2016 Industry Risk Rating www.nicerating.com 부동산신탁 2016 산업위험 평가 Industry Rating History 2014 2015 2016 BB+ BB+ BB+ 부정적 중립적 중립적 Analyst Contacts 책임연구원 현승희 02-2014-6274 shyon@nicerating.com Summary NICE신용평가는 부동산신탁업의 2016년 단기적 산업위험 View를 중립적 으로 판단한다. 이는 신규수주 확대에 따른 이익창출효과가 수익의 분할인식을 통해 중단기적으로 지속되는 점, 단기적으로 양호한 유동성 유지 전망 등 긍정적 요인과, 2016년 이후 실질수요 상회하는 공급물량 확대 부담, 정부 가계부채 규제 강화, 글로벌 금리인상가능성 등으로 주택매매수요 위축 및 부동산경기 둔화가능성, 이에 따른 부동산신탁 사업기반 축소 및 건전성 저하가능성 등 부정적 요인을 종합적으로 고려한 것이다. NICE신용평가는 부동산신탁업의 산업위험을 불리한(높은) 수준 [IR-BB+] 로 판단한다. 이는 정부 인가로만 산업진입이 가능한 제도적 진입장벽 구축, 주택건설사업 프로세스상 전문적 사업관리가 가능한 부동산신탁사의 역할 강화에 따른 산업수요 확대 등 긍정적 요인과, 부동산경기에 민감한 산업구조, 업체 간 낮은 상품 차별화 수준에 따른 경쟁심화, 소송 등 우발채무 리스크 확대가능성 등의 부정적 요인을 종합적으로 감안한 결과이다. 최근 지방을 중심으로 분양시장 회복이 이루어지며, 차입형 토지신탁의 수탁규모가 확대된 가 운데 비토지신탁 대비 높은 수수료수익 수취가 가능한 수익구조 특성상 수익성 개선을 견인하 였다. 과거 부실 PF 사업장의 정상화과정에서 확대된 차입형 토지신탁은 건설사 대비 상대적 으로 신용도가 우량한 신탁사를 통한 안정적인 자금공급 필요성, 은행권의 보수적인 PF 대출 기조 유지 및 시공사의 신용공여 제한 등 사업적 수요 확대에 따라 당분간 지속될 것으로 예 상된다. 다만, 수익성 제고를 위해 기존 차입형 토지신탁을 취급하지 않은 부동산신탁사의 시 장진입이 가속화되고 있어 수익성 개선폭이 둔화될 수 있다. 차입형 토지신탁을 제외한 관리형 토지신탁 및 비토지신탁의 경우 업체별 상품차별화가 거의 없는 상태로 향후 수주물량 확보를 위한 수수료인하 등의 가격경쟁이 심화될 가능성이 높다. 이에 따라 신탁사들의 수익성이 저하될 우려가 있으며, 특히 차입형 토지신탁을 통해 2~3년간 안정적인 수익처를 확보하거나 REITs 자산관리, 컨설팅 등을 통해 대체 수익원을 보유하고 있는 일부 신탁사를 제외한 나머지 신탁사들의 경우 수익성 저하가 크게 발생할 수 있다. 신탁사업 진행에 있어 다수의 이해당사자와 연관되어 있어 소송 등으로 인한 우발부채 가능성이 존재한다. 특히, 분양시장의 침체로 손해를 보게되는 이해관계자가 늘어날 경우 소송 건수는 증가할 가능성이 높다. 대부분은 신탁사업과 관련된 소송으로서 패소 시 소송비용 및 판결원리금이 신탁계정에서 지급되거나 신탁관계인에게 구상가능한 것으로서 <유의사항> NICE신용평가 가 제공하는 신용등급은 특정 금융투자상품, 금융계약 또는 발행주체의 상대적인 신용위험에 대한 NICE신용평가 고유의 평가기준에 따른 독자적인 의견입니다. NICE신용평가 는 신용위험을 미래의 채무불이행 및 손실 가능성으로 정의하고 있습니다. 따라서 NICE신용평가 의 신용등급은 금리나 환율변동 등에 따른 시장가치 변동위험, 해당 증권의 유동성위험, 내부절차나 시스템으로 인해 발생하는 운영위험을 표현하지는 않습니다. NICE신용평가 의 신용등급은 미래의 채무불이행 및 손실 가능성에 대한 현재 시점에서의 의견으로 예측정보를 중심으로 분석, 평가되고 있으며, 예측정보는 예상치 못한 환경변화 등에 따라 실제 결과치와 다르게 나타날 수 있습니다. 또한, 신용등급은 사실의 진술이 아니라, 미래의 신용위험에 대한 NICE신용평가 의 독자적인 의견으로, 특정 유가증권의 투자의사결정(매매, 보유 등)을 권고하는 것이 아닙니다. 즉, 신용등급은 정보이용자의 투자결정을 대신할 수 없으며, 어떠한 경우에도 정보이용자의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이에 정보이용자들은 각자 유가증권, 발행자, 보증기관 등에 대해 자체적인 분석과 평가를 통해 투자에 대한 의사결정을 해야 한다는 점을 강조합니다. NICE신용평가 는 신용등급 결정에 활용하고 보고서에 주요 판단근거로서 제시하는 정보를 신뢰할 만하다고 판단하는 회사 제시자료 및 각종 공시자료 등의 자료원으로부터 수집하여 분석, 인용하고 있으며, 발행주체로부터 제출자료에 거짓이 없고 중요사항이 누락되지 않았으며 중대한 오해를 일으키는 내용이 없다는 확인을 받고 있습니다. 그러나, NICE신용평가 는 자료원의 정확성 및 완전성에 대해 자체적인 실사를 하지는 않고 있습니다. 또한, 신용평가의 특성 및 자료원의 제한성, 인간적, 기계적 또는 기타 요인에 의한 오류의 가능성이 있습니다. 이에 NICE신용평가 는 신용등급 결정 시 활용된 또는 평가보고서에 주요 판단근거로서 제시된 어떠한 정보에 대해서도 그 정확성, 적합성 또는 충분성을 보증하지 않으며, 정보의 오류, 사기 및 허위, 미제공 등과 관련한 어떠한 형태의 책임도 부담하지 않습니다. 또한, NICE신용평가 는 고의 또는 중대한 과실에 기인한 사항을 제외하고 신용등급 및 평가보고서상 정보의 이용으로 발생하는 어떠한 손해 및 결과에 대해서도 책임지지 않습니다. NICE신용평가 에서 작성한 보고서에 수록된 모든 정보의 저작권은 NICE신용평가 의 소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의 사전 서면동의 없이는 본 정보의 무단 전재, 복사, 유포(재배포), 인용, 가공(재가공), 인쇄(재인쇄), 재판매 등 어떠한 형태든 저작권에 위배되는 모든 행위를 금합니다.
신탁사의 고유계정에 미치는 영향은 제한적인 편이나, 신탁사의 귀책으로 최종 판결이 내려질 경우 신탁사의 손익에 크게 영향을 미칠 수 있다. 긍정적 요인 제도적 진입장벽 구축 시공사의 유동성 확보 필요성 증가에 따라 차입형 토지신탁의 수요 증가 부동산 정책 규제완화 및 수요 개선을 통한 미분양주택 감소 신탁법 개정으로 재개발 재건축 시장에 참여 가능성 부정적 요인 부동산(주택) 경기 민감도가 높은 산업적 특성으로 사업적, 재무적 리스크 확대가능성 수익성 제고목적 차입형 토지신탁 쏠림현상 및 향후 부동산경기 침체시 건전성저하위험 업체별 상품차별화 부재로 인한 가격경쟁 심화 및 이로 인한 수익성 저하 가능성 소송 등으로 인한 우발채무 확대가능성 2
I. 산업위험 분석 산업정의 및 분석대상 신탁대상자산이 부동산으로 특정된 신탁사업 부동산신탁은 부동산소유자(위탁자)가 소유권을 부동산신탁회사에 이전(신탁등기)하면 부동산신탁회사가 회사자금 및 전문지식을 결합하여 소유자의 신탁목적 달성을 위해 신탁재산을 효율적으로 개발 관리 후 그 이익을 되돌려 주는 제도이다. 금전을 수탁받 아 운용한 후 수익을 배당하는 은행의 금전신탁과 동일한 개념이나, 신탁대상이 금전 이 아닌 부동산으로 특정되는 점에 차이가 있다. 부동산신탁은 신탁목적 및 신탁회사 의 업무범위에 따라 토지신탁 및 비토지신탁으로 구분되며, 토지신탁은 차입형 및 관 리형으로, 비토지신탁은 담보신탁, 관리신탁, 처분신탁, 분양관리신탁으로 구분된다. 1990년 4.13 부동산 투기억제대책 시행 의 일환으로 부동산신탁제도가 도입된 이후, 1991년 4월 한국부동산신탁(한국감정원 출자)과 대한부동산신탁(성업공사 출자)이 최 초로 설립되었다. 토지신탁사업을 중심으로 성장한 초기 부동산신탁사들은 외환위기 를 거치며 부동산시장의 폭락에 따른 신탁사업 신탁계정대 회수가능성 저하, 차입금리 의 급격한 상승과 차환기간의 단축에 따른 유동성 위험 확대 등으로 최종 청산처리되 었다. 특히 종금사를 통한 단기 회사채할인에 의존한 차입구조는 정상 사업기간에도 운용-조달만기 미스매칭에 노출되었으며, 외환위기에 따른 조달환경의 급격한 악화는 부동산신탁사의 위기를 확대시켰다. 선발 부동산신탁사들의 청산 이후 부동산신탁사 자체 위험익스포져가 제한되는 담보신탁, 관리신탁 및 대리사무 업무 등이 확대되며 토지신탁 사업비중은 외환위기 이전 대비 다소 감소되는 추세가 지속되었다. 그러나 수익성 제고를 위해 토지신탁사업은 여전히 부동산신탁사에게 중요한 수익원으로 작용 하고 있어 부동산경기 등락에 따른 여신확대 및 손실 부담가능성이 상존하고 있다. 본 산업위험 분석의 대상이 되는 회사는 11개 전업 부동산신탁회사이다. 2015년 6월 말 기준 신탁업을 영위하는 금융회사는 57개사로 은행(20개), 증권(20개), 보험(6개) 등 겸영신탁회사 46개사와 전업신탁사인 부동산신탁회사 11개사로 구성되어 있다. 이 중 부동산신탁업을 영위할 수 있는 회사는 종합인가를 받은 37개 겸영사(은행15개, 증권 18개, 보험 4개)와 부동산신탁회사 11개사이나, 실제 전업 부동산신탁회사들이 부동산신탁업무의 대부분을 담당하고 있다. 3
1. 환경요인 분석 부동산경기에 대한 높은 민 감도가 내재된 산업 부동산신탁업은 기본적으로 부동산, 특히 주택건설 경기와 연동하는 본질적 사업성격 에 따라 경기변동에 따른 수탁고 취급규모, 이익실현 규모 및 건전성 수준의 변동이 나 타나고 있다. 주택건설 경기가 활성화될 경우 사업시행 수요 확대로 수탁고 규모가 증 가하며 이에따른 이익창출력이 개선되는 한편 우수한 분양성과로 건전성 저하위험이 제한됨에 따라 신탁사는 우수한 경영실적을 향유하게 된다. 그러나 주택건설 경기가 침체될 경우 통상 공사기간이 2~3년이 소요되는 기시행 사업장에 대한 익스포져 실행 및 건전성 저하부담이 확대되는 한편 수탁고의 절대규모 감소로 이익창출력 저하가 가중될 수 있다. 차입형 토지신탁의 경우 분 양실적 및 공사지연에 따른 제비용 상승 등으로 사업위 험 및 법적위험 존재 특히, 차입형 토지신탁의 경우 주택경기 침체 등으로 분양실적이 저조할 경우 신탁사 에도 손실위험이 발생할 수 있다. 미분양물건이 확대될 경우, 신탁계정대 부담이 확대 되는 가운데 회수기간이 지연될 수 있으며, 이로 인한 이자비용 증가, 할인분양 등 판 촉비 증가로 수익성이 저하된다. 한편, 인 허가 지연 및 소송 등의 발생, 시공사 부도 등으로 공사지연이 발생할 경우 금용비용 부담 증가 및 건축원가 상승 등으로 인해 사 업성이 저하될 가능성이 존재한다. 차입형 토지신탁은 PF대출이 이루어져 토지매입이 완료된 사업장에 대해 신탁사가 사 업진행에 필요한 건축비, 금융비용, 홍보비용 등의 자금을 투입하게 되며, 공과금 납부 및 건축비 정산 이후 선순위로 자금을 회수하게 된다. 일반적으로 시행사의 사업이익, 토지매입비, 시공사의 대물인수 부분이 분양외형의 약 30% 정도를 구성하기 때문에 부동산신탁사는 평균적으로 30%의 리스크 헷지 비율을 보유하고 있는 것으로 판단된 다. 신탁사별로 신탁사업심의위원회 및 사업관리위원회 등을 통해 상기 사업리스크를 최소화하기 위해 노력하고 있으나, 부동산경기 침체나 금리변동 등의 요인으로 인해 사업수지가 급격히 저하될 경우 신탁계정대 및 미수이자에 대한 대손비용 증가 등으로 신탁사에도 손실이 발생할 수 있다. 관리형 토지신탁의 경우 에도 시공사 부실화에 따 른 사업위험 및 법적위험 존재 관리형 토지신탁의 경우, 원칙적으로 신탁사는 사업시행 주체가 되지만 사업비 조달의 무는 위탁자 혹은 시공사가 담당함에 따라 부동산경기 변동에 따른 리스크는 차입형 토지신탁의 경우와 비교할 경우 제한적인 수준이다. 다만, 시행사와 시공사가 동시에 부실화될 경우에는 준공책임에 따라 신탁사가 자금조달의무를 부담하는 차입형 토지신 탁으로 전환해야하는 경우도 발생할 수 있어 위험이 완전히 제거되는 것은 아니다. 또 한, 사업진행 및 준공 이후에도 법적인 사업시행자가 신탁회사로 되어있기 때문에 소 송 등 법적리스크가 상존하고 있다. 4
자금조달 및 운용 간 미스 매치에 따른 유동성 위험 발생 가능 차입형 토지신탁은 모델하우스 건축 등 사업초기 홍보비용 등으로 사업비 소요가 일부 발생하며, 분양 이후 분양실적에 따라 사업비가 부족할 경우 추가 사업비를 신탁사 고 유계정에서 차입하게 된다. 따라서, 분양률이 저조한 차입형 토지신탁 사업장이 확대될 경우 신탁계정대가 증가하게 되며, 신탁사의 경우 내부유보자금을 초과하는 자금소요 에 대해서는 자체 신인도를 바탕으로 외부에서 자금을 조달해야하기 때문에 고유계정 의 차입금이 증가하게 된다. 다만, 차입형 토지신탁을 제외한 신탁상품은, 본질적으로 신탁사에게 자금조달의무가 없어 유동성위험이 제한된다. 신탁계정대를 통한 이자수익 수취는 영업수익 증가 요인이나, 부동산경기 침체로 대출 금 회수가 장기화될 경우 자금조달 및 운용에 미스매치가 발생할 수 있다. 금융경색이 겹쳐 예기치 못한 단기자금의 상환 요구 등 기존 차입금의 차환이 원활히 이루어지지 않을 경우 유동성 리스크가 확대될 수 있어 보유 유동성 대비 신탁계정대의 절대규모 및 향후 확대가능성 수준에 대한 모니터링이 필요하다. 2. 규제요인 분석 주택건설업은 정부 정책변 화에 민감하며 최근 가계부 채 규제강화로 정책방향 선 회 부동산신탁업은 일차적으로 주택건설사업에 대한 금융서비스 제공의 역할을 하기 때문 에주택건설사업에 대한 규제환경 변화에 직접적인 영향을 받는다. 주택건설업은 산업 연관효과 및 고용유발효과가 커 경기조절을 위한 정부의 주요 정책 수립 대상으로, 공 공주택과 택지 공급, 부동산세제, 금리 및 대출 등 금융규제, 각종 인허가제도 및 정부 의 주택정책(공공임대, 공공분양 주택공급 정책) 등 다양한 정부정책에 영향을 받는다. 현 정부 출범이후 주택경기 침체에 대응하기 위해 지속적인 부동산 활성화 정책을 도 모하며, 2013년 중 세제/금융 완화를 비롯해 2014년에도 재정비(재건축) 요건 완화, 공급조절, LTV/DTI규제 완화 등 다양한 규제 개혁이 이루어졌다. 그러나 최근 부동산 매매가격 상승 등 부동산 호조 및 과열 조짐에 따라 2015년 7월 가계부채 종합대책 을 발표하여 원금분할상환 독려, 상환능력 심사 강화 등 선제적인 가계부채 규제 강화 로 정책방향이 변경되었다. 대출규제 강화는 주택경기 유동성을 제한할 수 있는 직접 적인 규제라는 측면에서 주택매매수요를 축소시키는 요인으로 작용할 수 있다. 5
3. 경쟁강도 분석 감독당국 인가제 사업으로 진입장벽 구축 2015년 6월말 기준 부동산신탁업을 영위하고 있는 부동산신탁회사는 총 11개사이다. 부동산신탁회사는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률에 따라 동법 시행령[별표1]의 인 가업무 단위 4-121-1[신탁업(투자업 종류), 동산 부동산 부동산 관련 권리(금융투자상품 의 범위),일반투자자 및 전문투자자(투자자 유형)]에 해당하여 최저자기자본이 100억원 이상을 확보하고, 전문인력과 전산설비 등의 물적 시설, 주요 출자자에 대한 자격 요건 을 갖추어 금융위원회 인가를 득한 경우에 한해 부동산신탁업을 영위할 수 있어 산업 내 진입장벽이 존재한다. 2007년 아시아/국제신탁, 2009년 무궁화/코리아신탁의 진입 이후 신규 신탁사에 대한 영업인가는 이루어지지 않고 있다. 한편, 2014년 중 국제/무 궁화/코리아신탁에 대한 차입형 토지신탁 업무에 대한 추가 인가가 이루어졌으나, 자본 확충력 및 사업경험이 필수적인 사업특성상 단기적인 경쟁구도에 영향을 미치기는 어려 울 것으로 판단된다. 업체별 상품 차별화 부재에 따른 신탁업계 내 경쟁 심 화 관리형 토지신탁과 비토지신탁의 경우, 업체별 상품차별화 정도가 낮아 경쟁강도가 매 우 높은 수준이다. 2007년 이후 신규로 진입한 신탁사들의 경우 상대적으로 자본력 및 사업경험에서 열세에 있어 관리형토지신탁 등 비토지신탁에 중단기적으로도 주력할 것 으로 보이며, 이에 따라 비차입형 신탁 부문의 경우 가격경쟁이 지속될 것으로 판단된 다. 차입형 토지신탁의 경우 부실사업장의 정상화, 지방 분양시장의 활성화 및 시공사의 신용공여 회피 기조 지속 등으로 인해 2011년 이후 수요가 크게 증가하였다. 자본력 및 자금조달능력, 사업수행능력 등 업체별 차별화 요인으로 인해 상위 신탁사 중심의 사업수행이 이루어지고 있으나, 최근 수수료수익 확대를 목적으로 제반 부동산신탁사 의 차입형 토지신탁 참여가 확대되며 경쟁강도가 높아지고 있다. 한편, 전통적인 부동산신탁 부문의 경쟁강도가 높아지면서, 일부 은행계 신탁사들을 중 심으로 금융그룹과 연계하여 매각자문, 금융주선 등 컨설팅 시장에 진출하거나, 모회사 의 축적된 시행/분양대행 경험을 바탕으로 개발관련 솔루션을 제공하는 방식으로 컨설 팅부문의 강화를 시도하고 있다. 또한, REITs 운용, 대규모 정비사업 참여 준비 등 사 업포트폴리오 다각화 노력을 기울이고 있는 점은 경쟁이 심화되는 시장 내 대체사업기 반 확보라는 측면에서 사업기반 차별화 요인으로 작용할 것으로 전망된다. 6
4. 재무특성 분석 재무지표 추이 비 율 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 평균 (5 년) 평균 (10 년) 중간값 (10 년) 토지신탁비중 (수탁고 기준)(%) 토지신탁비중 (신탁보수 기준)(%) 신탁계정대 비중 (%) (대손충당금+자기자 본)/신탁계정대(%) ROA (%) 조정 ROA (%) (비토지신탁 수수료수 익)/판관비(%) 총자산레버리지 (배) 영업용순자본비율 (%) 총자산증가율 (%) 7.3 8.0 13.5 13.6 15.6 21.5 23.6 24.9 19.8 16.0 14.6 43.4 48.0 48.3 50.5 51.1 62.2 69.5 58.3 58.3 52.8 50.8 66.3 66.9 56.4 56.8 48.8 50.2 46.0 34.4 47.3 57.9 56.6 71.0 74.6 92.2 91.0 120.1 126.0 145.1 187.4 134.0 102.5 91.6 7.2 5.3 5.2-0.9 3.6 7.4 7.8 9.4 5.5 5.3 5.6 7.2 5.3 5.2-0.9 2.8 7.1 3.7 11.4 4.8 4.9 5.2 124.4 128.3 112.4 80.7 90.2 92.9 81.3 101.0 89.2 115.3 106.7 2.5 2.2 2.0 2.0 1.6 1.5 1.4 1.3 1.6 2.1 2.0 - - 651.9 605.6 738.4 932.0 768.4 973.9 803.7 778.4 753.4 13.8-7.3 3.9-2.5-13.2 3.9 2.3 7.3-0.4 3.0 3.1 신탁수탁고 증가율(%) - 25.3 29.2 14.8 4.5-18.7-1.7 5.5 0.9 8.4 5.5 영업이익 증가율 (%) 71.3-8.4-12.1-120.7 흑자 전환 74.8 10.2 28.7-1.8 11.4 10.2 당기순이익 증가율(%) 32.3-24.0-4.1-117.2 흑자 전환 96.6 8.3 25.6 3.3 27.9 8.3 자료: 금융감독원 금융통계정보시스템 주: 토지신탁 : 차입형토지신탁 및 관리형토지신탁 합산 기준 주: 신탁계정대 비중 = 신탁계정대(대손충당금 차감후)/총자산 * 100(%) (대손충당금+자기자본)/신탁계정대 = (대손충당금+자기자본)/신탁계정대(충당금적립전) * 100(%) 조정ROA = (당기순이익- 대손준비금전/환입액)/총자산평잔 * 100(%) 부동산경기 회복 바탕 신 탁보수 중심 수익확대 및 대손비용 축소 기반 수익 성 개선 추세 부동산신탁사 수익구조는 크게 신탁보수를 비롯한 수수료수익과 신탁계정대 실행에 따 른 이자수익을 중심으로 구성된다. 이자수익의 경우 차입형 토지신탁 수행 시 신탁계 정대 실행에 따른 이자수취가 대부분으로, 비토지신탁 업무에 주력하는 중소 부동산신 탁사의 경우 수수료수익을 중심으로 수익이 구성된다. 한편, 담보신탁 등 비토지신탁 사업의 경우 수수료수익을 계약시점 일괄 인식하는데 반해, 관리형 및 차입형 토지신 탁의 경우 사업기간(3~4년) 동안 공정률에 따라 수수료수익을 분할인식함에 따라 수 7
주물량 확대는 중단기적인 수익성 추이에 영향을 미친다. 최근 부동산경기 회복을 바탕으로 전반적인 신규사업 수주 확대에 따라 신탁보수가 증 가하고 있다. 사업성 개선으로 신탁계정대 실행이 축소되며 신탁계정대이자를 중심으로 하는 이자수익 증가세는 다소 둔화되고 있으나, 신탁보수 확대가 이자수익 축소분을 보 완하는 가운데 대손비용 감소로 전반적인 수익성은 개선추세를 보이고 있다. 토지신탁사업비중 확대에 따른 수익성 제고 추세이 나 부동산경기추이 연동 위험익스포져 확대가능성 상존 한편, 부동산신탁사의 비토지신탁업무 내 차별화 요인이 작아 가격경쟁이 심화되고 있 는 가운데, 수익성 보완을 위해 업권 내 토지신탁 수행 비중이 점진적으로 확대되고 있다. 총 부동산수탁고 기준으로 토지신탁비중은 2014년말 24.9%까지 확대됐으며, 신탁보수 기준으로도 50%를 상회하는 등 사업집중도가 높은 수준이다. 대리업무, 컨 설팅 및 REITs 등 간접부동산투자 확대 등 사업구조 다변화가 진행되고 있으나 상대적 으로 높은 보수율이 수취가능한 토지신탁 부문의 집중도가 지속될 전망이다. 최근 토 지신탁사업으로의 쏠림현상은 경기침체시 위험익스포져의 급격한 확대로 이어질 수 있 으며 사업부실화 과정에서 개별 신탁사의 적정한 출구전략을 통한 손실대응능력에 따 라 건전성 변동폭이 차별화될 전망이다. 토지신탁 수주 확대 불구 우수한 사업성 기반 레버 리지 안정적 수준 유지 부동산신탁사는 신탁계정대 실행을 위해 외부자금조달이 필수적이나, 최근 우량한 사업 성과를 기반한 신탁계정대 실행 축소 및 자체보유 현금유동성 확대로 레버리지 수준은 오히려 점진적으로 개선되고 있다. 한국토지신탁의 경우 회사채 발행 등을 통해 조달 구조의 다변화를 꾀하고 있으나, 대부분의 부동산신탁사가 은행을 통한 중단기차입에 의존하는 점은 조달구조 안정성 측면 다소 열위한 점이다. 다만, 실질적인 조달수요가 크지 않은 가운데 금융기관과의 크레딧라인(Credit Line) 설정, 일정 규모의 현금성 자 산을 확보하는 등 유동성 대응능력을 확보하고 있는 것으로 판단된다. II. 산업의 최근 현황, 주요 크레딧 이슈 정부 규제 완화, 저금리 지속으로 부동산 경기개선 하 부동산신탁사의 역할 확대에 따라 신탁수주규모 증가 추세 FY15 상반기까지 LTV/DTI 규제완화를 비롯한 주택건설업 관련 정부의 우호적인 정책 시행과 더불어 기준금리는 역사상 최저수준인 1.5%까지 하락하는 등 저금리 기조가 지속되었다. 이에 따라 시중 유동자금이 확대되고 대체투자대상을 확보하는 과정에서 부동산 시장으로 유동성이 유입되었다. 한편, 금융위기 이후 시공사의 직접 신용공여 구조가 축소되고 조달 및 제반 시행업무를 전문적으로 수행하는 부동산신탁사의 중요 성이 증가하면서 신탁수주규모가 지속적으로 확대되고 있다. 8
전반적인 수주규모 확대 2015년 6월말 부동산신탁회사의 수탁고는 132.0조원으로 2014년말(125.3조원) 대비 6.7조원 증가(증가율 +5.3%)했으며, 전년 동월말(126.6조원) 대비 5.4조원 증가(증가율 +4.3%)하였다. 이는 특히 신탁사가 직접 개발사업의 주체가 되는 관리형, 차입형 토지신 탁의 확대( 14.12말 대비 증가율 +10.6/+13.3%)에 기인하는 한편, 비토지신탁 부문도 담보신탁( 14.12말 대비 증가율, 2.8%) 증가를 바탕으로 총증가율이 +3.5%에 이르는 등 전반적인 부동산신탁 부문의 수주 증가세가 나타나고 있다. 부동산신탁사 수탁고 추이 (단위: 조원) 담보신탁 차입형토지신탁 관리형토지신탁 관리신탁 처분신탁 분양관리신탁 160 3.2 140 4.0 15.6 18.1 6.3 120 4.9 6.2 17.5 21.3 4.3 4.4 6.3 8.2 7.9 17.7 100 1.9 31.2 1.5 15.3 23.6 28.2 25.1 16.1 80 1.5 2.4 2.9 3.0 3.4 60 13 5.9 1.8 1.6 4 95.8 102.6 40 82.0 80.3 76.4 79.9 82.1 64.9 20 51.7 0 '07.12 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.12 '14.12 '15.06 자료: 금융감독원 신탁계정대 규모 감소하는 가운데 수익다변화 목적 간접부동산투자 상품 투자 확대 부동산신탁사는 고유 계정을 통한 여신운용이 신탁계정대를 중심으로 이루어진다. 차입형 토지신탁 수탁규모 확대에도 불구하고 영위사업장의 개선된 사업성을 바탕으로 신탁계정 대 실행 규모(충당금적립전 잔액 기준, 15.06/최근 5년 평균, 9,255/10,251억원)및 신 탁수탁고 대비 비중이 추세적으로 축소되고 있다. 한편, FY14 이후 개선된 부동산경기를 바탕으로 신탁계정대 회수도 원활히 이루어지며, 신탁계정대 회수원리금 및 신탁사업 수 수료수익으로 확보한 현금흐름을 통해 기존 차입부채를 상환함에 따라 레버리지수준(총자 산레버리지, 15.06/최근5년 평균, 1.3/1.6배)을 매우 낮게 유지하고 있는 가운데 사업구 조 다변화의 일환으로 부동산 펀드, REITs 등 간접부동산투자상품 및 대리사무를 수행하 는 PFV에 대한 지분출자 투자비중이 점진적으로 확대되고 있다. [부동산신탁사 자산구성 추이] (단위: 억원) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15.2Q 총자산 14,870 15,453 15,808 16,962 17,563 현금및예치금 2,418 2,206 2,640 3,954 4,022 유가증권 2,142 2,669 3,116 4,150 3,971 대출채권 7,411 7,900 7,395 6,542 7,534 신탁계정대 7,264 7,759 7,274 5,841 6,774 자료: 전업부동산신탁사 경영공시자료 (대출채권/신탁계정대는 대손충당금 적립후 기준) 9
신탁수주 규모 확대 기반 수수료수익 증가가 영업수 익 개선 견인 상대적으로 수수료율이 높은 차입형 토지신탁 수주 규모가 확대되면서 부동산신탁사의 수익규모는 신탁보수를 중심으로 확대되고 있다. 2015년 상반기까지 신탁보수는 1.524억원으로 전년 동기 대비 +25.4% 증가했으며, 차입형 토지신탁의 경우 관리수 익을 3~4년에 걸쳐 이연인식함에 따라 토지신탁보수 규모는 당분간 현재 수준을 유지 할 수 있을 전망이다. 비토지신탁 부문은 담보신탁을 중심으로 업체 간 차별화가 낮 은 가운데 가격경쟁 심화로 수수료수익 규모가 감소추세였으나, FY14 이후 부동산 경 기회복에 따른 전반적인 수주 확대를 바탕으로 신탁보수가 확대(+32.0%)되었다. 최 근 사업성개선을 바탕으로 신탁계정대 실행규모가 감소함에 따라 부동산신탁사의 주요 수익축인 이자수익규모가 감소하고 있으나, 수주규모 확대에 기반한 수수료수익 증가 가 이자수익 축소분을 보완함에 따라 성장률은 둔화됐으나 전반적인 영업수익은 개선 추세를 유지하고 있다. [부동산신탁사 수익구성 추이] (단위: 억원) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15.2Q 영업수익 3,832 3,926 4,491 4,456 2,546 수수료수익 2,266 2,784 3,033 3,326 1,973 신탁보수 1,651 2,055 2,393 2,614 1,524 토지신탁 844 1,279 1,663 1,525 958 기타신탁 807 776 730 1,089 565 이자수익 1,101 965 1,000 860 322 신탁계정대이자 721 682 764 693 246 자료: 전업부동산신탁사 경영공시자료 차입부채 감소로 이자비용 부담 감소, 대손비용의 향 후 확대가능성이 궁극적으 로 수익성 좌우 신탁계정대 실행규모의 감소와 신탁사업으로부터의 유입 현금흐름을 바탕으로 유동성 대응이 가능해짐에 따라 대부분 부동산신탁사의 차입부채가 과거 대비 큰 폭으로 축소 ( 15.06/ 10.12 1,171/6,617억원)됐으며, 이와 함께 저금리 추세하 조달금리도 낮아 짐에 따라 이자비용부담(이자비용률, FY15.2Q/최근5년평균, 4.3/5.2%)은 완화되고 있다. 한편, 과거 부동산신탁사 수익성 저하의 주요 원인으로 작용한 대손비용은 최근 부동산 경기회복하 과거 부실화사업의 정리 및 신규 사업의 우수한 분양실적을 바탕으 로 완화(대손비용률, FY15.2Q/최근5년평균, 1.6/ 3.6%)되고 있다. 다만, 개별 사업 부실화 시 손실가능 익스포져가 급격히 확대될 수 있는 근본적인 위험에 노출되어 있 으며 소송위험 발생에 따른 충당금 설정 부담도 비경상적으로 확대되고 있어 대손비 용 관리에 대한 지속적인 모니터링이 필요하다. 10
[부동산신탁사 비용구성 추이] (단위: 억원) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15.2Q 영업비용 2,975 2,426 2,840 2,350 1,168 이자비용 316 196 134 70 28 대손상각비 668 317 802 324 137 판관비 1,576 1,618 1,686 1,783 908 기타 416 294 219 173 95 자료: 전업부동산신탁사 경영공시자료 수익성 개선 이루어지고 있으나, 차입형 토지신탁 높은 집중도로 부동산경기 민감도 확대 신탁계정대 관련 이자수익 축소에 따라 전반적인 영업수익 증가세가 둔화되고 있으나, 사업성 개선에 기반한 이자비용 및 대손비용 축소로 수익성 개선이 이루어지고 있다. 다만, 최근 수익성 보완을 위해 사업경험이 미흡한 부동산신탁사도 차입형 토지신탁 수주를 확대하며 업권 전반적으로 차입형 토지신탁 집중도가 높은 수준이다. 차입형 토지신탁은 부동산경기가 활성화될 경우 높은 이익창출력을 담보하지만, 고위험 고수 익(High Risk High Return)사업으로 부동산 경기침체 시 사업부실화 가능성에 대비한 선제적인 분양촉진정책, 신탁사 위험통제방안 구현 여부에 따라 사업손실 규모가 큰 폭으로 변동될 수 있다. [부동산신탁사 수익성 추이] (단위: 억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15.2Q 영업이익 857 1,498 1,651 2,124 1,378 당기순이익 574 1,129 1,223 1,536 1,052 이자비용률 6.0 5.5 5.0 3.9 4.3 대손비용률 4.2 2.1 5.1 2.0 1.6 ROA 3.6 7.4 7.8 9.4 12.2 자료: 전업부동산신탁사 경영공시자료 주: 이자비용률 = 이자비용/총차입부채평잔 * 100(%), 대손비용률 = 대손상각비/총자산평잔 * 100(%) 유상증자 등 대주주 직접 적 재무지원가능성 제한된 가운데 중소형사 자본규모 확충은 미흡한 수준 부동산신탁사는 설립 초기 공공기관 혹은 은행, 보험사 등 자본력을 확보한 대주주의 출자로 설립된 반면, 2007년 이후 후발 설립 신탁사의 경우 개인대주주가 지배지분을 보유하는 가운데 은행 혹은 건설사들이 일부 분할출자하는 방식으로 설립되었다. 최 근 한국자산신탁이 2014년 12월 및 2015년 10월 중 운영자금 확보 목적으로 유상 증자(146/ 47억원)를 실행했으나, 이를 제외하고는 국제신탁이 2009년 중 경영개선 명령에 따라 영업용순자본비율 개선 목적으로 52억원의 유상증자를 실행한 경우로 국 한된다. 최근 부동산신탁사의 수익성이 글로벌 금융위기 전후 대비 개선된 추세를 보 이는 가운데 다수의 금융기관 및 주주로 분산된 지배구조상 중단기적으로 유상증자 등 직접적 재무지원이 이루어지기는 어려울 것으로 전망된다. 11
이에 따라 자본확충은 이익누적에 기반해 이루어지며, 2007년 이후 후발설립사들의 경우 2015년 6월말 기준 여전히 300억원 미만의 자본규모를 보이고 있다. 이는 법정 최저자기자본(70억원)을 상회하는 수치이며, 부동산신탁사 평균 NCR은 2015년 6월 말 기준 1,000.5%(적기시정조치 기준 150%)로 현재 보유하는 위험가중여신 대비 적정한 자기자본 비율을 유지하고 있다. 다만, 미흡한 자기자본 규모로 잠재적인 위험 가중여신 확대가능성에 노출된 차입형토지신탁의 수행이 제한된 가운데 관리형토지신 탁 및 수수료수익을 수취하는 비토지신탁 중심으로 사업을 영위하고 있어 이익의 절대 규모도 낮은 수준이 유지됨에 따라 자본확충의 개선수준은 미흡한 것으로 보인다. 2007년 후반 설립 부동산신탁사에 대해 2014년 중 차입형토지신탁 업무인가가 이루 어져 향후 사업확대 가능성이 있으나, 시장 내 네트워크 및 사업수행능력 부족으로 실 질적인 사업수행으로 이어지지는 못하고 있다. 이에 따라 중소형 신탁사의 미흡한 자 본규모는 중단기적으로 지속될 전망이며, 이는 사업기반 확보를 위한 투자여력이 제한 된다는 측면에서 부동산신탁업 내 선도업체 중심의 경쟁지위 형성은 심화될 것으로 전 망된다. 차입형 토지신탁은 신탁계 정대의 건전성 저하에 따 른 손실 가능성 노출 차입형 토지신탁을 취급하고 있는 부동산신탁사의 경우 분양 혹은 임대사업장의 사업 수지에 따라 신탁계정대여금의 손실발생가능성이 존재한다. 신탁사의 경우 대출금 회 수에 있어 선순위 지위를 보유하고 있기 때문에 사업수지 적자가 일정수준(대략 30%)에 그칠 경우 손실을 보지 않는 구조이다. 그러나, 분양실적이 매우 저조하거나 시공사 부도 등으로 사업기간이 장기화되어 사업수지가 크게 악화되는 경우 신탁계정 대의 건전성 저하로 대손충당금 적립에 따른 수익성 저하 가능성이 존재한다. 2006~2008년 주택경기가 정점에 있을 때 사업을 시작하여, 2008년 하반기 이후 주 택경기 침체로 분양실적이 저조해짐에 따라 신탁사 전체적으로 2009년 511억원, 2010년 807억원, 2011년 668억원의 대손비용이 발생하고, 2013년 중 기부실사업 장 정리 과정에서 802억원까지 확대됐다. 최근 지방사업장을 중심으로 분양시장이 호 조를 보이면서 미분양 준공사업장의 정리가 이루어지고, 신규사업장의 초기 분양실적 이 양호한 수준을 나타냄에 따라 대손비용이 감소 추세를 보이고 있다. 다만, 차입형 토지신탁의 경우 장기간에 걸쳐 사업이 진행됨에 따라 사업기간 중 부동산시장 침체에 따른 분양률 저하가능성 및 시공사 부도 등에 따른 사업성 저하 등으로 신탁계정대의 건전성 저하 가능성은 상존하고 있는 것으로 판단된다. 소송 등으로 인한 우발부 채 확대가능성 상존 부동산신탁업체들은 사업진행 과정에서 다수의 이해당사자와 연관되어 있어, 소송 등 으로 인한 우발부채 가능성에 노출되어 있다. 특히, 분양시장의 침체로 손해를 보게되 는 이해관계자가 늘어날 경우 소송 건수는 증가할 가능성이 높다. 대부분은 신탁사업 과 관련된 소송으로서 패소 시 소송비용 및 판결원리금이 신탁계정에서 지급되거나 신 탁관계인에서 구상가능한 것으로서 신탁사의 고유계정에 미치는 영향은 제한적인 편이 다. 다만, 신탁사의 귀책으로 최종 판결이 내려질 경우 신탁사의 손익에 크게 영향을 12
미칠 수 있다. 한국토지신탁은 2010년 중 부동산처분신탁관련 부당이득금 반환소송 및 개발신탁관련 수익금지급소송에서 패소하여 646억원의 특별대손충당급을 계상함 에 따라 거액의 적자를 시현하였으며, 2011년에는 수익금지급소송에서 일부승소하여 306억원의 충당부채환입이 발생하면서 순이익이 증가하였다. 이처럼 소송의 결과에 따라 회사의 손익변동이 커질 수 있으며, 소송에 패소할 경우 소송비용의 마련을 위해 차입금 규모가 증가하는 등 재무위험이 증가할 수 있다. III. 산업위험전망 부동산신탁업의 2016년 산업위험은 불리한(높은) 수준[IR-BB+] 이고, 단기적 산업위험 View는 [중립적]이다. 산업위험은 불리한(높은) 수준 [IR-BB+], 단기적인 산업위험 View는 [중립 적] NICE신용평가는 2016년 부동산신탁업의 산업위험을 불리한(높은) 수준 [IR-BB+] 으 로 판단한다. 이는 일차적으로 부동산신탁업이 정부 허가제 산업으로 시장규모 및 대 주주 적격요건 강화 등을 고려 시 신규사업자 진입이 중단기적으로 어려운 제도적 진 입장벽이 구축된 가운데 주택건설사업 시 시행사 위험을 통제하고 자금관리 등 전문적 사업관리가 가능한 부동산신탁사의 역할 강화로 산업수요가 확대되는 등 긍정적인 점 을 반영한 것이다. 한편, 경기변동성이 높은 부동산시장에 의존적인 사업구조로 건전 성 저하위험, 업체 간 낮은 상품 차별화 수준에 따른 경쟁심화, 소송 등 우발채무 확대 가능성 등 부정적인 점을 종합적으로 감안하였다. 한편, NICE신용평가는 부동산신탁업의 2016년 단기적 산업위험 View를 중립적 으로 판단한다. 공급물량이 확대된 가운데 2015년 7월 이후 강화된 정부 규제수준을 감안 하면 주택분양경기가 둔화될 수 있으며 이는 신규수주 감소 등 사업기반 축소로 이어 질 수 있는 가운데 개별사업 성과 저하로 인한 건전성 저하위험이 확대될 수 있다. 다 만, 토지신탁의 경우 수수료수익의 분할인식을 통해 기수주물량의 이익창출효과를 향 유할 것으로 보이며, 대리업무 등으로 다변화된 사업포트폴리오를 통해 이익보완이 가 능할 전망이다. [산업위험 및 단기적 산업위험 View 추이 - 부동산신탁] 2013 2014 2015 2016 산업위험 등급 IR-BB+ IR-BB+ IR-BB+ IR-BB+ 산업위험 수준 불리한 수준 불리한 수준 불리한 수준 불리한 수준 단기적 산업위험 View 부정적 부정적 중립적 중립적 13
2016년 하반기 이후 주택 건설경기 불확실성 상존 민간주택건설 시장은 2015년 상반기까지 저금리 지속 및 정부규제 완화 기반 유동성 이 확대되고, 2008~2012년 분양물량 축소에 따른 주택수요가 흡수되며 주택매매가 격, 주택거래량, 미분양세대수 등 주택시장 지표가 양호한 수준을 유지하였다. 인허가 물량을 고려 시 2016년에도 높은 수준의 주택착공, 분양이 예상되나 공급물량 확대, 정부의 보수적인 가계부채 관리방향, 금리인상 가능성 등을 고려 시 분양성과가 다소 저하될 수 있다. 최근 미분양세대수가 2015년 6월 이후 추세적인 감소세에서 벗어나 횡보하여 등락하는 등 불안정한 방향성을 보이고 있으며, 입주물량이 집중되는 2016 년 하반기 이후 주택경기 하락이 발생할 수 있어 대규모 토지신탁사업 수탁고는 증가 세가 둔화될 수 있으며 이는 부동산신탁시장의 성장을 둔화시킬 수 있다. 경쟁구도 심화에 따른 수 익성 저하가능성 상존 수익성 제고 목적으로 기존 차입형 토지신탁을 취급하지 않은 부동산신탁사의 시장진 입이 가속화되는 가운데 비토지신탁상품 및 관리형토지신탁상품의 경우 업체별 상품의 차별화가 이루어지지 않고 있어 가격경쟁이 지속될 것으로 예상됨에 따라 신탁사들의 수익성 개선이 제한될 수 있다. 제한된 시장 내 경쟁심화는 운용수익률 저하에 따른 시장참여자들의 이익창출력 저하 로 이어질 수 있고, 수익성 확보를 위해 상대적으로 사업성과가 불확실한 신탁사업을 진행할 유인이 발생할 수 있다. 산업의 본질적 특성상 신탁사업 분양성과에 따른 손실 위험에 노출되어 대손비용이 확대될 가능성이 상존함에 따라 개별 신탁사의 위험완충 능력 대비 신탁사업 수행비중, 개별 신탁사업의 건전성 추이 등에 대한 지속적인 모니 터링이 필요한 것으로 보인다. IV. 신용등급 분포 및 추이 NICE신용평가는 2015년 11월 말 기준으로 전업부동산신탁사 5개사에 대해 신용등급 을 부여하고 있다. 한국토지신탁은 차입형 토지신탁부문 선도적인 경쟁지위와 최근 부 동산경기 회복을 기반으로 수주 확대에 따른 영업수익이 개선되는 가운데 신규분양 사 업장의 분양실적 호조 및 부실사업장 정리에 따른 건전성 저하위험이 완화된 등을 감 안하여 2015년 6월 장기신용등급의 전망(Outlook)을 Positive로 변경하였다. 코람코 자산신탁은, REITs 자산관리부문(AMC)에서 선도적인 경쟁지위를 확보한 가운데 토지 신탁부문 수주 증가 및 건전성 관리를 통해 이익창출력이 확대되고 있는 점 등을 감안 하여 2014년 4월 장기신용등급의 전망(Outlook)을 Positive로 변경하고, 단기신용등 급을 A2-에서 A2로 상향한 이후 등급이 유지되고 있다. 대한토지신탁은 2014년 대 주주인 군인공제회를 통한 직간접적 지원가능성이 인정되는 가운데 부실화자산의 정리 14
와 보수적인 신규 신탁업무 수주로 양호한 사업안정성을 확보한 점 등을 고려하여 단 기신용등급을 A2로 신규부여하였다. 코리아신탁은 2014년 후발신탁사로 자본확충규 모가 미흡하나, 담보신탁 등 비토지신탁 중심의 사업영위로 사업안정성이 양호하며, 무차입구조로 유동성 대응능력이 우수한 점 등을 고려하여 단기신용등급을 A3로 신규 부여하였다. [신용등급 분포 및 추이 - 부동산신탁] 기업명 구분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015.11 한국토지신탁 KB부동산신탁 코람코 자산신탁 대한토지신탁 코리아신탁 장기 BBB/P BBB/P BBB+/S BBB+/S BBB+/P A-/S A-/S A-/P 단기 A3 A3 A3+ A3+ A2- A2- A2- A2- 장기 - - - - - - - - 단기 A2+ A2+ A2+ A2+ A2+ A2+ A2+ A2+ 장기 - - - A-/S A-/S A-/S A-/P A-/P 단기 - - - - A2- A2- A2 A2 장기 - - - - - - - - 단기 - - - - - - A2 A2 장기 - - - - - - - - 단기 - - - - - - A3 A3 주 1 : 2015 년 등급은 2015 년 11 월 말 NICE 신용평가 보유 유효등급 기준임. 주 2 : 등급전망(Rating Outlook)은 P(Positive:긍정적), S(Stable:안정적), N(Negative:부정적), D(Developing:유동적)으로 구분됨. 주 3 : 등급감시(Credit Watch)는 등급상향 검토( ), 등급하향 검토( ), 불확실 검토( )로 구분됨. 15