삼성엔지니어링 (285) 매수 ( 유지 ) / TP: 17, 원 ( 상향 ) 주가 (2/27, 원 ) 12,15 시가총액 ( 십억원 ) 2,381 발행주식수 ( 백만 ) 196 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 12,85/9,15 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 18,711 유동주식비율 (%) 64.7 외국인지분율 (%) 12.6 주요주주 (%) 삼성 SDI 외 8 인 2.5 국민연금 6. 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 214A 8,911 162 55 1,487 NM 243 15.9 9..8 5.9-215A 6,441 (1,454) (1,35) (35,31) NM (1,37) NM NM NM (49.) - 216F 7,9 7 9 69 NM 129 149.3 17.9 1.7 3.2-217F 5,514 174 119 65 776.9 231 2.1 12.1 1.8 12.4-218F 6,127 317 229 1,168 93.1 375 1.4 7.1 1.6 2.3 - 주 : 순이익은지분법적용순이익 미운오리의반격 주가상승률 1개월 6개월 12 개월 절대주가 (%) 1.3 4.3 21.6 상대주가 (%p) 1.2 1.9 13. 12MF PBR 추이 ( 배 ) 12. 1. 8. 6. 4. 2. ( 원 ) 2, 12MF PER ( 좌 ) 삼성엔지니어링주가 ( 우 ) 15, 1, 5, 목표주가 17,원으로상향 : 삼성엔지니어링의목표주가를 13% 상향한다. Global peer 인 JGC, 테크닙등주요 EPC player들의 PER은 217F 19~2배, 218F 18~2배에형성되고있다. 삼성엔지니어링은 217년수주정상화를거쳐 218년이익정상화가예상되는데 218F PER 1배로저평가상태다. 순수업체들의주가는종합건설사와달리이익에변수가많지않고수주잔고와동행성이가장높아, 2~3년이후이익을선반영하며형성된다. EPC업체의경우악성잔고가해소돼수주잔고가낮은상황이지만신규수주가유입되며기존공사의잔금과신규수주의선수금이유입될때순식간에재무구조가개선된다. 통상 EPC업체의주가는이때가장빠르게상승한다. 삼성엔지니어링에게이같은회복기는 217년이다.. Mar-14 Mar-15 Mar-16 따라서삼성엔지니어링의 218F EPS에목표 PER을기존의 12배에서 15배로상향적용해 17,원의목표주가를제시한다. 삼성엔지니어링의시가총액은시가총액 / 수주잔고.4배에서형성돼왔다. 217년수주를 6조원으로가정시, 217년말수주잔고는 8.3조원으로추정되며.4배의멀티플을적용할경우주당적정가치역시 17,원이다. 그렇다면 217년가능한수주를점검할필요가있다. 217년수주는 6조원초과할가능성높다 : 216년에는관계사공사 3.7조원과해외 change order 1조원을제외하면이렇다할수주는없었다. 반면카자흐스탄발하쉬발전 (1.3조원), 사우디얀부발전 (2조원) 의타절과멕시코살라만카정유 (5,84억원) 공사중단으로수주잔고는 215년 12조원에서현재 7.8조원으로급감했다. 217년은다시수주잔고를채우는시기다. 계약을대기중인 UAE의 POC 설비 (25억달러) 외에도태국 PTTGC의 PO/Olefin/Polyols 3개패키지에서 1~2개는로이스트 ( 최저가낙찰업체 ) 로파악돼 6~1억달러의수주확보가가능할것으로예상된다. 바레인밥코의시트라정유 (1~15억달러), 롯데케미칼의국내에틸렌증설등에도입찰중이다. 우리는상반기최소 25억달러, 낙관적시나리오가정시 5억달러의수주확보가가능할것으로전망한다. 이경자 3276-6155 kyungja.lee@truefriend.com 허나래 3276-4126 narae.heo@truefriend.com 돈을번화학기업들 : EPC업체의수주확보도긍정적이지만발주처들이지난 3~4년간지연혹은취소했던프로젝트를재발주하기시작했다는점에서긍정적시황변화에주목한다. 212년부터북미 ECC 위협우려와저유가로글로벌화학기업들은긴투자위축기를거쳤다. 그결과 2년전부터지난 24~27년의정유 / 화학산업시황의강세가재현되고있다. 충분히돈을번화학기업들은오랜만에플랜트증설을재개하는추세다. 올해중동에서대형정유프로젝트발주가마무리되면 218년부터는 NCC 기반의다운스트림설 44
비확장이중장기적으로이뤄질가능성이높다고판단한다. 2년대초반, 1년만에외형이 1배성장했던삼성엔지니어링의성장동력도바로중동에틸렌사이클이었다. < 표 19> 217 년입찰프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 현황 프로젝트 금액 비고 Secured Vietnam Longson refinery.5 216 년로이스트선정 Oman salalarh Ammonia.4 216 년로이스트선정 UAE POC 2.5 217 년로이스트선정 PTTGC PO/Polyols/Olefin.9 217 년일부패키지로이스트로파악 Bidding 롯데케미칼에틸렌증설.5 Bahrain Sitra refinery 1. 3 월숏리스트선정, Technip/TR 과컨소시움 Oman Duqm refinery 2.2 Petrofac/Chiyoda 와컨소시움, 2 개패키지입찰 UAE Bab integrated oil 2. 5 월상업입찰마감 자료 : 한국투자증권 [ 그림 58] 삼성엔지니어링수주잔고와시가총액 [ 그림 59] 삼성엔지니어링순차입금추이 25, ( 십억원 ) ( 십억원 ) 수주잔고 ( 좌 ) 시가총액 ( 우 ) 9, 8, ( 십억원 ) 2, 1,8 순차입금 2, 15, 1, 5, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 1, 2-21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 3Q16 4Q16 3Q16 2Q16 1Q16 4Q15 3Q15 2Q15 1Q15 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 과거와다른성장, LNG를향한집념 : 미래유망에너지원은 LNG이며 216년미국은 Sabine pass 첫선적과함께주요 LNG 수출국으로부상했다. 미국이 LNG 수출플랜트시장으로가장유망하다는점은명백하다. 그간미국과 LNG액화플랜트시장에진입한한국 EPC는없었으나, 214년 SK건설이유일하게 매그놀리아 LNG 프로젝트의 EPC를시작하며진출했다. 삼성엔지니어링역시 브라운스빌 LNG 프로젝트의 Pre FEED를거쳐 216년 FEED를완료하고 FID( 최종투자결정 ) 을위한 off-taker 유치에나섰다. 최근 1차마케팅에서동남아와중국 off-taker 유치를성공적으로마무리짓고, 2차마케팅에돌입했다. 브라운스빌은채산성높은이글포드분지와가까워프로젝트의경제성이비교적높다고평가된다. 2mtpa의중소 LNG 프로젝트로 off-taker 유치가원활해 FI 모집도탄력을받을것으로예상된다. 순조롭게진행된다면삼성엔지니어링은 218년 FID 이후 EPC 착공이가능할전망이다. 최근트럼프행정부의 LNG 수출장려도이를지지하는요인이다. < 표 2> 텍사스 LNG 프로젝트개요 프로젝트 텍사스 LNG 발주처 Texas LNG FEED 업체 삼성엔지니어링 일정 214년 4분기 FEED 계약, 216년 FEED 완료, 투자자유치중 EPC 입찰컨소시엄 삼성엔지니어링 +Black&Beatch(Licensor) 규모 연 2만톤, 최종 4만톤으로증설, EPC 1억달러 ( 삼성엔지니어링단독 ) 자료 : Texas LNG, 한국투자증권 45
[ 그림 6] 삼성엔지니어링이추진중인 텍사스 LNG 현재상황 Current Engineering Pre-FEED FEED Pre-FID Detailed engineering/ EPC contract Current Permitting FERC Prefiling DOE FTA Complete draft resource reports file FERC application Draf t EIS Final EIS DOE non-fta FERC approval FID 218 Ready f or startup 221-222 Current Commercial Offtake Discussions Sing MOU w ith customers & develop financial structure Binding tolling agreements & finance Conceptual Study Pre-FEED FEED Pre-FID detailed engineering EPC Construction Completed May 214 June-Oct. 214 15, man-hours Nov.214-End 215 185, man-hours To commerce Early 217 218-22 Phase 1 production starts 221-222 자료 : Texas Brownsville LNG [ 그림 61] 텍사스 LNG 의요구 capex 는가장낮은수준 5 (USD bn/mta) Project capex 4 3 USD 6 /tonne 2 1 $.6 $.5 미만 Australia-QCLNG Australia-Gorgon Australia-GLNG Australia-APLNG Australia-Prelude FLNG Australia- Wheatstone Australia-Icthys Indonesia-Donggi Russia-Yamal US-Sabine Pass US-Cameron US-Cave Point US-Freeport US-Corpus Christi US-TX LNG (2 MTA) US-TX LNG (4 MTA) 자료 : FERC, Texas LNG [ 그림 62] Eagle Ford 가스생산량 [ 그림 63] LNG 액화플랜트 EPC 점유율 8, (mcf/day) Eagle Ford 가스생산량 Saipem, 3% Others, 6% 7, CB&I, 4% 6, 5, 4, 3, Technip, 7% KBR, 11% Bechtel, 33% 2, 1, 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 Chiyoda, 17% JGC, 19% 자료 : EIA, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 46
만약이프로젝트가순조롭게진행돼착공하게되면삼성엔지니어링은카르텔로구성된 LNG 시장에첫진출한다는의미를갖게된다. 삼성엔지니어링이 2년대초중반, 놀라운성장을보였던것도에틸렌크래커시공이가능한소수업체였기때문이다. LNG 액화플랜트는에틸렌크래커의초저온기법이유사하게적용된다는기술적공통점도있다. 외형위주였던 2년대중후반과다른성장을추구하고있다. Lesson learned: 삼성엔지니어링이추구하는인당적정매출은 1억원이다. 212~213 년인당매출이 13억원을돌파하며 cost overrun이발생하기시작했다. 21년부터의시행착오는귀중한경험이되었다. 이후 ERP 시스템점검과리스크관리를통해진행현장의오류를초기에교정함으로써손익구조를강화한상태다. 중동에서는컨소시움입찰을통해리스크를관리하기시작했다. 당분간삼성엔지니어링의매출은빠르게증가하기보다, 인당매출 1억원대를유지하며서서히증가할전망이다. 그러나수주구성이강점이있는에틸렌과비료, 차기성장동력으로삼는 LNG 등으로압축되며수익성은우상향추세를그릴전망이다. 첫정상화의시그널을보여줄 218년영업이익률은 5.2% 로예상한다. 관계사공사영업이익률 8%, 화공플랜트영업이익률 3.8% 를가정한것이다. 관계사공사의안정성 : 삼성엔지니어링은주택시장호황을누리지못해타사대비턴어라운드가더뎠지만매년 2조원이상으로예상되는관계사공사는오히려시황의부침없이안정적인수익원으로작용할것이다. 삼성그룹은매년 1조원이상의투자가집행되는데그중절반은건설공사다. 삼성물산과절반씩나눈다고가정해도최소 2조원이상의관계사공사는지속가능하다. 특히최근삼성디스플레이가 A5 투자를검토한다는뉴스는 218년수주에긍정적이다. A5는기존설비의증설이던 A4와달리, 신규투자라 216~217년집행됐던 A3라인의신규투자에버금가는규모가될수있기때문이다. 참고로 216년삼성디스플레이로부터의수주는 1.9조원에육박했다. [ 그림 64] 216 년삼성그룹계열사수주구분 [ 그림 65] 삼성엔지니어링의계열사수주트렌드 ( 십억원 ) ( 조원 ) 4. 삼성전자 / 삼성전기바이오로직스삼성디스플레이 삼성전기, 24 바이오로직스, 5 삼성전자, 9 3.5 3. 2.5 삼성 SDI, 2 216 년 2. 1.5 1..5 삼성디스플레이, 1,86. 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217F 47
< 표 21> 삼성엔지니어링실적요약 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 215 216 217F 218F 매출액 1,474 1,88 1,631 2,24 1,346 1,257 1,414 1,497 6,441 7,9 5,514 6,127 YoY -16.8% 2.% 9.3% 2.8% -8.7% -33.1% -13.3% -26.% -27.7% 8.8% -21.3% 11.1% 화공 88 812 722 948 652 622 686 746 3,283 3,291 2,75 3,213 비화공 666 1,68 99 1,76 694 635 728 752 3,159 3,719 2,89 2,914 원가율 (%) 92.2% 92.2% 9.8% 96.6% 91.9% 9.% 89.4% 88.7% 116.9% 93.1% 9.% 88.8% 화공 96.6% 96.8% 96.9% 83.9% 94.% 92.% 92.% 9.3% 128.8% 91.% 92.% 89.5% 비화공 9.1% 88.6% 86.% 17.8% 9.% 88.% 87.% 87.1% 14.5% 95.% 88.% 88.% 판관비 89 144 97 82 85 9 95 11 365 412 38 37 판관비율 (%) 6.% 7.6% 6.% 4.1% 6.3% 7.2% 6.7% 7.3% 5.7% 5.9% 6.9% 6.% 영업이익 27 4 53 (13) 24 36 55 59 (1,454) 7 174 317 YoY 23.1% -76.5% nm -16.7% -11.5% 927.1% 2.5% nm TTR -14.8% 147.9% 82.7% 영업이익률 (%) 1.8%.2% 3.3% -.7% 1.7% 2.9% 3.9% 4.% -22.6% 1.% 3.1% 5.2% 세전이익 1 7 9 31 2 32 51 54 (1,45) 56 156 32 순이익 8 2 2 (3) 15 24 38 41 (1,34) 9 119 229 자료 : 한국투자증권 기업개요삼성그룹계열의산업플랜트건설업체. 197 년코리아엔지니어링으로설립됐고, 1978 년지금의상호로변경. 주요사업은정유 가스 석유화학 화공업스트림 발전 철강 수처리 환경 인프라등의플랜트건설및관련엔지니어링서비스 48
재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 유동자산 4,557 3,775 4,241 3,364 3,921 현금성자산 388 696 736 67 735 매출채권및기타채권 3,367 2,379 2,593 2,4 2,267 재고자산 비유동자산 1,595 1,856 1,977 1,682 1,683 투자자산 11 99 154 154 61 유형자산 69 687 689 691 693 무형자산 59 5 55 43 48 자산총계 6,152 5,631 6,217 5,46 5,65 유동부채 4,722 4,784 4,226 2,999 3,331 매입채무및기타채무 3,281 2,741 1,752 1,379 1,532 단기차입금및단기사채 1,319 1,514 714 714 764 유동성장기부채 451 비유동부채 476 1,16 1,94 1,31 1,28 사채 장기차입금및금융부채 227 861 891 871 851 부채총계 5,199 5,944 5,32 4,29 4,36 지배주주지분 953 (314) 896 1,15 1,244 자본금 2 2 98 98 98 자본잉여금 49 49 47 47 47 기타자본 (285) (285) (285) (285) (285) 이익잉여금 1,13 (292) (283) (164) 65 비지배주주지분 1 2 2 2 2 자본총계 953 (313) 898 1,16 1,245 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 매출액 8,911 6,441 7,9 5,514 6,127 매출원가 8,365 7,53 6,528 4,961 5,44 매출총이익 546 (1,89) 482 554 687 판매관리비 384 365 412 38 37 영업이익 162 (1,454) 7 174 317 금융수익 48 55 9 9 9 이자수익 9 11 9 9 9 금융비용 68 79 36 33 31 이자비용 3 3 36 33 31 기타영업외손익 (84) 25 11 5 5 관계기업관련손익 2 4 2 2 2 세전계속사업이익 61 (1,45) 56 156 32 법인세비용 4 (146) 47 38 73 연결당기순이익 56 (1,34) 9 119 229 지배주주지분순이익 55 (1,35) 9 119 229 기타포괄이익 (9) 38 총포괄이익 48 (1,266) 9 119 229 지배주주지분포괄이익 46 (1,267) 9 119 229 EBITDA 243 (1,37) 129 231 375 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 영업활동현금흐름 278 (833) 462 (195) 122 당기순이익 56 (1,34) 9 119 229 유형자산감가상각비 66 67 52 52 52 무형자산상각비 15 17 7 6 6 자산부채변동 198 37 47 (354) (169) 기타 (57) 17 (13) (18) 4 투자활동현금흐름 (222) 2 (42) 85 (24) 유형자산투자 (68) (2) (54) (54) (54) 유형자산매각 15 39 투자자산순증 (92) 83 (53) 2 95 무형자산순증 (52) (22) (12) 6 (11) 기타 (25) (6) (283) 131 (54) 재무활동현금흐름 5 1,72 (2) (2) 3 자본의증가 1,21 차입금의순증 5 1,72 (1,221) (2) 3 배당금지급 기타 기타현금흐름 19 48 현금의증가 124 38 4 (129) 129 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 주요투자지표 214A 215A 216F 217F 218F 주당지표 ( 원 ) EPS 1,487 (35,31) 69 65 1,168 BPS 3,934 (746) 6,24 6,629 7,797 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (9.1) (27.7) 8.8 (21.3) 11.1 영업이익증가율 NM NM NM 147.9 82.7 순이익증가율 NM NM NM 1,17. 93.1 EPS 증가율 NM NM NM 776.9 93.1 EBITDA 증가율 NM NM NM 78.8 62.3 수익성 (%) 영업이익률 1.8 (22.6) 1. 3.1 5.2 순이익률.6 (2.3).1 2.2 3.7 EBITDA Margin 2.7 (21.3) 1.8 4.2 6.1 ROA.9 (22.1).2 2.1 4.3 ROE 5.9 (49.) 3.2 12.4 2.3 배당수익률 - - - - - 배당성향. NM... 안정성순차입금 ( 십억원 ) 954 1,993 567 699 569 차입금 / 자본총계비율 (%) 167.8 (918.7) 184.3 155.6 129.4 Valuation(X) PER 15.9 NM 149.3 2.1 1.4 PBR.8 NM 1.7 1.8 1.6 EV/EBITDA 9. NM 17.9 12.1 7.1 49
Compliance notice 당사는 217 년 2 월 28 일현재삼성중공업, 삼성엔지니어링, 동성화인텍, 한국카본종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는삼성중공업발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 -15 15%p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 (216.12.31 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 77.6% 21.1% 1.3% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.