Issue & Pitch 대한항공 (000000) 한진칼 (180640) 짐이 생겼지만 여전히 해 볼만 한 싸움 Jan. 2015 2 Analyst 신지윤 02) 2184-2333 / jyshin@ktb.co.kr Issue 4Q14 Preview와 2015년 주요 이슈 정리 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 38,000 35,000 상향 Earnings Stock Information 하향 현재가 (12/30) 30,700원 예상 주가상승률 23.8% 시가총액 16,112억원 비중(KOSPI내) 0.14% 발행주식수 52,483천주 52주 최저가 / 최고가 16,450-32,600원 3개월 일평균거래대금 200억원 외국인 지분율 9.3% 주요주주지분율(%) 조양호외 15인 31.7 국민연금공단 5.7 Valuation wide 2013 2014E 2015E PER(배) 36.1 19.9 25.7 PBR(배) 0.8 1.3 1.2 EV/EBITDA(배) 17.5 18.3 15.0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률(%) 5.0 27.1 87.2 87.2 KOSPI대비 상대수익률(%) 8.2 31.4 92.0 92.0 Pitch TP를 3.8만원으로 상향조정. 이유는 1 NAV 33%인 대한항공의 주가상승, 2 제주항공의 IPO(장외시총 6,657억원), 상장 FSC 항공주의 주가강세를 감안하여 진에어의 가치를 상향조정(14P PSR 0.8x 2,800억원 15E PER 20x인 3,850억원) 4Q14 실적은 유가하락 수혜를 입을 진에어 때문에 상향조정, 그러나, 2015년 이후 예상실적은 최근 겪고 있는 그룹의 사건을 감안해 진에어, 칼호텔네트워크 위주로 하향 조정함. 성장가치를 최대한 배제한 현재의 모습을 기준으로 계산한 SOTP가 3.8만원이므로 여전히 매력적인 투자대상 Rationale [4Q14 Preview] - 매출액 1,594억원(YoY +17.7%), 영업이익 200억원(YoY +152.4%), 순이익 141억원(YoY +4,206.1%) - 전년 말에 비용집행이 집중되며 부진했던 진에어의 실적(4Q13 OP -62억원)이 되풀이되지 않을 것으로 추정함 - 진에어는 매출액 823억원(YoY +16%), 영업이익 25억원(OPM 3.0%) 추정. 국내선, 국제선 합산 ASK 11% 증가, L/F 83.4%, Yield 3% 감소를 가정함 - 칼호텔네트워크는 매출액 307억원(YoY +25%), 영업이익 21억원(OPM 7.0%) 추정. 투숙률 75%와 ASP 155천원을 가정함. 9월 하이얏트호텔 신관 개관 이후 부진했던 3Q14 실적을 감안하여 4Q13의 OPM 15%의 절반 이하인 OPM 7%를 가정 [2015 주요 이슈] - 이른 시간 안에 정석기업과 합병으로 순환출자 구조는 해소 예상. 긍정적 - 금번 그룹사건의 파장. 소비재기업으로서 리스크와 이제까지 오픈 되지 않았던 칼호텔네트워크나 진에어의 성장계획이 유보될 가능성 등이 존재. 부정적 Earnings Forecasts (단위: 십억원,%) Price Trend 35,000 30,000 220 200 25,000 180 160 20,000 140 15,000 120 10,000 100 5,000 80 0 60 13.12 14.3 14.6 14.9 주가(좌,원) KOSPI지수대비(우, p) 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 241 629 688 720 751 778 영업이익 29 83 108 111 115 119 EBITDA 37 102 128 134 142 149 순이익 16 60 78 79 80 81 자산총계 1,425 2,145 2,286 2,458 2,634 2,817 자본총계 757 1,425 1,503 1,582 1,662 1,743 순차입금 174 241 300 362 412 463 매출액증가율 n/a 160.8 9.3 4.7 4.2 3.7 영업이익률 12.0 13.1 15.7 15.4 15.3 15.3 순이익률 6.7 9.5 11.4 10.9 10.6 10.4 EPS증가율 n/a 239.1 (22.4) 0.4 1.4 1.5 ROE n/a 6.5 6.1 5.8 5.5 5.3 Note: K-IFRS 연결 기준 / Source: KTB투자증권
Fig. 01: 한진칼의 4Q14 Preview (단위 : 십억원) 당사 추정치 당사 기존 추정치 대비 전년 동기 대비(yoy) 전분기 대비(qoq) 시장 컨센서스 대비 2014.12(E) 2014.12(E) 차이(%) 2013.12A 차이(%) 2014.09A 차이(%) 2014.12(E) 차이(%) 매출액 159.4 159.7 (0.2) 135.4 17.7 171.3 (7.0) 161.6 (1.4) 영업이익 20.0 19.2 4.3 7.9 152.4 22.4 (10.6) 29.3 (31.7) 순이익 14.1 13.3 6.0 0.3 4,206.1 15.5 (8.8) 22.1 (36.1) 이익률(%) 영업이익 12.6 12.0 5.9 13.1 18.1 순이익 8.9 8.3 0.2 9.0 13.7 이익률 차이(%P) 영업이익 0.5 6.7 (0.5) (5.6) 순이익 0.5 8.6 (0.2) (4.8) Note: K-IFRS 연결 Fig. 02: 한진칼의 분기 실적 전망 변경 (단위: 십억원) 변경전 변경후 차이(%,%p) 2014.12 2015.03 2015.06 2015.09 2014.12 2015.03 2015.06 2015.09 2014.12 2015.03 2015.06 2015.09 매출액 159.7 187.5 164.5 194.6 159.4 178.1 159.4 188.2 (0.2) (5.0) (3.1) (3.3) 영업이익 19.2 38.6 20.6 32.3 20.0 37.7 20.4 31.5 4.3 (2.4) (1.4) (2.4) 영업이익률(%) 12.0 20.6 12.6 16.6 12.6 21.2 12.8 16.7 0.5 0.6 0.2 0.2 EBITDA 23.8 43.4 25.6 37.5 24.6 42.5 25.3 36.7 3.5 (2.2) (1.2) (2.2) EBITDA이익률(%) 14.9 23.2 15.6 19.3 15.4 23.9 15.9 19.5 0.5 0.7 0.3 0.2 순이익 13.3 28.2 14.5 23.2 14.1 27.6 14.3 23.3 6.0 (2.1) (1.0) 0.3 Fig. 03: 한진칼의 연간 실적 전망 변경 (단위: 십억원) 변경전 변경후 차이(%,%P) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 매출액 629.8 716.6 751.8 629.5 687.8 720.1 0.0 (4.0) (4.2) 영업이익 81.8 111.2 116.2 82.6 107.9 110.6 1.0 (3.0) (4.8) 영업이익률(%) 13.0 15.5 15.5 13.1 15.7 15.4 0.1 0.2 (0.1) EBITDA 99.9 131.7 140.3 101.7 128.2 134.4 1.9 (2.6) (4.2) EBITDA이익률(%) 15.9 18.4 18.7 16.2 18.6 18.7 0.3 0.3 0.0 순이익 59.0 79.4 81.6 59.8 78.3 78.7 1.3 (1.4) (3.6) 2 page
Fig. 04: 한진칼의 NAV (단위: 십억원) 평가액 (십억원) 비고 A) 영업가치 - 대한항공 브랜드 사용료 수입 300억원 + 배당수입(1Q14에만 81억원) 381.0 DCF로 산출(g=0%, WACC 10%적용) (브랜드 가치+자체사업) - 임대수익 연간 70억원 70.1 DCF로 산출(g=0%, WACC 10%적용) B) 비영업가치 보유주식 수 지분율(%) 순자산 13 NP 장부가액 multiple ROE 1,679.3 비상장기업 지분가액 1,039.4 토파스여행정보 539,608 67.35 19.6 13.1 22.0 DCF 59.5% 89.8 배당성장모형(D1=10, g=2.5%, WACC=10%) 칼호텔네트워크 25,645,439 100 310.2 5.3 292.5 PBR 1x 1.8% 310.2 ROE 낮으나, 마진 sustainability와 성장성 한진관광 600,000 100 17.4 0.3 17.4 PBR.2x 1.9% 3.3 낮은 ROE로 PBR 0.2x 적용 정석기업 (*) 906,010 48.27 308.1 13.3 137.6 PBR 1.0x 9.7% 224.5 PBR 1x에서 자사주 매입가 24.8만원 적용 변경 제동레저 2,800,000 100 26.6 0.0 26.6 PBR 1x 0.1% 26.6 시가평가 안한 토지 다량 보유 추정 진에어 5,400,000 100 22.6 4.2 2.2 PER 91x 193.8% 385.0 15년 PER 20x에 해당 상장기업 지분가치 보유주식 수 지분율(%) 할인율 주가 대한항공 19,264,598 32.8 30% 47,450 639.9 14/12/30 종가 기준 C) 우선주 가치 7.3 우선주 시가총액 차감 D) 순차입금 179.9 단기차입금 169.6 장기차입금 311.9 현금 및 단기금융상품 301.6 E) 총 기업가치(E = A+B-C-D) 1,943.2 F) 주식수 51,014,642 정석-한진투자 합병 미반영 총 주식수 53,019,761 조양호와 일가 지분(900만주)이 한진칼(1300만주)로 SWAP 자사주(보통주) 2,005,119 G) 적정주가(주당 NAV) 38,090 현재주가(원) 30,700 상승여력(%) 24% 3 page
재무제표 (K-IFRS 연결) 대차대조표 유동자산 374.2 320.9 320.1 346.6 388.5 현금성자산 308.4 258.4 256.8 281.0 320.7 매출채권 45.2 41.9 42.6 44.6 46.6 재고자산 1.7 1.5 1.5 1.6 1.6 비유동자산 1,051.0 1,823.9 1,965.6 2,111.1 2,245.3 투자자산 533.1 1,181.5 1,205.5 1,230.2 1,255.5 유형자산 509.9 634.2 751.8 872.5 981.1 무형자산 8.0 8.1 8.3 8.5 8.6 자산총계 1,425.2 2,144.8 2,285.8 2,457.8 2,633.8 유동부채 274.7 279.5 294.6 311.1 326.7 매입채무 13.9 24.5 24.9 26.1 27.2 유동성이자부채 169.5 162.9 176.6 191.0 204.5 비유동부채 393.3 440.2 487.8 564.6 645.3 비유동이자부채 313.0 336.4 379.7 452.1 528.3 부채총계 668.1 719.7 782.4 875.7 972.0 자본금 72.2 132.5 132.5 132.5 132.5 자본잉여금 506.1 1,007.6 1,007.6 1,007.6 1,007.6 이익잉여금 13.8 64.3 142.7 221.3 301.1 자본조정 (5.7) 42.1 42.1 42.1 42.1 자기주식 (13.4) (13.4) (13.4) (13.4) (13.4) 자본총계 757.1 1,425.0 1,503.4 1,582.1 1,661.8 투하자본 743.4 824.9 951.9 1,083.0 1,202.3 순차입금 174.2 240.8 299.6 362.2 412.1 ROA na 3.4 3.5 3.3 3.1 ROE na 6.5 6.1 5.8 5.5 ROIC na 8.6 9.2 8.3 7.7 현금흐름표 영업현금 25.0 113.0 98.4 101.5 105.8 당기순이익 16.2 59.8 78.3 78.7 79.8 자산상각비 7.5 19.2 20.4 23.7 26.9 운전자본증감 (13.0) 18.4 0.4 (0.2) (0.1) 매출채권감소(증가) (6.7) 2.1 (0.7) (2.0) (1.9) 재고자산감소(증가) (0.1) 0.1 (0.0) (0.1) (0.1) 매입채무증가(감소) 0.0 10.1 0.4 1.2 1.1 투자현금 (132.0) (692.9) (168.9) (176.4) (168.5) 단기투자자산감소 (77.7) 22.5 (7.5) (7.8) (8.1) 장기투자증권감소 2.9 (573.9) (9.4) (9.5) (9.6) 설비투자 (53.4) (138.3) (137.6) (144.0) (135.1) 유무형자산감소 (2.3) (1.0) (0.6) (0.6) (0.6) 재무현금 39.2 572.5 133.8 174.4 193.5 차입금증가 47.1 33.7 133.8 174.4 193.5 자본증가 0.0 571.2 0.0 0.0 0.0 배당금지급 0.0 4.7 0.0 0.0 0.0 현금 증감 (67.9) (24.1) (9.2) 16.4 31.6 총현금흐름(Gross CF) 37.9 98.7 98.0 101.7 106.0 (-) 운전자본증가(감소) (39.4) (14.8) (0.4) 0.2 0.1 (-) 설비투자 53.4 138.3 137.6 144.0 135.1 (+) 자산매각 (2.3) (1.0) (0.6) (0.6) (0.6) Free Cash Flow 21.5 (25.8) (39.8) (43.1) (29.9) (-) 기타투자 (2.9) 573.9 9.4 9.5 9.6 잉여현금 24.4 (599.7) (49.2) (52.6) (39.5) 손익계산서 매출액 241.4 629.5 687.8 720.1 750.6 증가율 (Y-Y,%) n/a 160.8 9.3 4.7 4.2 영업이익 29.0 82.6 107.9 110.6 115.1 증가율 (Y-Y,%) n/a 185.0 30.6 2.6 4.1 EBITDA 36.5 101.7 128.2 134.4 142.1 영업외손익 (9.2) (9.2) (4.8) (7.1) (10.2) 순이자수익 (3.7) (8.1) (7.4) (9.7) (12.7) 외화관련손익 0.1 0.5 0.0 0.0 0.0 지분법손익 0.1 0.5 0.7 0.7 0.7 세전계속사업손익 19.8 73.4 103.1 103.5 105.0 당기순이익 16.2 59.8 78.3 78.7 79.8 지배기업당기순이익 12.9 47.9 62.8 63.1 63.9 증가율 (Y-Y,%) n/a 269.7 31.0 0.4 1.4 NOPLAT 23.7 67.3 82.0 84.1 87.5 (+) Dep 7.5 19.2 20.4 23.7 26.9 (-) 운전자본투자 (39.4) (14.8) (0.4) 0.2 0.1 (-) Capex 53.4 138.3 137.6 144.0 135.1 OpFCF 17.2 (37.0) (34.8) (36.4) (20.8) 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) n/a n/a n/a 44.0 6.0 영업이익증가율(3Yr) n/a n/a n/a 56.3 11.7 EBITDA증가율(3Yr) n/a n/a n/a 54.4 11.8 순이익증가율(3Yr) n/a n/a n/a 69.4 10.1 영업이익률(%) 12.0 13.1 15.7 15.4 15.3 EBITDA마진(%) 15.1 16.2 18.6 18.7 18.9 순이익률 (%) 6.7 9.5 11.4 10.9 10.6 주요투자지표 (단위:원,배) 2013 2014E 2015E 2016E 2017E Per share Data EPS 455 1,542 1,197 1,202 1,218 BPS 20,403 23,597 25,086 26,582 28,099 DPS 0 0 0 0 0 Multiples(x,%) PER 36.1 19.5 25.7 25.5 25.2 PBR 0.8 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/ EBITDA 17.5 17.9 15.0 14.7 14.3 배당수익율 0.0 0.0 n/a n/a n/a PCR 12.3 9.5 16.4 15.8 15.2 PSR 1.9 1.5 2.3 2.2 2.1 재무건전성 (%) 부채비율 88.2 50.5 52.0 55.4 58.5 Net debt/equity 23.0 16.9 19.9 22.9 24.8 Net debt/ebitda 477.0 236.7 233.6 269.5 290.1 유동비율 136.2 114.8 108.7 111.4 118.9 이자보상배율 7.9 10.2 14.5 11.5 9.0 이자비용/매출액 3.1 2.9 2.9 3.2 3.5 자산구조 투하자본(%) 46.9 36.4 39.4 41.7 43.3 현금+투자자산(%) 53.1 63.6 60.6 58.3 56.7 자본구조 차입금(%) 38.9 25.9 27.0 28.9 30.6 자기자본(%) 61.1 74.1 73.0 71.1 69.4 자료: KTB투자증권 4 page
Compliance Notice 당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수 합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다. 당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다. 당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다. 본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의 주식 및 주식 관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다. 투자등급 관련사항 아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 +15%미만. ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만. ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시. 투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음 동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음. ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우 ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우 ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우 주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용 일자 2014.2.19 2014.3.10 2014.3.12 2014.3.28 2014.5.12 2014.5.30 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 30,000 30,000 30,000 34,000 34,000 34,000 일자 2014.6.2 2014.6.11 2014.6.23 2014.7.8 2014.9.1 2014.9.11 목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 일자 2014.9.24 2014.10.6 2014.10.7 2014.11.5 2014.11.10 2014.12.1 목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 36,000 36,000 36,000 36,000 34,000 35,000 일자 2015.1.2 목표주가 BUY 투자의견 38,000 최근 2년간 목표주가 변경추이 40,000 (원) 한진칼 목표주가 36,000 32,000 커버리지 개시 28,000 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나 정확성을 당 사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다. 5 page