투자전략 박소연 유동성, 은행, 그리고 월월간밴드 1,950-2,080pt 2013 년연간밴드 1,780-2,400pt 12MF PER 9.5 배 12MF PBR 1.06 배 Yield Gap

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이진 승
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1 박소연 유동성, 은행, 그리고 25 1월월간밴드 1,95-2,8pt 213 년연간밴드 1,78-2,4pt 12MF PER 9.5 배 12MF PBR 1.6 배 Yield Gap 7.8%P 유동성 : 213 년 FRB 는더욱비둘기적으로변한다 은행 : 유럽은행주, 지난 212 년 LTRO 당시의고점을돌파했다 : KOSPI 2,5 의의미, 주도주그리고금통위 유동성 : 213 년 FRB 는더욱비둘기적으로변한다 양적완화에내내반대표를 행사한래커총재의투표권은 213 년에없어진다 지난목요일공개된 12월 FOMC 의사록에서일부위원이양적완화조기종료를주장한것으로알려지면서투자자들을혼란케하고있다. 올해장을밀어올리는가장큰원동력은연준의채권매입인데, 조기종료된다면지금이라도포지션을거꾸로가져가야하는것아닌가걱정이되는것이다 그러나상당히재미있게도올해연준에서표결권을가지게되는인사들은그어느때보다도비둘기적성향이강하다. FOMC는 대통령이임명하는 7명의이사회멤버 (Board of Governor) 와 12명의지역연방은행장으로구성되는데 7명의이사회멤버들은계속투표권을가지게되나 12명의연방은행장은매년 5명씩돌아가며투표권을행사한다. 이중뉴욕연방은행장은그중요성때문에매년투표권을주기때문에, 실질적으로는 4개연방은행장이돌아가면서투표권을가져간다고보면된다. 중요한것은작년회의때마다내내추가양적완화에반대의견을피력했던리치몬드연방은행장인래커 (Jeffery M. Lacker) 총재가 213년에투표권이없어진다는점이다. 대신비둘기적성향이매우강한시카고연방은행의에반스 (Charles L. Evans) 와보스톤연방은행의로젠그렌 (Eric. S. Rosengren) 총재가새로투표권을행사한다. < 표 1> 213 년연준 Voting Member 성향분석 : 213 년에는 Lacker 총재투표권이없어진다 212 성향 213 성향 Ben S. Bernanke, Chairman 비둘기 Ben S. Bernanke, Chairman 비둘기 Janet L. Yellen, Vice Chair 강한비둘기 Janet L. Yellen, Vice Chair 강한비둘기 Daniel K. Tarullo 약한비둘기 Daniel K. Tarullo 약한비둘기 Elizabeth A. Duke 약한비둘기 Elizabeth A. Duke 약한비둘기 Sarah Bloom Raskin 약한비둘기 Sarah Bloom Raskin 약한비둘기 Jeremy C. Stein 약한비둘기 Jeremy C. Stein 약한비둘기 Jerome H. Powell 약한비둘기 Jerome H. Powell 약한비둘기 Vote Member John C. Williams, San Fran 비둘기 Charles L. Evans, Chicago 강한비둘기 William C. Dudley, NY 비둘기 Eric S. Rosengren, Boston 강한비둘기 Dennis P. Lockhart, Atlanta 약한비둘기 William C. Dudley, NY 비둘기 Sandra Pianalto, Cleveland 약한비둘기 James Bullard, St. Louis 중립 Jeffrey M. Lacker, Richmond 강한독수리 Esther George, Kansas City 강한독수리 자료 : FRB, 한국투자증권 1

2 이미연준은지난 12 월실업률 6%, 인플레이션 2.5% 의타겟팅을실시한다고선언한 상황이라일부의원이양적완화조기종료를주장한다해도정책의기조가쉽게바뀔 수있는국면은아니다. 실제로 213 년투표권을행사하게되는제임스블러드세인 트루이스연방은행총재는최근의논란을의식한듯, 지난 4 일 CNBC 와의인터뷰에 서 캘린더상의날짜에집착하는것은옳지않다, 경제상황이좋으냐나쁘냐에대한것이자산매입의지속여부를결정할것 이라고강조했다 년상반기에는반드시유 동성에대한이해가필요하다 이런상황이라면 213 년상반기는무엇보다도유동성환경에대한이해가필요하다. QE3 는 오퍼레이션트위스트와달리불태화조치가없는순수한유동성공급인데 다 QE1 과맞먹는규모로발전할가능성이높은통화정책이기때문이다. 212 년 9 월발표한매월 4 억달러의 MBS 매입과 212 년 12 월발표한매월 45 억달러국채매입을 213 년 12 월까지실시한다고가정하면약 1.2 조달러인데, 214 년까지확장되면그금액은 QE1 을넘어설가능성이있다. [ 그림 1] 28 년이후 FRB 자산매입규모비교 2 (USD trn) 년 12월까지예상채권매입규모? QE1 QE2 OT QE3 주 : QE3 는 212 년 9 월발표한매월 4 억달러 MBS 매입과 212 년 12 월발표한매월 45 억달러국채매입을 213 년 12 월까지실시한다고가정했을때의금액임자료 : 한국투자증권 < 표 2> 28 년이후 FRB 자산매입내역 ( 단위 : 십억달러 ) MBS Agency Debt 장기국채단기국채 QE1 5 1 QE QE2 6 OT1 4-4 OT QE3 64 +? QE ? 주 : QE1 은 28 년 11 월발표조치, QE1.5 는 29 년 3 월확대발표조치. QE3 는 212 년 9 월발표한매월 4 억달러 MBS 매입, QE3.5 는 212 년 12 월발표한매월 45 억달러국채매입. 모두 213 년 12 월까지의매입을가정한금액 / 자료 : FRB, 한국투자증권 1 Fed's Stimulus Isn't Tied to the Calendar: Bullard' 2

3 특히 1 월부터시작하는국채매입은전체매입금액의 27% 를장기국채에할당하였 다는것이특징이다. 모기지금리와연동된장기금리를낮춰가계의디레버리징을돕 고, 부동산시장활성화로소비회복을도모하겠다는의지가확고하다는뜻이다. 과거 QE2는전체매입규모의 3% 만을 2~3 년장기국채에배정했었다. 대신전체매입금액의 8% 가 8년미만의국채 (3개월 ~3년만기비중이 22%, 3~6년만기비중이 26%, 6~8년만기비중이 29%) 였다. 그러나오퍼레이션트위스트부터는장기국채의매입비중이 29% 로늘어났다. 부동산시장회복에역점을두었기때문이다. 이번맥락에서 1 월부터시작되는국채매입은 OT 의연장선상이지만, 훨씬강한의지 를가지고시행되는조치다. 213 년상반기금융시장의유동성환경이그어느때보 다도풍부할것이라고보는것은이때문이다. < 표 3> 213 년 1 월부터시작되는연준의국채매입 : 만기별비중 Nominal Coupon Securities by Maturity Range TIPS 4 4¾ 년 4¾ 5¾ 년 5¾ 7 년 7 1 년 1 2 년 2 3 년 4 3 년 11% 12% 16% 29% 2% 27% 3% 자료 : NY Fed, 한국투자증권 < 표 4> QE2 와 OT 의만기별매입비중 : QE2 당시에는단기물과중기물위주 일반국채 ( 잔존만기별매입비중 ) TIPS 3 개월 ~3 년 3~6 년 6~8 년 8~1 년 1~2 년 2~3 년 6~3 년 OT -1% - 32% 32% 4% 29% 3% QE2 22% 26% 29% 14% 3% 3% 3% 주 : 1년물신규발행물량 (on-the-run) 은 8~1년물로간주 자료 : 한국은행, FRB 은행 : 유럽은행주, 지난 212 년 LTRO 당시의고점을돌파했다 유렵은행주작년 LTRO 당시의고점을넘어서는강세 미국뿐만이아니다. 유럽에서는최근위기의진원지였던은행주들이 212 년 LTRO 당시기록했던고점을돌파하는흐름이전개되고있다. 필자는작년 11월 3일데일리 유럽발기저효과는가능한가 (5): 은행 에서 유럽은행주가키레벨 (Key Level) 에도달했으며 만약이키레벨을돌파한다면향후주식시장은상당한랠리를펼칠가능성이높다고봤다. 유럽은행주의 PBR 1배회복이강세장복귀를선언하는일종의신호탄이될것이라고판단했기때문이었다. 이런관점에서유럽의은행주가작년 3 월 LTRO 당시기록했던고점을넘어서는상 승을보인것은매우고무적이다. 현재유럽은행주의 PBR 은.8 배이며, 시스템리 스크가큰폭으로완화되고있다면이에따른나비효과를고려해보아야한다. 3

4 [ 그림 2] 유럽은행주 212 년 3 월 LTRO 당시의고점을넘어섰음 [ 그림 3] 유럽은행주 PBR : 현재.8 배까지상승 (X) 2 Bloomberg 유럽 5 은행지수 1.5 미국금융위기이후빠르게 1 배회복 1 현재.8 배.5 PBR.5 배가바닥 유럽재정위기로다시 PBR.5 배까지하락 TARGET 2 잔액이줄어든다 : 시스템리스크완화 유럽은행주가상승하고있는이유는데이터로도확인된다. 유로존은행내자금불균 형을나타내는지표중하나인 TARGET 2 잔액이눈에띄게줄어들고있다. TARGET 2(Trans-European Automated Realtime Gross Settlement Express Transfer System) 란유로존의실시간총액결제시스템을일컫는말로유로존내에서국가간자금이동을수반하는은행간지급거래 ( 교역, 증권거래, 단순자금이체등 ) 의처리를담당한다. 통상경상수지에서적자가심각하면자본수지에서흑자를내국제수지균형을맞추어야하는데그리스, 포르투갈, 스페인, 이탈리아등재정위기국은이것이불가능하다. 제조업이기능을못하고있는데다예금이탈이가속화되면서경상수지와자본수지모두적자가심각하기때문이다. 4

이경우 ECB는국가간자금과부족을해소코자개입하게된다. TARGET 2 시스템을통해자금잉여국에서자금부족국으로유동성이공급되는데이는해당중앙은행에부채 (liability) 혹은자산 (claim) 으로기록된다. 자금잉여국인독일의분데스방크는자산이늘어나고자금부족국인스페인중앙은행은부채가늘어나는것이다.

5 이경우 ECB는국가간자금과부족을해소코자개입하게된다. TARGET 2 시스템을통해자금잉여국에서자금부족국으로유동성이공급되는데이는해당중앙은행에부채 (liability) 혹은자산 (claim) 으로기록된다. 자금잉여국인독일의분데스방크는자산이늘어나고자금부족국인스페인중앙은행은부채가늘어나는것이다. 따라서일반적인경우에는국제수지적자는중앙은행의외환보유액감소에의해뒷받침되므로장기간지속되기어렵지만, 유로지역의국가간국제수지적자는중앙은행의본원통화공급 ( 중앙은행부채증가 ) 에의해지속가능한구조가된다. 포인트는 28 년이전까지는큰문제가없던이시스템이재정위기가속화로불균형 정도가매우심해졌고, 작년 9 월에는독일분데스방크의자산 (claim) 이 GDP 의 2% 에달할정도로극심했는데지난 3 개월간잔액이눈에띄게줄어들었다는것이다. [ 그림 4] 유럽은행간 TARGET 2 불균형 : 작년 9 월부터서서히완화되기시작 (EUR bn) 독일이탈리아스페인 그리스 포르투갈 [ 그림 5] TARGET 2 시스템도해 자료 : 한국은행, 한국투자증권 5

6 그리스, 포르투갈, 스페인으로 예금이돌아오고있다 특히이탈리아와스페인의 TARGET 2 부채 (liability) 가매우빠른속도로감소하고 있으며규모는적지만포르투갈도빠른속도로개선되고있다. 은행채발행재개등여러가지요인들이작용했겠지만, 무엇보다위기국은행권으로예금이돌아오고있다는것이가장고무적이다. 그리스, 스페인, 포르투갈등뱅크런이극심했던국가들로은행예금이돌아오고있다. 이는중기적으로해당국은행의유동성을보강하고, 차후민간부문의대출재원을확보한다는점에서매우긍정적이다. 은행권의디레버리징을완화하는기제가드러나고있는것이다. [ 그림 6] 그리스은행예금 3 개월째유입 : 증가율반등 [ 그림 7] 스페인은행예금 3 개월째유입 : 증가율반등 4 3 (% YoY) 총예금 리테일예금 기업예금 25 2 (% YoY) 총예금기업예금리테일예금 : KOSPI 2,5 의의미, 주도주그리고금통위 KOSPI 2,5 선은 작년에는저항선이었지만 이번에는지지선이될것 필자는 KOSPI 2,5 선을키레벨로보고있다. KOSPI 2,5 선이 211 년고점에서만들어진쌍봉 (Double Top) 의목선 (neckline) 이기때문이다. 통상지수가쌍봉을형성한뒤무너지면반드시강한되돌림이나오는데그되돌림은목선에서막히는경우가많았다. 2년에도그랬고, 26년에도그랬고, 28년에도그랬다. 그래서작년 3 월에는이목선을저항선이라고보았다. ECB 가 LTRO 로유럽은행들 에게긴급유동성을공급했지만리스크요인이완전히제거되지않았고펀더멘털하 강도지속된다고판단했기때문이었다. 그러나이번사이클은조금다를것이라고기대한다. 경기하강을극복하겠다는정책당국자들의의지가발현되면서통화정책이강화되기시작했고, 재정절벽타결과은행연합설립등정치적으로큰산을넘었다. 중국도지도부교체를마쳤고한국도대통령선거를마무리했다. 작년에는 KOSPI 2,5 이저항선이었지만올해는 KOSPI 2,5 이지지선이될수있다고판단한다. 단기급등부담이있어시간은걸리겠지만여전히우상향의관점이필요하다. 6

7 중요한것은주도주에대한 관점 : 시클리컬이바통을 넘겨줄섹터를찾아라 중요한것은주도주에대한관점이다. 213 년상반기가장중요한키워드는위험회 피심리완화와유동성공급인데, 최근에는이러한현상이미국의은행주와외환시장 에가장적나라하게반영되고있다. 우리나라에적용하면일단은원화강세다. 최근외국인투자자들의공세적인매수, 음 식료업종의강세, 자동차업종의약세도이러한맥락이라면이해가가능하다. 11 일금통위의결정이중요 : 원화강세로통화완화에 동참할것인가 이러한측면에서 11 일금통위의결정을눈여겨볼필요가있다. 한국은행은아직일 본과미국의통화완화에적극적으로동참하지않고있다. 그러나원화강세가심화되 고가계부채문제가연일거론되면서기준금리인하가능성이서서히거론되고있다. 당사채권팀은 1월에인하를할것인지는명확하지않지만, 1분기중에는금리인하가나온다는입장이다. 채권담당이정범위원은 박근혜당선자가아직대통령에정식취임하지않았고, 정권이양중이라 1월에인하한다고못박아말하긴힘들다. 그러나 3 월안에는할가능성이높아졌다고본다 고조언했다. 최근김중수총재가신년사에서명목 GDP 타겟팅을거론하면서통화정책이완화적으로변화할가능성을열어놓은것아니냐는추측들이난무한상황이라상당히흥미롭다. 실제로작년말 2.9% 까지올라갔던국고 3년물금리는최근금리인하가능성이거론되며 2.74% 까지떨어졌다. 시대의사명 : 저성장에저항 하는것, 이를위해중앙은행 에좀더많은역할을요구 실제로할지하지않을지는모르겠다. 1월이될수도있고 2월이나 3월로미뤄질수도있다. 그러나만약한다면주식시장측면에서도, 섹터전략측면에서도모종의변곡점이될수있다. 어쨌거나지금시대의사명은 저성장에저항하는것 이고이를위해중앙은행에게좀더많은역할을요구하고있기때문이다. 이런관점에서이번주에는은행, 증권, 자동차업종을관심있게지켜보려고한다. [ 그림 8] KOSPI 2,5 선을키레벨로본다 자료 : 한국투자증권 7

Microsoft Word - 경제문고_FED_130808-1.doc

Microsoft Word - 경제문고_FED_130808-1.doc 213. 8. 13 Fed는 유연성 확보와 느린 변화로 신뢰감을 추구 Economist 임동민 3771_9113 dmlim2337@iprovest.com 9월 FOMC에서 연준은 자산매입 축소와 Evans Rule 완화를 병행할 것이다. 또한 214년 연준 자산매입 감축이 확정적이지 않고, 경제여건에 따라 대차대조표 확장이 가능하다는 의 견을 전달할 것이다.