KB RESEARCH KB FX Monthly 10 월, 달러강세압력은다소완화예상 Economist 문정희 02-6114-2097 jhmoon1106@kbfg.com 환율분석 9월동향및 10월이벤트, 달러강세압력다소완화 9월 20일종가기준으로달러화지수 (DXY) 는전월 20일종가대비 2.1% 하락, 월평균 0.4% 하락하는등 9월미달러화는약세를보였다. 달러약세배경은 9월 18일미국의중국수입품 2천억달러에대한 10% 관세부과가시장에서는불확실성완화로해석되었고, 미국의금리인상경로가 점진적 이라는평가가장기금리상승, 위험자산선호로이어져달러에약세요인으로작용했다. 10월에는 13일브렉시트에대한 EU정상회담, 15일전후미재무부의환율보고서발표, 18일한국은행금통위, 월말중국과한국, 미국등주요국 3분기성장률발표등이예정되어있다. 미중무역분쟁완화, 장기금리상승등이달러약세배경이나, 10월주요이벤트는불확실성을부각시킬수있어달러약세도제한적일것으로판단된다. 9 월미국장기금리상승과달러화의약세 Issue: 중국의환율조작국지정가능성 10월 15일전후로재무부의반기환율보고서가발표될예정인데, 미국의 2016년교역촉진법에따르면환율조작국으로지정될국가는이번에도없을것으로판단된다. 하지만과거 1988년한국과대만, 1992년중국을환율조작국으로지정한사례가있는데, 이는 1988년종합무역법에근거한조치이다. 유의미한 대미무역수지흑자국이면서환율조작이의심되는국가라는이유로지목되었다. 따라서, 재무부의반기환율보고서에서환율조작국지정이부재하더라도 1988년무역법을근거로중국을심층분석대상국으로지정할가능성이있으며, 이는미국의대중무역협상에있어유리한지위를확보하려는전략으로판단된다. 이경우중국에만해당되기때문에금융시장영향은제한적이며, 단기적으로위안화약세, 중기적으로중국의시장개방확대와환율제도개편을촉진시키는요인이될것으로판단된다. 미국국채 10년물금리 ( 좌 ) (%) 4 미달러화지수 (DXY, 우 ) 3 2 1 0 2014 2015 2016 2017 2018 (pt) 120 110 100 90 80 70 중기전망, 4분기에도달러강세압력은다소완화예상 KB증권은 4분기평균원 / 달러환율을 1,127원으로전망하며, 이는 3분기평균환율 1,122원보다 5원 (0.4%) 상승한것이나, 기존전망치 1,135원에비해서는 8원 (0.7%) 하향한수준이다. 분기환율로는기존전망과유사하게 2019년상반기까지 강한달러 를전망한다. 향후예상되는미중무역분쟁심화 (2019년연초 25% 고율관세부과 ), 연준의통화긴축지속, 유로와영국의브렉시트협상난항등이달러강세의주요배경이될전망이다. 특히 11월미국중간선거와이란제재, 월말 G20 정상회담등은무역분쟁격화, 지정학적리스크등으로작용할가능성이커달러강세가예상된다. 다만, 9월에나타났던미중무역분쟁의단기불확실성완화, 미국의금리인상속도완만, 장기금리상승에따른위험자산단기선호등을감안하여 4분기와향후분기환율전망을소폭하향했으며, 4분기달러강세압력은기존전망보다다소완화된수준으로예상한다. 전망의변수는 1) 미국의보호무역강도, 중국과의의미있는무역협상타결, 2) 유로의정치적안정, 영국과의원만한결별합의, 3) 글로벌경기에대한기대, 장기금리상승에따른안전자산비선호등이다. 만약이러한결과가나타난다면달러에대한기대는약화될것이다. 자료 : Bloomberg, KB 증권 분기환율전망소폭하향, 방향은유지 (KRW/USD) 1,200 1,175 1,150 1,125 1,100 1,075 1,050 1,025 1,072 1,081 자료 : KB 증권전망 기존전망 ( 분기평균 ) 수정전망 ( 분기평균 ) 1,135 1,127 1,122 1,150 1,130 1,110 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2018 2019 www.kbsec.com
Contents Executive Summary 3 I. 9 월동향및 10 월이벤트 4 II. Issue: 중국환율조작국지정가능성 6 III. 주요통화전망 9 IV. FX 중기전망 15 2
Executive Summary 9월달러화는 8월에비해종가기준으로 2.1% 하락, 월평균으로 0.4% 하락, 1) 미중무역분쟁불확실성완화, 2) 미장기금리상승으로안전자산비선호 9 월미달러화는달러화지수 (DXY) 기준으로지난 8 월에비해종가기준으로 2.1% 하락했다 ( 월평균 0.4%). 특히 9 월 18 일트럼프대통령의중국수입품에대한관세부과승인이후달러약세가심화되었다. 9 월달러약세배경은두가지이다. 첫째는미국의중국에대한관세부과가당초우려했던 25% 의즉각고율관세가아니라 10% 의관세부과로다소낮은수준의제재조치로발표되었다. 시장은이를오히려불확실성완화요인으로해석했다. 둘째는미국연준의금리인상속도에대해 급진적 보다는 점진적 으로평가했고, 미국국채 10 년물금리가 3% 를상회함에따라안전자산보다위험자산선호로이어졌다. 10 월 EU 정상회담, 미재무부의 환율보고서발표, 월말에는주요국 3 분기 성장률발표예정 10 월에는월중순에주요이벤트가집중되어있다. 13 일부터 14 일까지 EU 정상회담이개최될예정이며, 15 일전후로미국재무부의반기환율보고서가발표된다. 18 일에는한국은행의금통위개최, 19 일에는중국의 3 분기 GDP 발표등으로이어진다. 25 일한국, 26 일미국, 30 일유로등주요국및지역의 3 분기성장률발표가예정되어있다. 10 월 EU 정상회담, 영국과의결별협상, No Deal 은아니더라도 hard Brexit 는 불가피, 영국파운드화에는약세요인 10 월 EU 정상회담은유로와영국의결별과정에대한협상이며, No Deal ( 협상거부 ) 은아니더라도 hard Brexit 로합의될가능성이크다. 이경우영국은 EU 와 FTA 모델로이행될것이며, 완전차단은아니지만제한적차단이불가피하다는점에서영국경제에는부정적이다. 영국정부발표에따르면 hard Brexit 를통해 FTA 모델로이행될경우영국경제는향후 15 년동안 4.8%p 성장률하락이예상된다. 파운드화에는약세영향을, 유로화에는상승을제약하는요인으로작용할전망이다. 미국의중국에대한환율조작국지정여부, 1988년종합무역법근거로심층분석대상국지정가능, 단기위안화약세와중기중국의시장개방확대예상 미국이중국을환율조작국으로지정할가능성은낮으나, 1988 년종합무역법을근거로심층분석대상국으로지정할가능성은크다. 이경우 2016 년교역촉진법에근거한강도높은무역제재가발효되지는않겠으나, IMF 등을포함하여내외부적으로중국과의교역협상에서미국이유리한고지를선점할것으로판단된다. 과거 1988 년한국과대만, 1992 년중국도이 1988 년종합무역법에근거하여환율조작국으로지정한바있다. 만약중국을심층분석대상국으로지정할경우위안화에는단기적으로약세영향을미칠것이다. 더중요한점은과거경험적으로상대국의시장개방확대, 환율제도개편으로이어졌다는점에서이번조치가발효될경우중국의서비스및금융시장의개방확대가예상된다. 4분기달러의강세압력은다소완화예상, 9월달러약세배경이당분간지속, 하지만 2019년상반기까지달러강세전망은유지, 11월이후달러강세재개 4 분기에는달러의강세압력이다소완화될것으로예상된다. 이에 KB 증권 4 분기평균원 / 달러환율을 1,127 원으로전망하며, 기존전망치대비평균 8 원 (0.7%) 하향한다. 이는 9 월에나타났던단기미중무역분쟁불확실성완화, 미국금리인상속도완만등이달러강세압력을다소약화시킬것으로판단되기때문이다. 하지만유로와영국의결별과정이순탄치않을것이라는점, 미국의긴축과유로및일본등의완화유지에따른금리차확대, 미중무역분쟁이앞으로더격화될것이라는점등으로인해 11 월부터달러강세가재개될전망이다. 특히 11 월초미국중간선거와이란제재발효, 11 월말 G20 정상회담등주요이벤트가시장에불확실성요인으로작용할수있어달러선호가확대될것으로전망한다. 3
I. 9 월동향및 10 월이벤트 1. 9 월동향, 미중무역분쟁우려완화로달러화의강세압력둔화 9 월종가기준으로달러화지수 2.1% 하락, 월평균으로는 0.4% 하락 8월 20일부터 9월 20일까지미달러화지수 (DXY) 는 2.1% 하락했다. 8월 20일달러화지수는 95.9pt 를기록했으나, 9월들어달러강세가약화되면서 9월 20일종가기준 93.9pt 로마감했다. 1개월평균 (1M Ave.) 지수는전월평균에비해 0.4% 하락하여종가대비 2.1% 보다하락폭이작았으며, 이는 9월중순부터달러화약세가심화되었음을의미한다. 실제달러화지수는 9월초에만해도 95pt 를상회했는데, 9월 12일 95pt 에이어 20일에는 94pt 도하회하여지난 6월초이후 3개월만에최저치를기록했다. 유로화와영국파운드화등상대통화의 강세, 중국위안화와한국원화는안정 달러의강세가약화됨에따라비달러 (Non-USD) 통화는강세를기록했다. 선진국통화로는달러 / 유로환율이 1.146달러에서 1.172달러까지 2.7% 상승했으며, 영국달러 / 파운드환율역시 1.27달러에서 1.32달러로무려 3.8% 상승했다. 신흥국통화로는중국위안 / 달러환율이 6.85달러수준을그대로유지했고, 한국원 / 달러환율역시 1,120원수준에서좁은박스권의등락을기록했다. 9월달러약세배경두가지, 1) 9월 18일미국의중국 2천억달러관세부과, 관세율은 25% 보다 10% 로조정, 불확실성완화로해석 9월미달러화가약세를보인배경은두가지로판단된다. 첫째는미국트럼프정부의중국에대한고율관세부과로무역분쟁이더욱격화될것으로예상했으나, 실제 9월 18일트럼트대통령은중국산수입품 2천억달러에대해 10% 의관세부과를승인했고, 2019년부터 25% 로관세율을상향할것이라고밝혔다. 이는시장에서우려했던즉각적인 25% 고율관세조치보다한단계낮은무역압박으로인식되어오히려불확실성완화요인으로작용했다. 2) 연준의금리인상, 급진적보다 점진적으로해석, 장기금리의상승은 안전자산보다위험자산선호로해석 둘째, 미국연준의금리인상속도에대해시장의평가는 급진 이라는해석보다 점진 으로해석했다. 이는미국경제의양호한성장세가연준의금리인상을정당화해주는명분이되고있고, 2018년연말까지추가금리를인상해도경기확장세가지속될수있다면시장은이를매파적으로해석하지않을것이라는점이다. 미국국채 10년물금리가 3.0% 를상회하는상승세를보임에따라채권보다주식에대한선호가강화되었으며, 위험자산에대한선호는안전자산으로간주되는달러의강세압력을약화시키는요인으로작용했다. 중국정부의경기부양의지, 아베의 3 선 성공에따른 BOJ 의완화기조유지, 남북 관계개선등도위험자산선호에영향 이외에도중국에서는정부의재정지출확대로경기둔화를방어하겠다는의지를보여줬으며, 일본은현아베총리가자민당총재로 3선에성공 (9월 20일 ) 함에따라일본의양적완화기조유지등은당초우려했던경기둔화에대한시장의우려를반감시켜주었다. 9월 18일부터남북 3차정상회담은 9.19 선언 이라는성과를가져왔고, 한국지정학적리스크는완화보다해소되는단계에이르렀다는점에서원화는달러화대비강세를기록했다. 표 1. 주요환율의기간별변동폭 (2018 년 9 월 20 일종가기준 ) Spot 1D 1W 1M 3M 6M YoY YTD 1M (av g.) 미국달러 93.9-0.7-0.6-2.1-1.3 3.9 1.5 1.8-0.4 유로화 1.172 0.3 0.9 2.7 1.4-4.8-2.4-2.4 0.4 일본엔 112.2-0.2 0.6 1.4 1.9 5.4 0.8-0.4 0.3 영국파운드 1.324 0.4 1.3 3.8 0.6-5.6-2.2-2.1 0.0 중국위안 6.85 0.0 0.0-0.2 5.8 8.1 4.1 5.2 0.1 한국원 1,120.5 0.0-0.2-0.2 1.4 4.9-0.7 5.0-0.6 자료 : Bloomberg (2018.09.21), KB증권 4
2. 10 월이벤트, EU 정상회담과미재무부의환율보고서발표 13~14일 EU 정상회담에서유로와영국의결별과정협상, No Deal보다 hard Brexit 유력, 파운드화및유로화의상승제약요인 10월 13일과 14일에걸쳐 EU 정상회담에서영국 EU 탈퇴에대해 EU 회원국의최종논의가있을것이다. 당초우려했던 No Deal ( 협상거부 ) 보다한단계낮은수준의 hard Brexit 로합의될가능성이크다. 유로와영국경제에가장좋은합의는영국메이총리가제안한 중재안 ( 상품및서비스시장접근 ) 이나, 이는유로회원국들의반발이강하기때문에쉽지않다. 다행히 10월정상회담에서합의되지않더라도 11월에추가협상 ( 긴급회담 ) 이예상된다. No Deal 에대한우려가점증했던 8월영국달러 / 파운드환율은 1.27달러이며, 최근환율은 1.32달러까지반등했다. 이에 10월달러 / 파운드환율은 1.27~1.32달러에서등락할것으로예상된다. 또한, 최근파운드화와함께반등하고있는유로화역시브렉시트의불확실성이상단을제약하는요인이될전망이다. 15 일전후로미재무부의환율보고서 발표, 중국을환율조작국으로지정할 가능성, 단기위안화약세영향 미국트럼프정부가중국을환율조작국 (currency manipulator) 으로지정할것인지여부도변수이다. 미국재무부의 10월환율보고서에서중국을환율조작국으로지정할가능성은매우낮다. 하지만지난 1988년종합무역법을근거로환율조작국혹은심층분석대상국으로지정할가능성은있다. 이경우제재는 빠른협상 이다. 환율보고서발표이전에중국위안화의강세가예상되나, 만약환율조작국이나심층분석대상국으로지목할경우과거경험으로오히려중국위안화는약세가심화될가능성이높다. 18 일한국은행의금통위개최, 금리인상 여부가관건. 금리를인상할경우오히려 원화에는약세영향 10월 18일에는한국은행의금통위가개최될예정이며, 2017년 11월이후추가금리인상을단행할것이지도주목할이벤트이다. 하지만한은이 10월에금리를인상한다고하여도추가금리인상을시사하지않거나, 그럴가능성이낮다면오히려원화는달러화대비약세가예상된다. 반면 10월에금리를인상하지않는다면금리인상에대한기대가유효하다는점에서등락은제한적일것으로예상된다. 월말주요국의 3 분기성장률발표, 중국과 한국은전분기보다둔화, 미국은성장률 개선, 월말달러강세재개예상 10월하순에는중국 (19일), 한국 (25일), 미국 (26일), 유로 (30일) 등주요국및지역의 3분기 GDP 속보치혹은잠정치가발표될예정이다. 중국은 3분기경제지표결과를감안하면성장둔화가불가피하다. 한국역시고용부진과생산활동및투자활동저조등으로전분기성장을하회할것으로예상된다. 반면미국은 3분기에도경제지표가양호했다는점에서전분기와유사한성장률 ( 전기비연율 4% 대성장 ) 을기록할전망이다. 경제지표와성장률격차를감안할때달러에대한선호가월말에다시회복될것으로판단된다. 표 2. 10 월 ~12 월주요매크로이벤트 10 월 11 월 12 월 3일 미국파월연준의장 NABE 컨퍼런스 1일 영국 BOE 회의 6일 미국연준베이지북발표 13~ 14일 EU 정상회담 (B rex it) 5일 미국 2차이란제재발효 13일 유로 ECB 통화정책회의 15일 ( 예 ) 미국재무부반기환율보고서 일본 BOJ 회의의사록공개 20일 미국연준 F OMC 정례회의 18일 미국 F OMC 의사록공개 (9월) 6일 미국중간선거 영국 BOE 회의 한국 B OK 금통위, 경제전망 9일 미국연준 F OMC 정례회의 일본 BOJ 회의 19일 중국 3Q GDP 발표 영국 3Q GDP 잠정치 26일 일본 BOJ 회의의사록공개 25일 유로 ECB 통화정책회의 14일 일본 3Q GDP 잠정치 한국 3Q GDP 속보치 30일 한국 BOK 금통위 26일 미국 3Q GDP 잠정치 미국 F OMC 의사록공개 (11월) 30일 유로 3Q GDP 잠정치 G20 정상회담 31일 일본 B OJ 회의, 경제전망 자료 : Bloomberg (2018.09.16), KB증권 5
II. Issue, 중국환율조작국지정가능성 1. 10 월 15 일전후로발표될미국재무부의환율보고서 8 월 21 일, 트럼프대통령의 중국환율 조작국발언 이도화, 환율전쟁으로 격화될가능성부각 지난 8월 21일미국트럼프대통령은언론을통해 중국과유로는환율을조작하고있다 라고주장한바있다. 이발언이후언론과시장은미국이중국을환율조작국으로지정할것인지에대해우려하고있다. 만약미국이중국을환율조작국으로지정할경우무역분쟁뿐만아니라환율전쟁으로격화될가능성이커지기때문이다. 10 월중순에는미국재무부의반기환율보고서가발표될예정이다. 환율보고서는매년 4 월과 10 월등두차례에걸쳐발표되며, 이보고서에서환율조작국으로지정될경우미의회 심의를거쳐상대국에대한강도높은제재가즉각발효된다. 2016 년교역촉진법에근거한환율평가, 세가지 ( 대미무역흑자, 경상수지, 외환시장개입 ) 등이해당조건 그런데, 환율조작국으로지정되기위해서는세가지조건이필요하다. 이는지난 2016년발효된교역촉진법에근거하고있기때문이다. 첫번째조건은상대국의대미무역수지가 200억달러를상회하는가의여부이며, 두번째조건은상대국의경상수지가 GDP 대비 3% 를초과해야한다. 마지막조건은각국정부가자국통화약세를위해외환시장에서미달러화를순매수했는가의여부이며, 순매수규모는 GDP 대비 2% 를넘지않아야한다. 2016 년반기보고서발표이후 환율조작국지정은부재, 관찰대상국혹은 심층분석국으로지정 2016년부터반기보고서로발표된바에따르면, 중국, 일본, 한국등은매회관찰대상국으로지정된바있다. 대미무역수지흑자규모가 200억달러를상회하거나, 경상수지흑자비율이 3% 를초과했기때문이다. 이외에도유로에서는독일과스위스, 이탈리아, 아시아지역에서는인도, 대만등이관찰대상국으로포함된경험이있다. 10 월에도환율조작국지정은없을전망, 세가지조건을모두부합하는국가는 없을것으로판단 지난 2018년 4월환율보고서에서도환율조작국지정은없었으며, 중국, 일본, 독일, 한국, 스위스에이어인도가관찰대상국으로지정되었다. 환율조작국으로지정되지않은이유는세가지조건을모두충족한국가가없었기때문이다. 두가지조건에부합하는국가로는일본, 독일, 한국, 스위스등이며, 이들국가는심층대상국으로지정되었다. 이번 10월보고서에서도세가지조건을충족한국가는없을것으로예상된다. 그럼에도여전히시장은미국이중국을환율조작국으로지정할것으로우려하고있다. 표 3. 2018 년 4 월환율보고서결과와 10 월환율보고서예상 2018년 4월결과 (2017년 ) 2018년 10월예상 (2017년 8월 ~2018년 8월 ) 무역수지 경상수지 외환시장개입 적용결과 무역수지 경상수지 외환시장개입 예상 국가 대미수지 GDP 대비 % 달러순매수 대미수지 GDP 대비 % 달러순매수 단위 십억달러 % GDP 대비 % 십억달러 % GDP 대비 % 중국 375 1.4-0.6 관찰대상국 * 393.6 1.0 관찰대상국 멕시코 71-1.6-0.2-73.5-1.6 - 일본 69 4.0 0.0 관찰대상국 69.3 4.0 관찰대상국 독일 64 8.1 - 관찰대상국 67.9 8.0 관찰대상국 이탈리아 32 2.8 - - 32.5 2.8 - 인도 23-1.5 2.2 관찰대상국 22.7-1.7 보류 한국 23 5.1 0.6 관찰대상국 19.5 4.9 보류 캐나다 18-3.0 0.0-16.7-3.0 - 대만 17 14.6 1.3-16.5 14.3 - 프랑스 15-0.6 - - 16.7-0.6 - 스위스 14 9.8 6.6 관찰대상국 17.1 10.2 + 관찰대상국 영국 -3-4.1 0.0 - -7.1-4.2 - 브라질 8-0.5 0.1 - -8.7-0.6 - 자료 : US Treasury, Bloomberg, KB증권추정 6
2. 과거 1988 년종합무역법을근거로한국, 중국등을환율조작국으로지정 환율조작국으로지정될경우강도높은 제재 (2016 년 BHC 수정법안 ) 10월발표될반기환율보고서는 2016년 2월당시오바마대통령이서명한교역촉진법에근거하고있다. 또한환율조작국으로지정될경우강력한경제제재를시행하는법안도발효되었는데, 이법안이 BHC 법안 (Bennet-Hatch-Carper), 제 7편환율조작부문이다. 이법안에는세가지제재사항이포함되어있다. 1) 미국의주요교역국중환율개입의심국가 ( 조작국가 ) 에대해조사와분석을확대하며, 2) 환율조작국으로판명될경우 (3가지사항에부합 ) 불공정무역행위로간주, 피해규모등을조사하여상대국에무역제재를취한다. 3) 필요시 IMF 와 WTO 등에제소, 국제사회에서의통상및투자부문에대해직접적제재를부과한다. BHC 수정법안은슈퍼 301조의외환버전이라고불리고있다. 하지만 2016 년이후반기보고서에서환율조작국지정은없었다. 또한, 앞서살펴보았듯이 세가지조건에모두해당되는국가는부재할것으로예상되어이번환율보고서에서도 환율조작국에대한지정은어려울것으로판단된다. 1988 년종합무역법을근거로환율조작국 혹은심층분석대상국지정가능, 과거 1989 년한국, 대만, 1994 년중국에지정 그럼에도미국이중국을환율조작국으로지정할가능성이높은이유는이전법안인 1988년종합무역법에근거하여지정할가능성이있기때문이다. 1988년종합무역법에따르면환율조작국지정에대해 1) 경상수지의상당한흑자, 2) 유의미한 대미무역수지흑자국, 3) 1번과 2번의조건들이해당되는국가중환율조작을단행한국가등이해당된다. 이법안에근거하여 1988년한국, 대만, 1992년중국등이환율조작국으로지정된바있다. 트럼프정부의중국환율조작국지정, 2016년교역촉진법보다 1988년종합무역법에근거, 제재는 빠른협상 중국의환율조작, 개입등의근거는명확하지않아, 조작국보다심층분석대상국으로지정가능 만약트럼프대통령이 2016년교역촉진법보다 1988년종합무역법을근거로사용할경우중국은 유의미한 대미무역수지흑자국이라는조건을근거로환율조작국이나심층분석대상국으로지정될가능성이있다. 다만, 종합무역법에근거할경우제재내용은 BHC 법안에근거한제재내용에비해구체적이지않다. BHC 법안에근거할경우즉각적으로해당국에대한미국기업투자지원금지, 조달금지, 무역협정연계등강도높은무역제재조치가부과되나, 종합무역법에근거할경우주기적, 즉각적협상진행이라는다소포괄적인제재가취해진다. 또한, 환율조작단행국가라는세번째조건에서중국정부가외환시장에개입했다는근거를확보하기도어렵다. 8월 27일중국정부는고시환율에역주기인자 (counter-cyclical factor) 를재도입한다고발표했는데, 이는위안화약세를방어하기위해달러를시장에매수하는것이아닌매도하는조치를의미한다. 따라서종합해보면미국에게는중국을환율조작국으로지정할명분혹은법안이제한적일수밖에없다. 표 4. 1988 년종합무역법을근거로한국, 대만, 중국에환율조작국지정한사례 구분 1988년종합무역법 2016년교역촉진법 (BHC법안) 환율조작국 1. 경상수지흑자국 1. 200억달러이상대미무역흑자 ( 심층분석대상국 ) 2. ' 유의미한 ' 대미무역수지흑자국 2. GDP대비 3% 이상의경상흑자 지정요건 3. 1, 2번조건들 ( 모두 ) 해당국중환율조작단행국가 3. 지속적일방향시장개입 (GDP 대비 2% 이상달러순매수 ) 제재내용 주기적, 즉각적협상진행 (IMF 내또는양자간 ) 1. 해당국에미국기업투자시금융지원금지 2. 해당국기업의미국연방정부조달시장진입금지 3. IMF 통한환율압박 4. 무역협정과연계 지정사례 한국 (1988~1989 년 ) 2016년이후보고서에서환율조작국지정없음 대만 (1988~1989 년, 1992년 ) 중국 (1992~1994 년 ) 자료 : 미국의중국환율조작국지정가능성과영향 (KIEP, 2017.01.04), KB증권 7
3. 중국을심층분석대상국으로지정, 단기위안화약세, 중국의환율제도개편촉진 미국의중국에대한환율논란, 향후 무역협상을앞둔압박전략으로활용 미국이중국을환율조작국으로지정할가능성은낮지만, 1988년종합무역법을근거로심층분석대상국으로지정함으로써환율조작여부에대해조사, 분석을확대하는명령을승인할가능성이크다. 이는향후미국이중국과의무역협상에있어환율조사등을포함시켜유리하게해석될수있도록하기위함일것으로판단된다. 과거환율조작국지정된한국, 중국, 지정 이후오히려원화와위안화는약세 과거미국은 1989년한국과 1994년중국을환율조작국으로지목한바있는데, 당시원 / 달러환율과위안 / 달러환율은모두상승, 즉원화약세와위안화약세로이어졌다. 하지만, 과거와현재의환율체제가상이하다는점에서이번에도위안화의급격한약세로이어질것인지는명확하지않다. 다만, 환율보고서발표이전에위안화는강세가예상되나, 발표이후혹은미국이중국을심층분석대상국으로지정할경우위안화는달러화대비약세가예상된다. 특징적인점은환율조작국혹은심층분석 대상국지정이후환율제도개편, 시장 환율에보다근접 좀더특징적인점은과거한국과중국등에대해환율조작국으로지정된이후이들국가의환율제도가이전보다시장개방적이었다는점이다. 한국원 / 달러환율은 1980년도에복수통화바스켓제도를시행했으나, 1990년에시장평균환율제도로수정하여환율이외환시장내에서변동할수있도록확대하였다. 중국은 1994년시장개방에있어본격개혁개방기 (1994~2006) 가시작되었고, 1996년에경상거래자유화를선언했다. 경상거래자유화는중국기업들이대외무역을통해얻은달러등외화에대해상업은행등을통해자유롭게입출금할수있도록확대하는조치이다. 즉, 해외에서벌어들인달러등외화가자국내에서유통될수있는제도이다. 결론은 1) 재무부의환율보고서에서환율조작국지정가능성은낮음, 2) 1988년무역법은근거로심층분석대상국지정은가능, 3) 단기위안화약세예상, 4) 중국환율제도개편가속전망 이상을종합해보면, 1) 10월중순발표될미국재무부의환율보고서에서중국을환율조작국으로지정할가능성은낮으나, 2) 1988년종합무역법을근거로중국을환율조작국혹은심층분석대상국으로지정할가능성은있으며, 3) 이경우단기적으로위안화는강세보다약세가예상되나, 급격한약세보다는완만한약세가예상된다. 마지막으로 4) 미국이중국에무역협상에환율제도를포함할가능성이크고, 이경우중국의환율제도개편, 시장개방이보다가속화될것으로예상된다. 위안화의약세가달러화의강세로이어질것인지는명확하지않으나, 위안화약세가아시아 통화의약세로영향을미칠경우달러는강세요인으로작용할가능성이클것으로판단된다. 그림 1. 1989 년한국환율조작국지정이후시장평균환율도입 그림 2. 1994 년중국환율조작국지정이후경상거래자유화도입 (KRW/USD) 1,000 원 / 달러환율 환율조작국지정 (CNY/USD) 10 위안 / 달러환율 환율조작국지정 900 800 1990, 시장평균환율 이전복수통화바스켓 8 6 1994, 본격개혁개방기 1996, 경상거래자유화 4 700 2 600 1984 1986 1988 1990 1992 0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 8
III. 주요통화전망 1. 유로화 (USD/EUR) ECB 의테이퍼링시작과영국과의결별, 제한적반등전망 9 월유로화강세, 이탈리아금리하락과 터키금융불안다소진정 이탈리아에대한우려는 9월들어다소완화되고있다. 이탈리아국채 10년물금리가 9월초 3% 를상회했으나, 최근 2.8% 수준으로하락했다. 이탈리아정부가 EU 의재정규율인 정부지출의 GDP 대비 2% 이내 에부합하도록 2019년예산안을수정할것으로전해졌기때문이다. 이탈리아우려와터키금융불안이다소진정됨에따라달러 / 유로환율은지난 8월 1.12달러까지하락한이후최근 1.17달러수준까지상승했다. 10 월유로화는강세요인과약세요인 맞물려, 강세요인은 ECB 의자산매입 규모축소인테이퍼링의시작 10월유로화환율은상승 ( 강세 ) 요인과하락 ( 약세 ) 요인이맞물릴것으로판단된다. 우선유로화강세요인으로는 ECB 의자산매입축소, 즉테이퍼링 (tapering) 이시작된다는점이다. ECB 는지난 2015년 3월부터매월일정규모의자산매입을유지해왔으며, 2018년에는월간매입규모를축소, 2018년말에는최종적으로종료할예정이다. 이는이미연초이후계속언급해왔던내용이다. 지난 6월 ECB 회의에서는 2018년 10월부터 12월까지월간자산매입규모를 300억유로에서 150억유로로축소할것이라고밝혔다. ECB 의자산매입축소및양적완화종료는 ECB 의통화완화정책종료를의미하며, 긴축으로선회를시사한다. 따라서유로화의유동성공급축소는유로화에대한수요초과를의미하여유로화강세를기대할수있다. ECB 의자산매입축소로유로 ( 독일 ) 의장기금리상승이예상되어미국과의금리차가축소될경우유로화는달러화대비강세로이어질수있다. 약세요인은영국과의결별과정, 10 월 EU 정상회담에서하드브렉시트예상 하지만, 유로화약세요인도있다. 영국과의결별과정이다. 10월 13일부터 14일 EU 정상회담이개최될예정인데, 협상은순탄치않을것으로예상된다. No Deal ( 협상거부 ) 은아니더라도영국메이총리의중재안을 EU 에서합의할가능성은낮으며, hard Brexit 로귀결될가능성이높다. 영국과유로경제및금융시장의높은동조관계를감안하면영국파운드화에대한불안은유로화에대한신뢰저하로이어질수있다. 10 월유로화는강세요인과약세요인이 맞물려제한적반등전망 따라서 10 월 ECB 의테이퍼링시작, 유로장기금리반등등이유로화강세요인으로작용할 전망이나, 영국과의결별이순탄치않을것이라는점은유로화에대한신뢰를약화시킬수 있어유로화강세를제약할것으로판단된다. 이에 10 월유로화의제한적반등을예상한다. 그림 3. 2015 년 3 월시작된 ECB 의양적완화는 2018 년말종료 그림 4. 유로화와영국파운드화의높은동조성 ( 십억유로 ) ECB 총자산 ( 좌 ) 유로 ( 독일 ) 국채 10년물금리 ( 우 ) 5,000 (%) 2.5 (USD/EUR) 1.35 달러 / 유로 ( 좌 ) 달러 / 파운드 ( 우 ) (USD/GBP) 1.60 4,000 3,000 2.0 1.5 1.30 1.25 1.20 1.50 1.40 2,000 1,000 1.0 0.5 0.0 1.15 1.10 1.05 1.30 1.20 0-0.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1.00 16.3 16.9 17.3 17.9 18.3 18.9 1.10 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 9
2. 일본엔화 (JPY/USD) - 예상대로아베의 3 선성공, 엔화약세전망 9 월 21 일자민당총재선거에서현아베 총리의승리로 3 선에성공 9월 21일치러진자민당총재선거에서현직의아베신조총리겸총재가재선임됨에따라아베총리는 2012년이후 2014년, 그리고 2018년등 3선에성공했다. 당초유력경쟁후보로제기됐던기시다후미오후보가 7월 26일불출마를선언한데이어후미오후보가아베총리를지지함에따라사실이번총재선거는아베의승리가이미확실한상황이었다. 일본의자민당은정당지지율에서도이미 1위를굳건하게유지되고있고, 자민당지지자사이에서아베총리에대한지지율은 50% 를넘기때문에아베의 3선성공에대해서는의문이없었다. 아베의 3 선으로아베노믹스 3 기는 원활하게진행, BOJ 의완화기조유지 당초예상대로아베총리의 3선성공으로인해아베노믹스의 3기도원활하게진행될전망이다. 다만아쉬운점은아베총리의공약들이이전부터내세운것들로서새로운내용은없다는점이다. 그럼에도아베 3기출범은기존의재정및통화정책의연속성을확보한다는점에서일본경제에는긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 아베총리의핵심공약으로는 2019년 10월소비세율인상, 이에따른세수증가분을무상교육등으로사용, BOJ 의통화완화정책기조유지등이다. BOJ 의양적완화기조유지, 단자산매입 규모는축소, 매입채권의부족 일본중앙은행인 BOJ 는지난 7월회의에서수익률곡선조절 (Yield Curve Control) 정책에유연성을추가했다. 기존 ±0.1% 에서 ±0.2% 로확대한것이다. 그렇다고연간자산매입목표를변경한것은아니다. 다만경기가개선됨에따라중앙은행에서매입할채권규모가감소한것은사실이다. 2016년에는월평균 7.5조엔의채권을매입하였으나, 2017년에는월평균 3.9조엔으로축소, 2018년에는더줄어든 2.8조엔을기록했다. BOJ 는이에국채매입보다회사채 (CP) 혹은주식시장의 ETF 펀드매입등으로확대하고있다. 아베 3 선과 BOJ 완화기조는엔화약세 요인 아베총리가 3선에성공함으로써 BOJ 의양적완화기조는 2018년에이어 2019년에도지속될전망이며, 비록 BOJ 가시중에서매입할채권은줄었지만, 시중에엔화유동성을계속공급할여력이있다는점에서엔화약세를지지해주는창구역할을유지할것이다. 더욱이 2019년 10월에시행될 2차소비세율인상을앞두고있어성장률하향가능성이높다는점에서 2019년까지양적완화기조는지속될전망이다. 10 월 31 일에는 BOJ 의통화정책회의개최와함께일본경제전망보고서가발표될예정이다. 성장률과물가상승률이하향조정될여지가있어 BOJ 의양적완화기조유지, 아베노믹스 재개등과함께엔화약세흐름이예상된다. 그림 5. 아베노믹스재개에대한기대는엔화약세요인 그림 6. BOJ 자산매입규모는줄었지만, 엔화약세를지지 ( 엔 / 달러 ) 115 113 엔 / 달러환율 10/22 조기총선에서, 아베총리의자민당 압승가능성높아지면서엔화약세 ( 조엔 ) BOJ 총자산월별증감 ( 좌 ) 엔 / 달러환율 ( 우 ) (JPY/USD) 15 130 120 10 110 111 109 107 105 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.10 17.11 17.12 자료 : Japan times, KB증권 5 0-5 -10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 자료 : Bloomberg, KB증권 100 90 80 70 60 10
3. 영국파운드화 (USD/GBP) Hard Brexit (FTA 모델 ), 파운드화약세요인 영국의 EU 탈퇴, No Deal ( 협상거부 ) 은 아니더라도 soft Brexit 보다 hard Brexit 예상 KB 증권은영국의 EU 탈퇴가 No Deal ( 협상거부 ) 은아니더라도 soft Brexit 보다 hard Brexit 로귀결될것으로전망한다 (KB Macro View, 브렉시트 D-200, 어디까지왔나?). 노딜브렉시트는영국과 EU 간협상을마무리짓지못하고 2019년 3월영국이 EU 에서자동탈퇴하는경로를의미하며, 이경우영국은 EU 에대해 WTO 모델을밟아야함으로써 EU 시장에대한접근제한, 상품관세면제제한, 서비스시장접근제한등상당히강도높은탈퇴경로를거쳐야한다. No Deal, 협상결렬의경우영국 GDP 는향후 15 년동안 7.7%p 하락충격 영국정부에따르면만약영국이 EU 를자동탈퇴하여 WTO 모델로간다면영국경제는향후 15년동안 GDP 7.7%p 가하락할수있다고밝혔다. 이는영국경제에적지않은충격을의미하는데, 각회원국과의개별협상은물론영국경제를지탱해온금융서비스산업이급감할수있다. 탈퇴유예기간을둔 soft Brexit 가능성은매우낮음. EU 통합에부정적 메이총리가지난 7월 EU 에제시한 합의안 이채택될가능성은매우낮다. 메이총리는 EU 를탈퇴하더라도상품시장이나서비스시장에대한접근을가능토록 EU 에요청했지만, EU 내에서는이러한협상이 EU 통합에오히려부정적영향을미칠수있음을이유로전면반대하고있다. Hard Brexit 예상, FTA 모델을 의미하며, 향후 15 년동안 GDP 4.8%p 감소영향 결국최종적으로 No Deal 은아니더라도 Hard Brexit (EU 완전탈퇴 ) 로귀결될가능성이크다. 이는 WTO 모델보다한단계완화된 FTA 모델을의미하는데, EU 단일시장에대한접근과상품관세면제등에대해서는완전차단보다제한적차단을의미한다. 하지만이러한관계역시영국경제에는향후 15년동안 GDP 를 4.8%p 감소시키는효과로이어질전망이다. 10월 13~14일 EU 정상회담, 11월긴급정상회담등예정, 결론은영국의 EU 탈퇴는순탄치않을전망. 파운드화약세요인 10월 13~14일협상이순조롭지않더라도 11월에긴급정상회담등이개최될것으로예상된다. EU 를탈퇴해야할영국뿐만아니라영국의금융서비스시장과결별해야할 EU 입장에서도손실을최소화해야하기때문이다. 가장좋은경로는노르웨이식 EEA 모델이나 ( 유럽경제지역, European Economic Area) 이지만, 이를선택한다면유로를탈퇴하려는회원국이더늘어날수있다. KB 증권에서예상하는영국의 EU 탈퇴가 hard Brexit 로이어질경우영국경제에대한 우려는지속될수있으며, 파운드화의반등은제한적일것이다. 파운드화의약세를예상한다. 그림 7. 영국정부에서제시한시나리오별영국경제충격 그림 8. 시나리오별, BOE, 파운드화, 경제적충격 (%p) 0 GDP 감소효과 (15년) 1인당 GDP 감소효과 (15년) 하드 브렉시트 (40%) 소프트브렉시트 (10%) 노딜브렉시트 (40%) 브렉시트무산 (10%) -2-4 -6-8 -10-1.6-1.6-4.2-4.8-6.3-7.7 EEA FTA WTO ( 노딜 ) 경제적충격 15 년간 GDP 감소 ( 영국정부추산 ) BOE 파운드 / 달러 ( 현재 1.29) 단기적으로는낮음 낮음높음없음 -4.8% -1.6% -7.7% 인상기조유지 제한적상승 인상기조유지 완화가능성 추가긴축 상승하락추가상승 자료 : 영국정부, KB 증권 자료 : KB 증권 11
4. 달러화지수 (DXY) 금리인상속도완만, 달러강세압력다소완화 미국장기금리 3% 상회, 채권가격하락은 위험자산선호의미, 달러화약세영향 미국의벤치마크금리인국채 10년물금리가 3.0% 를상회했다. 8월말에만해도 2.8% 대초반을기록했던장기금리는 9월 FOMC 회의가개최되기일주일전인 9월 18일 3% 를상회했다. 장기금리가 3% 를상회한배경은두가지로판단된다. 첫째는미중무역분쟁이예상보다강하지않았다는점 (25% 고율관세가아닌 10% 관세부과 ), 둘째는미국의경기호조로연준의금리인상이 급진적 이지않은수준이라는평가이다. 9 월 27 일 FOMC 회의, 2018 년과 2019 년성장률전망상향, 하지만 성장률은 2018 년이후둔화 9월 27일종료된 FOMC 회의에서미연준은시장의예상대로기준금리를 0.25%p 인상했고, 12월추가금리인상을시사했다. 경제전망은 2018년 2.8% 에서 3.1% 로상향했으며, 2019년전망도 2.4% 에서 2.5% 로상향했다. 연말목표금리는 2018년 2.375%, 2019년 3.125% 를그대로유지했으며, 2020년과 2021년은 3.375% 를유지했다. 미국경제성장은 2018년을고점으로 2019년 2.5%, 2020년에는 2.0%, 2021년 1.8% 까지둔화될전망이다. 시사점두가지, 1) 연준의기준금리인상전망으로 장기금리추가상승, 달러화강세제약 시사점은두가지이다. 첫째는 2018년에이어 2019년까지미연준은금리를인상할것이며, 이를기대한다면미국장기금리의추가상승이예상된다. 장기금리의상승은채권가격하락을의미한다는점에서안전자산보다위험자산이선호될수있다. 이는역시안전자산으로간주되는달러화에대한선호도약화될수있음을의미한다. 실제 2018년연초이후미국장기금리와달러화지수는역상관을보였으며, 4월이후장기금리가상승하지못하면서달러는강세를기록했다. 만약미국장기금리가추가상승한다면이는달러화에약세요인으로작용할수있다. 2) 2020 년에금리인상종료, 2021 년은 유지. 2019 년상반기까지 강한달러 지지 둘째는미국의금리인상사이클이 2020년에종료될것이라는점이다. 하지만, 오는 12월추가인상과 2019년에도세차례의금리인상이예상된다는점에서유로와일본, 영국등상대국의통화정책경로보다분명한경로이다. 당초예상대로 2019년상반기까지 강한달러 가지지될수있다. 10 월은유로화, 엔화, 파운드화의조정 예상되어달러강세전망, 다만 강세압력은강하지않을전망 환율은상대적이다. 앞서살펴보았던상대통화인유로화의제한적반등, 엔화, 파운드화의약세전망을감안하면 10월달러는약세보다강세가예상된다. 다만, 미국의장기금리상승과지난 9월무역분쟁의불확실성이다소완화되었다는점에서달러의강세압력은다소약화될것으로예상된다. 그림 9. 2018 년연초이후미장기금리상승은달러약세에영향 그림 10. 9 월점도표 (dot plot), 2020 년이후금리동결시사 4.0 (%) 미국국채 10 년물금리 ( 좌 ) 미달러화지수 (DXY, 우 ) (pt) 120 3.0 2.0 1.0 110 100 90 80 0.0 2014 2015 2016 2017 2018 70 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : FRB, KB 증권 12
5. 한국원화 (KRW/USD) 남북관계개선에도실물경기둔화는원화강세제약 9 월 18 일남북 3 차정상회담, 9.19 선언 도출, 시장의평가는긍정적 9월 18일부터 20일까지제 3차남북정상회담이평양에서개최되었다. 9.19선언이발표되었으며, 이번선언에대한평가는대체로긍정적이다 (Between the line, 제 3차남북정상회담합의내용및영향점검 ). 1) 한반도비핵화를위한북미대화를촉진하고, 2) 남북간상호적대행위중지및단계적군축실현, 3) 남북관계개선발전을위해동, 서해선철도와도로연결, 개성공단및금강산관광사업재개등을합의했다. 남북적대행위금지및군비감축, 긴장 완화가아닌긴장해소, 한국 CDS 는 2014 년이후처음으로 40bp 하회 이번선언에대해가장중요하게평가되는부분은남북의긴장완화가아닌긴장해소라는점이다. 남북정상회담이후한국 CDS ( 신용부도위험, Credit Default Spread) 5년물프리미엄은 2014년이후처음으로 40bp 를하회했다. 그동안국제신용평가사에서는남북관계긴장여부가한국채권에대한신용평가에중요한영향을끼쳤다는점에서남북적대행위중지는한국채권물에대한신용개선요인으로작용한것이다. 한국채권에대한해외수요증가시사, 원화의수요증가로 1,120 원하회 남북관계개선과적대행위중지등은결국한국채권에대한해외수요증가로이어질것이며, 이는원화의수요가증가할것이라는점에서강세요인이다. 9 월 20 일원 / 달러환율은 1,120 원을하회하여원화강세를시사했다. 하지만, 한국실물경기둔화가하방경직 요인, 2018 년과 2019 년성장률전망 하향 하지만, 원화강세도제한적일전망이다. 무엇보다실물경기가받쳐주지못하기때문이다. 9월중순발표된 8월고용은 7월보다더악화되었다. 신규취업자수가전년동월대비 3천명에불과하여 7월에기록한 5천명을하회했다. 민간투자는더욱감소하고있고, 폭염과해외여행증가등계절적요인과노동가능인구감소등구조적요인까지겹쳤다. 취업자수가감소한다는것은임금소득증가가미약할것이라는점과소비경기역시순탄치않을것임을시사한다. 블룸버그컨센서스에서는 2018년한국경제성장률에대한전망이 2.9% 에서 2.8% 로하향되었고, 2019년성장률전망역시 2.8% 에서 2.7% 로하향되었다. KB 증권은 2018년과 2019년한국경제성장률을모두 2.7% 로전망하고있다. 10 월 18 일한은금통위개최, 금리인상 가능성부각, 문제는추가금리인상이 가능한가여부, 원화강세제약 10월 18일한국은행의금통위가개최될예정이다. 2017년 11월이후기준금리를인상할것인지여부가관건인데, 최근까지금통위원 6인중금리인상 2명, 중립 2명, 동결 2명등팽팽한상황이다. 그럼에도만약 10월에기준금리를인상한다면추가금리인상은단기간에는쉽지않을전망이다. 성장률이계속하향전망되고있고, 고용은더욱취약해졌기때문이다. 따라서남북관계개선이라는원화의강세요인에도, 실물경기부진, 한은의금리인상명분약화, 중국과의높은동조관계등을감안하면 10월원화의강세압력은제한적일전망이다. 그림 11. 한국 CDS 5 년물, 남북 3 차정상회담으로 40bp 하회 그림 12. 고용부진으로 2018 년과 2019 년성장률전망하향 (bp) 90 한국 CDS 5 년물 (%) 3.1 2018 년성장률전망 2019 년성장률전망 80 3.0 70 2.9 60 50 2.8 2.7 2.80 2.70 40 30 37.7 2.6 2.5 20 2014 2015 2016 2017 2018 2.4 17.8 17.11 18.2 18.5 18.8 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg (2018.08.31), KB 증권 13
6. 비상업순매수포지션 (CFTC) 달러화순매수계약소폭증가 9 월달러의비상업순매수포지션은 전월보다소폭증가, 아직은달러선호 유지시사 9월 11일까지집계된미국상품선물거래소 (CFTC) 에서의달러화에대한비상업순매수포지션 (Non-Commercial Net Position) 은전월보다 2,462계약증가한 3만 4,495계약을기록했다. 지난 8월에증가한 1만 4천계약에비해증가폭은크지않았다. 최근추세는달러화에대한순매수계약이증가하고있고, 이는달러에대해시장의선호가지속되고있음을시사한다. 유로화에대한포지션은 8 월매도 우위에서 9 월매수로선회, 유로화반등에 대한기대반영 지난 8월유로화에대한비상업순매수포지션은매도가우위였다. 하지만, 9월들어달러의강세압력이약화되고, 상대적으로유로화가반등하면서 9월유로화에대한포지션은 1만 1,170계약순매수로전환되었다. 하지만 3개월전에기록한 8만 8천계약에비해서는큰폭으로감소한수준이다. 일본엔화포지션은매도계약축소, 영국 파운드화는전월보다강세에도매도계약 증가 일본엔화에대한비상업순매수포지션은여전히매도가우위이나총매도계약은 5만 3,886계약으로전월에비해 4,482계약이감소했다. 엔화약세에도불구하고엔화에대한매도포지션은줄었다. 영국파운드화에대해서는매도계약이 6만계약을상회했으며, 캐나다달러역시환율은반등했지만매도가우위이다. 호주달러의매도계약은축소되었으나, 금매도계약은오히려증가 원자재가격변동과연관이높은호주달러는전월보다매도계약이 7,471 계약감소했으나, 매도포지션인 4 만 4 천계약에달해여전히높은수준이다. 지난 2017 년말 13 만 6 천 계약의순매수를기록했던금은 7,590 계약순매도를기록했다. 그림 13. 달러화순매수포지션은전월보다소폭증가 그림 14. 유로화의반등으로유로화는매도에서매수로선회 ( 천계약 ) 100 80 60 40 20 0 미달러비상업순매수포지션 ( 천계약 ) 200 150 100 50 0-50 -100-150 -200-20 15.6 15.12 16.6 16.12 17.6 17.12 18.6 자료 : Bloomberg (2018.09.11), KB 증권 -250 15.6 15.12 16.6 16.12 17.6 17.12 18.6 자료 : Bloomberg (2018.09.11), KB 증권 표 5. 2018 년 9 월 11 일기준 CFTC 의비상업순매수포지션 Spot 1M 3M 6M 2017년말 Spot-1M Spot-(E.Y) 달러 34,495 32,033 4,663 847 2,458 2,462 32,037 유로화 11,170-1,789 88,225 146,380 92,148 12,959-80,978 일본엔 -53,886-58,368 5,052-79,539-116,086 4,482 62,200 영국파운드 -61,179-60,741 10,969 8,027 12,676-438 -73,855 캐나다달러 -26,942-26,198-14,988 19,420 17,346-744 -44,288 스위스프랑 -35,350-45,849-37,245-6,572-13,902 10,499-21,448 멕시코페소 14,536 31,074-21,700 86,940 36,384-16,538-21,848 호주달러 -44,312-51,783-15,235-779 -13,639 7,471-30,673 금 -7,590-3,688 120,240 167,948 135,948-3,902-143,538 자료 : Bloomberg (2018.09.11), KB증권 14
IV. FX 중기전망 1. 주요국경제전망 미국경제유지, 유로와일본은하향 2018 년성장률전망, 미국은 2.9% 로 전월과동일, 유로와일본은 0.1%p 하향 8월말집계된주요국의경제성장률전망에다소변화가있었다. 2018년미국경제성장률에대한전망은 2.9% 로전월과동일했으나, 유로존성장률전망치가 2.2% 에서 2.1% 로하향되었고, 일본역시 1.1% 에서 1.0% 로 0.1%p 씩하향되었다. 영국과중국의성장률전망치는각각 1.3% 와 6.6% 가유지되었으나한국은 2.9% 에서 2.8% 로하향되었다. 미국경제는양호한성장세가지속될것이라는전망에비해유로와일본, 한국등은성장률이하향조정될가능성이높아졌음을시사한다. 2019 년성장률전망도미국은유지, 유로존은 0.1%p 하향 2019년성장률에대한전망도유로존성장률전망이기존 1.9% 에서 1.8% 로 0.1%p 하향되었다. 또한, 영국과일본을제외하고미국을비롯하여유로존, 중국, 한국등대부분이 2019년성장이 2018년성장을하회할것으로나타났다. 성장률하향폭은미국이 0.4%p 로가장컸으며, 유로존과중국이 0.3%p 의둔화가예상된다. 성장률전망을감안하면미달러화가 유로화, 엔화등에비해우위 경제성장률을감안하면현재미국달러화의강세는미국경제의호조뿐만아니라유로존과일본등상대국의성장둔화등을반영하고있다. 2019년역시미국의성장률조정폭이다른국가에비해비교적큰폭이나, 이역시현재달러화및유로화, 엔화등에반영되고있는것으로판단된다. 또한, 미국경제전망은상향혹은 동결이나, 유로와일본등은하향되고 있다는점 중요한점은미국의경제성장률에대한전망은상향되거나동결되고있는반면유로와일본, 영국등은하향되고있다는점이다. 특히유로존의경우 2018년성장률전망치가연초에는 2.2% 에서 2.4% 까지상향 (3월) 되었으나, 이후하향되면서오히려연초수준보다낮은 2.1% 까지낮아졌다. 일본역시연초에전망했던 1.3% 에서최근 1.0% 까지 0.3%p 가하향되고있다. 이는유로화와엔화에대한선호가강하지못함을의미한다. 신흥국중에서는멕시코, 칠레, 헝가리, 태국등의성장률전망상향 신흥국중에서는멕시코와칠레, 터키, 헝가리, 대만, 태국등의 2018년성장률전망이지난 8월집계에서전월보다상향되었고, 남아공, 한국, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀등은전월보다하향되었다. 연초이후로는칠레와태국, 헝가리, 멕시코등이연초보다성장률전망이상향된반면브라질등은연초전망치에비해하향되고있다. 이는각국통화의강세및약세에영향을미치는요인으로작용하고있다. 그림 15. 2018 년성장률전망, 유로존과일본, 한국전망하향 그림 16. 영국, 일본을제외하고대부분 2019 년성장은둔화전망 (%) 7 월전망치 8 월전망치 (%) 2018 년 GDP 2019 년 GDP 7 6.6 6.6 7 6.6 6.3 6 6 5 5 4 3 2 1 2.9 2.9 2.2 2.1 1.1 1.0 1.3 1.3 2.9 2.8 4 3 2 1 2.9 2.5 2.1 1.8 1.0 1.0 1.3 1.5 2.82.7 0 미국유로존일본영국중국한국 0 미국유로존일본영국중국한국 자료 : Bloomberg Consensus, KB 증권 자료 : Bloomberg Consensus, KB 증권 15
표 6. 주요국경제지표전망 Table (2018 년 8 월말기준 ) R eal GDP Inflation Unem ploym ent rate Current ac c ount B udget balanc e 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 미국 2.20 2.90 2.50 2.12 2.50 2.30 4.35 3.90 3.62-2.31-2.50-2.59-3.40-4.00-4.70 유로존 2.40 2.10 1.80 1.54 1.70 1.65 9.08 8.40 8.00 3.45 3.30 3.20-0.90-0.80-0.85 D 일본 1.78 1.00 1.00 0.48 1.00 1.10 2.83 2.40 2.39 4.02 3.80 3.75-3.52-3.80-3.43 X Y 영국 1.70 1.30 1.50 2.68 2.41 2.10 4.45 4.20 4.30-3.87-3.55-3.35-1.83-2.05-1.75 캐나다 3.05 2.00 1.90 1.60 2.30 2.00 6.33 5.80 5.70-2.95-3.00-2.60-0.81-0.80-0.80 스웨덴 2.35 2.60 2.60 1.80 1.90 1.90 6.68 6.20 6.20 3.05 3.85 3.85 1.27 0.90 0.90 스위스 1.68 2.20 1.80 0.53 0.90 1.00 3.18 2.70 2.55 9.80 9.70 9.45 1.05 0.40 0.40 브라질 0.99 1.70 2.50 3.46 3.71 4.24 12.90 12.20 11.40-0.48-0.80-1.46-8.86-7.50-6.68 인도 7.10 6.60 7.40 3.33 4.70-1.54-2.50-3.20-3.30 중국 6.90 6.60 6.30 1.55 2.10 2.30 3.90 4.00 4.00 1.33 0.80 0.50-3.72-3.50-3.50 J P 멕시코 2.00 2.30 2.29 6.04 4.60 3.80 3.42 3.40 3.50-1.66-1.60-1.90-1.09-2.23-2.50 칠레 1.49 3.80 3.40 2.20 2.51 3.00 6.64 6.60 6.45-1.50-1.40-2.00-2.15-1.80 E 싱가포르 3.60 3.00 2.70 0.59 0.80 1.40 2.15 2.00 2.00 18.83 19.00 19.00-0.32-0.40-0.50 M 터키 7.36 4.12 3.01 11.13 13.40 11.90 10.92 10.50 10.90-6.20-5.50-2.79-2.51 러시아 1.50 1.80 1.60 3.70 2.90 4.30 5.20 4.90 5.00 2.19 4.65 3.85-1.72 1.05 0.80 헝가리 3.98 4.00 3.20 2.34 2.75 3.00 3.80 3.70 3.65 3.15 2.10 1.85-2.00-2.40-2.20 남아공 1.30 1.37 1.90 4.72 5.20 27.45 27.35 27.35-3.45-3.45-4.38-3.70-3.60 한국 3.10 2.80 2.70 1.90 1.60 1.90 3.70 3.70 3.60 5.10 4.70 4.70 2.82 1.00 1.00 홍콩 3.80 3.60 2.70 1.48 2.30 2.30 3.16 2.95 3.15 4.32 3.20 3.00 7.47 2.00 1.80 A D X Y 대만 2.89 2.70 2.30 0.62 1.48 1.30 3.76 3.70 3.80 14.33 12.50 12.00-0.11-0.80-1.00 태국 3.90 4.40 3.80 0.67 1.20 1.40 1.18 1.14 1.20 9.00 7.70-3.49-2.90-2.60 인도네시아 5.07 5.20 5.30 3.81 3.50 3.85 5.40 5.40-1.72-2.40-2.30-2.92-2.40-2.30 말레이시아 5.90 5.20 5.00 3.88 1.30 2.40 3.40 3.30 3.30 3.06 3.00 3.00-3.00-3.15-3.00 필리핀 6.70 6.50 6.50 2.86 4.70 3.81 5.73 5.40 5.25-0.79-1.20-1.10-2.22-2.75-2.90 자료 : Bloomberg (2018.08.31), KB 증권 16
2. 실질실효환율 (REER) 미달러는고평가수준에더욱근접 8 월달러화의실질실효환율은전월보다 소폭상승, 하지만과거장기변동에서 +1 표준편차에근접, 고평가수준 미달러화의실질실효환율 (REER) 이 BIS 발표기준으로지난 8월에도전월대비 0.44% 상승했으며, 과거 2000년이후월간가격의변동을감안했을때고평가 (over-value) 수준에더욱근접했다. 2018년 8월미달러화의실질실효환율은 118.31pt 를기록했고, 이는 2000년이후월간으로 +1 표준편차 (std+1σ) 인 118.96pt 에근접한수준이다. 2017 년 1 월당시에도고평가수준에 도달한이후달러화는약세로선회 지난 2017 년 1 월달러화지수가 103pt 를상회했을당시달러화의실질실효환율이 118.96pt 을기록했고, 그이후달러화지수가하락했음을감안하면달러의실효환율상승, 즉고평가근접은향후달러화의강세압력이다소약화될수있음을시사한다. 유로화의실효환율은장기평균수준에 근접, 교역가치로는적정수준임을시사 유로화의 8월실질실효환율은 97.52pt 로전월보다 0.38% 상승했다. 명목환율인달러 / 유로환율이 7월보다하락했음에도불구하고 (1.169달러에서 1.154달러 ), 실효환율이상승했음은교역상대국의통화가더약세를기록했기때문으로판단된다. 유로화의실질실효환율은 2000년이후의장기평균수준에근접하고있으며, 이는유로화가물가를제외한교역상대국과의통화가치로중립수준, 즉적정수준임을의미한다. 8 월달라진두가지 1) 터키리라화의급락, 과도한저평가 수준 8 월실효환율평가에서전월과달라진점은두가지이다. 첫째는터키리라화의실효환율이 전월보다무려 16.9% 급락했다는점이다. 터키경제및금융불안으로인해터키리라화는 명목환율로도 30% 이상급락했으며, 연초대비로는무려 66% 이상하락했다. 2) 원화의실효환율상승으로원화는장기 평균수준에서고평가수준에근접, 원화의 강세압력은제한적 둘째는한국원화의 8월실효환율이전월보다 1.47% 상승하여장기평균수준에서고평가수준으로조금더근접했다는점이다. 명목환율로도 0.4% 하락하여강세를기록했는데, 교역상대국의통화약세가심해짐에따라원화의실효환율은역으로상승했다. 원화역시실효환율로고평가에근접했음은원화의강세압력이제한적일수있음을의미한다. 인디아루피화, 중국위안화는여전히고평가수준으로추가조정가능성, 멕시코페소화는경제전망및저평가수준으로가장매력적인통화 최근약세를보이고있는인디아루피화, 중국위안화등은여전히고평가수준이다. 이는이들통화가교역등으로인해추가약세로향할수있음을시사한다. 저평가통화로는스웨덴크로나화 (SEK), 터키리라화 (TRY) 등이나, 터키는경제및금융불안이상존하고있고, 스웨덴은여전히마이너스금리가지속되고있다는점에서주의가필요하다. 멕시코페소화 (MXN) 는미국과 NAFTA 재협상체결, 성장률전망상향등에도통화가저평가되어있어향후강세가기대되는통화이다. 그림 17. 달러화 (USD) 의실질실효환율, 고평가에더욱근접 그림 18. 유로화 (EUR) 의실질실효환율, 장기평균수준에근접 (pt.2010=100) 140 달러화 REER Ave. Std +1σ Std -1σ (pt.2010=100) 115 유로화 REER Ave. Std +1σ Std -1σ 130 110 120 105 110 100 95 100 90 90 85 80 00 03 06 09 12 15 18 80 00 03 06 09 12 15 18 자료 : BIS (2018.08), KB 증권 자료 : BIS (2018.08), KB 증권 17
표 7. 주요국통화의실질실효환율 (REER) 1 평가 달러는고평가에더욱근접 Spot % MoM A ve, STD+2 STD+1 STD-1 STD-2 (2000. 01~) too ex pensi ve Over Value U nder Value Inex pensi ve 미국 118.31 0.44 109.25 128.67 118.96 99.53 89.82 유로존 97.52 0.38 98.55 112.66 105.60 91.50 84.45 D X Y 일본 76.25 1.34 93.57 123.63 108.60 78.54 63.51 영국 99.35-0.52 113.94 138.50 126.22 101.66 89.38 캐나다 83.21 1.11 88.84 107.73 98.29 79.39 69.95 스웨덴 88.44-1.66 102.89 116.24 109.56 96.21 89.54 스위스 105.35 1.70 100.04 113.26 106.65 93.44 86.83 브라질 77.65-1.67 78.75 109.89 94.32 63.18 47.61 인디아 100.23-0.10 94.92 104.22 99.57 90.27 85.61 중국 121.83-0.85 102.81 132.00 117.40 88.21 73.62 J P E M 멕시코 85.31 1.86 102.70 129.26 115.98 89.42 76.14 칠레 99.86 0.41 95.31 107.45 101.38 89.24 83.16 싱가포르 108.41 0.45 100.81 117.00 108.90 92.72 84.62 터키 52.14-16.87 84.65 105.43 95.04 74.26 63.88 러시아 79.70-4.15 85.09 116.31 100.70 69.48 53.86 헝가리 89.47 0.57 92.54 109.59 101.07 84.02 75.49 남아공 77.98-4.06 86.63 108.48 97.55 75.70 64.78 중국 121.83-0.85 102.81 132.00 117.40 88.21 73.62 한국 114.69 1.47 109.10 129.61 119.36 98.84 88.59 홍콩 121.32 0.55 114.52 142.64 128.58 100.46 86.40 A D X Y 인디아 100.23-0.10 94.92 104.22 99.57 90.27 85.61 대만 106.87-0.05 108.78 128.63 118.70 98.85 88.93 싱가포르 108.41 0.45 100.81 117.00 108.90 92.72 84.62 태국 106.76 1.58 95.66 111.89 103.77 87.55 79.44 인도네시아 88.17-0.71 87.64 106.64 97.14 78.13 68.63 말레이시아 90.41 0.34 96.43 106.46 101.44 91.41 86.40 필리핀 104.35 1.38 96.20 119.71 107.95 84.45 72.69 자료 : BIS (2018.08), KB 증권 1 실질실효환율 (REER, Real Effective Exchange Rate), 물가압력을배제한자국통화와교역상대국통화간의환율변동을교역규모로가중평균한환율수준, BIS ( 국제결제은행 ) 에서매월발표하며, 교역상대국은 36 개국을기준으로가중평균함. 지수의기준 (100) 은 2010 년임 18
3. 주요환율의중기전망 4 분기, 달러강세다소약화를예상 4분기평균환율 1,127원으로 3분기 1,122원에비해소폭상승전망, 2018년 4분기와 2019년분기평균환율전망은 0.4% 내외로하향조정 KB 증권은 4분기평균원 / 달러환율을 1,127원으로전망한다. 3분기평균환율 1,122원대비 5원 (0.4%) 상승한것이나, 지난달전망했던 4분기평균환율 1,135원에비해서는 8원 (0.7%) 하향한수치이다. 다소정도의차이는있으나다양한불확실성속에서도원 / 달러환율이 1,120원을하회하고있음을반영했다. 그러나, 향후예상되는미중무역분쟁의심화, 연준의통화긴축지속, 유로와영국의브렉시트협상에대한불확실성등을감안하면달러의강세압력은지속될것으로예상한다. 1) 미중무역협상이순조롭게타결되기 어려울전망, 무역분쟁에불확실성은향후 더욱고조될것, 달러강세요인 최근미중무역분쟁에서지난 9월 18일미국은중국산수입품 2천억달러에대해 10% 의추가관세를부과했다. 이는시장에서우려했던 25% 고율관세부과에비해낮은수준이며, 이를시장은불확실성완화로해석했다. 그러나미국과중국의무역협상이향후에도지속된다고해도양국이순조롭게타협할가능성은여전히낮다고판단한다. 미중무역분쟁이지속되고, 2019년연초부터 25% 의고율관세가예고되어있다. 미중무역협상이장기화될수록미국의대중국압박은더커질가능성이크며, 이는달러선호증가요인이다. 2) 미국의금리인상기조유지, 유로와 일본은여전히완화기조유지 둘째, 미국의양호한경제상황에근거해연준은 9월금리인상에이어 12월에도금리인상을예고했다. 9월 FOMC 회의에서특이점은연준이 완화적 이라는문구를삭제했다는점이다. 국제유가상승과중국에대한관세부과는미국의물가상승압력으로작용할수있어향후연준은경기보다물가에집중할전망이다. 반면유로는 ECB의자산매입축소에도영국과의결별과정이순탄치않을것이라는점에서 ECB의통화정책정상화는시간이더필요할것으로판단되며, 일본은아베의 3선성공으로 BOJ의통화완화기조는지속될전망이다. 3) 10월이벤트, EU 정상회담과미재무부의환율보고서발표, 11월미국중간선거와 30일 G20 정상회담, 이란제재등불확실성요인다시부각 10월의주요이벤트를보면, 중순에있을 EU 정상회담에서는영국의 EU 탈퇴가논의될전망이다. No Deal ( 무질서한탈퇴 ) 보다는 Hard Brexit (EU 와완전한결별 ) 에대한기대가높으나, 아직불확실성이높은것이사실이다. 또한미국재무부의환율보고서가발간될예정인데, 중국에대한환율조작국지정여부가이슈이다. 그가능성은높지않지만, 1988년제정된종합무역법으로중국을환율조작국및심층분석대상국으로지정할가능성을배제할수없다. 지난 1994년에도이법을근거로중국을환율조작국으로지정한사례가있다. 11월초에는이란에대한제재발효등은지정학적리스크로작용할소지가있다. 이러한일련의불확실성요인들이결국달러에대한선호로이어질전망이다. 그림 19. 달러화지수 (DXY) 분기평균전망 그림 20. 원 / 달러환율분기평균전망, 기존전망치소폭하향 (pt) 블룸버그컨센서스 ( 평균 ) KB증권수정전망 ( 평균 ) 100 98 96.5 95.7 95.0 95.2 96 95.0 94 92.7 93.0 92 90 90.2 88 (KRW/USD) 기존전망 ( 평균 ) 수정전망 ( 평균 ) 1,200 1,175 1,150 1,125 1,150 1,135 1,122 1,127 1,100 1,130 1,110 1,075 1,050 1,072 1,081 86 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1,025 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2018 2019 2018 2019 자료 : Bloomberg Consensus, KB 증권전망 자료 : KB 증권전망 19
표 8. 주요환율의분기별중기전망 통화 지표 2018 E 2019 E 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2018 2019 2020 DXY Consensus ( 기말 ) 93.6 94.9 93.7 91.9 90.3 87.8 94.9 87.8 87.9 ( 달러 ) Consensus ( 평균 ) 94.5 94.3 94.3 92.8 91.1 89.1 94.4 91.8 90.8 KB증권 ( 기말 ) 94.5 96.0 97.0 95.0 94.0 92.0 96.0 92.0 90.0 KB 증권 ( 평균 ) 95.0 95.2 95.7 96.5 95.0 93.0 95.1 95.1 92.5 EUR Consensus ( 기말 ) 1.17 1.16 1.18 1.20 1.23 1.25 1.16 1.25 1.26 ( 유로 ) Consensus ( 평균 ) 1.17 1.17 1.17 1.19 1.22 1.24 1.17 1.20 1.27 KB증권 ( 기말 ) 1.17 1.15 1.14 1.15 1.18 1.20 1.15 1.20 1.22 KB 증권 ( 평균 ) 1.16 1.16 1.15 1.14 1.17 1.19 1.16 1.16 1.20 JPY Consensus ( 기말 ) 112.2 111.0 110.0 109.0 106.0 106.0 111.0 106.0 103.0 ( 엔 ) Consensus ( 평균 ) 112.2 111.6 110.5 109.5 107.5 106.0 111.9 108.4 107.0 KB증권 ( 기말 ) 112.0 111.0 110.0 109.0 108.0 107.0 111.0 107.0 106.0 KB 증권 ( 평균 ) 111.3 111.0 110.0 109.5 109.0 108.0 111.2 109.1 107.0 GBP Consensus ( 기말 ) 1.31 1.30 1.32 1.34 1.36 1.39 1.30 1.39 1.41 ( 파운드 ) Consensus ( 평균 ) 1.32 1.31 1.31 1.33 1.35 1.38 1.31 1.34 1.43 KB증권 ( 기말 ) 1.31 1.28 1.27 1.28 1.30 1.32 1.28 1.32 1.34 KB 증권 ( 평균 ) 1.30 1.29 1.28 1.28 1.29 1.30 1.30 1.29 1.32 CNY Consensus ( 기말 ) 6.85 6.83 6.84 6.80 6.65 6.70 6.83 6.70 6.40 ( 위안 ) Consensus ( 평균 ) 6.85 6.84 6.84 6.82 6.73 6.68 6.85 6.76 6.40 KB증권 ( 기말 ) 6.85 6.90 7.00 6.90 6.80 6.50 6.90 6.50 6.40 KB 증권 ( 평균 ) 6.80 6.85 6.90 6.95 6.85 6.60 6.83 6.83 6.65 KRW Consensus ( 기말 ) 1,121 1,120 1,120 1,102 1,093 1,088 1,120 1,088 1,075 ( 원 ) Consensus ( 평균 ) 1,121 1,121 1,120 1,111 1,098 1,091 1,121 1,105 1,075 KB증권 ( 기말 ) 1,120 1,135 1,145 1,140 1,120 1,095 1,135 1,095 1,080 KB 증권 ( 평균 ) 1,122 1,127 1,135 1,150 1,130 1,110 1,125 1,131 1,100 자료 : Bloomberg Consensus (2018.09.20), KB증권전망 20
투자자고지사항 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 21