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2015 REPORT

2015 이자료는금융투자협회의공식적인의견과는일치하지않을수도있음을알려드립니다. REPORT

CONTENTS 01 장외파생상품시장 9 현황및전망 이효섭 ( 자본시장연구원연구위원 ) 02 주식파생상품 35 형황및전망 전균 ( 삼성증권리서치센터이사 ) 03 이자율파생상품 69 현황및전망 최한복 (NH 투자증권 FICC 파생운용부팀장 ) 04 통화파생상품 95 현황및전망 강현호 ( 한국산업은행금융공학실과장 ) 05 신용파생상품 121 시장동향및전망 이석형 ( 현대증권상품전략부부장, 경영학박사 )

1 PART 장외파생상품시장현황및전망 2015 장외파생상품시장동향 REPORT 이효섭 ( 자본시장연구원연구위원 )

장외파생상품시장현황및전망 장외파생상품시장현황및전망 이효섭 ( 자본시장연구원연구위원 ) 01 장외파생상품시장 I. 서론장외파생상품이글로벌금융위기의주범으로지목되면서, 글로벌금융위기직후미국과유럽을중심으로장외파생상품에대한규제체계가새롭게정비되었다. 2009년피츠버그정상회담에서는표준화된장외파생상품의 CCP 청산의무화, 장외파생상품거래내역의 TR 보고및기록의무화, 장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화등을합의하였으며, G20 국가를중심으로해당합의사항이각국의법제에반영되었다. G20 합의안과더불어, CCP 의무청산이이루어지지않는장외파생상품에대해높은수준의소요자기자본을부과하고, 증거금부과를강화하는등장외파생상품취급기관의건전성규제또한강화되었다. 이러한장외파생상품시장의규제강화여파로, 세계장외파생상품시장의성장세는둔화되고있다. 특히 2015년상반기세계장외파생상품잔액및시장가치는글로벌금융위기이후전기대비가장높은하락폭을기록하였다. 글로벌투자은행을대상으로장외파생상품에대한자본규제가강화되면서, 주요투자은행들이장외파생상품자기매매포지션을크게줄였기때문이다. 특히볼커룰 (Volker-Rule) 의주된적용대상인일반상품파생상품과신용파생상품의경우, 거래와잔액감소폭은두드러진다. 한편 2015년상반기의세계장외파생상품잔액및시장가치감소는장외파생상품압축 (Compression) 서비스등의발달로, 과거과대계상되었던금액이정상화되고있는것이라는견해도존재한다. 국내시장에서는가파르게성장해오던 ELS DLS 시장이위축될기미를보이고있다. 중위험 중수익금융투자상품을대표해왔던 ELS DLS는일부 HSCEI 연계 ELS의녹인 (Knock-In) 발생과헤지자산의쏠림우려로감독당국으로부터발행제한권고를받게되었다. 이여파로, 2015년 3/4분기들어 ELS DLS 신규발행은크게위축되었으며, 자동조기상환이지연되면서재투자금액역시줄고있는상황이다. 반면, 기존장외파생상품시장은은행의참여가정체되고있는가운데, 증권회사의참여증대로, 금리파생상품을중심으로거래가늘고있다. 원화금리스왑과달러선물환으로대표되는장외파생상품시장의경우, 전체적으로거래는소폭둔화되었다. 하지만, 원화금리스왑을중심으로증권회사의참여가확대되면서원화금리스왑의거래와잔액은전년대비증가했다. 한편, 글로벌금융위기이후빠르게성장해왔던국내신용파생상품시장은감독당국의리스크검사강화등의여파로성장세가둔화되고있다. 9

2015 장외파생상품시장동향 REPORT II. 장외파생상품시장현황 1. 세계장외파생상품시장현황 2015년 6월말기준, 세계장외파생상품잔액은 553조달러로, 2014년 6월말 691조달러대비약 20% 감소했다. 세계장외파생상품잔액이글로벌금융위기이후 600~700조달러에서꾸준히증가추세를보인것과비교하면 2015년 6월말은글로벌금융위기이후가장높은감소폭을기록했다. 기초자산별로살펴보면, 금리파생상품잔액이 2015년 6월말기준 434조달러로 2014년 6월말 563조달러대비 22.8% 감소했다. 다음으로잔액비중이높은기초자산은외환파생상품으로, 2015년 6월말기준 75조달러로 2014년 6월말 76조달러와큰차이가없다. 그외, 신용파생상품잔액은 15조달러로 2014년 6월말 19조달러대비 25% 감소했다. 마지막으로, 장외파생상품잔액중비중이가장작은주식파생상품의잔액은 2015년 6월말 8조달러로 2014년 6월말대비 8.7% 증가했다 (< 그림 1-1>). 2015년 6월말세계장외파생상품잔액이큰폭으로감소한이유는장외파생상품잔액중에서약 80% 를차지하고있는금리파생상품잔액의감소에기인한다. 글로벌금융위기이후 G20 국가를중심으로투자은행에대한자기자본규제를강화하면서, 글로벌투자은행들은금리파생상품을중심으로자기매매거래비중을줄여왔다. 또한, 장내거래소에서거래되는금리파생상품의비중이증가함에따라장외금리파생상품의잔액이줄어든것으로보인다. 실제, CME 거래소와 ICE 거래소등글로벌주요파생상품거래소는다양한유형의금리선물을상장시킴으로써장외금리파생상품을장내로유인하고있다. 다음으로, 장외금리파생상품의압축 (Compression) 서비스가본격화되면서, 과거중복계상되었던금리파생상품잔액이줄어든것으로판단된다. 글로벌투자은행의자기자본규제가강화되고있는가운데, 금융기관은장외파생상품의압축서비스도입으로, 중복계상된장외파생상품잔액을손쉽게줄일수있기때문이다. 이와더불어, 주요투자은행들의 LIBOR 금리담합사건등불공정거래에대한모니터링이강화되면서, 장외파생상품의거래가크게위축된것으로보인다. 장외파생상품의순위험노출금액을뜻하는장외파생상품총시장가치 (Gross Market Value) 역시 2015년 6월말기준, 15.5조달러로 2014년 6월말 17.4조달러대비약 10% 감소했다. 장외파생상품의총시장가치는금융기관이해당장외파생상품포지션을신규매입하거나청산하기위해필요한금액으로, 최근미국과유럽을중심으로장외파생상품의 CCP 의무청산이시작된이후, 장외파생상품총시장가치는감소하는추세이다. 2014년 12월말장외파생상품총시장가치가일시적으로소폭상승했으나, 2015년 6월말에는금리파생상품총시장가치가큰폭으로줄어드는등글로벌금융위기이후가장낮은수치를기록하고있다 (< 그림 1-2>). 10

< 그림 1-1> 세계장외파생상품잔액추이 장외파생상품시장현황및전망 01 장외파생상품시장 자료 : BIS 장외파생상품총시장가치의감소원인역시, 전체총시장가치의 70% 이상을차지하고있는금리파생상품총시장가치가큰폭으로줄어든데기인한다. 2015년 6월말금리파생상품의총시장가치는 11.1조달러로 2014년 6월말 13.5조달러대비 17.7% 감소했다. 앞서언급하였듯이, 장외금리파생상품의압축서비스가본격화되면서장외금리파생상품의총시장가치역시빠르게줄어들고있다. 그외, 주식파생상품, 일반상품파생상품, 신용파생상품이전체장외파생상품총시장가치에서차지하는비중은각각 4%, 2%, 3% 로 2014년 6월말대비소폭감소하였으나, 감소폭은크지않다. 반면, 2015년 6월말기준장외파생상품총시장가치의 16% 의비중을차지하고있는외환파생상품의총시장가치는 2.5조달러로 2014년 6월말 1.7조달러대비 47.9% 증가했다. 동기간, 외환파생상품의잔액은큰변화가없었던것과비추어보면, 국가간환율변동성증가로통화옵션등의상품에서시장가치가증가했기때문인것으로판단된다. 무엇보다, 세계장외파생상품시장에서나타나고있는가장큰변화는주요장외파생상품의 CCP 청산의무화등장내와유사한수준의인프라를도입하는국가가늘고있다는점이다. 글로벌금융위기직후개최된 2009년 G20 피츠버그정상회담에서, 주요 20개국가의정상들은글로벌금융위기의재발을막고장외파생상품의거래투명성을제고하기위해, 표준화된장외파생상품의 CCP 청산의무화, 장외파생상품거래의거래정보저장소 (TR) 보고및기록의무화, 장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화등을합의했다. 그외에바젤위원회와국제증권관리위원회 (IOSCO) 는 CCP를통하지않는장외파생상품거래에대해높은수준의소요자본및증거금부과를의무화하도록권고했다. 11

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 1-2> 세계장외파생상품시장가치추이 자료 : BIS 이에, 금융안정위원회 (FSB) 에서는 G20 국가를중심으로장외파생상품의규제개혁이행여부를정기적으로평가하고, 규제이행을촉구하고있다. 장외파생상품규제이행평가대상에는 CCP, TR, 전자거래플랫폼, 자본규제 (Capital), 증거금 (Margin) 규제등총 5가지항목을평가하고있다. 해당규제의이행여부는검토부재, 검토시작단계 (1단계), 법제추진안발표 (2단계), 의무화시행예정 (3단계), 이행완료등단계별이행상황을평가하고있다. 먼저미국, 유럽, 일본, 싱가포르등주요선진국들은주요장외파생상품에대해 CCP 의무청산시행을입법화하였다. 한국은표준화된원화금리스왑에한해 CCP 의무청산이법제화되어있기때문에 FSB로부터의무시행예정에준하는 3단계이행평가를받고있다. 최근, 홍콩은장외파생상품 CCP 의무청산이행과관련하여법제추진안을발표하는등 CCP 의무청산이행이 1단계에서 2단계로상향되었다. 장외파생상품거래의거래정보저장소 (TR) 의무화에대한법제는대부분의국가에서이미법제화를추진하고있는등규제개혁이행수준이높다. 한국은이미외국환거래법등에서장외파생상품의보고의무규제를도입하고있었으며, 최근한국거래소가거래정보저장소 (TR) 기관으로선정됨에따라기존한국은행및금융감독원이운영하고있는파생상품거래정보저장의기능들이 2016년부터한국거래소로통합운영될전망이다. 한편, 장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화에대한입법이행상황은 CCP 의무화, TR 의무화이행상황에비해낮은편이다. 현재미국만이도드-프랭크법에서장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화법제를도입하고있다. 그외주요국가들은전자거래플랫폼사용의무화도입을검토하고있으며, 한국은장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화에대한법제도입은검토하고있지않다. 기타, CCP를통해청산되지않는장외파생상품에대해높은수준의소요자본을부과하는법제는 12

장외파생상품시장현황및전망 대부분의국가가도입하고있으며 CCP를통하지않는장외파생상품거래에대해증거금을부과하는법제는아직국제적으로이행수준이낮다 (< 표 1-1>). 국가 < 표 1-1> 주요국장외파생상품규제개혁이행현황 (2015.9) Central Clearing Trade Repository Platform Trading Capital Margin 01 장외파생상품시장 Argentina 3 3 3 완료 1 Australia 완료완료 1 완료 1 Brazil 완료완료 1 완료 1 Canada 3 완료 2 완료 2 China 완료완료 3 1 미검토 EU 완료완료 3 완료 2 Hong Kong 2 3 1 완료 1 India 3 완료 1 완료 1 Indonesia 3 완료 1 1 1 Japan 완료완료 1 완료 2 Rep of Korea 3 완료미검토 3 미검토 Mexico 1 완료 1 3 1 Russia 2 완료미검토완료 2 Saudi Arabia 1 완료 1 완료 1 Singapore 완료완료 1 완료 2 South Africa 2 2 1 완료 2 Switzerland 1 1 1 완료 1 Turkey 1 1 1 1 1 United States 완료완료완료 3 2 주 : 1~3 은각각법제검토시작 (1), 법제추진안발표 (2), 의무시행예정 (3) 등을의미자료 : FSB 13

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 한편, 자국의 CCP가주요국가로부터적격 CCP로인정을받는것이중요하다. 예를들어, 한국의 CCP가 EU 등특정국가로부터적격 CCP 인정을받지못하면, EU내금융기관들은한국 CCP를통해청산을수행하는장외파생상품에대해높은수준의소요자본부과를받게된다. 따라서외국금융기관들의 CCP 참여유도를위해서는자국의 CCP가외국감독당국으로부터적격 CCP 인정을취득하는것이매우중요하다. 2015년 9월말현재, 호주의 ASX Clear, 브라질의 BM&F Bovespa, 독일의 Eurex Clearing, 일본의 JSCC, 싱가포르의 SGX Clearing 등의청산회사는미국과유럽의감독당국으로부터금리, 외환, 신용, 주식, 상품등주요장외파생상품항목별로이미적격 CCP 인정을취득하였거나취득을예정하고있다. 또한국제청산소로자리매김하고있는 CME Clearing, ICE Clear, LCH.Clearnet 등의청산소역시유럽과미국감독당국으로부터금리, 외환등주요장외파생상품에대해적격 CCP 인정을취득하였다 (< 표 1-2>). TR 역시, 자국의금융당국과타국의금융당국으로부터적격 TR 인정을받는절차를수행하고있다. TR의경우, 장외파생상품거래에참여하는모든금융기관의거래정보를저장하고있기때문에, 자국의금융기관이타국의금융기관에게해당거래정보를제공하는것을꺼려할수있다. 이에, 주요국 TR의경우자국의금융당국을중심으로적격 TR을인정받고있으며, 일부 TR은인접국가의감독당국으로부터적격 TR 인정을취득하였다. 또한 CCP는주로금리, 외환장외파생상품을중심으로적격 CCP 인정을취득하고있는반면, TR의경우대부분국가의 TR이모든장외파생상품에대해적격 TR 인정을받고있다 (< 표 1-3>). 14

장외파생상품시장현황및전망 < 표 1-2> 주요국 CCP 의해외적격 CCP 인정현황 (2015.9) CCP 국적적격 CCP 인정국가금리외환주식상품신용 ASX Clear Australia AU, EU ASX Clear (Futures) Australia AU, EU, EU BM&BOVESPA Brazil BR, (EU) CCIL India (EU), IN, (US) CDCC Canada Canada, (EU) CME Clearing Europe UK CA, EU 01 장외파생상품시장 CME Group US AU, CA, (EU), US Eurex Clearing Germany [AU], EU, CH, (US) ECC Germany EU OTC Clearing Hong Kong ICE Clear Credit LLC ICE Clear Europe Ltd Hong Kong [AU], EU, HK, (US) US CA, (EU), US UK (EU), US JSCC Japan EU, JP, [(US)] Korea Exchange Korea KR, JP, (EU), [US] LCH.Clearnet LLC US CA, (EU), US LCH.Clearnet Ltd Nsadaq OMX Stockholm CJSC JSCB National Clearing Natural Gas Exchange UK AU, CA, EU, JP, CH, US Sweden [AU], EU Russia RU Canada CA, (EU), US OCC US CA, (EU), US SGX Derivatives Clearing Limited Shanghai Clearing House 주 : ( ) 는적격인정진행중, [ ] 는적격인정전까지허용자료 : FSB Singapore EU, SG, US China CN 15

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 1-3> 주요국 TR 의해외적격 TR 인정현황 (2015.9) TR 국적적격 TR 인정국가금리외환주식상품신용 BM&F Bovespa Brazil BR BSDR LLC US (US) CCIL India IN CETIP Brazil BR CME Inc. US CA, (US) DTCC-DDR US [AU], CA, (US) DTCC-Japan Japan [AU], JP DTCC-DDRL UK [AU], EU DTCC-Singapore Singapore AU, SG HKMA-TR Hong Kong [AU], HK ICE Trade Vault US CA, (US) ICE Trade Vault Europe KDPW Trade Repository UK EU Poland EU KRX Korea KR CJSC National Settlement Depo Regis-TR Russia RU Luxem bourg EU OJSC SPBEX Russia RU SAMA-TR Saudi Arabia SA Una Vista UK [AU], EU 주 : ( ) 는적격인정진행중, [ ] 는적격인정전까지허용자료 : FSB G20 국가별로표준화된장외파생상품의 CCP 의무청산을시행함에따라, 전체장외파생상품거래중에서, CCP를통해청산되는거래비중이빠르게증가하고있다. 특히, 신용부도스왑 (CDS) 은여러장외파생상품중에서글로벌금융위기의주범으로지목되었던상품으로, 시스템리스크억제를위해 CDS 시장의거래투명성을높이고, CCP 청산의무화를유도해야한다는목소리가높아졌다. 이에, 미국과유럽등주요국가에서표준화된 CDS의 CCP 청산 16

장외파생상품시장현황및전망의무화를시행하고있다. 이러한규제도입에힘입어, 세계 CDS 시장에서 CCP를통해청산되는비중은 2015년 6월말기준 31% 로, 2010년 6월말 9.8% 대비약 3배이상증가했다. 흥미로운것은 CDS의 CCP 청산비중이증가함과동시에 CDS 잔액역시큰폭으로줄고있다는점이다. 2015년 6월말세계 CDS 잔액은 14.5조달러로, 2011년 6월말 32.4조달러이후지속적으로감소하고있다. 미국의볼커룰 (Volker-Rule) 에서예금수취금융기관의자기매매거래금지상품에 CDS 등을포함시키면서금융기관의 CDS 거래가큰폭으로줄어든것으로판단된다. 전세계적으로 CDS를활용한구조화상품의발행이위축된것도 CDS 잔액감소의주된요인으로꼽을수있다 (< 그림 1-3>). 01 장외파생상품시장 < 그림 1-3> 세계 CDS 잔액및 CCP 청산비중추이 자료 : BIS 2. 국내 ELS DLS 시장현황 2015년 10월말기준, 국내 ELS DLS 미상환잔액은약 98조원으로 ELS와 DLS의미상환잔액이각각 66조원과 32조원을기록하고있다. 이는 2014년 12월말 81조원대비 20.3% 증가한금액으로, 작년 32.8% 의연간성장률을기록한이후미상환잔액의성장세는소폭둔화되었다. 동기간 ELS의미상환잔액은 55조원 ( 14.12) 에서 66조원 ( 15.10) 으로 20.5% 증가했다. 2014년말 ELS의미상환잔액의증가율이 2013년말대비 44% 를기록했던것과비교하면 2015년미상환잔액의증가속도는절반이상줄어든것이다. 최근 ELS의미상환잔액이둔화된이유는 2015년 8월금융당국의파생결합증권대응방안이발표된이후, HSCEI 연계 ELS를중심으로신규발행이크게감소하고, 자동조기상환이지연됨에따라재투자금액역시줄어들었기때문이다. DLS 역시원자재가격하락등의여파로투자심리가위축됨에따라신규발행이예전만 17

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 큼늘어나지않은가운데, DLS 미상환잔액증가속도가둔화되고있다. 2013년말 DLS의미상환잔액은약 23조원으로 2012년말대비약 70% 증가했다. 하지만, 2014년말과 2015년 10월말기준 DLS 미상환잔액은각각 26조원, 32조원으로전년대비 15%, 20% 증가율을기록하는등 DLS 미상환잔액의증가속도는둔화되고있다 (< 그림 1-4>). 2015년국내 ELS 시장의월평균발행금액 (1~10월) 은 6.3조원으로 2014년월평균발행금액인 5.8조원대비 10% 증가했다. 2014년월평균발행금액이 2013년월평균발행금액 (3.6조원) 대비 62% 증가했던것과비교하면 2015년 ELS의월평균발행금액증가속도는크게둔화되었다. 2015년 ELS 발행금액증가속도가둔화된것은 HSCEI 연계 ELS의발행제한규제가발표된 8월이후부터이다. 실제, 2015년 8월말까지월평균 ELS 발행금액은 7.1조원을기록했으나, 2015년 9월과 10월의월평균발행금액은 3조원으로약 60% 가까이줄어들었다. 한편, 2015년국내 ELS 시장의월평균발행건수는 1,793건으로 2014년월평균발행건수인 1,803건대비 1% 감소했다. 2014년 ELS의월평균발행건수가 2013년월평균발행건수대비 24% 증가했던것과비교하면 2015년 ELS의발행건수는크게줄어들었다. 2015년들어, ELS의발행건수가줄어든이유역시감독당국의 HSCEI 연계 ELS의발행제한규제발표에기인한다. 2015년 8월말까지월평균 1,935건의 ELS가발행되었지만 2015 년 9월과 10월의월평균발행건수는 1,238건으로약 37% 줄어들었다 (< 그림 1-5>). < 그림 1-4> ELS DLS 미상환잔액추이 주 : 2015 년 7~10 월은예탁결제원자료를인용자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 한편, 2015년국내 DLS 발행시장은 ELS 발행시장대비견조하게성장해왔다. 2015 년 10월까지월평균 DLS 발행금액은 2.1조원으로 2014년월평균발행금액인 1.9조원대비 11% 증가했다. 2014년월평균발행금액이 2013년월평균발행금액 (1.7조원) 대비 12% 증 18

장외파생상품시장현황및전망가했던것과비슷한수치이다. 2015년 DLS의발행건수는월평균 303건으로 2014년월평균발행건수 311건대비약 3% 감소했다. 2014년에도 2013년월평균발행건수 (332건) 대비약 6% 감소했다. DLS 발행건수가소폭줄어들고있음에도 DLS 발행금액이증가하고있는이유는 1건당 DLS 발행금액이증가하고있기때문이다. 이처럼 2015년 DLS 시장이 ELS 시장대비상대적으로견조하게성장한이유는 2015년 8월 ELS 발행제한규제덕분에 ELS 잠재수요가 DLS 시장으로이동했기때문으로판단된다 (< 그림 1-6>). 01 장외파생상품시장 < 그림 1-5> ELS 월별발행금액및발행건수추이 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 < 그림 1-6> DLS 월별발행금액및발행건수추이 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 19

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 공모 사모발행유형별로살펴보면, ELS DLS 모두공모발행비중이꾸준히증가하고있다. 2015년 8월말기준 ELS의공모발행비중은 58% 로, 사모발행비중 (42%) 을소폭넘어섰다. 2013년말과 2014년말공모발행비중은각각 45% 와 55% 로, 공모발행비중이꾸준히증가하고있음을알수있다. 2015년 8월말기준 DLS의공모발행비중은 25% 로사모발행비중 (75%) 이약 3배높다. 하지만, 2013년말과 2014년말 DLS의공모발행비중은각각 21% 와 19% 로 DLS 역시공모발행이증가하고있는추세이다. ELS와 DLS 모두공모발행이증가하고있는이유는은행및증권신탁을통한 ELS DLS 투자비중이늘고있기때문이다. 은행신탁은주로 PB(Private Banking) 영업채널을통해 ELS DLS를편입하고있으며, 증권신탁은퇴직연금사업자를중심으로원금보장형 ELB DLB를편입하는것으로알려져있다 (< 그림 1-7>). < 그림 1-7> ELS DLS 공모 사모비율추이 자료 : 금융투자협회원금보장유무에따라서살펴보면, ELS DLS 모두원금비보장발행비중이꾸준히증가하고있다. 2015년 8월말기준, ELS의원금보장발행비중은전체발행규모의 9% 로원금비보장발행규모가 91% 로절대적으로높다. 2013년말과 2014년말원금보장비율이각각 32% 와 26% 를기록했던것과비교하면원금비보장발행비중이꾸준히늘고있음을알수있다. 한편, DLS의경우과거원금보장발행비중이원금비보장발행규모보다소폭높았지만, 2015년 8월말기준원금보장비율은 43% 로원금비보장비율 (57%) 이오히려높다. DLS 역시 2013년말과 2014년말원금비보장비율이각각 44% 와 45% 로, 최근들어원금비보장비율이증가하고있다. 이처럼, ELS DLS 모두원금비보장발행비중이꾸준히증가하고있는이유는저금리기조가지속되면서, 예금이자보다높은확정금리를제시하는원금비보장형상품으로수요가늘고있기때문이다. 또한원금보장형의경우, KOSPI200 등기초지수가 1개인경우가많았는데, 해당기초지수들의변동성이낮아지면서원금보장형상품의쿠폰수익률이낮아진점도원금보장형비중의감소에영향을미쳤다고볼수있다 (< 그림 1-8>). 20

장외파생상품시장현황및전망 < 그림 1-8> ELS DLS 원금보장 원금비보장비율추이 01 장외파생상품시장 자료 : 금융투자협회마지막으로 ELS DLS 기초자산유형별로살펴보면, ELS의경우지수형발행비중이 96% 를차지하며종목형발행비중은거의사라지고있음을알수있다. 2008년당시 ELS 지수형의비중은 44% 를기록하는등절반이상이종목형으로발행되기도하였다. 그러나 2010년이후자동차, 화학, 정유, 철강등주요업종의하락으로종목형 ELS에서큰손실이발생하고종목형 ELS에서녹인 (Knock-In) 발생등불공정거래우려가확대됨에따라, 종목형 ELS의발행은거의사라졌다. 실제, 2015년 10월까지지수형발행비중은전체발행규모의 96% 로, 4% 도미만의비중이종목형으로발행되고있다. ELS의지수형발행비중은 2013년과 2014년각각 76% 와 90% 를기록하는등지수형발행비중은꾸준히늘고있다 (< 그림 1-9>). DLS의경우, 2015년 8월까지금리기초자산유형은전체발행규모의 46% 로절반수준을유지하고있다. 그외, 신용, 상품의비중이각각 23% 와 8% 로나머지 23% 는혼합형지수등을기초자산으로사용하고있다. 2013년이후원자재가격이큰폭으로하락한이후상품을기초자산으로하는 DLS의발행규모는줄고있으며, 신용을기초자산으로하는 DLS의발행비중역시 CDS 프리미엄이둔화등의이유로전체 DLS 발행규모에서차지하는비중이줄고있다. 대신, 최근원금보장형 DLB를중심으로, 금리, 신용, 상품등을혼합하여산출된발행회사자체지수를추종하는상품비중이늘고있다 (< 그림 1-9>). 이같은 ELS DLS 시장의기초자산유형별변화는 ELS DLS 시장이수요자중심으로견인되고있음을알수있다. 발행회사가높은마진을얻을수있다고해서특정기초자산유형의 ELS DLS 발행을늘리기는어렵다. 특정기초자산유형의 ELS DLS에서큰손실이발생하는경우, 장기적으로투자자가해당유형 ELS DLS를외면함에따라발행규모역시줄어들기때문이다. 21

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 1-9> ELS DLS 기초자산유형별비율추이 주 : ELS 의경우, 기초자산중하나라도지수를사용하면지수형으로분류자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 3. 국내장외파생상품시장현황 2015년상반기기준국내장외파생상품거래대금은 5,126조원으로이중통화파생상품, 금리파생상품, 주식파생상품, 신용파생상품거래비중이각각 79.7%, 29.7%, 1.6%, 0.3% 를차지하고있다. 2015년상반기전체장외파생상품거래대금은 2014년전체거래대금의 47.6% 를차지하는등 2014년대비소폭줄어든것으로판단된다. 2015년상반기, 국내장외파생상품거래시장의가장큰변화는금리파생상품의거래비중이증가했다는점이다. 2013년과 2014년, 금리파생상품거래가전체국내장외파생상품시장에서차지했던비중은각각 22.1%, 21.6% 에불과했으나 2015년상반기에는 29.7% 로약 10% 가량증가했다. 이는 2014년 6월말부터시작된원화금리스왑의 KRX CCP 의무청산이시행되면서, 기존에원화금리스왑시장에참여가어려웠던증권회사들을중심으로참여가크게증가했기때문이다. 2014년 6월말원화금리스왑 CCP 의무청산시행당시, 총 50개의자기청산회원과 2개의일반청산회원이 CCP 의무청산거래에참여했으며, 국내증권회사는일반청산회사 2개를포함하여 24개증권회사가 KRX 원화금리 CCP 청산시장에참여했다. 그외, 12개의국내은행과 16개의외은지점이자기청산회원으로 KRX 원화금리 CCP 청산시장에참여했다 (< 표 1-4, 그림 1-10>). 이같이원화금리스왑을중심으로증권회사의장외파생상품시장참여비중이증가함에따라, 전체국내장외파생상품시장에서증권회사의참여비중이꾸준히늘고있다. 2015 년상반기기준, 증권회사의장외파생상품거래대금은 491조원으로, 전체장외파생상품시장거래의 8.3% 를차지하고있다. 여전히, 은행의참여비중이 87.9% 로절대적으로높은수치를기록하고있지만증권회사의참여비중은꾸준히증가하고있다. 2013년과 2014년증권회사의장외파생상품시장거래참여비중은 6.9%, 7.7% 에서 2015년상반기 8.3% 로꾸준히 22

장외파생상품시장현황및전망증가하고있다. 한편, 2015년상반기보험회사와신탁의참여비중은 0.9% 와 2.9% 를기록하며 2014년과큰차이를보이지않고있다 (< 표 1-5>). < 표 1-4, 그림 1-10> 국내장외파생상품거래대금추이 ( 단위 : 조원 ) 01 장외파생상품시장 2011. 12 2012. 12 2013. 12 2014. 12 2015. 6 금리 2,939 2,419 2,659 2,324 1,521 통화 9,675 9,521 9,183 8,275 4,087 주식 300 163 121 135 83 신용 12 28 41 23 14 기타 14 13 17 15 7 합계 12,940 12,144 12,021 10,772 5,126 자료 : 금융감독원 < 표 1-5> 국내장외파생상품투자자별거래비중 ( 단위 : 조원 ) 2011.12 2012.12 2013.12 2014.12 2015.6 은행 11,977 (92.6%) 11,193 (92.2%) 10,821 (90.0%) 9,553 (88.7%) 5,224 (87.9%) 증권 601 (4.6%) 636 (5.2%) 825 (6.9%) 833 (7.7%) 491 (8.3%) 보험 21 (0.2%) 28 (0.2%) 40 (0.3%) 75 (0.7%) 52 (0.9%) 신탁 318 (2.5%) 261 (2.2%) 326 (2.7%) 307 (2.9%) 173 (2.9%) 기타 20 (0.2%) 18 (0.2%) 7 (0.1%) 4 (0.0%) 0 (0.0%) 합계 12,938 (100.0%) 12,138 (100.0%) 12,020 (100.0%) 10,775 (100.0%) 5,942 (100.0%) 자료 : 금융감독원 국내장외파생상품거래대금이소폭정체되고있는것과달리, 장외파생상품잔액은꾸준히증가하고있다. 2015년상반기기준국내장외파생상품잔액은 7,885조원으로 2014년말 7,373조원대비약 7% 증가했다. 기초자산유형별로는금리파생상품잔액이 5,162조원으로전체장외파생상품잔액의 65.5% 를차지하고있으며, 통화파생상품잔액은 2,547조원으로전체장외파생상품잔액의 32.3% 를차지하고있다. 거래대금기준으로는통화파생상품이약 80% 의비중을차지하고있지만, 통화파생상품잔액은약 30% 로, 금리파생상품 23

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 이제일높은비중을차지하고있다. 다음으로, 주식과신용파생상품잔액이각각 107조원과 60조원으로전체장외파생상품잔액의 1.4% 와 0.8% 를차지하고있다. 2014년과비교하면, 대부분유형의장외파생상품잔액이 2015년상반기들어 10% 내외로증가했다. 금리파생상품잔액은 2014년말 4,813조원에서 2015년상반기 5,162조원으로 7.2% 증가했으며, 통화파생상품잔액은 2,383조원에서 2,547조원으로 6.9% 증가했다. 그외, 주식파생상품잔액과신용파생상품잔액역시각각 6.9% 와 10.4% 의증가율을기록했다. 장외파생상품거래대금증가속도가둔화되고있는반면, 장외파생상품잔액은꾸준히증가하고있는이유는금융기관이단기시세차익목적거래보다위험관리목적으로장외파생상품을활용하는비중이늘면서, 장기물위주로보유하는경향이높기때문이다. 특히금리파생상품의경우, 보유채권의헤지목적으로주로활용되고있는가운데, 금융기관이보유하고있는채권의만기가길어지면서자연스럽게금리파생상품의만기역시길어지고있는것으로판단된다 (< 표 1-6, 그림 1-11>). < 표 1-6, 그림 1-11> 국내장외파생상품잔액추이 ( 단위 : 조원 ) 2011. 12 2012. 12 2013. 12 2014. 12 2015. 6 금리 4,587 4,645 4,649 4,813 5,162 통화 2,200 2,011 2,025 2,383 2,547 주식 98 75 83 100 107 신용 20 42 54 54 60 기타 7 8 10 10 10 합계 6,981 6,782 6,821 7,373 7,885 자료 : 금융감독원 거래참가자별장외파생상품잔액비중은장외파생상품거래비중과큰차이가나지않는다. 2015년상반기기준, 은행이보유하고있는국내장외파생상품잔액은 6,919조원으로전체의 86.6% 를차지하고있다. 다음으로증권회사가보유하고있는장외파생상품잔액은 911조원으로전체장외파생상품잔액의 11.4% 를차지하고있다. 그외, 보험과신탁이보유하고있는장외파생상품잔액은각각 0.9% 와 1.0% 로은행과증권회사에비해보유비중이크게낮다. 2015년상반기, 증권회사의장외파생상품보유비중은 2014년말 12.2% 대비소폭줄어들었으나, 2011년의 5.5% 에비교하면증권회사의보유비중은꾸준히증가하고있는것으로판단된다. 앞서언급한것처럼, 2014년 6월말부터증권회사의원화금리스왑 CCP 의무청산참여가활발해지면서, 금리파생상품중심으로국내증권회사의보유잔액이 24

장외파생상품시장현황및전망증가하고있다. ELS 미상환잔액및 RP 매도규모의증가로증권회사가보유한채권규모역시빠르게증가하면서, 보유채권의금리위험을헤지하기위한목적으로, 원화금리스왑을활용하는사례가이전보다크게증가했기때문으로보인다 (< 표 1-7>). 2015년 6월말기준, 국내신용파생상품잔액은 60조원으로, 2014년말국내신용파생상품잔액 (64조원) 대비약 6.5% 감소했다. 2011년부터 2014년말까지신용파생상품잔액이연평균약 50% 가까이증가했던것과비교하면, 2015년상반기들어신용파생상품의성장세는크게둔화되었다. 참여자별로살펴보면, 증권회사가보유한신용파생상품잔액은 49 조원으로전체신용파생상품잔액의 82.6% 를차지하고있다. 다음으로, 국내은행및외은지점이보유한신용파생상품잔액은각각 6조원과 1조원으로전체신용파생상품잔액의 9.5% 와 1.8% 를차지하고있다. 2015년상반기들어, 국내은행의 CDS와 CLN 잔액비중이줄어든여파로, 2014년말대비신용파생상품잔액은약 20% 감소했다. 국내증권회사의 CDS 보장매도와보장매입잔고는소폭줄어든반면, CLN 보장매입잔액은소폭증가했다. 전체적으로, 국내증권회사의 2015년상반기신용파생상품잔액은 2014년말대비약 3% 줄어들었다. 이와같이, 2015년상반기들어신용파생상품잔액의성장세가둔화된이유는 CDS 연계 ABCP에대한감독당국의모니터링이강화되고, 주요국국채의 CDS 프리미엄둔화로 CDS를활용한구조화상품의매력이다소감소한것과관련되어있다 (< 표 1-8>). 01 장외파생상품시장 < 표 1-7> 국내장외파생상품투자자별잔액비중 ( 단위 : 조원 ) 2011.12 2012.12 2013.12 2014.12 2015.6 은행 6,521 (93.5%) 6,204 (91.6%) 6,060 (88.9%) 6,453 (86.1%) 6,919 (86.6%) 증권 380 (5.5%) 499 (7.4%) 682 (10.0%) 912 (12.2%) 911 (11.4%) 보험 32 (0.5%) 30 (0.5%) 40 (0.6%) 57 (0.8%) 68 (0.9%) 신탁 34 (0.5%) 28 (0.4%) 31 (0.5%) 66 (0.9%) 82 (1.0%) 기타 5 (0.1%) 8 (0.1%) 5 (0.1%) 6 (0.1%) 4 (0.1%) 합계 6,974 (100.0%) 6,771 (100.0%) 6,820 (100.0%) 7,495 (100.0%) 7,986 (100.0%) 자료 : 금융감독원 25

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 1-8> 국내신용파생상품잔액추이 ( 단위 : 십억원 ) 구분구분 보장매도 2011.12 2012.12 2013.12 2014.12 2015.6 보장매입 보장매도 보장매입 보장매도 보장매입 보장매도 보장매입 보장매도 보장매입 국내은행국내은행국내은행 CDS 623 1,194 674 2,866 406 4,751 412 5,086 204 4,524 CLN 0 540 0 608 0 528 0 1,977 0 0 기타합계 714 1,733 695 3,475 406 5,279 412 7,063 204 5,642 외은지점외은지점외은지점 CDS 456 850 478 550 235 486 213 450 247 250 CLN 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 기타합계 456 861 478 561 542 913 408 1,012 391 698 CDS 5,562 2,662 14,748 10,246 18,848 13,623 20,144 14,744 20,351 13,364 증권증권증권 CLN 426 2,456 598 6,351 360 7,239 899 7,931 897 9,196 기타합계 6,248 6,133 16,422 17,158 20,974 21,954 25,098 25,903 23,982 25,194 CDS 0 65 90 0 357 0 395 0 629 0 보험보험보험 CLN 2,344 0 2,069 0 2,114 0 2,116 0 1,777 0 기타합계 2,964 65 2,806 0 2,939 0 3,021 90 2,944 38 합계 19,539 42,128 53,940 63,688 59,544 자료 : 금융감독원 26

장외파생상품시장현황및전망 III. 2016년장외파생상품시장전망 1. 세계장외파생상품시장전망 2015년들어, 잔액및시장가치모두크게둔화되었던세계장외파생상품시장은 2016년에는회복세를이어갈것으로전망된다. 글로벌금융위기이후글로벌투자은행에대한자기자본규제강화로미국과유럽의주요투자은행들은장외파생상품을중심으로자기매매거래를크게줄여왔다. 또한, 글로벌투자은행의금리담합사건등불공정거래에대한주요국감독당국의수사가강화되며세계장외파생상품시장의거래가크게위축되었다. 하지만, 2016년부터는세계장외파생상품시장의거래가다시회복할것으로전망된다. 주요장외파생상품에대한 CCP 의무청산시행이후, 과거과대계상되었던장외파생상품잔액과시장가치의감소세역시둔화될것으로예상된다. 무엇보다, 2016년부터미국을중심으로기준금리가수차례인상될것으로예측되기때문에, 글로벌금리변동성은크게확대될것이다. 이와더불어, 선진국과신흥국간자본거래가보다자유로워지고, 자본유출입의변동성이확대될전망이어서주요국가의통화변동성역시크게증가할것으로예상된다. 이와같은금리변동성과통화변동성확대는위험관리수요와시세차익목적의수요를증가시켜, 대형금융기관을중심으로금리스왑과통화선도계약의활용도는 2015년보다증가할것으로전망된다. 다음으로 2016년부터, 표준화된장외파생상품의 CCP 의무청산, 장외파생상품거래의 TR 보고및기록의무화, 장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화등 G20 합의안에대한규제이행이대부분마무리되면서장외파생상품시장에서장내거래소에준하는인프라가조성될것이다. 장내거래소에준하는인프라도입은장기적으로장외파생상품에대한거래투명성을높이고, 스프레드감소등실질적인거래비용을낮추어주기때문에장외파생상품시장의유동성제고에도움이될것이다. 또한 CCP 의무청산대상상품이금리, 통화파생상품에서신용, 주식, 일반상품파생상품등까지확대될전망이며, 장외파생상품의만기또한다양화될것으로예상되기때문에장외파생상품시장의거래는장기적으로증가할것으로예상된다. 실제, 금융안정위원회 (FSB) 에따르면, 주요 G20 국가들중에서 CCP 의무청산입법이행을최종완료한국가는 2015년 7개에서 2016년 13개로약 2배가까이늘것으로발표했다. 한국도원화금리스왑의청산대상상품의만기를 20년으로확대하고, 의무청산대상상품도역외선물환과 CDS 등으로확대할예정이어서 2016년에는 FSB로부터 CCP 의무청산입법진행이최종완료되었다고인정을받을전망이다. TR의경우, 이미 2015년에대부분의국가에서법제를도입하여추진하고있기때문에 2016년에는스위스, 터키등 2곳을제외하고입법진행상황이크게달라질것은없다. 한편, 장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화에대한법제는 2016년부터본격화될전망이다. 2015년에는전자거래플랫폼사용 01 장외파생상품시장 27

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 의무화를법제한국가는일본, EU, 미국등에불과했으나, 2016년에는호주, 멕시코, 싱가포르등으로크게확대될전망이다. 그외, 한국과러시아등전자거래플랫폼사용의무화를검토하고있지않았던국가들역시법제화를추진할전망이어서장외파생상품거래시전자거래플랫폼을사용하는비중은크게확대될예정이다. 장외파생상품거래시전자거래플랫폼을사용하게되면, 호가가집중되고스프레드감소로실질적인거래비용이줄어드는효과가있기때문에장외파생상품시장의유동성증가에도움이될것으로예상된다 (< 표 1-9~1-11>). < 표 1-9> 주요국장외파생상품 CCP 의무청산이행예정안발표 (2015.9) 국가 End-2014 2015. 1Q 2015. 2Q 2015. 3Q 2015. 4Q 2016. H1 2016. 2H Argentina 3 3 3 3 3 3 3 Australia 완료완료완료완료완료완료완료 Brazil 완료완료완료완료완료완료완료 Canada 2 3 3 3 3 3 완료 China 완료완료완료완료완료완료완료 EU 완료완료완료완료완료완료완료 Hong Kong 1 1 1 2 2 2 완료 India 3 3 3 3 3 3 3 Indonesia 3 3 3 3 3 3 3 Japan 완료완료완료완료완료완료완료 Rep of Korea 3 3 3 3 3 3 완료 Mexico 1 1 1 1 3 완료완료 Russia 2 2 2 2 2 완료완료 Saudi Arabia 1 1 1 1 1 1 1 Singapore 완료완료완료완료완료완료완료 South Africa 1 1 2 2 2 3 3 Switzerland 1 1 1 1 1 완료완료 Turkey 1 1 1 1 1 1 3 United States 완료완료완료완료완료완료완료 주 1: EU 는프랑스, 독일, 이탈리아, 네델란드, 스페인, 영국등이포함주 2: 1~3 은각각법제검토시작 (1), 법제추진안발표 (2), 의무시행예정 (3) 등을의미자료 : FSB 28

장외파생상품시장현황및전망 < 표 1-10> 주요국장외파생상품 TR 도입이행예정안발표 (2015.9) 국가 End-2014 2015. 1Q 2015. 2Q 2015. 3Q 2015. 4Q 2016. H1 2016. 2H Argentina 3 3 3 3 3 3 3 Australia 3 3 완료 완료 완료 완료 완료 01 장외파생상품시장 Brazil 완료완료완료완료완료완료완료 Canada 완료완료완료완료완료완료완료 China 완료완료완료완료완료완료완료 EU 완료완료완료완료완료완료완료 Hong Kong 완료완료완료완료완료완료완료 India 완료완료완료완료완료완료완료 Indonesia 완료완료완료완료완료완료완료 Japan 완료완료완료완료완료완료완료 Rep of Korea 완료완료완료완료완료완료완료 Mexico 완료완료완료완료완료완료완료 Russia 완료완료완료완료완료완료완료 Saudi Arabia 완료완료완료완료완료완료완료 Singapore 3 3 완료완료완료완료완료 South Africa 2 2 2 2 2 3 3 Switzerland 1 1 1 1 1 3 완료 Turkey 1 1 1 1 1 3 완료 United States 완료완료완료완료완료완료완료 주 1: EU 는프랑스, 독일, 이탈리아, 네델란드, 스페인, 영국등이포함주 2: 1~3 은각각법제검토시작 (1), 법제추진안발표 (2), 의무시행예정 (3) 등을의미자료 : FSB 29

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 1-11> 주요국장외파생상품전자거래플랫폼도입이행예정안발표 (2015.9) 국가 End-2014 2015. 1Q 2015. 2Q 2015. 3Q 2015. 4Q 2016. H1 2016. 2H Argentina 3 3 3 3 3 3 3 Australia 1 1 1 1 3 완료완료 Brazil 1 1 1 1 1 1 2 Canada 1 2 2 2 2 2 2 China 3 3 3 3 3 3 3 EU 3 3 3 완료완료완료완료 Hong Kong 1 1 1 1 1 1 1 India 1 1 1 1 1 1 1 Indonesia 1 1 1 1 1 1 1 Japan 1 1 1 완료완료완료완료 Rep of Korea 미검토미검토미검토미검토미검토 1 1 Mexico 1 1 1 1 3 완료완료 Russia 미검토미검토미검토미검토미검토 1 1 Saudi Arabia 1 1 1 1 1 1 1 Singapore 1 1 1 1 1 1 완료 South Africa 1 1 1 1 1 1 1 Switzerland 1 1 1 1 1 3 3 Turkey 1 1 1 1 1 1 1 United States 완료완료완료완료완료완료완료 주 1: EU 는프랑스, 독일, 이탈리아, 네델란드, 스페인, 영국등이포함주 2: 1~3 은각각법제검토시작 (1), 법제추진안발표 (2), 의무시행예정 (3) 등을의미자료 : FSB 30

장외파생상품시장현황및전망 2. 국내 ELS DLS 시장전망 2015년상반기까지국내 ELS DLS 시장은꾸준한성장세를이어왔다. 저금리 저성장기조가지속되는가운데, ELS DLS는주식형펀드를제치고간접투자상품을대표하는상품으로확고히자리매김하였다. ELS DLS가빠른성장을보인이유는예금이자보다높은확정금리수익률을제시해주었기때문이다. 실제, 글로벌금융위기이후주요지수형 ELS에투자했다면연평균 7~8% 이상의높은수익률실현이가능했다. 또한, 자동조기상환조건이부여되어있어, 실질만기가짧았던점역시 ELS DLS의성공요인으로꼽을수있다. 하지만, 2015년 8월들어일부 HSCEI 연계 ELS의녹인 (Knock-In) 이발생하고, HS- CEI 연계 ELS에대한쏠림현상이우려되면서감독당국은 HSCEI 연계 ELS의발행제한, 특별계정도입, 유동성스트레스및건전성스트레스도입등파생결합증권대응방안을발표하였다. 감독당국의 ELS DLS 대응방안발표이후, ELS를중심으로발행이크게위축되었다. 구체적으로, HSCEI 연계 ELS의미상환잔액이일정수준이상넘지않아야하기때문에, 2016년에도 ELS 발행은크게위축될전망이다. 특히, 2016년부터증권회사에대해레버리지비율제도가전면시행될예정인가운데, ELS DLS 시장의성장은기대하기어려운상황이다. ELS DLS 등주요파생결합증권의차입부채가증권회사전체차입부채의 40% 이상을차지하고있어상당수증권회사가레버리지비율을낮추기위해추가로자본확충을실시하거나, ELS DLS 등주요차입부채를크게축소시켜야하는상황이다. 더욱이감독당국이 ELS DLS를중심으로불완전판매모니터링을강화하고있어, 기존은행신탁채널에서주로투자되던 ELS DLS 역시성장세가둔화될전망이다. 특별계정도입으로, 헤지자산의운용규제가강화되는점역시 ELS DLS 시장에는부정적인영향을미칠수있다. 01 장외파생상품시장 3. 국내장외파생상품시장전망 2015년국내장외파생상품시장은잔액기준으로는전년대비소폭둔화되었으나, 원화금리스왑 CCP 의무청산이성공적으로정착하면서원화금리파생상품을중심으로거래가증가했다. 2016년역시 KRX의원화금리스왑 CCP의참여증가로금리파생상품의거래는꾸준히증가할전망이다. 최근한국거래소는미국 CFTC로부터적격 CCP 인정을취득하였고, 유럽 ESMA로부터적격 CCP 인정을곧취득할예정이라고발표하였다. 특히 ESMA로부터적격 CCP 인정을받게되면, 유럽계투자은행을중심으로원화금리스왑시장의참여가크게늘어날것으로전망된다. 과거유럽계투자은행이국내원화금리스왑시장에서높은비중을차지했던것을고려하면, ESMA로부터의적격 CCP 인정으로유럽계투자은행의금리스왑참여가크게늘것으로기대된다. 한편, 2015년 12월또는 2016년부터미국의금리인상이본격화될것으로예상됨에따 31

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 라, 이자율및환율변동성도크게확대될전망이다. 이에따라, 보유채권의헤지목적및시세차익목적의거래수요가크게늘면서기관투자자의금리파생상품과통화파생상품거래역시증가할것으로예상된다. 다만, 신용파생상품의경우 CDS 연계 ABCP 등의발행이위축되고, 신용파생상품의레버리지및회계투명성등이강화되면서성장세는높지않을것으로예상된다. 대신, 신용스프레드확대로원화회사채시장이크게위축될가능성이높은가운데, 원화회사채의위험관리수요확대로원화신용파생상품활성화필요성이꾸준히제기될것으로보인다. 장외파생상품인프라와관련해서는 CCP 의무청산대상상품이확대되고, 한국거래소의 TR 서비스가시작되는것과더불어전자거래플랫폼도입의무화와관련한법제가추진될전망이다. 먼저, 2015년 11월부터원화금리스왑의무청산대상상품이 20년으로확대됨에따라 10년이상만기채권의효율적위험관리가가능할전망이다. 또한, 선물환과 CDS를대상으로 CCP 의무청산도입이검토되고있다. 다음으로, 2015년 8월한국거래소가장외파생상품 TR로선정됨에따라, 2016년부터 TR 서비스가본격적으로시행될예정이다. 장외파생상품보고대상상품, 보고주기, TR 정보이용금융기관등주요운용가이드라인이마련되고, 이와관련한전산시스템개발이완료되는대로, 한국거래소의장외파생상품 TR 서비스가시작될예정이다. 마지막으로장외파생상품거래시전자거래플랫폼사용의무화와관련한법제추진도검토될전망이다. 미국의도드-프랭크법과유사하게, 대체거래소의거래대상상품에장외파생상품을포함시키고, 해당대체거래소를적격전자거래플랫폼으로인정하는방안으로법제화하는것을검토할수있다. 32

2 PART 주식파생상품현황및전망 2015 장외파생상품시장동향 REPORT 전균 ( 삼성증권리서치센터이사 )

주식파생상품현황및전망 주식파생상품현황및전망 전균 ( 삼성증권리서치센터이사 ) I. 서론 2015년국내주식시장 (KOSPI) 의변동성흐름은상저하고 ( 上低下高 ) 패턴을보였다. 2015년상반기주식시장에서는유럽중앙은행 (ECB) 의유동성공급과일본중앙은행의 QQE(Quality & Quantitative Easing) 정책, 그리고중국주식시장의급등등글로벌금융시장에서위험자산선호환경이조성되었다. 그결과국내주식시장도동반상승하였으며, 주식시장의변동성지수인 V-KOSPI200( 이하 VKOSPI) 는안정적인흐름을보였다. 2015 년상반기에 VKOSPI는 2014년상반기에기록하였던역사적저점 (9.7%) 에근접하는수준 (2015년 4월, 11.1%) 를기록하는등위험자산측면에서 Risk-On 상황이지속되었다. 그러나 2015년하반기들어국내외주식시장상황이반전되었다. 2분기후반부터진행된중국주식시장의급락으로신흥국주식시장이동반하락하였으며, 미국연준의조기금리인상논란등이불거지면서소위 Global G2 risk가급격히확대되었다. 상반기에유지되었던위험선호현상이급격히퇴조하고지난 2013년에경험하였던 Tapering Tantrum( 긴축짜증 ) 과유사하게 G2 Risk Tantrum( 미국과중국불안으로인한시장변동성확대 ) 이발생한것이다. 결과적으로 ( 그림 2-1) 에서볼수있듯이국내주식시장의변동성지수 VKOSPI는 3 분기에급등세를기록하였다. VKOSPI는지난 2011년유럽재정위기이후가장높은수준 (2015년 8월, 장중고점 32.7%) 에도달하였다. 글로벌주식시장은물론국내주식시장의시스템위험도급격히높아졌다. 4분기들어 G2 Risk Tantrum에서벗어나글로벌주식시장이안도랠리를펼쳤으며 VKOSPI도안정화되었지만, 그럼에도불구하고 KOSPI는올해등락폭의중간정도를회복한것에그쳤다. 2014년 VKOSPI가역사적저점을기록한것은미국연준의유동성공급이유지되고유럽과일본의양적완화정책이시행된데다중국의경제성장세가지속되는경제환경에서비롯되었다. 선진국중앙은행의유동성공급이전세계적으로 risk premium을완화시켰으며, 낮아진시장변동성과늘어난유동성이위험자산투자를강화하는선순환구조를창출해낸것이다. 반면 2015년에 VKOSPI가상승세로반전한것은미국연준의금리인상가능성이대두되면서유동성공급의선순환구조에균열이발생하였기때문이다. 이와더불어중국의경기둔화우려가본격화되면서위험자산중약한고리 ( 실물상품및원자재수출국가, 대내외부채비율높은국가등 ) 에서부터유동성이이탈한것에서비롯되었다. 즉 2015년들어최근수 02 주식파생상품 35

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 년간지속된금융시장의 변동성억압 기제에균열이발생하면서, 변동성의상승압력이강화되었다. < 그림 2-1> KOSPI200 과 VKOSPI 추이 (pts) 280 270 260 250 240 230 220 210 2012 2013 2014 2015 (pts) 35 30 25 20 15 10 KOSPI200 ( 좌측 ) VKOSPI ( 우측 ) VKOSPI 4 년평균 ( 우측 ) 자료 : KRX 국내변동성지수 VKOSPI의중장기추세를보면, 2015년에발생한변동성급등이상당히이례적인사건이라는점을확인할수있다. 지난 2012년이후 2014년까지 VKOSPI의평균은 15.7% 수준이다. 특히 2014년에는 VKOSPI가직전 3년동안의평균을계속하회하는상황이연출되었다. 금융위기이후이어져온 Central Bank Put 이유럽 ECB와일본 BOJ 의가세로더욱강화된상황에서 2014년글로벌주식시장은비교적안정적인주가흐름을지속하였기때문이다. 이때문에 2014년에는 Volatility Dead! 상황에직면하는등 2008년금융위기이후가장안정적인흐름을시현하였다. Central Bank Put 으로금융위기로부터의탈출과금융시장안정화를달성하였지만, 동시에의도적으로금융시장의변동성을억누르는결과를초래한것이다. 반면 2015년은선진국중앙은행의삼대축중가장큰버팀목인미국연준이금리정책의정상화 ( 양적완화종료와금리인상 ) 를추구하기시작한원년이다. 유럽 ECB의양적완화정책은최소한 2016년까지지속될것으로예상되며, 일본 BOJ의 QQE 역시 3단계시행을목전에두고있다. 그럼에도불구하고글로벌금융시스템에막대한유동성을공급하여왔던미국연준의금리정책정상화는 달러화강세 와 유동성반전 을야기하는, 시스템근저를뒤흔드는사건이기때문이다. 결과적으로미국연준의금리인상싸이클진입은 변동성의판도라상자 를열게만드는단초로작용하게된다. 그서막이 2015년 3분기에발생한 G2 Risk Tantrum이며, 전초전이 2013년에발생한 Taper Tantrum이다. 국내주식시장의변동성이 2015년에상승세로반전한것은해외변수, 즉미국연준의 36

주식파생상품현황및전망 금리인상논란과중국의경기둔화우려가중첩된 G2 risk에촉발된영향이크다. 해외유동성과경제성장을주도하였던 G2로부터변동성이촉발되었기때문에, 소규모개방경제이며해외투자자금의유출입이자유로운국내금융시장이받는충격은높을수밖에없었다. 이와더불어국내의펀드멘탈역시해외변동성요인의충격을더욱가중시키는상황을만들었다. 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) < 그림 2-2> VKOSPI 와 KOSPI 제조업 EPS consensus 변화율 (%) (%) 07 년 3 월 07 년 6 월 07 년 9 월 07 년 12 월 08 년 3 월 08 년 6 월 08 년 9 월 08 년 12 월 09 년 3 월 09 년 6 월 09 년 9 월 09 년 12 월 10 년 3 월 10 년 6 월 10 년 9 월 10 년 12 월 11 년 3 월 11 년 6 월 11 년 9 월 11 년 12 월 12 년 3 월 12 년 6 월 12 년 9 월 12 년 12 월 13 년 3 월 13 년 6 월 13 년 9 월 13 년 12 월 14 년 3 월 14 년 6 월 14 년 9 월 14 년 12 월 15 년 3 월 15 년 6 월 15 년 9 월 15 년 11 월 60 50 40 30 20 10 0 02 주식파생상품 EPS 변화율 ( 좌측 ) VKOSPI ( 우측 ) 참고 : 12 개월 Forward EPS 추정치 1 개월변화율자료 : KRX, Quantiwise. 삼성증권 ( 그림 2-2) 는 VKOSPI와국내제조업의 EPS(12개월 Forward) consensus 변화율추이를비교한것이다. 2008년금융위기와 2011년유럽재정위기당시에국내제조업체의 EPS 추정치는직전분기에비해급격히악화되었다. 주식시장의환경악화로기업실적에대한추정치도동반하여위축된것이다. 이같은현상이올해 3분기에도나타났다. G2 risk의심화로대외변수가악화되면서국내기업실적에대한전망도동반위축되었으며, 동반하여 VKOSPI가반등하였다. 2015년금융시장의변동성확대과정에서 KOSPI200 30일내재변동성의 SKEW(90%- 110%) 가올해들어우상향패턴을보였다 ( 그림 2-3 참조 ). SKEW는 OTM Put옵션 ( 행사가격 90%) 과 OTM Call옵션 ( 행사가격 110%) 에대한투자자들의평가를비교할수있는지표이다. SKEW의상승은 OTM Put옵션에대한투자자들의기대치가상대적으로높아졌음을의미하는것이며, 이는하방위험에대한투자자들의대응 ( 헤지거래또는투기거래 ) 을반영하는현상이기도하다. 특히주목할부분은 2015년 3분기에발생한 SKEW의급등이지난 2013년 Taper Tantrum 상황에서도높아지지않았다는점에서 2012년이후약 3년만에발생한현상이라는점이다. 2012년에는그리스채무위기와미국 QE 공백등으로 KOSPI200의 SKEW가급등하였다. 37

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 2012년과 2015년의공통된특징은 SKEW의상승이전에주식시장이 3개월 ~6개월의상승흐름을보인이후외부충격에의해급격한가격조정을보였다는점이다. 이때문에하방위험에대한즉각적인방어를위해 OTM Put옵션에대한매수수요가급증한것으로해석할수있다. < 그림 2-3> KOSPI200 30 일내재변동성 90% 행사가격 - 110% 행사가격차이 (SKEW) (%pts) 30 25 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015 (pts) 290 270 250 230 210 190 170 150 90-110 SKEW ( 좌측 ) KOSPI200 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권미국 S&P500 지수옵션시장에서산출되는변동성지수 VIX의개념을확장하여투자자들의하방위험에대한기대심리를측정할수있는 SKEW지수가있다. 지표가상승할수록주식시장의불안정성이높아지는것으로해석할수있어, 소위 Tail risk measure로활용된다. ( 그림 2-4) 에서미국 CBOE의 SKEW지수는올해하반기들어비교적높은수준을유지하면서불안정국면을지속하였다. 특히 3분기에는 SKEW지수가발표된이후사상최고치를경신하는등극단적인위험회피성향을연출하기도하였다. SKEW지수는경험적으로주식시장의조정을예상하는투자자들의선행적인투자패턴 ( 주식시장급등시 Put옵션투자수요가동반증가하는양상등 ) 을보이기때문에, 대체로 SKEW지수의급등이후에는주식시장의조정이어김없이발생하였다. 특히불안정국면이심화될경우에는차후에발생하는주식현물시장의조정폭은경험적으로비교적큰편이었다. 2015년하반기이후지속되고있는 SKEW지수의불안정성구간은 2015년연말또는 2016 년연초에미국주식현물시장이비교적큰폭의가격조정을보일가능성이높다는것을암시하는지표이기도하다. 2015년에발생한금융시장의변동성상승흐름은유동성에대한불안감과펀드멘탈에대한우려로인해 2015년하반기에집중적으로나타났다. 국내주식시장의변동성을선형적으로구현한 VKOSPI의급등락이반복되었다. 한편주식시장변동성의기간구조측면에서지난수년간의형태와는상이한패턴이 2015년에불거졌다. 38

주식파생상품현황및전망 < 그림 2-4> S&P500 과미국 CBOE 의 SKEW 지수 (%) (pts) 170 2,200 160 150 140 130 120 110 2012 2013 2014 2015 SKEW ( 좌측 ) S&P500 ( 우측 ) 참고 : SKEW 지수 - 평균 130% 이상은불안정상태자료 : Bloomberg, 삼성증권 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 02 주식파생상품 최근수년간중앙은행으로부터공급된대규모유동성이금융시장의변동성을억누르고, 변동성매도를추구하는투자전략 (Mean reversion전략, Short convexity전략등 ) 을성행시켰다. 글로벌주요주식시장의분산스왑 (variance swap) 기간구조 (term structures) 는하향압력을지속적으로받아완만한우상향패턴을보였다. 일시적이나마시스템위험이불거질때마다변동성매수쏠림현상이집중적으로나타나면서분산스왑기간구조는단기물위주의폭등으로글로벌주요주식시장의분산스왑기간구조는평탄화양상 (flattening) 을보이기도하였다. ( 그림 2-5) 에서나타나듯이 2014년까지 KOSPI200 분산스왑기간구조도매우완만한우상향패턴을보였으며,2015년상반기에도유럽 ECB와일본 BOJ의유동성공급, 중국주식시장의강세와달러화약세반전등으로 KOSPI200 분산스왑기간구조는완만한우상향패턴을유지하였다. 그러나 2015년 3분기에중국주식시장의급락과미국연준의연내금리인상우려감으로 KOSPI200의분산스왑기간구조는전반적인수직상승과함께상대적으로단기물의반등세가크게나타나평탄화양상을연출하였다. 39

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 2-5> KOSPI200 Variance Swap 기간구조 (%) 20 18 16 14 12 10 ( 잔존만기 ) 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M 18M 24M 참고 : 분기별일평균기준자료 : Bloomberg, 삼성증권 2015 3Q 2015 2Q 2015 1Q 2014 4Q 2014 3Q II. 상품별거래동향 1. 주식파생상품시장거래동향금융감독원에서발표하는국내금융회사의파생상품거래현황을보면, 2015년상반기파생상품거래규모는총 2경 3,583조원을기록하였다. 2014년상반기에 2경 1,136조원의거래를기록한것을비교하면, 1년만에 11.5% 증가하였다. 전반적으로국내외금융시장환경이 2014년에비해변동성이높아지면서파생상품투자수요가증가한것으로평가할수있다. 주식관련파생상품거래는 2015년상반기에 1경 4,248조원을기록하여, 2014년상반기 1경 3,423조원에비해 +6.1% 증가하였다. 상품종류별로보면, 주식선물거래는 2014년상반기에비해 2015년상반기에는 -8% 감소하였지만, 주식옵션거래는전년에비해 +7% 증가하였다. 주식스왑거래가증가율로는가장큰편이다. 주식스왑거래는 2015년상반기에 41 조원이거래되어 2014년상반기에비해 +65% 증가세를기록하였다. 주식스왑거래의증가에는 ELS 등파생결합증권의발행이급증하면서발행사의주식스왑거래가동반하여늘어난것이가장큰비중을차지하는것으로보인다. 거래금융기관별로구분하여보면압도적으로증권사의주식옵션거래가가장큰비중을차지한다. 그러나주식옵션거래규모는옵션프리미엄이아닌거래계약수를명목거래대금의기준으로활용하는방식을취하고있기때문에, 명목거래대금이과대계상될수밖에없다. 따라서주식관련파생상품의거래규모를파악할때는주식옵션으로인한과대계상을염두에두어야한다. 더구나장내주식옵션거래는만기 1개월이내의초단기거래에집중되어있기때문에, 파생상품의경제적활용측면에서장내주식옵션거래에대한의미를조정할필요가있다. 40

주식파생상품현황및전망 2014년상반기에비해가장큰폭의증가세를기록한주식스왑의경우, 증권사의거래비 중이가장크다. 앞서설명한것처럼 ELS 등의파생결합증권발행증가와관련이깊다. ELB ( 원금보장주가연계증권 ) 의일종인소위 ARS(Absolute Return Swap) 의경우발행증권사 와자문사의 Swap계약을통해투자수익률을제공받는다. 또한해외주가지수를대상으로 한 ELS( 원금비보장주가연계증권 ) 에대한발행사의 B2B 헤지과정에서도거래금융기관과의 Swap계약을통해성과를수취하게된다. 2015년상반기에주식스왑거래규모가 2013년연 간거래규모를상회한것은증권사의파생결합증권발행증가와결부된다. < 표 2-1> 국내금융회사주식파생상품거래현황 구분 ( 십억원 ) 상품종류 2013년연간 2014년연간 2014년상반기 2015년상반기 주식전체 32,511,838 27,562,855 13,423,165 14,248,458 주식선도 249 678 502 47 주식관련거래 주식선물 3,924,684 1,984,715 983,580 909,170 주식스왑 39,227 57,928 24,862 41,134 주식옵션 28,547,678 25,519,532 12,414,220 13,298,107 02 주식파생상품 참고 : 옵션상품은장내외합계선도거래 - 계약금액, 선물거래 - 명목금액, 장내옵션 - 계약수량 * 승수 * 기초현물지수, 장외옵션 - 거래금액 * 현물가격, 스왑거래 - 계약금액자료 : 금융감독원 < 표 2-2> 국내금융회사주식파생상품거래현황 구분 ( 십억원 ) 주식관련거래 상품종류은행증권보험신탁기타 2015 년상반기 주식전체 18,820 13,299,260 7,203 90,611 832,564 14,248,458 주식선도 0 18 29 0 0 47 주식선물 7,696 811,264 5,650 80,439 4,121 909,170 주식스왑 1,226 38,662 241 1,005 0 41,134 주식옵션 ( 장내 ) 3,882 12,414,984 3 9,167 828,438 13,256,473 주식옵션 ( 장외 ) 6,017 34,331 1,281 0 6 41,634 자료 : 금융감독원 2. 장내주식파생상품시장동향 KRX에상장되어있는전체파생상품 ( 주식, 채권, 외환, 상품등 ) 의거래현황을살펴보면, 2012년 KOSPI200 지수옵션에대한감독당국규제 ( 거래승수인상 ) 로인해거래량이급감한 41

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 이후 2014년까지정체를지속하였다. 2012년규제이전까지 KOSPI200 지수옵션거래가 KRX 전체파생상품거래량의 90% 를차지하였기때문에, KOSPI200 지수옵션의거래량감소가전체파생상품거래량의감소로직결된것이다. 2015년들어파생상품전체거래량은큰변화를보이지않고있지만, 미결제약정은점증하고있는것으로확인되었다. 개별주식선물과 KOSPI200 지수옵션중심으로미결제약정증가세가두드러졌다. 2015년들어금융시장의변동성이상승하면서주식시장전체는물론개별주식에대한헤지거래등의수요가증가한결과로해석된다. 전체거래량역시 2014년월평균 277만계약에서 2015년월평균 330만계약으로증가하였다. 특히 2015년 8월 ~9월 KRX 장내파생상품시장에서일평균거래량이약 380만계약에달하였다. 이는 KOSPI200 지수옵션에대한규제직후인 2012년 8월 ~9월의일평균거래량인 370만계약을상회하는것으로, 규제로인한시장유동성위축이일부완화된것이다. 신규상장상품의공급으로인한거래량증가도일부반영된것이지만, 2015년전반적으로나타난변동성상승이라는시장환경의변화가 KRX 장내파생상품의거래량증가에근본적인역할을하였다. KOSPI200 지수선물시장에서 2011년이후감소세를보이던거래량이 2015년들어상승반전하였다. 미결제약정도 2014년정체상태에서벗어나 2015년에점차증가세를보였으며, 특히 3분기에는사상최대의미결제약정을기록하기도하였다. 단기투기적거래보다는 ETF나 ELS 등과연계된 position trading을추구하는기관투자자비중이높아진결과로해석된다. 한편 KOSPI200 지수옵션시장에서도 2015년들어거래량과미결제약정이동반증가하였다. < 그림 2-6> KOSPI200 지수선물거래량및미결제약정 < 그림 2-7> KOSPI200 지수옵션거래량및미결제약정 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 500 400 300 200 100 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 참고 : 거래량은일평균, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 160 140 120 100 80 60 40 20 0 ( 백만계약 ) ( 백만계약 ) 20 7 6 15 5 4 10 3 5 2 1 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 참고 : 거래량은일평균, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 42

주식파생상품현황및전망 개별주식선물시장에서는 2015년 11월현재 KOSPI 79개종목과 KOSDAQ 10개종목으로모두 89개종목이기초자산으로활용되고있다. 개별주식선물시장은기초자산이계속늘어나면서개별주식선물전체거래량과미결제약정도동반증가하였다. 또한유동성공급자 (LP) 의헤지거래에서발생되는거래세를면제한조세특례법 (2015년부터시행 ) 과 KRX 상장주식의가격제한폭확대 ( 기존 ±15% 개정 ±30%) 는개별주식선물시장의공급과수요를추가로창출할수있는제도적변화이다. 그리고장기간지속된박스권장세로지수 Play가더이상작동하지않은상태에서중국과바이오관련테마중심의투자패턴이형성된것도, 개별주식선물의활용도를높이는데일조하였다. KOSPI200 상품의야간선물 (CME Globex) 시장과야간옵션 (EUREX) 시장은꾸준하게거래량을유지하였다. 대체로 KOSPI200 야간선물시장과야간옵션시장의거래량은동일목적의거래로인해동행하는경향이높으며, 2015년에는거래량이소폭증가하였다. 특히지난 8월글로벌주식시장이동반폭락을하는기간에 KOSPI200 야간선물과야간옵션시장의거래량이급증하였다. Overnight risk를헤지하고선진국주식시장의변동을실시간으로대응하기위해야간시장을활용하는경우가늘어났기때문이다. 02 주식파생상품 < 그림 2-8> 개별주식선물거래량및미결제약정 < 그림 2-9> 야간선물및야간옵션거래량 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 1,000 800 600 400 200 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 참고 : 거래량은일평균, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 2,000 1,500 1,000 500 0 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 500 3,500 400 3,000 2,500 300 2,000 200 1,500 1,000 100 500 0 0 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 참고 : 거래량은일평균기준자료 : KRX, 삼성증권 야간선물 ( 좌측 ) 야간옵션 ( 우측 ) 지난 2014년 11월에상장된변동성선물과섹터지수선물거래는매우부진한상태이다. 변동성지수선물 (VKOSPI선물) 은다양한활용가능성에도불구하고월간총거래량이 1,000 계약을넘지못하고있으며, 미결제약정은계속감소추세이다. 지난 3분기에발생한주식시장의급락으로 VKOSPI가급등하면서변동성선물을활용한위험회피전략이가능했음에도불구하고, 정작 VKSOPI선물의거래량은늘어나지않았다. 상품에대한이해도와유동성공급자의거래부진, 그리고변동성방어전략에대한적극적인검토가아쉬운부분이다. 현재 4 43

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 종류의섹터지수선물이상장되어있지만, 일부선물에서발생한일회성거래를제외하면상장당시부터현재까지거래가거의이루어지지않고있다. 섹터지수선물역시섹터투자전략 (Sector rotation, Sector Long/Short 등 ) 의수단으로충분히활용가능함에도불구하고낮은상품인지도로인해부진한상태를벗어나지못하고있다. < 그림 2-10> 변동성선물거래량및미결제약정 ( 계약 ) ( 계약 ) 2,000 700 600 1,500 500 400 1,000 300 500 200 100 0 0 14년 11월 15년 2월 15년 5월 15년 8월 < 그림 2-11> 섹터지수선물 (4 종합계 ) 거래량및미결제약정 ( 계약 ) 60 50 40 30 20 10 0 14년 11월 15년 2월 15년 5월 15년 8월 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 미결제약정 거래량 참고 : 거래량은월간거래량, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 참고 : 거래량은월간거래량, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 2015년 KRX 신규상장상품중에서가장활발한거래를보인상품은단연 Mini KOS- PI200 지수선물이다. Mini 지수선물은상장첫달 (7월) 6.7만계약의거래량을기록하였으며 10월에는 51.4만계약의거래량을기록하면서, 4개월만에 7.6배증가하였다. Mini KOS- PI200 지수옵션역시거래량과미결제약정이빠르게증가하였다. 상장첫달 (7월) 10.9만계약의거래량에서 10월에는 203.8만계약의거래량을기록하여 18.6배의성장세를보였다. 다만 Mini KOSPI200 지수선물시장은거래승수환산 (Mini 거래승수 10만원, Large 거래승수 50만원 ) 하면 Large 지수선물시장의 5% 를밑돌고있다. 미결제약정은 2% 에불과하다. 상장이후거래량이빠르게증가하였지만, Large 상품을잠식할만한수준으로시장규모가확대된것은아니다. Mini KOSPI200 지수옵션시장역시거래승수환산하면 Large 지수옵션대비 1% 대이며미결제약정은 3% 수준이다. 44

주식파생상품현황및전망 < 그림 2-12> Mini KOSPI200 선물거래량및미결제약정 < 그림 2-13> Mini KOSPI200 옵션거래량및미결제약정 ( 계약 ) ( 계약 ) 600,000 14,000 500,000 12,000 400,000 10,000 8,000 300,000 6,000 200,000 4,000 100,000 2,000 0 0 15년 7월 15년 8월 15년 9월 15년 10월 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 참고 : 거래량은일평균, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 ( 백만계약 ) ( 계약 ) 2.5 250,000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 15 년 7 월 15 년 8 월 15 년 9 월 15 년 10 월 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 200,000 150,000 100,000 50,000 참고 : 거래량은일평균기준, 미결제약정은월말기준자료 : KRX, 삼성증권 0 02 주식파생상품 3. 주가연계파생결합증권 (ELS) 시장동향 (1) 시장동향 ELS 발행시장은 2015년에극적인변화를보였다. ( 그림2-14) 에서확인할수있듯이 2015년 3월월간발행규모로사상최대인 9.1조원을기록하였지만, 10월에는 1.8조원에불과한발행금액을기록하기도하였다. 2015년상반기에는중국주식시장의급등세에연동하여 HSCEI(Hang Seng China Enterprises Index) 연계 ELS가대량으로발행되었지만, 2015년 3분기중국주식시장의폭락과금융감독의 ELS 규제방안도입등으로 ELS 발행이급감하였다. 한편 2015년 10월말현재 ELS의미상환발행잔고는 48조원을상회하였다. ELS 발행잔고는전년도같은시기인 2014년 10월말기준으로 36조원에서 30% 이상증가한수치이다. 발행규모의증가에비해상환 ( 조기및만기 ) 이상대적으로정체된결과이다. 원금보장상품인 ELB( 주가연계파생결합사채 ) 의발행규모도 ELS 와유사하게 2015년에는연초에비해연말로갈수록발행규모가줄어들었다. 1분기 3.3조원이발행되었던 ELB는 2분기에 3.2조원, 3분기에 1.8조원으로순차적인감소세를기록하였다. 반면발행잔고는 10 월말현재 17조원을기록하였다. 발행잔고는전년도같은시기 (2014년 10월말 ) 에 17조원에서큰변동이없는편이다. ELS와합한주가연계파생결합증권의발행잔고는 2015년 10월말기준 65조원을상회한다. ELS의기초자산으로활용되는자산은압도적으로주가지수가많다. 전체발행 ELS 물량중에서국내개별주식형이기초자산으로활용한 ELS는 1% 에불과하며나머지는모두주가지수를활용하고있다. 특히한국 KOSPI200보다는 HSCEI나 EuroStoxx50과같은해외주가지수를기초자산이활용하는사례가큰비중을차지하고있다. ( 그림 2-15) 에서는 ELS의기초자산활용규모를보여주는것으로주식형 ELS의비중이매우미미한것을알수있다. 45

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 2-14> ELS 발행금액과발행잔고 (ELB 제외 ) ( 조원 ) ( 조원 ) 70 10 65 60 55 50 45 40 14년 1월 14년 5월 14년 9월 15년 1월 15년 5월 15년 9월 8 6 4 2 0 발행잔고 ( 좌측 ) 발행금액 ( 우측 ) 자료 : KSD, 삼성증권 ELS의주가지수기초자산을보다세분화하여살펴보면, KOSPI200의활용도는점차낮아지고 HSCEI와 EuroStoxx50의기초자산활용도가상당한비중을차지하고있다. ( 표 2-3) 주가지수의 ELS 기초자산활용현황을보면, KOSPI200이배제된 ELS 발행규모가 35 조원에달하지만 KOSPI200이포함된 ELS 발행규모는 17조원규모에그친다 ( 중복계산포함 ). KOSPI200의낮은변동성수준으로인해 ELS의기초자산활용매력도가떨어졌기때문이다. 한편 EuroStoxx50으로포함한 ELS 발행규모는총 45조원에달하며, HSCEI가포함된발행규모도 45조원이다. 즉 EuroStoxx50과 HSCEI가국내에서발행되는 ELS의기초자산으로가장많이활용되고있다. < 그림 2-15> ELS 기초자산별발행규모 12.0 ( 조원 ) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 14 년 1 월 14 년 2 월 14 년 3 월 14 년 4 월 14 년 5 월 14 년 6 월 14 년 7 월 14 년 8 월 14 년 9 월 14 년 10 월 14 년 11 월 14 년 12 월 15 년 1 월 15 년 2 월 15 년 3 월 15 년 4 월 15 년 5 월 15 년 6 월 15 년 7 월 15 년 8 월 15 년 9 월 15 년 10 월 지수형 주식형 자료 : KSD, 삼성증권 46

주식파생상품현황및전망 ( 표 2-3) 에서는 EuroStoxx50과 HSCEI를제외하고활발하게활용되는 ELS 기초자산으로 S&P500만있지만, 2015년들어일본의 NIKKEI225와싱가포르의 FTSE China A50, 그리고독일의 DAX와홍콩의 HSI도소규모이지만 ELS 기초자산으로일부채용하고있다. HSCEI의급락과금융당국의규제로인해대안을찾는과정에서선별된주가지수이다. < 표 2-3> 주가지수의 ELS 기초자산활용규모추정 (2015년 1월 ~ 10월 ) 자산구성 발행규모 ( 십억원 ) 자산구성 발행규모 ( 십억원 ) KOSPI200-EuroStoxx50 2,231 HSCEI-S&P500 581 KSOPI200-HSCEI 5,291 EuroStoxx50-HSCEI-S&P500 18,552 KOSPI200-S&P500 762 KOSPI200-EuroStoxx50-HSCEI 5,922 EuroStoxx50-HSCEI 13,890 KOSPI200-EuroStoxx50-S&P500 2,714 02 주식파생상품 EuroStoxx50-S&P500 2,019 KOSPI200-HSCEI-S&P500 816 참고 : 주요주가지수로구성된상품만선별하여합산함자료 : KSD, 삼성증권 (2) 시장영향국내에서발행되고있는 ELS 중원금비보장형 Step-down 상품은일반적으로 Autocallable 상품으로분류할수있다. Auto-callable 상품의확산은저금리에지친은행고객과변동성에시달린증권고객을모두확보할수있는장점을기반으로하고있다. 유럽에서도 Negative 정책금리가확산되면서 Auto-callable 방식의구조화상품에대한수요가높아지고있다. 저금리기조가정착된최근수년간전세계적으로 Auto-callable 상품은구조화상품중에서생필품 (staples) 으로여겨질정도이다. Auto-callable 상품은만기까지일정기간마다쿠폰 (coupon) 을지급하되쿠폰지급조건은주가성과에연동되며, 일정한조건에서는조기상환도가능한구조이다. 해당상품구조는기본적으로투자자가발행사에게 Put option을매도하여쿠폰을수취하고, 하락시 knock-in되는경계조건과상승시 knock-out되는경계조건을설정하여쿠폰을증폭시키는형태이다. 만일기초자산가격의하락으로 knock-in이발생할경우투자자는원금손실의위험에노출된다. 발행사입장에서는투자자로부터매입한 Put options 상태를헤지하기위해기초자산의변동성을매도하는거래를진행해야한다. knock-in 경계조건과 knock-out 경계조건사이에서 dynamic delta hedging을수행하게된다. 특히국내의 step-down 수익구조를헤지 47

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 하기위해발행사는 long gamma 1) 형태의 delta hedging을수행한다. ELS의발행규모가증가할수록변동성매도포지션이늘어나게되고, long gamma 형태의 delta hedging 포지션이증가하게되면 ( 기초자산가격상승시매도 & 기초자산가격하락시매수 ) 결과적으로기초자산의변동성을줄이게된다. 특히주식시장이완만한상승세를보이고저금리기조가지속되는환경에서 Autocallable 상품의수익성은상대적으로양호한편이다. 투자자입장에서는일반예금금리보다높은수익률을단기간 ( 조기상환충족시 ) 에얻을수있으며, 발행사입장에서는반복되는조기상환으로헤지포지션의부담이완화되고초기설정과정에서상대적으로높은마진을확보할수있기때문이다. 그러나주식시장의충격이발생할경우변동성급등으로인해투자자는손실위험에노출되고발행자는변동성상승에따른헤지손실위험에노출될수있다. 국내에서는 KOSPI200 선물의등락과증권사의 KOSPI200 선물거래방향이서로반대방향을보이는경향이높다. 이는증권사가 KOSPI200 연계 ELS를발행하고자체헤지를위해 KOSPI200 지수선물을활용하여 long gamma 포지션에대한 dynamic hedging을하기때문이다. 하단의 ( 그림 2-16) 을보면, 2015년들어 KOSPI200 지수선물의등락과증권사의 KOSPI200 지수선물거래방향이뚜렷하게역의상관성을보이는것을확인할수있다. < 그림 2-16> KOSPI200 일별등락률과증권사일별선물순매수관계 ( 증권선물순매매, 계약 ) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000) (K200선물등락률, %) (10,000) (4.0) (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 자료 : KRX, 삼성증권 이때문에 ELS 발행이급격히증가하면서증권사의 KOSPI200 지수선물에대한 dynamic hedging 거래행태가국내주식시장의변동성을위축시킨요인의하나라고주장하는 1) Long gamma 포지션은 Step-down 유형의 ELS의발행사가투자자에게지급해야할수익을헤지하기위해보유하게되는자산의포지션유형을의미한다. Knock-in 또는 knock-out이발생하기전까지발행사는위로볼록한수익구조를유지해야하기때문에, 기초자산의가격이상승할때는지속적으로매도하고기초자산의가격이하락할때는지속적으로매수하는방식으로포지션을유지해야한다. 48

주식파생상품현황및전망 경우도있다. 공교롭게도국내주식시장의변동성이하락한시기와 ELS의발행규모가증가하는시기가일치하기때문에, 해당주장이일부설득력을갖는다. 그러나 KOSPI200 지수선물에서증권사가차지하는비중은 25% 수준에불과하며, 50% 이상을외국인투자자들이차지한다. 외국인투자자들의거래패턴은전적으로주식시장등락과동행하는행태를보인다. 또한앞서살펴보았듯이국내기업의저조한실적과선진국중앙은행의양적완화조치가국내외주식시장의변동성을약화시킨주된원인이라는점에서, 증권사의 ELS 헤징거래가국내주식시장의변동성을압박하였다는주장은다소과장된부분이라고평가된다. Auto-callable 상품의급팽창은해당기초자산의변동성과거래량에직간접적으로영향을미친다. 특히헤지거래를해당기초자산의장내외파생상품으로수행할경우, 해당기초자산의현물과파생상품에동시다발적으로영향을미치게된다. 예를들어국내 ELS 발행규모급증이유럽 EuroStoxx50에는변동성기간구조에, 홍콩 HSCEI에는거래량등에영향력을행사한것으로파악된다. 유럽파생상품시장에서는해외로부터유입되는대규모변동성매매로인해역내주식시장의등락과무관한변동성패턴이형성되고있다는것에최근주목하고있다. 파생상품저널인 RISK의 2015년 8월기사에서는유럽파생상품시장업계가 EuroStoxx50 주가지수의변동성기간구조의왜곡이한국과일본등에서발행되는구조화상품 (structured products) 에서기인한다고분석하고, 이같은현상을 Asianification 이라고규정하기까지하였다. 02 주식파생상품 < 그림 2-17> Asianification of EuroStoxx50 ( 십억유로 ) 25 20 15 10 5 0 Korea Japan Europe 2013 2014 2015E 참고 : 2015 년연간발행규모는 BoA ML 추정자료 : RISK, Autocallable issuance upsets EuroStoxx volatility market, 2015.8.13 기사중그림인용 RISK의해당기사에서는 2014년기준으로 EuroStoxx50 관련구조화상품에대한헤지거래를위해 EuroStoxx50이 1% 하락시 6백만달러의 Vega 포지션을매도할수있다는내용 49

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 도실려있다. EuroStoxx50이 2014년하반기조정을거친이후 2015년상반기급등하였기때문에해당 Vega 포지션이 2015년상반기까지는완화되었지만, 재차올해하반기유럽주식시장의급락으로인해 Vega 포지션구축이다시급증하였을것으로추정된다. 아시아로부터유입되는 EuroStoxx50 연계구조화상품관련헤지포지션은 EuroStoxx50의변동성기간구조에도영향을미친다. 일례로 2015년 7월초유럽주식시장이급락세를보이는과정에서도내재변동성 (implied volatility) 이실현변동성 (realized volatility) 보다낮은현상을연출하였다. 경험적으로주식시장의급락은변동성의상승요인으로작용함에도불구하고, 내재변동성이낮게형성된것은 EuroStoxx50의 1년물 ~3년물변동성에대한매도주문이꾸준하게유입되었기때문이다. 아시아등에서발행된구조화상품의헤지거래차원에서변동성매도주문이유입됨에따라내재변동성이주식시장의급락와중에서도오히려하락압력을받은것이다. 구조화상품의 Short Vega position 증가로인해변동성기간구조에비정상적인현상이발생하였다. 홍콩에서도아시아발구조화상품으로인해이례적인현상이발생하였다. 올해 2분기이후중국주식시장의급락으로인해홍콩거래소의 HSCEI 역시폭락을거듭하였다. HSCEI의폭락과함께관찰된현상은 HSCEI 지수선물시장이거래량과미결제약정의폭증을보인것이다. HSCEI 지수선물시장은 2004년이후거래량과미결제약정이점진적인증가세를보였지만, 2015년이후빠르게거래규모가급증하였으며지난 8월에는사상최대의거래량과미결제약정을기록하기도하였다. 당시중국본토증시의급락과연동된투기및헤지거래가집중된결과이지만, 이와함께한국의 HSCEI 연계 ELS 헤지거래차원의 HSCEI 지수선물거래가급증한것도중요한원인으로지적되었다. ELS 발행사입장에서는기초자산의가격하락시 dynamic delta hedging을수행하면서기초자산에대한매입포지션을확대해야한다. HSCEI 연계 ELS를발행한증권사입장에서는 HSCEI의하락에연동하여 HSCEI 선물을꾸준하게매수해야한다. 다만 knock-in put option barrier에근접하여서는해당헤지포지션의대규모청산 (rewind) 이이루어질수있다. 주가하락에따른투기적매도포지션이구축되는과정에서적극적인 ELS 헤지매수포지션이유입됨에따라 HSCEI 지수선물의미결제약정이급증한것으로추정된다. 특히홍콩거래소는 HSCEI 지수선물거래에대해계좌당 12,000 델타포지션을한도로제한하고있다. 일부에서는지난 3분기에계좌당선물포지션한도를상회하는경우가발생한것으로알려지기도했다. 이례적인시장규모급증은홍콩감독당국의이목을끌게하였으며, 일부회원사는과도한포지션에대한주의를받기도했다는언론기사가나오기도했다. 50

주식파생상품현황및전망 < 그림 2-18> 홍콩거래소 HSCEI 최근월물거래량및미결제약정추이 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 미결제약정 ( 우측 ) 거래량 ( 좌측 ) 참고 : 월간거래량, 미결제약정은월말기준 500 400 300 200 100 0 02 주식파생상품 국내에서발행된 EuroStoxx50 및 HSCEI 연계 ELS는올해 2분기이후중국주식시장의폭락과 3분기글로벌주식시장의급격한조정으로인해일부상품에서 Knock-in 우려가속출하였다. 국내에서발행된원금비보장형 Step-down ELS의경우일부상품은 No knock-in 상품이개발되었지만, 대부분의상품이최초기준가격대비평균 55% 수준에서 knock-in 조건이첨부된경우이다. Knock-in 조건에충족되면, 원금 +alpha의수익조건에서원금손실상태로반전되기때문에, 투자자입장에서는기초자산가격의과도한하락을경계할수밖에없다. 다만국내에서발행된 EuroStoxx50 및 HSCEI 연계 ELS 대부분이 Knock-in 가격대가현주가대비비교적낮게형성되어있기때문에, 올해주식시장의급락국면에서도 knock-in 발생은미미하였다. ( 그림 2-19~2-20) 은 HSCEI와 Eurostoxx50 연계 ELS의추정 knock-in 가격대이다. 현주가와는상당한편차가존재한다. 한편 2015년 2분기이후홍콩과유럽에쏠린 ELS의편중현상이해당기초자산의급락으로인해투자자와발행사의손실위험이극단적으로높아지는상황이연출되었다. 투자자입장에서는실제손실로이어지기보다는손실가능성확대에따른투자심리위축이불가피해졌으며, 발행자입장에서는기초자산시장의급변동에따른헤지비용의급증으로예상기대이익을확보하지못하는등의상황이발생한것이다. HSCEI를중심으로 2분기이후글로벌주식시장의급락과정에서헤지자산의규모확대는거래비용의증가를유발하게된다. HSCEI 연계 ELS 헤지를위해 HSCEI 지수선물을활용할경우보유포지션의증가로인한증거금비용의확대는물론시장급락과정에서의거래마찰비용의증가도불가피할것이다. 더구나조기상환이이루어지지않고이월되는경우예상만기의연장으로민감도변동에따른손실위험이높아지며, 변동성만기미스매칭으로인한 Vega 위험도높아질수밖에없다. 특히 HSCEI나 EuroStoxx50 등외환표시자산인경우에는환헤지비용의증가도불가피하다. 51

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 더구나 ELS 발행사의손익에치명적인영향을미친것은자산간상관관계의비정상적인급변동으로인해 Cross gamma risk의확대이었다. 하단의그림에서확인할수있듯이 2014년이후국내 KOSPI200과해외 EuroStoxx50 및 HSCEI와의상관관계는 2015년 1분기까지최근 15년동안가장낮은수준까지낮아졌다. 한국주식시장의정체와무관하게해외주식시장의상승흐름이진행되면서국내주가지수와해외주가지수의상관성이크게낮아졌다. 이같은상관관계의하락은 ELS 발행조건을상대적으로유리하게만들었으며, 이로인해 ELS 발행량이 2015년에급증한것이다. 그러나 2015년 2분기이후글로벌주식시장이 G2 Risk로인해동시다발적인급락을기록하였으며, 이과정에서 KOSPI200과 HSCEI, EuroStoxx50의상관관계가급격히높아졌다. 자산간 Correlation이비정상적으로급변동하면서, 이에대한헤지포지션을갖추지못한발행사는비교적큰위험에노출된것이다. < 그림 2-19> HSCEI 연계 ELS 의추정 knockin 가격대 < 그림 2-20> EuroStoxx50 연계 ELS 의추정 knock-in 가격대 ( 십억원 ) ( 발행가격대 ) 2,103 2,074 2,050 2,033 2,019 1,999 1,989 1,978 1,962 1,944 1,907 1,883 1,854 1,786 1,673-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 참고 : 최초기준가격대비 60% 수준을 knock-in 가격으로추정함 ( 실제로는 55% 이하가대부분임 ) 자료 : 연합인포맥스, 삼성증권 ( 십억원 ) 52

주식파생상품현황및전망 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) < 그림 2-21> KOSPI200 과 EuroStoxx50 상관관계 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 참고 : 일별수익률의 120 일기준상관계수추정자료 : Bloomberg, 삼성증권 < 그림 2-22> KOSPI200 과 HSCEI 상관관계 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 참고 : 일별수익률의 120 일기준상관계수추정자료 : Bloomberg, 삼성증권 ( 단위 : X) 02 주식파생상품 3) 파생결합증권규제강화 올해들어금융감독당국에서는급팽창하는주가연계증권 (ELS) 에대한면밀한관리감독을강화하는방향으로입장을명확하게정리하였다. 이전에는저금리 저성장국면에서 중위험 중수익 상품으로서 ELS의성장을긍정적으로인식하였지만, 국내금융자산규모대비단기간에급팽창한 ELS에대해금융시스템위험요인의일환으로파악하려는경향이강해진것이다. 우선한국은행은올해상반기에발표한 지급결제보고서 (2015년 4월발간 ) 와 금융안정보고서 (2015년 6월발간 ), 그리고이를종합한 BOK 이슈노트 : 파생결합증권발행헤지운용의현황및시사점 (2015년 11월발간 ) 에서금융투자업 ( 증권 ) 의 ELS DLS 발행확대가금융투자업자의유동성위험과더불어금융시스템위험전파경로의일종으로작용할가능성에대해우려를표명하였다. 한국은행입장에서금융투자업자의신용으로발행된유가증권인 ELS DLS가단기간에급팽창한데다, 대부분금융시장의가격변수에직접노출되어있는상황에서금융시장의충격이발생할경우일시적인유동성위기에처할수있다는우려를제기하였다. 또한 ELS DLS를발행한금융투자업자가내부적으로채권등을운용하는과정에서금리인상환경에노출될경우해당금융투자업자의실적악화가발생할수있다는점도지적하였다. 최상위금융감독기구의 ELS DLS에대한우려는금융감독집행기구인금융위원회와금융감독원의직접적인감독규제강화로이어졌다. 금융감독원의 2015년 5월보도자료 ( 최근주가연계증권의주요특징및투자자유의사항 ) 에서는 ELS의손실상환비율 ( 손실상환 / 총상환 ) 이 2013년 3.2% 에서 2014년 6.5% 으로늘어났으며, 손실ELS의수익률역시 2013년 -32.7% 에서 2014년 -41.4% 으로확대되었음을지적하였다. 즉중위험 중수익으로알려진 ELS가실제로는상대적으로높은위험과낮은성과를보였다는것이다. 이에따라금융감독원은 ELS에대한투자자유의사항으로원금손실가능성과상품구조의복잡성등을선별하였다. 2015년 5월발행된금융감독원의보도자료는일종의 warning signal이었다. 53

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 2-23> 파생결합증권투자자현황 < 그림 2-24> 파생결합증권운용자산비중 (%) 100 80 14.8 16.8 ABS 등, 8.9 회사채, 9.0 예금, 24.7 60 22.5 13 40 20 0 33.5 38.8 ELS DLS 가계. 기업 증권사 은행 신탁 펀드 연기금 보험회사 퇴직연금 채권 57.0 금융채, 19.3 (%) 국공채, 19.6 현금장외파생장내파생주식기타 참고 : 2014 년말기준자료 : 한국은행금융안정보고서 참고 : 2014 년말각사재무제표평가잔액기준자료 : 한국은행금융안정보고서 금융위원회에서발표한 파생결합증권발행현황과대응방안 (2015년 8월, 금융감독원공동작업 ) 은특정기초자산에과도하게쏠린 ELS 시장에대한직접규제가이드라인을제시하였다. 2015년상반기현재파생결합증권발행잔액이 94조원을상회하며, 이는증권사총자산 356조원의 26% 를차지하는규모이다. 특히홍콩 HSCEI를기초자산으로활용한 ELS가 36조원으로전체발행잔액의 38% 에해당한다. 중국주식시장의폭락으로홍콩 HSCEI 역시급락세를보이는상황에서, 금융감독당국은 HSCEI 연계 ELS의손실가능성과발행사의헤지거래로인한변동성확대를우려하였다. 이와함께금융감독당국은파생결합증권으로조달한대규모자금운용과정에서손실이발생할경우증권사의재무건전성이저해될수있으며, 일시적으로대규모환매가발생할때증권사가유동성위험에처할가능성도배제할수없다는인식을가지고있다. 대외충격으로인해 ELS의기초자산시장위험이높아지면서투자자손실이확대되고발행사의유동성위험이고조될경우, 파생결합증권으로인해금융투자업계의금융시스템위험이확산될수있다는위기의식을내포한것이다. 이는한국은행의지급결제시스템에서증권사의유동성위험을우려한것과동일한맥락이다. 참고로금융감독원에서발표한증권회사자기매매손익현황을살펴보면, 2015년 3분기증권회사자기매매손익에서채권관련이익 (+1.7조원) 에도불구하고파생상품관련손실 (-1.3조원) 을기록한것으로나타났다. 이에따라분기별자기매매수익은 2015년 2분기 1.2 조원에서 3분기 0.3조원으로급감하였다. 2015년 1~9월까지자기매매손익은총 3.0조원으로집계되었으며, 채권관련이익 4.5조원과주식관련이익 0.4조원, 그리고파생상품관련손실 -1.9조원으로구성되었다. 파생상품관련손실은거래손실보다는평가손실에서큰비중을차지한다. 만기도래이전에기초자산의가치변동에따른파생상품가치하락에따른손실로서, 미확정상태의손실이다. 54

주식파생상품현황및전망 < 그림 2-25> 증권회사자기매매손익추이 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 (0.50) (1.00) (1.50) (2.00) ( 조원 ) 2013 년 12 월 자료 : 금융감독원, 삼성증권 2014 년 3 월 2014 년 6 월 2014 년 9 월 2014 년 12 월 채권주식파생 2015 년 3 월 2015 년 6 월 2015 년 9 월 02 주식파생상품 한편 ELS의전반적인위험관리촉구와함께 Equity Long Short Spread ELB( 소위 ARS: Absolute Return Swap) 에대해서도발행과운용에대한구체적인가이드라인을제시하였다. ARS의경우지수산출의투명성이확보되지못하고발행사와운용사의이해상충이발생할수있다는점에서, 금융당국은 ARS의확산도경계하였다. 또한신탁채널로판매되는파생결합증권의불완전판매가능성도제기하였다. 이같은시장현실에대한인식을기반으로금융감독당국은파생결합증권에대한대응방안을구체적으로제시하였다. 특정기초자산에대한쏠림현상을방지하기위해해당자산에대한발행물량통제등의직접규제방안을제시하였다. 예를들어 HSCEI 연계 ELS에대해서는발행잔고가일정수준이하로해소되기전까지는발행총량을규제하는방안이다. 즉각발행사가해당 ELS의상환되는범위안에서만신규발행을진행하도록유도하였다. 또한파생결합증권으로조달한자금에대한운용규제를강화하기위해증권사운용계정에 특별계정도입 과특별계정내유동성비율별도적용등자금운용에대한실질적인제약을부과하기로결정하였다. 그리고파생결합증권헤지자산운용프로세스에대해정기적으로스트레스테스트를실행할예정이다. ELS 등파생결합증권관련운용의투명성을확보하겠다는의지이다. 그리고 ARS의판매제한은물론추적지수의산출방식공개등특정금융상품에대한판매와운용에대해구체적인가이드라인을제시하였다. 4. 장외주식파생상품시장동향금융감독원이발표하고있는 금융회사파생상품거래현황 자료를살펴보면, 주식관련장외파생상품거래에서증권사는매년파생상품거래규모가증가하는패턴을보인다. 주식스왑의경우 2013년연간으로 37조원을거래하였으며, 2014년거래규모는 55조원에달하였 55

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 다. 2015년상반기에만 38조원을기록하였기때문에, 최소한 2014년연간거래규모를능가할것으로예상된다. ELS 및 ARS 등파생결합증권관련 swap거래는물론대차관련 swap 거래도상당수포함된것으로추정된다. 반면주식선도거래는증권사를중심으로대부분의금융기관에서활용하지않는상황이다. 장내선물상품이다수상장되어있는데다, 낮은이자율과배당수익률로인해활용수요가높지않은편이다. 은행권의주식관련장외파생상품활용도는비교적부진한편이다. 주식옵션의경우 2013년에는 23조원에달하는장외거래를기록하였지만, 2014년에는 2013년의절반수준에불과한 12조원에그쳤으며, 2015년역시 2014년수준과유사할것으로전망된다. 은행권의 ELD( 주가연계정기예금 ) 발행규모가이자율하락과변동성감소등으로 ELD 쿠폰수익률이낮아지면서점차감소하는상황에서장외주식옵션의거래도줄어들수밖에없다. 반면주식스왑거래는점진적으로증가하는편이다. 은행의주식스왑거래는 2013년 1조원의거래규모가 2014년에는 1.3조원에근접하였으며, 2015년상반기를고려하면 2015년연간으로는 2014년거래규모의 2배에달할정도가될것이다. 해외지수형파생결합증권개발등으로스왑거래가증가한것으로추정된다. < 표 2-4> 금융기관별주식관련장외파생상품거래규모 ( 단위 : 십억원 ) 구분기간은행증권보험신탁기타합계 2015 1H - 18 29 - - 47 주식선도 주식스왑 주식옵션 2014년 - 663 15 - - 678 2013년 - 245-4 - 249 2015 1H 1,226 38,661 241 1,005-41,133 2014년 1,295 55,897-1,939-59,131 2013년 1,074 37,551-601 - 39,226 2015 1H 6,017 34,331 1,281-6 41,635 2014년 12,647 60,680 2,672-5 76,004 2013년 23,338 55,122 3,511-9 81,980 자료 : 금융감독원, 금융회사파생상품거래현황 매년도보험권의주식관련장외파생상품거래는미미한편이다. 주식옵션거래도점차감소하는편이다. 변액보험의최저보증옵션헤지에대한수요가 2014년변동성감소와주식시장정체로크게감소하였다. 그러나 2016년부터는보험사의장외파생상품관련거래규모의증가를기대해볼수있다. 2015년 10월에발표된 보험산업경쟁력강화로드맵 에서외환, 파생상품, 유가증권투자에대한자산운용규제를크게개선하였기때문이다. 향후보험산업의국제회계기준 (IFRS) II 도입에앞서 RBC( 지급여력 ) 제도정비차원에서파생상품투자한도의 56

주식파생상품현황및전망 기준을개선 ( 명목거래대금에서 CCP 거래에대해서는위탁증거금으로 ) 하였다. 투자한도예외인정파생결합상품에대해네가티브방식으로전환하여, 파생결합상품의투자범위가확대된다. 전반적으로보험사의파생상품투자여력이확대될것이다. III. 2016년전망 1. 주식시장변동성전망삼성투자위험지수 ( 전균 김수명, 삼성투자위험지수소개, 2015.3, 삼성증권참조 ) 는한국과선진및신흥국주요금융시장에서관찰할수있는변동성지표등을종합하여, 투자환경의위험수준을직관적으로측정하는지표이다. 기준선상방으로올라갈수록금융자산의투자위험이높아지는 Risk-Off 구간이며, 기준선하방은위험선호도가높아지는 Risk- On 구간으로해석할수있다. 특히삼성투자위험지수가 +3pt를상회할경우에는금융시스템의위기가극단적으로높아졌음을의미한다. 삼성투자위험지수는지난 2008년금융위기와 2010년유럽금융위기, 2011년미국신용등급강등과유럽채무위기심화, 2013년 Taper Tantrum과 2014년유로화급락및미국연준의금리인상가시화, 2015년 G2( 중국과미국 ) Risk 심화등의시기에금융시스템위험심화구간인 +3pt를상회하였다. ( 그림 2-26) 에서확인할수있듯이 2015년에는삼성투자위험지수가기준선상방에서계속머물렀으며, 연초와 3분기에금융시스템위기심화상태를경험하기도하였다. 삼성투자위험지수에따르면 2015년금융자산투자전략은위험회피또는보수적투자전략을견지해야했다. 02 주식파생상품 < 그림 2-26> 삼성투자위험지수와 KOSPI 추이 (pts) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (pts) 350 300 250 200 150 100 삼성투자위험지수 ( 좌측 ) KOSPI200 ( 우측 ) 참고 : 기준선중심으로상방은 Risk-Off, 하방은 Risk-On 구간을의미함, +3pt 이상은금융시스템위험심화구간임자료 : 삼성증권 57

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 2016년역시삼성투자위험지수는상당기간기준선상방의 Risk-Off 구간을지속할것으로전망된다. 특히금융시스템위험심화수준 (+3pt 이상 ) 까지일시적으로급등하는경우가 2015년보다빈번해질가능성도배제할수없다. 무엇보다미국연준의금리정상화과정에서지난수년동안경험하지못한국제유동성의쏠림현상이나외환시장의변동성심화, 그리고신용시장에서의약한고리로부터의파열음등이현실화될수있기때문이다. 그만큼 2016년금융시장투자전략은보수적이어야하며위험관리에주력할필요가있다. 한국은행에서발간한 Systemic Risk 서베이결과 (2015년 11월발표 ) 에서국내외금융기관은한국금융시스템의주요위험요인으로중국의경기둔화 (90%), 미국의금리인상 (72%) 그리고국내가계부채부담 (62%) 을주목하고있는것으로조사되었다. 중국의경기둔화는 3년이내발생할수있는위험요인으로인식하고있으며, 미국의금리인상은단기 (1년이내 ) 에나타날수있는위험변수로주목하고있다. 국내가계부채부담은 1~3년이내현실화될수있는위험요인으로파악하였다. 실제발생가능성측면에서는미국금리인상이가장높으며, 중국의경기둔화와가계부채문제는상대적으로높지않은것으로조사되었다. 2015년 5월에조사한동일서베이의결과에비해대외리스크에대한우려가증가한것으로나타났다. 가계부채문제를제기한비중은낮아진반면중국의경기둔화 (60% 90%) 와미국금리인상 (60% 72%) 을주요위험요인으로선정한비중이늘어난것이다. 소위 G2 risk로인한금융시장의변동성을경험한 3분기이후에실시된조사라는시기적특성도맞물려있지만, 한국금융시스템을위협하는리스크요인으로미국과중국으로부터의외부충격을가장심각하게고려하고있는것으로확인할수있다. 금융시스템리스크의현실화시기에대해서는 1년또는 3년이내발생할가능성이높다는응답비중이 2015년상반기 (5월조사 ) 보다높아진것도주목해야할부분이다. 단기에시스템리스크가발생할것으로예상하는비중이상반기 42% 에서하반기 56% 으로증가하였으며, 중기에시스템리스크가발생할수있다고응답한비중은상반기 76% 에서하반기 81% 으로소폭늘어났다. 결과적으로국내외금융기관에서는금융시스템리스크가현실화될수있는가능성이점차높아질것으로우려하고있다. G2 risk가국내에서통제불가능한외부변수인데다글로벌거시경제적변수라는점에서확산범위와시장충격은전면적이고심각한수준에이를수있다는점에주목해야한다. 특히미국의금리인상과중국의경기둔화가단기간에중첩하여발생할경우, 리스크요인의확대재생상 (risk spiral) 으로인해 Global Tail Risk가폭증할수있다. 이같은상황인식을고려하면, 앞서살펴본삼성투자위험지수가 2016년에도기준선상방 (Risk-Off 구간 ) 에서등락을거듭할것으로예상하는것은유효한전망이다. 2016년미국금리인상싸이클은미국연준에서제시한 Forward guidance 와 gradually raising interest rate 의정책방향이금융시장에충분히반영된상태에서진행된다는점에서지난 2004년의미국연준금리인상국면과유사한흐름을보일수있다. 반면중국을 58

주식파생상품현황및전망 비롯한신흥국의경기상황이부진한데다과도한레버리지유발로인한시스템리스크가신흥국뿐만아니라선진국일부에서도관찰되고있다는점에서 2004년과는상이한시장환경이기도하다. 무엇보다금리인상초기국면에서대부분의금융시장변동성이단기적으로확대되었다는점은시장참여자들의우려감이일시적으로확산될수있다는것을의미한다. 당시경제상황에따라금융시장의변동성이확산또는완화되는양분된경로를보였다는점에서, 2016년글로벌경기상황이관건이다. 삼성증권에서발행한 2016년글로벌경제전망 2) 에서는주요국경제상황이 2015년과유사하게저성장 저물가구조에서벗어나기힘들것으로예상하였다. 세계경제의저성장요인으로 1) 선진국양적완화정책의영향감소와미연준의금리인상에따른금융시장불확실성확대, 2) 신흥국구조개혁지연에따른수요둔화와중국성장전략변화에따른성장둔화심화등을꼽았다. 저물가요인으로는글로벌수요부족지속과원자재가격급락으로국지적인디플레심화가변수로주목된다. G2 경제의불확실성에대한금융시장의경계감이높기때문에, 2016년글로벌경제는불규칙하고 (bumpy) 위축되고 (below-par) 취약한 (brittle) 상황 (BBB economy 3) ) 이전개될것이다. 02 주식파생상품 < 그림 2-27> 주요리스크요인및발생시계와실현가능성 중국경기둔화 90% 1~3 년 ( 영향크고발생가능성높음 ) 미국금리인상 72% ( 영향크고발생가능성높음 ) 1 년 가계부채부담 62% ( 영향크고발생가능성중간 ) 응답비중 3 년 발생시계 자료 : BOK, Systemic Risk 서베이결과,2015.11 보도자료참고 2) Global macro Team, 2016 년글로벌경제전망 : 저성장 저물가환경과 G2 리스크확대, 2015 년 11 월요약함 3) JoachimFels, The end of Fiscal Obstruction, Macro Perspective, PIMCO, 2015.11, 3pg 에서인용함 59

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 2-5> 주요리스크요인의비중변화 2015년 5월 2015년 10월가계부채문제 66% 중국경기둔화 90% 저성장저물가고착 64% 미국금리인상 72% 중국경기둔화 60% 가계부채우려 62% 미국금리인상 60% 자료 : BOK 참고선진국중앙은행이실시한양적완화정책으로형성된과잉유동성이사상최대의글로벌 M&A를촉발시켰음은주지의사실이다. 2015년 3분기글로벌 M&A Deal 규모는 1.4조달러에달해 2007년 2분기 1.7조달러에육박할정도로팽창하였다. 반면 M&A deal이정점을기록하고글로벌유동성이위축되는시점에서소위좀비기업 (zombie corporates) 의양산이불가피하고결과적으로부도위험이높아지는순환고리가창출되는것이일반적인레버리지확장과수축의과정이라는것도역사에서항상배우는대목이다. ( 그림 2-28) 을보면글로벌 M&A Deal이역사적고점을기록한이후빠르면 2분기또는 4분기이내한계기업의부도위험이급증하는것을확인할수있다. 2015년중반에 M&A Deal이정점에다다랐다는점에서, 미국연준의금리인상싸이클진입으로레버리지활용이제약받을수밖에없는상황에서 2016년한계기업의부도위험은확대될수있다. 레버리지버블이후발생할수있는한계기업의부도위험상승이 2016년금융시장전반의변동성을증폭시키는하나의변수로작용할수있다. < 그림 2-28> 글로벌 M&A Deal 규모와 ITraxx crossover 5y CDS index 추이 (bps) (USDb) 1,200 2,000 1,000 1,500 800 600 1,000 400 500 200 0 0 04년 6월 06년 9월 08년 12월 11년 3월 13년 6월 15년 9월 ITraxx crossover 5Y cds spread ( 좌측 ) M&A Deal ( 우측 ) 참고 : ITraxx Crossover CDS 유럽지역 75 개투자등급이하채권의 CDS 지수자료 : Bloomberg, 삼성증권 60

주식파생상품현황및전망 삼성증권의 2016년연간주식시장전망 4) 에서글로벌주식시장은추가적인랠리의동력이정책수단의제약으로약화되고있으며국내기업의실적은 2015년대비소폭개선에그칠것으로전망하였다. 이익개선이제한적인상황에서박스권상향돌파가쉽지않기때문에주식투자는위험관리를앞세워야할것임을주문하고있다. 주식시장과경제상황의전망을근거로 2016년연간 VKOSPI는평균 16% ~ 19% 수준을형성할것으로전망한다. 5) 2015년연평균 VKOSPI가 14% 를기록하였다는점에서, 2016 년 VKOSPI는한단계상향조정된수준이다. 또한 2016년연평균 VKOSPI 전망치는 2010 년 ~ 2015년일평균데이타인 18% 와동일한수준이다. 즉 2010년이후과도하게저평가되어하향압박을받았던 VKOSPI가 2016년에는정상수준으로회복하는것이기도하다. 2016년 VKOSPI의예상등락구간은평균레벨을중심으로하단 14% 와상단 28% 까지확장될수있을것으로보인다. 하단 14% 는 2015년연평균수준과동일한수준이며, 따라서주식시장정체국면에서형성된 VKOSPI 이하로하락할가능성은낮을것으로예상된다. 상단 28% 는 2015년 8월 G2 risk로인해기록하였던 2015년연중고점에근접하는수준이다. 참고로일시적인 overshooting은반영하지않은 VKOSPI 수준이다. 한편선진국중앙은행의통화정책차별화와원자재가격의불확실성고조, 지정학적위험과주요국정치일정 ( 미국대선등 ) 등으로인해 2016년에는 Tail risk가빈번하게발생할가능성이높다. 특히중국의경제상황이정책당국의각종부양책에도불구하고회복세가더디고일본아베노믹스의정책효과가소진되는상황을극복하지못한다면, 아시아금융시장은국제유동성의유출과경기둔화압력으로불확실성이고조될것이다. 변동성곡면 (Volatility surface) 측면에서최근수년간비교적완만한곡면을형성해온것과달리 OTM 행사가격과중장기만기시점에서의 Local Volatility에대한상승압력이이전에비해더욱높아질수있다. 예전에비해더욱격렬해진변동성곡면을가정해야할것이다. 결과적으로 2016년경제상황과주식시장환경은지속적으로 스트레스 (stress) 를받을가능성이높다. 저성장 저물가경제구조가고착화되는상황에서활용가능한정책수단이제한적이며, 국내기업실적의한계적개선 (marginal improvement) 은주식시장의추세적상승을이끌만한동력으로작용하기어려울것이다. 더구나통제불가능한 G2 risk에대한금융시장의경계감이높아질수밖에없기때문에, 2016년에는 VKOSPI의불규칙한등락이반복될것으로예상된다. 따라서 2016년금융시장상황은 Stress regime에서변동성상승압력이상존 할것이다. 02 주식파생상품 4) 유승민, 2016 년한국주식시장전망,2015 년 11 월참조 5) 전균 / 김수명, 2016 년주식파생상품시장전망, 2015 년 11 월, 삼성증권참조 61

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 2-29> VKOSPI 전망 (%) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 11 년 3 월 11 년 6 월 11 년 9 월 11 년 12 월 12 년 3 월 12 년 6 월 12 년 9 월 12 년 12 월 13 년 3 월 13 년 6 월 13 년 9 월 13 년 12 월 참고 : 과거데이타는분기평균, 전망치는 Fan plot 방식으로산출, 일시적인폭등은배제하고확률적으로확산될수있는구간까지표시함자료 : 삼성증권 14 년 3 월 14 년 6 월 14 년 9 월 14 년 12 월 15 년 3 월 15 년 6 월 15 년 9 월 15 년 12 월 16 년 3 월 16 년 6 월 16 년 9 월 16 년 12 월 17 년 3 월 17 년 6 월 17 년 9 월 17 년 12 월 2. 상품별시장전망 (1) 장내파생상품 KOSPI200 지수선물과지수옵션은주식현물시장의변동성과거래대금측면에서밀접한양의상관관계를갖고있다. 2012년이후 KOSPI200 지수선물시장의일평균거래대금과 VKOSPI 수준별선행관계의결정계수 (R 2 ) 는 69% 에달하며, KOSPI200 지수옵션과 VKOSPI 역시 67% 의결정계수를보인다. 따라서주식현물시장의변동성이상승할경우 KOSPI200 지수선물과지수옵션의거래대금은증가세를보일것으로기대된다. 앞서 2016년 VKOSPI의등락구간을평균 16%~19% 으로예상하였다. 이에따르면 KOSPI200 지수선물의거래대금은일평균 29.3조원 ( 최대 35.1조원 ~ 최소 24.0조원 ) 이예상된다. KOSPI200 지수옵션은 VKOSPI 해당구간에서일평균 1.2조원 ( 최대 1.4조원 ~ 최소 0.9조원 ) 의거래대금을기록할것으로추정된다. 물론위와같은예상거래대금은통계적상관성을기반으로산출된단순추정치이며, 2016년에 파생상품양도소득세 부과가현실화될경우거래대금증가세는이보다줄어들수밖에없다. 또한예상과달리주식현물시장의변동성이 2015년과유사할경우에는 KOSPI200 지수파생상품시장은 2015년수준으로정체되거나오히려감소할수도있다. 62

주식파생상품현황및전망 < 그림 2-30> KOSPI200 선물일평균거래대금과 VKOSPI ( 조원 ) 40,000 R² = 0.6907 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 0 10 20 30 (VKOSPI) 참고 : 주간 + 야간합계거래대금, 2012 년이후월간데이터자료 : KRX, 삼성증권 < 그림 2-31> KOSPI200 옵션일평균거래대금과 VKOSPI ( 십억원 ) 1,800 R² = 0.6757 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 0 10 20 30 (VKOSPI) 참고 : 주간 + 야간합계거래대금, 2012 년이후월간데이타자료 : KRX, 삼성증권 02 주식파생상품 (2) 파생결합증권 (ELS) 금융당국의특정기초자산에대한발행제약조치와증권사의레버리지비율 (Leverage ratio) 제도시행, ARS 등사모형상품에대한규제강화와특전금전신탁에대한모니터링강화등으로인해 ELS 발행규모는 2015년에비해 2016년은정체또는소폭감소할가능성이높다. 2015년 10월말현재까지 ELB를제외한 ELS 발행규모가 57조원이며, 연말까지 65조원이발행될것으로예상된다. 따라서 2016년에는연간으로 60조원수준이발행될것으로전망된다. HSCEI를대체할수있는새로운기초자산의개발이상대적으로더디며, 기존투자자들의재투자비율이낮아질가능성을배제할수없기때문이다. ARS와같은사모형 ELS 는헤지펀드에대한규제완화 ( 투자자요건완화와설립요건완화등 ) 로인해투자자를대상으로증권사와헤지펀드간의경쟁이심화될것으로보인다. 2008년금융위기직후월간발행물량이 1,000억원규모로급감하였지만, 저금리구조하에서매력적인 Auto-callable 상품의수익률과글로벌주식시장의상승흐름으로 ELS는 2015년 3월에는 9조원이넘게발행될정도로급성장하였다. 그러나글로벌금융시장의변동성이증가하고시장간 Correlation이높아지는상황에서소수의기초자산에집중적인투자를해온 ELS는 2015년과 2016년을거치면서일종의성장통을겪을수밖에없다. 금융당국의보수적인감독방향은 ELS 시장에서는외부충격이지만, 상품구조와기초자산의다각화를유도하는자극제가될수있다. 특정기초자산에대한총량규제형식의발행량조절은발행사입장에서과도하게쏠린운용 Book의위험규모를감축시킬수있는기회가될것이다. 다만발행사자체적인기초자산의다각화시도에도불구하고상품특성과수 63

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 익구조에대한일종의선입견 ( 펀드연계 DLS 사례등 ) 은혁신적인상품개발의의욕을제약하는요소로작용할수있다. 일종의혁신적인기초자산개발로평가받았던 ARS 역시불완전판매가능성과운용의불투명성이라는시각으로해당상품을견제할경우, 발행사의혁신상품개발의지가위축될수밖에없다. 자체헤지역량의강화와운용시스템의선진화를위해서다양한금융투자상품개발과상품소비자의반응을확인해야함에도불구하고, 시장분위기로조성된자발적인필터링으로인해혁신상품이시장에출시되는못하는경우가잦아지면그만큼국내파생결합증권과파생상품시장의발전이더뎌질수밖에없을것이다. (3) 장외파생상품 2016년에는개별기업의구조조정과 M&A, 그리고지배구조개편등의작업이활발하게이루어질것으로예상된다. 2015년에인수합병방식과관련된상법개정안이국회에서의결되었다. 삼각분할합병이나삼각주식교환등이가능해져인수합병등이활발하게이루어질법적제도가마련된것이다. 삼각분할합병은인수회사가인수대상기업의특정사업부분만을분리하여분할합병하면서모회사의주식을인수대상회사에교부하는방식이다. 삼각주식교환은포괄적주식교환과정에서모회사의주식을인수대상회사에교부하는방식이다. 결국모회사주식을활용하여다양한전략적구조로인수합병이가능해진다. 즉 2016년에도주식스왑이기업간에활발하게이루어질수있으며, 이과정에서금융기관이스왑파트너또는다양한주식옵션을제공하여인수합병의비용을최소화할수있을것이다. 예를들어무비용칼러 (Zerocost collar) 옵션을제공하여 M&A 과정에서의위험통제와비용축소를고려할수있다. 또한기업의지배구조개편과정에서주요주가지수에포함되어있는기업의경우해당주식의거래공백이나가격변동성확대에대비하기위해해당주식과관련된선도거래와옵션거래등활용가능한파생상품을적극채용할것으로예상된다. 규제로인해해당대형주를보유하지못하는거래공백이발생하거나인수합병과정에서발생할수있는가격변동 (jump) 에대해헤지하려는수요가증가할것이기때문이다. 한편해외지수형 ELS에대한규제강화로인해기존의 HSCEI나 EuroStoxx50에서벗어나 FTSE A50이나 CSI300 등의중국주식관련주가지수나 DAX와 NIKKEI225 등해외선진국주가지수, 그리고특정글로벌섹터에대한 exposure 를적용하여 ELS를개발하려는시도가늘어날것으로예상된다. 해당시장에대한 exposure를자체헤지보다는 back to back 헤지방식으로진행할가능성이높기때문에, 해당상품에대한 equity swap 거래또는 equity options 거래가증가할것으로예상된다. 64

주식파생상품현황및전망 IV. 나오며 본고에서는 2016년주식파생상품시장의전망을 변동성의판도라상자가열리는시기 로정의내렸다. 2008년금융위기이후수년간지탱해온선진국중앙은행의양적완화체제에균열이발생하였으며, 미국연준의금리인상싸이클진입으로지난 30년간지속된채권시장의강세가마감하는시기가도래할것으로보고있기때문이다. 2000년대이후세계경제를달구었던신흥국의경제성장세가최근수년간둔화되고, 소위 BRICS 체제가붕괴되었으며, 원자재시장의슈퍼다운싸이클에진입한시기이기도하다. 결과적으로 Central bank Put 의효력이약화되면서글로벌주식시장의변동성이확대재생산될수있는환경이조성되었다. 2016년주식관련파생상품시장은변동성확대압력이상존하는시장환경으로인해거래규모가 2015년에비해증가할것으로충분히기대할수있다. 더구나 2015년말에확정된 사모펀드활성화 법안으로인해한국형헤지펀드가양적으로급팽창할수있는시기이다. 기존헤지펀드가 Equity Long Short에한정된투자전략에매몰되었다면, 신생헤지펀드는다양한파생상품을활용하여 알파 를창출하려고노력할것이다. 변동성상승이라는시장환경뿐만아니라파생상품수요자층의확대로파생상품거래가증가할수있는기반이될것으로기대된다. 다만장내파생상품관련양도소득세시행과파생결합증권에대한규제당국의보수적인시각등은파생상품에대한억제요인으로작용할것이다. 장내시장의위축이장외시장의유동성을잠식할수있기때문이다. 거래비용의상승으로원활한상품개발이진행되지못할수있다. 이때문에 2016년은주식관련파생상품시장은기회와위기가동시에공존하는시기이다. 파생상품중개및운용기관에게는무엇보다면밀한변동성전망과강화된위험관리, 그리고시류에맞는혁신상품개발에주력해야생존할수있는, 험난한시간이될것으로보인다. 02 주식파생상품 65

3 PART 이자율파생상품현황및전망 2015 장외파생상품시장동향 REPORT 최한복 (NH 투자증권 FICC 파생운용부팀장 )

이자율파생상품현황및전망 이자율파생상품현황및전망 최한복 (NH 투자증권 FICC 파생운용부팀장 ) I. 서론 1. 2015 년상반기 2014년중반이후세계경제둔화와미국의셰일가스공급량증가에따른수급불균형으로 2014년 6월말배럴당 110달러에육박했던원유가격은같은해 7월을기점으로급락하였다. 그리고 2015년 1월중 44달러까지하락한원유가격으로전세계는공급측면의디플레이션우려에휩싸였다. 유가급락에따른에너지관련기업주식약세는전반적인주식시장투심악화로이어지며 1~2월에걸친주식시장소폭조정의빌미가된다. 설상가상연초미국의동북부를강타한폭설은산업생산활동의위축을불러왔으며, 연초예상을뛰어넘는월 600억유로규모의 ECB발양적완화는 BOJ의공격적인자산매입과겹치며달러강세에따른미경기회복모멘텀약화라는논리에불을지폈고이는미국의금리인상에대한시장의부담감을키우게된다. 스위스중앙은행 (SNB) 은 2011년 9월부터자국통화인스위스프랑 (CHF) 의유로화대비강세를저지하기위하여유로 / 프랑 (EUR/CHF) 페그제를도입하였다. 그러나 2014년중반을기점으로미국과유로존의금리격차가벌어지며유로화하락압력이점증되면서보유중인외환보유고의평가손에부담을느낀스위스중앙은행은 2015년 1월 15일밤페그제를전격폐기하기에이른다. 외환시장에서는역사적인사건으로기록되는이발표로인하여장중스위스프랑은유로대비 41%, 달러대비 37% 급등하며전세계적위험자산회피현상을급격하게초래하였고통화전쟁 (Currency War) 에대한우려가부각되었다. 미국의 10년트레져리 (Treasury) 금리는 1월 30일 1.646%, 독일 5년분트 (Bund) 금리는 3월 11일 -0.164% 까지급락하며연초부터글로벌저금리현상이거세게확산되었다. 달러 / 엔 (USD/JPY) 환율은연초 120.30엔까지상승하였으나달러 / 원 (USD/KRW) 환율의상승폭은제한되어엔 / 원 (JPY/KRW) 재정환율은 900원이붕괴되는등내수가부진한상황에서일본과의수출경쟁력저하에따른수출감소우려가지속되었고, 연초글로벌통화전쟁촉발과전세계적인금리급락에따라한국은행또한기준금리인하를통한수출경쟁력제고및경기부양이라는시장의요구에직면하게되었다. 그리고한국은행은 3월금융통화위원회 (Monetary Policy Committee) 에서전격적으로기준금리인하를단행하며역사상처음으로기준금리가 2% 를하회하게되었다. 이후여전히내수회복의가시적인성과가나타 03 이자율파생상품 69

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 나지않고있던상황에서 5월중순부터중동호흡기증후군 (MERS) 이확산되면서내수부진에대한우려는더욱증폭되었다. 이에따라 6월한국은행은추가기준금리인하를단행하여기준금리는 1.50% 까지인하되었다. 당시는유가급락과글로벌금리하락이동반되었고, 한미기준금리차이가여전히 2% 수준인상황이었기때문에기준금리인하에따른자본유출우려는상대적으로적은상황이었다. 결과적으로기준금리인하는수익률곡선의전반적인레벨다운을유발하였으며, 국내채권시장은강한랠리를보였다. 정부는전월세부담에따른내수부진우려를완화하고가계대출건전성을제고하기위하여 1분기말고정금리와원금분할상환을골자로하는안심전환대출을시행하였다. 재원은안심전환대출을기초로한주택금융공사의 MBS(Mortgage Backed Securities) 발행으로조달하는방식이었으나, 결과적으로주택금융공사가발행한 MBS 중미매각분을은행이의무적으로인수하게됨으로써안심전환대출용 MBS 발행에기인한장기채권수급불균형이초래되었고, 이에따라장단기수익률곡선기울기가가팔라지는현상이야기되기도하였다. 2. 2015년하반기 2015년상반기전반적으로부진을면치못했던미국의고용지표, 시간당임금, 인플레이션등의경기지표는, 6월초발표된미국의 5월 NFP(Non-Farm Payroll) 수치가전월대비 7만 3천명증가한 26만명으로집계되는등초여름을기점으로반등하기시작하였고, 그리스의채무재협상관련이슈는마무리국면에접어들면서채권시장에부정적인영향을미치기시작하였다. 중동호흡기증후군이확산초기우려보다는국내소비에제한적인영향을끼쳤고, 유통업체와정부의소비진작정책등으로내수는점차회복하는모습을보였다. 자본재의대량투입과수출증대를통한경제성장에서탈피하여내수증대와서비스업발전을기반으로 7% 내외의성장을안정적으로달성한다는것이중국정부의 2015년경제성장목표였다. 그러나내수와생산, 물가등의지표가부진을면치못하였으며, 6월중순 5,166까지상승했던상해주가지수는 8월말께 2,927 수준으로고점대비 43% 가까이폭락하며중국발이머징국가의경기침체우려가글로벌금융시장에서하반기메인테마로부상하였다. 중국의저성장자체가글로벌주식시장에부담이되었고, 산업생산활동의부진은상품 (Commodity) 수요의감소로이어져브라질과인도네시아를필두로한이머징통화가치의급락을촉발하였다. 더불어미연준 (Fed) 의기준금리인상이이머징국가의자본유출을유발할수있다는우려또한사태를악화시키는요인으로작용하였다. 이러한배경속에서 8월 11일부터 3일간중국의인민은행 (PBOC) 은기습적으로자국통화를 4.59% 평가절하하여고시하였는데, IMF 특별인출권 (SDR) 에자국위안화 (CNY) 를편입시키기위하여시장에서형성된가격과당국의기준환율간괴리를줄이기위함이라는이유를제시하였다. 그러나시장은이를중국당국의주식시장부양과수출증대를위한통화약세정책으로받아들이면서외국자금의대규모중국자산매도를유발하였고, 이에불안해진 70

이자율파생상품현황및전망 중국당국은오히려달러를매도하며자국통화가치사수를위해외환시장에개입하는등글로벌금융시장은높은변동성과위험자산회피현상의정점을찍게되었다. 이에따라미국과유로존등선진국국채금리는리스크-오프 (Risk-Off) 국면으로하락하였으나, 이머징국가자산매도분위기속에서원화채권은선진국국채대비제한적인강세만을보여주었고내외금리차는소폭확대되었다. 보통매월첫째주금요일에발표되는미국의고용지표 NFP는미연준위원들의경기판단에직접적인영향을미치는지표로서, 특히올 9월초로예정되어있던 8월 NFP는지난 2008년리만사태이후미연준의첫기준금리인상시점을가늠해볼수있는매우중요한시기에발표를앞두고있어서시장참가자들의초미의관심사였다. 그리고그뚜껑을열어보니 8월 NFP는시장의기대치 ( 약 217K) 를한참하회하는 173K( 이후 10월에 153K로하향조정됨 ) 로발표되었고, 이후미연준의옐런의장은 9월중순 FOMC 기자회견에서이머징국가의최근혼란이미국경제에미칠영향에대해서주시하고있음을언급하기도하였는데, 기자회견후연내금리인상에대한시장의기대는급격하게사그라들었다. 또한 10월엔 IFRS4의 2단계시행과관련하여보험사부채의시가평가계획이시장의현안으로부상하였고보험사들이보유채권듀레이션을확대하면서채권시장은장기채권 (20~30년만기 ) 중심으로수요우위를보이며강한랠리를펼쳤다. 해당랠리는먼저 10ⅹ 20년금리스프레드를축소시켰고이후잔존만기 10년구간의채권까지수요가확산되며수익률곡선의기울기는급격히완만해졌다. 그러나 10월말발표된통계청의 9월산업생산지표가추석연휴에도불구하고강한개선세를보였고, 8~9월저조하던미국의 NFP가 10월들어전월대비 100K 이상증가한 270K를기록하였으며, 3/4분기미 GDP 또한 2.1% 로호조를보이면서외국인의대규모장단기선물매도와겹치며 11월말현재국고 3년물금리는 1.77% 수준으로 9월말저점 1.565% 대비 20bp 넘게조정을받은상황이다. 03 이자율파생상품 < 그림 3-1> 콜금리, CD91 일물금리, 국고채 5 년금리추이 자료 : Bloomberg 71

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 3-2> 국고채 3 년 V.S.10 년스프레드추이 자료 : Bloomberg < 그림 3-3> 국고채 10 년 V.S. 미국트레져리 10 년스프레드추이 자료 : Bloomberg 3. 채권발행현황 1분기내수부진과수출감소에따른생산활동의저하는연초부터이어져오던세수부족전망을지속적으로강화시켰다. 이런상황에서 5월중동호흡기증후군사태가발발하고 6월소비자심리지수가전월 105에서 99로떨어지는등소비심리가급속도로위축됨에따라, 기획재정부는선제적경기방어를위해추가경정예산 ( 추경 ) 편성을발표하게되었다. 세수부족분을메우고재정지출의추가확대를위하여총 11.8조원규모로편성되었으며이는국고채신규발행증가로이어졌다. 72

이자율파생상품현황및전망 2014년당국의주택경기활성화를위한부동산규제완화그리고올 3월과 6월단행된두번의기준금리인하와궤를같이하며올초부터주택담보대출과전월세담보대출은급속도로증가하였다. 그리고이는가계부채증가에따른이자부담으로가계의소비지출여력이감소하고결과적으로내수회복을더디게한다는일각의비판으로이어지면서당국은결국가계의이자부담을경감하고가계부채의질적건전성제고를통한은행권자산건전화에일조한다는목적으로 1, 2차에걸쳐안심전환대출을도입하게된다. 다만, 관련재원은주택금융공사의 MBS 발행으로조달되었고이는 31.4조원에달하는대규모공사채 ( 특수채 ) 발행증가로이어졌다. 가계대출은두번의기준금리인하가단행된올해상반기에만 45조원가량증가하였고, 3분기에는 30.6조원증가하였다. 특히지난 10월의경우전체금융권중은행의가계대출만 9조원이증가하였는데, 3분기의가계대출전체증가폭과 10월의은행권가계대출증가폭모두가계신용통계작성이후사상최대치를기록하였다. 아울러주택 / 전월세담보대출을필두로신용대출또한증가추세로, 4분기특히 11월들어은행권은급증하는자금수요에대응하여은행채및 CD( 양도성예금증서 ) 발행을지속적으로확대하고있다. < 표 3-1> 주요채권연간발행액 ( 단위 : 억원 ) 2012 2013 2014 2015 국채 1,118,405 1,355,636 1,479,043 1,473,182 03 이자율파생상품 지방채 37,614 45,277 46,389 48,844 특수채 1,068,910 883,542 603,139 835,352 통안증권 1,672,300 1,749,900 1,898,500 1,641,400 은행채 715,244 795,494 894,334 919,381 기타금융채 250,353 257,852 319,468 304,808 회사채 767,145 666,734 583,292 511,651 ABS 192,919 213,724 210,105 195,231 계 5,822,890 5,968,159 6,034,270 5,929,849 자료 : 금융투자협회 (2015.11.09 기준 ) 73

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 3-2> 2015 년채권종류별발행액 채권종류발행액상환액순발행액 전체채권대비비중 ( 단위 : 억원,%) ( 발행액 ) ( 상환액 ) 국채 1,473,182 918,690 554,492 24.8 19.4 지방채 48,844 29,539 19,305 0.8 0.6 특수채 835,352 547,570 287,783 14.1 11.5 통안증권 1,641,400 1,589,700 51,700 27.7 33.5 은행채 919,381 780,450 138,931 15.5 16.4 기타금융채 304,808 211,579 93,229 5.1 4.5 회사채 511,651 475,133 36,518 8.6 10.0 ABS 195,231 192,620 2,611 3.3 4.1 계 5,929,849 4,745,281 1,184,569 100.0 100.0 자료 : 금융투자협회 (2015.11.09기준) 4. 외국인채권투자현황올초유가급락과자산시장가격조정에따라미국, 독일등이른바선진국국채금리가급격하게하락하였다. 재정건전성및외환보유고등에서이머징국가중상대적으로우수한것으로평가받는우리나라의경우자본유출우려가적고대내외경기악화로기준금리인하가능성이높게대두되었던만큼, 외국인의채권순매수동향을보면 11월 9일현재총 31조원의누적순매수중상반기에만 80% 에육박하는 24.4조원의자금이순유입되었음을확인할수있다. 다만 6월초를기점으로중국주식시장의급락, 이머징국가들의과도한레버리지규모, 미국의기준금리인상에이은이머징국가자본유출및저성장우려, 유가, 천연가스등원자재가격급락등의여파로브라질, 러시아, 말레이시아등일부산유국이머징통화는급격한가격변동을경험하기도하였다. 이러한글로벌환경속에서우리나라또한일부외국인자금의자산시장이탈이목격되었는데, 이러한현상은 2015년외국인채권순매수동향에서도확인된다. 4분기미국의고용, GDP 등경제지표가시장의예상을뛰어넘는호조를보이면서연내미연준의기준금리인상전망이우세한상황이지만, 옐런총재와 FOMC 위원들은향후금리인상경로를매우완만하게가져갈것으로관측된다. 우리나라의경우가계부채우려와주요수출업종의부진으로 2016년경기전망이밝지않은상황이어서내년한국은행금융통화위원회가미국의금리인상에도불구하고금리인하를단행할수도있다는견해가여전히존 74

이자율파생상품현황및전망 재한다. 다만다수의금통위원들이금리인하의걸림돌로거론하고있는가계부채전개양상뿐만아니라, 미국의금리인상에이은외국인자본유출가능성또한한국은행의추가금리인하여부에큰영향을미칠것이므로향후외국인의채권순매수동향을주의깊게살펴볼필요가있을것이다. < 표 3-3> 외국인채권순매수동향 ( 단위 : 조원 ) 2013 2014 2015 상반기 하반기 계 상반기 하반기 계 상반기 하반기 계 국채 11.4 0.9 12.3 8.6 10.4 19.0 6.8-0.73 6.0 통안채 20.4 7.9 28.3 10.6 10.4 21.0 17.8 7.45 25.2 기타 -0.5 0.4-0.1-0.4 0.2-0.2-0.1-0.11-0.3 계 31.3 9.2 40.5 18.8 21.1 39.9 24.4 6.6 31.0 자료 : 금융투자협회 (2015.11.09기준) < 표 3-4> 2015년외국인잔존만기별채권순매수동향 ( 단위 : 억원 ) 구분 1Y 이하 2Y 이하 3Y 이하 5Y 이하 10Y 이하 10Y 초과 합계 11월 -7,811 8,937-1,388 5,560 802-270 5,830 03 이자율파생상품 10월 14,637-141 1,636 13,451 2,401-209 31,775 9월 1,618 7,458 2,129 3,128 7,455-1,053 20,735 8월 7,566 3,899-731 4,826 2,156-261 17,455 7월 -3,614 995 6,158-16,745 1,521 139-11,546 6월 38,056 20,949-1,108-390 7,297 1,147 65,951 5월 39,050 8,730-6,604-6,602 7,830 1,344 43,748 4월 16,942 13,715 450 9,306-3,869 1,248 37,792 3월 -406 884 11,548 8,456 6,439 2,734 29,655 2월 10,434 17,404 1,078 9,389 8,683 661 47,649 2015년 1월 6,313-2,963 5,574 5,197 4,439 1,227 19,787 2015년 (11월9일까지) 122,785 79,867 18,742 35,576 45,154 6,707 308,831 2014년 125,260 135,294 40,503 43,541 45,057 7,211 396,866 자료 : 금융투자협회 (2015.11.09기준) 75

2015 장외파생상품시장동향 REPORT II. 상품별거래동향 1. 이자율스왑 (IRS) 2015년 IRS 커브는기준금리인하사이클말미에나타나는전형적인움직임을보였다. 기준금리인하기대감이확산될때시장금리는이를선반영하여먼저하락하고, 그결과단기구간에서커브의기울기가완만해져 (Curve Flattening) 금리기간구조가역전되는현상이발생한다. 기준금리에발이묶인 1년미만단기금리에비해상대적으로자유로운 1년이상금리는시장거래에따라하락할여지가더크기때문이다. 이후기준금리인하가단행되고추가적인인하기대감이잦아들게되면, 인하를선반영하고있던장기금리는횡보하는반면단기금리는기준금리인하에맞춰하락하여커브의기울기가가팔라지는 (Curve Steepening) 것이일반적이다. 특히인하사이클의마지막국면에서는추가인하여지는적은데다그간단행되었던통화완화정책으로인해향후경기가활성화될것이라는전망하에장기금리는오히려상승하는경향이있다. 올해 1월 IRS 커브의기간구조는 CD91일물금리부터만기 1년까지는우하향의역전된모습으로, 그리고만기 1년이후는일반적으로관찰되는우상향하는모습으로출발하였다. 그러나작년하반기부터급락한국제유가가올해우리나라의수출액또한크게감소시켰고 ( 석유관련산업의수출기여도가상당한우리나라의경우수출물량이동일하더라도수출단가자체가하락할경우수출액이감소하게됨 ), 추가적인금리인하기대감이확산되면서 IRS 커브의역전구간이 1년을넘어만기 2년까지확대되었다. 연초 +2.25bp 수준이었던 IRS 2년과 1년의기간스프레드가 3월기준금리인하를앞두고는 -3.75bp까지하락한탓이다. 3월전격적인기준금리인하직후에는 1년금리하락폭이 2년금리하락폭보다컸던관계로기간스프레드가상승하여역전이일부완화되었으나 IRS 1~2년구간의역전현상자체는 4월중순까지도지속되었다. 그러나이러한 IRS 만기 1~2년구간의커브역전현상은 6월기준금리인하를앞두고는발생하지않았다. 중동호흡기증후군확산에따른내수부진을우려하여한국은행에서단행한금리인하가전격적이었던측면도있었지만, 일각에서는설령기준금리인하가단행된다하더라도이번이마지막일것이라는시각또한있었기때문이다. 추가적인인하기대감이적은상황이라면, IRS 2년금리가 1년금리보다더하락할것을기대하며선제적으로 IRS 1yⅹ 2y 스프레드를오퍼 (Offer) 하려는기관은적을수밖에없다. 실제로 IRS 2년과 1년의기간스프레드는 0bp 수준에서지지되었고 6월인하이후 IRS 1~2년커브기울기는가팔라졌다. 한편올해 1분기말에출시된안심전환대출은기대이상의폭발적인인기몰이를하면서채권시장뿐만아니라 IRS 시장에도큰영향을미쳤다. 앞서언급한바와같이, 정부는최근우리나라경제의뇌관으로지목되어온급증하는가계부채대책의일환으로기존변동금리일변도의가계대출을장기고정금리대출로전환함으로써가계대출의질적건전성을도모코자 76

이자율파생상품현황및전망 안심전환대출을출시하였다. 그러나만기가상대적으로긴 5~10년의안심전환대출이큰인기를끌며주택금융공사의장기 MBS 발행으로이어졌고, 이는결과적으로시장의장기채권수급불균형을초래함으로써채권뿐만아니라 IRS 커브기울기도크게가팔라졌다. < 그림 3-4> 원화이자율스왑금리기간구조 03 자료 : Bloomberg 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% < 그림 3-5> 원화이자율스왑금리추이 이자율파생상품 자료 : 한국은행, Bloomberg 또한안심전환대출이 5년만기위주의은행권 IRS Pay 수요를자극한다는루머가퍼지면서, 5년 IRS 금리가채권금리보다크게상승하여 5년스왑스프레드 (5년만기 IRS 금리 - 국고채금리 ) 가 4월한동안플러스를기록하기도하였다. 기본적으로부도위험이있는금융기관간거래일뿐만아니라기초자산인 CD91일물금리또한위험이자율이므로 IRS 금리는 77

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 동일만기국고채금리보다높아야하는것이이론적으로합당하다. 그러나우리나라의경우대부분은행권변동금리대출자산이 CD91일물금리에연동된탓에헤지를위한풍부한 IRS 고정금리수취수요등으로 IRS 금리가동일만기국고채금리보다보통낮게형성되어왔다. 그런데안심전환대출이슈로인해잠시나마 IRS 금리가국고채금리보다높은스왑스프레드정상화가 5년구간에서이뤄졌던것이다. 하지만이는일시적인현상이었을뿐장기 MBS 시장의수급불균형이비교적신속히해소되면서 5년 IRS Pay 실체가불분명해지자다시 5 년 IRS 금리가국고채금리를하회하여예전모습으로되돌아갔다. 이후스왑스프레드는 5 년기준 -5~-12bp 수준의박스권내에서횡보하는모습을보였다. 올한해 IRS 금리의움직임을종합하면, 분기별로커브플래트닝과스티프닝이번갈아가며반복되었던한해였다. 연초부터기준금리인하기대감이극대화되면서 2~3월까지플래트닝, 3월과 6월기준금리인하단행및 2분기안심전환대출이슈가겹치며스티프닝, 3분기미국고용지표부진과비둘기파적인 FOMC 그리고국내보험사의 IFRS4 II단계 ( 부채시가평가 ) 도입일정에따른장기물매수세등으로플래트닝, 4분기미국 12월기준금리인상기대감강화에따른스티프닝이번갈아가며이어졌다. < 그림 3-6> 원화스왑스프레드추이 참고 : 스왑스프레드는 IRS 금리에서국고채금리를뺀것으로정의하는것이일반적이나, 위그림에서는편의상국고채금리에서 IRS 금리를뺀것으로정의함자료 : 한국은행, Bloomberg 78

이자율파생상품현황및전망 < 표 3-5> CCP 의무청산대상개정내역 명세항목 현행 개정 ( 추가 ) 비고 1. 계약만기 10년이내 20년이내 2. Upfront fee 비적격 적격 * 거래체결다음날수수하는경우에한함 3. 일수계산방식 Actual/365(fixed) 4. 영업일규칙 Modified following Actual/360 Actual/Actual Following Preceding * 고정 leg 과변동 leg 에동일한규칙을적용한경우에한함 5. 가산금리비적격적격 * 만기까지동일한가산금리를적용한경우에한함 한편한국거래소는올 10월금융위원회의파생상품시장발전방안후속조치의일환으로원화 IRS 거래청산대상범위를확대시행한다고밝혔다. 2014년하반기부터금융투자회사간적격원화 IRS 거래에대해장외파생상품중앙청산소 (CCP, Central Counter Party) 로지정된한국거래소를통한청산이의무화되었고, 2015년 11월 23일부터는의무청산대상이보다확대되어시행되었다. 의무청산대상 IRS의만기가 10년이내에서 20년이내로장기화된것이주된변경내역으로, 거래상대방위험경감필요성이절실한장기거래들까지청산대상에포함됨으로써시장전반적인시스템위험이감소한다는점에서긍정적으로평가할수있다. 국가잠재성장률하락에따라저금리기조가고착화되고있는상황에서장기 IRS 거래필요성이점증하는환경변화에발맞춘정책변화라고도볼수있다. 이외에 Upfront Fee, 일수계산방식, 영업일규칙, 가산금리항목등의대상범위가소폭확대되었다. 올해금리파생상품거래량을살펴보면이자율옵션거래량만감소추세를나타내었고나머지이자율선도, 선물, 스왑거래량은전년대비상승한것을확인할수있는데, 2차례의기준금리인하가상반기에모두단행된것이전반적인금리파생상품거래량상승에영향을미쳤을것으로추정된다. 보통통화정책의변화전후에금융기관들은각각의시장전망에부합하는포지션구축및청산을시행하게되고, 이는결과적으로헤지대상이되는금리파생상품의거래량증가로이어진다. 이외에특히눈에띄는점은 2014년하반기이자율스왑거래량이상반기대비 40% 이상상승한사실이다. 이자율스왑에대한 CCP 의무청산이 2014년하반기에개시되자, 거래상대방위험관리부담이줄어든금융기관들이적극적으로이자율스왑거래에나섰기때문으로보인다. 이러한통계는정부의 CCP 도입이성공적이라고평가할수있는근거가될것이고, 11월 23일에시행된의무청산대상확대를넘어서, 달러이자율스왑, FX 스왑, CDS 등으로 CCP 의무청산자산의다변화를목표로하는기존계획이행에힘을실어줄것이다. 03 이자율파생상품 79

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 3-6> 금리파생상품거래량 ( 단위 : 백억원 ) 2013 2014 2014 상반기 2014 하반기 2015 상반기 총계 963,446 714,047 328,558 385,489 463,839 이자율선도 1,397 1,324 417 907 2,620 이자율선물 697,587 481,639 232,976 248,663 311,748 이자율스왑 258,803 225,762 92,005 133,757 147,673 이자율옵션 5,659 5,322 3,160 2,162 1,798 자료 : 금융감독원 < 표 3-7> 거래주체별금리파생상품거래량 ( 단위 : 백억원 ) 2014 상반기 2014 하반기 2015 상반기 은행 증권 그외 은행 증권 그외 은행 증권 그외 총계 124,810 164,423 39,325 164,138 188,929 32,559 190,772 245,963 27,054 이자율선도 415 2 0 794 10 103 2,129 7 434 이자율선물 44,962 148,784 39,231 48,193 168,233 32,237 62,591 222,605 26,552 이자율스왑 76,540 15,370 94 113,153 20,523 219 124,405 23,201 67 이자율옵션 2,893 267 0 1,998 164 0 1,647 150 1 자료 : 금융감독원 2. 이자율옵션 2015년이자율옵션변동성은최근 5년래가장높은수준에서출발하였다. 2014년 8월및 10월두차례에걸쳐단행된기준금리인하를통해기준금리가당시역사적최저점인 2% 까지하락함에따라변동성이지속적으로상승하였고올해들어서도연초부터경기부양을위한기준금리인하가가능할것이라는기대감이형성되었기때문이다. 이자율옵션의변동성은가격변수인주식과달리금리자체의변동성, 즉 Yield Volatility 로정의되므로금리하락시변동성이상승하고금리상승시변동성이하락하는것이보통이다. 이는금융시장이불안해질때주가하락및주식변동성상승으로이어지고, 동시에금리하락및금리변동성상승으로이어지는것과궤를같이한다. 기준금리인하기대감이최고조에이르렀던 2월초이자율옵션변동성은고점을찍고하 80

이자율파생상품현황및전망 락하였다가 3월기준금리인하단행과함께재차상승한뒤 4~5월안심전환대출이슈로인한장기국채금리급등시기에하락하여 5월중순경바닥을형성했다. 3분기에들어서며국내금리가장기물을중심으로하락세에접어들자이자율옵션변동성또한반전에성공, 계속상승하여전고점마저뚫은뒤 10월에는역사적고점을경신하였다. 이후미국고용지표호조등으로 12월 FOMC에서금리인상가능성이높아지고국내금리가상승하자이자율옵션변동성은급격히하락하여연초수준으로되돌아간뒤등락을거듭하고있다. 5Y5Y Swaption(5년만기이자율스왑이기초자산인, 만기 5년의유러피언옵션 ) 변동성의경우연초 18.50%, 2월6일 22.00%, 4월6일 21.60%, 5월20일 17.10%, 10월15일 23.20%, 11월12 일 18.80% 순으로변동하였다. < 그림 3-7> 원화이자율옵션변동성 03 이자율파생상품 자료 : Bloomberg ( 표 3-8) 의금리파생상품거래량에서확인할수있듯이이자율옵션거래량은지속적인감소추세에있다. 2014년상반기대비하반기의거래량은 30% 가량감소하였고 2015년상반기거래량은전반기대비 17% 가량감소하였는데역내 (On-Shore) 및역외 (Off-Shore) 시장참가자들사이의거래단절이지속되고있다는점이주된이유로꼽힌다. 장외파생상품거래의경우거래쌍방간신용위험관리를위해서 ISDA/CSA를맺고담보를주고받게되는데, 역외기관의경우해당담보가달러나유로기반인반면역내의국내기관들은외화조달이슈에서자유로운원화기반의 CSA를선호한다. 때문에역내및역외기관들의호가가기초하고있는담보통화가다른데다, 옵션거래의경우프리미엄을보통 Upfront로결제한다는점에서담보가가격결정에중요한역할을하기때문에브로커시장에서호가되는이자율옵션가격이담보통화별로다변화되어나오고있는실정이다. 이에따라이자율옵션거래량자체가감소하고있는것으로추정되며그결과브로커시장에서다양한가격이호가되어 81

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 효율적가격결정기능이향상되고유동성높은시장으로발전하는것이아니라, 역내에서는오히려브로커가배제되고참여금융기관간영업부서를통한거래형태가늘어나고있는실정이다. 우리나라이자율구조화채권시장이그외형과내실모두에서지속적으로성장하고있다는점에서국내기관들의외화담보허용한도확대의계기가마련되어이자율옵션시장이더욱발전할수있기를기대한다. < 표 3-8> 원화 Swaption 변동성 Matrix ( 세로축 : 옵션만기, 가로축 : 스왑만기 ) 2015-01-02 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1 Year 21.45% 20.60% 19.90% 19.20% 18.60% 17.90% 17.20% 1.5 Year 20.70% 20.20% 19.45% 18.70% 18.00% 17.45% 17.00% 2 Year 20.80% 19.85% 19.00% 18.15% 17.40% 17.00% 16.70% 3 Year 21.45% 20.10% 18.95% 17.90% 17.05% 16.70% 16.60% 4 Year 21.35% 20.10% 19.35% 18.70% 18.10% 17.40% 16.90% 5 Year 20.95% 19.95% 19.50% 19.05% 18.50% 17.90% 17.20% 7 Year 19.75% 19.15% 18.70% 18.55% 18.40% 18.60% 18.20% 10 Year 19.40% 18.75% 18.70% 18.65% 18.50% 18.30% 18.00% 2015-10-15 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1 Year 24.65% 24.95% 25.70% 26.40% 27.20% 25.90% 24.50% 1.5 Year 25.30% 25.60% 25.65% 25.80% 25.95% 24.90% 23.85% 2 Year 26.40% 26.10% 25.55% 25.15% 24.80% 24.30% 23.20% 3 Year 26.70% 25.75% 25.15% 24.30% 23.85% 23.50% 22.90% 4 Year 25.55% 25.20% 24.65% 24.20% 23.70% 23.10% 22.90% 5 Year 25.35% 24.75% 24.10% 23.55% 23.20% 22.70% 23.00% 7 Year 22.85% 22.35% 22.00% 21.55% 21.40% 21.90% 22.80% 10 Year 21.40% 20.95% 21.30% 21.45% 21.80% 22.40% 22.90% 자료 : Bloomberg 82

이자율파생상품현황및전망 3. 구조화채권 올해구조화채권발행시장은그간전통적으로인기를끌었던 Callable Single Range Accrual 및 Callable Dual Range Accrual 등의발행이크게감소하고, 대신각종스프레드상품이그자리를대체하는양상이두드러졌다. 기존에유행하던단순 Range Accrual 유형의발행이감소한이유는 2014년 8월과 10월그리고올 3월및 6월에단행된총 4차례의기준금리인하로수익률곡선의수준및기울기가급격하게낮아지고완만해지면서결과적으로해당구조로는고객의눈높이를맞출수없었기때문이다. 그대안으로떠오른스프레드유형중 CMS 스프레드, CMT 스프레드의인기가여전한가운데이종커브간역전현상을활용하여높은쿠폰을제공하는본드-스왑스프레드 Range Accrual 및콴토스프레드 Range Accrual의발행이급증하였다. 그리고 2년만기달러 IRS 금리대비초장기인 30년만기달러 IRS 금리의기간프리미엄을기초자산으로하는 USD CMS 스프레드상품또한많은투자자들의러브콜을받은한해였다. 이에올한해발행된구조화상품중가장인기를끌었던두종류의스프레드상품, 본드-스왑스프레드 Range Accrual 및콴토스프레드 Range Accrual의유형별특징을살펴보고자한다. 03 이자율파생상품 83

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 3-9> 구조화채권유형별발행액 ( 단위 : 억원 ) 유형 2014 2015 Single Range Accrual Multi Range Accrual CD91 Range Accrual 9,002 9,097 LIBOR Range Accrual 2,005 3,120 Dual Range Accrual 3,834 220 Hybrid 3,723 150 EURCMS Spread Floater Range Accrual 4,000 CMT Spread Range Accrual 2,500 500 CMS Spread Range Accrual 1,200 700 Spread Range Accrual USDCMS Spread Accrual 2,600 Bond-Swap Spread (Dual) Range Accrual 3,550 8,600 Basis Spread (Dual) Range Accrual 1,300 1,200 Dual Spread Range Accrual 1,100 7,630 Quanto Spread (Dual) Range Accrual 6,300 18,200 CMT Spread 1,700 2,000 CMS Spread 3,900 4,800 CMS Volatility 500 Spread USDCMS Spread 3,200 EURCMS Spread 2,400 500 Power Spread Bond-Swap Spread 2,000 Ratio CMS Ratio Other Complex Structures Index 포함 8,200 3,230 상기구조화총합 (1) 55,214 67,747 CD Digital 발행액 (2) 65,517 36,710 Vanilla FRN 발행액 (3) 96,006 170,160 총합 (1+2+3) 216,737 274,617 자료 : KIS 채권평가, 2015년 11월말기준 84

이자율파생상품현황및전망 < 표 3-10> 2015 년발행구조화채권대표유형 유형 Vanilla FRN 쿠폰구조 CD91( 또는국고채금리 ) + Spread Digital FRN If 만기시점금리 5.0%, 2.84%, otherwise 2.83% Single Range Accrual 2.5% n/n, n: 0.0% CD91( 또는 LIBOR3M) 5.0% Dual Range Accrual 2.6% n/n, n: 0.0% CD91 &LIBOR3M 5.5% Hybrid (Dual RA) EURCMS Spread Floater Range Accrual 2.5% n/n, n: 1.3% CD91 2.0% & A 80.0% KOSPI200 A 120.0% 단, A = 최초기준시점의 KOSPI200 3.8% avg.(eurcms20y - EURCMS2Y))) n/n, n: USDCMS10Y 6.0%, Cap: 6.0%, Floor: 0.0% CMT Spread Range Accrual 4.0% n/n, n: CMT5Y - CMT3Y 0.0% USDCMS Spread Range Accrual 4.2% n/n, n: USDCMS10Y - USDCMS2Y 0.0% Bond-Swap Spread Accrual 4.0% n/n, n: CD91 - CMT3M 0.0% Basis Spread Range Accrual 4.0% n/n, n: CMS1Y - CRS1Y 0.0% Quanto Spread Range Accrual 4.0% n/n, n: CD91 - LIBOR3M 0.0% Power Spread Min[2.7% + 15 (CD91 - KTB3M), 7.5%] CMS Volatility 3M: 5.1%, 6M : 4.3 (Max(CMS10Y) - Min(CMS10Y)) Cap: 6.5%, Floor: 1.0% Max(CMS10Y): 관찰기간중 CMS10Y 의최대값 Min(CMS10Y): 관찰기간중 CMS10Y 의최소값 03 이자율파생상품 자료 : KIS 채권평가, 2015년 11월말기준 (1) 본드-스왑스프레드연계유형본드-스왑스프레드 ( 서술의편의를위하여 국고채금리-IRS 금리 로정의함 ) 는유달리우리나라에서 3~5년중기이상에서지속적으로플러스를유지하고있고이로인해다양한구조화채권발행을가능케한다. 참고로미국은대부분의만기에있어 IRS 금리가미국국채금리보다높게형성된정상적인모습을보인다. 우리나라의이러한비정상적인역전현상의원인으로다음의두가지정도를들수있다. 첫째, 원화 IRS 시장의역사가비교적짧고특히초창기에는외국계은행간거래에서출발했다는점이다. 서브프라임사태로촉발된금융위기이전에는외국계은행의글로벌신용등급이우리나라국가신용등급보다높았기때문에우량신용도를보유한외국계은행끼리주로거래되었던 IRS 금리가우리나라국고채금리보 85

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 다낮게형성될수있었다. 둘째, 국내은행권의변동금리대출자산이보통 CD91일물금리에연동되어있어서이들의헤지를위한 IRS 고정금리수취수요가수급측면에서 IRS 금리를낮추는압력으로작용하였다. 이외에도최근몇년간증권사를중심으로괄목할만한성장세를보여온구조화채권발행이헤지를위한 IRS 고정금리수취수요의증가로이어졌다. 본드-스왑스프레드연계유형은 IRS 커브와국고채커브간이러한역전현상을활용한것으로동유형의높은명목이자는미래실현될본드-스왑스프레드의현시점기대값이마이너스인점에기인한다. 초창기주로유행했던속칭 파워스프레드 구조는쿠폰이 ( 승수ⅹ (CD 91일물-KTB 3개월금리 )) 로결정되는상품으로승수효과때문에발행자입장에서는헤지를위한대규모국고채매수및 IRS Pay 거래가요구된다. 따라서발행소식이시장에알려질때마다본드-스왑스프레드는축소압력을받는다. 과거외화유동성부족으로 CCS 금리가급락하고베이시스로연계된 IRS 금리또한크게하락하여본드-스왑스프레드가확대될때, 발행자입장에서이를활용하여동구조의높은쿠폰을제시하면쉽사리발행으로이어졌고, 이후헤지수요로인해본드-스왑스프레드가다시축소되는모습이연출되기도하였다. 하지만우리나라국고채가점차글로벌시장에서안전자산으로인정받게되면서본드-스왑스프레드의변동성이크게줄어들었고, 승수효과로인해매수해야하는채권액면이구조화채권발행액보다큰관계로추가적인자체자금조달이필요하며, 동구조특유의매우불리한순역캐리 (Net Negative Carry) 효과등으로발행자입장에서파워스프레드발행욕구는차츰시들해졌다. < 그림 3-8> 원화이자율스왑, 국고채커브 (2015.10.15 기준 ) 자료 : Bloomberg 그대안으로올해는 CD91일물 - KTB3개월 >= 0% 조건에기초한 Daily Range Accrual 형태가인기를끌며파워스프레드를대체하는구조화상품으로자리잡았다. 먼저투 86

이자율파생상품현황및전망 자자입장에서살펴보면, CD91일물금리가국고채 3개월금리보다낮을가능성이매우적다는점에서안정적인투자성과가기대되는상품이다. 실제 2007년이후로 CD91일물금리가국고채 3개월금리를하회한적은없으며, 해당조건을매일관찰하여쿠폰이누적되는 Daily Range Accrual 구조이므로설사일시적으로하회한다하더라도하회한날만쿠폰누적에서제외되기때문에투자위험이매우제한적이다. 사실투자자가인지해야할 MtM(Markedto-Market) 관점의이슈는현재중기이상에서는금리기간구조가 IRS 커브 < 국고채커브 인상황이어서 CD91일물금리의내재포워드금리가국고채 3개월보다낮게형성되어있다는점인데바로이러한모순적인현상이높은쿠폰금리의배경이기도하다. 다음으로발행자입장에서헤지포지션을보면, 파워스프레드와마찬가지로델타뉴트럴 (Delta Neutral) 을위해서기본적으로채권을매수하고 IRS를 Pay해야한다. 왜냐하면본드-스왑스프레드축소 (IRS 커브와국고채커브간역전현상의해소 ) 에대비한헤지포지션구축이필요하기때문이다. 다만, 본상품은레인지조건을모두충족할경우지급하기로한쿠폰수준이고정되어있어서승수효과가존재하는파워스프레드보다헤지수량이상대적으로적고, 추가적인자체자금조달규모또한제한적이다. 파워스프레드대비발행자입장에서이와같은자금조달측면의상대적이점도올해본드-스왑스프레드역전을활용한본상품의적극적인발행에일조하지않았나추측된다. 베가 (vega) 의경우, 대부분의 Range Accrual 구조와달리발행자입장에서상품발행시숏베가내지는롱베가라할지라도그크기가상당히작은것이일반적이다. 왜냐하면금리변동성이낮아져현재의 IRS 커브 < 국고채커브 역전현상이고착화되면 CD91일물 - KTB3개월 >= 0% 라는조건에따라발행자가유리한상황이조성되는것인데이는곧 MtM 측면에서금리변동성의축소가발행자에유리함을의미하기때문이다. 또한이의헤지는결과적으로스왑션매수로이어져역캐리부담을가중시키는요인이되기도한다. 해결책으로는 CD91일물 - KTB3개월 >= 0% 조건에추가하여 0% <= CD91일물금리 <= 5% 와같은단순 Range 조건을추가함으로써롱베가를키우는방법이있다. 03 이자율파생상품 (2) 콴토스프레드연계유형높은명목쿠폰을향한시장의열망은작년말을시작으로올초에도 원화 IRS 10Y - 달러 IRS 10Y >= 0% 라는동일만기내외금리차이에기초한콴토스프레드연계유형의발행으로이어졌는데이는실제한미금리가역전되었던기간이비교적제한적이었던반면투자자들이만족할만한수준의높은쿠폰제공이가능했기때문이다. 실제로 Figure 9의과거 10년간시계열자료를보면 10년만기내외금리차의경우 2006년초부터 2007년중순, 그리고부진한국내경기와는대조적으로양호한지표를바탕으로 2008년이후최초로미연준의기준금리인상을목전에두고있는올중순이후최근까지를제외하면역전된적이거의없었음을알수있다. 87

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 3-9> 한미 IRS 10Y 스프레드추이 (2005.01.03 ~ 2015.11.11) 자료 : Bloomberg 원화 IRS 10Y - 달러 IRS 10Y >= 0% 조건의콴토스프레드연계유형은델타헤지를위하여발행자입장에서달러 IRS를 Receive하고원화 IRS는 Pay하는포지션을구축하게된다. 하지만내외금리차이가행사가격에근접하게되면본구조에내재되어있는 Digital Payoff 특유의 Pin Risk로인하여헤지포지션의급격한변동이초래되기도한다. < 그림 3-10> 한미기준금리및 CD91 일물금리, LIBOR3M 추이 자료 : Bloomberg 장기내외금리차이가기초자산인 원화 IRS 10Y - 달러 IRS 10Y >= 0% 조건뿐만아니라 CD91일물 - 달러 LIBOR3M >= 0% 와같이단기내외금리차이에연계된유형또한올해많은투자자의사랑을받았다. 이는일차적으로 CD91일물금리및달러 LI- 88

이자율파생상품현황및전망 BOR3M 모두정책금리수준에많은영향을받는단기영역의금리로서양국의정책금리가역전될가능성이현실적으로매우제한적인반면, 앞서언급된본드-스왑스프레드연계유형과같이장기구간에서는두금리가역전되어있어서 원화 IRS 10Y - 달러 IRS 10Y >= 0% 조건못지않게높은수준의쿠폰제공이가능했기때문이다. 11월말현재시장의내재포워드금리를보면미연준이다음달 12월 FOMC에서기준금리를인상할것이라는시장의기대가 70% 에육박한상황이지만, 아직한미양국의기준금리차이는 100bp 이상으로상당하고설령오는 12월에미국의기준금리가인상되더라도그속도는매우완만할것이라는관측이지배적이다. 때문에, 장기구간에서의한미금리차이는상당기간그역전이지속될가능성이높은만큼앞으로도 CD91일물 - 달러 LIBOR3M >= 0% 상품의수요는꾸준할것으로전망된다. III. 2016 년전망 1. 구조화채권 2008년 9월리만의파산으로촉발된글로벌금융위기이래미연준최초의정책금리인상가능성이올해여느때보다현실적으로거론되면서, 2014년후반기처럼국내시중금리상승을기대하며차일피일자금집행을미뤄왔던기관투자자들은적절한자금집행시점을찾느라애를먹었을것이다. 올 3월과 6월한국은행은두차례에걸쳐전격적인기준금리인하를단행하였고, 그에따른시중금리하락은리얼머니의관심을원화대비높은명목쿠폰의달러구조화채권으로돌리기에충분했다. 하지만하반기로갈수록 FX Swap Point의하락으로달러구조화채권의원화환산수익률이급감하면서달러구조화채권에대한수요를감소시켰으며이는결과적으로하반기원화구조화채권발행확대로이어졌다. 특히본드-스왑스프레드의경우 CD91일물과 KTB3개월금리의역전가능성이낮아투자자입장에서안정적인실현수익을기대할수있는구조로서올상반기투자자들의러브콜을한몸에받았다. 다만, 하반기이후상대적으로다른구조화채권대비과도한레버리지효과, 헤지자산인비지표채권의유동성부족등은지속적인발행의걸림돌로작용하였다. 그러나본드-스왑스프레드유형은전통적으로두터운수요층을확보하고있어서내년상반기에도그발행이꾸준할것으로보이며, 이는연초장기본드-스왑스프레드변동성의확대로이어질것이다. 원화 IRS 커브는올해두차례의금리인하를거치며스팁, 플랫을반복하다가 11월말현재연초대비 3년ⅹ20년스프레드기준으로약 20bp 가량플랫된상황이다. 이는내재포워드금리의장단기역전가능성을높이며원화 CMS 스프레드발행으로이어졌고, 해당구조의헤지수요는반대로장기 IRS 커브비드를유도하면서 IRS 커브의플래트닝을일부제한하기도하였다. 2016년에도 IRS 커브가급격히스팁되지않는다면투자자들에게이젠매우익숙한 03 이자율파생상품 89

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 구조이면서동시에높은명목쿠폰을제시할수있는 CMS 스프레드구조는그발행이지속적으로확대될것이다. 한편, 2014년인기를끌었던 CMT 스프레드는올해발행이다소지지부진하였는데, 이는다분히발행물량의수배에달하는자체자금조달, 비지표채권매수, 장기채권대차매도등헤지거래에수반되는어려움에기인한것이어서, 2016년에도이러한걸림돌이해결되지않는한 CMT 스프레드구조의발행은쉽지않을전망이다. 상반기다수발행된 원화 IRS 10Y - 달러 IRS 10Y >= 0%, CD91일물 - 달러 LI- BOR3M >= 0% 등내외금리차이에기초한유형은내재포워드금리의역전가능성이명목쿠폰을끌어올리면서투자자들사이에서인기를구가하였다. 그러나 원화 IRS 10Y - 달러 IRS 10Y >= 0% 구조의경우올 5월말이후내외금리차가역전되면서 11월말현재무수익자산으로전락하였고이에따라내년에는해당상품의투자수요가다분히위축될전망이다. 반면 CD91일물금리 - 달러 LIBOR3M >= 0% 의경우는오히려장기내외금리는역전된상황에서 CD91일물금리와달러 LIBOR3M 금리가역전될가능성은현실적으로매우미미하므로 2016년에도매력적인명목쿠폰을무기로투자자들사이에많은인기를누릴것으로기대된다. < 그림 3-11> 한미 IRS 10Y 스프레드추이 (2013.01.01 ~ 2015.11.11) 자료 : Bloomberg 2015년달러구조화채권은가파른금리기간구조와높은변동성을바탕으로투자자들이만족할만한쿠폰을제시하며결코적지않은원화구조화채권수요를빨아들였던것으로보인다. 그중에서도달러 IRS 30년과 2년의금리차가기초자산인상품이주로발행되었다. 그러나해당구조의헤지는만기 30년이상의초장기달러 IRS 거래가수반되어국내증권사들의라인이슈등으로자체발행이제한되면서자연히외국계은행들의독점공급상품으로자리잡았는데, 본상품에대한외국계은행의독점적공급지위는 2016년에도크게변함이없을것으로보인다. 90

이자율파생상품현황및전망 2. 이자율스왑및이자율옵션 2015년원화 IRS 시장은 2014년 6월중앙청산소 (CCP) 도입과 CCP 참여기관의점진적확대에따른가시적인외형성장에도불구하고한편으론아쉬움이남는한해였다. 일부외국계은행들의 CCP 회피용 ND(Non-Deliverable) 거래가여전하여제도본연의취지가퇴색되는경우가적지않았다. 다만올연말로예정된우리나라중앙청산소의글로벌적격 CCP 인증이이루어진다면 2016년엔전체외국계은행들의본격적인 CCP 참여로원화 IRS 시장은그외형뿐만아니라질적측면에서도비약적인도약을이루어낼수있을것으로기대된다. 아울러 11월 23일시작된의무청산만기확대 ( 만기 10년에서 20년으로확대 ) 는장기 IRS 거래비용을낮추어구조화채권발행사의헤지거래비용을낮추고결과적으로구조화채권발행을촉진함으로써장기 IRS 시장에추가유동성을공급하는등선순환구조를이끌것으로기대된다. 또하나올해 IRS 시장에서는증권사간달러 IRS 거래가브로커시장을통해직접이루어졌는데, 그동안증권사의달러 IRS 거래가 KP(Korean Paper) 물등해외채권헤지수요로보통외국계은행세일즈를통해이루진것을감안하면신선한이벤트였음에틀림없다. 내년에도증권사의달러구조화채권발행및헤지수요확대가전망되는바브로커시장을통한증권사간장기달러 IRS 거래는보다활발해질것으로기대된다. < 그림 3-12> 원화 Swaption 2Y10Y 변동성 (2010.01.01 ~ 2015.11.11) 25.00% 20.00% 03 이자율파생상품 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 자료 : Bloomberg 올한해이자율변동성은과거 5년래최고수준을기록하였는데이는두차례에걸친금리인하로기준금리가역사적으로최저수준을기록한점그리고금리하락과궤를같이하며기발행구조화채권의임의상환이증가하면서단기적으로옵션매수수요를유발한점등에기인한다. 2016년에도저금리기조의지속으로기금과보험등리얼머니의구조화채권수 91

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 요는꾸준할것으로기대되는바변동성매도의헤지수요와임의상황에이은변동성매수수요가교차하며이자율변동성의과도한움직임은제한될것으로전망된다. 그러나국내경기회복및미연준의기준금리인상등으로전반적금리상승추세가연출되는경우이자율변동성은점차하락안정화될수도있을것이다. 2014년과마찬가지로올해브로커를통한증권사의이자율옵션시장참여는매우제한적이었다. 이는여전히해결되지않은달러담보관행, 일부은행들의과도한크레딧비용부과, 증권사의일방적인매도우위의호가등에기인한다. 더욱이스왑션행사에이은언더라잉스왑의 CCP 등록이슈는 CCP 등록을기피하는일부외국계은행들의스왑션거래를더욱제한하는결과를낳았다. 다만글로벌 IB들의파생비즈니스축소분위기속에몇몇외국계은행들이원화이자율옵션시장에서철수하기도하였으나, 국내의경우최근몇년간증권사의공격적인 FICC 비즈니스확대가관련헤지북의괄목할만한성장을이끈경험이있으므로증권사가이자율옵션시장의주요한한축으로우뚝설날이머지않은듯하다. 92

4 PART 통화파생상품현황및전망 2015 장외파생상품시장동향 REPORT 강현호 ( 한국산업은행금융공학실과장 )

통화파생상품현황및전망 통화파생상품현황및전망 강현호 ( 한국산업은행금융공학실과장 ) Ⅰ. 서론 2015년금융시장은그리스의유로존탈퇴 (Grexit) 우려및유가폭락에따른디플레이션우려와이를타개하기위한글로벌중앙은행의통화완화정책이지속되는가운데, 2014년 10월말양적완화정책종료선언이후견고한경기지표를나타내고있는미국의기준금리인상시점에대한뜨거운논의가현재까지도지속되고있는한해였다. 펀더멘털이뒷받침되지않은양적완화에서비롯된유동성파티는목전에둔미국의금리인상기를앞두고서서히막을내리게되었고, 이는향후미국의금리인상이본격화되면서기초체력이약한신흥국들을중심으로그부정적영향을크게받을것으로보인다. 본고에서는 2015년한해동안의금융시장과주요통화파생상품의거래동향에대해간략하게되짚어보고, 이를바탕으로내년도통화파생상품시장의전망을간략하게정리하였다. 1. 2015 년상반기 금년상반기중달러 / 원환율은글로벌중앙은행의양적완화정책및미국의기준금리인상기대감에따른강달러현상으로연초수출기업의네고에따른 1,080원터치이후꾸준하게상승압력을받았다. 특히, 한은의 3월전격적인금리인하 (2.00% 1.75%) 는원화약세를가중시키며달러 / 원환율이 1,130원대중후반으로급등하는원인이되기도하였다. 하지만 3월 FOMC에서미연준 (FRB) 의성명서내용이예상보다비둘기파적으로해석되며글로벌달러강세기조가완화되었고, 2분기들어외국인들의국내주식매수자금도대거유입되며환율은반락, 4월 29일연저점인 1068.6원을기록하며분위기가반전되는모습을잠시보이기도하였다. 그러나미국의연내기준금리인상기대감은 2분기에도지속되었고글로벌달러화강세현상은그추세가꺾이지않았다. 또한 5월에발생한한국의메르스사태로사회전반적인소비심리가위축되어내수부진이심화되었고, 6월금통위에서한은은추가금리인하 (1.75% 1.50%) 를전격단행하여원화약세현상을가중시켰다. 04 통화파생상품 95

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 4-1> 상반기달러 / 원환율변동추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 : 달러인덱스 ) 출처 : 블룸버그이렇게상반기중두차례에걸쳐단행된한국은행의기준금리인하는한미금리차를축소시켜 FX스왑마진축소의직접적인원인이되었다. 특히, 메르스라는돌발변수에의한 6월의기준금리추가인하는보험사및연기금들의해외채관련자산스왑수요증가와맞물리며전테너에걸쳐스왑마진이연중최저점을기록하기도하였다. < 그림 4-2> 상반기 FX스왑마진 (6M) 및통화스왑금리 (3Y) 변동추이 ( 검정 : FX스왑마진 ( 원 ), 빨강 : 통화스왑금리 (%)) 출처 : 블룸버그 달러 / 원통화스왑 ( 이하 CRS 라한다 ) 금리의경우, 1분기중장기부채스왑물량의부재속에서보험사및연기금의장기자산스왑물량은증가함에따라커브플래트닝이심화되며 96

통화파생상품현황및전망 일부구간에서는기간스프레드가역전되기도하는모습을보였다. 또한 FX스왑마진과마찬가지로 3월한국은행의기준금리인하로인해 CRS 금리하락압력이가중되었다. 하지만역내외화유동성이풍부하게유지되고중공업체의선물환매도물량이상대적으로감소하며장기적추세로는달러 / 원스왑베이시스가축소되는양상을보였다. 특히, 4월부터캐피탈사를시작으로중공업, 공기업등의해외채발행이이어지며이와연계된부채스왑물량이달러 / 원통화스왑시장에유입되어중장기구간위주로금리가급등하였고, 이기간대부분의테너에서달러 / 원스왑베이시스는연고점을기록하기도하였다. 이후메르스사태에따른한은의 6월추가기준금리전격인하와 2분기보험사및연기금의자산스왑수요증가로달러 / 원통화스왑금리는다시하락세로돌아서게된다. 달러 / 원통화옵션 (F/X Option) 시장에서는 14년하반기환율변동폭확대에따라내재변동성이급등한이후, 15년상반기유로존양적완화및스위스프랑페그제폐지, 미금리인상이슈및메르스발내수침체가야기한한국은행의금리인하등으로급등락을반복했다. ATM 변동성은 15년상반기금융시장충격으로환율이급등하며대체로환율과비슷한방향으로상승하였지만, 이후반복되는시장의이벤트에대한피로감과내성으로소폭하락하는모습을보였다. ATM 1M 변동성은 14년말 10.1% 에서꾸준히하락하여 15.6월말에는 9.1% 까지떨어져마무리하였다. < 표 4-1> 통화옵션시장데이터요약 구분 14. 6 14. 9 14. 12 15. 3 15. 6 ATM Risk Reversal Butterfly 현물환율 ( 원 ) 1,111.8 1,055.2 1,091.0 1,109.7 1,115.5 1 개월 4.7% 8.0% 10.1% 9.6% 9.1% 1 년 7.3% 9.2% 10.9% 9.8% 9.6% 1 개월 0.5% 1.5% 1.4% 1.1% 1.0% 1 년 1.9% 3.2% 3.4% 2.9% 3.0% 1 개월 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 1 년 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 04 통화파생상품 주 : Risk Reversal, Butterfly 는 25 델타기준임자료 : 산업은행 97

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 4-3> 달러 / 원환율및 ATM 변동성추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1 개월 /1 년 ATM 변동성 (%)) 출처 : 블룸버그미래환율의방향성에베팅하는리스크리버설 (Risk Reversal) 은환율급등을반영하며상승하였으나, 이후환율고점에서의추가상승기대감이옅어지며향후환율레벨하락반전기대감으로리스크리버설 (Risk Reversal) 변동성자체도하락하는모습을보였다. < 그림 4-4> 25델타리스크리버설변동추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1개월 /1년 RR 변동성 (%)) 출처 : 블룸버그 98

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-5> 25델타버터플라이변동추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1개월 /1년 BF 변동성 (%)) 출처 : 블룸버그 미래환율의변동폭에대한기대를나타내는버터플라이 (Butterfly) 는달러 / 원환율이 1,070원 ~1,130원의범위에서움직이면서큰수치의변화가없이작은범위에서움직이는모습을보였다. 2. 2015 년하반기 하반기달러 / 원환율시장에서는시간이흐를수록미연준의연내기준금리인상기대감이증가하며글로벌강달러현상이지속되었다. 우리나라의경우는경상수지흑자누적에따른원화가치상승압력이있기도하였으나, 6월말정부의 해외투자활성화방안 발표와 8월중국의위안화절하에따른글로벌금융시장불안확대등이이어지며 3분기달러 / 원환율은급등세를보였다. 특히, 8월말북한의포격도발에따른안전자산선호와 9월초테스코의홈플러스매각환전수요가유입되며달러 / 원환율은 9월 7일연중고점인 1203.7원을기록하기도하였다. 하지만첨예한관심속에개최된 9월 FOMC에서미국의기준금리인상은단행되지않았고, 이에따른실망으로신흥국통화들이강세를보인가운데달러 / 원환율도역외매도가집중되어 10월중순에는 1120.6원까지반락했다. 이후 4분기들어서는당국의개입경계가강화되고미국의고용지표호조및연준이사들의연내기준금리인상발언등이이어지며글로벌강달러현상이재점화, 달러 / 원환율은 12월초 1150원 ~1180원대의박스권움직임을보이고있다. 04 통화파생상품 99

2015 장외파생상품시장동향 REPORT [ 용어정의 ] Risk-Reversal (Range Forward) - 동일만기, 동일금액의콜옵션 (K= 상한환율 ) 과풋옵션 (k= 하한환율 ) 을서로다른행사가격으로동시에매도 매입하는거래로서대고객거래의레인지포워드 (Range Forward) 매수포지션과동일한구조이다. - 리스크리버설은달러콜옵션변동성에서달러풋옵션의변동성을뺀값으로, 외환시장에서리스크리버설의부호가양 (+) 인경우콜선호 (Call over 또는 Call favor) 의시장기대를반영한다. 콜선호도가높다는것은미래환율이상승할것이라는기대가하락할것이라는기대보다높은것을의미하기때문에리스크리버설의호가는미래환율의방향성 ( 환율상승 ) 에대한시장심리를파악하는지표로사용된다. - 리스크리버설의가격은콜옵션과풋옵션의내재변동성 (Implied Volatility) 의차이로호가된다. 달러 / 원환율상승에대한기대가커짐에따라콜옵션의변동성이풋옵션변동성보다높게호가되는경우, 25델타리스크리버설 (25 Delta Risk Reversal) 은 1.0% 달러콜옵션 (1.00 USD call over or call favor) 으로호가된다. - 리스크리버설거래는은행들의포트폴리오별, 민감도별옵션북관리를위한정형화된은행간거래이다. - 이와같은합성거래는변동성 surface 를통해다른옵션의가격을복제할수있다. 예 ) 25delta Call = ATM + 25d RR / 2 + 25d Fly 25delta Put = ATM - 25d RR /2 +25d Fly 25delta RR = 25delta Call - 25delta Put * 25delta means OTM strike level in which Opt has 25% of delta (ATM Call has 50% delta) Butterfly - 동일만기, 동일금액의달러콜옵션과달러풋옵션의변동성의중간값에서 ATM변동성을뺀값으로, 환율의방향과관계없이어느쪽으로든환율이크게움직일가능성을의미한다. - 버터플라이값이클수록환율의변동폭에대한기대가높다는것을의미한다. - 이와같은합성거래는변동성 surface를통해다른옵션의가격을복제할수있다. 예 ) 25delta Fly = (25delta C + P)/2 - ATM 100

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-6> 2015년달러 / 원환율변동추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 : 달러인덱스 ) 출처 : 블룸버그 FX스왑마진은 3분기들어보험사의해외채투자관련자산스왑수요가감소한가운데역외 NDF 매수및외국인의국내주식, 채권투자관련환헤지수요가집중되며반등하였다. 특히, 3분기중역외 NDF 매수물량이단기간에집중되며 1개월물을중심으로급등세가두드러지게나타났고, 이는다른기간물에도영향을주며스왑마진의전반적인상승세를이끌었다. 여기서주목할만한점은통상달러 / 원환율의상승은중공업체들의 6개월 ~1년물선물환매도수요를촉발하여 FX스왑마진의전반적하락및 FX스왑커브의평탄화로이어지는경향이있는데, 올하반기에는중공업체들의부실수주와관련하여선물환매도수요는크게감소한반면, 환율상승으로인한외국인들의주식, 채권투자환헤지수요등반대방향 ( 고객선도환매수 ) 거래수요가꾸준히유입되어장기물스왑마진의반등을이끌었다는점이다. 달러 / 원통화스왑금리의경우 3분기중부채스왑물량의부재속에보험사및연기금의자산스왑물량여파로 9월중순까지전테너에걸쳐하락압력이지속되었다. 특히장기테너의경우시장내거래유동성부족및국내외은행간스왑라인단절이슈로하락압력이더크게작용하며커브플래트닝이심화되기도하였다. 하지만하반기 FX스왑마진의반등은통화스왑시장에도영향을주며 CRS 금리는 9월말이후 1~3년기간을중심으로반등세를보였다. 또한, 중공업체들의해양플랜트부실관련수주취소에따른선물환매도물량감소, 달러 / 원환율급락에따른국내기업들의장기선물환매수물량유입, 역외헤지펀드의자본금환헤지수요등이달러 / 원통화스왑장기테너에영향을미쳐결국전테너에걸쳐통화스왑금리는반등하게되었다. 04 통화파생상품 101

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 4-7> 2015 년 FX 스왑마진 (6M) 및통화스왑금리 (3Y) 변동추이 ( 검정 : FX 스왑마진 ( 원 ), 빨강 : 통화스왑금리 (%)) 출처 : 블룸버그달러 / 원통화옵션 (F/X Option) 시장의 15년하반기는 9월미금리인상기대감의영향을받아, 환율이 1,120원에서 1,200원까지급등함에따라 ATM 변동성또한 9% 초반에서 11% 대로급등하는양상을보였다. 그러나 8월중국위안화절하쇼크등경기둔화로인해 9월미금리인상이연기되면서달러 / 원환율은급락한뒤, 4분기미고용지표호조에따라미연준의옐런의장이 12월금리인상을시사하며다시상승하였으나, 글로벌달러강세에대한경계감으로환율의상승폭이제한됨에따라 ATM 변동성은고점레벨에서횡보하는모습을보였다. 리스크리버설 (Risk Reversal) 변동성은달러 / 원환율이 1,200원에도달한후에는환율의추가상승기대감이낮아진것을반영하여오히려연초수준보다낮은레벨로하락하는모습을보였다. < 표 4-2> 통화옵션시장데이터요약구분 14. 6 14. 9 14. 12 15. 3 15. 6 15. 9 15. 11 현물환율 ( 원 ) 1,111.8 1,055.2 1,091.0 1,109.7 1,115.5 1185.4 1157.9 ATM Risk Reversal Butterfly 1개월 4.7% 8.0% 10.1% 9.6% 9.1% 11.7% 11.1% 1년 7.3% 9.2% 10.9% 9.8% 9.6% 12.6% 11.3% 1개월 0.5% 1.5% 1.4% 1.1% 1.0% 1.1% 0.8% 1년 1.9% 3.2% 3.4% 2.9% 3.0% 3.4% 2.9% 1개월 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 1년 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.5% 주 : Risk Reversal, Butterfly 는 25 델타기준임자료 : 산업은행 102

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-8> 달러 / 원환율및 ATM 변동성추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1개월 /1년 ATM 변동성 (%)) 출처 : 블룸버그 < 그림 4-9> 25델타리스크리버설변동추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1개월 /1년 RR 변동성 (%)) 04 출처 : 블룸버그버터플라이 (Butterfly) 변동성은환율과 ATM 변동성이추가상승하기어렵다는공감대가형성됨에따라 7월말까지단기적으로고점을형성하였다가이후소폭하락하는모습을보였다. 다만미국금리인상후펼쳐질시장의모습에대한불안감이완전히해소되지않음에따라버터플라이변동성은여전히고점레벨에서유지되고있다. 통화파생상품 103

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 4-10> 25 델타버터플라이변동추이 ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1 개월 /1 년 BF 변동성 (%)) 출처 : 블룸버그 Ⅱ. 상품별거래동향 1. 통화스왑통화스왑이란환율변동및금리변동의위험을회피하기위하여계약시점에약정된환율로서로다른통화의원금을교환하고계약기간중에는서로다른통화로표시되어있는이자를정기적으로교환하며, 계약의만기시점에는계약시점에약정된환율로서로다른통화의원금을교환하는계약을말한다. 중개사를통해거래되는우리나라의은행간달러 / 원통화스왑 (CRS) 은초기와만기에계약시점에약정된동일한환율로달러와원화원금을교환하고매 6개월마다원화고정금리와달러 6m 라이보금리를교환하는구조를지닌다. 이러한달러 / 원통화스왑구조는한국금융기관의입장에서결국미달러화를조달하거나운용하는수단임을나타내며, 이는통화스왑금리가한국금융기관의미달러화조달비용수준및원화의상대적가치를측정할수있는하나의척도가될수있음을의미한다. 만약, 미달러화의시장유동성이풍부하다면달러 / 원통화스왑에서달러를조달하려는수요가감소하게되어달러 / 원통화스왑금리의상승으로이어질가능성이높다. 실제로수년간지속되어온미국의양적완화정책에따라국내의달러유동성은매우풍부하였고, 한국의신용등급상승및지속적인경상수지흑자누적으로우리나라기관들의외화조달비용역시낮은수준을유지하고있어이는통화스왑금리상승압력의주요원인으로작용하였다. 실제로 2015년중한국은행의두차례금리인하 ( 50bp) 에도불구하고, 달러 / 원통화스왑금리는 2014년말대비하락폭이상대적으로작은것을관찰할수있다.( 이를다르게표현하면달러 / 원스왑베이시스가축소되었다고한다.) 104

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-11> 달러 / 원통화스왑거래구조 한편통화스왑금리에영향을미치는요인은크게절대적인요인과상대적인요인으로나눠볼수있다. 원화금리의절대적인금리수준은달러 / 원통화스왑금리에직접적으로영향을미치게되는데통상 3m CD 금리와교환하는금리스왑 (IRS) 수준과비교하게된다. 만약, 한국은행의기준금리가인하되면중장기금리에도영향을미쳐, 3m CD와교환하는원화스왑고정금리 (IRS 금리 ) 도하락하게되고이는다시달러 / 원통화스왑금리 (CRS 금리 ) 의하락요인으로작용하게된다. ( 실제로 2015년중 3월, 6월한국은행의기준금리인하는통화스왑금리하락의중요한원인이되었다.) 하지만원화스왑고정금리변동폭과달러 / 원통화스왑금리의변동폭은다를수밖에없는데, 두금리의상대적움직임을표현하기위해통상적으로달러 / 원통화스왑금리에서원화스왑고정금리를차감한수치를달러 / 원스왑베이시스금리라고부른다. 이때, 달러 / 원스왑베이시스금리가축소되었다는것은시장에서달러유동성이풍부하여달러자금조달수요가적다는것을의미한다고볼수있고, 한편으로는달러 / 원통화스왑금리지급수요가많다는것을의미하기도한다. 이렇게시중의달러유동성혹은최종수요자의수급방향등에따라달러 / 원통화스왑금리가변동하게되는데, 실제시장의움직임은이러한상대적인요인, 즉달러유동성상황및최종수요자의수급방향에크게영향을받는것으로관찰된다. 특히장기테너로갈수록실제최종수요자의수급에의해변동성이매우크게나타나게된다. 실제로올해달러 / 원통화스왑금리는거래량이매우작은상황에서실제거래체결도없이급등락을반복하기도하였으며, 보험사및연기금의중장기자산스왑물량의증가, 장기부채스왑물량의상대적감소우려를반영하며별다른거래량이보이지않는가운데에서도지속적인커브플래트닝압력을받기도하였다. 특히, 통화스왑을이용하는최종수요자들의수급쏠림현상이심화되고, 한편으로글로벌규제강화및바젤Ⅲ 도입과관련한각종내부비용발생을이유로외국계은행들이국내금융기관과의스왑라인을단절하는등의요인이 04 통화파생상품 105

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 복합적으로작용하며 CRS 시장의거래유동성저하및커브플래트닝현상을더욱심화시켰다고볼수있다. 통화스왑을이용하는최종수요자들을아래의 4가지유형으로분류할수있다. (1) 환리스크헤지를위한선물환거래를원하는수출입업체 (2) 외화채권발행후원화부채로전환하고자하는공기업및금융기관 (3) 외화채권매입후원화자산으로전환하고자하는기관투자자 (4) 달러를들여와국내주식및채권시장에투자하려는외국인 그럼앞으로는최종수요자들의수급변화의측면및규제변화등시장상황을고려하여상대적인요인에의한통화스왑시장의동향을좀더자세히살펴보도록하겠다. (1) 장기선물환매도감소, 매입증가일반적으로달러 / 원통화스왑의가장중요한수급요인은바로수출업체의장기선물환매도물량이다. 이는수출주도형경제구조를가진우리나라로서는피할수없는현상으로대표적인고객은중공업체이다. 실제로시장에서수출업체들의장기선물환매도물량이증가하면이를매수한스왑은행은달러 / 원통화스왑시장에서선물환만기까지원화고정금리를수취하는거래를함으로써이를헤지하게되며, 이는 CRS 금리하락의원인이된다. 중공업체중심의장기선물환매도수요는대개 1~3년에집중되어해당만기의 CRS 금리가다른기간에비해상대적으로낮게유지되는경향이있는데, 올해도이러한특징이그대로나타나실제로통화스왑커브중 2년만기금리가그보다짧은만기물들에비해낮게형성되는기간역전현상이자주나타났다. 하지만하반기들어서는주요중공업체들의해양플랜트부실화및선박 해운업의침체가지속되자기존의수주물량까지취소되는등선물환매도물량수요가급감하였으며, 오히려이미체결한선물환계약을조기종결 (Unwinding) 하는현상마저감지되면서달러 / 원통화스왑금리는상승압력을받게되었다. 한편, 2015년도에는달러 / 원환율변동성이확대되고연내미기준금리인상뉴스가지속되며글로벌달러강세기조가꾸준히유지되었고, 이는환헤지를하는기업들의주요관심사중하나였다. 특히, 9월 7일달러 / 원환율이 1203.7원고점을찍은이후반락하여 1150원대이하로하락한시점부터는정유사및건설사등을중심으로장기선물환매수물량에대한문의가증가하였고이중일부물량은실제로달러 / 원통화스왑시장에유입되며금리상승압력으로작용하였다. 이는중공업체의선물환매도물량축소와맞물리면서달러 / 원스왑베이시스금리축소에크게기여를한것으로판단된다. 그러나이러한상황변화에도불구하고장기선물환매도수요는여전히달러 / 원통화스왑시장에서의가장중요한수급요인이라고할수있다. 106

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-12> 통화스왑을활용한장기선물환헤지구조 < 표 4-3> 국내기업의외환거래규모 ( 단위 : 일평균, 억달러, %) 상품구분 2014 2015 B-A 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4(A) 3/4(B) 증감률 합계 91.7 90.1 89.7 87.6 85.0 85.6 0.6 (0.7) 현물환 42.9 41.5 44.5 41.7 41.6 42.0 0.4 (1.0) 선물환 14.6 15.0 15.1 13.2 12.2 11.4-0.8 (-6.6) 외환스왑 30.6 29.2 27.4 29.7 28.1 29.0 0.9 (3.2) 통화스왑 2.5 2.6 1.5 1.9 2.1 2.1 0.0 (0.0) 자료 : 한국은행외환거래동향 (2) 부채스왑감소금년한국계공모외화채발행규모는 175억불수준으로 2014년 211억불에비해감소하였다. 특히, 공기업들의발행규모는 17억불수준으로전년비 43억불이상감소하였다. 올해는은행권의해외채발행을중심으로캐피털사등기타금융기업들의외화채권발행이꾸준하였고, 은행보증을통해처음으로해외채발행에나서는사기업도나타나는등다양한한국계기관의해외자금조달이이어졌다. 금년한국계공모외화채발행은역내외화유동성이풍부한가운데, 국내기관들이신규발행프리미엄 (NIP) 을축소시키려는노력이엿보인한해였다. 통상적으로외화채발행분중은행및일부공사의외화수요를제외한부분이달러 / 원 04 통화파생상품 107

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 통화스왑시장에유입되며이는달러 / 원통화스왑금리상승요인으로작용한다. 일반적으로중공업체의선물환매도및보험사, 연기금의자산스왑물량이매일조금씩통화스왑시장에유입되는것과는대조적으로, 부채스왑물량은발행시점에발행물량전체가시장에한꺼번에유입되는특징이있으며, 이때문에해당만기의통화스왑금리가급격히상승하는현상을쉽게관찰할수있다. 상반기의경우 3월통신사의사무라이본드를시작으로, 캐피털사및공사, 중공업체의해외채발행이연이어졌으며, 특히 3월말부터 4월까지 5년채중심의발행이집중되어달러 / 원통화스왑금리급등및기간스프레드상승의주요원인으로작용하였다. 이는기존발행물의만기도래에따른차환성격도있었지만, 연초장기자산스왑및선물환매도증가에따라달러 / 원통화스왑금리가하락하여부채스왑발행여건이개선되었고, 미국의기준금리가인상되기직전에달러자금을미리조달하려는금리예측성수요도함께작용했기때문이다. < 표 4-4> 한국계공모외화채발행규모 ( 단위 : 억달러 ) 구분 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 은행 97.6 97.3 121.5 108.7 117.7 공기업 22.7 39.5 61.0 60.5 17.5 기타금융기관 28.4 26.5 26.8 22.0 31.0 일반기업 34.3 26.0 27.0 20.0 9.3 합계 183.0 189.3 236.3 211.2 175.5 자료 : 국제금융센터발행시장정보 하지만하반기해외채발행은은행채중심의시장이었고, 간혹발행되는공사채들의경 우에도외화부채를원화부채로전환할필요가없는경우가많았기때문에, 이시기부채스왑 물량은급감하게되었다. 이는한국계기관의신규발행프리미엄 (NIP) 증가, 달러 / 원스왑 베이시스축소, 5년이후테너의달러본드 / 스왑스프레드역전등이종합적으로작용하여 해외채발행후달러 / 원통화스왑으로전환한원화금리수준이원화자금을직접조달하는비 용에비하여매력도가없어졌기때문으로판단된다. 한편, 기존의해외채발행과연계된부채스왑과는별도로일본계기관의대출 (Loan) 과 연계된부채스왑수요가통화스왑시장에꾸준히유입되었고, 대기업들의외화대출관련부 채스왑물량도종종유입되었다. 이는해외채발행연계부채스왑물량급감에따른달러 / 원 통화스왑금리의하락압력을감소시켜주는버팀목역할을하며국내수출기업들의환헤지 비용감소에기여한것으로평가할수있다. 108

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-13> 통화스왑을활용한부채스왑헤지구조 (3) 자산스왑증가 2015년도달러 / 원통화스왑시장에서가장중요한수급요인은보험사및연기금의자산스왑물량증가였다. 2014년 8월이후한국은행의 4차례금리인하로원화국고채금리의저점이계속낮아지자고객과의계약구조상일정수준이상의수익률을추구하는보험사및연기금입장에서는낮은수익률의원화장기채를대신하여조금이라도높은수익률을받기위해한국계기관이발행한외화채권을중심으로해외채권에투자하였고, 이를원화자산으로전환하기위한자산스왑비중이더욱높아졌다. < 그림 4-14> 분기별보헙사의국내외채권투자현황 04 통화파생상품 자료 : 한국은행기관투자가의외화증권투자동향 109

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 특히, 2013년도 6월금감원이보험사들의위험기준자기자본 (RBC) 비율산출시적용되는해외채권에대한금리리스크기준을완화한이후 2014년도하반기까지보험사및연기금들의만기미스매칭자산스왑이주로 1년에집중되었다면, 2015년도에는이러한자산스왑의만기가다양해지고상대적으로장기화된것을관찰할수있다. 이는한국은행의연이은기준금리인하에따른한미양국금리차축소로자산스왑만기연장시환산된원화금리의매력도가감소하며 Roll-over 리스크에대한인식이증가한것이그중요한원인이었다. 특히대형보험사들을중심으로해외채와만기를매칭하거나 1년보다는상대적으로긴테너로헤지를하는전략이관찰되었다. 이러한특징은중 장기테너의부채스왑급감현상과맞물리며하반기달러 / 원통화스왑기간스프레드하락에주요요인으로작용하였고, 중 장기 (5~10년) 구간의달러 / 원스왑베이시스가단기 (1~3년) 구간의베이시스보다상대적으로더확대되는결과로나타났다. (4) 재정거래규모감소외국계은행서울지점의전통적인수익원중하나는본점에서저금리로조달한외화를 FX스왑이나달러 / 원통화스왑을통해환리스크를제거한뒤상대적으로높은원화국고채나통안채에투자해서금리차익을얻는재정거래였다. 이러한거래는 2007년도이후달러 / 원스왑베이시스가급격하게확대되면서꾸준하게유입되는패턴을보여왔으나, 2009년도리먼사태및볼커룰시행에따른미국계기관의자기계정거래금지, 감독당국의선물환포지션한도축소및외환건전성부담금부과, 바젤Ⅲ 시행관련프랍트레이딩포지션축소등의요인등으로그규모가지속적으로감소하고있다. 한편, 재정거래는만기까지포지션을유지하였을때에는금리차익을얻을수있는장점이있는반면, 만기도래시까지는시가평가 (MtM) 리스크에노출되어있어주로수익실현기간이짧은 1~2년구간에집중되는경향이있었는데, 달러 / 원통화스왑의거래유동성급감및 CSA담보계약조건이견에따른은행간라인단절이슈, 바젤Ⅲ 시행관련외은들의내부비용부과문제등의영향으로 2년구간의재정거래가상대적으로급감하고단기 FX스왑시장과의연계가가능한 1년이하구간에집중되어채권투자만기구조가더욱짧아지는모습을보이고있다. 110

통화파생상품현황및전망 < 표 4-5> 외국인채권순매수추이 구분 11 년 12 년 13 년 14 년 15 년 ( 단위 : 조원 ) 9 월 10 월 순매수계 41.3 39.3 40.5 39.9 2.1 3.2 국채 19.5 6.8 12.4 19.0 0.3 0.5 통안채 19.3 31.2 28.3 21.1 1.8 2.8 기타 2.5 1.2-0.1-0.2 0.0 0.0 자료 : 금융투자협회채권시장동향분석 (5) 유동성부족문제및규제강화 달러 / 원통화스왑의거래유동성부족에따른시장의어려움은올해에도여전히이어지고있다. 근본적으로이러한유동성부족문제는 1년초과테너의환리스크와금리리스크를동시에헤지할수있는상품이통화스왑이유일하기때문이다. 또한, 초기와만기에달러원금교환이발생하기때문에, 실질적으로달러조달이가능한신용도가높은은행들과일부외국계증권사만이인터뱅크시장에참가할수있기때문이기도하다. 수급측면의쏠림현상또한달러 / 원통화스왑의유동성부족의큰요인이다. 달러 / 원통화스왑의최종수요자들의유입시기및만기, 물량크기등이상이함에따라별다른거래의체결도없이급등락하는모습을자주연출하게되는데이러한높은변동성은시장유동성에악영향을미친다. 그리고이런근본적인원인에더하여최근몇년동안유동성부족문제가심화된데에는미국의볼커룰시행에따른외인들의자기계정거래제한및바젤Ⅲ 시행관련외은지점들의내부비용증가, CSA 담보조건차이에따른외국계은행과국내시중은행사이의라인단절등이주요원인으로작용하였기때문이다. 특히, 이러한스왑라인의단절은 2015년도달러 / 원통화스왑의시장왜곡현상을심화시켰는데, CRS 거래유동성의감소는극단적으로통화스왑시장에서외은지점의 Bid 금리가국내시중은행의 Offer 금리보다높은역전상황 ( 소위마켓리버스 ) 에서조차거래가성사되지않는비정상적인현상을빈번히초래하였다. 이러한현상의배경을좀더자세히살펴보면, 우선국내은행입장에서는 2008년글로벌금융위기당시의경험이깔려있다. 당시국내은행들은환율이급등하고자금시장에서달러유동성이사라지는시점에서수출업체의선물환매도계약을헤지하기위해외은권과체결한통화스왑의평가손이급증하며거액의달러화현금담보를추가로납입해야하는상황을경험한바있다. 이후금감원에서도파생상품모범규준을통해적격담보물복수통화조건 ( 원화 04 통화파생상품 111

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 국채포함 ) 을관철시키려하고있어국내은행권으로서는적격담보로원화자산을포함하지않는담보납입계약 (CSA) 을수용하기어려운형편이다. 반대로외은지점입장에서는바젤Ⅲ 위험가중자산 (RWA) 계산시 Wrong-way Risk( 일반적으로외은지점은환율상승시담보를받게되는데, 환율상승시한국계기관의신용리스크가증가하는가운데수취한원화담보의달러환산가치도하락하여담보의가치가작아지게되는위험 ) 에대한비용이크기때문에그비용을감당하면서거래하기가어렵다는입장으로, 글로벌표준또는원화의비국제성을내세워적격담보에서원화자산을배제할것을요구하고있다. 이러한입장의차이는앞으로도쉽게좁혀지기어려워보이며, 이에따른시장유동성의절대적부족은결국시장의민감도를키워서작은양의수급변화혹은실거래없는호가만으로도시장금리를급등락시키는시장교란의원인이될수밖에없다. 이는결국최종수요자들의거래비용증가로연결될수밖에없어우리자본시장의경쟁력을저해하는요인으로작용하게될것이다. 2. FX스왑 FX스왑은환율변동및금리변동의위험을회피하기위하여계약시점에약정된현물환율로서로다른통화의원금을교환하고만기에최초계약시점에서정한선물환율에따라원금을다시교환하는거래이다. 통화스왑과는다르게중간에이자를교환하지않으며, 이자율차이를스왑마진 ( 약정선물환율과현물환율의차이 ) 에반영되는형태이다. 우리나라의달러 / 원 FX스왑은오버나잇물부터 1년까지기간물이형성되어있으며, 달러 / 원통화스왑과마찬가지로달러를조달하거나운용하는수단으로이용된다. 특히, 상대적으로짧은만기의경우기존선물환거래의만기도래시이를연장 (Roll-Over) 하거나만기이전에자금유입 / 유출등에따른조기인도수요를목적으로한거래가지속적으로발생하며, 은행권의달러여유자금의운용 ( 달러 Sell&Buy) 혹은부족자금의차입 ( 달러 Buy&Sell) 을통한외화유동성조절수단으로활용되기도한다. 올해 FX스왑은상반기기준금리하락 (2.00% 1.50%) 및미국의금리정상화기대감등이작용하여, 작년말대비전구간에걸쳐하락세를보였다. 특히 3월, 6월두차례에걸친한국은행의기준금리인하로한 미양국의금리차가축소되어스왑마진하락에직접적인영향을미쳤다. 또한상반기내내기준금리인하기대에따른원화채권금리하락으로보험사및연기금들은상대적으로금리매력도가높은해외채권에집중투자하였고이에따른자산스왑물량이 2분기에집중되며 6, 12개월물스왑마진의하락에영향을주었다. 이와더불어 13년도하반기부터유행하기시작한위안화예금담보 ABCP 상품도 14년도 11월이후그잔액은감소하는추세를보이기는하였으나, 올해상반기까지꾸준하게 FX스왑시장에유입되며스왑마진하락을가속화시켰다. 112

통화파생상품현황및전망 < 그림 4-15> 달러 / 원 FX 스왑거래구조 하지만, 하반기이후 FX스왑시장은전테너에걸쳐기존하락분의일부를회복하며소폭반등하였다. 이는하반기해외채권투자가일부둔화되었고, 15년중 5차례에걸친중국의기준금리인하로위안화예금의차익거래유인이사라지며관련물량이급감한가운데, 외국인의국내채권및주식투자관련환헤지물량과달러강세를예견한역외 NDF 매수물량이집중되며나타난현상으로파악된다. 또한, 수년간이어지고있는경상수지확대및이에따른외화예금증가, 미국의금리인상을앞두고선제적인외화유동성을확보하기위한국내은행들의노력으로역내달러여유자금이증가하였으며, 이는 FX스왑시장에서의달러 Sell&Buy 수요증가로이어졌다. 마지막으로정부의외환건전성부담금개편에따라단기외채에부과되는세율이하락하여재정거래매력도가상승한점도하반기 FX스왑마진반등에영향을미친것으로평가된다. 04 < 표 4-6> 은행별거주자외화예금잔액추이 ( 단위 : 기말기준, 억달러 ) 구분 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 (B)-(A) 9월 (A) 10월 (B) 통화파생상품 국내은행 277.2 338.7 378.1 374.4 429.7 492.1 +62.4 외은지점 22.1 21.6 106.2 236.7 162.2 141.9-20.3 합 계 299.3 360.3 484.3 611.1 591.9 634.0 +42.1 자료 : 한국은행거주자외화예금현황 113

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 3. 통화옵션국내달러 / 원통화옵션시장은글로벌금융위기부터 12년말까지는 Range Forward, Average Range Forward, Seagull, Target Redemption 등비정형통화파생상품중에서도레버리지가없으면서상대적으로위험도가낮은상품이주로거래되어오다가, 13년이후로는레버리지조건이포함된 Participating Forward 등과같이위험도가상대적으로큰비정형통화파생상품의거래가증가하였다. 1) 그러나여전히규제및투자자보호등이강화되고수출업체등대고객수요가축소되면서대고객관련통화옵션거래는다시줄어들었다. 14년도에비해미금리인상이슈가부각되면서환율의변동폭이크게상승하여 ATM 1M 변동성이변화가커지며옵션딜러들의초단기거래는활발하였으나, 리스크리버설이나버터플라이변동성은크게변화가없어여전히통화옵션의적극적인거래는기대하기어려운상황이이어졌다. < 표 4-7> 통화관련상품거래량 ( 단위 : 조원 ) 구분 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q 15.1Q 15.2Q 통화관련거래 2,639 2,795 2,283 2,240 2,217 2,179 2,150 2,343 2,369 2,274 통화선도 2,312 2,433 1,993 1,957 1,931 1,928 1,903 2,059 2,066 2,013 통화선물 212 227 186 149 174 135 139 165 190 142 통화스왑 84 99 73 91 88 97 83 99 95 101 통화옵션 ( 장내 ) - - - - - - - - - - 통화옵션 ( 장외 ) 31 36 31 43 24 19 25 20 18 18 * 장외옵션 : 거래금액 현물가격 ( 거래시점 ), 예 ) 원 / 달러옵션 : 1 백만불 X1,200 원 =1,200 백만원자료 : 금융감독원 1)) 박종열, 김민지, BOK 이슈노트 비정형통화파생상품시장의최근동향및평가, 2014.1.27 114

통화파생상품현황및전망 Ⅲ. 2016년전망 1. 통화스왑금년도통화스왑시장에서가장주목할만한현상은크게커브플래트닝과달러 / 원스왑베이시스의축소라고할수있다. < 그림 4-16> 통화스왑금리기간구조추이 자료 : 산업은행 전통적으로중공업체의선물환이집중되는 2~3년구간에서는한국은행의기준금리 2차례인하 (2.00% 1.50%) 에도불구하고중공업체선물환매도물량감소및역외 NDF 매수물량집중등에따라베이시스가전년말대비소폭 (2년 4.5bp, 3년 2.5bp) 축소된반면, 일반적으로부채스왑우위테너로여겨지는 5년초과구간의경우부채스왑물량의감소와보험사및연기금의장기자산스왑으로베이시스가상대적으로큰폭확대 (5년 19bp, 10년 40bp) 되어커브플래트닝을심화시켰다. 이러한현상은내년에도비슷한양상을보일것으로예상되는데, 이는현재의시장상황에서한국계기관의해외채발행에따른중장기테너부채스왑매력도가낮은반면, 보험사및연기금들의장기자산스왑수요는꾸준할것으로예상되기때문이다. 특히, 연내미국의기준금리인상이단행되면한국계기관의해외채권수익률은더욱올라갈가능성이높아져이를보유하기위한보험사및연기금의장기자산스왑수요가증가할것이기때문에 CRS커브가가팔라지기는어려울것으로예상한다. 다만, 중공업체수주증가에따른단기구간스왑금리하락압력이강화되고, 올해 4월과같이부채스왑물량이특정시기에집중되는경우스왑시장의부족한유동성상황과맞물리며단기적으로는커브가급격하게스티프닝될가능성도염두에두어야하겠다. 한편, 우리나라의풍부한외화유동성, 장기선물환매수물량유입및일본계은행등을중심으로한대출연계부채스왑물량등은중공업체선물환매도축소와맞물리며 15년도 04 통화파생상품 115

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 달러 / 원스왑베이시스를축소시키는요인이되었다. 올해의경우이전에비해베이시스축소에미친영향이비교적컸었는데, 수출주도형국가인우리나라의입장에서보았을때환헤지비용이상대적으로감소하는데기여한것으로해석할수있겠다. < 표 4-8> 만기별달러 / 원스왑베이시스 ( 단위 : bp) 구분 1년 2년 3년 5년 10년 현재 (A) -37-46 -44-48 -58 5년평균 (B) -93-112 -110-105 -103 (A) - (B) +56 +66 +66 +57 +45 자료 : 산업은행 해외채권발행에따른공기업들의부채스왑은 2016년초에도이어질것으로보이지만, 이로인한베이시스축소추세가오래지속되기는힘들것으로예상한다. 먼저, 최근의달러 / 원스왑베이시스축소에따라달러 / 원통화스왑시장에서달러를조달하는비용이상대적 으로저렴해졌고, 이에따라해외채발행대신원화를조달한후통화스왑을통해필요한외 화자금으로전환하려는수요가지속적으로유입될것이다. 또한, 보험사및연기금의해외채 투자관련자산스왑수요및달러강세에따른중공업체들의선물환매도물량이점진적으로 증가하며달러 / 원스왑베이시스는결국다시확대압력을받게될것이다. 이는특히중장기 구간에서유동성부족및부채스왑감소영향으로그조정폭이더클것으로예상한다. 2. FX스왑올해 FX스왑은연내미국의기준금리인상기대감이고조되는가운데, 한국은행의 2차례에걸친기준금리인하실시로대내외금리차가축소되었고이에따라전테너에걸쳐스왑마진의하락세를보였다. 2015년말현시점에서 12월미국의기준금리인상이거의확실시되는분위기속에서, 국내에서는당분간기준금리인상을기대하기어려운상황임을감안할때, 대내외금리차축소는내년에도지속되어장기적으로스왑마진은하락압력을받을것으로전망한다. 특히, 이와관련하여 2015년도하반기스왑마진의반등에영향을미쳤던외국인들의환헤지물량이지속될것인가에대한주의깊은관찰이요구된다. 글로벌금융위기이후미국을중심으로펼쳐진양적완화정책으로외국인들의신흥국에대한투자가증가하였고, 특히상대적으로안전하면서도높은수익률을제공하는한국의주식, 채권시장에대한포트폴리오투자가꾸준히증가하였다. 하지만미국의기준금리인상에따라미국금융자산의수익률이증가하면이러한국제자본이빠져나갈가능성이증가할것이며, 이에따른환 116

통화파생상품현황및전망 헤지물량감소는외화유동성감소와맞물리며스왑마진하락압력을가속화시킬수있겠다. 물론, 현재한국은외화유동성이풍부하고외환보유액대비단기채무비율도약 33% 로낮은수준에불과하며, 지속적인경상수지흑자로미국의기준금리인상이단기적으로한국경제펀더멘털에직접적인영향을주기는힘들것으로예상하지만, 기초체력이상대적으로약한다른아시아국가들의금융불안이한국시장으로전이될가능성도염두에두어야할것이며, 무엇보다도약 10년만에다가온미국의기준금리인상에따른안전자산선호현상은달러조달수요를증가시키며스왑마진하락압력으로작용할것으로예상한다. 3. 통화옵션 달러 / 원통화옵션시장은 2008년리만사태이후기업들의 KIKO관련손실후유증으로옵션상품을통한기업들의환헤지요구가감소하였고, 감독기관들의환헤지규제강화및투자자보호절차준수가요구되면서거래량이더욱감소하고있는현실이다. 내년에도 08년이전처럼제대로된시장이형성되기어려울것으로보인다. 다만, 최근미금리인상기대감에따른달러화강세추세가예상되어 ATM 1M 변동성이 14년평균 7% 에서 15년평균 10% 로확대된것과같이, 내년에도미국금리인상이슈와중국, 유럽및국내의경기둔화에따른양적완화또는금리인하기대감이형성된다면, 올해보다환율변동성확대기대감이커지며올해와비슷하게단기물중심으로거래가활발해질것으로예상된다. 현재국내통화옵션대고객시장에서복잡한상품및레버리지가높은상품의거래수요는거의없고, 주로환리스크헤지를위한단순선물환과유사한옵션상품만소규모로거래되고있다. 따라서대고객거래에기반한은행간거래의활성화보다는향후미래환율의방향성에기대한리스크리버설이나버터플라이와같은상품의거래가더활발해질것으로기대된다. < 그림 4-17> < 달러 / 원환율및 ATM 변동성추이 > ( 검정 : 달러 / 원환율 ( 원 ), 빨강 / 파랑 : 1개월 /1년 ATM 변동성 (%)) 04 통화파생상품 출처 : 블룸버그 117

5 PART 신용파생상품시장동향및전망 2015 장외파생상품시장동향 REPORT 이석형 ( 현대증권상품전략부부장, 경영학박사 )

신용파생상품시장동향및전망 신용파생상품시장동향및전망 이석형 ( 현대증권상품전략부부장, 경영학박사 ) I. 서론 2015년순조롭지못한한해가지나가고있다. 리만브라더스사태이후우리나라채권금리는성장률둔화로인하여지속적으로하락하였고, 내년에도한차례정책금리를내릴것이라는예상을하는애널리스트들이많아지고있다. 그만큼악화되고있는경기가반등하지않고미국금리와도역전되는등금리 버블 양상이만들어지고있다. 신용파생상품인 CDS(Credit Default Swap) 의프리미엄은금융시장의위험지표로써그수준이금리와같이낮은수준으로형성되고있다. 최근미연준의 Fed 금리인상시기가 12월로구체화되면서신흥국금융시장이불안해지고채권시장의외국인매도세가강해지기도하였다. 우리도다른신흥국가와더불어채권시장의불안확산가능성이높아지고있는상황이다. 올해는 CDS 프리미엄이일시적으로상승하긴하였으나연초와비슷한상황이다. 2016년 CDS 프레미엄은경제가좋지않을것이라는전망과더불어미금리인상, 유가변동성확대가능성의영향등으로신흥국위험잣대로써중요한지표가될것이므로유심히관찰이필요할때이다. 2016년우리나라경기전망이그리녹녹하지않은상황이다. 전국경제인연합회가매출액기준 600대기업을대상으로시행한 2016년경영환경조사 결과응답기업의 90.2% 가내년도성장률을 3.0% 미만이될것이라고답했다. 이는정부, 한국은행등주요기관의전망치보다낮은수치다. 기업중 39.3% 는성장률이 2.5% 이상 3.0% 미만 이될것으로내다봤고, 35.3% 는 2.0% 이상 2.5% 미만 으로전망했다. 2.0% 미만 이라고본기업도 15.6% 나됐다. 기업들은내년도국내경제위협요소로는 중국등신흥국성장둔화 (27.0%), 가계부채위험성증가로인한소비위축 (25.5%), 미국금리인상및국제금융시장불안 (25.0%) 등을꼽았다. 금융위기이후미국을비롯한신흥국들은양적완화를통해서경제를부양했었다. 양적완화는금융시장에많은유동성을공급해주었으며, 이는소비자물가상승과노동시장회복, 기업설비투자를증가시키기도하였다. 하지만 2014년 2분기이후원자재가격이하락하자, 소비자물가는낮아지며디플레이션이걱정되고있다. 이는기업의설비투자정체또는과잉과소비둔화를야기하였으며, 이와더불어미국의 GDP 대비부채가급격히증가하였다. 이는미국과비슷한처지에있는신흥국에큰부담을주어세계경제성장률에부정적인영향을주고있는상황이다. 121 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 2015년은유래없는 저금리저성장 기조가정착된한해이다. 이런기조는앞으로도지속적으로유지될것으로예상되고있어은행, 보험및금융투자회사는 수익성악화 라는커다란장벽위험 (cliff risk) 이기다리고있다. 또한중국이구조조정을겪으면서그여파가한국금융시장에도큰충격을줄가능성이높아지고있다. 올한해선진국과신흥국의금융시장은크게차별화하면서움직였다. 6월 FOMC 미팅이후발표된성명서에서미국연준은올해안에기준금리인상을강하게시사했다. 고용회복세와임금상승압력은미연준의금리인상의가능성을높이고있다. 출구전략시행을앞두고신흥국의금융시장은하반기를지나갈수록변동성이높아지고있다. 그러나금융위기이후선진금융시장에서펼쳐왔던유동성확대정책으로인하여 CDS 프리미엄이유래없이낮은상태이다. 이는펀더멘털에비하여상대적으로 Credit 상품의가격을높여왔다. 특히신용위험의선도지수 (leading indicator) 인신용부도스왑 (Credit Default Swap, 이하 CDS) 은금융위기이전보다낮게형성되는등이전에경험하지못했던현상들을볼수있었다. 정상적인경우경기가악화되면신용스프레드가확대되는경우가대부분이다. 그러나경기둔화등으로금리가지속적으로하락하였을뿐만아니라막대한시장유동성을바탕으로금리메리트가있는크레딧채권에대한수요가확대되면서신용스프레드가역대최대폭으로축소되었다. 실제신용파생상품은거래상대방리스크, 유동성리스크등신용리스크뿐만아니라시장리스크도헤지할수있는유용한최첨단금융상품이다. 세계신용파생상품시장은금융혁신이라고불릴만큼빠르게성장하였으며이러한혁신을통해세계신용파생상품시장은가격발견기능을향상시킨것이사실이다. 서브프라임모기지로발단된금융위기로인하여신용파생상품이포함된구조화상품 (credit structured product) 의신용등급이하락하고 CDS 거래프리미엄이급등하는등신용스프레드가급등하여시장에불안한모습을보인것은사실이나위험의이전및분산이라는본연의기능과상품의활용성은아무리강조하여도지나치지않을것이다. 은행은 BIS 비율을높이려는시도및채권매입에대한헤지수단등으로, 증권회사들은일반또는전문투자자들에게높은수익률을제공하기위한수단으로 CDS를여러측면에서활용할수있다. 본고는신용파생상품시장의국제적추세와국내의신용파생시장의동향을파악하는데목적이있다. 또한금년거래된신용구조화증권의사례들을살펴보고, 출시된상품의특성을알아보도록한다. 더불어 2016년신용파생시장의전망을알아보도록한다. 122

신용파생상품시장동향및전망 II. 본론우리나라증권회사가해외투자은행또는국내금융회사와거래한 CDS는 2015년 6월말기준으로최근 7 8년간 10배이상증가하는등괄목할만한거래성장이있었다. 글로벌금융위기이후증권회사가부도위험에대한프리미엄을받고 CDS를매도하는데있어, CDS 매도거래가주요한수익원으로서자리잡기도하였다. 그러나작년이후국내금융기관들이전세계적인저금리기조의지속, 국가신용등급상승에따른가산금리하락으로인하여신용파생상품을이용한유동화상품은꾸준히발행되었지만시장에서는큰주목을받지못하였다. 가장큰이유는급격히증가한신용파생상품에대한규제및프리미엄의축소등으로인하여기존에제시되었던높은금리를제시하지못한이유가크다고하겠다. 이와같은추세는우리나라뿐만아니라전세계금융시장도같은상황이라고볼수있다. 국제결제은행 (BIS) 에따르면금융위기이후싱글네임 CDS 시장은 3분의 1 크기로줄었다. 금융위기의원인제공자로지목된신용파생상품전반에대한규제가강화된가운데기업부도율은사상최저수준으로하락해싱글네임 CDS에대한투자매력이줄었기때문이다. 일부에서는시장소멸이목전이라는위기감마저감돌고있다. 또한중앙청산소를통한거래로인하여거래수수료부담뿐만아니라거래정보의공유로인한심리적인영향도있었을것으로판단된다. 그러나내년에는우리나라를포함하여신흥국가의 CDS 변동을면밀히살필필요가있겠다. 중국의성장성둔화로인한부양책으로국가부채가증가하고있으며미국과유럽, 일본의양적완화에따른자금이신흥국으로몰려들면서이들의달러화부채는약 3조 3천억달러로확대되어 10년전의 3배이상상승하였다. 국제결제은행 (BIS) 의추산에따르면, 미국을제외한각국기업이안고있는달러화부채는 2014년 9월말현재 9조2천억달러이며이가운데 36% 를신흥국기업이차지하고있다. 2008년글로벌금융위기이전에는그비율이 30% 를밑돌고있었다. 1) 1. 한국의신용등급상향 올해 9월중순우리나라국가신용등급이또한번상향되었다. S&P가한국신용등급을기존 A+(Positive) 에서 AA-(Stable) 로한단계상향조정했다. S&P는지난해 9월등급전망을 Stable에서 Positive로상향조정한바있다. 이는지속적인경제성장흐름과한국정부의선제적인금융리스크관리를이유로들었다. 또한중장기적으로는여타신흥국가와의차별화, 해외조달금리감소라는점은분명긍정적인요소라는것이그이유이다. 그러나시장에미치는영향은 3년전 CDS 프리미엄의급격한하락과비교할때시장에서는제한적으로반응하였다. 이와더불어한국산업은행, 수출입은행, 중소기업진흥공단, 토지주택 (LH) 공사, 철도시설공단, 석유공사등 6개공기업의신용등급이종전 A+ 에서 AA- 로상향조정되 1) 인포맥스기사, 자원신흥국들벼랑끝에매달려 버틸수있을까, 2015.9.30일 123 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 었다. 그러나한국의국가신용등급을 AA- 로한단계올린점을반영하여채권시장에일시적으로훈풍이불었으나중국경제지표의연속된부진으로인하여큰의미를두기에는부족했다. 2) 신용등급상향으로모든문제가해결된것은아니다. 언제든지다시위험요인이노출될수있고 2016년이올해의경제상황보다좋지않을가능성이높을것으로예상되기때문에우리나라의높은신용등급과무관하게금융시장의회오리가올가능성은여전히남아있다. 2. 국내기업들의신용등급하향올해우리나라국가신용등급이상승했음에도불구하고, 개별기업들의신용등급은하향변동이높았다. 이와더불어연말한계기업정리가예정되어있어채권시장은경직되고있다. 상반기저금리기조를활용한발행사들의적극적인회사채자금조달과고금리크레딧채권에대한투자자수요가맞물리며과거동기대비발행규모가증가하였으나하반기들어서는금리의변동성확대, 신용스프레드확대와더불어크레딧투자심리가위축되며발행액이감소하였다. 2015년상반기기준으로국내신용평가사들의신용등급 Up/Down Ratio ( 등급상향 / 등급하향비율, 이하 Up/Down Ratio) 추이를보면한기평이 0.13배, 한신평은 0.19배로모두 1배미만을기록하였다.( 신용등급하향 > 신용등급상향 ) 과거추세를보더라도한기평기준으로 2010년이후 Up/Down Ratio는꾸준히하향추세이며, 특히 2013년부터 1배이하를기록하였다. < 그림 5-1> 은투기와투자등급구분하여투자등급의 Up/Down Ratio 추이를나타내며 2014년부터한기평 / 한신평기준은 1배미만이었다. 3) 발행시장도발행금액대비미매각금액비율인미매각률이 2015 년 5월 1.4% 에서 2015 년 10월 16.8% 로급격히상승하였고특히, AA-등급이상의미매각률도 2015년 5월 0.6% 에서 2015년 10월 7.5% 로급격히상승하였다. 이러한불확실성의증대는대우조선해양및삼성엔지니어링등수주산업에서의손실증대, BNK캐피탈및폭스바겐파이낸셜서비스등의수익성하락우려등이겹쳤기때문이라고판단된다. 이러한추세는당분간발행 / 유통시장의스프레드확대로등급하락우려가더높아질수도있다. 2) 2012 년 8 월말 Moody s 가한국의신용등급을 Aa3 로상향한이후 9 월에도 Fitch 社 (AA-) 와 S&P 社 (A+) 가연달아한국의신용등급을한등급 (notch) 상향하였다. 이런이유로채권등크레딧시장의온풍으로우리나라시장이유독강했고이와같은현상은아시아신흥시장에서도어느정도두드러지게나타났었다. 당시한국의 CDS 레벨이전반적으로하락했고, 외국인원화채권투자도중앙은행등공적자금을중심으로꾸준히유입되어 2013 년들어 100 조원을상향돌파하는등중장기적인관점에서외국인자금유입이증가하였다. 3) 유안타증권, 민동원, 신용등급은떨어지기만할까, 리서치보고서, 2015 년 11 월 9 일 124

신용파생상품시장동향및전망 < 그림 5-1> 국내기업의신용등급변동 전체 Up/Down ratio 추이 투자등급 Up/Down ratio 추이 참고 : Up/Down Ratio 의정의는신용등급상향기업 / 신용등급하향기업. 자료 : 신용평가사, 유안타증권리서치센터 3. 2015 년 CDS 프리미엄추이 우리나라의 CDS 프리미엄은중국발금융불안과북한의전쟁위협등의문제로인하여일시적으로크게상승하기도하였다. 여기에경기둔화우려까지가세해외국환평형기금채권 ( 외평채 ) 가산금리도 CDS 프리미엄과더불어상승하기도하였다. 시장에서 5년만기외평채의 CDS 프리미엄은 80bp가넘었었다. 북한의포격도발에따른지정학적리스크가영향을미쳤지만, 중국의위안화절하를계기로한국의경기둔화에대한우려가커진것이한국의 CDS 상승에직접적인영향을미쳤다는게시장의반응이다. 또한 S&P는 9월말한국의국가신용등급을상향조정한지하루만에일본의국가신용등급을기존의 AA-에서 A+ 로한단계강등했다. 연초신용평가사인피치도한국의신용등급을 AA-로부여한반면일본은이보다두단계낮은 A로하향하였다. 신용평가사인 S&P가우리나라신용등급을상향시키고일본의신용등급을하향시켰음에도불구하고 CDS 프리미엄은일본보다여전히높다. 이는신흥국가와달리일본은 24시간외환시장이 open되어있고금융시장이선진국으로분류되어있는차이인것으로예상할수있다. 또한신용등급의역전에도불구하고일본보다환율과더불어 CDS 프리미엄의변동성이높았다. 이는 CDS는환율의영향이절대적으로작용한다는것으로추정할수있다. 이와같은 CDS 프리미엄수준은일본보다한국의국가부도위험을더크게반영하고있고코리아디스카운트가해소되지못하고있다는의미다. 시장에서 S&P가한국의신용등급을상향조정한이후 CDS 프리미엄이약간하락하였으나동일한신용등급을갖은나라에비해평가절하되고있다. 이것은 CDS 수준이국가신용등급이라는절대적인잣대만으로결정되는것은아니라는것을의미한다. 한국과일본의신용등급이나재정건전성등을고려하면한국의 CDS 125 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 프리미엄이제대로평가받지못하고있는게사실이지만이를반영하기위해서는금융시장의선진화등많은노력과시간이걸릴것으로판단된다. < 그림 5-2> 한국과일본의 CDS 프리미엄추이 ( 단위 : bp) 금융위기시 CDS 프리미엄이 700bp까지상승하였지만지속적으로하락하여현재 60bp 근처에서움직이고있다. 한국의 CDS 프리미엄은지난금융위기기간중에다른국가들, 특히아시아신흥국가에비해서프리미엄변동성이매우심한편이었으나신용등급이상향된이후변동성이줄어들고있는게사실이며, 최근들어어느신흥국에비해가장안정적인프리미엄레벨변동성을가지고있고, 그레벨도상당히낮은편이다. 현저하게낮아진 CDS 프리미엄의수준은금융위기전과비슷한수준이나, 단지이것만으로금융위기의영향이모두사라졌다고보기는어렵다. 이는저금리현상및유래없는전세계추세인시장유동성확대의영향이크다고판단된다. 이와같은현상은외평채가산금리추이뿐만아니라회사채 (Credit) 의가격에도반영되고있다. 4) 4) CDS 프리미엄은파산등신용사건이발생하는경우예상되는손실 (expected loss) 을의미한다. ( 식 1) CDS 프리미엄 = 예상손실률 (expected loss) = 신용사건발생확률 X (1 - 회수율 ) = 신용사건발생확률 X 손실률식 (1) 에도보듯이준거기업또는준거기업의준거채무의신용사건으로인하여회수율이낮아지거나신용사건발생확률이높아질경우, CDS 프리미엄은상승하게된다. 이는일종의보험가입에따른보험금과유사하다. 즉, 일반적으로보장매입자가보유하고있는준거채무의신용사건발생시손실 (loss given credit event) 을보상해주어야하는금액이라고할수있으며은행에서대출시고객에서부여하는가산금리중세금및마진을제외한부분과도동일하다. 또한기업및금융기관에서보유하고있는자산의예상손실이며충당금 (reserve) 과같은개념이다. 만약어떤기업의 3 년만기채권의신용사건발생확률이 10% 이고신용사건발생시손실이 50% 라면 10% 50% = 5% 가예상손실이므로 CDS 프리미엄은 500bp 가적정프리미엄이다. 일반적으로선순위준거채무의경우신용사건이발생한경우손실을 60% 정도로예상하고시장에서적정프리미엄을산정하여거래하는것이관행이다. 126

신용파생상품시장동향및전망 < 그림 5-3> 아시아주요국가들 CDS 의변화 자료 : bloomberg < 그림 5-4> 우리나라국가신용등급추이 (S&P, Fitch, Moody s) 자료 : HMC 투자증권 05 신용파생상품 127

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 표 5-1> 신용평가사별국가신용등급현황 구분등급무디스 S&P 피치 투자등급 ( 괄호안은무디스등급 ) AAA(Aaa) AA+(Aa1) 미국, 독일, 캐나다, 호주, 싱가폴 영국, 홍콩, 프랑스 (-) 독일, 영국 (-), 캐나다, 호주, 싱가폴, 홍콩 미국 AA(Aa2) 벨기에, 프랑스 (-) AA-(Aa3) 한국 (+), 중국, 대만, 사우디, 칠레, 벨기에 한국, 중국, 일본 (-), 대만, 사우디 (-), 칠레 미국, 독일, 캐나다, 호주, 싱가폴 영국, 홍콩 프랑스, 사우디 (-), 벨기에 (-) 한국 A+(A1) 일본아일랜드중국, 일본, 대만, 칠레 A(A2) A-(A3) 말레이시아 (+), 멕시코 BBB+(Baa1) 태국, 아일랜드 (+) 멕시코, 태국 BBB(Baa2) BBB1(Baa3) 필리핀, 이탈리아, 스페인 (+), 남아공 인도 (+), 브라질, 인도네시아, 터키 (-) BB+(Ba1) 러시아 (-), 포르투갈 말레이시아말레이시아, 아일랜드 (+) 이탈리아, 태국, 스페인, 멕시코 필리핀, 스페인브라질 (-), 남아공 (-) 인도, 이탈리아, 남아공 인도네시아 (+), 러시아 (-), 터키 (-), 브라질 (-) BB(Ba2) 포르투갈 (+) 인도, 인도네시아, 필리핀, 러시아 (-), 터키 포르투갈 (+) BB-(Ba3) 베트남베트남 B+(B1) 베트남 B(B2) 이집트 투기등급 B-(B3) 이집트이집트 (+) CCC+(Caa1) 아르헨티나 (-) 그리스 CCC(Caa2) 그리스 CCC-(Caa3) 그리스 (-) CC(Ca) 우크라이나우크라이나 (-) SD D 아르헨티나 아르헨티나, 우크라이나 주 : (-) 는부정적등급전망, (+) 는긍정적등급전망을뜻함. SD 는선택적디폴드 (Selective Default) 를뜻함자료 : 기획재정부, 현대증권 128

신용파생상품시장동향및전망 4. 신용파생상품의거래동향전세계신용파생상품은 2007년까지외환파생상품에이어 2번째로많은금액이거래된장외파생상품으로성장하였다. 그러나 2008년미국의서브프라임금융위기를기점으로이후지속적으로하락하면서거래금액과거래건수가지속적으로줄어들고있는실정이다. 2007년거래금액 58조달러 ($) 였던신용파생상품은 2014년말 16조달러 ($) 까지그규모가지속적으로감소하고있다. CDS의시장가치 (Market Value) 또한전체규모도 5,930억불로지속적으로감소추세를벗어나지못하고있다. 이와같은추세는금융위기를촉발하게된신용파생상품의거래규제영향도있었던것으로판단된다. 미국금융위기로촉발된장외파생상품규제와그에관한국제적공조는 CDS 등장외파생상품시장의중앙청산소 (Central Counter Party, 이하 CCP) 5) 도입의근거가마련되는계기가되었고이로인하여규제들이생겨났다. CDS는 CCP에서 2010년전체거래의 10% 미만으로청산되었던것이 2013년에는전체거래중 26% 2014년에는 29% 까지계약금액이증가하였다. 이와같은추세는각국의장외파생상품청산소를통한거래규제로인하여지속적으로청산소를통한거래가증가될것으로예상된다. 그러나시장전체에서거래되는금액이감소하고 CDS를통한헤지유인이많더라도전세계 CDS 프리미엄투자하는데있어프레미엄수준의보상이하락하고있는상황을볼때, 시장거래는지속적으로감소함에따라전체시장규모는줄어들것으로예상된다. 통계에의하면전세계에서거래되는 CDS 중에유럽에서거래된금액이가장많고그다음이미국이다. 해외신용파생상품거래잔액은지속적으로감소하는추세지만국내신용파생시장은글로벌금융위기여파로외국은행들이한국물에대한신용위험을헤지하기위해국내증권사에신용위험을매도하거나보험사및증권및은행의신탁계정으로신용파생상품발행규모가증가하기시작하였으며, 관련파생결합증권및 ABCP 같은유동화상품이유난히많이발행되었다. 그러나 2014년을기점으로신용파생관련상품거래가이전과비해줄어들고있다. 그이유는 CDS 프리미엄수준이어느정도높은수준으로유지되어야보장매도입장에서수익성이있으나그수준이점점낮아지면서약50bp도안되는수익으로는 CDS 거래를하지않으려는유인이많기때문이다. 05 5) 전세계적인대혼란을초래했던지난금융위기의가장큰원인으로장외파생상품에대한관리및감시의소홀이지적되면서각국의감독당국은장외파생상품시장에대한규제법안을마련하기시작했다. G20 또한이에동조해합의안을내놓으면서국제적인규제가시작되었다. 한국에서도합의안에따라자본시장법을개정하였으며, 장외파생상품시장 CCP 도입의근거를마련하였다. CCP 는다자간청산을실시하면서거래관계에개입하여매도자에대해서는매수자로, 매수자에대해서는매도자로기능하면서결제를보증하는역할을한다. 또한다자간차감이실시되기때문에필요한유동성을감소시킬수있으며, 개별거래를전산망에등록해전체적인시장상황을파악할수있는정보를제공한다. 129 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 5-5> 전세계 CDS 거래금액추이 계약금액 (Notional principal) CCP 를통한계약금액 ( 단위 : 조달러 ) ( 좌 ) 시장가격 / 계약금액 ( 좌 ) CCP/ 전체금액 준거자산이하나인 CDS(Single-name notional) 준거자산이둘이상인 CDS(Multi-name notional) 세계신용파생상품거래추세에따라우리나라신용파생상품거래잔액은 2015.6월말기준 59조 544억원으로전년 66조 224억원대비 11.1% 감소하였다. 특히준거자산의신용사건발생시손실을부담해야하는보장매도액수가약 27.9조원으로전체의 46.7% 를차지하고있다. 업권별로보면, 증권사는이전년도보장매도가더많았던것과비교해볼때처음으로보장매도보다보장매입의금액이커졌다. 국내은행은보장매도보다보장매입이대부분이며, 그금액은 5.6조원으로작년 7.8조원에비해감소하였다. 증권회사의경우신용파생상품전체거래가 2009년에비해 3배이상의증가하다가정체를보이고있다. 이는그동안증권회사의 FICC 등장외파생거래부서에서상품구조화를위하여거래가지속적으로증가하였으나, 수익성이떨어지면서시장에서거래량이줄어든것으로판단된다. 130

신용파생상품시장동향및전망 < 표 5-2> 국내금융회사신용파생상품거래잔액현황 ( 단위 : 십억원 ) 구분 2013년말 2014년말 2015. 6월말보장매도보장매입보장매도보장매입보장매도보장매입 CDS 406 4,751 421 5,063 204 4,524 TRS 0 528 0 2,795 0 1,117 국내은행 CLN 0 0 0 0 0 0 합성CDO 0 0 0 0 0 0 기타 0 0 0 0 0 0 406 5,279 421 7,858 204 5,642 CDS 235 486 659 261 247 250 TRS 53 0 55 0 56 0 외은지점 CLN 0 0 0 0 0 0 합성CDO 0 0 0 0 0 0 기타 255 428 110 556 87 448 542 913 824 817 391 698 CDS 18,848 13,632 19,173 14,247 20,351 13,364 TRS 895 284 5,713 3,751 2,728 2,422 증권 CLN 360 7,239 1,288 7,535 897 9,196 합성CDO 0 0 0 0 0 0 기타 871 800 254 349 5 212 20,974 21,954 26,429 25,882 23,982 25,194 CDS 357 0 576 0 629 0 TRS 0 90 0 90 0 38 보험 CLN 2,114 0 1,884 0 1,777 0 합성CDO 413 0 403 0 401 0 기타 55 0 140 0 136 0 2,939 90 3,003 90 2,944 38 CDS 101 0 64 0 20 0 TRS 0 0 0 0 0 0 기타 CLN 731 13 806 11 427 5 합성CDO 0 0 0 0 0 0 기타 0 0 19 0 0 0 832 13 889 11 446 5 CDS 19,946 18,869 20,893 19,571 21,451 18,138 TRS 947 901 5,768 6,636 2,784 3,578 합계 CLN 3,204 7,251 3,978 7,546 3,101 9,201 합성CDO 413 0 403 0 401 0 기타 1,181 1,227 524 905 229 660 25,692 28,249 31,566 34,658 27,967 31,577 총계 ( 매도 = 매입 ) 53,940 66,224 59,544 주 ) 1. 집계대상은 CDS(Credit Default Swap; 신용부도스왑 ), TRS(Total Return Swap; 총수익스왑 ), CLN(Credit Linked Note; 신용연계채권 ), 합성 CDO(Synthetic Collateralized Debt Obliga tion) 및기타 (Credit Linked Deposit; 신용연계예금등 ) 2. 외은지점의본 지점간거래는제외자료 : 금융감독원 131 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT III. 신용상품 (Credit Structured Product) 이슈및상품거래 우리나라의신용파생상품은금융위기인 2008년을시점으로급속하게증가하였다. 구조화 ABCP 뿐만아니라파생결합증권 ( 이하 DLS) 을통하여금융법인, 일반법인및개인투자자들에게가장각광받는상품이기도하였다. 그러나당국의규제에따라 2013년부터그금액이감소하기시작하였다. 또한과거에는외화준거자산과관련된 CDS만이거래되었으나최근들어서는원화준거자산과관련된 CDS도시장에서거래되기시작하였다. 실제통계에는잡히지는않았지만올하반기일시적으로중국의 CDS 프리미엄이올라가면서관련 CDS 발행도급증하였다. 8월말중국경기우려등으로신흥국의부도위험이커지면서중국뿐만아니라아시아신흥국가의프리미엄도상승하였다. 한국 CDS도약 80bp까지상승하는등 2013년 9월 2일 (83.07bp) 이후 2년여만에최고치를기록하기도하였다. 중국경제에대한우려가커지면서아시아신흥국들의 CDS 프리미엄도 2 4년만에최고를나타내기도하였다. 과거에도갑자기신용스프레드가상승하는경우유난히 CDS 거래가많아지면서시장에서도관련헤지수요증가로인하여상품출시도증가하는경향이있었다. 올해의신용파생상품의특징은국내 ( 원화 ) 준거자산을기초로하는 CDS 관련상품이작년에이어많이발행되었다. 과거에는신용연계구조화상품대부분의준거자산은원화채권이아닌국내기업및금융기관이해외에발행한해외채권인것이특징이었다. 그이유는원화채권의 CDS 보장매입으로헤지하기에는프리미엄수준이너무낮 (tight) 기때문에 CDS보장매도를통한상품화에는경제적실익이거의없기때문이었다. 그러나금리가낮아지면서이런차이는크게줄어들었다. 이런이유로이전에해외에서발행된달러채권이대부분이었으나원화자산 ( 채권, 대출채권, 및예금등 ) 의신용사건을기초로발행이증가한것은신용파생상품시장이성숙되고있다는신호라고볼수있다. 또한 < 표 5-3> 을보면기존에발행되었던구조화상품은발행등급이높은크레딧차주나은행및카드회사의준거자산으로발행되거나중국등유럽국가를기초로한발행이주류였다면, 작년부터신용등급이높지않거나, 은행의신종자본증권인코코본드 6) 도신용구조화됨으로써위험이높은자산으로다변화되었다. 몇건이지만후순위채권도준거자산으로포함되었고과거 AA 등급위주의준거기업에서이보다낮은 A등급의기업도준거기업으로포함된것은 CDS 거래상품의위험성이높아지고있는것으로판단된다. 그동안 CDS를통한신용파생상품의국내차주의부도는거의없었다. STX 팬오션이신용사건이발생했지만 CDS 만기가지난후에발행한것이라서큰문제가되지는않았다. 6) 유사시투자원금이주식으로강제전환되거나상각된다는조건이붙은채권인조건부자본증권중, 2013 년말바젤 3 가시행되면서은행혹은금융지주회사가자본을확충하기위해서발행하는채권을특별히코코본드라부른다. 조건부자본증권의영문명인 Contingent Convertible Bond 에서각각앞두글자를인용하여코코본드로불린다. 132

신용파생상품시장동향및전망 < 그림 5-6> 반기별파생결합증권 (DLS, ELS 제외 ) 발행금액 ( 단위 : 십억 ) 자료 : 유안타증권 < 표 5-3> 2015 년신용구조화상품의준거자산 (reference obligation) 분류금융회사정부및특수기관등중국및기타국가일반회사예금및대출 2개이상차주 (FTD) 준거차주 (obligor) KB 국민카드, 농협, 현대카드, 현대캐피탈롯데캐피탈, 삼성카드, 신한카드, 한국서부발전외화채권, 수협, 현대캐피탈등신종자본증권 : 하나금융지주, 우리은행주택금융공사 MBB, ROK, 국고채, 토지주택공사, 한국전력, 한국도로공사, 국민주택채권, 한국철도공사등 ICBC Financial leasing, Bank of China, 건설은행등 롯데쇼핑, 시제이대한통운, 엘지하우시스, LG 전자, 현대제철, 롯데렌탈, SK 에너지등 COCO 본드 ( 신종자본증권 ) : SK ENS, 롯데쇼핑 양도성예금증서 (CD), 중국대출채권 FTD : China Development Bank, 네덜란드, 호주, 카타르, 영국 FTD 국민은행선순위, 우리은행후순위, 하나은행후순위 (500 억 ) FTD : 영국, 호주, 일본, 아부다비, BOC FTD : 롯데물산, 신한은행, 우리은행, 국민은행 < 그림 5-7>< 그림 5-8> 은미국청산결제소 (DTCC) 의 2014년 6월말과 2015년 6월말기준신용지수 (credit indexs) 와개별차주 ( 서버린포함 ) 의거래잔액을보여주고있다. 세부적으로보면가장많은잔액은미국을포함한북미투자등급채권의포트폴리오신용인덱스지수인 CDS.NA.IG 거래가 900억불로가장많은명목금액을보여주고있다. 다음은유럽으로약 550억불이다. 또한 2014년과 2015년모두유럽의위험을거래한신용파생상품이가장많았다. 133 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT < 그림 5-7> 신용인덱스거래잔액 ( 명목금액기준 ) 순위 (10 개 ) ( 단위 : 달러 ) 자료 : DTCC < 그림 5-8> 개별 CDS 의명목금액거래순위 (10 개 ) ( 단위 : 달러 ) 1. 일반적인출시신용상품 (Credit Structured Product) 2015년은작년과더불어신용파생상품이크게부각되지는못한한해였다. 그러나시장금리가낮아 CDS 거래를통한추가수익률을얻으려는거래는꾸준히되었다. 금융감독원통계를인용하더라도 15.6월말증권사잔액기준 CDS 거래잔액이매도 입합계 52조6천억원으로 11.6월말보다는 3배가훨씬넘는기록적인금액이다. 또한 2013년말부터중국정부의소버린에대한거래가많아졌다. 이런거래는 2014년에접어들면서절정에달했고 2015년에는점차줄어들었다. 이와더불어중국개발은행, 중국공상은행등중국계은행들이 134

신용파생상품시장동향및전망 발행한채권과시장에서가장거래가많이된준거자산이라고할수있는중국은행양도성예금증서 (CD) 를기초자산으로하는 CDS거래가 2015년상반기까지주류가되었다. 또한그동안 CDS 거래시 < 그림 5-9> 과같이증권사와 SPC와의프리미엄이달러위주였으나원화위주거래도많이되었다는것은그만큼우리나라신용파생상품의성숙도는높아졌다고판단할수있다. 중국국채토탈리턴스왑 (TRS) 을통한 ABCP가 2014년발행되었다. 이상품은 2014년발행되었지만특이하게중국신용도를이용했고전형적인신용리스크상품인 CDS가아닌시장과신용리스크를거래하는 TRS를형태로이루어진신용구조화상품이다. 이상품은 SPC가대신증권 과위안화 (CNY) 표시중국국채를준거채무로하는중국국채연계스왑계약을체결하고스왑거래상대방인대신증권 로부터신용위험인수의대가로지급일정에따라미화기준의스왑수수료를지급받는대신, 준거기업에신용사건이발생하는경우거래상대방에관련한손실을보전해준다. 손실보전금액의정산은현금결제방식 (Cash Settlement) 을따른다. < 그림 5-9> CLN 일반발행구조도 일반적으로파생결합증권등 CLN(credit linked note) 7) 의발행자는 < 그림 5-9> 과같이투자자로부터수취한원금을적격기준이상의채권에투자하고준거기업에대해 CDS(Credit Default Swap, 신용부도스왑 ) 보장매도 (Protection Sell) 하여 CDS 프리미엄을수취함으로고객에게고정금리를지급한다. 즉, 투자자의요구수익률을맞추기위해서는적절한투자원금의운용수익률과투자가타켓수익률을맞출수있는 CDS 프리미엄수취가요구된다. 발행사는 CDS 보장매도의프리미엄과 CLN 발행금액으로채권을매수한수익을토대로투자자에게일정수익을지급하는구조로, 발행사인증권사는 POSCO 등특정준거자산에대한 7) 파생결합증권이나 ABCP도동일한구조이다. 135 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 보장매입을하여프리미엄을달러 ($) 로수취하기때문에 FX 선도환등을통하여시장에서이를헤지 (hedge) 해야한다. 만약 CLN 발행으로운용되는채권이원화채권이아니고해외채권인경우추가로통화스왑 (CRS) 을통하여환위험을제거하는거래를하는것이일반적이다. 통화스왑은 CLN 만기와동일하게하는것이일반적이기는하나, 단기바이엔셀스왑을통하여연장하면서만기까지거래하는경우가늘고있다. 그이유는스왑마진 (FX 거래에따른 Carry) 이높기때문이다. 산업은행의해외채권발행시가산금리가금융위기전에 50bp였으나최근들어이를다시이수준으로하락하였다. 2016년은증권회사의 CDS를통한상품화는줄어들것으로판단된다. 신용수준은국내신용평가사기준 AA 준거기업의채권과대출에서 A 준거기업으로확산될수있는여지는있을것으로예상된다. IV. 2016년신용파생시장전망 2015년세계경기는둔화국면이지속중이다. 글로벌산업생산, 교역부문의부진이두드러진모습으로둔화추세가지속되고있다. 최근의경기둔화국면에서나타나는특징은산업생산, 교역등제조업경기가전체경기변동 (GDP) 에비해더크게둔화되고있다는것이다. 내년선진국경기는소폭회복될것으로예상되나대부분의신흥국경기는여전히부진할것으로예상된다. 8) 특히아시아, 남미등의신흥국은중국성장률하락, 원자재가격하락등의영향을크게받을것으로보인다. 과거미국의추세적금리인상은 1994년과 2004년두차례있었다. 특히 1994년에는빠른인상이후남미및아시아금융위기에직간접영향을주었다. 미연준은성명서를통해금번인상이 1994년과달리완만하게시행될것으로시사함에따라, 현재로서는디폴트우려가신흥국전반으로확대되지는않을듯하다. 그러나원자재가격급락으로신흥국의재정수지및외환수급이악화되는가운데중국성장률마저하락함에따라브라질, 러시아등일부신흥국은미금리인상으로인한영향을크게받을것으로예상된다. 이런경우신흥국의자금유출등으로인하여신용스프레드가다시확대될수있다. 지난가을신흥국은금융위기또는 IMF 때의높은신용스프레드를나타내기도하였다. 그러나시장의유동성이풍부하기때문에중국을비롯한신흥국가의경제가흔들려도그건일시적일것으로예상된다. 일시적으로 CDS 스프레드가상승한다면신흥국을준거차주로한 CDS 거래가많이증가할수있을뿐아니라, 이에따른관련상품도증가할수있다. 올해증권사들은국내원화채권과중국국가및 중국은행의신용부도스와프 (CDS) 를활용한 ABCP 같은단기구조화상품을많이발행하였다. 중국국가채무와중국은행들의 CDS 프리미엄이높아지면서 CDS를포함해유동화증권을만들면상품별로같은신용등급채권보 8) IMF 에따르면 2016 년전세계성장률은 3.6%, 선진국 2.2%, 미국 2.8%, 유럽 1.6%, 일본 1.0% 등모두 2015 년대비소폭개선될것으로기대 136

신용파생상품시장동향및전망 다 0.5~1.0% 포인트정도수익률을높일수있게되면서일시적으로많은거래가이루어졌다. 내년에도신용파생의거래가뚜렷하게증가하지않을것으로예상되나, 우리나라및신흥국가의금융시장이심하게흔들리게된다면, 거래량은일시적으로나마증가하게될것으로예상된다. < 그림 5-10> 글로벌채권스프레드 (Credit Spread) 추이 투자등급채권스프레드 하이일드채권스프레드 2016년글로벌경제에서가장큰이슈는미국의금리인상과중국의경기둔화속도로볼수있다. 이중미국의금리인상의경우지난해 10월미국의양적완화가종료된이후금융시장은미금리인상시기및속도에관심이집중되었으며, 그에따른불확실성으로글로벌금융시장과신흥국외환시장의변동성이함께높아졌다. 특히올해 2분기이후미금리인상에대한우려로신흥국의신용리스크 (CDS 프리미엄 ) 와자금조달비용 (EMBI+) 이급등하기도하였다. < 그림 5-10> 은 2015년투자등급및하이일드채권의스프레드를보여주고있다. 8월말부터중국의유동성위기로인하여스프레드가벌어졌었다. 미국의금리인상에따라우리나라를포함한신흥국들은환율상승및 CDS 상승의영향을받는다. 올 9월미국의금리인상예정으로환율및 CDS가급등하는등거의외환위기수준의움직임을방불케했다. 9월하순 IMF와같은글로벌경제위기상황이아닌데도상당수신흥국의달러화대비환율은과거위기수준을뛰어넘어끝이안보이는상승세를이어가기도하였다. 한예로 9.22일말레이시아링깃화는달러당 4.3042 링깃에거래되면아시아외환위기중인지난 1998년 1월에기록한 4.7700 링깃과 10% 정도밖에차이가나지않았다. 이는작년연말기준 23.1% 나상승한값이다. 인도네시아루피아화도달러대비환율이 1만4552 루피아로 1998년 7월중순이래최고를기록하기도하였다. 투기등급으로추락한브라질의현재달러당 4.2 헤알까지상승하는등지난 2002년고점을넘어서며사상최고를기록했다. 이는남아프리카랜드화와태극바트화도비슷한움직임을보였다. 환율과같이 137 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT CDS도금융위기를보는것과같이상당히많이상승하였었다. 다행이우리나라 CDS는신용등급상승과시장의달러유동성으로인하여 80bp 이상수준으로상승하였으나여타신흥국시장에비해안정된모습을보였다. < 그림 5-11> 신흥국 CDS 프리미엄과 EMBI+ 주 : CDS 프리미엄은중국, 인니, 러시아, 터키, 브라질, 멕시코, 남아공, 필리핀, 말레이평균자료 : Bloomberg, 포스코경영연구원 < 그림 5-12> IMF 2016 년세계성장률전망 자료 : IMF, 10월전망 2016년은올해와유사한양상이전개될것으로예상된다. 즉각국의재정확장정책의연장으로시장의자금의유동성은높을것이며, 저금리현상은지속될것이다. 인플레이션위험은크게문제될것이없다고가정하면일시적인변동성증가가가능할수있지만위험자산에대한투자수요가올해보다증가할것으로판단된다. 138

신용파생상품시장동향및전망 < 참고 > 신용파생상품 신용파생상품 (Credit Derivatives) 은대출채권, 회사채등과같은금융자산에내재하는신용위험 (credit risk) 을분리하여동신용위험을장외시장거래를통하여매매할수있도록고안된금융상품으로신용위험자체를거래대상으로하고있다는점에서주가, 환율, 이자율등의시장변수를거래대상으로하는일반파생금융상품과구분된다. 신용파생상품중가장거래가많이되는상품은신용부도스왑 (Credit Default Swap, 이하 CDS) 9) 이다. CDS는기존에인식해왔던신용리스크헤지뿐만아니라시장리스크를헤지할수있는상품이다. 즉, 채권을매입하고 CDS를통하여보장매입을통하여신용스프레드변동을어느정도헤지할수있다. CDS와같은장외파생상품거래의계약체결에는국제적인표준계약서로널리활용되고있는 ISDA 기본계약서 (Master Agreement) 를거래상대방과장외파생상품거래전에체결을하는것이일반적인표준이다. 현재전세계금융시장에서거래되는장외파생상품거래의약 90% 정도가 ISDA 기본계약서등을통하여체결되고있다. ISDA가제정한 ISDA Master Agreement( ISDA 기본계약서 ) 는기본계약서 (Master Agreement), 부속계약서 (Schedule to the Master Agreement), 거래확인서 (confirmation) 로구성된다. 이와함께, ISDA는개별장외파생상품거래를위하여별도의용어정의집 (definitions) 과거래당사자의신용보강을위한담보지급약정서 (Credit Support Annex) 등을제정하였다. 특히, ISDA계약서는서로다른유형의거래들 (Swaps, Options, Forward 등 ) 을모두이하나의계약서에의하여체결 9) CDS 는신용위험을이전시키고자하는보장매입자 (protection buyer) 가주기적으로위험의대가인프리미엄을만기 ( 또는신용사건발생시 ) 까지지불하고, 위험을이전받은보장매도자 (protection seller) 는사전에약속된신용사건 (credit event) 이만기이전에발생할경우손실금을보장매입자에게제공하는계약이다. 보장매입자 <CDS 의개념도 > 프리미엄 신용사건발생시손실금보전 보장매도자 준거기업 또한앞에서언급하였듯이보장매입자는일정한시점마다보장매도자에게신용리스크회피에대한수수료명목으로일정금액을지불해야하는데이를프리미엄 (premium) 이라한다. CDS 계약만기전파산등의신용사건이발생하는경우, < 그림 2> 와같이 CDS 보장매도자는 CDS 보장매입자에게준거채무의손실금액을지불하게되는데현물인수 (physical delivery) 또는현금결제 (cash settlement) 의방법으로정산한다. 만기전신용사건이일어나지않는다면보장매입자는만기까지일정기간마다프리미엄을보장매도자에게지급하고 CDS 계약은종료된다. CDS 는보장매입자 (protection buyer) 가일정한수수료를지급하는대가로준거자산의채무불이행, 신용도하락등신용사건 (credit event) 이발생할경우보장매도자로부터손실액을보전받는계약이다. 보장매입자가보장매도자로부터준거자산의신용위험에대해지급보증을받은것과동일한효과를나타낸다. 신용사건은파산 (bankruptcy), 지급불이행 (failure to pay), 채무재조정, 채무불이행 (obligation default), 채무상환기간단축 (obligation acceleration), 지급거절 (repudiation), 모라토리엄 (moratorium) 등으로구성되어있다. 139 05 신용파생상품

2015 장외파생상품시장동향 REPORT 할수있도록작성되어간편하다. 또한신용파생상품정의집 (Credit derivatives definition, 2003, 2009) 은신용파생상품거래시거래쌍방의약속을정의한일종의표준규정이며부속계약서로서 CDS 등의거래가표준화상품과같이이루어지게한다. 여기에는준거채무의보장범위, 정산조건, 신용사건의정의등이포함되어있다. 거래의쌍방이거래확인서에규정하지않은사항은신용파생상품정의집의규정을따르게된다. < 그림 5-13> 신용사건발생시결제방법 현물인수 (physical delivery) 현금결제 (cash settlement) 140