삼익악기 (245) 중국악기시장, 앞으로 1 년더성장 투자의견매수, 목표주가,6 원제시 - 투자의견매수, 목표주가,6원으로커버리지개시 - 목표주가는 214년 EPS 24원에 Target Multiple로 PER 16.배를적용 - PER Multiple 16.배는과거 5년간평균값에 2% 할인율적용 : 중국시장서실적본격가사화된 29년 ~21년평균 PER 2.1배. 향후 1년간중국피아노시장의성장추세는유지될것으로예상, 과거 5년만큼의성장률은기대하기어렵다고판단, 2% 할인률적용. Guiltar를포함한기타악기시장의성장을기대할수있는산업특성고려시, Target Multiple PER 16.은무리없는수준이라고판단. 최지웅 769.5 jwchoi@daishin.com 투자의견 김윤진 769.98 yoonjinkim@daishin.com BUY 매수, 신규 목표주가,6 신규 현재주가 (14.5.12),17 콘텐츠업종 KOSPI 1964.94 시가총액 241십억원 시가총액비중.2% 자본금 ( 보통주 ) 9십억원 52주최고 / 최저,17원 / 1,1원 12일평균거래대금 71억원 외국인지분율 1.89% 주요주주 김종섭외 인 6.68% 주가수익률 (%) 1M M 6M 12M 절대수익률 1. 49.5 5.5 12.1 상대수익률 14.9 47. 7.6 117.9 ( 천원 ) 삼익악기 ( 좌 ) 2 2 1 Relative to KOSPI( 우 ) 1 1. 5 1. 8 1.1 1 14. 2 (%) 14 12 1 8 6 4 2-2 삼익악기투자포인트세가지 - 글로벌브랜드확보로지속적인외형성장저력보유 ( 브랜드 ) - 향후 1년간걱정없는중국악기시장성장스토리 ( 중국 ) - 중국내 Guitar, 기타악기시장에서도통할것 (Guitar & 기타 ) 앞으로 1년은더성장할중국피아노시장 - 세계최대피아노시장으로연간 만대규모, 세계판매량 55% 수준 - 선진국의피아노보급률은 % 수준인데반해중국은 5% 미만성장초기단계 - 대리점수 21년 26개수준에서 215년 5 개수준까지확대될전망 Guitar 및다른악기는플러스알파 - Guitar의대당가격은 만원선으로 8만원이상인피아노보다보급용이 - 피아노보급률이적정수준올라오면다른악기에대한수요증가할전망 - 중국시장에서의노하우축적으로 Guitar 및다른악기시장에서도통할것 BW 주식전환이슈는단기오버행리스크요인 - 21년 월, 1억원규모의전환사채와 2억원규모의신주인수권부사채 (BW) 발행, 전환사채는전량주식전환권행사돼약 667만주신규상장됨, BW는행사가격이 1,5원으로전환행사가능성높을것으로판단 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 212A 21A 214F 215F 216F 매출액 156 158 175 189 25 영업이익 12 18 18 2 22 세전순이익 9 62 2 22 24 총당기순이익 8 46 16 18 19 지배지분순이익 8 46 15 17 18 EPS 19 654 24 22 29 PER 11.9.5 15.5 14.2 1. BPS 2,9 2,57 2,549 2,722 2,912 PBR.6.9 1.2 1.2 1.1 ROE 5. 28. 8.2 8.5 8.5 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 기업분석 214.5.1 www.daishin.com
앞으로 1 년은더성장한다. 중국피아노시장성장아직초기단계중, 고가전략으로 P와 Q 동반상승가능할것 중국악기시장은소득및교육수준향상으로빠르게성장하고있다. 중국피아노시장은 199년대중반을기점으로급성장해현재연간 만대로전세계판매량의 55% 를차지하는글로벌최대시장이다. 현재중국가정의피아노보급율은 5% 미만으로선진국기준인 % 에한참못미치고있어성장여력은아직도충분하다는판단이다. 중국피아노시장은상대적으로가격이비싼중, 고가시장의성장속도가빨라지고있는추세이다. 이러한추세로장기적으로는판매가격와판매대수의동반증가세가나타날것으로전망한다. 삼익악기는 28년자일러사인수로고가시장에진출이가능해졌다. 중국의피아노인기브랜드조사에서는자일러, 삼익, 크나베, 프램버그등 4개브랜드가상위 1위권을차지했다. 그림 1. 중국도시가구중산층비중추이 그림 2. 중국도시가구인당가처분소득및증가율 1% 9% 8% 1% 부유층 중산층 빈곤층 27% % ( 위안 ), 25, 도시가구인당가처분소득증가율 2% 18% 16% 7% 6% 5% 4% % 2% 1% % 67% 9% 7% % 25 215F 215F 2, 15, 1, 5, 2 24 25 26 27 28 29 21 211 212 21 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : Wind Info, 대신증권리서치센터 그림. 삼익악기중국피아노사업계획 그림 4. 중국가정피아노보급률추이 ( 백만위안 ) ( 판매대수, 대 ) 5 25 매출판매대수 25, 2, 4.%.5%.% 보급률 (%) 2.9%.2% 2 15, 2.5% 15 1 1, 2.% 5 5, 1.5% 1 11 12 1 14F 15F 16F 1.% 4 5 6 7 8 9 1 11 12 1F
DAISHIN SECURITIES 글로벌브랜드 자일러 를통한브랜드확장 중국피아노시장성장아직초기단계 삼익악기는 22 년독일의고가피아노제조업체인 벡스타인사 를인수했다가 28 년자일러인수때매각했다. 28년에는 자일러 를인수하고 29년에는미국의 스타인웨인 지분을인수했다가 21 년매각했다. 자일러를보유하고있는삼익악기는고가피아노제조업체인자일러의기술을전수받아품질을차별화하며상호판매망을통해브랜드를확장시키고있다. 특히중국시장에서는고가상품으로자일러를, 중가상품으로삼익악기제품을판매해중가, 고가시장에진출하고있다. 그림 5. 중국내피아노판매회사마케팅전략 삼익악기 & Seiler Steinway Yamaha 중국로컬업체 가격 영업방식 " 삼익 ( 중가 ), 자일러 ( 고가 ) * 야마하중국판매가보다고가정책 " 지역대리점판매, 피아노학원연계마케팅, 삼익악기에집중가능한딜러선정 최고가, 고가중가, 고가저가 본사집중영업방식본사집중영업조직본사집중영업조직 브랜드 수입산강조 * 자일러는정통독일브랜드 ' 글로벌브랜드 1 위이나소비자인지도부족 중국 Maker 와가격및양적경쟁브랜드인지도에의한판매 브랜드이미지낮아양적경쟁 자료 : 대신증권리서치센터 그림 6. 글로벌브랜드인수 / 매각내역 독일벡스타인 독일자일러 미국스타인웨이 인수 22년 28년 29년 매각 28년 보유중 21년 자료 : 대신증권리서치센터 피아노보급 다른악기보급 1년간은피아노, 그후엔 Guitar 및다른악기 중국의피아노보급률이선진국수준인 % 수준까지올라오기까지는 1년이상소요될것으로전망한다. 선진국의경우피아노가어느정도수준까지보급이이뤄지고난후에 Guitar 와같은다른악기들의보급률이늘어났는데, 중국시장도비슷할것으로전망한다. 다만, 21 년에서 212 년오디션프로그램의유행으로 Guitar 판매량이급증했던사례가있듯이중국에서도비슷한이벤트가발생할경우, 일반적인시장구조변화보다훨씬일찍 Guitar 와같은다른악기시장이확대될가능성이높다고판단한다. 현재중국시장에대한기대감은피아노보급률확대에기반한것이므로 Guitar 시장이확대될경우추가적인실적상승도기대가능하다고판단한다.
삼익악기 (245) 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 21A 214F 215F 216F 212A 21A 214F 215F 216F 매출액 156 158 175 189 25 유동자산 128 24 269 299 1 매출원가 19 11 122 12 14 현금및현금성자산 17 18 21 29 6 매출총이익 46 48 52 57 62 매출채권및기타채권 1 25 27 29 1 판매비와관리비 4 4 7 4 재고자산 69 7 81 88 95 영업이익 12 18 18 2 22 기타유동자산 11 127 14 154 169 영업이익률 7.8 11.1 1.6 1.7 1.6 비유동자산 195 11 16 111 117 EBITDA 17 22 2 24 26 유형자산 58 51 51 51 5 영업외손익 - 44 4 5 4 관계기업투자금 89 2 8 15 21 관계기업손익 4 7 7 7 7 기타비유동자산 48 48 47 46 45 금융수익 1 5 5 5 자산총계 2 45 75 41 448 외환관련이익 2 2 2 유동부채 157 12 125 15 145 금융비용 -12-19 -9-1 -1 매입채무및기타채무 25 28 1 2 외환관련손실 12 5 5 5 차입금 117 69 74 8 86 기타 4 52 유동성채무 1 7 법인세비용차감전순손익 9 62 2 22 24 기타유동부채 6 2 22 24 26 법인세비용 -2-16 -4-4 -5 비유동부채 22 4 52 65 78 계속사업순손익 8 46 16 18 19 차입금 14 6 49 62 74 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 8 46 16 18 19 기타비유동부채 8 4 4 4 당기순이익률 4.9 29.1 9. 9. 9.2 부채총계 179 16 178 2 22 비지배지분순이익 지배지분 144 181 197 21 225 지배지분순이익 8 46 15 17 18 자본금 5 5 9 9 9 매도가능금융자산평가 자본잉여금 5 7 7 7 7 기타포괄이익 -1 이익잉여금 111 156 169 182 197 포괄순이익 2 46 16 18 19 기타자본변동 -7-17 -17-17 -17 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 2 46 15 17 18 자본총계 144 182 197 21 225 순차입금 114-1 -6-9 -42 1 11 12 1 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 21A 214F 215F 216F 212A 21A 214F 215F 216F EPS 19 654 24 22 29 영업활동현금흐름 1-2 1 15 16 PER 11.9.5 15.5 14.2 1. 당기순이익 8 46 16 18 19 BPS 2,9 2,57 2,549 2,722 2,912 비현금항목의가감 1-2 9 1 1 PBR.6.9 1.2 1.2 1.1 감가상각비 4 4 4 4 4 EBITDAPS 26 9 298 16 5 외환손익 1 1 1 EV/EBITDA 12. 5.9 9.1 8. 7.7 지분법평가손익 SPS 2,26 2,246 2,5 2,45 2,66 기타 6-7 4 4 5 PSR.6 1. 1.2 1.1 1. 자산부채의증감 -6-8 -7-8 CFPS 257 195 2 54 74 기타현금흐름 -1-1 -4-4 -5 DPS 5 5 5 5 투자활동현금흐름 18 8 9 7 5 투자자산 4 165-5 -6-6 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 - -4-4 -4-4 212A 21A 214F 215F 216F 기타 17-12 18 16 15 성장성 재무활동현금흐름 -25-6 11 15 15 매출액증가율 -5.5 1.8 1.2 8.4 8.5 단기차입금 -21-47 5 6 6 영업이익증가율 6. 4.7 5.2 1.1 7.8 사채 1 1 1 순이익증가율 25.5 5. -65.8 11. 7. 장기차입금 6 수익성 유상증자 ROIC 6.7 1.2 12. 12.9 1.4 현금배당 -2 - -4-4 ROA.6 5.2 5.1 5.2 5.1 기타 -7-21 -7 ROE 5. 28. 8.2 8.5 8.5 현금의증감 1 8 7 안정성 기초현금 14 17 18 21 29 부채비율 124. 89.7 9.2 95. 99.1 기말현금 17 18 21 29 6 순차입금비율 79.4-17. -18. -18.4-18.8 NOPLAT 1 1 15 16 17 이자보상배율 1.4 2.2... FCF 11 1 15 16 17 4
DAISHIN SECURITIES [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2조 1항5호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 최지웅 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 삼익악기 (245) 투자의견및목표주가변경내용 투자등급관련사항 ( 원 ) 4,, 2, 1, Adj. Price Adj. Target Price 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 12.5 12.9 1.1 1.5 1.9 14.1 14.5 제시일자 14.5.1 투자의견 Buy 목표주가,6 제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ): : 향후 6개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 5