Economist 김지현 주식시장투자전략 213.8.21 2 가지시장불안요인점검 : 신흥국위기, 국채금리상승 펀더멘탈이취약한, 의증시가폭락하고환율이급등하면서신흥국에대한불안감이높아지고있습니다. 그리고, 주요선진국의국채금리도지난 7 월고점을넘어서빠른상승세를보이고있습니다. 오늘은 2 가지시장불안요인 이되고있는신흥국외환위기우려, 국채금리상승에대해살펴보았습니다., 증시급락및환율급등 와의공통점은쌍둥이적자 ( 경상적자및재정적자 ) 를겪고있어외자유출에취약하고, 인플레압력도높아환율약세기대로외자가빠르게유출, 외환위기우려는지나쳐 의가장큰매크로리스크는 Political populism 과이에따른만성적인재정적자이며, 여기서경상적자, 인플레등모든문제들이시작 정부는 217 년까지재정적자를 3% 로낮추겠다는중기재정개혁목표를연초에세웠으며, 계획대로실행된다면구조적인문제들해결될것 도지난해부터경상수지와재정수지가크게악화, 주요수출품인원자재가격하락영향 충분한외환보유고, 매우낮은외채비율등고려할때, 외환위기가능성낮아 EMBI+ 스프레드가최근상승세를보이고있지만, 211 년과 212 년유로존위기가심화되었을때보다낮은수준 연준출구전략으로비슷한사례향후에도간간이발생하겠지만, 시장반응무뎌져영향력은점차축소될전망 선진국국채금리재차급등, QE 축소우려와함께서머스연준신임의장가능성도반영 8 월들어미국을비롯해선진국경제지표가뚜렷하게개선되면서 9 월 QE 축소우려재부각, 국채금리상승하고시장변동성높아져 선진국국채금리빠르게상승해 7 월고점이미돌파, QE 축소및경기회복기대이외에서머스전재무장관의연준의장가능성에대한시장우려도반영된것으로판단 9 월말이후옐렌부의장이차기의장으로지명되면, 금융시장변동성축소될것으로기대 단기반등예상되지만, 당분간변동성확대전망 신흥국외환위기를우려할상황은아니고, 7 월 FOMC 의사록발표를기점으로 QE 축소우려도완화기대 9 월 FOMC 와차기연준의장에대한불확실성남아있어당분간변동성클전망 1
, 증시급락및환율급등최근 QE 축소우려가다시부각되면서, 등펀더멘탈이취약한일부신흥국에선외자이탈이가속화되면서환율이급락하고증시가폭락하는현상이나타나고있다. 와의공통점은쌍둥이적자 ( 경상적자및재정적자 ) 를겪고있어외자유출에취약하고, 인플레압력도높아환율약세기대로외자가빠르게유출되고있다는점이다. 증시는 19일, 2일양일간급락했는데, QE 축소우려와함께 2분기경상적자확대 (1Q -2.4% 2Q -4.4%) 가악재로작용했기때문이다. 그러나, 최근증시가급락세를보이고있지만, 금융위기이후브릭스국가들의증시와비교해보면펀더멘탈악화에따른차익실현정도로봐야지금융위기우려를반영한다고보기는어렵다. 그리고, 환율약세에대한불안감으로인한외자이탈로증시도하락세가지속되고있다. 증시가최근약세를보이고있지만, 중국, 브라질등다른 BRICs 국가들의주가와비슷한수준이다. 증시는급등후나타나는급락, 증시도최근급락불구다른 BRICs 국가들과비슷한수준 (28.1=1) 16 주요신흥국증시 14 (USD 기준 ) 12 1 8 6 4 브라질 2 8 9 1 11 12 13 중국 와환율급등세 ( 절하 ) (USD/INR) (USD/IDR) 13 7 65 12 11 루피화 ( 우축 ) 6 55 5 1 45 4 9 35 8 루피아화 ( 좌축 ) 3 8 9 1 11 12 13, 외환위기우려는지나쳐는만성적으로쌍둥이적자 ( 경상적자및재정적자 ) 규모가상당히크다. 지난해기준으로경상적자가 GDP 대비 5.1%, 재정적자는 GDP 대비 7.6% 로 ( 경상적자 + 재정적자 ) 규모가 12.7% 까지확대되었다. 의가장큰매크로리스크는 Political populism 과이에따른만성적인재정적자이며, 여기서경상적자, 인플레등모든문제들이시작된다. 정부가대규모이전소득 (transfer payments), 2
보조금등을가계에지급하면서가계의가처분소득이상승하고, 이것이수입확대로이어지면서 경상적자또한확대된다. 그리고, 정부재정확대에의해풀린유동성이인플레압력을높이는구 조적인문제를유발시킨다. 현재정부의재정적자가 GDP 대비 7% 대인데, 정부는 217 년까지재정적자를 3% 로 낮추겠다는중기재정개혁목표를연초에세운바있다. 가재정개혁에성공한다면, 재정적 자, 경상적자, 인플레등구조적인문제들이크게완화될수있다. 는만성적인대규모쌍둥이적자문제안고있어, 는지난해부터경상및재정수지크게악화 97 년외환위기이후외채하락세, 외채도주요신흥국중가장낮은수준으로안정적 (% of GDP) 2 (% of GDP) 16 (2) (4) 14 12 1 외화부채 (External Debt) (6) -4.8 8 (8) (1) 6 4 (12) (14) 경상수지와재정수지합계 -12.7 7 8 9 1 11 12 2 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 자료 : OECD, 동양증권리서치센터 자료 : EIU, 동양증권리서치센터 도지난해부터경상수지와재정수지가크게악화되었고, 이로인해외자이탈이빠르 게진행중이다. 는유도요노대통령 (24~214 년 ) 이 24년에첫직선제대통령으로당선된이후정치가안정되면서외국인직접투자 (FDI) 가증가하고고성장세를구가했다. 이과정에서외채와정부부채가지속적으로감소해재정이건전한상태다. 금융위기로한때 GDP 대비 14% 까지상승했던외채규모는 212년 25.5% 까지하락했다. 는 211년까지만해도경상수지흑자를기록했었고, 고성장기대로외자도계속유입되면서경상수지와자본수지가모두흑자를기록했다. 그러나, 지난해부터경상적자및재정적자가악화되었는데, 주요수출품인팜오일, 석탄등의가격이하락한것이주된원인으로볼수있다. 양국에대한외환위기우려는지나치다고판단된다. 와는신흥국중에서도외채 비중이매우낮은수준이고, 외환보유고도각각 2,6 억달러 (GDP 14%), 1 억달러 (GDP 12%) 규모로충분하다. 외환보유고 / 월간수입액비율도양국모두 6 개월정도로통상적으로충 3
분한외환보유고를평가하는기준인 3 개월을크게상회한다. 상대적으로경제의펀더멘탈이더취약한데, 는당초계획대로 217 년까지재정적자 를 3% 로낮추겠다는재정개혁목표만충실히이행한다면, 시장의우려는진정될것으로보인다. 글로벌안전자산선호및신용불안정도를측정할수있는지표로흔히사용되는 EMBI+ 스프 레드가최근상승세를보이고있지만, 211 년과 212 년유로존위기가심화되었을때보다낮 은수준을보이고있어아직신흥국외환위기에대해우려하는것은지나치다. 연준출구전략때문에신흥국에서자금이이탈하는과정에서, 이외에도향후 펀더멘탈이취약한신흥국들이가끔씩시장의주목을받게되겠지만, 시장의큰방향을결정할 수있는요인이되기는어려우며시장도점차익숙해져그영향력도약화될것으로예상된다. 주요신흥국외환보유고 / 수입규모 3 개월이상으로충분 신흥국채권위험나타내는 EMBI+ 스프레드, 유로존위기때보다낮아 ( 개월 ) 25 21 2 외환보유고 / 월평균수입액 (bp) 9 8 EMBI+ 스프레드 15 14 14 7 1 6 5 7 7 6 6 6 5 5 5 4 5 중국 필리핀 브라질 태국 콜롬비아 한국 칠레 멕시코 터키 남아공 4 3 2 8 9 1 11 12 13 자료 : Datastream, IMF, 동양증권리서치센터 선진국국채금리재차급등, QE 축소우려와함께서머스연준신임의장가능성도반영 5~6월버냉키의장의 QE 연내축소발언으로국채금리가급등하고증시가큰조정을겪은이후, 7월초 NBER( 전미경제연구소 ) 컨퍼런스에서버냉키의장이 QE 축소시기가정해진것은아니며 (not a preset course), 상당히완화된 (highly accomodative) 통화정책을당분간지속할것이라며시장달래기에나서면서금융시장은안정되는듯했다. 그런데, 8 월들어미국, 영국, 유로존등선진국경제지표개선으로경기회복이가시화되면서 9 월 QE 축소우려가다시부각되고있다. 블룸버그의 8 월 9~13 일 survey 에의하면, 이코노미 스트들중 65% 가 9 월 QE 축소를전망하고있다. 4
7 월미국복합 ISM 지수 55.9 로급등, 유로존복합 PMI 지수 5.5 로확장국면진입 유로존 2 분기침체벗어나, 예상보다빠른성장세 (+.3%) 6 55 5 45 4 미국 ISM 복합지수 유로존 PMI 복합지수 (%, 전기비 ) 유로존 GDP 성장률 1.8.6.4.2 -.2 -.4 35 7 8 9 1 11 12 13 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 -.6 9 1 11 12 13 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 그런데, 최근선진국의국채금리상승세는 QE 축소우려및경기회복전망을반영한다하더라도, 상승속도가지나치게빠른감이있다고생각된다. 주요선진국의국채금리는이미지난 7월고점을돌파했다. 미국 1년물국채금리는 7월고점이었던 2.74% 보다 14bp 높은 2.88% 까지상승했고, 영국과독일 1년물국채금리는 7월고점보다각각 26bp, 18bp 높은수준까지상승했다. 최근미국을비롯한선진국국채금리급등은서머스전재무장관이차기 Fed 의장가능성이높 아지면서연준통화정책의연속성과버냉키의장의약속 ( 완화된통화정책상당기간지속 ) 에대 해시장이의구심을갖게된것도영향을준것으로보인다. 서머스후보는최근 양적완화효과없다 고발언하는등통화정책보다는재정정책을선호하는 인물로서머스가연준의장이될경우, 금리인상속도가예상보다빨라질수있다. 오바마대통령이민주당의원들과함께서머스전재무장관을비공개로만난후 8 월초조사에 서서머스는옐렌을제치고차기연준의장확률 1 위로올라섰고그후계속우위를유지하고 있다. 그런데, 서머스전재무장관은오바마행정부에합류하기전씨티그룹에서일한경력이있어반대파로부터강한비판을받고있다. 26년당시에도버냉키현의장과펠드스타인하버드대경제학교수는연준의장자리를놓고접전을벌였으나, 펠드스타인이당시 AIG 이사였기때문에선택되지못했다고한다. 5
따라서, 오는가을차기연준의장으로옐렌부의장이선택될가능성이높으며, Evans Rule 등연준정책의연속성도유지될것으로예상한다. 옐렌이차기의장에선택된다면, 금융시장변동성이축소되는계기가될것으로보인다. QE 축소우려에도불구하고일본국채금리는크게영향을받고있지않은데, BOJ 가무한대양적완화를통해공격적인통화정책을시행하고있고예상보다경기회복세가강하지않은점도영향을주고있기때문이다. 5월 QE 축소우려로일본 1년물국채금리는.93% 로 3bp 정도상승했지만, 현재는.74% 로 5월고점대비오히려 2bp 정도낮은수준으로다른선진국국채금리와대조적이다. 국채금리의상승은모기지금리, 대출금리상승등을통해부동산등실물경제에영향을줄수있기때문에최근선진국경제지표호전에도불구하고, 선진국증시도조정을받고있다. QE 축소우려및서머스차기연준총재가능성증가로주요선진국장기국채금리 7 월고점보다높은수준까지빠르게상승 8 월 6 일조사에서서머스의차기연준총재가능성급상승, 정책불확실성높아져국채금리상승에일조 (%) 3. 1 년물국채금리 미국 2.5 2. 영국 1.5 독일 1. 13.1 13.3 13.5 13.7 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 자료 : PaddyPower, 동양증권리서치센터 단기반등예상되지만, 당분간변동성확대될전망선진국경기회복세가뚜렷해지고있지만, QE 축소에대한불안감이남아있고펀더멘탈이상대적으로취약한국가에대한외환위기우려까지부각되면서투자심리가위축되고글로벌증시는다시변동성이확대되고있다. 그런데, 일부신흥국증시급락과환율약세로인한불안감은외자가빠르게유출되는과정에서나타나는일반적인현상으로아직신흥국외환위기를우려할만한상황은아니다. 단기적으로는 21일 ( 현지시간 ) 공개될 7월 FOMC 의사록이가장중요한이벤트이다. FOMC 의사록에서 QE 축소시기에대한명확한시그널이없다면, QE 축소에대한우려가일단완화되면서국채금리상승세도진정될것으로보인다. 6
그러나, 9월 FOMC 까지는시장의불안감이남아있어증시의변동성은당분간클것으로보인다. QE 축소에따른금리상승으로인해선진국의경기회복세가잠시주춤할수있고외자유출로인해신흥국경제에부정적인영향을줄수있다는점도투자자들이우려하는요인이다. 결국증시가중기적관점에서안정적인우상향추세로복귀하기위해서는 QE 축소이후에도글로벌경제의회복세가지속되고있다는시그널을경제지표를통해확인해야할것으로보인다. 그리고, 9월 FOMC(17~18 일 ) 끝난후이르면 9월말무렵에는오바마대통령이차기연준의장을임명할것으로예상되는데, 차기의장으로옐렌이임명된다면연준정책의연속성에대한신뢰가높아지고시장변동성도축소되는계기가될것이다. 한편, 국내증시는글로벌증시가조정을받는시기에상대적으로선전하고있는데, 1) 선진국증시상승과정에서소외돼저평가메리트부각, 2) 선진국경기회복과중국경착륙우려완화로하반기수출회복기대, 3) 경상수지대규모흑자 ( 최근 3년연평균 GDP 대비 3.4%), 물가안정등펀더멘탈이양호해신흥국중에서는안정된환율등이최근국내증시강세의이유라고판단된다. 한국증시최근글로벌증시수익률상회 (outperform) 신흥국중한국경제펀더멘탈양호 수익률 ( USD 기준 ) 5일 1개월 6개월 YTD 1년 한국 2.2 3.9-7.7-9.3-1.4 아시아 ( 일본제외 ) -1.8 -.2-9.3-7.3 2.7 남미 -4.2-1.4-18.3-17.5-14.7 신흥국 -2.2 -.6-11.6-1.5-2.5 EU.1 3.3 4.6 8.7 18.8 일본 -.2-3.2 13.9 18.2 22.7 미국 -2.6-2.6 8.9 15.5 16.3 선진국 -1.7 -.8 6.5 12.2 16.4 전세계 -1.7 -.8 4.2 9.2 14. 5 4 3 2 1 (1) (2) (% of GDP) 재정수지경상수지 7 8 9 1 11 12 자료 : OECD, 동양증권리서치센터 7