제이콘텐트리 (32) 내일영화보자고하면메가박스가나 투자의견매수 (Buy) 유지, 목표주가 9, 원으로 2% 상향 12M FWD EPS 319 원에 PER 28 배적용 (11 년이후 PER 평균 23 배대비 2% 프리미엄적용 ). 메가박스의성장및이익개선이나타나고, JTBC 흑자전환에따라드라마투자가더활발해질것으로전망됨에따라밸류에이션프리미엄적용. RIM 기준 8, 원 SOTP 적용한적정주가는 8,3 원 ~9,5 원 김회재 hoijae.kim@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지 개월목표주가 9, 상향 현재주가 (18.5.1) 7,27 미디어업종 KOSDAQ 858.7 시가총액 829십억원 시가총액비중.29% 자본금 ( 보통주 ) 57십억원 52주최고 / 최저 8,7 원 / 3,5 원 12 일평균거래대금 1억원 외국인지분율 3.9% 주요주주 중앙미디어네트워크외 1 인 33.23% 국민연금 5.22% 주가수익률 1M 3M M 12M 절대수익률 -8.2.8 5.1 79.1 상대수익률 -.7 3.5 32.2 3.2 ( 천원 ) 제이콘텐트리 ( 좌 ) 9 7 5 Relative to KOSDAQ( 우 ) 3 17.5 17.8 17.11 18.2 8 7 5 3 2 1-1 -2 1Q18 Review: 기대하회했지만, 2~3Q 호실적기대 매출 1.1 천억원 (+2% yoy, -1% qoq), 영업이익 억원 (-23% yoy, -5% qoq) 달성 영화비수기영향및임금인상으로인한이익률감소, 드라마판권상각기간단축 (2 년에서 1.5 년으로 ) 에따른감액및상각비증가영향으로당사추정하회 < 미스티, 8.5%>, < 밥잘사주는예쁜누나, 7.3%> 의 VOD, 넷플릭스및해외판매성과는 2~3Q 에반영. 3Q 에는관객수기저효과와티켓가격인상효과로메가박스도호실적예상 향후 5 년간연평균메가박스 9%, 방송 13% 성장전망 1) 메가박스. 1Q18 실적은당사추정하회했지만, 꾸준히시장상회하는성장보이고있고, 18. 월티켓가격인상에따른 ATP 약 9% 상승효과감안시, 향후 5 년간연평균성장률은 9% 로, 지난 5 년의 7.% 대비성장률 22% 증가전망. 지분 1% 인수이후공격적으로출점하면서이익률감소했으나, 218 년부터는연간 3~ 개정도출점하면서성장과이익의밸런스추구전망. 218 년 OPM 1% 회복후연간 1%p 씩개선전망 ( 그림 1~1) 2) 방송. JTBC 개국 7 년만에흑자달성. 방송사의수익은광고이고, 광고는드라마가가장중요. 이익확대를위해드라마편성이지상파수준인 2 개까지증가할것으로전망. 217 년 7 개, 218 년 13 개로확대되고, 매년 1 개정도씩증가전망. 방송매출은향후 5 년간연평균 13% 성장전망 ( 그림 11~17) 구분 1Q17 Q17 1Q18 2Q18 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 87 121 11 11 2.1-9.5 123 18 11. -1.9 영업이익 5 9 1-22.8-53. 8 13. 212.8 순이익 1 7 5 3. 9.5 9 18.9 87.3 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 21A 217A 218F 219F 22F 매출액 335 2 515 55 2 영업이익 29 33 7 5 3 세전순이익 35 2 58 9 78 총당기순이익 22 11 52 58 지배지분순이익 19 3 5 EPS 19 5 29 352 392 PER 22.9 9.8 2. 2.7 18.5 BPS 73 1,389 1,85 2,37 2,33 PBR 5.3 3.9.3 3. 3.1 ROE 2.3 5.3 19.2 18.9 18. 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 제이콘텐트리, 대신증권 Research&Strategy 본부 기업분석 218.5.15 www.daishin.com
Contents Ⅰ 메가박스. 성장과이익의밸런스 3 Ⅱ 방송. JTBC 의흑자가불러올나비효과 7 Ⅲ Valuation 11 Ⅳ 재무제표 15
DAISHIN SECURITIES Ⅰ. 메가박스. 성장과이익의밸런스 인수초기성장추구 직영점확대전략 제이콘텐트리는 215.7월메가박스지분 1% 를인수 ( 지분일부매각으로 1Q18 기준 JCon 77%, 중앙미디어네트워크 3.% 보유 ) 한후직영점출점을확대했다. 2~215 년의 1년동안직영점출점은연평균 2개에머물렀지만, 21년 개, 217년 5개로확대했다. 직영점확대전략은확실한외형성장을가져왔다. 21년전체관객수가.1% 역성장하는동안메가박스관객수는.8% 성장했고, 217년전체관객수가 1.3% 성장으로돌아섰을때, 메가박스는 7.3% 로성장을확대했다. 지난 1Q18 성과도뚜렷하다. 전체관객수는 1.9% 역성장했지만, 메가박스는.1% 성장했다. 직영점이증가했지만, 여전히메가박스의직영점비율은 % 에불과하다. CGV 7%, 롯데시네마 81% 에비하면절반수준에불과하다. 가맹점 개에서발생하는위탁수수료는메가박스전체매출의 2% 정도이다. 표 1. 멀티플렉스부문. 메가박스극장수, M/S 및매출전망 ( 억원, %) 21 215 21 217 218E 219E 22E 메가박스극장수 7 8 99 19 11 12 직영점수 2 28 3 39 3 9 직영점증가 2 5 3 3 메가박스 M/S 18. 17.7 18.8 19. 21. 22. 22.5 Multiplex 매출 2,322 2,319 2,551 2,99 3,3 3,1 3,88 Growth. -.1 1. 1. 13. 9. 7. 자료 : 제이콘텐트리, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. 메가박스. 관객수시장상회. 직영점출점효과 그림 2. 메가박스. 관객수시장상회. 직영점출점효과 전체관객수 메가박스관객수 2.17억명2.17억명 2.2억명 2,3만명 2,18만명 2,8만명 전체관객수 메가박스관객수 1,2만명 1,23만명 -.1% +1.3% +.8% +7.3% 5,229 만명 5,13 만명 +.1% -1.9% 215 21 217 215 21 217 자료 : 영화진흥위원회, 제이콘텐트리, 대신증권 Research&Strategy 본부 1Q17 1Q18 1Q17 1Q18 자료 : 영화진흥위원회, 제이콘텐트리, 대신증권 Research&Strategy 본부 3
한국 중국 일본 싱가포르 홍콩 이스라엘 영국 프랑스 독일 스웨덴 오스트리아 네덜란드 스페인 터키 호주 제이콘텐트리 (32) 가맹점의직영전환 한국의인당연평균영화관람횟수가 회를넘어서서글로벌평균의두배수준이기때 문에관객수증가여력이높지않다는우려도있지만, 메가박스의경우직영비율이낮 기때문에, 가맹점을직영점으로만전환해도매출이크게증가한다. 직영점운영에따른임차료와인건비등의비용부담도있지만, 가맹점주 ( 대부분건물주 ) 의경우고정적인임대수익을추구하고, 메가박스는검증된사이트를그대로이어받아서운영하기때문에큰리스크없이매출과이익이증가하는장점이있다. 현재 개인직영점에서발생하는매출은평균 7억원수준이고, 평균영업이익률은 9.3% 이다. 218년부터는메가박스의운영효율화로영업이익률은 1% 대로회복한후연평균 1%p씩추가로개선될것으로전망한다. 그림 3. 순조로운직영점증가 그림. 낮은직영비율은기회요인 ( 개 ) 1 12 1 15. 18. +5 개, +55% +1 개, +18% 9 8 7 18. 월직영비율 9.8 81.1 8 2 15. 월대비직영점 +1 개, +7% 2 127 82 87 메가박스 CGV 롯데 13 5 3 2 1. 메가박스 CGV 롯데 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. 한국인연평균영화관람횟수는.2 회 그림. GDP 대비 ATP 는글로벌평균이하 ( 회, %) 5 한국.2 Global 5. 7 5 GDP 대비 ATP Avg. 3 2 1.9 2. 3 2 1 1 평균관람횟수 GDP 대비관람료 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권 Research&Strategy 본부
코엑스 대구 영통 동대문 킨텍스 목동 신촌 광주 파주 전주 하남 송도 대전 백석 천안 고양 마산 평택 수원 의정부 부산대 울산 창원 해운대 DAISHIN SECURITIES 메가박스의외형성장은밸류에이션프리미엄요인 외형성장 = 밸류에이션프리미엄 이번리포트를통해 2% 의밸류에이션프리미엄을적용한첫번째이유는메가박스의 높은성장률이다. 직영점출점확대에따라메가박스매출은확실한상승세를보여주고있다. 지난 5년간메가박스매출은연평균 7.% 성장해왔는데, 218년부터는연평균 9.% 의상승이전망된다. 메가박스의직영점 개중좌석수 1천석이상의대형관은 2개인데, 이중 개가하남스타필드, 고양스타필드등 21~217 년에새로오픈한사이트이다. 그림 7. 메가박스. 향후 5 년간 CAGR 9.% 성장전망 vs. 과거 5 년 CAGR 7.% ( 천억원 ) 5..5. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 7.7 메가박스 Rev. Growth(RHS) CAGR 7.%. -.1 1. 1. 13. 2.2 2.3 2.3 2. 2.9 3.3 3. 3.9.2.5 9. CAGR 9.% 7. 7. 7. 13 1 15 1 17 18E 19E 2E 21E 22E 1 1 12 1 8 2 (2) 자료 : 제이콘텐트리, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 그림 8. 21~217 년출점 11 개중 개가 1 천석이상대형관 ( 스크린수 ) ( 좌석수. 천석 ) 2 스크린수. 18 1 1 12 좌석수 (RHS) 21~217 년출점 11 개중 개가 1 천석이상대형관 3.5 3. 2.5 1 2. 8 2 1.5 1..5. 자료 : 제이콘텐트리, 대신증권 Research&Strategy 본부 성장과이익의균형 성장과이익의균형 외형성장에따른수익성하락도발생했다. 직영점출점의경우임차료와시설투자비 등초기에비용이많이투입된다. 사이트의규모와특화관여부에따라다르지만, 손익 분기점도달까지는 1 년 ~2 년정도가소요된다. 5
제이콘텐트리 (32) 메가박스는 JCon이인수하기전인 211~215년에는연평균 18.3% 의영업이익률을기록했다. 이는동기간 CGV의영업이익률 9.7% 의두배수준이다. 메가박스가 CGV 대비이익률이높은이유는, 사이트수가적은대신유동인구가많은지역위주로집중화된사이트운영전략을추구했고, CGV가 IMAX, CINE de CHEF, DX, Screen X 등특화관확장에투자를집중한반면, 메가박스는 The Boutique 정도의특화관만운영하면서상대적으로투자가적었기때문이다. 메가박스의영업이익률은 JCon 지분인수후 21년 ~217년의 2년동안 11개의직영점을출점하였고, 주요사이트의리뉴얼작업을진행하면서, 21년에 12.%, 217년에는 9.3% 까지하락했다. 218년부터는연간직영점출점수를 3~개정도로줄이고, 리뉴얼도마무리되었으며, 21~217 년에출점한사이트들이순차적으로손익분기점에도달하기때문에, 다시 1% 대영업이익률을회복할것으로전망한다. 그림 9. 메가박스 vs. CGV OPM 25 2 MB OPM CGV OPM 1.3 2.1 19.9 18. 1.5 15 1 5 15. 13. 12.8 1.1 12.8.1 12.1 15.3 1.1 11.5 9. 7.9 12. 9.3 12.7 1.9 8.8 8.3 8..8.7 25 2 27 28 29 21 211 212 213 21 215 21 217 자료 : 제이콘텐트리, CGV, 대신증권 Research&Strategy 본부 / 주 : 메가박스법인기준영업이익률 그림 1. 메가박스. 218 년부터는성장과이익의 Balance 추구 2 18 1 1 12 1 8 2 17.3 1. JCon 이지분 1% 인수 11. 8.7 8.9 1. 11. MB 직영점출점 (RHS) MB OPM 12. 13. 1 1 2 5 3 3 3 3 1. 13 1 15 1 17 18E 19E 2E 21E 22E ( 개 ) 7 5 3 2 1 자료 : 제이콘텐트리, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부주 : 메가박스및 KMIIC 를포함한제이콘텐트리의멀티플렉스사업부기준영업이익률
DAISHIN SECURITIES Ⅱ. 방송. JTBC 의흑자가불러올나비효과 JTBC 개국 7 년차흑자전환. 드라마편성확대전망 JTBC 흑자 = 드라마편성확대 JTBC가개국 7년만에흑자를달성했다. 년간누적 5.3천억원의적자를기록한후 217년 99억원의흑자를기록했다. 방송사매출의약 7% 는광고매출이고, 광고는드라마가메인이다. 드라마는스토리가있기때문에, 1회를시청하면, 2회, 3회를꾸준히시청해야한다. 일단시청자가유입되면, 드라마가종료될때까지 lock-in 효과가발생한다. 당연히광고가붙을수밖에없다. 반면, 예능과뉴스는대체재가많고, 반드시본방사수를하지않더라도중요한내용에 대한파악이가능하기때문에, lock-in 효과가크지않아서드라마만큼광고가쎄게붙 지는않는다. 따라서, 방송사가돈을벌기위해서는드라마편성을늘려야한다. 그림 11.JTBC 개국 7 년차흑자전환. 흑자확대를위해드라마편성확대전망 ( 천억원 ) Rev. OP(RHS) 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.. JTBC 드라마편성 7. -1..1..9 1.3 2. 2. 3.1 자료 : 전자공시, 대신증권 Research&Strategy 본부 8. -1. -.9.. 개국 7 년만에흑자전환 -. -.5 211 212 213 21 215 21 217 7. ( 천억원 ) 13..1.2 7.. -.2 -. -. -.8-1. -1.2-1. -1. -1.8 그림 12.JTBC 시청률상승 그림 13.JTBC 점유율상승 2 JTBC CJ E&M 지상파 18 1 1 12 1 8 11.12월 15.7월 18.3월 2..9 1.8 11.1 12.1 13.1 1.1 15.1 1.1 17.1 18.1 자료 : CJ E&M, 대신증권 Research&Strategy 본부 JTBC CJ E&M 지상파 5 5 35 3 25 2 15 11.12월 15.7월 18.3월 1 5 1. 3..5 11.1 12.1 13.1 1.1 15.1 1.1 17.1 18.1 자료 : CJ E&M, 대신증권 Research&Strategy 본부 7
제이콘텐트리 (32) 뉴스에서보여준 자신감 드라마 편성확대 JTBC와같은종합편성채널과지상파는드라마, 예능, 뉴스, 다큐를모두편성할수있다. 돈이되는드라마를편성하기위해뉴스와예능을결합하는전략을취한다. JTBC는출범초기꾸준히드라마라인업을늘렸지만, 적자가확대되면서편성을줄였다가, 뉴스인지도가상승하면서, 다시드라마편성을확대했고, 결국흑자전환에성공했다. 그림 1. 뉴스에서보여준자신감도드라마편성확대에기여 2 18 1 1 12 1 8 2 21-5-8 21-1-25 217-3-2 217-7-1 217-11-21 1.5 12.8 7.3 5.7 5..1.3.1 1.7 2.8 1.3 2. 1. 2.5 JTBC SBS MBC KBS MBN TV조선 채널A 자료 : AGB Nielson. 대신증권 Research&Strategy 본부 JCon 이투자하고, JCon 이만들고, JTBC 가편성하고, JCon 이유통한다 JCon IP 투자확대 JCon 과 JTBC 는직접적인지분관계는없다. 제이티비씨콘텐트허브 ( 드라마를제작하는 드라마하우스 와컨텐츠를유통하는 제이콘텐트허브 ) 의지분을 JCon 과 JTBC 가각각 2.% 와 1.3% 보유중이다. 직접적인지분관계는없지만, JCon과 JTBC는서로밀접한관계가있다. JTBC와 JCon 과 JCon허브가드라마제작비를투자하면, JCon허브가제작하고 JTBC가방영한후, 다시 JCon허브가유통하는구조이다. 기존에는제작비의약 9% 정도를 JTBC가투자했다. JTBC는이에대한대가로광고를수익으로인식한다. JCon 허브는약 1% 정도의제작비를부담하고, PPL( 간접광고 ) 에대한매출및온라인및오프라인유통에서발생하는매출을인식한후, 약 7% 를순매출로, 나머지 3% 를 JTBC에수수료로넘겨준다. 217년부터는 JCon의직접투자가시작됐다. JTBC의비용부담을줄여주면서, JCon이리스크를떠안지만, 수익도증가하는구조이다. 기존드라마제작구조. JTBC 9% : JCon 허브 1% + α(ppl) 신규드라마제작구조. JTBC % : JCon 2% : JCon 허브 2% + α(ppl) 기존드라마유통구조. JTBC 3%: JCon 허브 % 신규드라마유통구조. JCon 3%: JCon 허브 % 그리고, 이러한전략은성공을거뒀다. 그결과 JCon 의방송부문실적도개선되었고, JTBC 도흑자전환에성공했다. 8
DAISHIN SECURITIES 그림 15. 드라마제작및수익인식프로세스 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 IP 투자성공 JCon의 IP투자첫작품인 힘쎈여자도봉순 은최고기록 9.7% 를기록했고, 맨투맨 은시청률은.1% 였지만, 넷플릭스에약 억원에판매되는성과를거뒀다. 품위있는그녀 는 JTBC 역대최고시청률인 12.1% 를기록했다. 이러한성과에힘업어 217년 JCon의방송부문매출은전년대비 53% 증가한 1.3천억원을달성했다. 그림 1.217 년 JCon IP 투자시작후평균시청률상승 1 9 8 7 5 3 꽃들의전쟁 (.3%) 밀회 (5.%) 2 Avg..7% 1 Avg. 1.9% 13.3 13. 11 1.7 21 237 25 28 17.9 18.5 자료 : AGB Nielson, 대신증권 Research&Strategy 본부 하녀들 (.7%) 도봉순 (9.7%) 품위있는그녀 (12.1%) 맨투맨 (.1%) 217 년 IP 투자시작 미스티 (8.5%) 밥누나 (7.3%) 9
제이콘텐트리 (32) 표 2. 방송부문. 드라마제작편수및매출전망 ( 편, 억원, %) 21 215 21 217 218E 219E 22E JTBC 드라마편성 7 7 7 13 1 15 방송부문매출 71 71 832 1,29 1,11 1,73 1,928 Growth -9.5 2. 52. 11.2 18.5 15.3 자료 : 제이콘텐트리, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 TV 시장은 3 대플랫폼으로재편 TV 시장구조적변화 이번리포트를통해 2% 의밸류에이션프리미엄을적용한두번째이유는방송부문의 높은성장률이다. 218 년이후방송부문매출은연평균 13% 의성장이예상된다. IP투자의성과는 218년에도지속중이다. 미스티 는최고시청률 8.5% 달성및순조로운 VOD 판매를보이고있고, 밥잘사주는예쁜누나 는최고시청률 7.3% 를기록중이며, 넷플릭스에약 억원, 일본및대만등기타국가에추가로판매가진행중이다. 지상파의파업이후한국의 TV 시장은 JTBC, CJ E&M, SBS 의 3 대플랫폼과이들의드라마제작을담당하는 In-house 제작사의조합으로재편될것으로전망한다. CJ E&M 이연간 25 편의드라마를편성하고있고, SBS 가연간 18 편을편성하고있다. JTBC 는아직 13 편편성에불과하기때문에, 성장가능성은매우높다. 그림 17.TV 시장은 3 대플랫폼및 In-house 제작사모델로자리잡을것 CJ E&M-Dragon SBS-Story Works JTBC-JCon 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 1
DAISHIN SECURITIES 표 3. JTBC 드라마라인업 (218~) 작품명방영제작사출연줄거리 미스티 1Q18 글앤그림미디어김남주지진희 으라차차와이키키 1Q18 드라마하우스이이경씨제스프로덕션정인선 밥잘사주는예쁜누나 2Q18 드라마하우스손예진콘텐츠케이정해인 미스함무라비 2Q18 스튜디오앤뉴고아라김명수 스케치 2Q18 드라마하우스비네오엔터테인먼트이동건 라이프 씨그널엔터테인먼트이동욱 3Q18 AM 스튜디오드라마하우스오형제 조승우김유정안효섭 살인사건의용의자로지목된대한민국최고의앵커. 그녀의변호인이된남편. 그들이믿었던사랑, 그민낯을보여주는격정미스테리멜로영화감독꿈꾸는동구, 생계형배우준기, 프리랜서작가두신, 망할위기에처한게스트하우스와이키키에서펼치는청춘드라마 그냥아는사이로지내던두남녀가사랑에빠지면서보여주는진짜연애이야기 강자에게강하고약자에게약한법정을꿈꾸는초임판사의고군분투기를그린드라마 정해진미래를바꾸기위해고군분투하는이들의운명을담은수사액션드라마 병원내권력다툼을다루는의학드라마 일단뜨겁게청소하라 2H18 청결보다생존이먼저인취준생과청결이목숨보다중요한꽃미남청소업체 CEO 의로맨스 기기괴괴 2H18 스튜디오앤뉴 미스테리, 휴먼드라마, 블랙코미디등웹툰원작에서큰인기를얻은다양한장르의미정에피소드선별, 단순한무서운이야기가아닌미스테리를통해감춰진인간의욕망표현 뷰티인사이드 2H18 스튜디오앤뉴 자고일어나면매일다른모습으로바뀌는남자가처음으로자신의비밀을말하고싶은미정여자를만나면서변화하는이야기 무빙 2H18 스튜디오앤뉴미정초능력을가진고등학생들과그부모들이북한공작원들과싸우면서벌어지는이야기 자료 : JTBC, 대신증권 Research&Strategy 본부 Ⅲ. Valuation 메가박스와방송의성장은밸류에이션프리미엄적용근거 PER 프리미엄목표가 9천원은 12M FWD EPS 319원에 PER 28배를적용했다. PER 28배는 211년이후 PER 평균 23배대비 2% 프리미엄을적용한수준이다. 프리미엄적용이유는두가지이다. 첫째, 218년부터는메가박스의성장과이익개선이동시에나타난다. 직영점확장에힘입어매출성장률은지난 5년간연평균 7.% 대비 22% 상향된 9.% 의성장이전망된다. 영업이익률은 211~215 년동안연평균 18.3% 를기록하다가, JCon이메가박스를 1% 인수한이후직영점출점초기비용증가로인해 21년 12.%, 217년 9.3% 까지하락했으나, 218년에 1% 를회복한후매년 1%p씩개선될것으로전망한다. 둘째, JTBC 흑자전환에따라드라마투자가더활발해질것으로전망한다. JTBC는연평균 편정도의드라마를편성했으나, 217년흑자전환이후 218년에는 13편, 이후매년 1편씩편성이증가할것으로전망한다. 당사추정 JCon의향후 5년간연평균매출성장률은 13% 이다. SOTP 메가박스의가치와컨텐츠유통및드라마제작의가치를각각합산한 SOTP 방식기준의 적정주가는 8.3 천원 ~9.5 천원이다. 메가박스의가치는 CGV 별도기준과거 5년 EV/EBITDA 평균 12.3배대비 2% 프리미엄을적용했다. 직영점확대에따른외형성장과 CGV보다두배높은영업이익률을근거로프리미엄을적용했다. 컨텐츠유통은 SBS의드라마편성편수대비 SBS컨텐츠허브의시가총액을적용했다. 드라마제작은스튜디오드래곤의당사추정적정가치와현재시가총액을적용했다. 11
제이콘텐트리 (32) 표. 제이콘텐트리 SOTP ver.1 ( 억원, %, 원 ) 기업가치지분율적정가치주당가치 A. 영업가치 19,9 11,57 9,9 B. 비영업가치 메가박스 7,9 77. 5,77 5,58 컨텐츠유통 2,7 2. 878 79 드라마제작 1, 2.,1 3,8 C. 총기업가치 (A+B) 19,9 11,57 9,9 D. 순차입금 1,53 1,53 1,35 E. 주주가치 (C-D) 18,3 9,523 8,39 자료 : JCon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부주 : 드라마제작가치산정시스튜디오드래곤의가치를당사추정적정주가인 2 조원으로적용 표 5. 제이콘텐트리 SOTP ver.2 ( 억원, %, 원 ) 기업가치지분율적정가치주당가치 A. 영업가치 23,8 12,38 1,853 B. 비영업가치 메가박스 7,9 77. 5,77 5,58 컨텐츠유통 2,7 2. 878 79 드라마제작 13,52 2. 5,732 5,25 C. 총기업가치 (A+B) 23,8 12,38 1,853 D. 순차입금 1,53 1,53 1,35 E. 주주가치 (C-D) 21,55 1,8 9,58 자료 : JCon, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 드라마제작가치산정시스튜디오드래곤의가치를 5/11 기준시가총액인 2. 조원으로적용 표. 메가박스 Valuation ( 억원, %, 배 ) 21 211 212 213 21 215 21 217 218E 매출액 1,81 1,832 2,3 2,191 2,322 2,319 2,551 2,99 3,3 영업이익 19 28 35 378 38 27 223 259 33 당기순이익 128 133 253 251 281 215 178 159 OPM 11.3 1.7 17. 17.3 1. 11. 8.7 8.9 1. EBITDA 2 337 21 75 379 351 2 5 EV/EBITDA 11. 13.9 15. 12. 15. 적정가치 5,15 5,257 5,2 5,39 7,9 CJ CGV 별도 매출액 5, 5,78,5 7,73 8,5 8,98 9,1 9,321 영업이익 7 9 722 81 71 71 2 39 당기순이익 5 38 727 31 333 577 373-133 OPM 12.1 12.7 1.9 8.8 8.3 8..8.7 EBITDA 915 1,51 1,153 1,195 1,33 1,7 1,22 1,2 EV/EBITDA 7.8 8.8.5 1.7 1.1 13.9 15. 12. 12.3 시가총액 5,11 5,558 5,755 1,33 1,598 2,511 2,215 15,91 자료 : 전자공시, JCon, CGV, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부주 : CGV 별도 EBITDA 는 CGV 의시가총액을 EBITDA 의별도비중으로배분후산정주 : 메가박스 EV/EBITDA 15 배는 CGV EV/EBITDA 13~ 17 년평균 12.3 배대비 2% 프리미엄적용 12
DAISHIN SECURITIES 표 7. 컨텐츠유통 Valuation ( 편, 억원, %) 21 211 212 213 21 215 21 217 218E JTBC 드라마편수 11 9 7 7 7 13 적정가치 1,152 1,59 1,1 1,115 2,7 SBS 컨텐츠허브 매출액 1,55 2,7 1,935 1,972 1,98 2,15 2,577 1,98 영업이익 29 37 278 282 132 113 13 1 당기순이익 21 22 231 27 88 1 31-1 OPM 18.7 15.3 1. 1.3. 5.2 5.5.1 시가총액 (Avg.) 2,231 3,87 2,71 3,13 3,51 3,287 2,37 1,8 2,82 SBS 드라마편수 19 19 17 18 1 19 2 15 18 편당시가총액 159 자료 : 전자공시, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 주 : SBS 컨텐츠허브의시가총액과 SBS 드라마편성편수의 13~ 17년평균적용 표 8. 드라마제작 Valuation ( 편, 억원 ) 21 211 212 213 21 215 21 217 218E 드라마제작편수 1 5 3 5 7 13 적정가치 ver.1 1, 적정가치 ver.2 13,52 스튜디오드래곤드라마제작편수 19 22 25 1) 편당시가총액 당사추정적정시가총액 2조원적용시 8 2) 편당시가총액 5/11 기준시가총액 2. 조원적용시 1, 자료 : JCon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 13
제이콘텐트리 (32) 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 22F 225F 22F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 3 5 9 53 59 7 75 83 93-218~227 년 CAGR 12%. 연간관객수성장률 1%, 메가박스점유율연평균.5%p 상승가정. 메가박스매출연평균 9.% 성장, 217 년 OPM 9.%, 218 년이후매년 OPM 1%p 개선 - 드라마 218 년 13 편제작이후매년 1 편씩추가가정 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 192 232 2 31 337 378 21 8 515 5 추정 ROE 19.2 18.9 18. 1.3 15.7 15.7 15.8 15.9 1.2 1.5 Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 5.2 무위험이자율 ( 주 ) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5). 베타.8 Ⅳ Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) 1. 13.7 12.7 11. 1.5 1.5 1. 1.7 11. 11.3 Ⅴ 필요수익 8 1 12 1 1 18 2 22 25 27 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 25 3 33 35 37 2 7 53 59 7 현가계수.97.92.88.83.79.75.71.8..1 잔여이익의현가 25 28 29 29 29 31 33 3 38 1 Ⅶ 잔여이익의합계 319 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 5 영구성장률 (g) ( 주 ).% Ⅸ 기초자기자본 158 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 977 총주식수 ( 천주 ) 11,9 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 8,5 현재가치 ( 원 ) 7,37 Potential 1.2% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 : 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 ~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 : 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 1
DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 217A 218F 219F 22F 21A 217A 218F 219F 22F 매출액 335 2 515 55 2 유동자산 13 28 275 21 258 매출원가 153 2 239 2 297 현금및현금성자산 55 9 12 81 9 매출총이익 183 221 27 3 327 매출채권및기타채권 7 85 99 17 115 판매비와관리비 15 187 229 25 2 재고자산 23 2 2 2 2 영업이익 29 33 7 5 3 기타유동자산 1 5 5 5 5 영업이익률 8. 7.9 9.2 9.9 1.1 비유동자산 1 5 75 8 EBITDA 3 59 7 7 8 유형자산 213 193 29 22 238 영업외손익 -9 1 13 1 관계기업투자금 1 관계기업손익 7 2 3 2 기타비유동자산 2 2 255 25 25 금융수익 8 7 8 9 자산총계 55 2 739 73 72 외환관련이익 유동부채 33 289 31 29 27 금융비용 -9-9 -8 - -5 매입채무및기타채무 7 127 131 133 135 외환관련손실 차입금 193 8 3 3 기타 - 9 8 8 유동성채무 35 8 51 53 법인세비용차감전순손익 35 2 58 9 78 기타유동부채 3 55 55 55 55 법인세비용 -9-13 -13-17 -19 비유동부채 9 138 155 158 125 계속사업순손익 2 11 52 58 차입금 59 9 112 11 82 중단사업순손익 -3 전환증권 당기순이익 22 11 52 58 기타비유동부채 3 3 3 3 3 당기순이익률.7 2. 8. 9.2 9.3 부채총계 25 2 9 2 399 비지배지분순이익 3 11 12 13 지배지분 8 158 192 232 2 지배지분순이익 19 3 5 자본금 57 57 57 57 57 매도가능금융자산평가 2-2 -2-2 -2 자본잉여금 -51 1 1 1 1 기타포괄이익 이익잉여금 9 75 19 19 182 포괄순이익 25 9 3 5 5 기타자본변동 9 12 12 12 12 비지배지분포괄이익 3 1 12 13 비지배지분 1 77 77 77 77 지배지분포괄이익 22 5 32 39 3 자본총계 125 23 29 31 33 순차입금 229 153 11 11 98 1 11 12 13 1 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 217A 218F 219F 22F 21A 217A 218F 219F 22F EPS 19 5 29 352 392 영업활동현금흐름 18-9 2 8 PER 22.9 9.8 2. 2.7 18.5 당기순이익 22 11 52 58 BPS 73 1,389 1,85 2,37 2,33 비현금항목의가감 1 51 3 37 39 PBR 5.3 3.9.3 3. 3.1 감가상각비 1 2 19 2 21 EBITDAPS 37 519 58 5 733 외환손익 EV/EBITDA 1. 1. 15.7 13.5 12. 지분법평가손익 -2 SPS 2,938 3,85,518,95 5,72 기타 5 2 1 17 18 PSR 1.3 1.5 1. 1.5 1.3 자산부채의증감 -5-2 -18-13 -1 CFPS 3 539 75 78 89 기타현금흐름 -15-23 -1-15 -15 DPS 1 12 투자활동현금흐름 - -75-38 -38-38 투자자산 1-5 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -91 21A 217A 218F 219F 22F 기타 15-38 -8-8 -8 성장성 재무활동현금흐름 7 73 1 75 79 매출액증가율 9. 25. 22. 9.7 1.5 단기차입금 3-133 2-5 영업이익증가율 -12. 15.2 2.1 18.2 12.7 사채 35 59 2 5-3 순이익증가율 1.1-51. 37.8 17.5 11.5 장기차입금 1 1-3 -3-3 수익성 유상증자 ROIC 7.7.5 1.2 11.3 12.1 현금배당 -11 ROA 5.8 5.5.8 7. 8.5 기타 -12 1 123 123 123 ROE 2.3 5.3 19.2 18.9 18. 현금의증감 23-52 -2-12 안정성 기초현금 33 55 9 12 81 부채비율 3.1 18.8 17.2 137.7 11.2 기말현금 55 9 12 81 9 순차입금비율 183. 5.1 52.2 37.5 28.7 NOPLAT 21 15 3 2 7 이자보상배율 3.1 3.8. 9. 13.1 FCF -57 7 2 32 38 자료 : 제이콘텐트리, 대신증권 Research&Strategy 본부 15
제이콘텐트리 (32) [Compliance Notice] 금융투자업규정 -2 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 김회재 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사 Research&Strategy 본부의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 제이콘텐트리 (32) 투자의견및목표주가변경내용투자의견비율공시및투자등급관련사항 ( 기준일자 :218512) ( 원 ) 1, 8,,, 2, Adj. Price Adj. Target Price 1.5 1.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 제시일자 18.5.15 18.2.13 17.11.15 17.5.15 1.11.15 1.5.15 투자의견 Buy Buy 개월경과 개월경과 개월경과 개월경과 목표주가 9, 7,5,5 이후,5 이후,5 이후,5 이후 괴리율 ( 평균,%) 2.1 (11.11) (38.5) (38.8) (38.25) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 12.93 13.38 (22.) (33.) (25.23) 제시일자투자의견목표주가괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 제시일자투자의견목표주가괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 제시일자투자의견목표주가괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ) 비율 83.5% 1.9% 1.% 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ) : 향후 개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 1