Issue & News 엔씨소프트 (036570) 리니지 M: 대만롱런예상. 한국강하게수성 김윤진 yoonjin.kim@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 유지 6개월목표주가 630,000 유지현재주가 (17.12.11) 458,000 인터넷업종 KOSPI 2471.49 시가총액 10,048 십억원 시가총액비중 0.61% 자본금 ( 보통주 ) 11십억원 52주최고 / 최저 478,500 원 / 242,000 원 120 일평균거래대금 1,368 억원 외국인지분율 43.60% 주요주주 국민연금 12.34% 김택진외 7 인 12.01% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 9.0 1.0 12.8 89.3 상대수익률 12.2-3.6 8.7 55.0 투자의견매수, 목표주가 630,000 원 ( 유지 ), 게임섹터탑픽 ( 유지 ) - 투자의견매수 : 1) 모바일 IP 실적가시화, 2) 18F EPS 기준 PER 14 배 - 목표주가 630,000 원 = 18F EPS 31,900 원 * PER 20 배 (RIM 기준 = 728,000 원, 표 2) 리니지 M 대만출시 : 서버 40 대접속대기발생 ( 그림 1,2) - 12 월 11 일자정리니지 M 대만출시 ( 퍼블리셔 : 감마니아 ) - 서버 36 대에서 40 대로확장, 대만사전예약 250 만명 - ios 매출액 1 위 ( 실시간 ) 기록, 안드로이드 1 위 ( 시차 2 일정도발생 ) 전망 - PC 리니지 2000 년대만에출시, 누적회원 900 만명, 누적매출액 7,400 억원 - 한국리니지 M 사례를봤을때그들만의리그를만들어장기흥행예상 리니지 M 한국 : 테라 M 출시에도 1 위수성 ( 그림 3,4) - 11 월 28 일테라 M 출시후리니지 M 실적변동없는것으로확인, 반면리니지 2: 레볼루션등기존 RPG 게임들이영향받음 - 신서버블루디카흥행 ( 그림 3) 및신규클래스 ( 다크엘프 ) 출시등으로오히려실적이올라가는현상발생, 그들만의리그인점을다시한번증명 - 향후경쟁게임출시에도리니지 M 은자기만의영역을수성할것으로예상, 엔씨소프트신규게임또한리니지 M 과최소한의간섭효과로신규시장을창출할것으로예상 2018 년사상최대영업이익 8,710 억원 (+41% YoY) 전망 - 개괄적인 2018 년영업이익구성 ( 억원 ): 리니지 M(6,000) + IP 로열티 (1,000) + 신규게임 (1,000) + PC 게임 (1,000) - 2018 년신규게임 : 블소 :M(2Q18), 리니지 2:M(2H18), 아이온 : 템페스트 (2H18) ( 천원 ) 엔씨소프트 ( 좌 ) 530 Relative to KOSPI( 우 ) 480 430 380 330 280 230 180 16.12 17.03 17.06 17.09 (%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 주가전망 : 리니지 M 의차별화된실적과해외모멘텀을반영할것으로전망 - 리니지 M 국내에서경쟁게임출시에도변함없는실적유지하고있는유일한게임 - 대만에서해외모멘텀검증, 2018 년신작부터글로벌시장공략게임출시예상 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 매출액 838 984 1,787 2,300 2,675 영업이익 237 329 611 871 1,071 세전순이익 240 346 629 891 1,094 총당기순이익 166 271 490 700 859 지배지분순이익 165 272 490 700 859 EPS 7,542 12,416 22,353 31,891 39,150 PER 28.2 19.9 20.5 14.4 11.7 BPS 80,693 85,985 104,595 129,801 159,412 PBR 2.6 2.9 4.4 3.5 2.9 ROE 10.6 14.9 23.5 27.2 27.1 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 기업분석 2017.12.12 www.daishin.com
엔씨소프트 (036570) 표 1. 엔씨소프트주요지표및실적추정치 ( 분기 / 연간 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q76 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016 2017F 2018F REV 240 259 727 561 584 541 565 610 983 1,787 2,300 (chg %) -0.6 7.5 234.3 97.3 143.7 109.3-22.3 8.6 17.3 81.7 28.7 Lineage 51.5 33.8 35.4 31.0 32.7 32.4 31.4 31.5 375.5 151.6 128.0 Lineage II 18.4 16.7 15.6 16.0 16.3 15.8 15.6 15.6 77.1 66.7 63.4 Aion 13.3 10.8 10.2 11.1 11.1 10.5 10.4 10.6 71.7 44.3 42.5 Blade&Soul 44.6 39.0 38.0 40.0 40.0 38.8 38.8 38.7 182.3 161.5 156.5 Guild Wars2 14.2 13.6 20.1 28.1 20.0 16.0 14.4 14.1 76.6 76.1 64.5 Wild Star 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 5.7 4.4 4.4 Others 16.8 13.8 12.2 12.3 12.4 12.5 12.7 12.8 58.2 55.1 51.8 Royalties 63.5 36.1 43.6 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 122.0 188.3 180.0 Pjt TL 26.0 26.0 Mobile 16.2 93.7 551.0 378.0 405.0 369.0 396.0 414.0 14.4 1,039 1,584 OP 30 38 328 215 218 207 208 239 329 611 871 (chg %) -59.8-56.4 403.4 111.5 476.7 449.8-36.6 11.1 38.4 88.0 40.9 (OPM) 12.7 14.5 45.1 38.3 37.3 38.2 36.8 39.2 33.4 34.6 37.9 NI 18 31 275 167 175 166 167 192 271 490 700 (chg %) -73.5-66.1 473.3 150.7 896.4 441.4-39.1 14.4 63.1 80.7 42.7 주 : K-IFRS 연결기준. 리니지 2: 레볼루션로열티등 IP 관련로열티는 Mobile 이아닌 Royalties 항목에포함, 자료 : 엔씨소프트. 대신증권 Research&Strategy 본부 연간실적추정변경 ( 단위 : 십억원, 원, %, %p) 수정전 수정후 변동률 2017F 2018F 2017F 2018F 2017F 2018F 매출액 1,768 2,288 1,787 2,300 1.0 0.5 판매비와관리비 852 1,026 985 1,260 15.7 22.8 영업이익 599 863 611 871 2.0 0.9 영업이익률 33.9 37.7 34.2 37.9 0.3 0.2 영업외손익 18 20 18 20 0.0 0.0 세전순이익 617 883 629 891 1.9 0.9 지배지분순이익 481 693 490 700 1.9 0.9 순이익률 27.2 30.3 27.4 30.4 0.2 0.1 EPS( 지배지분순이익 ) 21,932 31,606 22,353 31,891 1.9 0.9 자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 2
DAISHIN SECURITIES 그림 1. 리니지 M 대만접속대기발생 그림 2. 리니지 M 대만계정생성불가서버속출 주 : 2017 년 12 월 11 일 02:00 기준리니지 M 대만서버현황자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 2017 년 12 월 11 일 02:00 기준리니지 M 대만서버현황자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 출시 6 개월이지났음에도서버의 90% 혼잡기록 그림 4. 신서버블루디카생성제한발생. 높은수요기록 주 : 2017 년 12 월 11 일 15:00 기준리니지 M 서버현황자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 주석 : 2017 년 12 월 11 일 15:00 기준리니지 M 서버현황자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 3
엔씨소프트 (036570) 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 490 700 859 971 1,040 1,071 1,103 1,136 1,170 1,205 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 2,295 2,848 3,497 4,211 4,960 5,109 5,262 5,420 5,583 5,750 추정 ROE 23.5 27.2 27.1 23.1 21.0 21.0 21.0 21.0 21.0 21.0 Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.0 무위험이자율 ( 주 4) 2.0 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4.0 베타 1.00 Ⅳ Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) 17.5 21.2 21.1 17.1 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 Ⅴ 필요수익 113 138 171 210 253 298 307 316 325 335 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 377 562 688 761 787 773 796 820 845 870 현가계수 1.00 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 잔여이익의현가 377 530 612 639 623 578 561 545 530 515 Ⅶ 잔여이익의합계 5,511 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 8,584 영구성장률 (g) ( 주 6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 1,886 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 15,980 총주식수 ( 천주 ) 21,939 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 728,400 현재가치 ( 원 ) 458,000 Potential (%) 59.0% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 4
DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 매출액 838 984 1,787 2,300 2,675 유동자산 1,083 1,192 1,723 2,397 3,165 매출원가 203 188 191 169 197 현금및현금성자산 248 145 579 1,179 1,893 매출총이익 636 796 1,596 2,131 2,478 매출채권및기타채권 99 167 263 337 390 판매비와관리비 398 467 985 1,260 1,408 재고자산 1 1 1 2 2 영업이익 237 329 611 871 1,071 기타유동자산 735 880 880 880 880 영업이익률 28.3 33.4 34.2 37.9 40.0 비유동자산 1,136 1,169 1,196 1,225 1,256 EBITDA 272 361 640 898 1,096 유형자산 234 225 214 206 198 영업외손익 2 17 18 20 23 관계기업투자금 35 71 113 155 197 관계기업손익 -2 7 0 0 0 기타비유동자산 867 873 869 865 862 금융수익 21 25 32 34 37 자산총계 2,219 2,361 2,919 3,622 4,421 외환관련이익 13 16 16 16 16 유동부채 338 284 284 284 284 금융비용 -1-14 -14-14 -14 매입채무및기타채무 95 119 119 119 119 외환관련손실 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0 기타 -16-1 0 0 0 유동성채무 0 0 0 0 0 법인세비용차감전순손익 240 346 629 891 1,094 기타유동부채 243 165 165 165 165 법인세비용 -73-75 -138-192 -235 비유동부채 93 181 330 480 629 계속사업순손익 166 271 490 700 859 차입금 0 150 299 449 598 중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0 당기순이익 166 271 490 700 859 기타비유동부채 93 31 31 31 31 당기순이익률 19.8 27.6 27.4 30.4 32.1 부채총계 430 465 615 764 914 비지배지분순이익 1-1 0 0 0 지배지분 1,770 1,886 2,295 2,848 3,497 지배지분순이익 165 272 490 700 859 자본금 11 11 11 11 11 매도가능금융자산평가 0 6 6 6 6 자본잉여금 441 432 432 432 432 기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 1,330 1,544 1,953 2,506 3,156 포괄순이익 171 329 548 758 917 기타자본변동 -13-101 -101-101 -101 비지배지분포괄이익 2 0 0 0 0 비지배지분 19 10 10 10 10 지배지분포괄이익 169 329 548 758 917 자본총계 1,789 1,896 2,305 2,858 3,507 순차입금 -953-835 -1,119-1,570-2,134 10 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F EPS 7,542 12,416 22,353 31,891 39,150 영업활동현금흐름 241 112 361 592 769 PER 28.2 19.9 20.5 14.4 11.7 당기순이익 166 271 490 700 859 BPS 80,693 85,985 104,595 129,801 159,412 비현금항목의가감 124 115 159 208 247 PBR 2.6 2.9 4.4 3.5 2.9 감가상각비 35 32 30 27 25 EBITDAPS 12,424 16,470 29,194 40,944 49,976 외환손익 -9-7 -7-7 -7 EV/EBITDA 13.7 12.7 14.0 9.4 7.2 지분법평가손익 0 0 0 0 0 SPS 38,228 44,852 81,461 104,829 121,930 기타 98 89 136 187 228 PSR 5.6 5.5 5.5 4.3 3.7 자산부채의증감 6-154 -176-152 -132 CFPS 13,226 17,610 29,611 41,361 50,393 기타현금흐름 -55-120 -112-163 -204 DPS 2,747 3,820 6,901 9,848 12,090 투자활동현금흐름 -517-139 -65-65 -65 투자자산 -691-278 -42-42 -42 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -16-15 -15-15 -15 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 기타 190 154-9 -9-9 성장성 재무활동현금흐름 310-74 49-17 -79 매출액증가율 -0.1 17.3 81.7 28.7 16.3 단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익증가율 -14.6 38.4 85.8 42.6 23.0 사채 0 150 150 150 150 순이익증가율 -26.9 63.1 80.7 42.7 22.8 장기차입금 0 0 0 0 0 수익성 유상증자 0 0 0 0 0 ROIC 72.4 109.9 137.5 163.4 178.7 현금배당 -69-60 -81-147 -209 ROA 12.1 14.4 23.1 26.6 26.6 기타 379-163 -20-20 -20 ROE 10.6 14.9 23.5 27.2 27.1 현금의증감 45-103 434 600 714 안정성 기초현금 203 248 145 579 1,179 부채비율 24.1 24.5 26.7 26.7 26.1 기말현금 248 145 579 1,179 1,893 순차입금비율 -53.3-44.0-48.6-54.9-60.9 NOPLAT 165 258 476 684 841 이자보상배율 7,379.3 110.4 204.1 291.0 357.8 FCF 181 271 489 694 850 자료 : 엔씨소프트, 대신증권 Research&Strategy 본부 5
엔씨소프트 (036570) [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-20 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 김윤진 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 엔씨소프트 (036570) 투자의견및목표주가변경내용투자의견비율공시및투자등급관련사항 ( 기준일자 :20171209) 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ) 비율 81.3% 16.7% 0.5% 제시일자 17.12.12 17.11.10 17.08.08 17.07.06 17.07.04 17.06.21 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 630,000 630,000 550,000 550,000 550,000 550,000 괴리율 ( 평균,%) (28.72) (26.18) (32.16) (31.33) (32.02) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (26.11) (13.00) (26.36) (26.36) (29.27) 제시일자 17.06.20 17.05.26 17.04.27 17.03.14 17.03.03 17.02.08 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 550,000 460,000 460,000 400,000 380,000 380,000 괴리율 ( 평균,%) (33.64) (17.00) (19.98) (19.42) (28.20) (28.37) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (33.64) (9.57) (17.39) (8.38) (16.84) (16.84) 제시일자 17.01.17 16.12.14 16.12.02 16.11.28 16.10.13 16.09.11 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 6개월경과 목표주가 380,000 380,000 380,000 380,000 380,000 360,000 괴리율 ( 평균,%) (29.31) (31.32) (31.28) (29.97) (29.82) (20.26) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (16.84) (24.47) (24.61) (24.61) (24.61) (15.28) 제시일자 16.08.12 16.05.16 16.03.11 16.02.11 15.12.23 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 360,000 360,000 360,000 320,000 320,000 괴리율 ( 평균,%) (35.20) (36.34) (36.10) (39.40) (40.93) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (22.08) (25.28) (28.89) (17.66) (24.84) 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 10%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 -10%p~10%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 10%p 이상주가하락예상 6