산업분석 In-depth Report 산업: 증권 27. 1. 4 장효선, CFA (2)22-779 hyosun.jang@samsung.com 심현수 (2)22-7789 joseph.shim@samsung.com www.samsungfn.com 증권업 천수답( 天 水 畓 ) 탈피! 그 이상( 理 想 )과 현실( 現 實 )에 대한 소고( 小 考 ) Reiterate: OVERWEIGHT BUY 대우증권 (H: 68) 우리투자증권 (M: 594) 미래에셋증권 (M: 3762) 대신증권 (H: 354) 동양종금증권 (H: 347) 키움증권 (H: 3949) HOLD 한국금융지주 (M: 715) 현대증권 (H: 345) 증권업종에 대한 OVERWEIGHT 투자의견 유지: 우리는 향후 1) 브로커리지 시장 성장세, 2) 판매채널부문 수익 증대, 3) IB 부문 육성을 위한 경영전략 변화, 4) 우호적 정부 규제 등을 감안, 업종에 대한 OVERWEIGHT 투자의견 유지. Top pick으로는 향후 종합 금융사로의 성장가능성이 높은 우리투자증권과 미래에셋증권을 추천. 베타플레이로 브로커리지 부문에서 구조적인 M/S 증대 및 온라인 펀드 판매 증가의 수혜가 예상되는 키움증권과 다변화된 수 익구조 등 다양한 모멘텀을 확보한 동양종금증권을 추천. 전통적 사업부문의 지속적 성장 예상: 브로커리지 부문은 지속적인 성장이 기대됨. 이는 주식 시장 강세 및 신규공급물량 증가에 따른 주식시장 규모 확대에 기인. 다만 기관화 장세에 따 른 매매회전율 하락 및 온라인 증권사의 M/S 확대는 해당 부문의 리스크 요인. Wealth management 부문은 인구고령화에 따른 개인 금융자산 증가에 힘입어 지속적 성장이 예상 되나 판매채널간 경쟁 격화 시 수익성에 부담으로 작용할 전망. 수익구조 변화의 핵심은 IB 사업: 대형 증권사들이 기존 수익구조의 변화를 위해 중점을 두는 모델은 IB 부문. IB 사업의 최근 추세는 기존의 거래 중개자 역할을 넘어 거래 주체자로서 자기자본을 활용하는 PI임. 다만 국내 증권사의 PI 수익에 대한 기대는 중장기적 관점에서 접근해야 하며, 중대형사 중심으로 진행 중인 자기자본 확대는 효율적 자기자본 활용을 통한 ROE 증대로 귀결되어야 함. 자본시장통합법은 우호적 정부 정책의 결정체: 자본시장통합법은 증권사들이 대형 투자은행으 로 성장하는 데에 중요한 역할을 할 것으로 판단. 호주나 영국의 사례에서 우호적 정부 정책 시행 이후 자본시장의 급속히 확대 확인 가능. 중장기적으로 1) 파생금융상품을 포함한 다양 한 신규 상품개발 가속화, 2) 증권사 사업모델 차별화, 그리고 3) 대형화를 위한 업종 내 M&A 증가 등의 영향을 줄 것으로 기대. 차별화된 경쟁력 보유 여부가 증권주 선택의 핵심: 향후 대형 증권사들은 종합 금융사로의 도 약을 추구할 전망. 이 때 증권사들에게 필수적인 것은 단순한 WM 및 IB 부문 육성보다는 경쟁사들과의 차별화 전략 수립 및 실행임. 우리는 이러한 차별화 전략이 1) 판매채널로서의 경쟁력 강화, 2) 자산운용 능력 확보, 3) 계열사간 시너지 효과의 창출, 4) 해외 시장으로의 진출, 5) 파생금융상품 등 고마진 상품의 개발, 6) 신사업 (퇴직연금, CMA 등)에서의 경쟁 력 확보, 7) M&A를 통한 덩치 키우기, 그리고 8) PI를 포함한 IB 비중 확대라고 판단함. 투자의견 및 목표주가 요약 대우 우리 한국 현대 미래에셋 대신 동양 키움 종목코드 68 594 715 345 3762 354 347 3949 투자의견 BUY(H) BUY(M) HOLD(M) HOLD(H) BUY(M) BUY(H) BUY(H) BUY(H) 목표주가 (원) 35, 37, 68, 24, 13, 39, 23, 95, 자료: 삼성증권 당사는 1월 2일 기준으로 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목들의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다. 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 2일 현재 당사가 그 지분을 1% 이상 보유하고 있는 종목이 없습니다. 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 2일 현재 위 조사분석을 수행한 조사분석담당자가 지분을 보유하고 있는 종목이 없습니다.
산업분석 목차 I. 들어가며: 이상( 理 想 )과 현실( 現 實 ), 그 타협점 찾기...3 II. 투자의견 및 요약...4 III. Valuation - PBR에서 PER로... 16 IV. 전체 시장규모 분석 및 전망... 25 V. 브로커리지 - 주식시장 규모 확대 vs 매매회전율 하락... 31 VI. Wealth management (1) - 시장은 크지만 경쟁자도 많다... 42 VII. Wealth management (2) - 판매채널 다변화에 따른 영향 분석... 54 VIII. Principal investment (1) - 왜 PI인가? IB모델의 개념 전환중... 63 IX. Principal investment (2) - Capital management의 딜레마... 68 X. Principal investment (3) - 성공을 위한 5가지 선제 조건... 77 XI. 자본시장통합법 (1) - 주요 내용... 84 XII. 자본시장통합법 (2) - 해외사례 분석... 88 XIII. 자본시장통합법 (3) - 영향 및 전망... 94 XIV. 부익부 빈익빈: 종합 금융사로의 도약이 결론... 97 XV. 나가며: 낙관과 비관, 어느 것도 너무 이르다...121 부록. 주요지표 및 valuation...122 개별 기업 분석 대우증권 (68)...124 우리투자증권 (594)...126 한국금융지주 (715)...128 현대증권 (345)...13 미래에셋증권 (3762)...132 대신증권 (354)...134 동양종금증권 (347)...136 키움증권 (3949)...138 2
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 I. 들어가며: 이상( 理 想 )과 현실( 現 實 ), 그 타협점 찾기 거래대금의 움직임에 편승한 투기적 베타플레이 이것이 대부분의 투자자들이 증권주에 대해 가 진 개념일 것이다. 단기적으로는, 거래대금 규모가 증권주 주가를 1% 설명하며, 이의 변화 가 능성만 가지고도 증권업종의 투자의견은 언제든지 조정될 수 있다. 하지만 우리는 단기적 거래대 금의 향방에 따른 주가 움직임보다는, 중장기적이고 근본적인 관점에서 5년, 1년 후의 증권산업 모습을 그리는데 집중하고자 한다. 시장 상황으로만 본다면 향후 금융업종, 특히 자본시장의 미래는 매우 밝아 보인다. 만약 주식시 장이 대세상승으로 진입한다면, 국민연금, 퇴직연금이 상상할 수 없는 규모로 커진다면, 세계 최 고 속도의 인구고령화로 인해 금융자산 증가가 급격하게 이루어진다면, 이에 따라 wealth management (이하 WM ) 시장이 폭발적으로 성장한다면, 여기에 투자은행 육성을 위한 정부의 의지가 가미된다면, 한국 증권업종의 성장 가능성은 매우 높다고 볼 수 있다. 주식시장이 꿈을 먹고 사는 곳임을 감안하면 이러한 매력적인 스토리는 시장 참여자들을 흥분시키기에 충분하다. 하지만 이러한 시장 전망에도 불구하고 증권업종 미래에 대한 무조건적 낙관은 금물이다. 향후 금융업종 및 자본시장의 폭발적 성장이 너무나 자명한 상황에서 은행, 보험, 외국계 금융 기관 등 수많은 경쟁사들이 이의 과실을 향유하기 위해 달려들 것이고, 증권업 자체의 경쟁력 확보 없 이 경쟁에서 승리하기는 사실상 어렵기 때문이다. 특히 향후 금융지주회사로의 전환과 업종간 업 무 영역 철폐가 가속화되어, 증권업은 무한경쟁 시대에 진입하고 있다고 해도 과언이 아니다. 향 후 개별 증권사의 경쟁력 확보 실패로 성장에 대한 시장기대를 충족시키지 못할 경우 증권주 re-rating은 요원할 수밖에 없다. 따라서 우리는 논의의 초점을 1) 실질적으로 투자자들이 기대할 수 있는 증권사 실적전망, 2) 이 에 따른 적정 기업가치의 발견, 3) 블루오션으로 인식되는 WM 사업에서 예상되는 리스크 요인, 4) PI 부문의 여러 이슈, 5) 자본시장통합법 (이하 자통법 ) 도입이 증권업에 미치는 영향 분석, 6) 향후 종합금융서비스 회사로의 도약을 위한 다양한 차별화 전략에 focus를 맞추고자 한다. 결국 증권사들의 중장기적 생존 비결은 IB부문의 이익기여도 확보 등을 포함한 종합금융서비스 회사로의 위상 강화와 경쟁력 확보로 귀결된다. 향후 증권사 수익구조 변화에서 가장 중요한 변수는 PI (Principal Investment)를 포함한 IB (Investment Banking) 부문에서의 수익 창출 능력이다. IB 부문에서는 규모의 경제가 핵심이기 때문에 대규모 자기자본 조달이 이슈로 작용할 것이다. 여기서 대주주(회사 자체) 입장과 소액주 주(주식투자자) 입장에서 바라보는 관점에 다르게 나타날 수밖에 없는데, 1~2년 후를 내다보 고 2~3년간의 주주가치 하락은 감당할 준비가 되어 있는 대주주와, 단기간의 투자수익을 기대하 는 소액주주 사이에서, 보다 냉정한 이해득실의 계산이 관건이 될 것이다. 아무쪼록 본 리포트가 증권주에의 투자 전략뿐 아니라 큰 그림에서의 증권산업 이해에 미약하나 마 도움이 되었으면 하는 바람으로 논의를 전개하도록 한다. 3
산업분석 II. 투자의견 및 요약 증권주 OVERWEIGHT 투자의견 유지 우리는 향후 1) GDP 성장률을 상회하는 브로커리지 시장의 성장세, 2) 금융자산 증대에 따른 판 매채널 부문의 수익 증대, 3) 중장기적으로 PI 등 IB 부문에서의 수익 창출을 위한 경영전략 변 화, 4) 자통법 등 우호적 정부 규제 등을 감안하여 증권업종에 대한 OVERWEIGHT 투자의견을 유지한다. 다만 각 부문에서의 리스크 요인(브로커리지: 기관화 장세, WM: 금융업종 간 경쟁 심 화, PI: 낮은 이익 가시성)도 상존하고 있어, 근본적인 re-rating을 위해서는 종합금융회사로의 도약을 위한 차별화된 경쟁력 확보가 필요할 것으로 판단한다. 그림 1. 증권주 투자매력 분석 기회요인 브로커리지 성장세 위험 요인 기관화장세에 따른 매매회전율 하락 인구고령화에 따른 개인금융자산 증가 PI 등을 통한 수익다변화 가능성 도약을 위한 과도기 국면 판매채널 다변화로 경쟁 심화 Know-how 및 인재 부족 자본시장통합법 등 우호적정부규제 PI 부문의 낮은 이익가시성 차별화된경쟁력을확보한소수업체만이종합투자은행으로도약가능 판매채널로서의 경쟁력 강화 자산운용 능력 확보 계열사간 시너지효과 극대화 해외 시장 진출 고마진상품개발 신사업에서의 경쟁력 확보 M&A를 통한 대형화 IB 부문 (PI포함) 이익기여도 증대 증권주투자테마선정이중요 거래대금 플레이 종합금융사로의 성장가능성 업종 내 M&A 플레이 저평가, 고배당 메리트 자료: 삼성증권 정리 4
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 증권업종 투자 테마 4가지 증권업종의 투자 테마는 크게 1) 단기적 거래대금의 움직임에 따른 베타플레이, 2) 중장기적으로 종합 금융사로의 성장 가능성, 3) 저평가, 고배당 메리트에 따른 가치주로서의 접근, 4) M&A play의 4가지로 나눠볼 수 있다. 이를 감안하여 우리는 top pick으로 향후 종합 금융사로의 성장 가능성이 높은 우리투자증권과 미래에셋증권을 추천하고, 베타플레이로 브로커리지 부문에서 구 조적인 M/S 증대와 온라인 펀드 판매에 대한 수혜가 예상되는 키움증권과 다변화된 수익구조 등 다양한 모멘텀을 확보한 동양종금증권을 추천한다. 그림 2. 증권주 투자 테마 증권주 투자 테마 거래대금 플레이 종합금융사로의 성장가능성 업종 내 M&A 플레이 저평가, 고배당 메리트 핵심 포인트 브로커리지에서의 경쟁력 매출다변화, 금융 계열사와의 시너지, 대주주의지및자금력 피인수 가능성 높은 배당수익률, 낮은 PER 개별 종목 대우증권 키움증권 우리투자증권 미래에셋증권 대신증권 우리투자증권 대신증권 자료: 삼성증권 정리 PER이 증권업 valuation의 지표 한편, 개별 종목의 valuation 측면에서 증권업종은 PBR보다는 PER 기준으로 분석할 필요가 있 다. 이는 회사 가치 평가의 핵심 지표가 순자산가치보다는 수익가치에 의해 결정되어야 한다는 것인데, 이는 증권사들이 1) 자기자본의 레버리지를 바탕으로 이익을 창출하는 은행, 보험업에 비하여 자기자본 활용도가 낮고, 2) 수익의 대부분이 수수료 수익 등 I/S 부문에서 발생하며, 3) 회사별로 capital management에 대한 철학이 달라 향후 자기자본 베이스가 달라질 수 있기 때 문이다. 다만 향후 PI부문 등에서 자기자본 활용도가 증대되고 이의 이익 가시성이 확보된다면 그 때는 다시 PBR을 valuation 지표로 사용할 수 있다. 5
산업분석 각 사의 정성적 지표는 valuation multiple을 결정 이를 감안하여 증권사 목표주가 산정 시 PER를 기본으로 각 증권사별 핵심 지표에 따라 프리미 엄을 결정하도록 한다. 이 때 기본 multiple은 삼성증권의 KOSPI 목표 PER인 14.5배로 설정한 다. 회사별 valuation multiple을 결정짓는 핵심 지표는 주로 정성적 부문인데, 이는 1) 매출 다 변화, 2) 계열사와의 시너지, 3) 시장지배력 및 고객기반, 4) 주주가치 제고 정책, 5) M&A 가능 성으로 요약할 수 있다. 표 1. 목표주가 산정 methodology 대우 우리 한국 현대 미래에셋 대신 동양 키움 평균 투자의견 BUY(H) BUY(M) HOLD(M) HOLD(H) BUY(M) BUY(H) BUY(H) BUY(H) OVERWEIGHT 현재가 (원)* 29,7 28,85 63,7 22,9 13, 32,8 18,7 74, - 목표가 (원) 35, 37, 68, 24, 13, 39, 23, 95, - 상승여력 (%)* 17.8 28.2 6.8 4.8 26.2 18.9 23. 28.4 - 현재PER (FY7, 배)* 15.1 11.7 13.1 11.7 12.9 11.4 12.2 11. 11.3 목표PER (FY7, 배) 17.5 15. 14. 12. 15.5 13.5 14.5 14. 14.5 Score (8점 만점) 가중치 (%) 5.8 5.2 4.2 3. 5.6 3.6 4.4 4.2 매출 다변화 2 5. 4. 6. 3. 8. 2. 7. 1. 4.5 계열사와의 시너지 2 7. 4. 6. 3. 8. 2. 5. 1. 4.5 시장지배력 및 고객 기반 2 7. 6. 4. 3. 8. 1. 2. 5. 4.5 주주가치 제고 정책 2 4. 8. 2. 1. 3. 5. 6. 7. 4.5 M&A 가능성 2 6. 4. 3. 5. 1. 8. 2. 7. 4.5 참고: * 1월 2일 종가 기준; 가중치 및 score는 삼성증권의 주관적 추정치 자료: 삼성증권 그림 3. 핵심경쟁력 지표는 이동중... 브로커리지 수수료 브로커리지 M/S 거래대금 관련 민감도 핵심 경쟁력 이동 매출 다변화 계열사와의 시너지효과 시장지배력 고객기반 Valuation + 배당메리트 자료: 삼성증권 정리 6
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 경쟁격화로 증권업종 수익성은 악화 과거 증권업 전체 시장규모 변화를 분석해보면, 자본시장의 양적 확대에도 불구하고, FY6 기준 순영업수익이 6.8조원에 불과, FY99 수치의 96% 수준으로 오히려 감소하였다는 점이 특이하다. 특히 FY6 기준 브로커리지 부문과 WM 수수료의 합은 4.1조원으로, 가격 경쟁과 타 금융기관 과의 경쟁 심화에 따라 FY99 대비 46% 수준으로 낮아졌다. 표 2. 순영업수익 및 수수료 수익 추이 (조원) FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 영업수익 18.7 12.8 12.2 1.3 1.9 9.8 14.3 19.3 영업비용 17.2 12.8 11. 1.6 9.2 9.3 11.5 17. 판매관리비 5.6 5.4 5. 4.7 4.3 4. 4.4 4.5 순영업수익 7.1 5.4 6.2 4.4 6.1 4.5 7.2 6.8 브로커리지 수수료 6.9 2.5 2.6 3.3 3.2 2.7 4.3 3.4 WM 수수료 2.1 1.6 1.4 1.1.7.6.6.8 합계 9. 4.1 4.1 4.3 3.9 3.2 5. 4.1 자료: 금융감독원 업종 내 수익원별 분화 현상 이런 와중에도 WM형 증권사와 브로커리지형 증권사의 구별은 점차 명확해지고 있는데, 미래에 셋증권, 한국금융지주의 경우 전체 수수료 수익 중 수익증권 판매 수수료가 차지하는 비중이 FY6기준 4.9%, 29.%에 달하는 반면, 현대증권, 대신증권의 경우는 4.%, 2.2%에 불과한 상황이다. 이는 강력한 자산운용사 보유 여부, 브랜드 파워의 차이 등에 따른 것으로 보인다. 그림 4. 순 수수료수익 breakdown 비교 1% 8% 6% 4% 2% % 미래에셋 한국투자 동양종금 삼성 우리투자 대우 현대 대신 키움 위탁매매 수익증권판매 인수및주선 기타수수료 참고: FY6 기준 자료: 금융감독원 7
산업분석 증권업종 수익규모 급증 예상 우리는 향후 3년간 증권업종의 순영업수익이 연평균 22.% 성장할 것으로 예상한다. 이는 1) FY9까지 일평균 거래대금이 8.7조원 수준에 도달하여 브로커리지 수익이 연평균 26.5% 성장 할 것으로 예상되고, 2) WM 수익도 수익증권 판매 잔고 증대 등에 따라 31.% 증가할 것으로 보이며, 3) 순이자수익 역시 신용융자 잔고 확대 등으로 2.% 증가할 것으로 예상되기 때문이다. 다만 최근 증권사들이 공격적으로 확대하고 있는 PI 부문은 단기적인 성과 측정이 불가능하여 향후 실적 전망의 최대 변수로 부각될 것으로 보인다. 그림 5. 순영업수익 증가 요인 분석 브로커리지 수익 증가 Wealth management 수익 증가 향후 3년간 연평균 22% 상승 예상 신용융자 잔고 증가에 힘입은 이자수익 증가? PI 부문 : 단기적 성과예측이 어려움 수익구조 변화의 최대 변수 자료: 삼성증권 정리 브로커리지 부문의 성장 먼저 브로커리지 부문은 중장기적으로 GDP 성장률을 상회하는 완만한 성장세를 이어갈 것으로 예상된다. 이의 근본적 원인은 주식시장 강세, 신규유통물량 공급 등에 따라 주식시장 규모가 크 게 확대될 것으로 예상되기 때문이다. 실제로 미국과 일본에서도 index 폭등과 함께 거래대금이 크게 증대된 바 있다. 그림 6. 미국 S&P 5 vs NYSE 거래대금 추이 (백만달러) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 지수 급등에 따른 거래대금 폭발 지수 (우측) 일평균 거래대금 (좌측) 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 (지수) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 자료: NYSE, Datastream 8
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 그림 7. 일본 NIKKEI 225 vs TSE 거래대금 추이 (십억엔) 4, 3,5 지수 급등에 따른 거래대금 폭발 일평균 거래대금 (좌측) (지수) 4, 35, 3, 2,5 2, 1,5 1, 지수 (우측) 3, 25, 2, 15, 5 1, 1985 1988 1991 1994 1997 2 23 26 5, 자료: Tokyo Stock Exchange, Datastream 브로커리지 부문의 위험 요인 다만 브로커리지 부문에서도 리스크 요인은 존재하는데, 이는 기관화 장세에 따른 매매회전율 하 락이다. 특히 한국 주식시장의 매매회전율은 전세계적으로도 높은 편으로 이의 하락이 가시화될 경우 수익성 악화로 귀결될 수 있다. 브로커리지 시장에서 예상되는 또 하나의 이슈는 온라인 증 권사의 M/S 확대이다. 특히 인터넷의 발달 등으로 리서치 소스의 공용화가 진행된 가운데 저렴 한 수수료에 대한 소비자들의 니즈가 크고, 종합 IB로의 비즈니스 모델 전환을 노리는 대형증권 사가 이에 참여하기가 쉽지 않아 이러한 추세는 꾸준히 지속될 것으로 보인다. 그림 8. 브로커리지 위험 요인 투기적 주식수요 억제를 위한 정부정책 기관화장세 인터넷의 발달 저렴한 수수료에 대한 니즈 대형증권사의 오프라인채널 유지 매매회전율 하락 온라인 증권사의 M/S 확대 대형증권사 수익규모 축소 자료: 삼성증권 정리 9
산업분석 Wealth management 부문의 성장 WM 부문은 향후 인구고령화 등에 따른 개인 금융자산의 폭발적 증대 가능성으로 성장 잠재력이 매우 크다. 따라서 판매채널로서의 수익 증대 역시 기대되고 있다. 표 3. 향후 개인의 자산보유추이 전망 (조원) 24 21E 215E 22E 금융자산 1,82 1,78 2,453 3,398 비중 (%) 17. 21.8 26.1 3.2 비금융자산 5,286 6,13 6,936 7,847 비중 (%) 83. 78.2 73.9 69.8 총자산 6,368 7,838 9,389 11,245 자료: 한국은행, 한국산업은행 WM 부문의 위험 요인 다만 이처럼 높은 성장 예상이 예상됨에 따라 금융업종간 경쟁 심화와 향후 등장할 신 판매채널 이 업계에 또 다른 리스크 요인으로 작용할 것으로 보인다. 실제로 미국에서도 1973년에 수익증 권의 운용사 직판이 시행된 이후 온라인 펀드 판매, 독립 FC의 등장에 따라 전통적 판매 채널 점유율이 급격히 하락한 바 있다. 결국 중장기적으로 우리는 이러한 판매채널간의 경쟁이 1) 수 수료 인하 압박, 2) 인덱스 펀드의 비중 확대, 3) 펀드보수 중 운용보수 비중 증가, 4) 판매보수 (매년 발생)와 판매수수료(판매시에만 발생)를 선택할 수 있는 멀티클래스 펀드의 비중 확대 등 으로 귀결될 것으로 예상한다. 특히 최근 과도한 판매수수료에 대한 비난 여론과 함께 정부에서 도 이를 해결하기 위한 대책을 마련할 것으로 보여, 향후 증권업종, 그 중에서도 전체 수익 중 펀 드판매수수료 비중이 높은 회사들의 수익성에 부담으로 작용할 것으로 판단된다. 그림 9. WM 위험 요인 수수료 인하 압박 펀드보수 중 운용보수 비중 증가 판매채널간 경쟁격화 인덱스 펀드의 비중 확대 멀티클래스 펀드의 비중 확대 자료: 삼성증권 정리 1
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 브로커리지와 wealth management 부문을 보완하는 IB 사업 결국 이런 상황에서 대형증권사들이 기존 수익 구조의 변화를 위해 중점을 두는 모델은 브로커리 지, WM 영업을 보완할 수 있는 IB사업이 될 것이다. IB 업무 부문에서의 최근 trend는 전통적인 투자은행업무인 증권인수(underwriting), M&A보다는, 신규 영역이라고 할 수 있는 PI(principal investment)로 이동하고 있으며, 한국 내 대형증권사들 역시 이러한 trend를 추종하고 있다. 그림 1. IB 트렌드 변화: 객체에서 주체로... 거래의 객체 거래의 주체 자산유동화 및 구조화 증권 증권인수 M&A 자문 자기자본 투자 (PI) 프로젝트 파이낸싱 IPO 자료: 삼성증권 정리 PI는 고도의 know-how가 요구되는 사업 하지만 글로벌 IB들의 성공 사례가 한국증권사의 성공을 담보하지는 못하며, 핵심 경쟁력의 확보 여부에 따라 증권사간 부익부 빈익빈이 심화될 것으로 보인다. 왜냐하면 PI는 1) 고도의 금융공 학, 2) 정교한 기업 분석 능력, 3) 방대한 네트워크, 그리고 4) 복잡한 정보 해석능력이 요구되는 IB 업무의 결정판이기 때문이다. 실제로 초기 PI는 단순한 방향성 거래 등 전통적 방식이었지만 점진적으로 헤지펀드, 파생상품, 사모펀드, 상품투자, 신흥시장 등 다양한 방식으로 전개되고 있 다. 그림 11. PI 성공을 위한 필수 요소 고도의금융공학 정교한기업분석능력 성공적인 자기자본투자 방대한 네트워크 복잡한정보해석능력 자료: 삼성증권 정리 11
산업분석 PI를 위한 자기자본 증대는 ROE 증가로 이어져야 이를 감안했을 때 확실한 경쟁력 확보 없는 자기자본 확대는 소액 주주가치를 침해할 수 있다. 물론 자기자본 확대는 회사나 대주주 입장에서 중장기적으로 불가피한 선택이 될 수밖에 없지만, 그것이 단기 수익을 중시하는 소액주주 입장과 합치하기 위해서는 모든 목표가 효율적인 자기자 본 활용을 통한 ROE 증대로 귀결되어야 한다. 이를 위해 필요한 핵심 경쟁력은 1) 리스크 매니 지먼트 능력, 2) 기존 cash cow의 유지, 3) 고객과의 이해 상충 해소, 4) 공정한 평가 및 보상 시스템을 통한 인재 확보로 요약된다. 그림 12. 자본확충 후 ROE 증대를 위한 핵심 경쟁력 리스크 매니지먼트 능력 기존 cash cow의 유지 효율적 자기자본 고객과의 이해상충 해소 활용을 통한 ROE 증대 공정한 평가 및 보상 시스템 자료: 삼성증권 정리 12
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 자통법 제정 배경 자통법 도입 의의 한편 7월 국회 본회의를 통과한 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 (통칭 자통법 )은 현행 자 본시장 관련법률이 1) 금융업별 별도 규제와, 2) 금융상품 종류의 제한적 열거, 3) 투자자보호제 도 미흡, 그리고 4) 자본시장 관련 금융업간 겸영금지 등의 측면에서 관련산업 발전에 제약이 되 고 있는 상황을 획기적으로 개선하여 금융투자업의 경쟁력을 높이기 위한 것이다. 자통법은 1) 기능별 영업규제, 2) 상품개발에 네거티브 규제 적용, 3) 비즈니스 영역 확대, 그 리고 4) 투자자 보호장치 강화에 중점을 두고 있다. 자통법 도입으로 14개로 나뉘어 있는 금융 시장 관련 법률은 하나로 통합되어 기존에 없던 금융투자회사 가 거의 모든 금융상품을 취급할 수 있게 된다. 이렇게 되면 국내 금융산업은 크게 은행과 보험 그리고 금융투자회사의 3대 축으 로 재편되어, 금융투자회사의 중심축이 될 증권산업의 위상 향상이 예상된다. 그림 13. 자본시장통합법 제정 목적 자본시장통합법 투자서비스 제공에 따른 자본시장 재정리 자본시장 인프라 통합 미국, 영국과 유사한 시스템 기능에 따른 영업 규제 상품개발에 네거티브 방식 도입 비즈니스 영역 확대 투자자보호강화 영업을 제공되는 기능과 서비스에 따라 6가지 비지니스 영역으로 분류 비즈니스 영역, 상품, 투자자에 대한 구분 신상품 개발에 있어, 가능한 범위를 명시하는 것이 아니라, 특별히 금지하는 영역 외의 모든 영역은 허용 하는 방식을 도입 증권, 주가지수연동파생상품, OTC 파생상품 구분 리스크에 따라 승인/등록 요건을 분리 증권사의 선물, 투자신탁 영업 인가 투자자에 대한 동일한 책임 영업활동에 대한 동일한 규제 강화 (수탁자, 계약 부대 조항, 상품 공개의 의무) 자료: 삼성증권 자통법 해외 사례 호주, 영국과 같은 국가들은 이미 지난 8~9년대에 우리의 자통법과 유사한 법제도 도입으로 금융시스템 선진화를 위하여 노력해왔으며 그 결과 이러한 제도 개혁에 소극적이거나 상대적으 로 시기가 늦었던 국가들에 비하여 자국 금융회사들의 높은 성장을 이루어 냈다. 표 4. 자통법 도입 주요 국가 현황 영국 호주 일본 싱가포르 홍콩 자료: 증권업협회 1986년 자통법 (Financial Services Act) 2년 통합금융법 (Financial Services And Market Act) 빅뱅 유니버셜 뱅킹시스템 구축 런던, 국제금융센터의 위치 21년 금융서비스개혁법 (Financial Services Reform Act) 부분적 통합 Macquarie의 SOC 투자 확대 1996년부터 금융통합법 도입 논의 26년 증권거래법 개정해 금융상품거래법 마련 (의회 통과) 22년 증권선물법 해외 투자자본 유입 대폭 증가 23년 증권선물법 아시아금융허브로서의 지위 공고화 13
산업분석 자본시장통합법의 영향 이렇게 대형 투자은행 육성을 위한 우호적 정부정책의 결정체인 자통법은 이러한 중장기 비전 달 성에 중요한 역할을 할 수 있을 것으로 판단된다. 실제로 호주나 영국의 사례에서도 우호적 정부 정책의 변화 이후 자본시장이 급속히 확대된 바 있다. 자통법은 중장기적으로 1) 파생금융상품을 포함한 다양한 신규 상품개발 가속화, 2) 증권사 사업모델 차별화, 3) 대형화를 위한 업종 내 M&A 증가 등의 영향을 줄 것으로 기대된다. 그림 14. 자통법의 영향 신규 상품개발 가속화 자본시장 통합법 증권사 사업모델 차별화 업종 내 M&A 증가 자료: 삼성증권 정리 14
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 경쟁력을 확보한 상위사들에 대한 관심이 필요 결론적으로 보면 향후 증권 산업의 성장 가능성은 크다고 판단되며, 이것이 우리가 증권업종에 대하여 긍정적 투자의견을 유지하는 핵심 근거이다. 하지만 동시에 증권사 간 경쟁 격화뿐 아니 라 다양한 리스크 요인(브로커리지: 기관화 장세, WM: 판매채널 다양화, PI: 낮은 이익 가시성) 도 존재한다. 특히 향후 강력한 판매채널을 확보한 은행지주사, 그리고 보험지주사 역시 증권사 들의 강력한 경쟁자로 부상할 것으로 예상되는 상황에서, 시장 확대의 수혜는 공고한 경쟁력을 가진 일부 증권사에 한정될 것으로 보인다. 따라서 우리는 투자자들에게 증권업종 전반에 대하여 지나친 낙관론을 갖기 보다는, 차별적 경쟁력을 확보한 증권사에 대한 선별적 접근을 권유한다. 그림 15. 증권사 분화 전망 증권사 분류 은행계열 증권사 대기업계열 증권사 특화 증권사 외국계 증권사 핵심 역량 강력한 판매망, 넓은 고객기반 계열사와의 시너지 효과 (퇴직연금 도입 등) 자산운용능력 보유, 경영정책의 일관성 상품개발 know-how 브랜드파워 개별 종목 대우증권 우리투자증권 삼성증권 미래에셋증권 한국금융지주 Goldman Sachs UBS 자료: 삼성증권 정리 증권사들에게 요구되는 것은 차별적 경쟁력 향후 대형 증권사들은 타 대형금융기관과의 경쟁을 위하여 종합 금융사로의 도약을 추구할 것으 로 전망된다. 이 때 증권사들에게 필요한 경쟁력은 WM 및 IB 부문 육성이라는 흔하고 추상적인 비전보다는 경쟁사들과의 차별화를 통한 생존전략 수립이다. 우리는 이러한 차별화 전략이 1) 판 매채널로서의 경쟁력 강화, 2) 자산운용 능력 확보, 3) 계열사간 시너지 효과의 창출, 4) 해외 시 장으로의 진출, 5) 파생금융상품 등 고마진 상품의 개발, 6) 신사업(퇴직연금, CMA 등)에서의 경쟁력 확보, 7) M&A를 통한 덩치 키우기, 그리고 8) PI를 포함한 IB 비중 확대라고 판단한다. 15
산업분석 III. Valuation - PBR에서 PER로... 예측 불가능하다. 증권주 주가를 전망하는 투자자의 입장에서 언제나 떠오르는 느낌일 것이다. 실제로 증권주 valuation을 어렵게 하는 이슈들로는 높은 변동성과 낮은 이익 가시성, 은행 보험 등에 비해 상대적으로 높아 보이는 multiple 수준 등을 들 수 있다. 여기서는 적정 valuation 지 표 및 평가 방법, 그리고 상황에 따른 테마 플레이에 대하여 고민해 본다. PBR에서 PER로... 기업 가치는 자기자본보다는 이익 창출 능력에 따라 결정 PER이 적정 valuation 지표 증권사들의 valuation은 타 금융업종 가치 평가와는 차별화 될 필요가 있다. 즉 회사 가치 평가 의 핵심 지표가 순자산가치(PBR)보다는 수익가치(PER)에 의해 결정되어야 한다고 판단하는데, 이는 1) 자기자본의 레버리지를 바탕으로 이익을 창출하는 은행, 보험업에 비하여 증권사의 자기 자본 활용도가 낮고, 2) 수익의 대부분이 수수료 수익 등 I/S 부문에서 발생하며, 3) 회사별로 capital management에 대한 철학이 달라 향후 자기자본 베이스가 달라질 수 있기 때문이다. 자 기자본 규모는 다르더라도 그것이 추가적인 어닝파워 증대에 영향을 미치지 않는다면, 즉 같은 어닝파워를 보유하고 있다면 당연히 회사 가치는 같게 평가를 받아야 한다는 논리이다. 특히 앞 으로 증자 등을 통해 회사별 자기자본 규모가 크게 확대될 경우 이의 활용도에 따라 수익가치의 중요성은 보다 부각될 수 있다. 한편 향후 PI부문 등에서 자기자본 활용도가 증대되고 이의 이익 가시성이 확보된다면, 그 때는 다시 PBR을 valuation 지표로 사용할 수 있다. 실제로 최근 대부분의 증권사들의 PBR 수준은 차이가 많이 나지만, PER은 9~13배 수준에 수렴 하는 것을 볼 수 있다. 그림 16. 증권사별 trailing PER (배) 3 PER 수렴 25 2 15 1 5 6년 2월 6년 5월 6년 8월 6년 11월 7년 2월 7년 5월 7년 8월 대우 우리 한국 현대 미래 대신 동양 키움 자료: 증권선물거래소, 삼성증권 추정 16
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 PER 기준 valuation 실제로 현재 증권주 valuation 수준은 PBR 기준으로는 매력적이지 않다. 증권업종 FY7~FY9 평균 ROE는 19.% 수준이지만 PBR은 2.1배 수준으로 금융업종 평균(17.7%, 1.8배) 비해서 높기 때문이다. 또한 미국 대형 증권사들과 비교시. PBR은 다소 매력적이지만 ROE 수준은 전체 평균 대비 낮은 수준에서 나타나고 있다. 그림 17. 삼성 유니버스 valuation 비교 (PBR 기준) P/B (배) 6. 5. 조선/기계 4. 제약 미디어 음식료 3. 섬유/의복 건설 기타 소매 화학 보험 2. 증권 1차금속 운송 전기전자 석유제품 1. 은행 제지 자동차 ROE (%). 5 1 15 2 25 참고: 9월 28일 종가 기준; FY7 PBR 및 FY7~FY9 평균 ROE 기준 자료: 증권선물거래소, 삼성증권 추정 그림 18. 국내외 증권사 valuation 비교 (PBR 기준) P/B (배) 6. 5. Charles Schwab 4. 3. 대신 대우 미래 키움 Goldman Sachs 2. 한국 현대 동양 Morgan Stanley 1. Bear Stearns 우리 E*TRADE Merrill Lynch. Lehman Brothers ROE (%) 5 1 15 2 25 3 35 참고: 9월 28일 종가 기준; FY7 PBR 및 FY7~FY8 평균 ROE 기준 자료: I/B/E/S 추정, 삼성증권 추정 17
산업분석 PER 기준 valuation 하지만 PER 관점에서 보면 증권주의 valuation은 전체 유니버스 대비 비싸지 않다. 특히 FY7~FY9 평균 EPS 증가율이 26.5%로 전체 유니버스 평균 12.7%를 크게 웃도는 상황에서, FY7 평균 PER은 11.3배로 전체 유니버스 평균 17.1배 대비 낮게 거래되고 있다. P/E (배) 4. 35. 3. 그림 19. 삼성 유니버스 valuation 비교 (PER 기준) 제약 미디어/연예오락 25. 조선 2. 음식료 소매 건설 기타 화학 15. 전기전자 보험 의복 증권 1. 1차금속 자동차 5. 석유제품 은행 EPS 증감률 (%). (1) 1 2 3 4 참고: 9월 28일 KSE 업종평균 및 종가 기준; FY7 PER 및 FY7~FY9 CAGR EPS 증감률 기준 자료: 증권선물거래소, 삼성증권 추정 그림 2. 국내외 증권사 valuation 비교 (PER 기준) P/E (배) 25 2 Merrill Lynch 대신 15 대우 한국 현대우리 미래 1 동양 키움 E*TRADE Goldman Sachs Morgan Stanley 5 Bear Stearns Lehman Brothers EPS 증감률 (%) 1 15 2 25 3 35 참고: 9월 28일 종가 기준, FY7 PER 및 FY7~FY8 CAGR EPS 증가율 기준 자료: I/B/E/S 추정, 삼성증권 추정 Charles Schwab 18
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 중장기적 증권사별 프리미엄 격차 확대 전망 각 사의 정성적 지표는 valuation multiple을 결정 우리는 이를 감안하여 증권사 목표주가 산정 시 PER을 기본으로 각 증권사별 핵심 지표에 따라 프리미엄을 결정하도록 한다. 이 때 기본 multiple은 삼성증권의 KOSPI 목표 PER인 14.5배로 설정한다. Valuation multiple을 결정짓는 핵심 지표는 주로 정성적인 부분인데 이는, 1) 매출 다 변화, 2) 계열사와의 시너지, 3) 시장지배력 및 고객기반, 4) 주주가치 제고 정책, 5) M&A 가능 성으로 요약할 수 있다. 그림 21. 핵심경쟁력 지표는 이동중... 브로커리지 수수료 브로커리지 M/S 거래대금 관련 민감도 핵심 경쟁력 이동 매출 다변화 계열사와의 시너지효과 시장지배력 고객기반 Valuation + 배당메리트 자료: 삼성증권 정리 이러한 핵심 경쟁력 지표를 감안하여 계산된 각 증권사별 목표 PER은 다음과 같다. 표 5. 각 사별 valuation 분석 대우 우리 한국 현대 미래 대신 동양 키움 평균 투자의견 BUY(H) BUY(M) HOLD(M) HOLD(H) BUY(M) BUY(H) BUY(H) BUY(H) OVERWEIGHT 현재가 (원)* 29,7 28,85 63,7 22,9 13, 32,8 18,7 74, - 목표가 (원) 35, 37, 68, 24, 13, 39, 23, 95, - 상승여력 (%)* 17.8 28.2 6.8 4.8 26.2 18.9 23. 28.4 - 현재PER (FY7, 배)* 15.1 11.7 13.1 11.7 12.9 11.4 12.2 11. 12.4 목표PER (FY7, 배) 17.5 15. 14. 12. 16. 13.5 14.5 14. 14.5 Score (8점 만점) 가중치 (%) 5.8 5.2 4.2 3. 5.6 3.6 4.4 4.2 매출 다변화 2 5. 4. 6. 3. 8. 2. 7. 1. 4.5 계열사와의 시너지 2 7. 4. 6. 3. 8. 2. 5. 1. 4.5 시장지배력 및 고객 기반 2 7. 6. 4. 3. 8. 1. 2. 5. 4.5 주주가치 제고 정책 2 4. 8. 2. 1. 3. 5. 6. 7. 4.5 M&A 가능성 2 6. 4. 3. 5. 1. 8. 2. 7. 4.5 참고: * 1월 2일 종가 기준; 가중치 및 score는 삼성증권의 주관적 추정치 자료: 삼성증권 19
산업분석 증권주 4대 투자 테마 향후 증권주 수익률은 종목간 부익부 빈익빈이 심화될 것으로 예상되므로 투자자들은 투자테마 선정을 명확히 할 필요가 있다. 이러한 테마는 크게 1) 거래대금의 움직임에 따른 이익 모멘텀, 2) 중장기적으로 종합 금융사로의 성장 가능성, 3) 업종 내 대형투자은행 육성을 위한 M&A 플 레이, 4) 저평가, 고배당 메리트에 따른 가치주로서의 접근의 4가지로 분류된다. 그림 22. 증권주 투자 테마 증권주 투자 테마 거래대금 플레이 종합금융사로의 성장가능성 업종 내 M&A 플레이 저평가, 고배당 메리트 핵심 포인트 브로커리지에서의 경쟁력 매출다변화, 금융 계열사와의 시너지, 대주주 의지 및 자금력 피인수 가능성 높은 배당수익률, 낮은 PER 개별 종목 대우증권 키움증권 우리투자증권 미래에셋증권 대신증권 우리투자증권 대신증권 자료: 삼성증권 정리 이를 감안하여 우리는 top pick으로 향후 종합 금융사로의 성장가능성이 높은 우리투자증권과 미 래에셋증권을 추천한다. 또한 CMA 등에서의 압도적 경쟁력을 바탕으로 뛰어난 모멘텀을 확보하 고 있는 동양종금증권 및 거래대금 증대에 따른 최대 수혜가 예상되는 키움증권을 베타플레이로 추천한다. 2
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 1. 거래대금 모멘텀 - 키움증권, 대우증권 브로커리지 M/S 성장 회사에 주목 거래대금 증가는 단기적으로는 증권업종 주가에 최고의 재료가 될 수밖에 없다. 이 때 거래대금 증대에 따른 최대 수혜주를 선택하는 기준이 중요한데, 단순히 전체 매출 비중 중 거래대금의 비 중이 높은 종목보다는 브로커리지 M/S가 꾸준히 증가하는 회사에 focus를 맞출 필요가 있다. 이 를 감안하면 온라인 부문에서 지속적 M/S 증대가 나타나는 키움증권, 오프라인 부문에서 강점을 보유하고 있는 대우증권이 적합한 대상으로 판단된다. 그림 23. 온라인 위탁매매 M/S 추이 (%) 2 키움증권 온라인 시장 점유율 1위 18 16 14 12 1 8 6 4 3년 3월 3년 11월 4년 6월 5년 2월 5년 9월 6년 5월 6년 12월 7년 8월 삼성 대우 우리 현대 미래에셋 대신 키움 참고: 분석의 편의를 위해 법인 온라인 약정은 으로 가정 자료: 각 사, 증권선물거래소 그림 24. 오프라인 위탁매매 M/S 추이 (%) 대우증권 오프라인 시장 점유율 1위 1 8 6 4 2 3년 3월 3년 11월 4년 6월 5년 2월 5년 9월 6년 5월 6년 12월 7년 8월 삼성 대우 우리 현대 미래에셋 대신 키움 참고: 분석의 편의를 위해 법인 온라인 약정은 으로 가정 자료: 각 사, 증권선물거래소 21
산업분석 2. 중장기 종합 금융사로서의 성장 가능성 - 우리투자증권, 미래에셋증권 종합 금융사로의 성장 가능성에 주목 하지만 거래대금은 단기적 모멘텀일 뿐 중장기적으로는 종합 금융사로서의 성장 가능성이 추세 적 주가 상승의 핵심으로 작용할 것으로 판단된다. 이의 요인으로는 1) 매출 다변화, 2) 계열사 와의 시너지, 3) 시장지배력 및 고객기반 등이 될 수 있을 것이다. 이러한 관점에서 보면 우리투 자증권과 미래에셋증권이 이에 가장 근접했다고 판단된다. 그림 25. 자산운용사별 주식형펀드 AUM 비교 (조원) 23.7 25 2 15 1 5 미래에셋자산 6. 5.7 5.7 삼성투신 신한BNP파리바 한국투신 3.3 2.9 2.5 2.3 2.2 2. 슈로더투자신탁운용 PCA투자신탁운용 프랭클린템플턴자산운용 대한투신운용 우리자산운용 푸르덴셜자산 참고: 27년 6월 말 기준, 1대 자산운용사 대상 자료: 금융감독원 그림 26. 회사별 순수수료수익 구조 비교 국내 증권사 평균(%)* 한국(%)** 미래에셋(%) 3.2 12.8 14.8 4.3 18.1 2.9 17. 69.2 26.8 5.8 36.4 43.7 위탁매매수수료 수익증권취급수수료 인수및주선수수료 기타수수료 위탁매매수수료 수익증권취급수수료 인수및주선수수료 기타수수료 위탁매매수수료 수익증권취급수수료 인수및주선수수료 기타수수료 참고: FY6 실적 기준 * 커버리지 8개 증권사 평균 ** 한국투자증권 수치 기준 자료: 각 사 22
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 3. M&A 모멘텀 M&A 가능성 상존 자통법 도입으로 증권사 업무범위가 확대되고 과거에 비해 자기자본 투자 등을 위한 더 많은 자 본이 요구됨에 따라 대형화의 유인이 높아지게 된다. 물론 최근 정부가 신규로 증권사 라이센스 발급을 시사하며, M&A 이슈가 감소할 것이라는 우려가 제기되고 있는 것도 사실이다. 하지만 우 리는 향후 증권업의 M&A가 활성화될 것으로 판단하는데, 이는 1) 우리투자증권 등을 중심으로 한 초대형증권사의 탄생 가능성, 2) 서울증권 등 막강한 자본력을 바탕으로 한 중위권사간 M&A, 3) 대형은행의 증권업 라이센스 취득의 3가지로 요약된다. 따라서 대주주 지분율이 적고 자통법 시행 이후 종합금융서비스 회사로의 성장 전략이 불투명한 회사의 경우 M&A 대상으로 부상할 가능성이 있다. 그림 27. 대주주 지분율 비교 (%) 8 7 73.4 63. 59.9 57.4 51.6 6 5 4 3 47.7 4.5 4.4 4. 39.7 39.1 32.2 3.1 28.7 28.5 25.6 23.8 23.8 21. 2 1 6.6 이트레이드 유화 키움 브릿지 교보 NH 한양 동부 우리 미래 대우 동양 신흥 메리츠 한화 서울 한국 현대 부국 대신 참고: 27년 6월 3일 기준 자료: 금융감독원 23
산업분석 4. 저평가, 고배당 메리트 - 우리투자증권 가장 높은 배당 매력을 지닌 우리투자증권 모멘텀 플레이의 대명사인 증권주를 볼 때 저평가, 고배당 메리트는 투자자들에게 매력적인 투자 포인트가 될 수 없다. 하지만 베타 값이 높은 증권업종의 특성상 downside risk 측면에서는 여 전히 이러한 지표를 무시할 수 없다. 이에 따라 평가해 보면 여전히 우리투자증권이 PER 측면 (FY7 기준 1.5배)이나 배당수익률 측면(FY7 기준 5.%)에서 가장 뛰어난 매력을 보유하고 있다고 판단된다. 그림 28. 회사별 PER 비교 (배) 15 12 1.8 1.2 9 FY7E 업종 평균 = 11.3배 11.3 1.5 1.5 1.9 1.9 9.7 9.5 1. 11. 9.9 12.6 12.6 14. 12.3 6 3 키움 우리 대신 현대 동양 미래에셋 한국 대우 FY7E FY8E 참고: 9월 28일 종가 기준 자료: 삼성증권 추정 그림 29. 회사별 배당수익률 비교 (%) 6 5 5. 5.8 5.4 5. 4 3 2.8 3.3 FY7E 업종 평균 배당수익률= 2.3% 2 1 1.7 1.7 1.5 1.5 1.1 1.2.9.9 1..9 우리 대신 현대 한국 대우 미래에셋 동양 키움 FY7E FY8E 참고: 9월 28일 종가 기준 자료: 삼성증권 추정 24
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 IV. 전체 시장규모 분석 및 전망 증권사 수익은 크게 1) 주식거래의 대가로 수취하는 브로커리지 수수료, 2) 금융상품 판매 대가 로 수취하는 판매수수료(수익증권, 신종파생상품 등 포함), 3) 미수금을 포함한 대출과 보유 채 권에서 발생하는 순이자수익, 4) 주식 등에 대한 자기자본 투자에서 발생하는 순상품수익, 4) IPO, M&A, PI와 같은 IB 부문으로 구분된다. 다만 순이자수익 및 순상품수익 부문에서는 ELS 등 신종파생상품 관련 손익이 반영되어 있어 실질적 이익 기여도 측정은 다소 왜곡될 수밖에 없 다는 단점이 있다. 하지만 이의 명백한 이익기여도를 재 분류하여 공개하는 증권사는 거의 없기 때문에, 재 분류 전 재무제표를 그대로 이용할 수 밖에 없는 실정이다. 우리는 중장기적으로 비 교적 예측 가능성이 높은 브로커리지, WM 부문보다는 높은 성장가능성을 지닌 PI를 포함한 IB 부문이 실적 전망의 핵심으로 작용할 것으로 판단한다. 9년대 대비 실질적 시장 규모는 오히려 축소 실질적 시장규모 축소의 원인 전체 시장 규모 변화에서 9년대 이후 특징적인 것은 자본시장의 양적 확대에도 불구하고, FY6 기준 순영업수익이 FY99의 96% 수준으로 오히려 감소하였다는 점이다. 특히 FY6 기준 브로커리지 부문과 WM 수수료의 합은 4.1조원으로, 각각 가격 경쟁과 타 금융기관과의 경쟁 심 화에 따라 FY99 대비 46% 수준으로 낮아졌다. 이는 1) 주식시장 회전율 하락으로 인한 약정 규모 정체, 2) 브로커리지 부문에서의 수수료 경쟁, 3) 수익증권 시장 규모 확대에도 불구, 타 판 매채널과의 경쟁 심화, 4) IB 시장에서 외국사 대비 비교우위 상실 등을 원인으로 들 수 있다. 그림 3. 순영업이익 축소 이유 주식 약정 규모 정체 브로커리지 수수료인하경쟁심화 수익증권시장 타판매채널과의 경쟁심화 리스크 요인 IB시장 외국사대비비교우위상실 자료: 삼성증권 25
산업분석 자본시장 성장에도 불구 증권업 주요 시장규모는 답보 숫자로 살펴보면, 1) 전체 주식시장 시가총액이 FY99말 388조원에서 FY6말 793조원으로 두 배 이상 확대되었음에도 불구하고 브로커리지 약정규모는 오히려 19.1% 감소하였으며, 2) 동기 간 주식약정 평균 수수료율은 32.8bp에서 14.9bp로 감소하였고, 3) 전체 수익증권 판매잔고 역 시 171조원에서 242조원으로 늘어났지만, 판매수수료는 2조 539억원에서 7,83억원으로 축소 되었으며, 4) 26년 인수 및 주선 수수료 규모 역시 외국계 IB들의 시장잠식으로 1999년 대비 44.9% 감소하였다. 표 6. 증권사 수수료수익 구조 추이 (십억원, bp) FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 주식거래 거래실적 (조원) 2,433.7 1,887.8 1,846.2 1,533.3 1,558. 1,327.8 2,473.5 1,968.8 수수료수익 7,978. 3,947.5 3,417.5 2,65.7 2,665.4 2,181.3 3,887.3 2,933.2 평균수수료율 (%) 32.8 2.9 18.5 17. 17.1 16.4 15.7 14.9 선물거래 거래실적 (조원) 945.2 1,174.6 1,629.1 3,32.8 3,638.2 4,88.2 4,191.6 4,355.5 수수료수익 294.2 195. 173.5 28.2 19.8 193.7 159.8 144. 평균수수료율 (%) 3.1 1.7 1.1.7.5.5.4.3 옵션거래 거래실적 (조원) 15.2 29.6 15.8 185.8 24. 175.1 176.4 16.9 수수료수익 145.1 189.1 39.1 436.9 369.3 296.2 269.1 222.8 평균수수료율 (%) 95.5 63.9 36.9 23.5 18.1 16.9 15.3 13.8 수익증권판매 펀드판매잔액 (조원) 171.2 156.1 171.9 167.2 162.6 193.1 222.8 242.9 주식형 73.7 4.6 9. 11.9 9. 1.6 34.8 51.7 혼합형. 45.5 55.1 51.3 42.6 36. 44. 46.3 채권형 69.2 62.7 59.3 64.4 54.4 65.8 48.9 45.7 MMF 28.3 43.4 48.4 39.6 56.7 68.7 72.7 57.3 기타...1.. 12.1 22.4 42.1 수수료수익 2,53.9 1,561.4 1,413.7 1,81.3 697. 553. 634.5 783. 평균수수료율 (%) 12. 1. 82.3 64.7 42.9 28.6 28.5 32.2 인수 및 주선 수수료수익 425.5 313.9 316. 254. 27.7 29.6 253.6 234.6 참고: 4개 국내 증권사 합계; 기타 펀드는 파생상품, 부동산, 실물, 재간접, 특별자산, PEF 등 포함 자료: 금융감독원, 자산운용협회 표 7. 국내 IB 시장 부문별 순위 회사채인수 (원화) 회사채인수 (외화) IPO(국내+해외) 주식모집(국내+해외) 해외주식연계채권 M&A 1 대우증권 Citigroup Goldman Sachs Goldman Sachs 교보증권 산업은행 2 한누리증권 Barclays Nomura UBS Deutsche Bank JPMorgan 3 산업은행 Deutsche Bank 대우증권 Nomura Credit Suisse 삼성증권 4 SK증권 Goldman Sachs Macquarie Bank 대우증권 JPMorgan Citigroup 5 우리투자증권 Morgan Stanley Merrill Lynch Merrill Lynch ABN Amro UBS 참고: 26년 기준 자료: 증권업협회 26
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 하지만 향후 3년간 순영업수익 증가액은 22.%로 회복 전망 순영업수익규모 성장 추정의 4대 요소 하지만 우리는 향후 3년간 증권업종의 순영업수익이 연평균 22.% 성장할 것으로 예상한다. 이 는 전체 시장규모에 직결되는 지표인 1) 일평균 거래대금, 2) 수익증권, ELS 등 간접투자상품 판매, 3) 신용융자를 중심으로 한 이자수익 변동, 4) IB부문의 4가지를 통해 추정되었다. 핵심 부 문별로 살펴보면, 1) 일평균 거래대금 - 29년까지 KOSPI는 단계적으로 상승하여 시가총액이 89조원에 육박 하며 회전율 하락을 상쇄할 것으로 예상됨. 이에 따라 일평균 거래대금은 FY7 7.5조원, FY8 8.조원, FY9 8.7조원 수준으로, 유니버스 내 증권사의 브로커리지 수익은 연평균 26.5% 증가할 것으로 추정됨. 2) 간접투자상품 판매 - 은행 등 타 금융권과의 경쟁 심화, 선취형 판매 수수료의 증대, 변동성 하락에 따른 파생금융상품 발행 감소 등 위험 요인 상존. 하지만 궁극적으로 저금리 기조 지 속 및 개인금융자산의 폭발적 증대에 따라 FY9년까지 수익증권 판매 잔고가 358조원에 육 박할 것으로 예상됨. 이에 따라 유니버스 내 증권사의 WM영업 수익은 연평균 31.% 증가 할 것으로 추정됨. 3) 이자수익 - 미수금이 사실상 폐지되었지만 신용융자가 이를 성공적으로 대체하며 순수익 감 소 요인은 소멸. 따라서 전체 순이자수익은 완만하게 성장할 것으로 예상됨. 4) IB부문 - 중장기적으로는 폭발적 시장 확대가 예상되지만, 시장 규모 자체의 협소함과 대규 모 IPO 및 M&A 등이 예정되지 않아 전체 이익에 미치는 영향이 제한적임. 27
산업분석 한편 위의 실적 전망에서 최대 변수는 역시 PI 부문인데, 이는 PI 부문의 수익 추정이 현실적으 로 어렵기 때문이다. 결국 증권업 수익구조의 upgrade를 위해서는 PI부문의 수익성에 주목할 필 요가 있다. 표 8. 증권사 수익전망 및 주요 변수 FY5 FY6 FY7E FY8E FY9E 주요 경제 및 시장 지표 (조원) GDP 성장률 (2년 기준, 전년대비, %)* 4. 5. 5. 4.8 4.7 회사채 (3년, 기말, 연%)* 5.6 5.3 5.7 5.3 5.3 KOSPI (기말)* 1,338 1,453 2,16 2,317 2,548 주식 일평균거래대금 5.5 4.6 7.5 8. 8.7 주식 총약정거래대금 2,756.3 2,253.2 3,728.4 3,936.3 4,294.3 주식시장 시가총액 721. 792.9 1,234.9 1,351.4 1,479.5 주식 평균회전율 (배) 3.8 2.8 3. 2.9 2.9 거래일수 252 246 247 247 247 선물 일평균계약금액 14. 16. 17.6 17. 17.7 옵션 일평균계약금액.6.6.7.6.6 수익증권 총판매잔액 222.8 241.9 282.3 317.7 357.6 인수 및 주선 수수료 합계.3.2.2.2.2 증권사 영업실적 (십억원) 순영업수익** 3,488.9 3,291.6 5,24.2 5,471.1 5,972.4 순수수료수익 2,498.2 2,85.5 3,38.8 3,646.2 4,17.8 위탁매매 1,928.7 1,413.1 2,453.4 2,641.8 2,875.9 수익증권취급 227.6 268.3 48.6 498.7 578.9 인수 및 주선 97.9 82.7 87. 87.4 91.9 기타 244. 321.5 378.9 418.3 471.1 순이자수익 638.6 772.5 725.3 773.2 822.7 순상품운용수익 342.6 46.1 894.5 1,54.9 1,147.2 참고: * Calendar year 기준 ** 커버리지 8개 종목 합계; 한국금융지주는 한국투자증권 수치 기준 자료: 각 사, 삼성증권 추정 28
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 표 9. 증권사별 FY6 비경상적 손익 요약 (십억원) 1분기 2분기 3분기 4분기 FY6 일회성 항목 삼성 - - - - - 주식관련 이익 - - - - - 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - - - - - 대우 11.9 1.2 16.3 18. 218.4 주식관련 이익 6.7-4.2 18. 19.9 하이닉스 67억 (1분기), 하나로텔레콤 42억 (3분기), 대우캐피탈 CRB 1,8억 (4분기) 세금관련 이익 - 1.2 - - 1.2 법인세 환입 12억 (2분기) 기타 이익 5.2-12.1-17.3 후순위채 이자환입 52억 (1분기), GKO소송 충당금환입 및 공탁금 회수금 121억 비용 - - - - - 우리 9.8 1.5 2.2-4.5 주식관련 이익 9.8 1.5 2.2-4.5 하이닉스 98억 (1분기), 하이닉스 15억 (2분기), KRX 22억 (3분기) 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - - - - - 한국* 18.9 (11.8) (9.1) - (2.) 주식관련 이익 18.9 - - - 18.9 하이닉스 189억 (1분기) 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - (11.8) (9.1) - (2.9) 퇴직위로금 및 급여인상 118억 (1분기), 한국투자자교육재단 설립 기부금 91억 (3분기) 현대 28.7 28.3 (19.5) - 37.5 주식관련 이익 28.7 28.3 - - 57. 하이닉스 287억 (1분기), 현대건설 283억 (2분기) 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - - (19.5) - (19.5) 11~12월 임단협 타결 성과급 195억 (3분기) 미래에셋 - - - - - 주식관련 이익 - - - - - 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - - - - - 대신 - 5.8-1. 15.8 주식관련 이익 - - - - - 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - 5.8-1. 15.8 유형자산 처분이익 58억 (2분기), 대손충당금 환입 1억 (4분기) 비용 - - - - - 동양 27.3 7.4 6.2-4.9 주식관련 이익 27.3 7.4 6.2-4.9 하이닉스 및 온미디어 49억 (1~3분기) 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - - - - - 키움 - - - (3.) (3.) 주식관련 이익 - - - - - 세금관련 이익 - - - - - 기타 이익 - - - - - 비용 - - - (3.) (3.) 관리직 임직원 성과급지급 3억 (4분기) 8개사 합계 96.6 5.4 (12.3) 187. 321.7 주식관련 이익 91.4 46.2 4.2 18. 321.8 세금관련 이익 - 1.2 - - 1.2 기타 이익 5.2 5.8 12.1 1. 33.1 비용 - (11.8) (28.6) (3.) (43.4) 참고: * 한국투자증권 수치 기준 자료: 각 사 29
산업분석 회사별 차별화는 가속화 순영업수익 breakdown은 회사별로 상이 여전히 대부분의 대형사들은 수수료 수익에 대한 의존도가 5~7% 수준(FY6 기준)에 달하지 만, 수수료 수익 내에서의 구성은 각 사별로 큰 차이를 보여주고 있다. 실제로 미래에셋증권, 한 국금융지주의 경우 전체 수수료 수익 중 수익증권 판매 수수료가 차지하는 비중이 FY6기준 4.9%, 29.%에 달하는 반면. 현대증권, 대신증권의 경우는 4.%, 2.2%에 불과한 상황이다. 우 리는 향후에도 WM형 증권사와 브로커리지형 증권사의 구별이 점차 명확해질 것으로 예상한다. 그림 31. 증권사별 순영업수익 breakdown 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 키움 대우 동양종금 우리 현대 한국 미래에셋 대신 삼성 수수료수익 이자수익 상품운용수익 기타수익 참고: FY6 기준 자료: 금융감독원 그림 32. 증권사별 순수수료수익 breakdown 1% 8% 6% 4% 2% % 미래에셋 한국 동양종금 삼성 우리 대우 현대 대신 키움 위탁매매 수익증권판매 인수및주선 기타수수료 참고: FY6 기준 자료: 금융감독원 3
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 V. 브로커리지 - 주식시장 규모 확대 VS 매매회전율 하락 브로커리지 수익은 주식시장 규모 확대 등의 영향을 감안할 때, 중장기적으로도 GDP 성장률 이 상의 성장성은 유지 가능할 것으로 보인다. 다만 구조적으로 매매 회전율 하락과 온라인 증권사 의 M/S 확대는 대형증권사 입장에서 리스크 요인으로 작용할 수 밖에 없다. 결국 브로커리지는 전체 시장규모 확대와 매매회전율 하락 사이의 시소 게임이 될 것이다. 그림 33. 핵심경쟁력 지표는 이동중... 투기적 주식수요 억제를 위한 정부정책 기관화장세 인터넷의 발달 저렴한 수수료에 대한 니즈 대형증권사의 오프라인채널 유지 매매회전율 하락 온라인 증권사의 M/S 확대 대형증권사 수익규모 축소 자료: 삼성증권 정리 주식시장 규모 확대 효과 거래대금 증가는 이익 모멘텀의 핵심 여전히 브로커리지에 절대적으로 의존하고 있는 증권업의 현실상, 거래대금 증대는 이익 모멘텀 을 이끄는 핵심으로 작용할 수밖에 없다. 과거 사례를 살펴보아도 증권업종 지수는 거래대금 추 이와 밀접하게 연관되어 있음을 알 수 있다. 그림 34. 거래대금과 증권주 추이 (조원) 1 (지수) 5, 8 4, 6 4 일평균 거래대금 (좌측) 3, 2, 2 1, 증권업종지수 (우측) 2 21 22 23 24 25 26 27 자료: 증권선물거래소 31
산업분석 지속적 지수 상승과 거래대금 증가 예상 이미 수수료 인하 경쟁이 일단락된 상황에서 향후 브로커리지 수익의 향방은 거래대금 규모에 달 려 있다. 향후 거래대금 증대를 이끌 핵심 요인은 주식 시장 확대에 따른 시가총액 증대, 생보사 상장 등 신규상장 물량 공급으로 요약된다. 실제로 선진국 사례에서도 index 상승이 전반적 거래 대금의 폭발적 증대를 이끈 바 있다. 표 1. 주식시장 신규 물량 전망 (십억원) 신규상장 유상증자 합계 KSE KOSDAQ 합계 KSE KOSDAQ 2 2,793 125 2,668 1,531 5,54 5,477 21 1,528 218 1,31 7,279 5,789 1,49 22 1,676 557 1,119 6,754 6,231 523 23 1,12 525 577 8,281 7,166 1,115 24 992 556 436 5,349 4,526 823 25 1,32 452 85 3,498 1,867 1,631 26 1,76 1,117 589 4,466 2,466 2, 27E* 7,86 7,2 66 4,26 2,16 2,1 28E* 13,2 12,3 72 4,92 2,52 2,4 참고: * 생보사들은 27년에서 28년에 걸쳐서 상장될 전망임 자료: 금융감독원, 삼성증권 추정 (백만달러) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: NYSE, Datastream 그림 35. 미국 S&P 5 vs NYSE 거래대금 추이 지수 급등에 따른 거래대금 폭발 지수 (우측) 일평균 거래대금 (좌측) (포인트) 1,6 1,4 1,2 1, 2 1991 1995 1999 23 27 8 6 4 32
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 그림 36. 일본 NIKKEI 225 vs TSE 거래대금 추이 (Yb) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 지수 급등에 따른 거래대금 폭발 지수 (우측) (포인트) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 5 일평균 거래대금 (좌측) 1985 1988 1991 1994 1997 2 23 26 1, 5, 자료: Tokyo Stock Exchange, Datastream 표 11. 주식 위탁매매 시장점유율 및 거래대금에 따른 EPS 민감도 분석 (대우증권 사례) 기본가정 FY7 EPS 민감도 (%) 주식 위탁매매 시장점유율 (%) 일평균 거래대금 (조원) 6.9 7.4 7.9 8.4 8.9 9.4 9.9 6. (33.8) (29.2) (24.5) (19.8) (15.1) (1.4) (5.7) 6.3 (3.6) (25.7) (2.7) (15.8) (1.9) (6.) (1.) 6.6 (27.4) (22.2) (17.) (11.9) (6.7) (1.5) 3.6 6.9 (24.1) (18.7) (13.3) (7.9) (2.5) 2.9 8.3 7.2 (2.9) (15.2) (9.6) (4.) 1.7 7.3 13. 7.5 (17.6) (11.7) (5.9). 5.9 11.7 17.6 7.8 (14.4) (8.3) (2.2) 4. 1.1 16.2 22.3 8.1 (11.1) (4.8) 1.6 7.9 14.3 2.6 26.9 8.4 (7.9) (1.3) 5.3 11.9 18.4 25. 31.6 8.7 (4.6) 2.2 9. 15.8 22.6 29.4 36.3 9. (1.4) 5.7 12.7 19.8 26.8 33.9 4.9 참고: 연간 거래일수 246일, 평균 위탁수수료율 2.24bp 기준, 타 영업수익은 불변으로 가정 자료: 삼성증권 추정 33
산업분석 개인 거래비중 증대는 브로커리지 수익증가에 긍정적 특히 올 들어 개인 비중이 급격히 증대되고 있는 점도 전체 브로커리지 수익에 긍정적으로 작용 할 것으로 전망된다. 이러한 개인 비중 증대 원인은, 1) 간접투자문화가 확산되며 기관자금이 증 시를 이끌었던 5년도와 달리 최근 주식시장은 개인이 적극적으로 참여하고 있으며, 2) 이에 따 라 주식회전율이 크게 상승하였기 때문이다. 특히 최근 급증하고 있는 고객예탁금과 더불어 신용 융자 잔고는 개인의 유동성 보충에 큰 힘이 되고 있다. 실제로 신용융자잔고 및 고객예탁금은 각 각 4.5조원, 1.7조원 (9월 21일 기준)에 달하고 있다. 그림 37. 거래대금과 KOSPI 추이 (조원) 12 1 8 6 4 2 (지수) 2,2 1,8 1,4 1, 6 2 년 9월 1년 9월 2년 9월 3년 9월 4년 9월 5년 9월 6년 9월 7년 9월 KOSPI (우측) 일평균 거래대금 (좌측) 참고: 거래대금은 KSE, KOSDAQ 합계 자료: 증권선물거래소 그림 38. 투자주체별 거래대금 매매 비중 추이 (%) (%) 9 25 85 8 75 7 65 6 55 5 년 9월 1년 9월 2년 9월 3년 9월 4년 9월 5년 9월 6년 9월 7년 9월 참고: 월별 전체 약정 거래대금 대비 비중 자료: 증권선물거래소 증시 호황에 따른 개인참여 증가 개인 (좌측) 외국인 (우측) 기관 (우측) 2 15 1 5 34
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 그림 39. 개인의 직접 주식투자 추이 (조원) 4 3 2 1 (1) (2) (3) 실질고객예탁금 (좌측) 신용융자+미수금잔고 (우측) (조원) 8 7 6 5 4 3 2 1 (4) 6년 1월 6년 5월 6년 9월 7년 1월 7년 5월 7년 9월 자료: 증권선물거래소 그림 4. 개인의 간접 주식투자 추이 (조원) (지수) 9 2,1 8 1,9 7 6 1,7 5 1,5 4 1,3 3 2 1,1 1 9 5년 3월 5년 1월 6년 5월 6년 12월 7년 7월 주식형 펀드 잔고 (좌측) KOSPI (우측) 참고: 월 말 순수주식형 설정잔액 기준 자료: 증권선물거래소 35
산업분석 기관화 장세에 따른 중장기적 회전율 하락은 불가피 거래회전율 하락은 리스크 요인 하지만 중장기적인 리스크 요인은 존재하는데, 이는 기관화 장세에 따른 거래회전율 하락이다. 지금까지는 개인들의 직접 투자가 많았지만 향후 퇴직연금 도입, 주식형 수익증권 판매 확대, 자 산운용사의 역량 증대 등에 따라 점진적으로 간접투자문화가 정착될 가능성이 높다. 특히 개인투 자자의 매매 회전율은 기관 및 외국인의 1배에 달하고 있어, 점진적으로 개인 비중이 축소될 경 우 브로커리지 수익성에 부정적으로 작용할 것으로 보인다. 그림 41. 투자 주체별 주식매매 회전율 비교 (배) 4 35 3 25 2 15 1 5 39.3 18.9 21.3 매매회전율 지속적으로 감소 13.1 1.1 1. 1.9 7.6.8 1.4 2.7 1.5 2.2 1.5 1.4 1.1 1.2 1.1 2.2 1.1 1.9 1.2 1.5 1.2 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 9.7 1.2 1.6 개인 기관 외국인 참고: KOSPI와 KOSDAQ 총거래대금 약정과 연말 주식소유자별 시가총액 기준 자료: 증권선물거래소 그림 42. 주요국 매매회전율 비교 (%) 3 25 2 15 1 5 미국 (NASDAQ) 한국 스페인 (BME) 이탈리아 대만 미국 (NYSE) 스위스 일본 (TSE) 영국 (LSE) Euronext* 호주 캐나다 태국 홍콩 싱가포르 뉴질랜드 남아공 인도네시아 말레이지아 인도 멕시코 25 26 참고: 각 국가별 주요 거래소의 회전율 비교 * 프랑스(파리), 네덜란드(암스텔담), 벨기에(브뤼셀) 통합 증시 자료: 증권선물거래소 36
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 투기적 주식수요 억제를 위한 노력 또한 금융당국 역시 개인들의 투기적 주식시장 참여를 막기 위한 노력을 지속할 것으로 예상하는 데, 이는 1) 개인들의 투기적 수요가 주식시장의 변동성을 확대시키고, 2) 급등락장에서 개인의 투자손실은 사회적 문제로 대두될 수 있으며, 3) 과거 통계상 개인보다는 기관과 외국인들의 수 익률이 상대적으로 안정적이었기 때문이다. 실제 26년 초 주식 급락 과정에서 미수금이 핵심 원인으로 지목되며 이의 축소를 위한 감독당국의 압박이 본격화된 바 있다. 그림 43. 거래대금과 신용 추이 (조원) (조원) 14 8 12 7 1 6 8 5 4 6 3 4 2 2 1 4년 9월 5년 3월 5년 9월 6년 3월 6년 9월 7년 3월 7년 9월 일평균 거래액(좌측) 신용융자잔고(우측) 미수금 잔고(우측) 자료: 증권선물거래소, 삼성증권 추정 표 12. 미수금 축소 관련 정부 규제 요약 시기 26년 1월 26년 9월 26년 11월 27년 2월 27년 5월 자료: 삼성증권 정리 내용 개인들의 투기적 주식시장 참여에 따라 1월 일평균 거래대금 8.4조원 기록 증협 미수금 축소 자율결의 실시 금감원 미수거래 축소 및 신용거래 활성화 방안 발표 1) 동결계좌 제도(미수가 발생한 투자자는 한 달간 현금증거금률을 1%로 유지해야 주식거래가 허용되는 제도) 도입 및 2) 신용거래 연속 재매매(주식매도자금을 즉각적으로 신용거래 보증금으로 활용) 허용 등의 내용 포함 미수거래에 대한 동결계좌 도입 방안 잠정 연기 신용거래에 대한 규제 대폭 완화. 연속재매매 허용, 추가담보 요구방법 확대, 리스크관리 자율화 등의 내용 포함 미수거래에 대한 동결계좌 제도 도입 37
산업분석 온라인증권사의 M/S 확대 전망 온라인 증권사 M/S 확대 예상 또 하나의 이슈는 온라인증권사의 M/S 확대이다. 온라인 증권사의 경우 소매 브로커리지 시장에 서 대형 종합증권사 대비 경쟁우위를 바탕으로 지속적으로 M/S를 증대시킬 수 있을 것으로 예상 되는데, 이는 1) mass market 고객 등 저렴한 브로커리지 수수료에 대한 고객 needs의 증대, 2) 기존 오프라인을 보유한 종합증권사에 비해 상대적으로 유리한 market positioning에 기인 한다. 고객기반 확대 지속 Mass market 고객층은 온라인 증권사로 이동 중 온라인 증권사는 브로커리지 시장 성장의 수혜자 과거 온라인 증권사들의 주요 고객은 heavy trader 및 투자 경험이 풍부한 semi-professional 들이었다면, 지금 새로 유치되고 있는 고객들은 상당수가 mass market 고객층이라고 판단된다. 상대적으로 적은 규모(3,만원 미만)의 투자자산을 보유하는 mass market 고객들은 리서치, 정보 획득 등 투자자문 서비스 대신 온라인 거래 서비스 등 저렴한 수수료와 자발적 투자 결정을 선호하는 경향이 있다. 앞으로 소매 위탁매매 시장의 양적, 질적 성장은 이러한 mass market 고객층이 주도할 것으로 예상되는데, 이는 온라인 증권사에 유리한 환경인 것으로 판단된다. 이유는 1) 온라인 특화 증권 사들이 오프라인 서비스를 갖추고 있는 종합증권사 보다 훨씬 저렴한 수수료율을 제공하고 있고, 2) 다양한 인터넷 매체들이 등장하며 리서치에 대한 접근이 보다 편리해 졌으며, 3) 브로커리지 서비스가 범용화 되면서 고객들이 보다 쉽게 브로커리지 서비스에 접근할 수 있기 때문이다. 표 13. 온라인거래 수수료율 비교 (bps) 주식 선물 옵션 이트레이드 2.4.3 1 뱅키스 (한국투자증권)* 2.4.3 15 키움증권 2.5.3 15 미래에셋증권 2.9.3 2 종합증권사 (온라인)** 15 1 5 종합증권사 (오프라인)** 5 5 15 참고: 27년 9월 말 현재 * 한국투자증권의 은행연계계좌 서비스 ** 최저 거래액에 대한 평균 수수료 range 자료: 금융감독원, 증권업협회 38
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 신규 브로커리지 고객 대부분은 저가 브로커 선호 실제로 상당수의 신규 고객들이 증권사 영업점이 아닌 은행을 통해 유치되고 있는데, 전국 6,여 개의 은행 지점에서 개설된 증권계좌는 26년 4월부터 9개월간 21% 증가한 바 있다. 게다가 최근 은행 지점에서 증권계좌를 신규 개설한 고객 중 약 9%가 위탁매매 수수료율이 낮 은 서비스 (키움증권, 이트레이드증권, 한국투자증권의 뱅키스, 동부증권 등)를 선호한 것으로 나 타났다. 그림 44. 은행연계 계좌 증가 (천개) 2,5 2, 1,5 1,166 1,496 1,586 1,665 2,12 1, 5 FY2* FY3 FY4 FY5 FY6E** 참고: 총 등록계좌 기준 * 3년 8월 말 현재 ** 6년 12월 말 현재 자료: 증권업협회 그림 45. 은행 고객은 discount broker 선호 동부증권 8% 기타 13% 뱅키스 (한국투자증권) 11% 이트레이드 13% 키움증권 55% 참고: 6년 4월~12월, 국민은행을 통해 신규 개설되었던 은행연계 계좌 수 기준 자료: 증권업협회 39
산업분석 종합증권사 대비 유리한 market positioning 종합증권사의 온라인 소매시장 가격경쟁은 제한적 종합증권사의 선택과 집중 대우증권 등 일부 대형 증권사들이 온라인 시장에서의 M/S 확대를 위해 수수료 인하 등을 검토 중이지만, 그 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 이의 원인은 바로 종합증권사들이 처해있는 특 수한 상황에 기인한다. 이는 크게 1) 종합증권사들의 경우 성장이 정체된 브로커리지 부문에서 벗어나 중장기적으로는 WM 및 IB 부문에 focus를 맞추고 있으며, 2) 이를 위해서는 프리미엄 증권사로서의 이미지가 중요해 출혈 경쟁보다는 고가 서비스에 집중하려는 유인이 크고, 3) 온라인 서비스 강화 시 기존 오프라인 채널과의 갈등을 피할 수 없다는 점으로 요약될 수 있다. 따라서 향후에도 종합증권사 들은 온라인 소매 시장에서의 가격 경쟁보다는 1) 법인, 외국인 등 기관투자자 위주의 프리미엄 서비스 제공, 2) 고도화된 상품과 부가가치가 높은 상품의 개발 및 판매, 3) 상위 자산 고객을 상 대로 한 컨설팅 서비스 제공 등에 집중할 가능성이 높다. 그림 46. 리테일 브로커리지 대상 고객 구분 High end 고객의 투자자산 규모 고객의 투자 성향 증권사 서비스 종합증권사 High net worth (3억원) Delegators (일부 의사결정을 대리인으로 상속) Wrap account 등 종합관리 서비스 Affluent (1억원~3억원) & Mass affluent (3,만원~1억원) Validators (투자선택에 대해 자문을 구하지만 결국 모든 의사결정은 자발적으로 결정) 오프라인 주식 거래 Low end 온라인 증권사 Mass market (3,만원 미만) Self-directed (리서치, 정보 획득 등 투자자문 없이 자발적으로 결정) 온라인 주식 거래 자료: 삼성증권 4
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 일본의 온라인 증권사 사례 외국의 사례를 살펴 보아도, 대형투자은행들의 IB, WM 업무 집중 가속화로, 소매 브로커리지 시 장은 온라인증권사 위주의 구도가 고착화되어 있음을 알 수 있다. 실제로 일본의 경우 5개의 온 라인 특화 증권사가 전체 시장의 66%를 차지하고 있는 반면, 한국에서는 11%에 그치고 있다. 그림 47. 리테일 M/S - 온라인 증권사 vs 종합증권사 (일본) 그림 48. 리테일 M/S - 온라인 증권사 vs 종합증권사 (한국) Rakuten 14% Matsui 1% Monex 7% Kabu.com 6% 키움증권 9% 이트레이드 2% E*Trade 29% 종합증권사 34% 종합증권사 89% 참고: 1HFY6 수치 기준; 종합증권사는 상위 온라인 증권사에서 제외된 온라인 증권사 포함 자료: 이트레이드증권 (일본) 참고: 1Q FY7 약정 기준 자료: 키움증권 41
산업분석 VI. Wealth management (1) - 시장은 크지만 경쟁자도 많다 전체 시장 파이는 크다. 하지만 경쟁강도 역시 이에 비례해 커지고 있다. 이것이 WM 영업에 대 해 증권업계가 갖는 고민의 핵심일 것이다. 우리는 WM부문에서 판매채널 다변화가 가속화되며 증권업계의 자체 경쟁력 확보가 중요해질 것으로 판단한다. 인구고령화에 따른 금융자산 폭발적 성장 전망 금융자산 증대가 wealth management의 Key! 우리는 향후 WM 사업이 폭발적으로 성장할 것으로 예상하고 있다. 금융자산 증대는 WM 사업 성장의 key point인데, 이는 주요 금융수요층인 부양세대, 특히 4세 이상 64세 이하 인구 비중 증가에 따라 나타날 것으로 보인다. 부양세대의 정의는 보통 2~64세의 가장으로서 미래소득의 불확실성 대비 차원에서 저축 동기를 강화하고 금융자산에 대한 수요가 증대되는 계층을 말한다. 특히 우리나라는 전세계에서 가장 빠른 속도로 인구고령화가 진행되고 있지만, 여전히 OECD국 가 중에 금융자산의 비중이 낮아 향후 금융자산 증대는 폭발적으로 나타날 가능성이 크다. 그림 49. OECD 국가별 GDP대비 금융자산 비중 (배) 4 3 2 OECD 평균 = 1.79배 1 슬로바키아 폴란드 체코 헝가리 노르웨이 멕시코 핀란드 오스트리아 그리스 스웨덴 스페인 한국 프랑스 독일 호주 포르투갈 이탈리아 덴마크 벨기에 영국 네덜란드 일본 미국 참고: 25년 기준; 체코와 일본은 24년 기준 자료: OECD 42
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 그림 5. OECD 국가별 GDP대비 퇴직연금 자산 비중 (%) 14 12 1 OECD 평균 = 87.6% 8 6 4 1.9% 2 슬로바키아 한국 이탈리아 독일 체코 벨기에 오스트리아 프랑스 노르웨이 멕시코 헝가리 폴란드 스페인 뉴질랜드 포르투갈 스웨덴 일본 덴마크 캐나다 호주 핀란드 영국 미국 스위스 아이슬란드 네덜란드 참고: 25년 자료 기준 (프랑스, 일본은 22년); OECD 평균 수치는 3개국 가중 평균 자료: OECD 부양세대의 비중 변화에 주목 특히 인구구조의 변화 중에서도 핵심 계층인 4~64세까지 부양세대 비중 변화에 주목할 필요가 있다. 고령화에 따라 25년 65.4%에 달하던 전체 부양세대 비중이 25년 5.2%로 줄어들 지만, 22년까지 4~64세 이하의 중 장년층 비중은 31.7%에서 4.%로 증가할 것으로 전망 된다. 실제로 연령별 가구의 총 보유자산 추세를 보면 4세부터 64세까지의 보유자산이 가장 커 이들이 금융자산 증대의 핵심 역할을 담당함을 알 수 있다. 표 14. 고령화에 따른 부양세대 및 피 부양세대의 비중 추이 (%) 25 22E 23E 25E 부양세대 65.4 66.8 6.5 5.2 4~64세 이하 31.7 4. 37.9 32.7 2~39세 이하 33.7 26.8 22.6 17.5 피 부양세대 34.6 33.2 39.5 49.8 2세 미만 25.5 17.5 15.4 12.5 65세 이상 9.1 15.7 24.1 37.3 자료: 통계청 43
산업분석 그림 51. 연령별 가구의 총 보유자산 현황 (백만원) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 2~24 25~29 3~34 35~39 금융자산의 최대 수요층 4~44 45~49 5~54 55~59 6~64 65~69 7~74 75+ (세) 부동산 금융자산 참고: 22년 기준 자료: 한국보건사회연구원 부동산 비중 감소, 금융자산 비중 증대 향후 개인의 부동산자산 비중 감소와 금융자산 비중 증가로 보유자산 구조 변화가 진행될 것으로 예상된다. 산업은행은 24년 17.%에 불과하였던 개인의 금융자산 비중이 215년 26.1%, 22년에는 3.2%로 점차 상승할 것으로 전망하고 있는데, 이처럼 향후 강력한 정부 규제, 낮 은 유동성, 거래/보유비용 등 부담이 큰 부동산보다는 금융자산에 대한 관심 증대가 필연적이다. 표 15. 향후 개인의 자산보유추이 전망 (조원) 24 21E 215E 22E 금융자산 1,82 1,78 2,453 3,398 비중 (%) 17. 21.8 26.1 3.2 비금융자산 5,286 6,13 6,936 7,847 비중 (%) 83. 78.2 73.9 69.8 총자산 6,368 7,838 9,389 11,245 자료: 한국은행, 한국산업은행 금융자산 내 위험자산으로 이동 가속화 한편 금융자산 내 포트폴리오 역시 현재의 현금 및 예금 중심에서 유가증권 및 보험, 연금 위주 로 재편될 가능성이 높다. 이는 정부의 자본 시장 중심 금융재편 정책으로 주식 및 채권시장의 성장이 예상되고, 자산운용업법 시행으로 펀드의 투자범위가 실물자산과 주가지수연계증권 등 장 외파생상품까지 확대됨에 따라 유가증권 투자가 크게 증가할 것이기 때문이다. 이 중에서도 저금 리 지속에 따라 위험자산으로의 자금 이동이 가속화될 것으로 보인다. 표 16 가계금융자산 운용비중 (%) 현금 + 예금 채권 주식 보험 + 연금 한국 55.3 1.1 7.6 2.9 미국 15.5 6.2 33.9 31.8 일본 55.3 1.6 5.7 28.5 참고: 한국과 미국은 24년 기준, 일본은 23년 기준임 자료: 한국은행, FRB, 일본은행 44
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 표 17. 향후 개인 금융자산 보유비중 전망 (%) 24 21E 215E 22E 현금 + 예금 55.3 45. 33.5 25.5 유가증권 운용 17.7 26. 34.5 41.5 채권 1.1 13.5 17. 2. 주식 7.6 12.5 17.5 21.5 보험 + 연금 2.9 24. 27.5 3. 기타 금융자산 6.1 5. 4.5 3. 자료: 한국산업은행 45
산업분석 판매채널 다변화 (1) - 은행과의 경쟁 격화, 보험사 시장 진입 하지만 꿀을 보면 벌이 날아들 듯, 이처럼 폭발적으로 성장하는 시장에서는 다양한 시장 player 가 각각의 전략을 바탕으로 치열한 영역 확장 전쟁에 나설 것으로 전망된다. 은행의 시장진입으로 증권사 펀드 판매 M/S 축소 2년대 이전까지만 해도 증권사들은 수익증권 시장의 대부분을 독점하였다. 하지만 비이자수 익원 확대라는 대 명제를 바탕으로 적극적으로 시장에 침투한 은행과의 경쟁에 따라, 증권사의 주식형 수익증권에서의 M/S가 지난 8월 말 설정잔액 기준으로 56%까지 하락한 상황이다. 은행 은 지주회사로의 전환을 통해 다양한 금융상품을 판매할 수 있는 기반을 확충한 이후 방대한 지 점망을 바탕으로 대면접촉에서 증권사 대비 비교 우위를 확보하였기 때문이다. 그림 52. 은행ᆞ증권사 지점망 비교 (개) 1,2 1, 8 6 1,7 937 723 599 증권사 판매능력 은행 대비 불리 4 2 314 298 22 133 118 117 17 19 99 81 국민은행 신한은행 우리은행 하나은행 SC제일은행 외환은행 씨티은행 현대증권 우리투자증권 대우증권 한국투자증권 대신증권 동양종금 미래에셋증권 참고: 27년 6월 말 기준 자료: 금융감독원 46
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 그림 53. 은행ᆞ증권사간 펀드판매 M/S 추이 (%) (%) 74 45 7 66 62 58 54 5 5년 3월 5년 7월 5년 11월 6년 3월 증권 (좌측) 4 35 3 25 6년 7월 6년 11월 7년 3월 7년 7월 은행 (우측) 자료: 자산운용협회 그림 54. 은행ᆞ증권사간 펀드판매 잔고 비교 (조원) 3 24.9 25 2 15 1 2. 16.6 16.1 13.6 13. 12.2 1.5 9.4 8.9 8.2 6.5 6.3 5 국민은행 신한은행 삼성증권 하나대투증권 한국투자증권 미래에셋증권 우리은행 하나은행 동양종합금융증권 푸르덴셜투자증권 우리투자증권 농협중앙회 한국씨티은행 참고: 27년 8월 말 기준(나중에 9월말 수치로도 가능) 자료: 자산운용협회 보험사의 수익증권 판매시장 진입은 또 다른 위협 특히 향후에는 또 하나의 거대 경쟁자인 보험사들이 수익증권 시장에 뛰어들어 이러한 경쟁이 더 욱 가속화될 것으로 판단된다. 특히 보험설계사는 은행, 증권의 영업망과는 달리 outbound 영업 을 주로 하는 대면채널로서, 향후 push 형으로 상품 판매에 뛰어들 경우 그 영향력은 예상보다 클 수 있다. 47
산업분석 (천명) 35 3 25 2 15 1 5 31.3 23.6 2.2 19.3 11.9 1.6 그림 55. 보험사별 설계사 수 1.4 1.3 6.7 6. 5.5 5.1 4.7 3.3 2.6 2.3 2.3 1.4 참고: 27년 6월 말 현재; 국내 1대 생명보험사, 손해보험사 자료: 보험개발원 1.2.9.9.1 삼성생명 대한생명 삼성화재 교보생명 동부화재 미래에셋생명 현대해상 LIG손해보험 메리츠화재 동양생명 금호생명 신한생명 흥국생명 제일화재 대한화재 한화손해보험 흥국쌍용화재 녹십자생명 동부생명 그린화재 LIG생명 하나생명 단기적으로 보험사들의 펀드판매 성장은 제한적일 것으로 판단되나... 중장기적으로는 적극적인 영업 확대에 나설 것 생보사들의 펀드 판매 전략 물론 단기적으로 보면 보험설계사 입장에서는 보험권유보다 판매 이익(전체 펀드 투자액의 1% 내외로 추정됨)이 적어 수입 증대에 큰 도움이 되지 않고, 보험사 입장에서도 펀드 판매가 기존 보험 상품 판매에 악영향을 주고 불완전 판매에 대한 부담이 있어 적극적 판매에 나서지 않을 수 도 있다. 하지만 중장기적으로는 1) 설계사 입장에서 예금을 제외한 모든 금융상품을 취급하며 고객과의 접점 확대를 꾀할 수 있고, 2) 이에 따라 보험사와 설계사 모두 단순 보험상품 판매보다는 종합 WM 서비스를 제공하는 기능 증대가 가능하며, 3) 보험사 입장에서도 유능한 보험설계사의 유지 및 관리에 도움이 된다는 측면에서 영업 확대에 나설 가능성이 크다. 실제로 지난 4월부터 대형 생보사들이 본격적으로 펀드 판매에 나서고 있는데. 대한생명은 VIP 전용 종합재무설계센터인 FA(financial advisors)센터를 통해 수익증권을 판매 중이며 올 연말 까지 영업실적이 우수한 FP를 중심으로 펀드판매 자격증 보유인원을 5,명까지 늘릴 계획이 다. 또한 펀드판매에 가장 적극적인 미래에셋생명은 초반부터 공격적으로 펀드 판매에 나서며 초 기 시장을 확실하게 선점하고 있으며, 26년 12월 말 기준 펀드판매자격을 보유한 설계사는 3,4여명, 펀드를 판매하는 금융프라자 수는 47개소에 이른다. 48
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 판매채널 다변화 (2) - 신판매채널 등장 신 판매채널의 등장은 또 다른 이슈로 부상할 전망 장기적으로 신판매채널의 등장은 자연스러운 현상 향후 신판매채널의 등장도 핵심 이슈로 부각될 것으로 보인다. 신판매채널로는 디스카운트 브로 커(discount broker)가 다양한 운용사의 펀드를 제공하는 펀드슈퍼마켓, 운용사가 직접 판매하 는 직판 채널, 독립판매를 하는 IFC, 성격은 조금 다르지만 41k 등 퇴직연금 등을 들 수 있다. 국내에서도 이러한 신판매채널의 등장은 불가피할 것으로 보이는데, 이는 1) 향후 저금리 기조가 지속되고 주식시장의 기대수익률도 낮아지는 상황에서 판매수수료에 대한 소비자들의 인지도가 높아질 것으로 보이고, 2) 향후 금융상품 판매 규모가 급격히 확대될수록 규모의 경제로 수수료 인하가 가능해지며, 3) 정부 역시 다양한 신판매채널의 등장을 통해 수수료 인하 압력을 본격화 할 것으로 예상되기 때문이다. 미국의 사례를 살펴보면 7년대 이전까지는 증권사에서만 펀드를 판매했으나, 1973년 Fidelity 가 무료 전화를 통한 운용사 직접 판매를 선보인 이후 전통적인 소매판매 비중이 199년 71% 에서 23년 46%로 급감하며 신판매채널의 비중이 크게 확대된 바 있다. 표 18. 미국 펀드판매채널 구분 채널 주요고객 판매사 직판 개인 운용사 금융자산관리사 (FP) 개인 종합증권사 투자자문 보험설계사 퇴직연금플랜 (DC) DC퇴직연금 참여자 (개인) 퇴직연금 sponsor 펀드슈퍼마켓 개인, 투자상담사 온라인/디스카운트 증권사 법인 기관 운용사 자료: 미국자산운용협회(ICI) 펀드슈퍼마켓 이 중 펀드슈퍼마켓은 1992년에 도입돼 투자자에게 다양한 운용사의 펀드를 판매수수료 없이 제공함으로써 펀드 대중화에 크게 기여하였다. Charles Schwab 사례 예를 들어 Charles Schwab 투자자센터에서는 수백개 자산운용사에서 관리하는 3,여 종의 펀드가 일목요연하게 분류되어 게시된다. 고객들은 이 펀드들을 원하는 기준으로 정렬한 뒤 투자 스타일, 과거 성과, 운용담당 펀드매니저 등을 웹 상에서 꼼꼼히 살펴보고 하나를 선택해 계좌 개설에 필요한 개인정보를 입력하면 가입이 완료된다. 판매수수료는 %. 대신 펀드 관련 정보제 공 대가로.25% 이하의 계좌관리보수가 뮤추얼펀드 비용으로 일괄 처리된다. 49
산업분석 펀드수퍼마켓은 강력한 펀드판매채널로 부상 1971년 온라인 증권사로 특화한 Charles Schwab은 투자자문과 조사분석자료를 발간하지 않는 대신 수수료를 낮춰 개인투자자들을 사로잡는다는 점에 착안해 거대한 펀드슈퍼마켓을 일궜다. 1992년 `원소스(One Source)`라는 이름으로 25개 운용사의 7개 펀드를 판매하는 시스템을 구축하면서 시작한 펀드슈퍼마켓은 현재 Charles Schwab을 비롯해 Fidelity, TD Waterhouse 등의 주력 마케팅 포인트가 됐다. 펀드슈퍼마켓은 또 유통 채널을 확보하지 못했던 중소형 운용 사들의 판매창구 구실도 했다. 그림 56. 미국 내 펀드판매채널 M/S 추이 (조원) 1 9 펀드슈퍼마켓 11년만에 7% M/S 달성 8 6 65 73 6 58 4 2 28 2 2 2 14 15 1 7 7 6 7 197 198 199 2 23 자료: 미국자산운용협회(ICI) 펀드 슈퍼마켓 퇴직연금플랜 (DC) 운용사 직판 금융자산관리사 (FP)* 5
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 신판매채널 - 독립FP 재무설계사의 대두는 자산운용업 성장의 핵심요인 과거 재무설계사(FPㆍFinancial Planner)의 대두는 자산운용업 성장에 핵심 요인으로 작용한 바 있다. 이들은 주식, 펀드 등 특정상품에 치중하지 않고 고객의 자산과 투자성향을 파악한 뒤 펀 드상품 선택에서 세무관리, 노후설계까지 관리해 준다. 여기서 특징적인 사항은 이들 중 상당수 가 특정회사에 소속돼 있지 않은 이른바 독립 FP 라는 점이다. 실제로 이의 비중은 26년 현 재 미국에서 35%, 영국의 경우 7%, 네덜란드는 62%, 프랑스 12%에 달하고 있다. 그림 57. 주요 국가별 전속설계사와 IFA/브로커의 비중 변화 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 76 75 7 62 58 53 53 42 28 17 16 15 1 1 12 1 1 6 7 3 프랑스 그리스 아일랜드 네덜란드 영국 전속 설계사 비중 (2) 전속설계사 비중 (26E) IFA/브로커 비중 (2) IFA/브로커 비중 (26E) 자료: Cerulli Associates 그림 58. 미국내 재무설계사(FP) 유형별 비중 현황 등록자문 FP 14% 은행 FP 5% 지방증권사 FP 5% 독립 FP 35% 보험사 FP 18% 종합증권사 FP 23% 합계 = 317,645명 참고: 26년 말 현재 자료: Cerulli Associates 51
산업분석 독립 FP의 성장배경 영국 사례 이러한 독립 FP의 성장배경은 1) 지난 2년 주식시장 침체와 미국기업 회계부정 사건으로 시 장에 대한 투자자들의 신뢰가 떨어지면서 전문가들의 투자자문 에 대한 수요가 높아졌고, 2) 41K 등 퇴직연금이 성장하고 이를 통한 펀드가입이 늘어나는 과정에서 노후관리 전반에 대한 상담을 요구하는 이들이 많아졌으며, 3) 과거 은행권은 계열 운용사의 펀드상품만을 판매했고, 자사 펀드의 수익률이 하락하면서 투자자의 신뢰를 잃게 되면서이다. 특히 영국은 독립 FP가 가장 활발하게 진행된 나라로서, 24년 11월 자산운용산업에 대한 금 융 규제가 대폭 완화된 이후 펀드슈퍼마켓 등 새로운 유통구조의 확립과 플랫폼(platform)이라 는 새로운 형태의 WM 구조가 급속하게 확산되었다. 플랫폼은 운용사와 보험사, 은행 등이 내놓 은 각종 금융상품을 취급하는 일종의 도매시장으로, 인터넷 사이트 형태로 존재하는데 대표적으 로는 운용사 등이 공동 설립한 Cofunds 등의 회사를 예로 들 수 있다. 플랫폼의 주요 고객은 독 립 FP인데 이들은 플랫폼에서 투자자에게 적합한 상품을 선택하여 최종 소비자에게 판매하는 역 할을 하고 있으며, 영국에서 독립 FP는 은행과 증권사를 제치고 펀드판매에서 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 현재 4만 명에 달하는 영국의 독립 FP는 특정 회사에 소속되기 보다는 1~2명이 개별적으로 활동하고 있으며, 고객에게 단순히 펀드를 파는데 그치는 게 아니라 고객의 재무상태 를 정밀하게 판단하여 펀드와 보험, 연금 등 각종 금융상품을 한데 묶은 일종의 랩 상품을 제공 하는 역할을 하고 있다. 그림 59. 플랫폼 구조 공급 은행 자산 운용사 보험사 중간 유통 플랫폼 판매 은행 독립 FP 증권사 자료: 삼성증권 정리 52
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 표 19. 호주 1대 상품 플랫폼 순위 공급자 수탁액 (백만호주달러) 4년 1사분기 순유입자금 1 National/MLC 33,74.14 394. 2 AMP Financial Services 23,196. 157. 3 BT/Westpac 19,948. 674.6 4 ING/ANZ 18,848.83 19.14 5 Commonwealth/Colonial Group 17,75.23 491.74 6 AXA 16,813.9 226.98 7 ASGARD Capital Management 16,51.3 365.87 8 Navigator Australia Limited 9,887.1 58.1 9 Macquarie Wrap Solutions 9,732. 533. 1 Tower Holdings Australia 5,158.31 83. Top 1 합계 17,872.3 3,93.43 산업 합계 182,83.31 3,571.13 참고: 24년 3월 말 기준 자료: ASSIRT Market Share Report 국내 FP제도 운영 현황과 전망 국내 증권업계에는 펀드판매사제도가 25년부터 도입돼 있기는 하지만, 이는 판매사 자격증 소 지자가 은행, 증권회사 등 대형 법인에 소속돼 있어야 한다고 못박고 있어, 이들의 독립적인 펀 드 판매는 아직까지는 힘든 상황이다. 하지만 향후 이에 대한 소비자들의 수요가 크게 증대할 것 으로 보여 판매채널 측면에서 중요 축으로 대두될 가능성이 높다. 53
산업분석 VII. Wealth management (2)-판매채널 다변화에 따른 영향 분석 우리는 이러한 판매채널간의 경쟁이 중장기적으로는 1) 수수료 인하 압박, 2) 인덱스 펀드의 비 중 확대, 3) 펀드보수 중 운용보수 비중 증가, 4) 판매보수(매년 발생)와 판매수수료(판매 시에 만 발생)를 선택할 수 있는 멀티클래스 펀드의 비중 확대 등으로 귀결될 것으로 예상한다. 이에 대해 자세히 살펴보도록 한다. 수수료 인하 경쟁 본격화 - 채널간 경쟁 확대 판매 채널간 경쟁은 수수료 인하를 가속화 시킬 것 판매채널간의 경쟁은 필연적으로 수수료 인하 압박으로 작용할 것으로 전망된다. 실제로 미국 주 식형펀드의 자산대비 연평균 보수율은 198년 2.32%에서 26년 1.7%로 절반 이상이나 감 소하였다. 특히 미국에서는 지난 1975년 펀드 수수료 자유화 조치가 나오면서 운용사들이 투자 자문 서비스를 잡지, 방송 등으로만 제공하는 대신, 판매수수료는 없애버린 노-로드(no-load) 펀드들도 생겨났다. 이어 198년대 들어서는 펀드의 판매수수료를 고객이 지불하지 않고 펀드자 산에서 제공할 수 있도록 한 12b-1 규정이 생겨 수수료를 더욱 낮춘 바 있다. 이에 따라 현재 미국에서는 펀드 판매 수수료가.25% 이하인 no-load 펀드가 전체 펀드 시장의 4%대에 이 르고 있는 상황이다. 그림 6. 미국의 주식형펀드 수수료 추이 (bp) 25 2 232 219 198 15 1 155 128 124 124 122 117 111 17 5 198 1985 199 1995 2 21 22 23 24 25 26 참고: 판매 보수 및 수수료 포함; 투자기간 5년으로 가정 자료: 미국자산운용협회(ICI) 54
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 표 2. 글로벌 펀드 보수율 비교 (%) 주식형 혼합형 채권형 MMF 운용보수 총보수 부담비용 운용보수 총보수 부담비용 운용보수 총보수 부담비용 운용보수 총보수 부담비용 호주 1.5 1.7 2.16 1.51 1.67 2.11 1.18 1.25 1.64.98 1.14 1.38 오스트리아 1.45 1.65 2.46 1.2 1.23 1.73.59.73 1.27.39.5.54 벨기에.86 1.2 1.71.63.86 1.42.38.59 1.1.28.43.49 캐나다 2.11 2.87 4.93 2.2 2.93 5.53 1.72 2.25 4.1 1.29 1.64 - 덴마크.79 1.27 2.8 - - -.71.85 1.39.62.62 1.2 아일랜드 1.33 1.96 2.81 1.25 2.2 2.77.93 1.32 2.16.44.65 1.61 핀란드 1.41 1.45 1.84 1.9 1.17 1.53.61 1.1 1.28.36.33.37 프랑스 1.26 1.45 2.12 1.9 1.2 1.79.75.86 1.23.44.52.72 독일 1.6 1.41 2.22.92 1.26 2.4.64.82 1.34.46.57.64 이탈리아 1.76 1.96 2.43 1.2 1.35 1.71 1.5 1.23 1.52.59.69.9 일본 1.53 - - - - - - - - - - - 네덜란드 1.4.79 1.16.75 - -.72 - -.45 - - 노르웨이 1.52 1.8 2.44 1.55 - -.43.55.61.36.8.8 스페인 1.71 1.99 2.2 1.36 1.6 1.77 1.9 1.29 1.4.86 1.2 1.3 스웨덴 1.21 1.37 1.64.91.98 1.47.57.57.64.49.51.56 스위스 1.3 1.48 2.16 1.8 1.24 1.73.77.92 1.4.35.45 1. 영국 1.15 1.39 2.43 1.9 1.35 2.35.8.97 1.86.56.74.89 미국.79 1.71 1.99.63 1.43 1.7.51 1.15 1.41.28.62.64 평균 1.24 1.87 2.26.94 1.55 1.85.79 1.28 1.52.43.71.82 참고: 총보수 = 운용보수 + 판매보수; 부담비용 = 총보수 + 선취/환매 수수료 등 연간 load (5년 투자기간 가정) 비용 포함 자료: Khorana, Servaes, Tufano. Mutual fees around the world (26년 2월 1일) 55
산업분석 국내 증권사 사례 실제로 대우증권은 지난 4월 인터넷 금융상품몰을 전면 개편하였는데 여기서 펀드 ELS(주가연 계증권), CMA(종합 WM 계좌), 소액채권 RP(환매조건부채권) 등 다양한 금융상품을 일괄적으 로 제공한다. 특히 이 중 주목할만한 상품은 인터넷 전용펀드인 e-fun 인덱스 펀드 로서 운용 보수까지 합친 펀드 수수료는 29bp에 불과해 향후 본격적인 가격 경쟁의 신호탄이 될 것으로 예 상된다. 특히 수수료 중 운용사인 산은자산운용이 15bp, 판매사인 대우증권 1bp, 사무수탁회사 4bp로 배분되어 기존 운용사와 판매채널간 배분 비율에서도 새로운 변화를 만들어 냈다. 표 21. 대우증권 차세대 e-fun 인덱스 주식형펀드 구분 내용 편입종목 주요재무변수를 토대로 KOSPI 2종목 중 1개 종목을 선택 투자 운용사 산은자산운용 수수료 연.29% 자료: 대우증권 또한 키움증권은 5월부터 온라인 펀드 전용몰을 런칭하여 적극적으로 펀드를 판매하고 있다. 특 히 시판중인 경쟁사의 주요 주식형 펀드 TER이 2.5% 수준임을 감안하면.98% 수준인 키움증 권 전용 주식형 펀드 3종의 평균 수수료는 파격적인 수준이다. 표 22. 키움증권 및 타사 주요 주식형펀드 수수료율 비교 판매사 키움증권 국민은행 미래에셋증권 한국투자증권 운용사 SEI에셋 SEI에셋 KTB자산운용 KB자산운용 미래에셋자산운용 한국투신운용 펀드명 세이키워드림 적립식주식 세이고배당주식 (종류형) KTB 글로벌스타주식E 광개토주식 미래에셋 3억만들기 인디펜던스 한국 삼성그룹 적립식주식 1 설정일 27. 5. 9 27. 5. 9 27. 5. 1 25. 7. 4 25. 1. 18 24. 11. 1 설정액* 14억원 36억원 21억원 4,937억원 1조 3,31억원 2조 3,33억원 수수료율 (%)**.99 1.3.92 2.53 2.57 2.4 참고: * 9월 28일 기준, ** TER 기준 자료: 자산운용협회 56
장효선, CFA (2)22-779 심현수 (2)22-7789 인덱스 펀드 비중 확대 인덱스 펀드의 급격한 성장 1976년 인덱스 펀드가 처음 등장한 이후 1,14만 달러에 불과했던 펀드 규모는 현재 8억 달 러까지 성장했다. 전세계 주식형 자산에서 인덱스 펀드가 차지하는 비중도 11.7%(25년 기준) 나 된다. 이는 지난 1992년 3.1%에 비해 3배 가량 성장한 셈이다. 특히 미국의 경우 대형 혼합 주식형 펀드 내에서 36.8%가 인덱스 펀드다. 기초자산을 주가지수 등 실물자산 지수로 두는 인 덱스 펀드의 일종인 상장지수펀드(ETF)도 글로벌 시장에서 폭발적인 인기를 끌고 있다. Morgan Stanley에 따르면 전세계 ETF는 2년 말 92개에 불과했던 것이 26년 말 732개 로 급증했고, 26년 한 해 동안 전세계에서 상장한 ETF만 271개에 이른다. 자산 증가 속도는 더욱 빨라 2년 743억 달러에 불과했던 것이 지난 연말에는 5,738억 달러로 급증했다. 지난 한 해 동안 늘어난 자산도 1,618억 달러나 된다. 그림 61. 전세계 ETF 시장 규모 (십억달러) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 2Q1 1Q2 4Q2 3Q3 2Q4 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 미국 주식형 세계 주식형 채권형 자료: 미국자산운용협회(ICI) 미국 사례 미국 자산운용그룹인 Vanguard는 인덱스 펀드의 성장과 함께 업계 2위의 자산운용사로 도약한 바 있다. Vanguard는 인덱스 펀드의 핵심 경쟁력이 운용능력보다는 낮은 펀드수수료라고 판단하 여 지속적으로 펀드 수수료를 인하해왔다. Vanguard의 순자산 대비 펀드 수수료 비용은 26년 현재 경쟁사 대비 2%에 불과한 26bp 수준이며 Vanguard는 총 수수료가 7bp에 불과한 파격 적인 상품(상품명 Vanguard Total Stock Market ETF)을 출시하기도 하였다. 이에 따라 더 많 은 자산을 유치해 규모의 경제 효과로 수수료를 낮추고, 이를 이용해 더 많은 자금을 유치하는 선 순환을 통하여 Vanguard는 성장할 수 있었다. 57
산업분석 그림 62. Vanguard 평균 커미션 추이 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 9 자료: Vanguard 78 75 68 64 66 66 72 66 64 6 58 47 47 44 39 36 33 33 31 33 34 31 31 3 28 28 3 27 25 26 26 1975 198 1985 199 1995 2 25 인덱스펀드 비중은 감소 중이나 향후 상승 예상 그러나 국내 시장에서는 인덱스 펀드규모의 증가가 답보 상태다. 지난 23년에는 전체펀드 대 비 인덱스 펀드의 비중이 6.5% 수준이었는데 27년 8월 기준 인덱스 펀드가 차지하는 비중은 6.2%로 오히려 시장 비중이 감소한 상태이다. 이는 상대적으로 저렴한 보수로 인한 소극적 마케 팅과 지난 25년 액티브펀드가 KOSPI 지수를 1% 이상 시장수익률상회(outperform) 하면 서 발생한 일시적인 현상으로 보인다. 하지만, 향후 펀드슈퍼마켓 등이 도입될 경우 초반에는 투 자자들의 focus가 판매 및 이해가 쉬운 인덱스 펀드 위주로 집중될 것으로 보여 전체 주식형 펀 드 중에서 차지하는 비중은 크게 상승할 것으로 전망된다. 그림 63. 국내 펀드 시장에서 인덱스 펀드 비중 (조원) (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 6.5 9 11 5.7 12 5.7 23 24 25 26 27.8 15 6.1 18 6.2 7. 6.8 6.6 6.4 6.2 6. 5.8 5.6 5.4 5.2 5. 인덱스펀드 (좌측) 전체펀드 대비 비중 (우측) 자료: 자산운용협회 58