Hana Daetoo Daily 212년 4월 18일수요일 Market strategy 양경식 3771-756 ksyang@hanaw.com 재정위기우려에대한평가 재정위기는그리스와유사한충격을주는변수라기보다투자심리위축을통한단기 noise 에머무를가능성높아 위기에도불구하고유로존단기금융시장상황이매우안정적이고, 충분한글로벌방화벽 ( 구제금융기금 ) 을보유하고있으며, ECB의국채매입카드도존재하기때문 빠르게악화되고있는금융지표들 그리스에이어이유로존의새로운문제아로떠오르고있다. 에비해상대적으로안정적이라평가받기도했던에무슨일이생긴것일까? 올해초반빠르게개선되던금융지표들은 3/2일라호이총리의재정적자목표치수정요구이후빠르게악화되고있으며주변국인까지번지는양상이다. ECB의 LTRO 효과로 4.9%(3/2 일 ) 까지낮아졌던국채수익률 (1년 ) 은최근 6% 를돌파했다. 유럽재정위기가절정에달했을당시의금리수준 (6.67%) 에는아직미치지못했다고는하나상승속도가빠르다는것은부인하기어렵다. 한편국채금리보다국가디폴트위험을나타내는 5년만기 CDS 프리미엄의상승은더욱우려를낳는다. CDS 프리미엄은 344bp(2/7 일 ) 에서최근 5bp를넘어사상최고치를경신하고있다. 그림 1. 과국채수익률 (1 년 ) 그림 2. 과 CDS 프리미엄 (5 년 ) (%) 7.5 (bp) 7 7. 6 6.5 6. 5.5 5. 4.5 5 4 3 2 4. 1 3.5 1.1 1.4 1.7 1.1 11.1 11.4 11.7 11.1 12.1 12.4 1.1 1.4 1.7 1.1 11.1 11.4 11.7 11.1 12.1 12.4 1
Hana Daetoo Daily 212 년 4 월 18 일수요일 최근재정위기의급부상을몰고온 trigger 3 가지 1) 성장둔화에따른경기침체우려 경제는지난해하반기이후성장세가급격히위축되면서 211년.7% 성장을기록하며유로존전체성장률 1.5% 를크게하회했다 ( 분기별로는 11년 4분기중 8분기만에처음으로마이너스성장 ; -.3% 을기록 ). 성장뿐만아니라주요산업인건설업의위축과가계소비부진으로내수둔화가확대되고있으며, 주택착공건수가전년동월대비 65.8% (11년 12월 ) 감소하는것은물론실업률도 23.6% 를기록, 유로출범이후최고치를기록하고있다. 여기에정부가당초 212 년성장목표로설정한 2.3% 를 3월초재정긴축에따른성장둔화를반영하여 -1.7% 로대폭하향조정하자금융시장이충격을받았다. 경제성장목표의하향조정은재정위기를겪고있는남유럽국가들에서볼수있는일반적현상이었으나당초 2.3% 성장을예상했던정부가재정긴축을발표하면서마이너스성장을목표로제시하자경제에대한경기침체우려가증폭된것이다. 2) 재정적자목표치하향조정에따른정부의개혁의지손상 지난해 12월출범한라호이내각은 211 년재정적자가예상보다악화 (11년 GDP 대비재정적자비율은 8.5% 로 1년의 9.3% 비해다소개선되기는했으나 EU와의목표로제시되었던 6% 와의큰차이를보여 ) 되자 3월초올해재정적자목표를 4.4% 에서크게후퇴한 5.8% 로수정했다. 정부의재정적자목표하향조정은 EU와갈등의빌미가되었고, EU와의추가협의에의해 5.3% 로목표치를수정하긴했으나금융시장에서정부의재정개혁의지의약화로해석되었다. 또한 3월말정부가재정적자축소를위해법인세인상과재정지출축소를골자로하는 27억유로의재정긴축계획이포함된 212 년예산안을발표했으나긴축예산의실질적집행과정에서노동자와국민의저항등으로인해긴축정책이제대로이행되지못할수있다는우려가높은상황이다. 3) 국가신용등급하향조정우려 현재의국가신용등급은무디스를제외하고는에비해높은수준을유지하고있다. 그러나최근의재정적자폭확대와성장목표의하향조정, 재정개혁의지훼손등을감안할때수준으로신용등급이하향조정될가능성이높아보인다. 2
Hana Daetoo Daily 212 년 4 월 18 일수요일 표 1. 성장과재정적자목표 / 달성 / 수정 21 211 목표치 211 달성치 212 목표수정전 212 목표수정후 중앙정부 5.7 4.8 5.1 3.2 3.5 지방정부 2.9 1.3 2.9 1.3 1.5 사회보장기금등.7 -.1.5 -.1.3 합계 9.3 6. 8.5 4.4 5.3 GDP 증가율 -.1 1.3.7 2.3-1.7 자료 : 재무부, 하나대투증권 그림 3. 유로존국가별 GDP 비중 그림 4., 유로존 GDP 성장률 (YoY) 오스트리아 3% 포르투갈핀란드 2% 2% 네덜란드 7% 그리스아일랜드 2% 2% 11% 기타 5% 17% 프랑스 21% (%,YoY) 6. 4. 2.. -2. Eurozone 기존 변경 하향조정 자료 : Eurostat, 하나대투증권 그림 5., 유로존실업률 독일 28% (%) Eurozone 24 22 2 18 16 14 12 1 8 6 9.1 93.1 96.1 99.1 2.1 5.1 8.1 11.1-4. -6. 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 그림 6. 주택가격 (%, YoY) 주택가격 2 15 1 5-5 -1 96.1 98.1.1 2.1 4.1 6.1 8.1 1.1 12.1 3
Hana Daetoo Daily 212 년 4 월 18 일수요일 표 2., 신용등급 Moody's S&P Fitch Aaa AAA AAA Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ A2 A 1/13 A 1/27 A3 2/13 2/13 A- A- 1/27 Baa1 BBB+ 1/13 BBB+ 자료 : 각신평사, 하나대투증권 재정위기우려에대한평가 재정위기우려의부상은그리스재정위기해결이모든유로존국가들의재정위기의해결을의미하는것이아니다는사실을금융시장에다시상기시켜주는신호라고할수있다. 확대된국가부채나정부부채를줄이기위해서는개별국가들의성장이필수적인데유로존에속한국가들은긴축을통해부채를축소하는전략을사용하고있어결국에는경기회복부진에따른부채축소목표달성실패라는한계성을잠재적으로가질수밖에없다. 재정위기또한지난해하반기이후빠르게진행된경기둔화에서시작되었다. 경기가둔화되는가운데부채축소목표를달성하기란어렵고이는금융시장에서이자력으로자금조달하는것을어렵게만들었다. 자연스럽게시장은그리스와유사하게이자력으로문제를해결할수없는상황으로점차끌려갈것에대해우려할수밖에없게되었다. 결국재정위기우려는단기에해소될수있는문제가아니라는점에서단기적으로금융시장에서위험회피심리를높이는요인으로작용할가능성이높다. 따라서향후관심사는재정문제의해결과정이그리스와유사할것인지아니면좀더질서있는모습을보이면서금융시장에미치는충격이제한될수있을것인가에모아질것으로예상된다. 재정위기와관련하여앞으로확인해야할변수들이남아있지만 1) 기본적으로의정부부채가 GDP 의 7% 수준으로그리스의 168% 에비해크지않고, 27 년까지재정흑자를기록할만큼돈을펑펑써대는국가도아니었다는점과 2) 그리스재정위기시기와달라진여건들을감안할때향후재정위기가그리스와유사한충격을주는변수로확산되기보다는단기적투자심리위축을통한 noise 에머무를가능성이더높다는판단이다. 4
Hana Daetoo Daily 212 년 4 월 18 일수요일 1) 재정위기에도불구하고안정된흐름을보이는유럽단기금융시장 금융지표가빠르게악화되는가운데공포지수 (VIX) 도고개를드는등재차재정위기우려가높아지고있음에도불구하고유로존단기금융시장은매우안정적흐름을보이고있다. 유리보-OIS 스프레드는재정위기가부각된지난달초이후급격한상승을보인국채금리와매우대조적으로안정적인흐름을유지하고있으며, 금융시장내달러공급도원활한모습을보이고있다. 이는그리스재정위기시기와매우다른모습으로 1)ECB 의 2차례에걸친 LTRO로인해유로존금융시장내에유동성이풍부하고, 2) 미국경제가예상보다빠르게개선되면서글로벌금융시장내극단적위험선호가약화되었기때문이다. 2) 즉각적으로사용가능한구제금융기금이방화벽역할을제공 지난 3월말유로존국가들은 EFSF/ESM 의통합한도를이전 5 억유로에서 7 억유로로확대하기로결정한바있으며, 후속조치로 IMF의재원확충이 4/2~22 열릴 IMF총회에서논의될예정이다. 금번 IMF총회에서회원국들이재원확충을위한세부합의에도달하지못할수도있으나원칙적으로증액에합의할가능성은매우높다 ( 유로존의 2억유로와여타 EU국의 5억달러확대는확정적이며, 일본은 6억달러, 중국은 1 억달러내외의확대를검토 ). IMF의추가재원확충합의는방화벽의강화를통해재정위기에대한우려를진정시키는효과가있을것으로예상한다. 그리스재정위기시기에는구제금융을확정하고도필요한구제금융기금마련을위해상당한시간이소요되었고동기간동안금융시장은추가적인불확실성에내몰린바있다. 그러나현재는유로존에 7 억유로와 IMF의 1조달러 ( 기존가용자금 4 억달러 + 신규 5~6억달러증액 ) 등총 2조달러를구제금융기금으로사용할수있다. 이는 212년말까지와의만기도래국채규모 4225 억유로를흡수하고남는충분한규모이다. 3)ECB 의 SMP 를통한채권매입여력존재 재정위기의수위는 17일과 19일로예정된장단기국채입찰의성공여부에따라달라질수있다. 유럽재정위기이후국채대부분을사들였던은행들은 6월말자본확충시한을앞두고국채매수를줄이고있어비상시 ECB의국채매입재개여부가중요하다. ECB는지난해말이후 2차례의 LTRO 를통해유동성을공급했을뿐 SMP는사용하지않고있다. 그러나국채금리가불안심리로빠르게상승할경우 ECB는 SMP 재가동을통해과국채를매입을검토할가능성이높다. 5
Hana Daetoo Daily 212 년 4 월 18 일수요일 그림 7. VIX와유로은행 CDS 그림 8. 유럽단기금융시장유동성경색 (bp) 유로은행 CDS VIX( 우 ) (Index) 6 5 55 45 5 45 4 4 35 35 3 3 25 25 2 2 15 15 1 1 1.1 1.4 1.7 1.1 11.1 11.4 11.7 11.1 12.1 12.4 그림 9. 유럽 EFSF/ESM 확대 (bp) USD-OIS 3M EULIBOR-OIS 3M ( 역축 ) 1.2 1..8.6.4.2. swap basis point( 우 ) -18-16 -14-12 -1-8 -6-4 -2 1.1 1.4 1.7 1.1 11.1 11.4 11.7 11.1 12.1 12.4 그림 1. ESM 자본금납입단계별신규가용자금 ( 억유로 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, EFSF 미사용자금 2,4 억 현재 (~212.6) EFSF/ESM 의 " 총 " 규모는 7, 억 ESM+ EFSF 미사용자금 = 총 5, 억한도 ESM 출범 (212.7~213.6) ESM 5, 억 (EFSF 의미사용자금소멸 ) 2, 2,4 EFSF기존 1, 지원프로그램 2,억 1, ESFSF 폐지이후 (213.7~) ( 억유로 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, (1 차납입 ) '12.7 월중 ESM 가용자금 ( 납입자본금의약 6.25배 ) EFSF 미사용자금중가용자금 ESM 납입자본금 2,4 2, (2 차납입 ) '12.1 월까지 " 신규가용 " 자금의통합한도는 5, 억 2, 3, (3 차납입 ) '13 년중 1, 4, (4 차납입 ) '13 년중 5, (5차납입 ) '14.6월까지 자료 : EU, KCIF, 하나대투증권 그림 11., 국채만기 ( 억유로 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 1,286 1,537 1,42 12. 4 12. 6 12. 8 12. 1 12. 12 자료 : EU, KCIF, 하나대투증권 그림 12. ECB LTRO 와 SMP (1억유로) Securities Market Program 12 Long Term Refinancing Operation 1 8 6 4 2 1.1 1.4 1.7 1.1 11.1 11.4 11.7 11.1 12.1 12.4 6