213. 8. 13 Fed는 유연성 확보와 느린 변화로 신뢰감을 추구 Economist 임동민 3771_9113 dmlim2337@iprovest.com 9월 FOMC에서 연준은 자산매입 축소와 Evans Rule 완화를 병행할 것이다. 또한 214년 연준 자산매입 감축이 확정적이지 않고, 경제여건에 따라 대차대조표 확장이 가능하다는 의 견을 전달할 것이다. 연준의 Monetary Easing에 대한 의지는 재차 강력하게 확인될 것이 며, 미국 국채1년 금리는 3%를 넘지 않을 것으로 예상한다. 미국 공공부채 조정이 안정적 단계로 진입하는 215년 이전까지 연준 통화정책의 최우선 목표는 여전히 금리안정이다. 9월 FOMC에서 자산매입 축소시기 결정 및 Evans Rule 완화를 병행 9월 FOMC에서 연준은 214년 1분기 중 자산매입 축소를 결정할 전망이다. 다만 이러한 조치가 긴축전환 신호로 비춰지지 않기 위해 제로금리 유지기준인 실업률 조건을 6.5%에 서 6.% 가량으로 낮출 전망이다. 또한 버냉키 의장은 214년 연준의 자산매입 축소가 확 정적이기보다는 경제여건에 따라 대차대조표의 확장이 가능하다는 의견을 밝힐 것이다. 연준의 Monetary Easing은 214년까지 지속. 국채1년 금리 3% 넘지 않을 것 연준이 자산매입을 축소하더라도 이는 결코 통화긴축 전환이 아니다. 이는 제로금리 환경이 대체로 215년까지는 유지될 필요성이 있다는 연준의 지속적 언급에서 확인된다. 우리는 미국의 공공부채 조정이 안정적 단계로 진입하는 215년 이전까지 연준 통화정책 최우선 목표는 여전히 금리안정으로 판단한다. 미국 국채1년 금리는 3%를 넘지 않을 것이다. Post Bernanke 체제. 1) 비전통적 정책수단 활용, 2) 금융규제, 3) 재정 및 통화정책 조화 버냉키 이후 연준 통화정책 체제에 대한 불확실성이 존재한다. 우리는 버냉키 이후의 통화 정책 기조는 세 가지 성향을 띨 것으로 예상한다. 1) 경제여건에 적절히 대처하기 위한 비 전통적 정책수단 활용, 2) 금융위기의 사전예방을 위한 규제강화, 3) 재정 및 통화정책의 조화이다. 이는 차기 연준의장에 영향 받지 않을 추세이다. 연준은 향후 물가안정과 완전고 용이라는 정책목표를 달성하기 위해 더욱 강력한 기관으로 남게 될 것이다. Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성 되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서, 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 보고서는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 이 보고서는 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술적 목적으로 작성된 것이 아니므로 학술논문 등에 학술적인 목적으로 인용하려는 경우에는 당사에게 먼저 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다.
3 213 년 세 차례 FOMC 전망. 자산매입 조절에 대한 신중한 입장 4 6 월 FOMC 이후 자산매입 축소에 대한 검증과정을 성공적으로 진행 6 9 월 FOMC, 자산매입 규모축소 및 Evans Rule 의 완화를 병행할 것 8 Fed 자산매입 감축, 확정적이기보다는 가변적 운용 형태임을 설명 9 미국 공공, 가계부채 조정은 아직 끝나지 않음. 실질적 금리상한 존재 11 Fed 의 Monetary Easing 효과는 214 년까지 지속될 전망 12 Appendix : Post Bernanke 체제에서의 통화정책 기조 전망 2 Research Center
213년 세 차례 FOMC 전망. 자산매입 조절에 대한 신중한 입장 9월 자산매입 감축시기 결정 및 목표실업률 하향 12월 자산매입 감축규모 결정. 다만 중단은 미결정 하반기 금융시장 화두인 연준의 통화정책 방향에 대한 우리의 시각은 다음과 같다. 우리는 9월 FOMC에서 214년 1분기 중 자산매입 감축을 결정하는 동시에, 제로금리 탈피의 주요 요건인 실업률을 6.5%에서 6.%으로 낮출 것으로 예상한다. 1월 FOMC에서는 정책의도를 설명할 기자회견이 없다는 점에서 특별한 정책변화 시 행은 없을 것이며, 12월 FOMC에서 자산매입 감축규모를 결정할 전망이다. 자산매입 조절과 긴축 정책 차이를 전달해 저금리 유지에 대한 의지를 설명 다만 214년 자산매입 조절은 지속적 자산매입 감축 및 중단을 의미하는 Tapering의 형식보다는 경제상황에 따라 신축적 대응 가능성을 열어놓는 형태로 진행될 전망이다. 버냉키 의장은 기자회견 및 연설 등을 통해 연준의 경기부양적인 통화기조는 상당기간 유지할 것임을 밝힐 것이다. 즉 연준이 곧 실시하게 될 자산매입 조절이 긴축을 의미하 는 것은 아니라는 입장을 금융시장에 명확하게 전달하는데 주력하게 될 것이다. 도표 1. 213 년 미국 통화정책 관련 일정 및 영향 분석 날짜 사건 영향 8/14 Fed's Lockhart 연설 조건부 자산매입 변경 가능성 확인 8/22 7 월 FOMC 의사록 공개 미국 경제에 대한 상하방 요인 모두 확인 8/22-25 Fed Jackson Hole Summit 정책공조 및 준비된 출구전략 중요성 확인 9/5 Fed's 베이지북 발표 미국 경제의 완만한 성장기조 확인. 다만 분야별, 지역별 경기 불균형에 대한 의식 9/17-19 9월 FOMC 월 85 억 달러 자산매입 유지, 214 년 1 분기부터 자산매입 축소의사 전달 제로금리 탈피 위한 실업률 조건 하향 (6.5% 6.%), 혹은 중장기 물가전망 하향 예상 9/19 Economic Projections 요약 GDP 및 실업률 전망은 유지한 채, 물가전망을 소폭 하향할 가능성 9/19 Fed's Bernanke 기자회견 제로금리 정책을 상당기간 유지할 것이며, 자산매입 감축과 긴축정책의 차이를 규명 실업률의 헤드라인 수치 대비, 고용시장의 구조적 불안요인을 언급하면서 제로금리 탈피 위한 실업률 조건하향 이유를 설명 1/1-2 Fed's Yellen 연설 금융시장 안정을 위한 통화정책과 금융규제의 조화를 피력 1/2-3 Fed's Bernanke 연설 미국 경제가 장기적으로 개선되기 위한 조건들을 설명할 것 예) 단기 부양기조 유지, 장기적으로는 혁신 등 구조적 요인의 중요성 강조 1/7-9 St. Louis Fed Depositor Advisory Council 금융기관에 대한 지속적인 건전성 강화노력 촉구 1/1 9 월 FOMC 의사록 공개 미국 경제상황 및 금융시장에 충격을 주지 않는 선에서 출구전략 진행될 필요가 있다는 연준 내부의 인식을 확인 1/17 Fed's 베이지북 발표 미국 경제의 완만한 성장기조 확인. 특히 연말특수 앞둔 회복세 강화를 확인 1/29-31 1 월 FOMC 월 85 억 달러 자산매입 유지, 214 년 1 분기부터 자산매입 축소의사 전달 충분한 정책의도를 전달할 기자회견이 없다는 점에서 정책변경 시도 가능성 희박 11/21 1 월 FOMC 의사록 공개 미국 경제회복 및 금융시장 안정성을 고려하면서 점차 자산매입 축소시점을 고려 12/5 Fed's 베이지북 발표 연말 특수에 따른 경기회복 요인을 확인 12/17-19 12 월 FOMC 214 년 1 분기 자산매입 축소규모 결정. 국채 35 억, MBS 3 억, 합계 65 억 달러 다만 자산매입 조절이 지속적 감축 아니라 상황에 따라 가변적일 수 있음을 시사 자산매입 중단시기에 대해서는 좀 더 신중할 필요가 있음을 시사할 것 12/19 Economic Projections 요약 경제성장률, 실업률, 물가 전망 및 제로금리 유지 위한 정책목표 그대로 유지 12/19 Fed's Bernanke 기자회견 FED 는 완전고용과 물가안정의 두 가지 목표 하에서 신뢰감 있는 통화정책을 추구 할 수 있는 중요한 기관임을 역설. 더불어 재정정책의 중요성 촉구할 것 3 Research Center
6월 FOMC 이후 자산매입 축소에 대한 검증과정을 성공적으로 진행 미국 국채시장을 중심으로 금융시장이 안정세로 복귀 6월 FOMC 이후 연준 자산매입 정책에 대한 금융시장의 전망은 가변적이었고 반응은 격렬했다. 다만 최근에는 자산매입 축소에 대한 잦은 발언빈도에도 금융시장은 안정을 되찾고 있다. 무엇보다 미국 국채에 대한 투기적 매도 청산에 따라 금리상승이 멈추었 고, 채권 및 주식시장 변동성이 완화되었으며, 달러화 강세도 반전되고 있다. 도표 2. 미국 국채금리 및 장단기 스프레드 상승세 완화 도표 3. 미국 국채에 대한 투기적 매도 포지션 감소 (%) 5 미국 국채2년 금리 1-2년 스프레드 미국 국채1년 금리 (천 계약) 1 미국 전체국채 미국 장기국채 4 5 3 2-5 1-1 28 29 21 211 212 213-15 28 29 21 211 212 213 도표 4. 미국 국채 1 년 수익률 변동성 완화 도표 5. 주식시장 변동성 및 달러화 지수 강세 역시 완화 (σ).7 3일 표준편차 6일 표준편차 (pt) 95 미국 달러화 지수(좌) 미국 VIX지수(우) (pt) 1.6.5 금융위기 9 8.4 미국 부채한도 갈등 85 6.3 유럽 재정위기 자산매입 감축우려 8 4.2.1 75 2 28 29 21 211 212 213 7 28 29 21 211 212 213 6월 FOMC 이후 연준 자산매입 정책에 대한 금융시장의 적응과정 돌이켜 보면 6월 FOMC 이후 연준 인사들의 자산매입과 관련된 발언들은 금융시장에 보다 명확한 신호를 전달하려는 목적이 있었고, 최근에는 효과를 발휘하고 있다. 무엇보다 8월 들어 피셔, 에반스, 록하트, 피날토 등 연준 인사들이 연내 자산매입 축소 가 가능할 수 있다는 언급에도 불구하고, 국채금리의 반응은 6~7월과 같이 격렬하지 않고, 오히려 하향 안정화되는 양상을 나타내고 있기 때문이다. 4 Research Center
도표 6. 7 월 FOMC 결정 내용 및 6 월 버냉키 의장 기자회견 내용 정리 7 월 FOMC 결정내용 구분 내용 자산매입 매월 모기지 증권 4 억 달러, 장기 국채 45 억 달러씩 매입. 모기지 증권 등 만기 회수분 재투자 지속 제로금리 1~2 년 예상 인플레이션이 2.5% 이상으로 상승하지 않는 한 실업률이 6.5%로 하락할 때까지 유지 6 월 회의 이후 입수된 정보, 금년 상반기 낮은(Moderate Modest 로 하향) 경제성장 지속 시사 고용개선 추세는 지속되나 실업률은 높은 수준 경제상황 가계소비와 기업투자 개선, 또한 주택부분 회복세도 강화. 다만 재정정책이 경제성장을 제약 인플레이션이 억제 목표인 2%보다 지속적으로 낮은 수준에 머물러 Disinflation 위험 우려 반대의견 캔사스시티 연은 총재, 조지는 완화적인 통화정책이 금융시장 불균형을 초래할 위험을 지적 6 월 FOMC 에서 버냉키 의장의 기자회견 내용 구분 내용 자산매입 조절 및 중단, 금리인상, 유동성 회수의 순서 출구전략 원칙 다만 대부분 위원이 정책 정상화 과정에서 MBS 를 매도하지 않을 것으로 봄 실업률, 물가전망 지표는 금리목표 변경의 최소요건일 뿐, 자동변경요건 아님 (thresholds, not triggers) 목표금리 변경요건 일부 요건들이 충족될 경우에도 물가 등 기타 요건을 감안해 현 금리목표 수준을 계속 유지할 수 있음 자산매입 중단 후 상당히 긴 시간이 지나서야 금리목표를 상향조정할 수 있을 것 미국 경제가 연준 예상대로 개선되면, 213 년 중 매입속도 조정, 214 년 상반기 매입속도 완만히 줄여나가, 자산매입 관련 214 년 중반경 매입을 중단하게 될 것. 이 때 실업률은 7% 정도에 있을 것 이는 향후 정책에 대한 이해를 위한 것 (clarification)으로 이를 정책결정사항으로 보면 오류이며, 향후 정책은 경제상황에 달려 있음 정책기조 설명 또한 연준이 자산매입 속도를 늦춘다 하더라도, 이는 보유자산 증가속도를 늦추는 것이지 줄이는 것이 아님 (slowing pace at which we are adding, not be shrinking) 자료: FOMC, 교보증권 리서치센터 도표 7. 6 월 FOMC 이후 주요 연준 인사들의 통화정책 관련 언급 : 조건부 자산매입 축소, 저금리 유지에는 전반적 공감 인사 및 소속 보팅 권한 평가 피날토 클리블랜드 록하트 애틀란타 에반스 시카고 피셔 댈러스 블라드 세인트루이스 코처라코타 미니애폴리스 파웰 이사회 더들리 뉴욕 랙커 리치몬드 스테인 이사회 214 년 215 년 213 년 215 년 214 년 213 년 215 년 214 년 214 년~ 214 년~ 215 년 214 년~ 자료: 언론보도 내용 정리, 교보증권 리서치센터 노동시장의 의미 있는 개선이 있었으며, 이는 예상을 상회 작년 가을 이후의 노동시장 강세 지속되면 FED 는 연내 자산매입 감축을 준비 아직 노동시장이 완전히 회복되지 못 한 상태. 자산매입 감축 후에도 고용과 물가안정 목표를 위한 노력은 지속. 저금리 기조는 상당기간 유지될 것 FED 는 이르면 9 월부터 양적완화 규모감축 실시가 가능 그러나 미국 경기회복세가 주춤해진다면 이를 늦출 수도 있을 것 노동시장 개선 등으로 9 월부터 양적완화 규모감축 실시를 배제할 수 없을 것 물가상승률이 목표치인 2%를 하회하면 자산매입 축소시기는 늦춰질 수 있음 실업률 하락 등으로 양적완화 감축시기가 근접하고 있음 양적완화 조치는 예상보다 큰 성과를 거두지 못 하고 있음 FED 차기의장으로 현재 거명된 인사보다 더 많은 후보자들이 고려되고 있음 양적완화 규모감축을 위해서는 하반기 경제지표를 더 면밀히 관측할 필요 인플레둔화 시기에 양적완화 감축은 디플레 위험을 증대시킬 수 있음 MBS 는 이전 예상보다 더 오랫동안 보유할 전망 FED 의 자산매입 축소 가능성에 대한 채권시장 반응은 지나침 양적완화 조치는 실업률이 7% 정도로 하락하는 내년 하반기까지 유지 인플레이션율이 낮게 유지되면 실업률 7% 이하로 하락하더라도 FED 는 자산매입을 지속 양적완화 규모감축은 예상보다 빠른 경제회복시 가능 경제악화시 증가할 수도 있음. 당분간은 현재 규모가 유지될 것 양적완화 규모감축이 경기 촉진책의 종료를 의미하지는 않음 기준금리 인상은 먼 미래의 일이며, 경제는 긴축재정과 펀더멘털 개선 사이에서 줄다리기 중 노동시장 및 경제성장이 FOMC 전망에 못 미치면 FED 자산매입은 연장 양적완화 규모감축 여부논쟁은 금융시장 변동성을 증폭시킬 것 이는 새로운 금융자산 가격에 반영하는 과정의 일부 향후 수년간 미국 경제회복세는 미약할 것. 양적완화 규모감축은 시기상조 양적완화 조치와 관련 9 월 FOMC 가 중요 FED 는 실업률 7% 수준으로 하락한다면 노동시장 개선으로 여길 것 1~11 월 수치가 실업률 7%를 상회할 것으로 전망되면 양적완화는 연장 5 Research Center
9월 FOMC, 자산매입 규모축소 및 Evans Rule의 완화를 병행할 것 9월 FOMC에서는 자산매입 축소결정과 함께 제로금리 유지요건을 완화시킬 것 실업률, 물가전망에 연계된 통화정책의 두 가지 혼선 여전히 9월 FOMC에 대한 관심은 높다. 우리는 9월 FOMC에서 자산매입 축소시기를 결정하는 동시에, 제로금리 탈피요건인 실업률 6.5%를 6.% 가량으로 낮추거나 중장 기 물가전망을 하향해 상대적 통화완화 기간을 연장하는 선택을 할 것으로 예상한다. 연준의 자산매입, 제로금리 유지를 포함한 통화정책은 실업률 및 물가전망에 연동되어 있다. 단순히 말하면 고용시장 개선, 혹은 물가압력 발생은 통화완화 약화로 귀결된다. 다만 현재 이에 따른 두 가지 정책혼선이 있다. 첫째, 고용둔화에도 불구, 구직활동 저 하로 실업률 하락이 발생할 수 있다. 이러한 문제는 7월 미국 고용동향에서 그대로 발 견됐다. 둘째, 인플레이션이 비정상적으로 낮다는 인식이다. 핵심적인 인플레 여건을 나 타내는 근원 PCE는 전년대비 1.1% 상승에 머물러 있기 때문이다. 도표 8. 7 월 미국 고용부진에도 불구, 실업률 하락. 물가지표는 Reflation 정책을 필요로 하는 상태 경제지표 전망치 발표치 이전치 수정치 평가 비농업부분 고용 185K 162K 195K 188K 6 월 고용증가 하향 및 7 월 예상치 미달 민간부분 고용 195K 161K 22K 196K 그러나 구직활동 저하로 실업률을 예상 외 하락 실업률 7.5% 7.4% 7.6% 7.6% 즉 7 월 고용시장 상황이 개선에 대한 평가는 어려움 PCE 근원 1.1% 1.2% 1.1% 1.2% 연준 정책목표에 큰 폭으로 미달하는 수준 고용시장, 천 만명 가량의 구직포기자 등 질적인 여건 이 여전히 부족 우선 미국의 고용시장 여건을 간단히 살펴보자. 미국은 약 천만 명의 구직 포기자들이 존재하는 것으로 추산된다. 이들의 고용시장 참여에 따라 실업률은 전혀 다른 방향을 보일 수 있다. 또한 본질적으로 미국 고용시장의 질적인 회복은 충분치 않다. 장기실업 및 비정규직 등 고용형태가 불완전하기 때문이다. 언제든 실직이 발생할 위험이 있다 도표 9. 미국 고용시장, 잠재적인 실업자는 약 2, 만 명 도표 1. 미국 고용시장의 질은 여전히 부진한 상태 (%) 68 66 64 62 6 미국 고용률 미국 고용시장 참여율 98만 명 구직 포기자 1,15만 명 실업자 (주) 미국 평균실업기간(좌) (천 명) 5 미국 비정규직(우) 장기실업 및 비정규직 12, 미국 자영업자(우) 자영업 4 1, 3 2 8, 6, 4, 58 1 2, 56 1991 1994 1997 2 23 26 29 212 1991 1994 1997 2 23 26 29 212 자료: 미국 노동부, 교보증권 리서치센터 자료: 미국 노동부, 교보증권 리서치센터 6 Research Center
현재 미국의 근원 PCE 수준은 잠재적인 디플레 위험을 경고하는 수준 두 번째로는 미국의 인플레 여건이다. 6월 미국의 헤드라인 및 근원 CPI 상승률은 각각 1.8%, 1.6%에 머물러 있다. 다만 CPI 영역은 명목가격 등락에 영향을 많이 받기 때문 에 연준이 핵심적인 인플레 압력을 체크하는 지표는 근원 PCE (Personal Consumer Expenditure)인데, 6월 1.2%에 머물러 있다. 미국의 근원 PCE의 역사적인 등락을 보면, 현재는 인플레 위험보다는 잠재적 디플레 위험이 더 크다. 특히 현재는 명목가격이 상승하면, 소비를 줄이는 쪽으로 경제활동이 변했다. 결국 자칫 현재 경기부양적인 정책이 변할 경우, 경제주체들의 기대가 디플레 이션으로 바뀌게 될 위험을 고려하지 않을 수 없는 것이다. 도표 11. 미국의 물가상황은 디스인플레이션 영역 (% YoY) 8 6 Core CPI CPI Core PCE 4 2 DisInflation 영역 -2 실제 Deflation -4 1991 1994 1997 2 23 26 29 212 도표 12. 실업률 및 물가기준인 Evans Rule 을 완화하는 대응 (%, % YoY) 1 8 6 4 2 FED 목표금리 미국 PCE 미국 실업률 Evans Rule 6.5% 1994 1997 2 23 26 29 212 NAIRU 5.% Evans Rule 2.5% 자료: 미국 노동부, 교보증권 리서치센터 자료: 미국 노동부, 교보증권 리서치센터 통화긴축에 대한 기대를 조절하기 위해 연준은 Evans Rule을 완화시킬 것 연준은 실업률 6.5%, 중장기 물가전망 2.5%를 통화정책 전환요인인 Evans Rule로 제 시하고 있다. 6월 FOMC에서 214년 실업률이 이에 근접할 것이라는 전망을 제시하자 금융시장은 조기긴축 기대를 형성했는데, 이는 연준에게는 불편한 반응이었다. 미국의 실업률이 하락하는 것은 어쩔 수 없다는 점에서 통화부양 기조를 연장하기 위한 연준의 선택은 실업률 조건 및 물가전망을 하향하는 Evans Rule의 완화가 될 것이다. 도표 13. 현재 연준의 제로금리 탈피조건은 실업률 6.5%, 핵심 PCE 2.5% (단위: %) 변수 중간값 전체범위 213 214 215 장기 213 214 215 장기 실질 GDP 2.3~2.6 3.5~3.5 2.9~3.6 2.3~2.5 2.~2.6 2.2~3.6 2.3~3.8 2.~3. 3 월 전망 2.3~2.8 2.9~3.4 2.9~3.7 2.3~2.5 2.~3. 2.6~3.8 2.5~3.8 2.~3. 실업률 7.2~7.3 6.5~6.8 5.8~6.2 5.2~6. 6.9~7.5 6.2~6.9 5.7~6.4 5.~6. 3 월 전망 7.3~7.5 6.7~7. 6.~6.5 5.2~6. 6.9~7.6 6.1~7.1 5.7~6.5 5.~6. PCE.8~1.2 1.4~2. 1.6~2. 2..8~1.5 1.4~2. 1.6~2.3 2. 3 월 전망 1.3~1.7 1.5~2. 1.7~2. 2. 1.3~2. 1.4~2.1 1.6~2.6 2. Core PCE 1.2~1.3 1.5~1.8 1.7~2. 1.1~1.5 1.5~2. 1.7~2.3 3 월 전망 1.5~1.6 1.7~2. 1.8~2.1 1.5~2. 1.5~2.1 1.7~2.6 자료: FOMC, 교보증권 리서치센터 주: 회색 음영은 하향, 붉은 음영은 상향을 의미 (경제적인 측면에서) 7 Research Center
Fed 자산매입 감축, 확정적이기보다는 가변적 운용 형태임을 설명 214년 자산매입 조절이 상황에 따라 달라질 가능성 을 시사할 전망 9월 FOMC 기자회견에서 버냉키 의장은 연준의 자산매입 감축기조가 확정적이지 않고, 214년 경제여건에 따라 변화될 가능성을 전달하는데 주력할 것이다. 경제여건에 따라 연준의 대차대조표는 가변적일 수 있다는 연준 인사들의 발언을 재확인하는 것이다. 연준의 자산매입 조절을 두고, Tapering 이외에 Take a Step & See What Happen 이라는 용어가 대두되고 있는데, 자산매입 감축이 확정적이지 않다는 의미를 나타낸다. 도표 14. 연준의 자산매입 조절, 감축지속 확정보다는 유연한 대처 가능성이 클 전망 (십억 달러) 5, 4, QE1 QE2 Take a step & QE3 see what happens Tapering 3, 2, 전반적 자산매입 방향 1, 28 29 21 211 212 213 214 215 자료: FED, 교보증권 리서치센터 출구전략 절차를 재확인해 제로금리 유지기간 215년 까지 연장 및 출구전략 불안감 진정 또한 자산매입 조절-자산매입 중단-금리인상-유동성 회수의 출구전략 절차를 재확인 하고 인위적인 자산매각 가능성을 낮출 전망이다. 이는 두 가지 효과가 있다. 연준의 자 산만기 도래는 216년부터이기 때문에, 제로금리 유지기간을 최대 215년까지 연장할 수 있고, 향후 출구전략에 따른 금융시장 불안감도 미리 진정시킬 수 있는 장점이 있다. 도표 15. 연준 보유채권의 만기도래는 216~222 년 집중 도표 16. 216 부터 자산매각 여부에 따라 출구전략 강도 결정 (십억 달러) 35 3 216~222년 (십억 달러) 6, 5, Total B/S 예상 216년 25 2 15 1 5 4, 3, 2, 1, 만기회수 경우 자산매각 경우 213 218 223 228 233 238 243 23 28 213 218 223 228 233 238 243 자료: FED, 교보증권 리서치센터 자료: FED, 교보증권 리서치센터 8 Research Center
미국 공공, 가계부채 조정은 아직 끝나지 않음. 실질적 금리상한 존재 미국의 공공부채 조정을 위해서는 214년까지 2% 중반 이하의 국채금리 유지 Fed의 통화정책 목표는 미국 경제의 정상화 시점까지 저금리 상태를 유지하는 것이다. 다만 미국 경제의 정상화 시점이라는 조건 자체가 다소 애매하다. 미국의 경제 및 물가상황과 공공부채 조정이라는 관점에서 보면 215년까지 저금리 유지 필요성이 보다 명확해진다. 215년부터 미국 경제의 명목성장이 부채증가를 상회 하기 시작하고, 공공부채 비율이 하락세로 전환될 것으로 예상되기 때문이다. 다만 215년 이전 국채발행 이자가 증가하면, 공공부채 비율은 다른 양상을 보일 수 있다. 미국의 공공부채 조정은 아직까지 충분치 못 하다. 원활한 부채조정을 위해서는 저금리 상황이 유지될 필요성은 크며, 그 시기는 최소한 214년까지이다. 공공재정의 연간이 자가 명목GDP나 부채수준에서 차지하는 비중은 214년까지 대략 2% 중반 이하다. 국채금리가 그 이하에서 형성되어야만 부채비율을 떨어뜨릴 수 있게 된다. 도표 17. 215 년부터 미국의 공공부채 비율이 하락세로 전환 도표 18. 215 년부터 미국 명목성장이 부채증가를 상회 (% 대비 GDP) 재정수지 비율(좌) (% 대비 GDP) 5 공공부채 비율(우) 12 215년 1 (% YoY) 2 15 실질GDP 성장률 CPI 상승률 공공부채 증가율 Forecast -5 8 1 215년 -1 6 5-15 4 Forecast -2 1998 21 24 27 21 213 216 2-5 1998 21 24 27 21 213 216 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 도표 19. 미국 공공부채의 원활한 조정을 위해서는 실질적으로 금리 상한수준이 존재 (단위: 십억 달러, %) 항목 213 214 215 216 217 218 213~218 CAGR 214~218 AVERAGE 명목GDP 16,237.7 17,49. 18,12.2 19,2.5 2,77.9 21,11.4 6. 총 부채 17,556. 18,611.5 19,517.9 2,454.1 21,471.4 22,521.5 5.7 순 부채 14,454.6 15,288.3 15,956.1 16,656. 17,439.2 18,267.8 5.3 재정수입 2,813.4 3,41.8 3,398.6 3,66.2 3,778.8 3,943.5 8. 재정지출 3,455.2 3,61.9 3,776.6 4,38. 4,261. 4,485. 6. 연간이자 322.3 349.7 374.3 416.8 5.2 61.2 17.3 명목GDP 대비 1.98 2.5 2.8 2.19 2.49 2.85 2.3 총부채 대비 1.84 1.88 1.92 2.4 2.33 2.67 2.2 순부채 대비 2.23 2.29 2.35 2.5 2.87 3.29 2.7 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 주: 연간이자 비율은 214~218년 평균 수치 9 Research Center
미국 가계 및 일부 기업들 역시 금리상승 시 타격을 배제하기 어려운 상태 물론 미국의 공공재정 상태는 개선되고 있다. 가계부분 증세 및 재정지출 억제로 재정 적자가 빠르게 축소되고 있기 때문이다. 그러나 여전히 높은 공공부채 비율 및 지방정 부의 부실 등을 볼 때, 미국의 공공부채 위험은 여전히 상존해 있다. 미국의 공공부채 문제는 가계 및 일부 부실 기업들에게는 공통된 우려이다. 국채금리 상승은 대출금리 상승으로 반드시 이어지기 때문이다. 미국의 주택담보 대출을 비롯한 가계대출은 어느 정도 감축이 진행되었지만, 소비자신용 및 기업대출은 금융위기 이후 급증했다. 뜻밖의 금리상승에 타격을 받을 수 있는 경제주체들은 여전히 많다. Jobless & Homeless 계층 의 증가. 금리상승 시 주택 시장은 재차 악화될 것 국채금리 상승에 따라 모기지 금리상승이 지속되면 주택시장 역시 약화될 위험이 크다. 금융위기 이후 미국의 주택소유는 감소, 임대점유 비율이 크게 확대되었다. 미국 경제 에서 Homeless & Jobless 계층이 늘어난 것은 분명한 변화이다. 모기지 연체율은 떨 어지고 있으나 여전히 높다. 금리 상승시 주택시장이 좋아질 개연성은 아주 낮아진다. 도표 2. 미국 가계 및 모기지 대출은 어느 정도 조정이 진행 도표 21. 그러나 소비자신용 및 기업대출은 금리 상승시 타격 (십억 달러) 14, 가계 대출 주택담보 대출 (십억 달러) 3, 소비자신용 대출(좌) 비즈니스 대출(우) (십억 달러) 14, 12, 2,8 2,6 12, 1, 8, 2,4 2,2 1, 6, 2, 1,8 8, 4, 21 23 25 27 29 211 213 1,6 6, 21 23 25 27 29 211 213 자료: FED, 교보증권 리서치센터 자료: FED, 교보증권 리서치센터 도표 22. 미국 임대점유 주택비중 가장 높은 수준으로 증가 도표 23. 미국 서브프라임 모기지 연체율 여전히 높은 수준 (천 호) 임대/소유 주택비율(우) (%) 85 소유자 주택점유(좌) 6 임대자 주택점유(좌) 75 55 65 5 (%) 3 25 2 서브프라임 모기지 연체율 모기지15년 금리 모기지3년 금리 28년 3분기 213년 2분기 55 213년 2분기 45 15 45 28년 3분기 4 1 35 35 5 25 1998 2 22 24 26 28 21 212 3 1998 2 22 24 26 28 21 212 자료: 미국 모기지 은행협회, 교보증권 리서치센터 자료: 미국 모기지 은행협회, 교보증권 리서치센터 1 Research Center
Fed의 Monetary Easing 효과는 214년까지 지속될 전망 연준의 저금리 의지는 립 서비스 이상의 효과 213년 남은 FOMC 일정에 대한 우리의 전망은 다음과 같다. 9월 FOMC에서는 자산 매입 축소시기를 결정하는 동시에 Evans Rule의 완화를 병행할 것이다. 12월 FOMC 에서 자산매입 축소규모를 결정하고, 214년 중 경제여건 정상화라는 전제 하에 자산 매입 중단 가능성을 시사할 것이다. 다만 연준의 자산매입 조절이 긴축정책으로의 전환이 아니며, 214년 경제여건에 따라 대차대조표 변화가 유동적이라는 점을 보다 명확하게 전달시킬 전망이다. 즉, 214년 까지 연준의 통화완화가 실질적으로 금리수준의 안정으로 이어지게 할 것이다. 연준의 저금리 의지는 립 서비스보다는 실제 정책수단의 확보하는 점에서 신뢰성이 크다. 도표 24. 연준의 통화부양 기조는 214 년까지 유지될 전망. 214 년 상반기까지 국채금리 3% 상회하지 않을 것 가계감세 연장 가계증세 실시 시퀘스터 발동 부채한도 합의 리만 파산 QE1 QE2 OT1 OT2 QE3QE3' Tapering QE 종료 금리인상 시사 U자형 경기회복 미국 신용등급 하향 경기회복 지연 경기회복 신호 조건 주택시장 일시적 회복 주택시장 재침체 주택시장 부진 주택시장 회복 경기회복 및 부채조정 지속 금융시장 V자 회복 상품가격 급등 글로벌 수요부진 지속 글로벌 수요부진 지속 금리3% 이내로 제한 (%) 물가 및 자산버블 우려 신흥시장 자본이탈 우려 5 4 3 2 1 미국 국채1년 수익률 8-8 9-8 1-8 11-8 12-8 13-8 14-8 15-8 미국 국채1년 금리는 3% 이내에서 형성될 전망 최근 연준의 자산매입 조절이 미국 국채금리 상승으로 이어지게 될 것이라는 우려가 많 다. 국채1년 금리에 대한 최고 전망은 214년 말 4.52%까지 상승할 전망도 대두되 었다. 그러나 이는 연준의 통화정책 기조를 제대로 읽지 못 한 전망으로 판단된다. 우리 는 214년 상반기까지 미국 국채1년 금리가 3% 이내에 머무를 것으로 예상한다. 도표 25. 미국 장단기 금리전망 컨센서스 비교 (단위: %) 항목 213 214 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q FED 연방기금 목표금리.25.25.25.25.25.25.25.25 리보 3 개월.28.27.29.3.32.34.38.44 국채 2 년.24.36.36.44.53.64.73.85 국채 1 년 1.85 2.49 2.61 2.74 2.88 3.2 3.15 3.24 최고 3.24 3.76 3.93 4.21 4.36 4.52 최저 2.1 2.1 2.2 2.3 2.6 2.6 11 Research Center
Appendix : Post Bernanke 체제에서의 통화정책 기조 전망 Post Bernanke의 정책기조 1) 비전통적 정책수단 확보 2) 금융규제 강화 3) 통화 및 재정정책 조화 연준의 통화정책 관련, Post Bernanke 체제에 의한 불확실도 있다. 우리는 연준의 물 가안정과 완전고용이라는 정책목표 아래 버냉키 이후 연준의 통화정책 기조는 1) 비전 통적 정책수단의 확보, 2) 금융규제 강화, 3) 재정정책과 통화정책의 조화를 추구할 것 이며, 이는 연준 의장 인선 결과에 영향을 받지 않을 정책기조가 될 전망이다. 1. 저금리 유지를 위한 정책수단 가능성 연준 이사회의 대체적인 의견은 비전통적 수단확보 와 금융규제를 병행하는 것 214년 1월 버냉키 의장의 임기가 종료되며 이에 따른 정책기조 변화도 금융시장의 큰 화두 중에 하나이다. 214~216년까지 FOMC 보팅 멤버들의 변화는 비교적 많은 편이다. 일단 버냉키 의장의 임기가 종료된다. 또한 듀크, 파웰, 옐런 등 Fed 이사의 임 기가 만료된다. 당장 214년에는 최근 양적완화의 조기축소 가능성을 언급하고 있는 피날토, 플로서, 피셔 등 지역연준 총재들이 FOMC 보팅권한을 갖게 된다. 우선 지역연준 총재들의 성향을 보게 되면 플로서, 피셔 등은 상대적으로 강한 매파로 구분된다. 다만 피날토, 코처라코타 등은 중도적 인사이며, 더들리는 상대적인 비둘기파 로 분류된다. 특히 FOMC의 보팅 권한 분포는 지방연준 총재들의 성향이 컨센서스가 될 수 없는 구조이다. 이사회의 보팅권이 7표로 과반수 이상을 차지하기 때문이다. 이러한 점에서 향후 Fed 이사진의 의견에 대한 공감을 형성할 차기 의장선출은 중요한 문제이다. 그러나 Fed 이사진은 정책의 일관성을 유지하기 위해 2년에 한 명만 바뀐다. 때문에 옐런 이외 인물이 차기 Fed 의장이 되더라도 이사회 의견이 획기적으로 변할 가능성은 적다. 이들의 의견은 대체적으로 비전통적 정책수단을 활용하되 금융규제를 강화하는 것이다. 어찌 보면, Fed의 정책권한은 금융위기 이후 크게 확대되는 추세다. 도표 26. 213~216 년까지 FOMC 보팅 멤버 정리. 지방연준 총재의 성향은 컨센서스가 될 수 없는 구조 FOMC 구분 위원 임기 비고 214 215 216 1 Bernanke 214.1.31 이 사 회 2 Yellen 214.1.4 Yellen 후임 미정으로 13.8 월 3 Duke 212.1.31 말까지 임기 연장 4 Tarullo 222.1.31 Tarullo Tarullo Tarullo 5 Raskin 216.1.31 Raskin Raskin 6 Stein 218.1.31 Stein Stein Stein 7 Powell 214.1.31 지 8 Dudley 216.2.28 New York(VC) Dudley Dudley Dudley 방 9 Bullard 216.2.28 St. Louis Pinalto Evans Pinalto 연 1 Evans 216.2.28 Chicago Plosser Lacker Rosengren 준 11 George 216.2.28 Kansas City Fisher Lockhart Bullard 총 재 12 Rosengren 216.2.28 Boston Kocherlakota Williams George 자료: FED, 교보증권 리서치센터 12 Research Center
도표 27. 유력 차기 FED 의장의 후보인 옐런과 서머스 성향 비교 인물 Janet Louise Yellen Lawrence Henry "Larry" Summers 출생년도 1946.8.13 (67 세) 1954.11.3 (59 세) 가족 배우자 조지 애컬로프(현 미국 UC 버클리대 교수, 21 년 레몬이론 으로 노벨경제학상 수상) 양친 모두 경제학 교수. 삼촌 폴 새뮤얼슨 MIT 교수와 외삼촌 케 네스 애로우 스탠더드대 교수 모두 노벨 경제학상 수상자로 경제 학자 집안 출신 학력 예일대 경제학 박사(1971), 브라운대 경제학사(1967) 하버드대 경제학 박사(1982), MIT 경제학사(1975) 경력 21-현, 연준 이사회 부의장 29-21, 대통령 직속 국가경제위원회(NEC) 위원장 24-21, 샌프란시스코 연방은행 총재 21-26, 27 대 하버드대 총장 1997-1999, 대통령 경제자문위원회 의장 1999-21, 미국 재무부 장관 1994-1997, 연준 이사회 멤버 1995-1999, 미국 재무부 부장관 198-현, UC 버클리대 교수 1993-1995, 미국 재무부 차관 1978-198, 런던 정경대 교수 1991-1993, 세계은행 수석 이코노미스트 1977-1978, 연준 이사회 이코노미스트 1982-1983, 대통령 경제자문위원 1971-1976, 하버드대 교수 1983-현, 하버드대 교수 정책 성향 양적완화 정책 주도 및 지지 통화가치보다 일자리 창출 및 경제성장을 중시 양적완화에 다소 비판적(자산거품 우려 언급), 재정정책 중시 일자리와 성장보다 통화안정 중시 주요 발언 "노동시장 개선 전망에 맞춰 자산매입 속도를 조정한다면 시장에 FOMC 의도를 전달할 수 있어 오해를 줄일 수 있을 것"(13 년 4 월) "미 고용사정이 정상에 가까워져도 저금리 기조가 계속될 것, 실업 률 6.5%와 물가상승률 2.5% 목표치들이 정책 변화의 문턱일 수 있 지만 정책 변화의 방아쇠가 될 수는 없다"(13 년 2 월) "최적 통화정책은 당초 예상한 기초 시나리오보다 2 분기 정도 더 제 로금리를 연장하는 것이 될 수 있다"(12 년 11 월) "양적완화가 사람들이 생각하는 것만큼 실물경제에 효과를 미치지 않는다" "잠재성장률이 낮다면 이제 그만 금리를 정상화해야 한다" "양적완화보다 재정정책을 통한 경기부양이 더 효과적"(13 년 4 월) 강점 약점 주요 논문 기타 Fed 에서의 2 년이 넘는 경력과 글로벌 경제 정책 수장들과의 인 맥, 버냉키 의장과 함께 양적완화 정책 주도 Fed 정책 일관성 유 지 가능, 시장 영향을 최소화하며 양적완화 출구전략을 주도할 적임 자라는 평가 과거 명확한 경제 예측에 대한 호평 서머스 대비 정계 인맥이 약하다는 점 정책 성향 상 인플레이션 부작용 가능성 "무역 자유화의 중요성"(1998), "통화정책: 목표와 전략"(1996) 등 오바마 대통령의 신임 및 정계(특히 공화당)의 지지 1993 년~21 년까지 재무부 장 차관으로 지내며 아시아, 멕시 코 등 금융위기 진화 경험으로 확인된 위기관리 능력 독단적 성격과 잦은 말실수(26 년 여성 비하 발언으로 하버드대 총장직 사퇴), 지나치게 시장 친화적이라는 비판 과거 클린턴 행정부 말기 재무부 장관 시절 글래스-스티걸 법 폐 지에 관여했다는 점에서 월가의 몰락과 관련된 책임론 대두 과거에 헤지펀드, 벤처캐피탈, 씨티그룹, 나스닥 등 민간기업에서 재직 시 받은 고액 연봉에 대한 비판 민간과의 결탁 가능성 "불경기의 재정정책"(212), "국제 금융 위기: 원인, 예방, 해결"(2) 등 21 년 1 월 버냉키 의장의 2 번째 연임 시점에도 차기 의장 후보 로 거론된 적 있음 자료: 교보증권 리서치센터 정리 13 Research Center
2. 금융규제 강화는 글로벌 표준으로 확대 Fed는 대형 금융기관들에 대한 규제를 강화할 것 Fed 이사진의 의견에서 이미 언급했으나, 향후 중앙은행의 금융감독 및 규제강화가 예 상된다. 차기 의장의 유력 후보인 옐런을 포함해 이사회 임기가 가장 긴 타룰로는 대표 적인 금융규제 강화론자에 속한다. 이러한 성향은 스테인, 파웰 등도 마찬가지이다. 급격한 금융위기와 경기침체를 겪으면서 금융규제는 전반적으로 강화되고 있다. 대표적 으로 바젤 Ⅲ인데, 기본 골자는 대형은행들에 대한 관리, 감독을 강화에 과도한 레버리 지 확대를 미연에 막고 이에 따른 은행 및 금융시장의 시스템 위기를 방지하는 것이다. 현재 글로벌 금융안정 위원회에서는 체계적으로 중요한 은행들을 선정해 216년부터 본격적 규제에 들어간다. 미국의 경우 유럽 및 아시아 등 기타 은행들에 비해 다소 약 한 규제를 받았다. 다만 버냉키 체제 이후 연준은 중앙은행의 금융감독권을 추가해 글 로벌 표준에 근접하는 금융규제 강화의 정책기조를 보이게 될 전망이다. 도표 28. Systemically Importance Financial Institutions 관련 주요 작업경과 및 계획 G-SIB 규범체계 확정 (211.11.4) D-SIB 규범체계 확정 (212.1.11) 최초 규제대상 G-SIB 명단확정 (214.11.) G-SIB 및 D-SIB 규제시행(216.1.) 211 212 213 214 215 216 219 D-SIB 권고안 발표 (212.6.29) 및 공개의견수렴 (~8.1) G-SIB 및 D-SIB 규제 전면시행 (219.1) 자료: 한국은행 국내 시스템적 중요은행 규제관련 국제적 논의동향 및 시사점, 이종한, 류재민 도표 29. 주요 국가들의 시스템적 중요은행들에 대한 자본 건전성 요구 기준 총자본 비고 바젤Ⅲ G-SIB 스위스 스웨덴 영국 미국 중국 싱가포르 13.5% 1.5% 11.5~13% 19% 11.5% 12.5% 15.5% 17~2% 8% (CET1 (CET1 (CET1 (CET1 (CET1 (CET1 (PLAC) (Tier1 4%) 7%) 8~9.5%) 1%) 8%) 9%) 1% 12%) 완충 자본 2.5% 완충자본 2.5% 추가자본 1~2.5% 완충자본 8.5% (CET1 5.5%, CoCos 3%) 추가자본 6% 추가자 본 3% 5% (CET1) ringfencing bufer ~3% resolution burffer ~3% BCBS의 G- SIB 명단확정 시 214년 추가 자본부과자본 수준결정 자료: 한국은행 국내 시스템적 중요은행 규제관련 국제적 논의동향 및 시사점, 이종한, 류재민 추가 자본 1% 추가 자본 2% 14 Research Center
3. 재정정책과 통화정책의 조화 연준의 국채매입 연계로 재정, 통화정책은 불가분 버냉키 의장은 미국의 재정정책 제약이 여전히 경제성장을 가로막고 있다고 얘기하고 있다. 이는 통화정책 만으로는 경기부양 효과의 한계를 인정한 것이기도 하며, 보다 적 극적인 재정확장 정책을 주문하는 의도가 있다. 이런 언급을 두고, 통화정책의 경기부 양 효과는 제한적이며 이에 따라 양적완화를 중단해야 한다는 의견이 있다. 그러나 현재 상황에서 재정정책과 통화정책은 불가분의 관계이다. 저금리 유지와 자산 매입의 가장 큰 혜택을 보는 주체는 역시 미국 정부이기 때문이다. 유효수요 창출을 위 한 재정정책이 필요 없다면 현실적으로 통화확장 정책도 필요 없다. 특히 연준의 통화 정책 확대에 따라 이자율을 낮게 유지할 수 있다면 재정정책의 수요확대 효과도 크다. 도표 3. 정상적 상황에서 재정 및 통화정책에 따른 수요변화 이자율 도표 31. 유동성 함정에서 재정 및 통화정책에 따른 수요변화 이자율 LM LM 재정축소 IS 재정확대 재정축소 IS 재정확대 유효수요 유효수요 자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터 재정정책 지원을 위한 저금리 환경 유지가 초점 경기부양 효과에 있어 중요한 매개체는 역시 금리안정 여부이다. 미국 경제가 유동성 함정에서 벗어났을 경우에도, 금리가 상승할 경우 직접재정 확대 및 법인세 인하 등을 통한 수요자극 시 금리가 상승해 수요를 위축시키는 구축효과가 발생되기 때문이다. 최근 미국 재무부와 연준 인사들간의 교환인사가 진행되고 있다. 연준의 관점에서 본다 면 미국 경기회복에 필요한 재정확대 집행 시, 금리를 안정시키기 위한 조치를 취할 수 있다. 자산매입 이외에도, 시간이 지나가면 또 한 차례의 국채만기 연장 프로그램을 재 시행할 수 있다. 결국 연준의 목표는 간단하게 경기부양과 채무조정의 진전을 위한 저금리 환경을 유지 하는 것으로 귀결된다. 버냉키 체제 이후에서도 연준의 이러한 역할은 분명하게 인식될 것이며, 우리는 214년까지는 이러한 효과가 지속될 것으로 예상한다. 15 Research Center