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혜영 민
5 years ago
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Economist -377-35 이철희 4.9.6 아베노믹스 년평가와엔 / 달러환율전망 월이면아베총리취임 년이된다. 논란은많지만 3개의화살중금융완화정책이가장높은평가를받고성장정책이가장낮은평가를받고있다. 그리고, 최근미국금리인상기대와맞물려추가엔화약세에대한우려가강하게제기되고있다. 그러나일본은엔화약세에의한부정적효과가무시하지못할만큼커진상황에이르렀다.

아베노믹스 년평가 - 통화정책 A 학점, 성장정책 E 학점 하마다고이치교수는통화정책은 A 학점, 재정정책은 B 학점, 성장정책은 E 학점부여 산출갭이플러스전환되는등금융완화정책은기대이상으로통화정책역할이더확대되기는어려울전망 일본기업들의추가엔화약세에대한부정적의견증가 3년도기업들의경상이윤이크게증가했지만, 전기가스, 음식숙박업등은오히려크게하락 자본금

1 Economist 이철희 아베노믹스 년평가와엔 / 달러환율전망 월이면아베총리취임 년이된다. 논란은많지만 3개의화살중금융완화정책이가장높은평가를받고성장정책이가장낮은평가를받고있다. 그리고, 최근미국금리인상기대와맞물려추가엔화약세에대한우려가강하게제기되고있다. 그러나일본은엔화약세에의한부정적효과가무시하지못할만큼커진상황에이르렀다. 엔 / 달러는 9엔이지만, 실질실효환율로는 8년이래최저이며교역조건의손실은 GDP대비 4.5% 로 9년대이래최고수준에이르렀다. 따라서, 향후엔화약세는완만하게진행될것이다. 아베노믹스 년평가 - 통화정책 A 학점, 성장정책 E 학점 하마다고이치교수는통화정책은 A 학점, 재정정책은 B 학점, 성장정책은 E 학점부여 산출갭이플러스전환되는등금융완화정책은기대이상으로통화정책역할이더확대되기는어려울전망 일본기업들의추가엔화약세에대한부정적의견증가 3년도기업들의경상이윤이크게증가했지만, 전기가스, 음식숙박업등은오히려크게하락 자본금 억엔이상의대기업은경상이윤이크게증가했지만, 천만엔미만은오히려하락 최근에는 억엔이상의대기업들도추가엔화약세에대해부정적의견이다수 실질실효환율로보면, 엔화는 8년이래최저 일본교역조건은손실은 GDP대비 4.5% 로 99년대이래최고 엔 / 달러환율전망, 미 - 일금리차축소 vs. 엔숏포지션축소 미 - 일금리차확대에따른엔화약세기대배경으로 5~6 년엔 / 달러 엔이상전망등장 BOJ 는추가금융완화보다기존정책을 ~ 년연장하는것으로소비세인상충격을흡수할것 일본엔은실질실효환율로보면 8 년래최저수준 미일금리차확대에따른엔화약세기대는지속될듯 교역조건손실이 GDP 대비 4.5% 에이르러엔화약세는완만할전망

2 아베노믹스 년평가, 통화정책은 A 학점성장정책은 E 학점최근아베총리의경제적고문인하마다고이치교수는한경제신문과의인터뷰에서아베노믹스 년에대한평가를 3대정책 (3개의화살 ) 에맞추어 ABE 로평가했다. 통화정책은 A 학점 - 아베노믹스의과감한금융완화정책은기대이상이었다. 이제는총수요가총공급을넘어서면서산출갭 (output gap) 도플러스로전환되었다. 그러나일본의잠재성장률은 % 미만이다. 성장잠재력확충에힘써야한다. 재정정책은 B 학점 - 아직까지는신뢰할만한다. 아베정부는연말까지추가소비세인상여부 (5년 월 8% %) 를결정해야한다. 연말에경기가회복된다면인상결정을해도좋지만, 경기가좋지않다면소비세인상을연기하는것이필요하다. 무엇보다중요한것은법인세인하이다. 일본법인세 ( 실효세율 34.6%) 는한국이나영국보다훨씬높은데, ~% 포인트인하가아닌한국과영국수준인 % 중반대로낮추어야한다. 성장정책은 E 학점 정부가열심히하고자하지만아직성과가없어낙제인 F 는아니고평가를유보한다는입장에서 E 를주고자한다. 일본은고령화문제가심각하다. 이민을확대하고, 여성인력활용을늘려야한다. 그리고구조개혁에힘써야한다. 엔화약세 - 과감한통화정책에의한엔화약세는초기에는크게작용했지만, 지난 년동안은주로미국경기회복과연준출구전략기대에의해진행되어왔다. 일본쿠로다총재는본인이이야기하듯, 현재엔화약세추세를가속화시킬생각도없지만멈추게할생각도없는것같다. 일본경제에엔화약세는장점과단점이있다. 나쁜것만은아니다. 우리는과감한금융완화정책의역할이하마다교수가이야기하는데로기대이상이었고, 아마통화정책의역할이더욱확대되기는어려울것으로전망한다. BOJ 의과감한금융완화로물가상승추세유지 일본산출랩 (output-gap) 은 4 년플러스전환 (%, YoY) 4 Core CPI( 신선식품제외 ) 3 - 소비세제외 Core CPI %.3% (% of gdp) 일본산출갭 (output-gap) output-gap (IMF + OECD 평균 )

3 건설업금융보험생활관련의료복지제조업전산업서비스운송우편도소매정보통신음식숙박교육 일본기업들의추가엔화약세에대한부정적의견증가아베노믹스에의한과감한금융완화로인한금리하락과엔화약세로기업들의경상이윤이크게증가했다. 3년도경상이익은 5조엔으로전년대비 3.% 증가했다. 그러나경상이윤의증가정도는업종별, 자본규모별로달랐다. 업종별로보면, 장기저금리의혜택을본부동산과건설업, 그리고금융보험업의이익이크게증가했고, 수출을담당하고있는제조업이윤도크게증가했다. 반면, 엔화약세로수입원자재가격이급증했음에도판매가격에전가하지못한전기가스, 그리고음식숙박업등은오히려이윤이크게감소했다. 그리고자본규모별로보면 억엔이상의대기업이윤이급증하고, 천만엔미만의소기업은오히려이윤이하락했다. 최근추가엔화약세에대해기업들이느끼는부정적의견은대기업까지확산되고있는것으로보인다. 로이터가닛께이리서치에의뢰해자본금 억엔이상대기업 6곳에대한설문조사결과, 4분의 3이엔 / 달러환율은 5엔이하가적당하다고대답한것으로조사되었다. 일본기업들은리먼쇼크이후약 5년간엔고시기에대응하기위해생산거점을해외로옮기거나엔화강세를이용해수입을늘리는전략을사용해왔다. 따라서, 엔고에적극대응한기업일수록엔화약세가그만큼부담스러울수밖에없다. 엔화약세로비용상승압박을당하고있는기업들입장에서는이미수입물가를더이상 감당하기어려운수준 까지와버린것이다. 가격전가가어려운에너지, 소비업종은경상이익하락 규모별로는자본금 천만엔이하소규모기업경상이윤하락 (%) 부동산 전기가스3 년도경상이익전년대비증가율 ( 업종별 ) (%) 년도경상이익전년대비증가율 ( 자본금규모별 ) 억엔이상 억 ~억엔 천만엔 ~억엔 천만엔이하 자료 : 재무성, 동양증권리서치센터 자료 : 재무성, 동양증권리서치센터 3

4 실질실효환율로보면, 엔화는 8년이래최저현재시장에서는예전처럼미국경기회복에따라미일금리차가확대되면, 추가적엔화약세 ( 엔 / 달러상승 ) 가진행될것이라는견해가지배하고있다. 따라서, 연말즈음도달할 엔은엔화약세의중간지점에지나지않으며, 미국금리인상이본격화된이후 6 년즈음에는 엔을넘어설것이라는전망이많다. 그러나일본내부에서는기업들로부터더이상의엔화약세는바람직하지않다는목소리가 커지고있다. 분기 3 엔에서현재 9 엔으로 6% 가량상승한것에지나지않는데왜 갑자기반대목소리가커졌을까? 엔 / 달러환율만이아니라일본엔의실효환율을고려해야한다. BIS 기준명목실효환율 (=) 은 8 월 8.6 이다. 9 월에는엔화약세로 77 정도까지하락했을것으로보인다. 이는 7 년 8 월수준에근접하는것이지만, 7 년 6 월저점에는미치지못했다. 그러나 BIS 기준실질실효환율 (=) 은 8 월 인데, 9 월에는 73 정도까지하락해 7 년 7 월저점을하회했을것으로보인다. 이것은 98 년이래최저수준이다. 7 년 7 월 당시당시엔 / 달러는 ~5 엔이었다. 에너지및원자재를수입하는내수기업입장에서현재비용상승은 85 년플라자협정이후진 입했던엔고시대이후경험하지못했던엔저현상과고유가에의한비용상승압박이다. 따라서, 엔화가다른통화보다빠르게약세가진행된다면, 실질실효환율측면에서엔화는지난 3 년과는전혀다른엔저시대에진입하다는것을의미한다. 일본 9 월명목실효환율은 8 년 8 월수준에근접전망 일본 9 월실질실효환율은 7 년 7 월저점을하회할전망 (=) 3 일본명목실효환율 (BIS 기준 ) (=) 일본실질실효환율

5 일본교역조건손실은최고수준, 자국궁핍화논리마저등장우리는국제유가와환율변동에의한교역조건의변화가국민소득에영향을미친다는것을알고있다. 실질국내총소득에서실질국내총생산을빼면 ( 실질 GDI-실질 GDP), 이것이교역조건의변화에따른이득 ( 또는손실 ) 이된다. 일본교역조건의손실은유가가급등했던 6~8 년사이에나타났었다. 8 년 3분기에는 GDP 대비 4.% 의교역조건손실 (조엔 ) 이있었다. 그런데 4 년 분기에이미 GDP 대비 -4.5% 의교역조건의손실 (4조엔 ) 이발생했다. 단순하게계산해서엔 / 달러가 분기 3엔에서 4분기 9엔으로증가해 5.8% 상승한다면, 교역조건이악화되지않기위해서는국제유가가 WTI 기준 분기 99달러에서 4분기 93달러로하락해야한다. 현재엔 / 달러환율은 9엔이고, WTI 는 93달러이다. 따라서, 추가엔화약세에도불구하고유가하락으로교역조건손실은확대되지않았을것으로보인다. 그러나향후추가적엔화약세가진행되고그만큼국제유가가하락하지않는다면, 일본의교역조건손실은더욱커질것이다. 한편, 한국은원화강세로인해교역조건손실이 분기 수준으로줄어들었다. BOJ 부총재출신인이와타가즈마사일본경제연구센터소장은실질실효환율로측정한적정한엔 / 달러수준은 9~ 엔이며, 지나친엔화약세가지나친교역조건손실을가져와자국궁핍화를초래하게되면서경기침체에빠질수도있다고경고하고나섰다. 이와타는 8년상반기유가급등에의한교역조건손실로경기침체가초래되었으며, 금번에도당시만큼의교역조건손실이발생하게된다면, 소비세인상에따른수요충격이남아있고인플레로실질임금이하락하는상황에서소비침체에의해경기침체가발생할수있음을지적한것이다. 일본교역조건손실 Q GDP 대비 4.5% 로확대 한국교역조건손실 Q GDP 대비 수준으로축소 (% of gdp) 일본교역조건이득 ( 실질GDI-실질GDP) (% of gdp) 한국교역조건이득 ( 실질GDI-실질GDP)

6 엔 / 달러환율전망- 미-일금리차확대 vs. 엔화숏포지션축소현재시장에서는미국경기회복과연준기준금리인상에따라미-일금리차가확대되면, 추가적엔화약세 ( 엔 / 달러상승 ) 가강하게진행될것이라는견해가지배하고있다. 그리고, 조만간도달할 엔은엔화약세의중간지점에지나지않으며, 미국금리인상이본격화되면 6년에는 엔을넘어설것이라는전망이많다. 그러나엔화숏포지션은 9월초고점이후비교적빨리축소되고있다. 물론, 엔 / 달러환율의단기에급등에따른차익실현매물이나온것으로볼수도있다. 그러나우리는엔 / 달러환율이 엔을깨고추가상승하기위해서는상당한추가적모멘텀이필요한것을뒷바침하는증거라고보고있다. 우리는앞서일본엔이실질실효환율기준으로 98년이래최저이며, 교역조건손실이 9년대이래최대인 GDP 대비 4.5% 에이른다는점을확인했다. 따라서, 지나친엔화약세에대한반대의견이일본내수중심의소기업들에그치는것이아니라대기업까지확산되고있음을확인할수있었다. 아베총리가직접 엔화약세가지방경제에미치는영향을주시하겠다 고발언할정도로심각해졌다. 일본입장에서엔 / 달러환율이상승하는만큼, 국제유가를포함한원자재가격이동반하락 한다면교역조건의추가적손실은발생하지않을것이며, 이와같은엔 / 달러환율상승은 부담이되지않을것이다. 한국도원화강세로교역조건손실이 수준까지축소된것을고려하면, 향후한국은행이 국제유가를포함해원자재가격이하락하는것만큼달러대비약세를허용하는금융완화정 책을사용한다고해도교역조건손실이확대되지는않을것이다. 따라서, 당국과한국은행은지나친엔화약세가능성에대비해야하지만, 투자자들은지나 친엔화약세와이에따른국내기업경쟁력약화에대해서지나친우려는하지는말아야 할것이다. 물론, BOJ 는 CPI( 신선식품제외 ) 가 % 를하회한다면추가금융완화대책을강구할수밖에없을것이다. 그러나 BOJ 는현재와같은상황에서는추가금융완화가아니라, 기존금융완화정책을 ~년연장하는것만으로충분히달성할수있다. IMF 는 7월연간심사에서 % 물가목표는 7년에나달성할수있다고평가한바있다. 6

7 우리는 BOJ 가목표기간내.% 물가달성을위해무리하게추가금융완화정책을사용하지는않을것으로생각한다. 한편, 월소비세인상결정은과감한법인세인하등의재정정책을수반하게될것이며, BOJ 는현재금융완화정책을 ~년정도연장하는것만으로충분히감당할수있을것으로생각한다. 연준금리인상기대로미일금리차확대, 엔 / 달러상승요인 엔화숏포지션은 9 월초고점이후축소중 (%).6 미국일본 년국채금리격차 미국 ( 천계약 ) JPY 투기적포지션 USD/JPY( 우축, 축반전 ) (USD/JPY) 미국 - 일본 일본 당사원 / 달러, 엔 / 달러, 원 / 엔환율전망 4 년 5 년 구분 분기 분기 3 분기 4 분기연간 분기 분기 3 분기 4 분기연간 환율 ( 원 / 달러 ) 환율 ( 엔 / 달러 ) 환율 ( 원 / 엔 ) 자료 : 동양증권리서치센터 7

(16-1 호 ) [Summary] 엔 / 달러환율은 월들어 11엔대에서 11엔대까지하락 ( 엔화강세전환 ) 엔화의강세전환은아베노믹스정책의출발점 ( 엔화약세 수출증가 ) 훼손을의미 또한, 물가하락, 명목임금상승압력축소로인해디플레이션탈피에도부정적국제금융시장에서올해엔 /

16. 3. 1 (16-1 호 ) : 엔화강세전환이일본경제에미치는영향 일본경기동향과엔화의강세전환 엔화강세전환의일본경제영향 엔화및일본경제전망 한국경제및금융시장에미치는영향 (16-1 호 ) [Summary] 엔 / 달러환율은 월들어 11엔대에서 11엔대까지하락 ( 엔화강세전환 ) 엔화의강세전환은아베노믹스정책의출발점 ( 엔화약세 수출증가 ) 훼손을의미 또한, 물가하락,