Analyst 양희준 3774-6892 hjyang21@miraeasset.com Initiation KC코트렐 (009440) Korea / 기계 May 7, 2008 BUY (Initiate) Rating within Industry : Overweight Earnings Quality Score : Low Price Volatility : Low 경제성장의 부작용에서 투자기회를 찾다! 목표주가 15,400원과 투자의견 BUY로 Coverage 개시 KC코트렐에 대한 목표주가 15,400원과 투자의견 BUY로 Coverage를 개시함. 목표 주가는 DCF 모형에 의하여 산출되었으며 베타는 1.23, 영구성장률은 2%를 가정함. 목표주가는 FY08 예상 EPS 기준 P/E 16.8x로 국내 기계업종 평균 P/E인 16.4x에 약간의 프리미엄이 부여된 수준임. 이는 신흥시장의 급속한 성장과 환경문제에 대 한 관심이 고조되고 있는 사회적 분위기로부터 동사가 얻을 수 있는 수혜를 감안할 때 충분히 부여 가능한 프리미엄으로 보임. 전세계적인 전력 및 조강 생산설비 확장으로부터 수혜 예상 동사는 화력발전소 및 일관제철소 등 석탄을 주원료로 사용하는 시설에 배기가스 제어 시스템 및 분진처리 시스템을 납품하는 업체임. 동사는 2007년 포스코 광양제 철소에 통합 공해방지시스템을 성공적으로 납품한 것을 포함하여 국내 발전소, 제 철소 및 정유사에 다수의 설비를 납품한 Track Record를 보유하고 있음. 이러한 경 험과 해외 Engineering사와의 긴밀한 협조관계를 바탕으로 전세계적인 발전 및 조 강 생산용량 확장 추세로부터 수혜를 받을 것으로 기대됨. 쓰레기 소각장 설비 제작 역시 성장성 높아 쓰레기 매립지를 확보하는 것이 점점 어려워지고 있는 현실과 매립으로 인한 토양 및 지하수 오염이 일으키는 환경문제 등으로 인해 소각이 점차 쓰레기의 1차 처리방 식으로 선호되고 있음. 경제성장으로 인해 Emerging Market의 쓰레기 양이 기하 급수적으로 증가하고 있으며, 선진국 또한 추가적으로 매립지를 찾는 것이 어려운 현실을 볼 때, 국내 각지에 쓰레기 소각장 설비납품 경험이 있는 동사 소각 설비사 업의 성장성은 매우 높은 것으로 평가됨. 자회사를 통한 환경산업 Value Chain의 완성 동사는 공해방지설비 엔지니어링에서부터 쓰레기 매립장/소각장 운영까지 다양한 환경관련 사업을 수행하는 다수의 자회사를 보유하고 있음. 따라서 동사는 자회사 를 통해 환경산업 Value Chain 상 대부분의 영역을 커버할 수 있으며, 이는 환경산 업 전문기업으로써의 성장성을 배가시키는 요인으로 작용할 전망임. Target Price & Expected Return 목표주가 (6M) W 15,400 컨센서스 목표주가 W 12,300 현재가 (5/6) W 11,100 예상 주당배당금 (08E) W 100 예상 주가 상승률 (6M) 38.7% 예상 배당 수익률 (12M) 0.9% Fundamental Data 예상 EPS (08E/09E) W 918 / W 1,078 컨센서스 EPS (08E/09E) W 929 / W 1,212 예상 EPS 성장률 (3년, CAGR) 18.0% 과거 EPS 성장률 (5년, CAGR) 0.0% 순부채비율 (08E) -51.2% Earnings Quality Score High : Low : 100 75 50 25 0 18 Earnings Quality Score Trading Data 4 Historical Earnings Stability 50 50 Consensus Forecast Certainty Consensus Forecast Accuracy 시가총액 (W bn / US$ mn) 189 / 188 발행주식수 17 Mil 유동주식비율 64.2% 수정베타(3년, 월간수익률) 1.0 주가 수익률 연변동성(3년, 월간수익률) 89.9% 52주 최고가 / 최저가 W 7,010-20,650 최근 3개월 일평균 거래량 281 Ths 최근 3개월 일평균 거래대금 W 2,570 Mil 외국인 지분율 7.2% 주요주주 지분율 이태영 외 34.7% Performance 1M 6M 12M 주가상승률(%) 19.7 (25.5) 43.4 KOSPI대비 상대수익률(%) 14.5 (16.0) 24.8 결산월 12월 2006 2007 2008E 2009E 2010E 매출액 (십억원) 136.8 140.3 156.7 174.9 201.0 영업이익 (십억원) 8.9 13.8 15.9 17.8 20.5 EBITDA (십억원) 9.6 14.7 16.5 18.5 21.2 세전순이익 (십억원) 11.1 17.1 20.2 23.6 27.0 순이익 (십억원) 10.2 12.9 15.6 18.3 21.1 EPS (원) 685 757 918 1,078 1,243 증감률 (%) 41.0 10.5 21.3 17.4 15.3 P/E (x) 6.6 14.9 12.1 10.3 8.9 P/B (x) 1.5 3.2 2.5 2.0 1.6 EV/EBITDA (x) 4.0 11.6 9.0 7.4 5.6 ROE (%) 24.3 23.1 22.7 21.3 20.0 (원) 25,000 20,000 KC코트렐(좌) 15,000 10,000 KOSPI대비 상대지수(우) 5,000 0 07.5 07.7 07.9 07.11 08.1 08.3 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 COMPANY ANALYSIS MIRAE ASSET RESEARCH
Contents I. Executive Summary 3 II. Valuation 4 III. Business 6 IV. 민감도 분석 14 V. 회사개요 15 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 2
I. Executive Summary 목표주가는 15,400원, 투자의견은 BUY로 Coverage 개시 DCF로 산출된 목표주가는 15,400원 동사 목표주가에 대한 Valuation은 DCF 모델을 이용하여 산출하였으며, 베타 1.23 와 영구성장률 2%를 가정하였다. 목표주가는 FY08 예상 EPS 기준 P/E 16.8x로 국 내 기계업종 평균 P/E인 16.4x 대비 약간의 프리미엄이 부여된 수준이다. 자회사 지분가치는 Sum-of-parts 방식을 통하여 장부가액으로 반영하였으며, 우 리은행과 대구은행이 보유한 안성유리공업 지분 17.3%를 경제적 실질을 반영하여 장부가액으로 가산하였다. 전세계 전력설비 및 조강설비 확장 추세로부터의 수혜 예상 전력설비 및 조강생산 설비 확장 추세로부터 수혜 예상 동사의 주요 사업은 화력발전소와 용광로를 사용하는 일관제철소에 탈황 탈질 등 배기가스 및 분진처리 설비를 납품하는 것이다. 동사는 POSCO 광양제철소에 배기 가스와 분진처리를 일괄 수행할 수 있는 통합설비를 납품한 것을 포함하여 국내 다 수의 제철소 및 발전소에 청정설비 납품 이력을 가지고 있다. 국내 시장에서의 활발 한 납품 경험과 해외 엔지니어링사들과의 긴밀한 협조 관계를 바탕으로 최근 세계 각지에서 나타나고 있는 발전용량 및 조강생산용량 확장 추세로부터 본격적인 수혜 를 받을 수 있을 것으로 기대된다. 현재보다 향후 전망이 더 밝은 쓰레기 소각장 설비 쓰레기 소각장 설비사업이 향후 전망을 더욱 밝게 함 동사는 분진처리 및 배기가스 청정기능을 갖춘 생활폐기물 및 산업폐기물 소각장 설비를 국내에서 다수 납품한 경험이 있다. 시간이 갈수록 폐기물 매립지를 확보하 는 것이 어려워지고 있다는 점과, 매립으로 인한 토양과 지하수 오염에 대한 우려가 커지고 있다는 점으로 인해 향후 매립보다는 소각이 폐기물 처리방식으로 더욱 선 호될 것으로 보인다. Emerging Market 역시 기하급수적으로 증가하는 쓰레기의 양과 도심 인근지역 매립지 확보 문제로 인해 큰 어려움을 겪고 있어, 동사의 소각 장 설비 사업은 내수와 해외시장 모두에서 성장 잠재력이 상당한 것으로 판단된다. 자회사를 통한 환경산업 Value Chain의 완성 자회사를 통한 환경산업 Value Chain의 완성 동사는 다양한 분야의 환경관련 사업을 영위하는 10개의 자회사에 대한 다수지분을 보유하고 있으며, 이들의 사업 영역은 청정설비 engineering, 자원 재활용, 폐수처 리 설비 등 뿐만 아니라 쓰레기 매립지와 소각장 운영사업까지 다양하게 펼쳐져 있 다. 따라서 동사는 자회사들과의 긴밀한 협력을 통해 청정설비 및 폐기물 처리에 이 르기까지 환경관련 One-stop 서비스를 제공할 수 있는 역량을 갖추고 있으며, 이 는 타사 대비 의미있는 경쟁력 요소로 작용할 전망이다. 우리는 환경산업 Value Chain에 대한 폭넓은 Coverage가 동사의 성장 잠재력을 배가시킬 수 있을 것으로 전망한다. May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 3
II. Valuation DCF에 의한 적정주가는 15,400원 목표주가는 FY08 EPS 기준 P/E 16.8배 목표주가 15,400원은 향후 5개년 간의 현금흐름 추정액에 DCF 모델을 적용하여 산 출된 영업가치에 자회사 지분가치와 우리은행 및 대구은행이 보유한 안성유리공업 의 지분가치를 가산하여 산정하였다. 목표주가는 FY08 예상 EPS 기준 P/E 16.8x 로, 국내 기계업종 평균 P/E인 16.4x 대비 약간의 프리미엄이 부여된 수준이다. 영업가치의 산정에는 과거 1년 평균인 Beta 1.23와 영구성장률 2%를 가정하였다. 또한, 부채의 자본비용은 2007년의 실적 이자율인 5.2%가 향후에도 유지되는 것으 로 가정하였다. 추정대상기간인 2012년 이후에는 영구성장률 2%를 가정하였으므로 추가적인 운전자본 투자는 없으며, CAPEX 또한 감가상각비 수준의 대체투자만이 이루어지는 것으로 가정하였다. <표 1> Valuation Table (백만원) 2007P 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E~ Sales 156,653 174,930 200,951 230,842 265,180 270,483 EBIT 15,937 17,796 20,451 23,504 27,011 27,551 NOPLAT 11,953 13,347 15,339 17,628 20,258 20,663 Dep. & Amor. 591 670 755 847 951 951 Gross CF 12,544 14,017 16,093 18,475 21,209 21,614 WC Investment 4,822 (629) 2,695 3,173 2,295 0 Begin (13,491) (18,313) (17,684) (20,380) (23,553) (25,848) End (18,313) (17,684) (20,380) (23,553) (25,848) (25,848) Capex (922) (1,024) (1,170) (1,337) (1,530) (951) Free Cash Flow 16,444 12,364 17,619 20,310 21,974 20,663 Beta 1.23 1.23 1.23 1.23 1.23 1.23 Cost of Equity 11.2% 11.2% 11.2% 11.2% 11.2% 11.2% Cost of Debt 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% WACC 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.9% Discounted CF 14,867 10,095 12,981 13,496 13,164 PV of CF 64,604 PV of CV 138,761 Terminal CF 20,664 Terminal Growth 2% WACC 10.9% Enterprise Value 203,365 Net Debt (22,567) Investments; 35,572 Equity-method 28,726 FI Share 6,846 Equity Value 261,504 Shares Issued (Thousands) 17,000 Fair Price 15,383 자료: 미래에셋증권 추정 <표 2> Valuation Under Target Price 2007 2008E 2009E 2010E P/E 14.7 16.8 14.3 12.4 P/B 3.09 3.4 2.8 2.3 P/Sales 1.35 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 11.3 14.5 13.0 11.3 자료: KC코트렐, 미래에셋증권 추정 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 4
자회사에의 지분법적용투자주식은 장부가액으로 평가 자회사에 대한 투자가치는 장부가액으로 평가 2007년 말 현재 동사는 10개 자회사에 대한 지분법적용투자주식을 보유하고 있다. 각 자회사는 환경관련 산업의 다양한 분야에서 사업을 영위하고 있으며, 그 영역은 청정설비 engineering, 자원 재활용 사업, 생활 및 산업 폐기물 소각장 운영, 폐수 처리 시설 제작 등을 포함한다. 우리는 동사가 청정설비 및 자원 재활용 관련 One-stop 서비스 제공을 통해 시장 에서의 경쟁우위를 점하는 데에 있어 위 자회사들과의 긴밀한 협조가 핵심적인 역 할을 할 것으로 판단한다. 따라서, 자회사들의 가치를 판단함에 있어 현재의 규모의 영세성 및 저조한 수익성을 기준으로 할 경우 이들의 가치가 과소평가될 우려가 있 는 것으로 보인다. 그러나, 대부분의 자회사가 사업 초창기에 있으며 자회사들의 사업능력을 통합하여 시너지를 창출할 마스터 플랜이 확정되지 않은 상태이기 때문에 현재로서는 이로 인해 창출될 수익의 가시성이 낮은 상태이다. 이러한 불확실성과 다수의 자회사를 통제하는 데에 따른 리스크를 감안하여 자회사들의 지분가치는 장부가액으로 평가 하였다. 은행이 보유한 안성유리공업 지분가치를 가산 경제적 실질을 반영하여 안성유리공업에 대한 은행지분을 Valuation에 포함 동사는 2007년 8월에 안성유리공업의 지분 17.2%를 직접 취득하고 우리은행과 대 구은행을 통하여 간접적으로 추가 17.2%를 취득하였다. 은행들이 보유한 지분은 법 리적으로는 은행 소유 주식이나, 거래의 경제적 실질은 동사가 직접 취득한 것에 다 름없다는 것이 당사의 판단이다. 따라서, 은행이 보유한 지분가치를 동사의 Valuation에 반영하였다. 동사 사업보고서에 따르면 각 은행과 동사 간에 은행이 보유한 주식을 기초자산으 로 하는 옵션계약이 체결되어 있으며, 이에 따라 각 은행은 취득가액에 연평균 7% 수익률로 동사에 지분을 매각할 수 있는 Put-Option을 보유한다. 한편, 동사는 취 득가액에 연평균 10%의 수익률을 보장하는 금액으로 지분을 매입할 수 있는 Call- Option을 보유하게 된다. 따라서, 동 거래의 본질은 동사가 은행으로부터 대금을 차입하여 주식을 매입한 것 으로 볼 수 있으며, 옵션 만기일의 안성유리공업 주식가치에 따라 이자율이 7% 또 는 10%로 결정되는 것이다. <표 3> 옵션계약 개요 Put Option Call Option Buyer 우리은행 / 대구은행 KC코트렐 또는 지정 제3자 Seller KC코트렐 또는 지정 제3자 우리은행 / 대구은행 Underlying Asset 안성유리공업의 지분 17.2% (6,845,630원) Exercise Terms Exercise Period 자료: KC코트렐 행사가격 = P X (1+7%)^(D/365) P = 6,845,630 D = 행사일까지의 누적경과기간 취득일로부터 4년 이내 행사가격 = P X (1+10%)^(D/365) P = 6,845,630 D = 행사일까지의 누적경과기간 취득일로부터 1개월 후에서 3년 이내 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 5
III. Business 실적 전망 동사는 1973년 설립 이래로 대기오염 방지 설비 등 친환경 설비의 제조 및 납품을 주요 사업내용으로 해오고 있는 중견기업으로 동 설비분야에서는 국내 수위의 경쟁 력을 지니고 있다. 교토의정서에 이어 2012년부터 발효될 Bali Roadmap 등 세계적 으로 오염물질 배출 규제가 더욱 강화되는 추세로 인해, 친환경 설비 및 오염방지 장치의 수요는 지속적으로 증가할 것으로 예상된다. KEPCO와 POSCO 등으로의 성공적 납품으로 검증된 동사의 기술력과 시공능력으 로 볼 때 적어도 환경설비 관련 시장의 성장률은 안정적으로 달성할 수 있을 것으로 예상되며, 이 경우 향후 5개년 간 CAGR 13.6%의 매출 성장이 기대된다. 동사의 주요 매출 품목은 탈황 탈질 설비와 같은 배기가스 청정설비와 전기집진기 등의 분진처리 설비이며, 동 부문으로부터의 매출 비중이 80%를 상회한다. 동 부문 은 화력발전소, 제철소 등 황산화물 및 질산화물 등이 포함된 배기가스를 방출하는 시설에 주로 납품이 이루어지며, 이미 운영 중인 설비에 대한 업그레이드 등으로부 터도 매출이 발생하므로 향후에도 주된 성장동력으로 작용할 것으로 보인다. 또한. 현재는 매출비중이 10% 수준이나 쓰레기 소각장 설비부문의 성장성 또한 기 대된다. 매립지 확보가 어려운 국내 뿐만 아니라 Emerging Market에서 역시 급증 하는 쓰레기 양을 감안할 때, 청정설비가 완비된 초대형 소각장의 납품실적이 있는 동사에 새로운 성장동력이 될 수 있을 것으로 보인다. <표 4> 실적 전망 (백만원) 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E Revenue 140,287 156,654 174,930 200,951 230,842 265,180 Gross Profit 22,776 25,004 27,921 32,074 36,845 42,326 Operating Profit 13,815 15,937 17,796 20,451 23,504 27,011 Pretax Profit 17,054 20,200 23,556 27,024 31,009 34,966 Net Income 12,864 15,602 18,320 21,129 24,146 27,155 EPS 757 918 1,078 1,243 1,420 1,597 OP Margin 9.8% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.3% NI Margin 9.2% 10.0% 10.5% 10.5% 10.5% 10.2% 자료: KC코트렐, 미래에셋증권 리서치센터 추정 <그림 1> 매출 성장률은 향후 5년 간 연평균 13.6%에 달할 전망 (백만원) 300 250 200 Sales (L) Operating Profit (R) Revenue and OP Forecast (백만원) 30 25 20 150 15 100 10 50 5 0 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 0 자료: 미래에셋증권 리서치센터 추정 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 6
배기가스 청정설비와 분진처리 설비가 핵심 사업 배기가스 청정설비와 분진처리 설비가 동사의 핵심 품목 동사 매출액의 80%~85%를 차지하는 핵심 사업은 탈황 탈질 설비 등 배기가스 청 정설비와 분진처리설비로, 주요 고객은 석탄화력발전소, 일관제철소, Refinery, 시 멘트 제조업체 등이다. 배기가스 청정설비는 위의 산업설비로부터 배출되는 가스로 부터 황산화물 및 질산화물을 제거하는 것이 주 목적이며, 분진처리설비는 발전소 의 보일러 또는 제철소의 고로에서 완전연소되지 않은 석탄 분진을 제거하는 역할 을 한다. 두가지 설비 모두 석탄을 주 연료로 사용하는 발전소와 제철소에서 가장 많이 사용 되고 있으며, 석탄의 연소는 집진 및 가스처리를 거치지 않고 대기에 방출될 경우 대기를 심각하게 오염시키는 미세 분진과 황 질산화물을 다량 배출하므로 그 중요 성이 더욱 부각되고 있다. <그림 2> 석탄소비는 지속 증가 전망 <그림 3> 조강생산 용량 역시 증가 추세 (Mn Tons) 8,000 World Coal Demand Outlook (Mn Tons) 800 Steel Production Growth 7,000 700 6,000 5,000 4,000 Developing Countries Transition Economies OECD 600 500 400 India Japan China Korea 3,000 300 2,000 200 1,000 100 0 0 1980 2000 2005 2015E 2030E 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 <그림 4> 배기가스 청정설비 개요도 <그림 5> 분진처리설비 (전기집진기) 개요도 자료: IEA, IISI, KC코트렐, Powerspan Corp, 미래에셋증권 리서치센터 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 7
Emerging Market의 발전용량 및 조강생산용량 확대 추세에 따른 청정설비 수요 증가 예상 중국과 인도를 비롯한 신흥 개발도상국들은 자국의 급격한 경제성장을 지탱하기 위 하여 공격적인 발전설비 용량 확충을 계획하고 있으며, 추가 계획용량의 절반 이상 을 석탄화력에 의존할 것으로 예상된다. 또한, 최근의 철강재 가격 급등현상은 수요 의 폭발적인 증가에 기인하는 것으로 이에 대응하기 위해 각국에서 조강생산용량의 확장을 추진하고 있어 coking coal의 수요 또한 급증할 전망이다. 이와 같은 각국의 발전 및 조강생산 용량 확충과 해당 지역 정부의 대기오염 규제 강화추세는 배기가 스 제어시스템 및 분진처리설비에 대한 수요를 더욱 증대시킬 것으로 보인다. 동사는 국내 시장에서 한국전력 및 POSCO 등을 포함한 다양한 고객에 배기가스 청 정설비 및 분진처리 설비를 납품한 경험이 있으며, 배기가스 처리 분야에서는 약 30%의 시장점유율을 기록하고 있다. 동 시장은 한라산업개발과 두산중공업 등의 경 쟁업체 역시 비슷한 점유율을 보이는 과점시장이다. 한편, 분진처리설비 분야에서는 시장점유율 약 70%의 업계 리더이다. 고난도 설비 납품실적과 엔지니어링사와의 신뢰관계로 수주 안정성 확보 최근 동사는 일괄도급으로 수주한 광양 제1~4제철소에 배기가스와 분진 통합처리 설비 공사를 성공적으로 완결하였다. 동 프로젝트는 업계 최초로 통합 청정설비를 납품한 사례이며 동사는 공사 지연이나 예산 초과 없이 공사를 마무리한 것으로 알 려져 있다. 이러한 수주이력으로 인해 포항제철이 2010년 완공을 목표로 추진하고 있는 고로 증설에 사용될 청정설비 역시 일괄도급으로 수주할 가능성이 한층 높아 진 것으로 평가된다. 국내 시장에서 장기간에 걸친 다수 고객에의 납품으로 동사의 설비는 품질에 대한 검증이 충분히 이루어졌으며, 광양 제철소의 성공적인 시공으로 인해 기술경쟁력 또한 시장에서 인정받고 있다. 여기에 더하여 Mitsubishi, Kawasaki, Sumitomo 등 외국의 명망 높은 엔지니어링사와의 장기간에 걸친 협력관계로 인해 해외 시장 에서의 하도급 수주 가능성이 높아 수익창출의 안정성 역시 확보된 것으로 판단된 다. 또한, 동사가 2005년에 인수한 Lodge Cottrell사의 역할에 주목할 필요가 있다. 동 자회사는 탈황 탈질 설비의 엔지니어링 업체로 1913년 설립 이후 현재까지의 누적 시공 건수가 45,000건에 달하는 업계 수위의 Track Record를 보유하고 있다. Lodge Cottrell의 선진국 시장에서의 브랜드 파워와 고객신뢰도 등을 이용하여 동 사의 성장 기반이 선진국으로까지 확대될 수 있는 가능성이 높아 향후 전망을 더욱 밝게 하고 있다. May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 8
<표 5> 탈황 탈질설비 주요 수주내역 Project (단위: 백만원, 천달러) Customer Facility Contract Date Contract Amt. 하동 7,8호기 KEPCO De-SOx/De-NOx June, 2006 39,315 당진 1~4호기 KEPCO De-NOx June, 2005 27,599 삼천포 1~4호기 KEPCO De-SOx/De-NOx June, 2002 59,892 당진 5~6호기 KEPCO De-SOx/De-NOx June, 2000 70,102 광양 1~4호 제철소 POSCO De-SOx/De-NOx May, 2005 103,600 Taishan Unit 5 Haldor De-NOx Mar, 2005 US$2,358 CFB Boiler in Texas Formosa De-SOx/De-NOx Apr, 2007 US$12,800 Cogeneration in Taiwan Formosa De-SOx/De-NOx May, 2007 US$10,900 자료: KC코트렐 <표 6> 분진처리설비 주요 수주내역 Project (단위: 백만원, 천달러) Customer Facility Contract Date Contract Amt. 태안 7~8호기 KEPCO ESP Nov, 2004 19,080 당진 5~6호기 KEPCO AHS June, 2003 15,146 보령 1~2호기 KEPCO ESP Jan, 2006 30,906 포항제철 2호기 POSCO ESP Sep, 2006 6,406 군장 열병합발전소 KEPCO ESP Mar, 2006 3,000 S-Oil 정유소 S-Oil ESP Oct, 2004 4,019 남제주 3~4호기 KEPCO ESP Jan, 2005 4,100 포항 제1 제철소 POSCO ESP Dec, 2005 3,320 포항 제3 제철소 POSCO ESP Mar, 2005 8,900 Tavazon sintering plant Tavazon ESP Aug, 2002 US$9,823 Huayang power plant HYCP ESP Oct, 2004 US$3,640 Paper mill, Tianjin Nine Dragon ESP Oct, 2007 US$1,271 Nickel mine, Indonesia PT Inco ESP Oct, 2007 US$9,601 자료: KC코트렐 <표 7> 해외 Engineering 업체 하도급 수주 내역 Project (단위: 백만원, 천달러, 엔) EPC Market Contract Date Contract Amt. KILN De-SOx system Kawasaki Domestic Dec, 2006 3,750 Electronic Percipitator Kawasaki Domestic Dec, 2006 2,680 Bag filer for Gwangyang Kawasaki Domestic Jan, 2007 2,179 KILN De-Nox system Kawasaki Domestic Nov, 2007 2,070 Dry ESP for Sinter Plant Sumitomo Overseas May, 2007 JPY 840,000 ESP for Guacolda Plant Mitsubishi Overseas Apr, 2007 US$2,800 자료: KC코트렐 <그림 6> 주요 시장의 GDP 성장률은 연평균 12.4%에 이를 전망 (US$ bn) 12,000 GDP Outlook - Key Emerging Markets 10,000 8,000 China Vietnam Taiwan India Indonesia 6,000 4,000 2,000 0 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 자료: IMF May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 9
쓰레기 소각장 설비가 새로운 성장동력이 될 전망 폐기물의 급격한 증가와 매립에 따른 환경문제로 소각이 유력한 대안으로 부상 폐기물 처리 문제는 선진국 뿐만 아니라 신흥개발도상국에서도 가장 큰 골칫거리 중의 하나이다. 선진국은 폐기물의 처리에 따른 환경오염 문제를 우려하고 있으며, 개발도상국은 폐기물 발생량의 기하급수적 증가에 따른 대응 방법을 놓고 고심하고 있는 것이다. 최근까지 유해한 지정폐기물 및 감염성 폐기물 등 소각이 의무화 된 항목 이외의 생 활 폐기물과 산업 폐기물은 매립처리하는 것이 일반적이었다. 소각 시 발생하는 유 해가스와 가스에 포함된 분진, 다이옥신 등의 유해성분 등으로 인한 대기오염에 대 한 우려로 소각은 반드시 필요한 상황이 아니면 선호되지 않았던 것이 사실이다. 그러나 최근의 기술개발과 연구결과로 인해 이러한 입장이 상당 부분 바뀐 것으로 보인다. 배기가스 및 분진처리를 위한 청정설비가 소각장용으로 개발되어 오염물질 의 대기방출이 크게 개선되었으며, 매립으로 인한 토양 및 지하수의 오염문제, 메탄 가스의 축적으로 인한 위험성 등이 새로이 지적됨에 따른 것이다. 여기에 새로운 매 립지를 확보하는데 따르는 어려움 등으로 인해 폐기물의 용량을 90~95% 가량 감축 하여 기존 매립지의 사용연한을 크게 연장시킬 수 있는 소각에 대한 관심이 고조되 고 있다. 세계 각국은 소각 비중 확대를 위해 투자 중 현재 대부분의 선진국에서는 매립보다는 소각 후 매립을 선호하고 있으며, 특히 독 일의 경우 지난 10년 간 일당 소각용량을 11백만톤에서 18백만톤으로 64% 가량의 설비 증설을 완료하고 향후 용량을 더욱 확대할 것으로 계획하고 있다. 미국 역시 같은 정책 방향 하에서 폐기물의 소각비중을 높일 수 있는 방안을 강구하고 있는 중 이다. 한국의 경우 전국 약 230개의 폐기물 소각장에서 전체 폐기물 중 약 28%의 물량을 소각처리하고 있으며, 이는 지난 2004년 대비 약 83% 증가한 물량이다. 매립보다 는 소각을 장려하는 정부의 정책으로 인해 단순매립되는 폐기물의 비중은 점차 감 소하고 있으며, 이를 더욱 확대하여 2011년에는 소각비중을 30%로 끌어올린다는 것이 정부의 계획이다. <표 8> 생활폐기물 관리 목표 (Ton/Day, %) 2004 2005 2008E 2011E 배출 50,007 47,705 47,164 46,414 재활용 24,588 49.2 21,944 46.0 23,582 50.0 24,597 53.0 처리 대상 30,286 25,761 23,582 21,817 소각 7,224 14.4 10,972 23.0 13,206 28.0 13,924 30.0 매립 18,195 36.4 14,789 31.0 10,376 22.0 7,893 17.0 자료: 환경백서 <표 9> 산업폐기물 관리 목표 (Ton/Day, %) 2004 2005 2008E 2011E 배출 261,660 271,930 297,690 327,900 재활용 212,727 81.3 208,570 76.7 233,984 78.6 262,320 80.0 처리 대상 48,933 63,360 63,706 65,580 소각 11,341 4.3 18,763 6.9 22,327 7.5 25,576 7.8 매립 26,044 10.0 33,719 12.4 30,960 10.4 30,167 9.2 기타 11,548 4.4 10,878 4.0 10,419 3.5 9,837 3.0 자료: 환경백서 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 10
한국 정부는 생활폐기물에 대하여 약 2%p, 산업폐기물은 약 0.3%p의 소각비중 확 대만을 계획하고 있어 일견 소각장 설비 사업의 성장성이 높지 않을 것으로 보일 수 있으나, 당사는 다음과 같은 이유로 동 사업의 향후 회사의 성장엔진이 될 수 있을 것으로 판단한다. NIMBY현상으로 인해 소각장은 대형화할 전망 소각에 따른 대기오염 문제를 해결할 수 있는 동사가 경쟁우위 가짐 중국의 급격한 폐기물 증가에 따라 수혜 예상 먼저, 향후 건설될 소각장들은 현재 운영되고 230개 소각장의 일당 평균처리용량인 57톤에 비해 대형화될 가능성이 높다. 소위 NIMBY(Not-in-my-backyard) 현상 으로 인해 각 지방자치단체들은 쓰레기 소각장 부지를 확보하는 데에 큰 어려움을 겪을 것이 분명하므로, 이미 확보된 부지에서 소각용량을 최대화하려 할 것이기 때 문이다. 따라서, 군포에 위치한 일당 200톤 규모의 대형 소각장 설비를 납품한 경 험이 있는 동사의 향후 수주기회가 더욱 커질 것으로 예상된다. 두번째로, 점차 강화되고 있는 국내 환경 관련 규제와 오염물질 배출기준이 동사에 성장기회를 제공할 전망이다. 소각장 설비와 배기가스 및 분진처리 설비를 동시에 납품할 수 있는 업체가 동사를 제외하고는 많지 않은 상황이며, 특히 동사는 발전소 와 제철소용 대형 설비의 제작 경험이 많아 대형화되는 추세의 소각장 설비 제작에 막강한 경쟁우위를 지닐 것이기 때문이다. 동사는 국내 시장 뿐만 아니라 경제성장으로 인해 쓰레기 양이 기하급수적으로 증 가하고 있는 중국 소각설비 시장의 성장으로부터도 수혜를 받을 수 있을 것으로 기 대된다. 현재까지 중국의 쓰레기 소각비중은 2% 미만에 머물고 있으며 대부분이 단 순매립되고 있다. 그러나 해안지역의 도시를 중심으로 급속히 진행 중인 도시화와 인구밀집으로 인해 쓰레기의 양 역시 더욱 증가할 것이며, 이에 따라 머지 않은 미 래에 도심지 인근에 이를 모두 단순매립으로 수용할 수 있는 부지를 확보하는 것은 거의 불가능에 가까워 질 것으로 예상된다. 따라서, 중국으로서는 쓰레기의 소각비중을 크게 높이는 것 외에는 쓰레기 배출량 의 급격한 증가에 대응할 대안이 없는 형편이다. 우리는 1) 배기가스와 분진처리 기 능을 갖춘 소각 설비 제작의 경쟁우위와 2) 사업의 Engineering을 맡게 될 가능성 이 높은 일본계 회사들과의 긴밀한 협력관계로 인해 동사가 중국의 소각장 설비 확 장의 주요 수혜를 받을 수 있을 것으로 전망한다. <표 10> 중국 11차 개발계획의 환경보존 관련 목표 Indicator 2005 2010 Inc & Dec 1 COD (10,000t) 1,414 1,270-10% 2 SO2 (10,000t) 2,549 2,295-10% 3 Number of days in which urban air quality of key cities is superior to Grade II National Air Quality Standard exceeding 292 days (%) 69.4 75 5.6 percentage points 자료: Ministry of Environmental Protection China <표 11> 중국의 폐기물 처리 관련 주요 프로젝트 Key Environmental Protection Projects during the "11 th Five-Year Plan" Period Hazardous and medical waste disposal project: Complete the construction of 31 provincial 1 hazardous waste disposal centers and 300 medical waste disposal centers in all cities with administrative districts. Urban garbage treatment project: new addition of capacity of 24,000 t/d for urban 2 garbage disposal Flue gas desulphurization projects for coal fired power plants and sintering machines of iron 3 & steel industry: it is expected that the capacity of existing thermal power generating units with desulphurization facilities will reach 213 million kw. 자료: Ministry of Environmental Protection China May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 11
자회사를 통한 환경산업 Value Chain의 완성 <그림 7> 자회사를 통한 환경 산업의 Value Chain의 폭넓은 커버리지 Engineering / Construction *KC Cottrell China *Lodge Cottrell *KC 삼양정수 KC Cottrell Manufacturing *Jord KC *Clestra Houserman Services *KC Enviro Services *Veolia ES&KC *Ansung Glass Industrial 자료: 미래에셋증권 리서치센터 <표 12> 2007년 말 현재 주요 자회사 현황 Subsidiary (단위: 백만원) Business Stake Revenue OP KC환경서비스 Waste incineration service 100% 6,962 1,110 Lodge Cottrell Ltd. De-SOx, DeNOx, ESP 100% 19,434 (112) Jord KC Co., Ltd Heat exchanger / Condenser 50% 5,928 1,379 KC Landfill Services Co., Ltd Waste landfill services 20%(*) 7,174 1,857 Veolia ES&KC EcoCycle Co. Plastic recycling 49% -(**) - 안성유리공업 Glass bottle manufacture 17% 27,548 1,912 KC삼양정수공업 Waste water treatment 50% 18,292 81 KC Cottrell China Co., Ltd De-SOx, DeNOx, ESP 100% 8,577 516 자료: KC코트렐, *Note: KC환경서비스가 50% 지분 보유 **Note: 2008년부터 매출창출 예정 동사는 10개의 자회사에 대하여 직접 또는 타 자회사 보유지분을 통해 간접적으로 지배권을 행사하고 있다. 우리는 이 중 환경산업의 Value Chain 상에서 사업을 영 위하는 관련 기업 6개에 주목한다. KC환경서비스는 폐기물 소각장 운영회사 Lodge Cottrell은 청정설비의 엔지니어링 업체 KC환경서비스는 전남 여수에 위치한 지정폐기물 및 산업폐기물 소각장으로 해당 지방자치단체의 인가를 얻은 업체이다. 동사 소각설비의 용량은 일당 100톤으로 배 기가스 및 분진처리 설비를 갖추고 있으며, 독점 인가로 인해 해당 지역 내에서는 독점력 행사가 가능해 신규 진입자가 없다는 것이 사업의 강점이다. 이로 인해 동사 는 높은 수익성을 바탕으로 한 안정적인 성장을 시현할 것으로 기대된다. Lodge Cottrell은 1913년에 영국에서 설립된 탈황 탈질 설비 및 분진처리설비 엔 지니어링 업체이다. 동사는 배기가스 및 분진처리 설비 분야에서 전세계적으로 45,000여 건의 납품실적을 자랑하는 메이저 업체로 현지에서의 시장지위를 이용하 여 KC코트렐의 유럽 등 선진국 시장 진출에 교두보 역할을 수행해 줄 수 있을 것으 로 판단된다. May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 12
Jord KC는 열교환기 및 컨덴서 제작 업체 폐플라스틱 및 폐유리병 재활용 사업도 수행 자회사를 통해 해외 진출 및 통합 청정설비 구축 가능 Jord KC는 호주의 Jord Holdings International과의 조인트벤처로 설립된 회사이 며 열교환기 및 컨덴서의 제작을 주업으로 한다. Jord Holdings는 Thai Oil, Petrochina, Exxon Mobil와 사우디아라비아의 SEC 및 NPCC에 열교환기 등을 납 품한 실적을 포함하여 전세계 각국에 다수의 공급실적을 보유하고 있다. 현재 동사 의 국내 열교환기 시장에서의 열악한 시장지위를 보완하는 데에 있어 Jord와의 협 력관계는 큰 도움이 될 수 있을 것으로 보인다. Veolia ES&KC Ecocycle과 안성유리공업은 각각 폐플라스틱과 폐유리병을 수거하 여 신제품으로 만드는 자원 재활용 사업을 수행하고 있으며, 최근의 유가 및 나프타 가격 급등으로 인하여 폴리에틸렌 재활용 시장은 향후 연평균 40%의 고성장을 시 현할 수 있을 것으로 기대되고 있다. KC Cottrell China는 모회사와 동일한 사업내용의 현지법인으로 동사의 중국 시장 진출에 전진기지 역할을 할 것으로 예상된다. 최근 인수한 KC삼양정수공업은 산업 폐수처리기업이며 다량의 오폐수를 배출하는 탈황 탈질 설비용 폐수처리 설비를 전문적으로 공급한 실적을 바탕으로 모회사의 청정설비 사업과 시너지를 창출할 것 으로 기대된다. 동사에 대하여 규모에 비해 지나치게 많은 자회사에 투자가 이루어져 핵심 역량에 집중하지 않는 것은 아닐까 하는 우려가 있을 수 있다. 그러나 보다 넓은 시각으로 볼 때 동사가 환경관련 설비 및 서비스의 토털 솔루션 업체로 성장하는 데에 이들 자회사들이 핵심적인 역할을 수행할 것으로 볼 수 있다. 우리는 장기적으로 이들 자 회사가 계열사 전체의 성장엔진이 될 수 있을 것으로 판단한다. 지속되는 고유가 추세는 플라스틱 용품 재활용 산업의 성장을 예고 폐수처리 업체의 인수는 기존 청정설비 사업과 시너지 창출 가능 우리는 자회사 중 폐플라스틱 재생업체인 Veolia ES&KC의 잠재력에 주목한다. 최 근의 유가 및 나프타 가격 급등은 플라스틱 제품의 주원료가 되는 폴리에틸렌의 가 격을 상승시킬 것으로 예상되며, 이러한 가격 상승은 폐플라스틱의 재활용 수요를 더욱 가속화시킬 것으로 기대되기 때문이다. 최근 통계는 집계되지 않아 확인이 어 려우나, 폐플라스틱 재생 산업은 2002년부터 2005년까지 연평균 37%의 성장률을 기록해 왔으며, 최근의 시장 환경으로 보아 이러한 추세는 향후에도 지속적으로 유 지될 것으로 보인다. 또한, 최근 인수한 KC삼양정수공업 역시 동사의 기존 사업영역인 탈황 탈질 설비 와 시너지를 창출할 것으로 기대된다. 탈황 탈질 설비는 황산화물, 질산화물, 불소 산화물 등으로 오염되어 정화처리 없이 방출될 경우 환경 및 인체에 치명적 영향을 끼치는 폐수를 다량으로 배출한다. 따라서, 이러한 설비는 폐수처리 장치를 갖추고 있는 것이 일반적이며, 동사는 자회사와의 컨소시엄을 통해 관련 설비를 일괄 공급 할 수 있게 되어 수주능력이 배가될 것으로 전망된다. 동 자회사의 다른 사업영역인 산업 폐수처리 부문 역시 향후 수년 간 지속적인 성장세가 예상된다. Lodge Cottrell과 KC Cottrell China는 각각 선진국 시장의 업그레이드 및 유지보 수시장의 진출과 중국의 신규 설비 시장을 공략하기 위한 교두보 역할을 할 것으로 전망된다. May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 13
<표 13> 폐플라스틱 재활용 추이 (백만원) 2002 2003 2004 2005 CAGR 재활용 업체 수 134 143 159 169 - 재활용 생산액 112,900 138,100 201,200 291,600 37.2% 재활용 판매액 112,800 137,400 200,900 290,200 27.0% 자료: 통계청, KC코트렐 <그림 8> 수처리 시장은 지속 성장 예상 (W bn) 300 250 200 150 100 50 0 자료: KC코트렐 Water Management Market Outlook Total Water Management (R) Waste Water Treatment (L) 2005 2010 2015 2020 (W bn) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 14
IV. 민감도 분석 목표주가 vs 베타 및 영구성장율 우리는 동사 주식의 과거 1개년 베타인 1.23와 추정연도 이후의 영구성장률 2%를 가정하여 목표주가를 산정하였다. Valuation에 있어 위 수치가 차지하는 중요성을 감 안하여 각각의 수치의 변동에 따른 목표주가의 민감도 분석을 수행하였다. <표-13> <표 14> 베타와 영구성장률에 따른 목표주가 변동 Beta \ Termina growth 0% 0.5% 1% 1.5% 2% 2.5% 3% 3.5% 4% 4.5% 5% 1.00 15,129 15,548 16,014 16,536 17,125 17,795 18,563 19,452 20,495 21,734 23,230 1.05 14,837 15,231 15,669 16,158 16,707 17,329 18,040 18,859 19,813 20,940 22,289 1.10 14,559 14,930 15,342 15,800 16,313 16,893 17,552 18,308 19,184 20,211 21,432 1.15 14,293 14,644 15,031 15,461 15,942 16,482 17,095 17,794 18,600 19,540 20,650 1.20 14,039 14,371 14,736 15,140 15,591 16,096 16,666 17,314 18,058 18,921 19,934 1.23 13,888 14,208 14,560 14,949 15,383 15,867 16,413 17,032 17,741 18,561 19,518 1.25 13,797 14,110 14,455 14,835 15,258 15,731 16,263 16,865 17,554 18,348 19,274 1.30 13,565 13,861 14,187 14,546 14,943 15,386 15,883 16,444 17,082 17,815 18,665 1.35 13,343 13,624 13,931 14,270 14,644 15,060 15,525 16,048 16,641 17,319 18,101 1.40 13,129 13,396 13,687 14,007 14,360 14,751 15,187 15,675 16,227 16,855 17,577 1.45 12,925 13,178 13,454 13,757 14,089 14,457 14,866 15,324 15,838 16,422 17,089 1.50 12,728 12,969 13,231 13,517 13,832 14,178 14,563 14,991 15,472 16,015 16,634 1.55 12,540 12,768 13,017 13,288 13,586 13,913 14,275 14,677 15,127 15,633 16,208 1.60 12,358 12,576 12,812 13,070 13,351 13,660 14,001 14,379 14,801 15,274 15,808 1.65 12,183 12,391 12,615 12,860 13,127 13,419 13,740 14,096 14,492 14,934 15,433 1.70 12,015 12,213 12,427 12,659 12,912 13,188 13,492 13,828 14,199 14,614 15,079 1.75 11,853 12,041 12,245 12,466 12,706 12,968 13,256 13,572 13,922 14,311 14,746 1.80 11,696 11,876 12,071 12,281 12,509 12,758 13,029 13,328 13,658 14,024 14,432 자료: 미래에셋증권 리서치센터 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 15
V. 회사 개요 Business 탈황 탈질 등 대기오염 방지설비와 분진처리설비가 동사의 핵심사업 부문 동사는 석탄화력발전소 및 제철소의 배기가스로부터 황산화물 및 질산화물 등의 대 기오염물질을 제거하는 탈황 탈질 설비의 설계 및 제작과, 석탄의 연소로 발생하 는 분진이 대기로 방출되는 것을 방지하기 위한 전기집진기 설비의 납품을 주된 사 업으로 하고 있다. 또한 현재까지는 매출 비중이 10% 수준으로 높지 않으나 향후 큰 폭의 성장이 예상 되는 쓰레기 소각장 설비 제작부문이 있으며, 불완전연소된 석탄 찌꺼기를 회수 및 제거하는 회처리 설비 및 다이옥신 제거설비 등을 납품하고 있다. <그림 9> 회처리설비와 집진기를 장착한 화력발전소 개요도 자료: Canadian Clean Power Coalition 시장 현황 전세계적인 친환경 추세와 발전 및 조강생산용량 확장이 동사의 성장요인 배기가스에 포함된 황산화물 및 질산화물은 산성비의 주 원인으로 환경에 미치는 영향이 매우 크며, 석탄의 연소가 주요 발생원인 중 하나이다. 따라서, 석탄을 지속 적으로 투입하는 화력발전소와 일관제철소 등이 탈황 탈질 설비의 주된 고객이다. 선진국을 중심으로 대기오염과 그에 따른 기후변화에 대한 우려가 커지고 있는 상 황이며 이에 따라 각국 정부 및 지자체들의 공해 산업에 대한 규제가 더욱 강화될 것으로 보인다. 이러한 친환경 추세는 청정설비 납품업체인 동사에 탄탄한 성장 동 력을 제공해 줄 것으로 판단된다. 주요 주주 <표 15> 주요주주 구성 (천주) 이태영 외 우리사주조합 기관 자기주식 계 보유주식 수량 5,894 430 764 9,912 17,000 % 34.7 2.5 4.5 58.3 100.0 자료: KC코트렐 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 16
추정재무제표 대차대조표 (단위 : 십억원) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 유동자산 67.7 72.9 96.1 114.1 140.2 현금 및 단기금융상품 39.7 30.7 47.0 59.5 77.0 매출채권 18.7 30.1 35.5 39.6 45.5 재고자산 4.2 5.8 6.1 6.6 8.1 고정자산 40.2 58.5 62.3 67.2 73.2 투자자산 22.9 41.3 44.8 49.3 54.9 유형자산 17.1 17.0 17.3 17.7 18.1 무형자산 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 자산총계 107.9 131.4 158.4 181.3 213.4 유동부채 52.2 56.1 67.8 72.7 83.7 매입채무 40.3 30.3 37.0 44.4 48.1 단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동성장기부채 0.4 0.4 0.4 0.4 0.1 고정부채 5.4 14.2 13.9 13.6 13.6 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 장기차입금 1.3 7.7 7.3 6.9 6.8 부채총계 57.6 70.3 81.7 86.3 97.3 자본금 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 자본잉여금 26.9 26.9 26.9 26.9 26.9 이익잉여금 15.1 26.2 41.8 60.2 81.3 자본조정 (0.2) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) 자본총계 50.3 61.1 76.7 95.0 116.1 총차입금 1.7 8.1 7.7 7.3 6.9 순차입금 (38.1) (22.6) (39.3) (52.2) (70.1) 손익계산서 (단위 : 십억원,%) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 매출액 136.8 140.3 156.7 174.9 201.0 증가율 104.7 2.6 11.7 11.7 14.9 매출원가 121.9 117.5 131.6 147.0 168.9 매출총이익 14.8 22.8 25.0 27.9 32.1 증가율 104.5 53.6 9.8 11.7 14.9 매출총이익률 10.8 16.2 16.0 16.0 16.0 판매비및일반관리비 6.0 9.0 9.1 10.1 11.6 영업이익 8.9 13.8 15.9 17.8 20.5 증가율 259.6 55.7 15.4 11.7 14.9 영업외손익 2.3 3.2 4.3 5.8 6.6 순금융비용 (0.9) (1.7) (1.1) (1.3) (1.2) 외환관련손익 (0.2) 0.2 0.0 0.0 0.0 지분법평가손익 2.7 1.0 3.5 4.5 5.6 기타영업외손익 (1.1) 0.3 (0.4) (0.0) (0.2) 세전순이익 11.1 17.1 20.2 23.6 27.0 법인세비용 1.0 4.2 4.6 5.2 5.9 당기순이익 10.2 12.9 15.6 18.3 21.1 EPS 685 757 918 1,078 1,243 증가율 41.0 10.5 21.3 17.4 15.3 EBITDA 9.6 14.7 16.5 18.5 21.2 증가율 182.6 52.0 12.8 11.7 14.8 현금흐름표 (단위 : 십억원) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 영업활동 현금흐름 21.0 4.0 17.6 13.9 19.1 당기순이익 10.2 12.9 15.6 18.3 21.1 감가상각비 0.7 0.8 0.6 0.6 0.7 무형자산상각비 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 외화환산손실(이익) 0.2 (0.0) 0.0 0.0 0.0 지분법평가손실(이익) (2.7) (1.0) (3.5) (4.5) (5.6) 운전자본의 감소(증가) 24.5 (23.0) 0.9 2.8 (3.6) 매출채권의 감소(증가) 0.1 (11.5) (5.4) (4.1) (5.9) 재고자산의 감소 (2.8) (1.5) (0.4) (0.5) (1.4) 매입채무의 증가(감소) 27.2 (10.0) 6.7 7.4 3.7 기타 (12.0) 14.4 4.0 (3.3) 6.4 투자활동현금흐름 (9.5) (3.9) (0.9) (1.0) (1.2) 단기금융상품의 처분(취득) (4.9) 7.0 0.0 0.0 0.0 유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산의 취득 (1.0) (0.5) (0.9) (1.0) (1.1) 유형자산의 처분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 무형자산의 감소(증가) (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 투자자산의 감소(증가) (2.9) (9.5) 0.0 0.0 0.0 기타 (0.5) (0.8) 0.0 0.0 0.0 재무활동현금흐름 2.3 (2.1) (0.4) (0.4) (0.4) 차입금의 증가(감소) (4.4) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) 자본의 증가(감소) 8.0 0.0 0.0 0.0 0.0 배당금의 지급 (1.3) (1.7) 0.0 0.0 0.0 기타 (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 순현금흐름 13.8 (2.0) 16.3 12.5 17.5 기초현금 12.5 26.3 24.3 40.6 53.1 기말현금 26.3 24.3 40.6 53.1 70.6 잉여 현금흐름 11.5 0.1 16.7 12.9 17.9 자료: KC코트렐, 미래에셋증권 추정 투자지표 (단위 : 원, %) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 주당 지표(원) EPS 685 757 918 1,078 1,243 BPS 2,947 3,582 4,500 5,578 6,820 주당 EBITDA 648 862 972 1,086 1,247 주당 현금배당금 1,000 170 100 110 120 PER 6.6 14.9 12.1 10.3 8.9 PBR 1.5 3.2 2.5 2.0 1.6 EV/EBITDA 4.0 11.6 9.0 7.4 5.6 배당수익률 2.2 1.7 0.9 1.0 1.1 수익성 매출총이익률 10.8 16.2 16.0 16.0 16.0 영업이익률 6.5 9.8 10.2 10.2 10.2 EBITDA이익률 7.1 10.4 10.6 10.6 10.6 순이익률 7.4 9.2 10.0 10.5 10.5 ROE 24.3 23.1 22.7 21.3 20.0 ROIC 48.3 40.8 34.1 29.8 25.8 안정성 부채비율 114.6 115.1 106.6 90.8 83.7 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 유동비율 129.8 130.0 141.7 157.0 167.5 이자보상배율(배) (10.1) (8.3) (13.9) (14.2) (17.5) 활동성 (회) 총자산회전율 1.5 1.2 1.1 1.0 1.0 매출채권회전율 7.3 5.8 4.8 4.7 4.7 재고자산회전율 38.2 28.1 26.4 27.4 27.4 매입채무회전율 5.1 4.0 4.7 4.3 4.4 순운전자본회전율 NA NA NA NA NA 자료: KC코트렐, 미래에셋증권 추정 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 17
투자의견 종목별 투자의견 (6개월 기준) BUY : 현주가 대비 목표주가 +20% 초과 Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 Reduce : 현주가 대비 목표주가 20%초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 업종별 투자의견 Attractive : 현 업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현 업종지수 대비 10%초과 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 Overweight Attractive / Underweight Cautious로 2005년 8월 3일부터 변경함 Earnings Quality Score Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. - 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. - 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. - 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. - 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. - EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. - Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. Compliance Notice 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 양희준 담당자 보유주식수 1%이상 유가증권 계열사 자사주 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부 해당사항없음 주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 KC코트렐(009440) Buy Hold Reduce Not Rated 이전기준 Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격(6개월) 2008/05/07 BUY (Initiate) 15,400원 May 7, 2008 MIRAE ASSET RESEARCH 18