐름에기초한 예측 이가능해졌는데, 이는다시 4 투기적거래라는새로운위험을낳게되었음에유의해야함. - 즉 3 예측가능성 으로인해위안화환율변화를둘러싼투기적거래 여지가과거보다커졌으며, 이는상하이외환거래소에서위안화의변동 2) 지만수, 중국의자본유출논란과위안화환율불안, 주간금융브리프 24-48, 2015.12.12. 47

압력을더커지게만들고, 환율을통제하기위한인민은행의시장개입 비용을높임으로써다시중국의외환보유고감소에대한불안으로연결 되고있음. - 현재자본시장개방상황등을고려할때, 최근위안화투기의주력은해외가아니라중국내투자자및기업임 ( 수출대금환전지연, 수입대금사전확보, 달러예금등 ). 중국자본시장이아직개방되지않은상황에서중국의외환보유고급감 (12월 1,000억달러이상 ) 이자본의해외유출과직결된다고보기는어려우며, 향후중국국내의투기적외환수요의동향에더유의할필요가있음. - 앞으로달러화의강세등주요통화의환율변화에대한예측을근거로위안화환율의방향을예측한투기적거래가나타날가능성이상존함. 중국의환율운영방식변경이전에는인민은행의환율통제로인해위안화환율의방향에대한예측자체가불가능하였으나 ( 외생변수 ), 새로운통화바스켓환율아래서는국제환율에대한예측을통해위안화환율의방향에대한예측이어느정도가능함 ( 내생변수화 ). 실제로최근중국의외환보유고가급감하면서위안화평가절하를예상한 자본유출이대규모로일어나고있는것이아니냐는우려가대두되고있음. - 2014 년 6 월말 3 조 9,930 억달러에달했던중국의외환보유고는이후급 감하기시작하여 2015 년 12 월말현재 3 조 3,300 달러로 6,000 억달러이 상줄어들었음. - 그러나이기간중중국의무역수지흑자가사상최고수준이고 (2015 년 무역수지흑자 5,945 억달러 ) 공식적인자본계정수지도균형수준을유지 하고있음. - 때문에중국에서다양한방식으로자본유출이일어나고있는것이아니냐는관측이제기되고있으며, 일각에서는 11월중중국에서빠져나간자금이 1,130억달러로사상최고수준이었다고추정함 ( 캐피털이코노믹스, 12월 8일 ). 48

- 중국의경제성장세가둔화되고구조적위험요인들에대한우려가커지는 가운데미국의금리인상에따른달러강세 ( 위안약세 ) 를예상한자본유출 이나타나고있다는것임. 그림 4 중국의외환보유고변화 ( 단위 : 십억달러 ) 대규모자본유출가능성에대해 2015년 8월중국인민은행은외환보유고감소가민간의외환보유증가, 기업의해외투자증가, 보유외환의평가액감소에기인한것일뿐비정상적인대량의자본유출은없다는입장을밝힌바있음. - 2015년 8월 13일이강 ( 易鋼 ) 인민은행부행장겸외환관리국장은민간의외화예금이 2014년 1,080억달러, 2015년상반기에약 700억달러증가하는등민간의외환보유가늘어난것이중앙은행외환보유고감소의한원인이며이는바람직한현상이라고설명함. - 또중국기업의해외투자나중국인해외방문이늘면서외환수요가커졌 고, 유로화나엔화의약세로인한보유외환재평가과정에서도달러표시 외환보유액이줄어들었다고설명함. 그러나 2015 년 6 월이후 11 월까지중국의외환보유고감소 ( 약 2,000 억달 러 ) 는인민은행이설명한민간의외화예금증가나기타보유통화의가치 하락때문이라고보기어려움. - 외화예금잔액은 2013 년말 4,386 억달러에서 2014 년말 5,735 억달러, 49

2015 년 6 월말 6,815 억달러로급증한것이사실이나, 2015 년 6 월이후에 는감소세로전환하여 10 월말현재 6,508 억달러에머물고있음 ( 그림 5). - 보유외환의가치를보더라도 2015년 3월이후에는유로화가치가안정적이었고 ( 연초달러당 0.826 3월 14일 0.953 11월 30일 0.945 유로 ), 엔화역시하반기들어안정적이었음 ( 연초달러당 119.8 6월 6일 125.6 11월 30일 122.9엔 ). 그림 5 중국의중국외화예금잔액의변화 ( 단위 : 억달러 ) 자료 : 중국인민은행 은행의대고객외화순매입액 ( 매수-매도 ) 도 2015년 7월부터급격하게감소하여중앙은행및은행으로부터민간부문으로외화가대량유출되고있으며특히무역수지흑자상황에서무역거래항목의외화순유출이나타나고있어주목됨 ( 그림 6). - 은행의외화순매입이마이너스 (-) 를기록한것은외환보유고가감소하기 시작한 2014 년 7 월부터였으나, 그규모는금년 8-9 월에각각 1,280 억달 러, 1,146 억달러로사상최대수준을기록하였음. - 특히무역수지흑자에도불구하고 2015 년 8 월과 9 월에는무역거래관련 은행의외화순매입도 587 억달러와 439 억달러를기록하였음. - 이는위안화평가절하를기대한수출입기업들이수출로획득한외환을 매각하지않거나, 수입기업들이필요이상의외환을매입하는투기적수 요가나타나고있음을의미함. 50

외환관리국이수출입기업에게요구하던외환소요실거래증명제도 가 2012 년 8 월 1 일자로폐지되어기업이수출입거래를위해여유외 환을보유할수있게되었음. 그림 6 중국은행권의외화순매입추이 ( 단위 : 억달러 ) 자료 : 중국인민은행 한편중국국제수지표상의 오차및누락 항목에서자본유출규모가 2014 년부터급증하고있어해외로의대규모자금유출이일어나고있을가 능성을시사함. - 국제수지표상의오차및누락액은 2013 년 629 억달러유출에서 2014 년 1,401 억달러유출로급증하였으며, 2015 년 1 분기 577 억달러, 2 분기 325 억달러를기록하는등유출규모가 2014 년상반기수준을상회하고있음. - 2014년오차및누락급증에대해 1월 22일외환관리국관타오 ( 管濤 ) 국제수지과장은자본계정에서의자금유출중일부가오차및누락에포함되어있을수있음을인정하면서도, 총무역액대비오차및누락액의비율이 2% 대로국제적으로인정되는 5% 내외에머물고있고, 2013년이후중국은기본적으로위안화평가절상압력에직면해있었기때문에 2014년의유출을위안화평가절하를예상한자본유출로보기는어렵다고설명함. - 그러나 2015 년하반기들어중앙은행및은행에서외화가유출되고있음 에도불구하고민간의외화예금은증가하지않고있어다양한형태로자 51

본이해외로유출되었을가능성을시사하고있음. 미국금리인상임박등위안화절하기대가커지고있는상황에서, 중국 내외의투기적수요로인해향후위안화환율의상승폭이더욱커질가능 성이있다는데유의해야함. - 위안화역외 NDF 환율 (12 개월 ) 은 10 월말달러당 6.495 위안으로소폭 절하기대를반영하고있으며, 투자은행위안화환율전망치평균은 2016 년 2 분기말 6.58 위안수준임. - 2015년 8월 11일위안화환율제도변경당시인민은행이향후실효환율의안정을새로운시장개입의기준으로삼겠다는방침을밝힌바있어 3), 미국의금리인상에따른달러강세나, 추가양적완화등에따른유로및엔화의약세가나타날경우실효환율을안정화한다는명분아래위안화평가절하를용인할것으로전망됨. 4) - 이러한전망이중국내외의투기적수요나자본유출로연결될경우, 실효환율안정이라는새로운기준이요구하는수준이상으로위안화의절하가나타날수있고, 만일인민은행이실효환율의안정을새로운타겟으로삼아적극적으로시장에개입할경우에는외환보유고의급격한감소에따른시장심리불안이나타날수있음에유의해야함. 3) 지만수, 위안화추가절하가능성과시사점, 주간금융브리프 24 권 34 호, 2015.8.29 4) 실제로위안 / 달러환율은인민은행의시장개입에힘입어 ( 달러매도 ) 8 월이후 12 월 7 일까지 6.3~6.4 위안수준에서안정적이었으나, 미국금리인상이임박한 12 월 7 일부터 14 일까지지속적으로절하되기시작하여 14 일현재 6.45 위안까지약 0.8% 절하되었으며, 중국외환관리국은 12 월 11 일실효환율개념을반영한 위안화환율지수 를발표하면서 11 월 30 일까지동지수가연초대비 2.93% 의절상되었다고밝힌바있어상응하는폭의추가적인환율상승을예고함. 52