두산밥캣 (241560) 주가가발목잡힌이유를, 해소해야만 1Q18 달러기준 YoY +21% 성장 : 시장여전히좋다동사의 1분기달러매출은전년동기대비 21% 나성장했는데, 이는북미시장 의 +13% 성장 ( 시장 +5% 추산 ), 그리고유로화강세및유럽채널구축효과에따른 +46% 성장에기인한다 < 표1>. 원화로는 1Q18 매출 8,703 억원 ( 헤비를제외한기준 YoY +12%), 영업이익 943억원 (YoY +11%), OPM +10.8% 로컨센서스에부합하는실적을시현했다. 작년하반기부터시작된프로모션은 1분기타이트한딜러망재고로크지않았고, CTL 비중증가에따른 MIX 효과도계속되었다. 영업단의 11% 증익보다, 세전이익, 순이익이각각 YoY +24%, +49% 로더크게성장했는데, 1) 2017 년 5월과 11월, 그리고올해 3월에성공한리파이낸싱으로연간이자비용이 $24m 감소했기때문이며, 2) 트럼프세재개편으로법인세율도기존 37% 에서 25% 로 12%p 개선되었기때문이다 < 그림1>. 주가상승을위해필요한두가지조건 : 1오버행해소, 2성장 Kubota 에서비롯된프로모션의악재도있었지만, 북미 / 유로시장은 NHAB, EU 건설업신뢰지수가계속상승중이고, 출하- 재고싸이클과 ER( 이익수정비 율 ) 도플러스를계속유지하고있어, 2018 년말까지걱정없다 < 그림 5, 6>. 그럼에도불구하고동사주가가박스권에갖힌, 이유로시장도동사도 1밥캣오버행이슈와, 2추가성장동력부재를꼽는다. 이를해소해야한다. 글로벌피어에맞춰타겟 PER 15배, 목표주가 38,000 원으로하향당사는글로벌탑티어컴팩트업체인동사에타겟 PER 20배를제시해왔지만, 위의 1, 2의사유로목표주가에못미쳤고, 2017 년의주가고점에서 PER은 15배였다. 1과 2가해소되기전까지는, 동사의타겟 PER을 2017 년의고점이자, 한국건설기계메이커들에게적용하고있는타겟 PER 15배로하향해, 동사목표주가를기존 49,000 원에서 38,000 원으로내린다 < 표3>. 글로벌컴팩트 / 농기계업체들의 PE도실적성장과주가정체때문에 15배로낮아졌다. 2018/04/27 조선 / 기계최광식 (2122-9197) gs.choie@hi-ib.com Buy(Maintain) 목표주가 (12M) 38,000원 종가 (2018/04/26) 31,650원 Stock Indicator 자본금 46십억원 발행주식수 10,025 만주 시가총액 3,173십억원 외국인지분율 26.7% 배당금 (2017) 800원 EPS(2018E) 2,552원 BPS(2018E) 35,942 원 ROE(2018E) 7.3% 52주주가 30,650~39,800 원 60일평균거래량 178,524 주 60일평균거래대금 5.9십억원 Price Trend 000'S 42.5 두산밥캣 1.05 (2017/04/26~2018/04/26) 40.5 1.00 38.5 36.5 0.95 34.5 0.90 32.5 0.85 30.5 0.80 28.5 26.5 0.75 24.5 0.70 Apr Jun Aug Oct Dec Feb Apr Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 1 에대해서는당장매각계획은없다고밝혔지만여전히불확실성이남아있 는셈이고, 2 는 2019 년부터의 CWL/SAL 출시, 인수완료한인도공장에서 2019 년하반기출시되는백호로드를통해, 돌파할수있기를기대한다.
1Q18 Review: 탑라인, 영업단성장보다이자비용감소, 세재개 편효과로바텀라인성장아주좋았음 < 표 1> 두산밥캣 1Q18 Review: 달러매출전년동기대비 21% 나성장원화로는매출과영업이익 11%~12% 성장했고, 세전이익은리파이낸싱을통한이자비용감소로무려 +24%, 순이익단은트럼프의세재개편효과로 +49% 나성장 ( 십억원, 백만 $) 두산밥캣 ( 연결 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18a YoY QoQ 2017 년에서 Heavy 를제거한실적 컨센서스 04 월 26 일 당사 (b) 차이 (a/b) 매출액 778.6 886.8 835.9 887.9 870.3 12% -2% 826 792 10% 영업이익 84.8 125.4 84.5 99.8 94.3 11% -6% 97 100-6% 영업외 / 기타 -15.2-39.3-11.3-13.9-7.8-15 -17-53% 세전이익 69.6 86.1 73.2 85.9 86.5 24% 1% 82 83 4% 순이익 41.8 49.2 55.3 127.5 62.3 49% -51% 61 54 15% 지배주주순이익 41.8 49.2 55.3 127.5 62.3 49% -51% 62 54 15% 영업이익률 10.9% 14.1% 10.1% 11.2% 10.8% -0.1%p -0.4%p 11.7% 12.6% -1.8%p 지배주주순이익률 5.4% 5.5% 6.6% 14.4% 7.2% 1.8%p -7.2%p 7.4% 6.8% 0.3%p 달러매출 ( 백만 $) 670 776 728 800 812 21% 1% Compact 614 706 666 739 737 20% 0% Heavy 136 174 167 147 PP 56 70 62 61 75 34% 23% NAO 614 706 605 635 562 EMEA 136 174 242 249 193 Asia/LA 56 70 48 63 57 < 그림 1> 영업외수지개선사유 순이익증가기여내역세전이익효과순이익효과 1 가산금리축소 : 1.81%p (L+3.81% L+2.0%) - 2017년 5월리파이낸싱 (L3.81% L+2.75%) $15M 재무 - 2017년 11월신용등급상향 (L+2.75% L+2.5%) $3M 개선 - 2018년 3월리프라이싱 (L+2.5% L+2.0%) $6M $24M $15M 2 Trump Tax 효과 유효세율하락 - 종전 37% 35% 로 12%p 인하 $40~45M 주석 : 과거의사업부별분기매출액과매출총이익률은당사추정치입니다 HI Research 2
실적 & 성장의단초 < 표 2> 두산밥캣실적예상치제시 ( 십억원 ) 두산밥캣 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2016 2017 2018 가이던스 2018 2019 매출액 930 1,085 1,013 1,050 870 910 860 945 3,287 4,079 3,876 3,585 3,662 YoY -5% -8% 15% 307% 헤비양도 : YoY 비교의미없음 -18.6% 24.1% $ 13.5% 헤비양도 영업이익 93 136 101 90 94 104 100 106 414 420 456 404 446 금융 / 기타영업외 -15-40 -12-39 -8-15 -14-14 -127-105 -51-54 이자손익 -20-17 -15-15 -14-14 -14-14 -86-68 -55-51 세전사업이익 79 96 89 51 86 90 85 91 286 315 353 393 순이익 42 49 55 110 62 65 62 67 177 256 256 289 YoY 19% 45% 0% 13% 영업이익률 10.0% 12.5% 10.0% 8.6% 10.8% 11.5% 11.6% 11.2% 12.6% 10.3% 11.8% 11.3% 12.2% 순이익률 4.5% 4.5% 5.5% 12.1% 5.1% 6.7% 7.1% 7.9% EPS( 원 ) 417 491 552 1,272 621 645 622 664 1,779 2,731 2,552 2,882 BPS( 원 ) 30,914 33,417 35,038 34,190 34,811 35,456 36,078 35,942 33,435 34,190 35,942 38,024 컴팩트매출액 709 806 754 819 790 830 788 870 2,979 3,088 3,279 3,330 YoY -2% -10% 14% 18% 11% 3% 5% 6% -2.0% 3.7% 6.2% 1.6% < 그림 2> 두산밥캣의마켓커버리지확대전략 : 2019 년 CWL, SAL 출시 & 인도시장에 BHL 출시 MOU 등성장모멘텀확보 Core business 의본격적인성장인접사업군으로의기회확대시장참여율 기존사업 신제품출시 1 Organic : CWL/SAL 2 In-organic : BHL, +α 사업영역확장 2018 2019E 2020E 90% 20% HI Research 3
Valuation: 타겟 PER 20 배에서 15 배로내리고목표주가하향 < 표 3> 타겟 PER 기존 20 배에서 15 배로하향해목표주가 38,000 원으로하향, PBR Valuation 에서 ROE 7.3%, 적정 PBR 1.04 배에서 37,000 원으로도출 PER 두산밥캣 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 EPS 1,779 2,731 2,552 2,882 YoY 54% -7% 13% PER( 고 ) 25.4 14.9 14.8 PER( 평 ) 20.2 13.0 12.4 PER( 저 ) 0.0 10.9 0.0 타겟PER 15.0 15.0 15.0 적정주가 41,000 38,000 43,000 목표주가 38,000 43,000 PBR Cross-Check 종가 (04.26) 31,650 20% 두산밥캣 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 BPS 33,435 34,190 35,942 38,024 EPS 1,779 2,731 2,552 2,882 PER 18 11.6 12.4 11.0 PBR( 고 ) 1.2 1.3 1.1 PBR( 저 ) 1.0 1.0 0.9 ROE 1.9% 5.1% 5.5% 8.1% 7.3% 7.8% COE( 고 ) 4.8% 6.1% 6.7% COE( 저 ) 7.0% 7.8% 8.9% 적용COE = TRL 참조 6.5% 7.0% AVG(17년평균 ) Target PBR 1.2 1.04 당해 BPS 34,190 35,942 적정주가 42,000 37,000 < 그림 3> 두산밥캣 PER 밴드 < 그림 4> 두산밥캣 PBR 밴드 : 박스권낮아짐 ( 천원 ) 두산밥캣 PER Band Chart ( 천원 ) 두산밥캣 PBR Band Chart 80 25.0x 80 2.0x 60 기존타겟 20.0x 60 1.6x 40 2017 년 PER 고점이 15 배 타겟 15.0x 12.5x 40 1.2x 1.0x 20 10.0x 20 0.8x 0 16 17 18 19 20 자료 : 하이투자증권 0 16 17 18 19 2 자료 : 하이투자증권 HI Research 4
< 표 2> 글로벌피어그룹들의 2018 년 PER 도컴팩트 / 농기계들의경우 15 배안팎으로낮아짐 : 실적성장및주가상승정체로 시가총액 PER EV/EBITDA PBR ROE 회사 ( 백만 $) 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 건설장비한국두산인프라코어 1,811 13.9 7.7 6.8 7.43 7.18 6.77 1.1 1.0 0.9 8.0 13.7 14.2 두산밥캣 2,946 14.8 11.3 10.5 9.45 7.55 7.15 1.1 0.9 0.8 8.2 7.7 8.0 중화 SANY HEAVY INDUSTRY 10,527 33.2 18.2 14.0 13.53 10.22 8.50 2.7 2.4 2.1 8.3 13.4 15.3 XCMG 4,464 17.8 14.4 14.16 1.3 1.2 6.9 8.0 일본 KOMATSU LTD 33,449 24.1 18.7 14.4 11.12 11.64 9.06 1.7 2.0 1.9 7.5 11.4 13.9 HITACHI CON. MACHINE 8,399 73.6 17.3 14.9 14.31 9.25 8.19 1.5 2.1 1.9 2.3 12.0 13.2 TAKEUCHI MFG CO LTD 1,151 13.9 13.0 12.5 5.60 6.68 6.65 1.8 1.8 1.6 13.5 14.7 13.1 KUBOTA CORP 20,867 20.0 15.1 14.0 13.99 11.16 10.52 2.1 1.6 1.5 10.5 11.2 11.1 미국 / 유럽 CATERPILLAR INC 86,810 22.9 14.1 12.8 13.02 8.18 7.52 6.9 4.8 3.3 30.7 37.2 32.0 DEERE & CO 43,948 21.4 14.4 12.0 7.03 9.79 8.64 4.5 3.8 3.0 25.1 24.4 25.9 TEREX CORP 2,834 36.0 14.9 11.4 17.60 8.42 7.02 3.2 2.3 2.0 9.4 15.6 19.1 CNH INDUSTRY 16,255 28.1 17.8 14.4 5.15 6.46 5.61 4.2 3.0 2.7 14.7 18.7 19.3 SANDVIK AB 22,407 13.6 16.4 15.1 8.33 9.41 9.23 3.7 3.4 3.0 24.0 23.1 21.4 VOLVO AB-A SHS 37,565 14.8 12.3 11.8 8.44 8.01 7.80 2.9 2.5 2.3 21.5 22.1 21.0 UNITED RENTALS INC 12,983 18.3 10.3 9.2 8.17 5.89 5.55 4.7 3.7 2.8 33.8 38.8 32.6 Heavy 평균 33.7 13.5 13.7 로더평균 23.9 15.0 12.8 주석 : 과거의사업부별분기매출액과매출총이익률은당사추정치입니다 HI Research 5
업황 : 북미출하 - 재고싸이클초강세, ER 도플러스 (+) 지속 < 그림 5> 미국건설기계출하 - 재고 1Q18 까지플러스및강세지속 2018 년연간걱정없는북미시장 미국의제조업전체와건설기계출하 - 재고는 2017 년들어 2 년만에플러스전환에성공해, 2018 년현재까지강세를유지 과거출하 - 재고 ~ 두산밥캣매출의시차는 6 개월 ~9 개월로 미국건설장비시장과밥캣의탑라인도 2018 년성장에대해서는걱정없음 ( 미국건설기계출하 - 재고 6 개월선행, %p) 40 20 0-20 -40-60 출하 - 재고 : 6 개월선행 밥캣컴팩매출 YoY( 우 ) ( 컴팩트매출 YoY) 출하 - 재고싸이클에비해 밥캣매출추정치 보수적제시 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% < 그림 6> 컴팩트로드, 미니굴삭기업체들의 ER( 이익수정비율 ): 다소꺾였지만, 여전히플러스권 2017 년초에컴팩트 / 미니굴삭기 / 농기계업체들의 ER( 이익수정비율 ) 은계속상향조정중 밥캣의라이벌회사들에대한실적예상치가계속상향조정되고있다는것은, 두산밥캣에게도동일하게적용되어야하는것 (ER, %) 100 50 0 DEERE CNHI TAKEUCHI KUBOTA TEREX 상승세가다소꺾이긴했지만, 여전히 (+) 플러스를지속하고있음 -50 Kubota 의어닝이하향조정되고있다는점은좋은것일까? -100 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 HI Research 6
K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 1,651 1,661 1,765 1,860 매출액 3,389 3,585 3,662 3,675 현금및현금성자산 417 333 424 521 증가율 (%) 3.1 5.8 2.1 0.4 단기금융자산 2 2 2 2 매출원가 2,581 2,783 2,793 2,799 매출채권 378 343 333 324 매출총이익 808 801 869 876 재고자산 524 648 662 664 판매비와관리비 414 398 423 439 비유동자산 4,533 4,559 4,577 4,594 연구개발비 55 58 59 59 유형자산 408 445 476 502 기타영업수익 - - - - 무형자산 3,983 3,941 3,901 3,861 기타영업비용 - - - - 자산총계 6,184 6,220 6,342 6,455 영업이익 395 404 446 437 유동부채 854 818 839 852 증가율 (%) -0.9 2.4 10.5-2.1 매입채무 350 286 288 287 영업이익률 (%) 11.6 11.3 12.2 11.9 단기차입금 - - - - 이자수익 3 3 4 5 유동성장기부채 20 20 20 20 이자비용 71 58 55 49 비유동부채 1,903 1,799 1,691 1,586 지분법이익 ( 손실 ) 0 - - - 사채 - - - - 기타영업외손익 -11 4-4 -4 장기차입금 1,318 1,187 1,068 961 세전계속사업이익 315 353 393 390 부채총계 2,756 2,617 2,530 2,438 법인세비용 59 97 104 105 지배주주지분 3,428 3,603 3,812 4,016 세전계속이익률 (%) 9.3 9.8 10.7 10.6 자본금 46 46 46 46 당기순이익 274 256 289 285 자본잉여금 2,985 2,985 2,985 2,985 순이익률 (%) 8.1 7.1 7.9 7.7 이익잉여금 770 945 1,154 1,358 지배주주귀속순이익 274 256 289 285 기타자본항목 -373-373 -373-373 기타포괄이익 279-1 -1-1 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 552 255 288 284 자본총계 3,428 3,603 3,812 4,016 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 377 206 502 507 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 274 256 289 285 EPS 2,731 2,552 2,882 2,840 유형자산감가상각비 60 83 89 94 BPS 34,190 35,942 38,024 40,065 무형자산상각비 46 42 41 39 CFPS 3,780 3,803 4,177 4,171 지분법관련손실 ( 이익 ) 0 - - - DPS 800 800 800 800 투자활동현금흐름 -115-145 -145-145 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -46-120 -120-120 PER 13.1 12.4 11.0 11.1 무형자산의처분 ( 취득 ) -40 - - - PBR 1.0 0.9 0.8 0.8 금융상품의증감 -35-29 -29-29 PCR 9.5 8.3 7.6 7.6 재무활동현금흐름 -179-212 -199-187 EV/EBITDA 9.0 7.6 6.7 6.4 단기금융부채의증감 - - - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 -112-132 -119-107 ROE 8.1 7.3 7.8 7.3 자본의증감 - - - - EBITDA 이익률 14.7 14.8 15.7 15.5 배당금지급 - - - - 부채비율 80.4 72.6 66.4 60.7 현금및현금성자산의증감 94-84 91 97 순부채비율 26.8 24.2 17.4 11.4 기초현금및현금성자산 322 417 333 424 매출채권회전율 (x) 8.5 9.9 10.8 11.2 기말현금및현금성자산 417 333 424 521 재고자산회전율 (x) 5.5 6.1 5.6 5.5 자료 : 두산밥캣, 하이투자증권리서치센터 HI Research 7
최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 ( 두산밥캣 ) 54,000 49,000 44,000 39,000 34,000 29,000 24,000 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가괴리율대상시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 2016-11-08 Buy 38,000 6개월 -6.7% -1.4% 2017-01-31 Hold 38,000 6개월 -2.7% 5.8% 2017-05-02 Buy 47,000 6개월 -22.3% -17.0% 2017-08-07 Buy 47,000 1년 -22.1% -18.7% 2017-11-20 Buy 49,000 1년 -30.7% -24.5% 2018-04-27 Buy 38,000 1년 HI Research 8
Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 최광식 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 12개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(2017 년 7월 1일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 2018-03-31 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 (%) 93.6 % 6.4 % - HI Research 9