Daishin Economic Research Institute Global Issue 18 Feb 1 선임연구원김수석 (79-7) 연구원김대욱 (79-) 그리스가시사하는글로벌투자환경변화 그리스재정적자문제로인한유럽발금융리스크는 EU의지원으로완화될것임. 하지만이번지원으로인해유럽의재정적자문재가완전히소멸된것은아니며, 상당기간유로지역의내재된리스크로존재할것임. 또한, 그리스문제로붉어진유로지역의재정적자리스크는향후동지역국가들의재정긴축으로인한경기회복지연가능성을높임. 미국대비유로지역의경기회복둔화는향후달러강세로이어질개연성이높으며, 이로인한글로벌투자환경은변할것으로예상됨. 투자환경변화에따른투자 Idea 는 1) 상품관련투자비중축소 ) 변동성확대에따른이머징대비선진국투자확대. 포르투갈의국채입찰규모축소, 그리스재정적자로시발된유럽지역의재정적자문제는 월들어글로벌핫이슈로부각되었다. 11일개최된 EU 특별정상회의에서그리스에대한재정지원이합의되었으며, 향후구체적인방안및규모가논의될전망이다. EU가그리스를외면할수없었던이유로는그리스의주요채권국가로프랑스, 독일등역내지역비중이 8% 나차지하고있어, 만약그리스가국가도산사태로이어질경우 EU 전체금융불안문제를야기할수있기때문이다. 1일있을회의에서그리스지원방안이정리될경우, 최근의글로벌투자가들의안전자산선호는다소완화될것이다. 하지만우리는이번재정적자문제로인해향후글로벌투자환경이변화될것으로예상되며, 지난해 월동유럽발금융위기이후이어져온시장반등과같은지속적인상승은기대하기힘들것으로전망한다. 그러한전망은 1) 그리스를비롯한재정적자문제는미국을비롯한확대되고있는주요국들의재정적자에경종을울릴것이며, 그에따른각국정부는재정긴축의필요성을직시하게될것이다. 이는지금까지의경기회복의주동력으로작용하던정부역할축소로이어져경기회복속도를둔화시킬가능성이높다. ) 실질적으로문제가되고있는유로존의경우그리스를비롯한일부지역의재정긴축은미국대비유로지역성장률둔화로이어질것이며, 이는달러강세요인이되어이머징시장악재및변동성확대요인이될것으로예상되어보수적인시장전망을유지한다.
Daishin Economic Research Institute [ 그림 1] 주요국 GDP 대비정부부채증가추이 [ 그림 ] 정부부채증가시경제성장률둔화 (%, 정부부채 /GDP) 7 (%,yoy) GDP 성장률 8 1 9... 1 프랑스독일이탈리아일본영국미국 1-1 평균 중간값 부채 /GDP ~9% -. 평균중간값부채 /GDP 9% 이상 자료 : IMF, 대신경제연구소 (DERI) 주 : 19-9 년까지의선진국 개국데이터를이용한실증분석결과자료 : NBER Growth in time of debt(jun1), 대신경제연구소 (DERI) EU 의미운오리그리스 EU 가입 7 개국중유로화를자국통화로사용하는국가는 1 개국. 이중 EU 의재정적자규정인 GDP % 미만을지키고있는국가는키프로스, 룩셈부르크, 핀란드 개국뿐이다. EU 운영조약에의하면 EU 가입국은 GDP 대비재정적자 % 이내, 정부부채 % 이내로규정되어있 으며, 만약이를초과할경우에는 EU 재무장관회의에서유로통화채택국에한해서기한내규정준수권 고를보낼수있다. 또한권고불이행시벌금등의규제를가할수도있도록되어있다. 현재유로통화채택국중재정규정초과로인해권고가내려진국가는독일, 프랑스를포함한 1 개국으 로준수기한이가장빠른 1 년에는그리스, 몰타가규제준수를해야만한다. 즉, 1 년까지그리스 가재정적자및정부부채를규정이하로줄이지못할경우 EU 에서의규제가예상된다. 실질적으로그리스는 년 EU 규정을준수하지못해 EU 국가중최초로 EU 법정관리 에들어간 국가였다. 그당시그리스는재정및경제운용과관련 EU 집행위의감독과간섭을수시로받았으며, 재정 상태에대한상세보고서를 EU 에제출하는등의규제가실시되었다. [ 그림 ] EU 재정규정을고려한국가별현황 -1-1 -1 스페인, 1 아일랜드, 1 그리스, 99 (%, 재정수지 /GDP) -1-8 - - - 프랑스, 포르투칼, 벨기에, 7 네덜란드, 오스트리아, 97 핀란드, 독일, 이탈리아, 1 8 1 1 1 (%, 정부부채 /GDP) 주 : 원의크기는.1 일 CDS 금리적용 ( 단위 bp) 자료 : EU, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI)
김수석 / 김대욱 [ 표 1] EU 국가별재정적자개선시한 1 11 1 1 1 유로통화적용국 그리스몰타 이탈리아벨기에 독일프랑스네델란드오스트리아스페인포르투갈스페인슬로바키아 아일랜드 EU 가입국중유로통화미적용국 헝가리루마니아리투아니아 라트비아폴란드 체코 자료 : EU 하지만이보다더그리스의재정적자문제를부각시키는규정은 ECB( 유럽중앙은행 ) 의회원국국채담보대출시, 국채신용등급이 대신용평가사 (S&P, Moody s, Pitch) 중하나이상은 A 등급을받아야한다는규정이다. 지난해 1월그리스의재정적자, 경상적자문제로 S&P 를비롯한 대신용평가사들은일제히신용등급을하향조정하였다. 현재그리스신용등급은 Moody s 만이 A 등급격인 A를유지하고있으나, 향후쌍둥이적자문제가해결되지않을시추가적인신용등급하향도가능하다. 이는 ECB 의대출규제를의미하며, 그리스국가유동성문제와직결된그리스발유럽금융리스크의핵심이다. [ 표 ] EU 국가별신용등급 S& P Moody's 유로통화적용국 EU 가입국중유로통화미적용국 유로통화적용국 EU 가입국중유로통화미적용국 AAA 오스트리아필란드프랑스독일네델란드룩셈부르크 덴마크스웨덴영국 Aaa 오스트리아필란드프랑스독일네델란드룩셈부르크스페인 덴마크스웨덴영국 AA+ 벨기에스페인 Aa1 벨기에아일랜드 AA 아일랜드슬로바키아 Aa 이탈리아포르투갈슬로바키아 AA- Aa 키프로스 A+ 이탈리아포르투갈키프로스슬로바키아 체코 A1 몰타슬로바키아 체코에스토니아 A 몰타폴란드 A 그리스폴란드 A- 에스토니아 A BBB+ 그리스 Baa1 헝가리리투아니아 BBB+ 불가리아리투아니아 Baa 불가리아 BBB- 헝가리루마니아 Baa 라트비아루마니아 주 :.1 일기준신용등급 자료 : S&P, Moody s
Daishin Economic Research Institute EU 지원안으로급한불은끄겠지만 11일 EU 특별정상회의에서그리스재정적자지원을위한원칙적인합의를이끌어냈으며, 구체적인방안에대해서는 1일재무장관회의에서결정할것을발표하였다. 이번합의안으로그리스에대한우려는다소완화될것이며, 글로벌금융시장또한안정을찾을것으로여겨진다. EU가그리스를외면할수없는이유로는그리스채권국중유럽지역의국가가 8% 를차지하며, 유로통화의주축인독일과프랑스가 % 를차지하는등유로존내채무관계가높다는점이다. 만약그리스가채무불이행시 EU 전체금융불안을야기할수도있기때문으로여겨진다. 하지만, 이번지원안으로그리스문제가완전히해결될것으로보기는어렵다. 왜냐하면그리스의올해경제는마이너스성장이전망된다는점에서경기회복에따른세수증가는기대하기힘들것이다. 또한재정적자와함께심각한경상적자역시대외불안요인으로여전히남겨져있다. 유로단일통화사용으로인해유로존각국의경기회복속도가상이함에도불구하고그리스독자적인통화정책을시행하지못한다는것도경제정책운신의폭을축소시켜경기회복속도를늦추는요인이기도하다. 최근이슈가되고있는 GPS( 그리스, 포루투갈, 스페인 ) 는타 EU 국가대비산업경쟁력이낮음에도불구하고단일통화환율을적용하고있어수출경쟁력저화와함께경상수지적자가누적되고있다. 그리스만이아닌스페인, 포르투갈, 아일랜드등도올해 GDP 성장률이마이너스를보일것으로예상되어경기회복을통한급격한재정수지개선은기대하기힘들다. 또한그리스와같이구조적인경상적자도문제시될가능성이높은위험국가로향후또다시유럽발신용리스크근원지로주목받을수있을것이다. [ 그림 ] 그리스대외채무중국가비중 (%) 1 1 프랑스 스위스 독일 미국 영국 네덜란드 포르투갈 아일랜드 일본 이탈리아 벨기에 오스트리아 주 : 9.9 월기준그리스금융기관의대외채무총계는, 억달러자료 : BIS, 대신경제연구소 (DERI)
김수석 / 김대욱 [ 그림 ] EU 국가별경제성장률전망과경상수지 (%,GDP 성장률 ) -1-1 -8 포르투칼 그리스 스페인 - - 아일랜드 - 이탈리아프랑스 벨기에 오스트리아 핀란드 네덜란드 독일 -. - -. - -1. -1 -.. 1 1. (%, 경상수지 /GDP) 주 : 1.1월 IMF 전망치적용자료 : IMF, 대신경제연구소 (DERI) 결국이번그리스문제로인해표출된 EU 단일통화사용에따른경쟁력이약한일부국가들의체제적문제는단기간해결될사안은아닐것으로판단된다. 더불어, 지난해그리스와같은신용리스크로인해 IMF 의차환을받은동유럽국가들도재정수지및경상수지가크게개선될것으로보이지않는다는전망도그리스문제의장기화를예상하게한다. [ 그림 ] IMF 지원을받은주요동유럽국가들의재정수지전망 [ 그림 7] IMF 지원을받은주요동유럽국가들의경상수지전망 (%, 재정수지 /GDP) - - (%, 경상수지 /GDP) 8 9 1(F) - -8-1 -1 - \ -1-1 9 1(F) 헝가리아일랜드폴란드루마니아라트비아 - - 헝가리아일랜드폴란드루마니아라트비아 자료 : IMF, 대신경제연구소 (DERI) 자료 : IMF, 대신경제연구소 (DERI)
Daishin Economic Research Institute 그리스가시사하는글로벌투자환경변화 지난달미국경제연구소 (NBER) 은정부부채와 GDP 성장률, 물가간의관계를 개국의 년간의데이터를이용한실증분석보고서를발간하였다. 본보고서에따르면 GDP 대비정부부채가 9% 를넘을경우, 경제성장률저하와물가상승이일어났던것으로나타난다. 이러한실증분석결과는정부부채증가는재정적자확대를의미하며, 이는재정긴축으로인한경제성장률저하. 신용리스크증가에따른통화절하가수입물가상승, 소비자물가상승의경로로경제에악영향을미친다는이론을증명한다. [ 그림 8] 정부부채비중에따른성장률및인플레이션추이 (%,yoy) 1-1 GDP 성장률물가상승율 ( 좌 ).. 선진국 -.. 평균중간값평균중간값평균중간값평균중간값 부채 /GDP ~9% 부채 /GDP 9% 이상부채 /GDP ~9% 부채 /GDP 9% 이상.1. 이머징 1. (%,yoy) 18 1 1 1 1 8 주 : NBER 의 19-9 년까지의선진국 개국, 신흥국 개국데이터를이용한실증분석결과자료 : NBER Growth in time of debt(jun1), 대신경제연구소 (DERI) 따라서, 그리스를비롯한유로국가들의재정적자확대는유럽지역의경기회복속도를지연시킬것이며, 이는유럽대비경기회복속도가빠른미달러강세로이어질가능성이높다. IMF 도올해와내년도경제성장률을미국은.7%,.%, 유로존은 1.%, 1.%, 일본 1.7%,.% 로전망하고있다. 실질적으로지난 1년간미국과유로지역의경제성장률이격 ( 갭 ) 과달러화추이를살펴보면미국과유럽의경제성장률격차가확대되었을경우, 달러강세를나타냈다는점은향후달러강세전망에힘을실어준다. 물론유럽과미국만의성장률갭으로달러를설명하기에는부족한부문이있다. 하지만일반적으로달러추이를나타낼때사용되는달러화지수는달러대비 개통화가중평균으로구성되어있으며, 가중치가유로 (7%), 엔화 (1%) 가전체의 71% 를차지하고있어, 향후미국경제가유럽과일본대비빠른회복을보일것이라는전망은글로벌달러강세기조에설득력을높인다. 달러강세를뛴 199 년에서 1 년까지의미국과 EU의경제성장률갭은평균은 1.1%p 이었으며, 달러약세로전환된 년이후 8 년 월까지는동.%p 로성장률격차가축소되었던시기였다. 유로국가들의재정리스크증가와경제성장률둔화는유로화의실질실효환율하락으로이어지고있으며, 이또한달러강세를점치게한다.
김수석 / 김대욱 [ 그림 9] 미국 -EU GDP 성장률갭과달러화추이 [ 그림 1] EU 실질실효환율과달러는逆의상관관계 (%p) 미 -EU 성장률갭 달러지수 ( 우 ) 1 1 11 1 11 1 9 EU 실질실효환율 달러지수 ( 우, 축반전 ) 7 8 9 1-1 - 성장률평균갭 1.1%p 성장률평균갭.%p 9 97 99 1 7 9 9 8 7 8 7 9 97 99 1 7 9 1 11 1 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 미국과유럽지역의성장률이격증가는최근의안전자산선호로인한달러강세가아닌경제펀드멘탈에 근간한달러강세를의미한다. 이러한변화는 8 년까지이어져온달러약세라는글로벌투자환경변 화를의미하며, 그로인한투자전략을새롭게마련해야할시점으로여겨진다. 1) 달러와逆의관계인상품관련투자의기대수익률저하원유를비롯한원자재가격은통상글로벌기축통화인달러로결제되기때문에달러강세시약세흐름을보였다. 이는이머징국가중원자재부국으로분류되며, 지난해 BRICs 국가중반등폭이가장컸던러시아, 브라질에대한기대수익률저하를의미한다. 최근중국을비롯한신흥국경기회복과함께수요증가기대가원자재가격의하방경직성으로작용하고있다. 하지만여전히세계원자재수요에서이머징지역이차지하는비중은전체의 % 정도 ( 원유수요선진국 9%, 이머징 1%) 로선진국들의경기회복속도가의문시되는시점에서원자재수요의빠른증가또한기대하기는힘들것이다. ) 달러와正의관계인변동성확대로이머징상승탄력둔화 199 년부터시장변동성지표인 VIX 지수와달러지수간의추이를살펴보면달러강세시변동성지표는상승하였다. 금융시장불안시안전자산의대표격인달러화강세를띄었으며, 그에따른결과로도해석이가능하다. 하지만 199년대후반달러강세시 VIX 지표도추세적으로강세를나타냈으나, 년대들어달러하락시변동성도하락하였다는점은달러와의정의추세를입증한다. 변동성확대는투자가들에게이머징시장으로의투자매력도를감소시키는요인으로도작용할것이며, 이는 년대이후보여주었던선진국대비이머징시장의상승탄력이둔화될것을예상하게한다. 7
Daishin Economic Research Institute [ 그림 11] 달러와상품가격은逆의상관, 변동성은正의상관 (.1=1) 1 달러지수 VIX(m.ma) CRB( 우, 축반전 ) (.1=1) 1 1 리먼사태이전달러약세시기 (.~8.8) 1 1 8 1 9 97 99 1 7 9 11 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) ) 달러강세시이머징투자매력도감소 끝으로, 달러강세는외국인투자가들에게이머징시장으로의투자매력을감소시킬것이다. 이는이머징시장투자에있어서시세차익과함께또하나의투자매력이었던 1) 환차익부문의기대수익률저하가불러올결과로도풀이할수있다. 달러강세시변동성확대가뒤를이었다는점에서 ) 리스크회피측면에서의이머징마켓투자축소로도생각할수있을것이다. 물론미 -EU 간성장률갭을이용한달러약세전망과동일하게미국대비이머징국가의높은성장세로 이머징각국의통화강세를예상할수도있다. 하지만, 글로벌시장에서의달러강세추세로자국통화상 승폭은제한될것이다. 즉대부분의국가가글로벌기축통화인달러대비해당국가통화간환율로표기된다는점에서대외요 인 ( 달러화 ) 과자국요인으로구분지어볼수있다. 글로벌달러강세시대외요인에따른자국통화환율 절상폭은제한될것이며, 그에따른해외투자가의환차익수익률도낮아질것이다. [ 그림 1] 대내외요인에의한원 / 달러환율변동 (%,yoy) 원 / 달러전년비 1.% 자국요인 대외요인 원 / 달러 1-1 9 97 99 1 7 9 - - 주 : Y축에서전년대비대외요인상승은달러화가치상승, 원 / 달러환율상승은원화약세를의미, 1 년은.1 일까지의데이터적용. 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 8
김수석 / 김대욱 실질적으로한국을포함한주요이머징아시아지역의외국인순매수추이를살펴보면, 달러화변동 ( 전분기대비 ) 과연관성이높으며이러한결과는상기에서설명한두가지요인에의한결과로풀이할수있을것이다. 그리스발유럽지역의재정리스크증가는달러강세라는글로벌투자환경변화와직결될것이며, 그에따른이머징시장에있어서리스크관리중심의보수적인투자관점을유지한다. [ 그림 1] 달러강세시외국인순매수감소 ( 백만달러 ) - - 이머징아시아주간외국인순매수 달러지수 ( 우, 축반전 ) (%,qoq) -1-1 - 1 1-7 8 9 1 주 : 이머징아시아는한국, 대만, 인도,.1 일기준 1 주이동평균적용. 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 9