한미 정책금리 역전 확대 및 외국인자금 유출 리스크 진단

한미정책금리역전확대및 외국인자금유출리스크진단 조영무 1. 과거내외정책금리역전국가들에대한사례분석 2. 최근우리나라내외정책금리역전상황분석 3. 시사점 218. 7. 1

요약 정책금리자료확보가가능한전세계국가들을대상으로, 1995년부터 217년까지미국보다자국의정책금리가낮아졌던내외정책금리역전국제사례들을분석했다. 일본, 유로존등선진국들은전체분석대상기간중내외정책금리역전기간이절반이상일정도로미국보다낮은정책금리수준은보기드문상황이아니다. 반면, 그외국가들은분석대상 76개국중한번이라도내외정책금리역전을경험했던국가가 26개국에불과할정도로미국보다낮은정책금리는예외적인상황이다. 본연구에서분석한국제적으로총 26번의내외정책금리역전사례중역전기간전체적으로외국인자금이유출되었던경우는 2번에불과해, 미국보다낮은정책금리가반드시외국인자금의대규모유출을유발했던것은아니었다. 그러나차입 (loan) 형태로유입되었던외국인자금의경우, 총 26번의역전사례중 9번, 전체금리역전기간중 44% 의기간동안유출되어, 주식자금및채권자금에비해가장빈번하게유출되었다. 지역별로는북유럽국가들에비해, 아시아, 동유럽, 남미등신흥국들에서외국인자금유출이보다빈번하게발생했다. 중국, 대만, 태국, 체코등여타신흥국들및우리나라의최근상황을살펴보면, 내외정책금리격차뿐만아니라환율변화에대한기대가외국인자금유출입에매우중요한영향을미치고있다. 즉내외정책금리격차에기대환율변화율을더한기대투자수익률이높아지면외국인자금유입이늘고, 기대투자수익률이낮아지면외국인자금유출이늘어났다. 특히, 우리나라의경우 215년이후두변수간의상관계수가.5에달한다. 이를반영하듯미국의금리인상으로 3월이후한미정책금리가역전되었음에도불구하고원화가치상승에대한기대가고조되면서우리나라에대한기대투자수익률이높아진결과외국인자금유입추세가유지되었다. 그러나 6월이후한미정책금리역전폭이확대되는가운데원화가치마저크게하락하면서외국인주식자금유출이확대되고주가도큰폭으로하락했다. 이는향후한미정책금리역전폭이더욱확대될가능성이높은상황에서원화약세전망이고조될경우, 외국인자금이탈이가속화되면서주가하락, 시중금리상승, 원화가치추가하락등충격이나타날수있음을의미한다. 우리나라의금리정책과관련하여, 우리경제의성장세가충분히뒷받침되지않은상황에서미국을따라정책금리를인상할경우자칫경기회복에부담이될수있다. 현재의우리경제상황및경기흐름을감안한보다신중한통화정책이필요하다. 표면적으로나타난한미정책금리역전현상의해소에치중하기보다는, 한미정책금리역전현상의근본적원인인우리경제의부진한성장세회복을위해더욱노력해야한다. 향후한미정책금리역전현상의향방과관련하여, 미연준의통화정책및미국경제의변화를예의주시해야한다. 지난 21년과 27년에미국이빠르게정책금리를인하하면서글로벌차원의내외정책금리역전현상들이대거해소된바있지만, 이는각각닷컴버블붕괴및서브프라임모기지사태등경제위기가발생하면서미연준이금리인하로대응할수밖에없었기때문이다. 이런상황이재연된다면설령내외정책금리현상이해소되더라도세계경기둔화및국제금융시장혼란으로신흥국의금융불안리스크는도리어높아질수있다.

우리나라정책금리가미국정책금리보다낮아지고금리역전폭이계속확대되면서투자자금의해외이탈에대한우려가커지고있다. 한국은행기준금리는지난해 11월.25%p 인상되었지만이후계속동결되어 1.5% 수준을유지하고있다. 반면, 미연준의연방기금금리는올해 3월 1.5~1.75% 로.25%p 인상되어정책금리목표범위의상단이우리정책금리보다높아졌고, 6월.25%p 추가인상되어미국정책금리가우리나라정책금리보다.5%p 높은수준이다. 미국의정책금리조정이국제금융시장에커다란영향을미치는상황에서, 국내정책금리보다미국정책금리가높아지자금리역전에대한불안감이커지고있다. 보다높은투자수익률을좇아서외국자본을중심으로한투자자금이국내에서해외로대거빠져나갈것이고, 그결과주가급락, 채권가격급락 ( 채권수익률등시중금리급등 ), 원화가치급락 ( 원화평가절하 ) 등국내금융시장에충격이발생하는가운데외환위기발생리스크도높아질것이라는우려다. 이러한불안감은 199년대후반외국자본이단기간에대거유출되면서외환보유고부족으로외환위기를겪었던우리나라의 IMF 트라우마에기인한바크지만, 최근미국의통화긴축움직임속에아르헨티나, 터키, 브라질등취약신흥국들의금융불안이현실화된것도영향을미친것으로보인다. 이런상황에서우리에앞서내외정책금리역전현상을겪었던여타국가들의상황을살펴본다면향후우리경제에서나타날내외정책금리역전의영향을예측하는데도움이될수있다. 본글에서는자국정책금리가미국정책금리보다낮아진내외정책금리역전시기를겪었던다양한국가들의사례를종합적으로분석함으로써, 내외정책금리역전시실제로외국인자금이대규모로유출되었는지, 유출되었다면어떤성격의자금이더많이유출되었는지, 내외정책금리격차뿐만아니라환율변화에대한기대도외국인자금흐름에영향을미쳤는지등관련된주요이슈들을살펴본다. 1. 과거내외정책금리역전국가들에대한사례분석 신흥국에게미국보다낮은정책금리는예외적인상황선진국들, 특히자국통화가국제통화의지위를확보한유로존, 일본, 영국, 캐나다등국가들의경우미국보다낮은정책금리는보기드문상황이아니다 ( 차트 1 ). 1995년이후의기간중, 일본은미국이제로금리정책을유지했던 28년 12월부터 2 LG 경제연구원

215년 11월까지 7년간의기간을제외한나머지기간내내미국보다정책금리가낮았다. 유로존의경우에도정책금리목표를발표하기시작한 1999년부터미국보다낮은정책금리수준이 2년반동안유지되었으며, 지금까지전체기간의약절반동안미국보다정책금리가낮았다. 이는이들국가들의경제성장률및물가상승률이미국보다전반적으로낮고, 국제통화지위를확보한자국통화의위상을감안할때자금의해외이탈및자국통화가치의급락을방지하기위해미국보다높은금리수준을인위적으로유지할필요성이적었기때문으로보인다. 유로존및일본의내외정책금리격차 1 (%p) 4 2-2 -4-6 유로존 일본 -8 1995 2 25 21 215 주 : 내외정책금리격차 = 해당국정책금리 - 미국정책금리자료 : IMF, CEIC 반면, 그외국가들의경우자국정책금리가미국정책금리보다낮은것은일반적인상황이아니다. 자국통화가국제통화가아니면서정책금리자료가확보가능한 76개국중, 1995년이후한차례라도내외정책금리역전현상을경험한국가는 26개국에불과하다. 여기에서역전기간이 1년에못미치거나, 소규모도시국가형국가이거나, 금융시장개방정도가매우낮은국가들을제외하면, 우리나라를포함하여 14개국에불과하다 ( 차트 2 ). 이는신흥국들의경우미국보다성장률이높거나물가상승률이높아금리수준도높게형성되는경우가일반적이고, 외국자본의국내유입촉진및해외이탈방지차원에서국내금리수준을의도적으로높게유지하는경우도많기때문으로보인다. 결국, 자국의정책금리가미국의정책금리보다낮은내외정책금리역전현상은성장률및물가가안정되거나하락세를경험하고있는일정수준이상의경제에서나타나는것이일반적이고, 자본해외이탈및외환시장불안우려가상존하는신흥국경제에서는흔치않은상황이라고볼수있다. 1995 년이후미국보다낮은정책금리를경험했던국가들 2 자국통화가국제통화인국가들 자국통화가국제통화가아닌국가들 유로존소속국가들, 일본, 영국, 캐나다 북유럽국가들 ( 유로존이외 ) 동유럽국가들 ( 유로존이외 ) 남미국가들 동남아국가들 기타국가들 노르웨이, 스웨덴 체코, 폴란드 칠레, 페루 말레이시아, 태국, 베트남 이스라엘, 호주, 중국, 대만, 한국 주 : 정책금리역전기간이 1 년미만인국가들제외소규모도시국가형국가들 ( 홍콩, 싱가폴, 스위스, 키프러스 ) 제외금융시장개방정도가매우낮은국가들 ( 바레인, 시리아, 알제리, 모로코, 아르메니아, 크로아티아, 키르기즈스탄, 아이보리코스트 ) 제외 LG 경제연구원 3

차입형태로들어온외국인자금이정책금리역전시가장빈번하게유출 과거미국보다정책금리가낮아졌던국가들의사례를살펴보면, 내외정책금리역전시외국인자금이대규모로유출되는경우는생각보다많지않았지만, 차입 (loan) 형태로유입된외국인자금은보다빈번하게유출되었다. 앞서차트 2 의음영부분에해당되는 14개국의경우, 1995년부터 217년까지의기간동안 1년이상미국보다낮은정책금리가지속되었던사례는모두 26번이었다 ( 차트 3 ). 평균적으로금리역전 1995 년이후미국보다낮은정책금리를경험했던국가들사례및당시외국인자금유출입 3 국가 시기 지속기간 ( 개월 ) 최대금리역전폭 (%p) 평균금리역전폭 (%p) 외국인자금유출입액 주식자금 채권자금 차입자금 한국 99/6~1/3 22-1.5 -.9 1 25-31 -173 한국 5/8~7/8 25-1. -.67 1,55-231 578 78 대만 95/1~1/1 82-1.88 -.5 445 344 38 63 대만 4/8~7/12 41-2.75-1.73 72 727-38 31 중국 98/7~1/9 39-4.34-2.57 - - - - 중국 5/6~7/12 31-2.1-1.47 - - - - 말레이시아 5/3~7/12 34-1.75-1.29 57 7 12-52 태국 /5~1/1 18-5. -3.5-124 4-19 -18 태국 4/9~7/12 4-2. -.62 23 21 22-21 베트남 6/3~7/9 19 -.75 -.66 88 6 29 체코 99/1~1/5 2-1.5-1.7-3 6 2-11 체코 4/9~8/2 42-4.25-2.69 1-22 72 5 체코 12/1~17/12 63-1.33 -.3 268 16 326-74 폴란드 6/2~7/8 19-1.25-1.1 154-29 22 16 칠레 99/8~1/7 24-1.5 -.8 21-4 18 7 칠레 6/6~7/6 13 -.25 -.14 26-3 14 15 페루 5/6~7/8 27-1. -.69 22 8 5-35 이스라엘 6/12~7/12 13-1.75-1. 49 25 12 12 이스라엘 15/3~17/12 34-1.28 -.44 72 1-28 호주 97/7~/12 42 -.5 -.34 72 282 288 133 노르웨이 95/1~98/7 43-2.25-1.34 23-1 127 77 노르웨이 4/11~7/8 34-2.5-1.54 1,767 238 712 816 노르웨이 16/12~17/12 13 -.88 -.47 51 57-34 28 스웨덴 96/9~1/5 57-2.75-1.65 881 15 51 725 스웨덴 4/12~7/12 37-3. -1.89 1,384 56 85 523 스웨덴 14/1~17/12 39-1.88 -.87 235 11 274-5 평균 34-1.96-1.16 349 9 141 118 주 : 1995 년부터 217 년까지 1 년이상미국보다낮은정책금리상태가지속된국가들대상자국통화가국제통화인국가들, 도시국가형국가들, 금융시장개방도매우낮은국가들제외금리역전폭 = 각국정책금리 - 미국정책금리외국인자금유출입액은주식자금, 채권자금, 차입자금합계, (+) 는자금유입, (-) 는자금유출중국의경우, 외국인자금의해당기간동안의주식, 채권, 차입자금별세부데이터가제공되지않음. 자료 : IMF, CEIC, Datastream 4 LG 경제연구원

지속기간은 34 개월로 3 년에조금못미쳤고, 최대금리역전폭은약 2%p(1.96%p), 평균금리역전폭은약 1%p(1.16%p) 였다. 내외정책금리역전사례들은전반적으로 1999 년 ~21 년, 24 년 ~27 년, 215 년 ~ 현재등미국의정책금리인상기에집중적으로나타났다가, 21 년닷컴버블붕 괴및 27 년서브프라임모기지사태등으로미국이빠르게정책금리를인하하면서 내외정책금리역전현상이해소되었다. 내외정책금리역전현상의발생, 지속, 해 소에있어서해당국가들의통화정책도중요하지만미연준의정책금리조정이공통 적인중요변수임을보여준다. 전체 26 번의내외정책금리역전사례중역전 기간전체적으로외국인자금이유출되었던경 우는 2 번에불과했다. 미국보다낮은정책금 리수준이반드시외국인자금의대규모유출 을유발하는것은아님을시사한다. 하지만외 국인자금을주식자금, 채권자금, 차입 (loan) 자 금과같이유형별로구분해살펴보면, 차입자 금 (9 번 ) 이주식자금 (6 번 ), 채권자금 (4 번 ) 에비 해가장많은사례에서유출되었다. 기간으로 살펴보더라도, 전체사례의내외정책금리역 전기간중외국인자금합계가유출이었던기 간은전체기간의 3% 였다 ( 차트 4 ). 자금유 형별로는차입자금이유출되었던기간은전체 기간의 44% 였고, 주식자금및채권자금은각 각 37% 와 33% 였다. 결국, 내외정책금리역전시차입형태로유입되었던외국인자 금이가장빈번하게유출되었던셈이다. 차입자금의경우돈을빌리는국내차입주체의수요와돈을빌려주는국외대출주체 의공급이함께영향을미침을감안할때, 국내금리보다해외금리가높아질경우국 내차입주체의해외로부터의차입메리트감소와국외대출주체의국내에대한대출 메리트가동시에줄어들기때문으로보인다. 주식자금의유출이채권자금의유출보다 빈번했던것도주목할대목이다. 글로벌한내외정책금리역전현상발생의주된원인 이미국의정책금리인상이었음을감안하면, 글로벌통화긴축상황에서나타난외국 인투자자들의안전자산선호및위험자산기피현상이반영된결과로보인다. 외국인자금유출입에따른내외정책금리역전기간구분 4 < 기간 > 지역별로살펴보면, 내외정책금리역전상황에서북유럽국가들에비해아시아, 동유 럽, 남미등신흥국들에서외국인자금유출이보다빈번하게발생했다. 외국인자금이 유출기간 ( 분기 ) 유입기간 ( 분기 ) 전체기간 ( 분기 ) 외국인자금합계 78 183 261 < 비중 > 주식자금 96 165 261 채권자금 85 176 261 차입자금 115 146 261 유출기간 (%) 유입기간 (%) 전체기간 (%) 외국인자금합계 3 7 1 주식자금 37 63 1 채권자금 33 67 1 차입자금 44 56 1 주 : 분석대상국가및기간은 ( 차트 3 ) 상의내외정책금리역전사례외국인자금합계는주식자금, 채권자금, 차입자금의합 LG 경제연구원 5

탈에있어어떤나라에서내외정책금리역전현상이발생했는가, 즉내외정책금리역전현상발생국가의실물경제및금융시장상황도중요한변수임을시사한다. 주목할대목은과거내외정책금리역전사례들중가장많은규모의주식자금과차입자금이유출되었던사례가모두우리나라였다는점이다. 우리나라의경우 1999년 6월부터 21년 3월까지의첫번째한미정책금리역전기간동안 173억달러의외국인차입자금이유출되었고, 25년 8월부터 27년 8월까지의두번째한미정책금리역전기간동안 231억달러의외국인주식자금이유출되었다. 이두차례의내외정책금리역전사례의지속기간이각각 22개월및 25개월로서, 전체분석대상금리역전사례들의평균지속기간인 34개월보다짧음을감안하면, 상대적으로단기간에대규모자금이유출되었던셈이다. 첫번째한미정책금리역전기간의경우 IMF 외환위기이후우리나라의외채축소노력과외국인들의대출회수움직임이맞물리면서차입자금및채권자금은유출되었지만, 국내주식시장개방확대등의영향으로외국인주식자금은대거유입되었다. 두번째한미정책금리역전기간의경우미국의금리인상으로인한글로벌금융시장내의안전자산선호및위험자산기피현상이반영되어주식자금은유출되었지만, 국내채권시장에대한외국인들의투자확대움직임, 차익거래기회확대등의영향으로채권자금및차입자금은대거유입되었다. 그결과, 우리나라의경우앞선두차례의한미정책금리역전사례에서는모두전체외국인자금합계로는자금이탈이나타나지않았다. 하지만국내금융시장개방이지속적으로확대된결과, 현재국내금융시장에서의외국자본유출입은 1년전에비해더욱용이해진상황이다. 이는최근다시재연된한미정책금리역전상황에서단기간에외국인자금이대규모로이탈할시스템리스크는과거에비해더욱커졌을수있음을시사한다. 외국인자금유출에있어금리역전뿐만아니라환율변화에대한기대도중요과거내외정책금리역전을경험했던신흥국들의사례를살펴보면, 외국인자금유출입에있어내외정책금리격차와함께환율변화에대한기대가매우중요한변수인것으로보인다. 글로벌금융위기이후많은신흥국들의외국인자금흐름이단순한내외정책금리격차보다는내외정책금리격차에기대환율변화율까지감안한기대투자수익률에의해더욱잘설명되기때문이다 ( 차트 5, 6, 7, 8 ). 21년이후중국, 대만, 태국, 체코등신흥국들에서는기대투자수익률이높아지면외국인자금유입이늘고, 기대투자수익률이낮아지면외국인자금유출이늘어나는모습을보였다. 이는해당국정책금리가미국정책금리보다높고, 외환시장내에서해당국통화의가 6 LG 경제연구원

중국 5 대만 6 내외정책금리격차및외국인자금유출입액 (%p) 2.5 내외정책금리격차 ( ) 2. 1.5 1..5 21 212 214 216 1, 8 6 4 2-2 -4-6 -8 (%p) 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2 내외정책금리격차및외국인자금유출입액내외정책금리격차 ( ) 21 212 214 216 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 (%) 4 3 2 1-1 -2 기대투자수익률및외국인자금유출입액기대투자수익률 ( ) 21 212 214 216 1, 8 6 4 2-2 -4-6 -8 기대투자수익률및외국인자금유출입액 (%) 3.5 기대투자수익률 ( ) 3. 2.5 2. 1.5 1..5 21 212 214 216 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 태국 7 체코 8 (%p) 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 내외정책금리격차및외국인자금유출입액내외정책금리격차 ( ) 21 212 214 216 15 1 5-5 -1 (%p).2 -.2 -.4 -.6 -.8-1. -1.2-1.4 내외정책금리격차및외국인자금유출입액내외정책금리격차 ( ) 21 212 214 216 2 15 1 5-5 -1 (%) 2. 1.5 1..5 -.5-1. 기대투자수익률및외국인자금유출입액 기대투자수익률 ( ) 21 212 214 216 15 1 5-5 -1 (%) 3. 2.5 2. 1.5 1..5 -.5-1. 기대투자수익률및외국인자금유출입액 2 기대투자수익률 ( ) 15 1 5-5 -1 21 212 214 216 주 : 내외정책금리격차 = 해당국정책금리 - 미국정책금리기대투자수익률 = 내외정책금리격차 + 기대환율변화율기대환율변화율 = {(1/1 년 forward 환율 ) - (1/spot 환율 )} / (1/spot 환율 ) X 1 자료 : IMF, CEIC, Datastream LG 경제연구원 7

치가향후상승할것으로예상될때, 해당국투자에대한기대투자수익률이높아지면서외국인자금의유입이늘어나는경향이있었음을시사한다. 반대로, 해당국정책금리가미국정책금리보다낮은정책금리역전현상이심화되고, 외환시장내에서해당국통화의가치가향후하락할것으로예상될때, 해당국투자에대한기대투자수익률은낮아지면서외국인자금의유출이늘어나는경향이있었음을의미한다. 이러한결과는우리나라의경우에도한미정책금리역전폭이확대되더라도반드시외국인자금이유출되는것은아니며, 원화가치상승 ( 원화절상 ) 에대한기대가형성될경우, 외국인자금유출이억제될수있음을시사한다. 반대로, 한미정책금리역전폭이유지되는상황에서도원화가치하락 ( 원화절하 ) 에대한전망이외환시장내에서확산될경우, 외국인자금유출이가속화될수있음을시사한다. 2. 최근우리나라내외정책금리역전상황분석 한미정책금리역전에도불구하고원화강세기대로 4월까지는외국인자금유입우리나라의경우 215년이후내외정책금리격차와기대환율변화율의합계인기대투자수익률과외국인자금유출입액사이의상관계수는.5에달한다 ( 차트 9 ). 이는기대투자수익률이외국인자금유출입과매우밀접한관계에있으며, 기대투자수익률이높아질경우외국인자금유입이늘어나고, 기대투자수익률이낮아질경우외국인자금유출이늘어나는경향이비교적뚜렷함을의미한다. 우리나라의기대투자수익률및 9 외국인자금유출입액추이 (%) 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2 기대투자수익률 ( ) 215 216 217 218 주 : 기대투자수익률 = 내외정책금리격차 + 기대원화가치변화율외국인자금유출입액 = 주식자금 + 채권자금 + 차입자금, (+) 는유입, (-) 는유출자료 : 한국은행, Datastream 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 우리나라의내외정책금리격차및 1 기대원화가치변화율추이 2. 1.5 1..5 -.5-1. 내외정책금리격차 (%p) 기대원화가치변화율 (%) -1.5 215 216 217 218 주 : 내외정책금리격차 = 우리나라정책금리 - 미국정책금리기대환율변화율 = {(1/1년 forward 환율 ) - (1/spot 환율 )} / (1/spot 환율 ) X 1 자료 : 한국은행, Datastream 8 LG 경제연구원

실제로올해들어 5 월까지는한미간정책금리역전폭이확대되었음에도불구하고 원화가치상승에대한기대가고조되면서우리나라에대한기대투자수익률이높아 지고전체외국인자금은유입되는모습을보였다 ( 차트 1). 215 년말이후미국은 지속적으로정책금리를인상하고있지만상대적으로우리나라는정책금리인상이지 연되면서, 212 년미국정책금리보다 3%p 까지높았던우리나라정책금리는올해 3 월미국정책금리보다낮아졌다. 반면, 환율측면에서는올해들어북핵리스크완 화, 우리정부의외환시장개입내역공개결정등요인의영향으로원화가치상승 전망이확산되면서 1 년선물 (forward) 환율 1 및현물 (spot) 환율을이용하여추정된기 대원화가치변화율은 1 월.7% 에서 5 월 1.5% 로높아졌다. 그결과, 내외정책금리 격차에기대원화가치변화율을더한외국인들의한국에대한기대투자수익률은 1 월.73% 에서 5 월 1.24% 로높아졌고, 3 월이후한미간정책금 리가역전되었음에도불구하고주식자금, 채권자금, 차입자 금을모두더한외국인자금은 3 월 33 억달러, 4 월 48 억달러, 5 월 81 억달러로유입규모가도리어늘어났다. 이렇게올해 5 월까지전체외국인자금합계로는유입추세가 지속되었지만, 자금유형별로는차별적인움직임을보였다 ( 차 트 11 ). 주식자금은 1, 3, 5 월에는유입이었지만, 2, 4 월에는 유출되어월별로엇갈리는모습을나타냈다. 채권자금은차 익거래유인증가등영향으로지속적으로유입되었고, 차입 자금도 3 월을제외한나머지월에는유입되었다. 외국인자금유형별유출입액 11 6 4 2-2 218 년 1 월 218 년 2 월 218 년 3 월 218 년 4 월 218 년 5 월 -4 주식자금채권자금차입자금주 : (+) 는유입, (-) 는유출자료 : 한국은행 6 월들어원화약세전망확산되고금리역전폭확대되면서외국인자금이탈하고주가급락 그러나 6 월들어한미정책금리역전폭이확대되는가운데 원화가치마저크게하락하면서외국인주식자금유출이확대 되고주가가큰폭으로하락하여금융시장의불안감이커지 고있다 ( 차트 12). 원 / 달러환율이 6 월초 1,7 원수준에서 2 여일만에 5 원가량급등하는가운데기대원화가치변화 율도 5 월 1.5% 에서 6 월 1.3% 로하락했다. 여기에 6 월중순 미연준의추가금리인상으로한미정책금리역전폭이.5%p 로확대되면서, 우리나라에대한기대투자수익률은 5 올해우리나라원 / 달러환율및주가지수추이 12 ( 원 ) (pt) 1,15 2,7 KOSPI지수 ( ) 2,5 1,1 원 / 달러환율 ( ) 2,3 1,5 218.1 2 3 4 5 6 2,1 1 본연구에서는국가간비교및장기시계열확보가능성등을고려하여미래현율 (spot) 환율에대한시장기대치로서선물 (forward) 환율을사용하였음. Hai et al(1997) 등은리스크프리미엄의존재에도불구하고선물환율이미래현물환율의불편추정치가될수있다고주장하였음. LG 경제연구원 9

월 1.24% 에서 6 월.81% 로낮아졌다. 이를반영하듯상장주식시장내외국인의순 매도금액은 5 월 3 천억원에서 6 월 1 조 5 천억원수준으로 5 배나늘어났고, 6 월초까 지 2,4 선을유지하던 KOSPI 주가지수역시 2,3 아래로떨어졌다. 215 년이후기대투자수익률과외국인자금유출입액사이의상관관계가.5 에달해, 외국인자금흐름이기대투자수익률변화와밀접한관계를유지하고있음을감안하 면, 최근주식시장에서의대규모외국인자금유출은외환시장내원화약세전망확 산의영향을크게받고있는것으로보인다. 이는향후에도원 / 달러환율이더욱상 승하거나원화약세전망이고조될경우, 국내금융시장에서외국인자금유출이더욱 확대되면서주가하락, 시중금리상승, 원화가치추가하락등이심화될수있음을 의미한다. 최근국내외환시장에서의원화약세움직임은대내외적인요인들이동시에작용한 결과로보인다. 대외적으로는미연준의금리인상속도가빨라지는가운데유럽중앙 은행 (ECB) 도양적완화종료계획을발표하는등선진국들의통화긴축이가속화되는 것, 미 중간통상갈등이심화되면서그충격을완화하기위한중국의지급준비율인 하등으로원화움직임과밀접한관계에있는위안화가약세를나타낸것이영향을 미치고있다. 대내적으로는미 중간통상마찰로중국의미국에대한수출이위축될 경우중국에대한중간재및자본재수출비중이높은우리나라의수출도타격이불 가피하다는우려에더해최근의부진한고용흐름, 투자둔화움직임등으로향후우 리경제의회복세를낙관하기어렵다는불안감이영향을미치고있다. 이처럼한미정책금리역전상황에서외국인자금이 탈억제요인으로작용해온원화강세전망이최근 빠르게원화약세전망으로바뀌고있는가운데, 한미 정책금리역전폭은향후더욱확대될가능성이높다 ( 차트 13). 미연준은정책금리가 3% 수준을넘어설 때까지향후수년간지속적으로금리를인상할것으 로예상되지만, 한국은행은경기회복세안착에대한 불확실성, 1% 대의낮은물가상승률등으로올해하반 기에 1 차례금리를인상하기도쉽지않아보이기때문 이다. 결국, 미국에비해부진한우리나라의경기회 복세는금리인상을어렵게함으로써한미정책금리 역전폭을확대시킴과동시에원화약세요인의배경이됨으로써외국인자금의국내 금융시장이탈을심화시키는근본적원인이다. 미국정책금리및한미정책금리격차추이 13 3 2 1-1 미국정책금리 (%) 한미정책금리격차 (%p) 21 212 214 216 218 주 : 한미정책금리격차 = 한국정책금리 - 미국정책금리 1 LG 경제연구원

3. 시사점 한미정책금리역전보다우리경기흐름을감안한통화정책이바람직앞서여러국가들을대상으로살펴본내외정책금리역전사례들은미국보다정책금리가낮아졌다고해서반드시외국인자금이대거이탈하는것은아님을보여준다. 상대적으로신흥국인경우, 그리고차입자금인경우, 내외정책금리역전시유출되는경우가많았지만, 한미정책금리가역전되면서제기된외국인자금이탈우려에비해서는실제과거내외정책금리역전사례들상의외국인자금이탈빈도는그리높지않았다. 현재와같이한미정책금리역전폭이크지않은상황에서는외국인자금의유출입에있어환율이더욱중요한것으로보인다. 올해 3월한미정책금리역전이현실화되었음에도불구하고원화가치상승기대가확산되자 5월까지외국인자금은유출되기는커녕유입규모가확대되었다. 그러나 6월이후원 / 달러환율이급등하는가운데원화가치하락기대가확산되자주식시장에서외국인자금이유출되면서주가도큰폭으로하락했다. 그러나정책금리역전폭이더욱확대되고장기화된다면자금유출입에있어서금리역전의영향력이점차커질전망이다. 올해하반기이후우리나라의정책금리인상속도는미국에못미칠가능성이높아, 현재.5%p인한미정책금리역전폭은내년 1~1.5%p 수준으로확대될전망이다. 미국의경기호조세가지속되고우리경제성장세가높아지지못한다면장기적으로한미정책금리역전폭은더욱확대되는것이불가피하다. 이경우외국인뿐만아니라내국인으로서도해외차입수요는줄고해외투자메리트는높아져해외로의자금유출이늘어날것으로예상된다. 정책금리역전의영향으로해외로부터의자금유입이줄고해외로의자금유출이늘더라도, 우리나라가취약신흥국들과같은외환위기에처할가능성은높지않아보인다. 외환보유고가 4천억달러를넘어섰고, 대규모경상수지흑자가이어지고있으며, 과거에비해외채구조도개선되었기때문이다. 결국, 향후우리경제는해외에비해낮아진국내금리및투자수익률때문에수출을통해해외로부터벌어들인자금이금융자산투자및대출등의형태로해외에투자되는과거일본경제와유사한모습으로변해갈가능성이높다. 과거성장세가낮아지고장기불황에빠지면서미국보다낮은정책금리수준이예외적인상황이아니라익숙한상황이되어버린일본처럼, 우리도최근의한미정책금리역전현상을금융불안을야기할수있는원인이라기보다우리경제의성장세하락및한미간성장세역전의결과로바라볼필요가있다. LG 경제연구원 11

이를감안하면한미정책금리역전폭이너무확대되지않도록미국의정책금리인상에맞춰우리도기계적으로정책금리를인상하는것보다는, 현재우리경제상황및경기흐름을감안하여통화정책을조절해야할것으로보인다. 경기회복세둔화에대한우려가고조되고있거나향후경기흐름에대한불확실성이높아지고있다면경기회복에부담이될수있는금리인상은신중할필요가있다. 표면적으로나타난한미정책금리역전현상자체의해소보다는한미정책금리역전의근본적원인인우리경제의부진한성장세회복을위해더욱노력할필요가있다. 단기적으로는적절한통화정책과재정정책의조합을통해, 중장기적으로는산업구조개선과생산성향상을통해우리경제의성장세가제고될경우, 투자및소비증가등으로시중금리가오르고우리경제에대한전망개선으로원화가치도오르면서외국인자금이탈우려도자연스럽게완화될수있다. 향후한미정책금리역전현상의향방과관련해서는미연준의통화정책및미국경제의움직임에더욱관심을기울여야할것으로보인다. 앞서살펴본신흥국들의내외정책금리역전현상은미국이지속적으로정책금리를인상하면서시작되어미국이빠르게정책금리를인하하면서해소된경우가대부분이었다. 그러나지난 21년및 27년미국의급격한정책금리인하의배경은각각닷컴버블붕괴및서브프라임모기지사태등경제위기상황들이었다. 이처럼미연준이급격한금리인하로대응해야할정도의경제위기상황이발생하면, 세계경제는크게어려워지고국제금융시장내에서는안전자산선호현상및위험자산기피현상이극심해질전망이다. 이경우, 설령내외정책금리역전현상은해소되더라도우리나라를비롯한신흥국에서외국인자금의급격한이탈로인한충격발생리스크는도리어높아질수있다. www.lgeri.com 12 LG 경제연구원

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