214. 11. 19 FIXED INCOME RESEARCH 215년, 강요된 위험 선택 215년, 크레딧물 공급부족 계속될 것: 215년에도 크레딧 우량물의 공급 감소 지속될 것. 공기업 부채감축계획과 공사채 총량제로 특수채 발행감소. 또한, 정책금융공사와 산업은행 의 합병으로 장기물 우량물 공급도 감소. 금융사의 조건부자본증권 발행으로 장기물 공급 보충되지만 해소할 정도는 아님. 결국 매수 가능 크레딧물 부족으로 위험이 높은 채권에 투자하려는 움직임 예상. 공급 감소로 크레딧 스프레드 강세와 차별화 현상 유지 전망 공사채 발행은 위축: 215년 공사채 발행은 전년대비 17조원 감소한 4조원으로 전망. 정 책금융공사 채권의 은행채 분류효과를 제외한 발행량은 전년대비 3조원 확대. 그러나 순상 환 규모는 214년에 비해 1.9조원 증가한 6.2조원으로 예상. 크레딧 스프레드는 공급 감 소와 우량물 투자 증가로 상반기 강세에서 하반기 소폭 약세로 전망 업황 부진으로 회사채 신용등급 하락위험 계속: 215년에도 신속인수제가 존속되면서 지원을 받고 있는 한계기업들의 크레딧 이벤트 발생 가능성은 낮아짐. 그러나 정유, 조선, 건설업 의 일부 기업들이 215년에도 신용등급 하락 위험에 노출. 업황이 단기간 회복되기 어렵 고 경쟁이 심화되기 때문 Analyst 최종원 jongwon2.choi@samsung.com 2 22 799 Research Associate 하재성 jaeseong.ha@samsung.com 2 22 778 215년 회사채 발행량은 전년과 유사한 48조원(2조원 증가)으로 예상. AA급 이상의 회사 채는 우량물 공급부족과 수요 강세로 발행 규모 확대 예상. 그러나 A급 회사채는 일부 재 무상태가 열위한 기업의 순상환 비중이 클 것으로 전망. 회사채의 크레딧 스프레드는 매수 세에 입어 강세를 유지할 것으로 예상 은행 및 보험사는 자본보완이 필요한 시기: 215년에는 은행권과 보험업계의 조건부 자본증 권 발행수요가 증가할 것. 은행의 경우 바젤III 적용이 본격화되면서 기존 후순위채의 상각 및 만기도래를 대체할 조건부자본증권발행이 요구. 규모는 최소 3.8조원으로 예상. 보험업 계의 경우 1)신용위험 계수 증가와 2) 금리 상승 위험으로 RBC비율 하락할 가능성 높아 짐. 자본보완이 필요하며 향후 2년간 최소 2.4조원에 달할 것으로 전망 은행채 발행은 정책금융공사 채권의 은행채 분류로 전년대비 6조원 증가한 81조원으로 예 상. 합병효과 제외하면, 일반 은행의 발행은 약 6조원으로 전년대비 14.6조원 감소 여전채 발행동력은 카드사로: 215년에도 순발행은 지속되나 규모는 축소될 것. 업황호조 유 지되어 발행 규모는 29조원으로 전년대비 2조원 증가. 캐피탈사와 카드사의 발행은 각각 15조원, 14조원으로 유사하나 순발행은 카드사가 3.3조원으로 캐피탈사의 2.8조원을 앞지 를 것. 우량물 공급감소로 인해 여전채의 크레딧 스프레드는 강세를 지속될 것으로 전망 투자자의 위험감내 범위 확대: 크레딧물의 순발행은 다소 증가될 수 있으나 우량물의 절대 발행량은 감소될 것. 회사채 투자로 눈을 돌려야 하는 투자자는 크레딧 위험 증가를 감수 해야 할 것 215년 크레딧물 발행 만기 순발행 전망 1. 8. 8. 6.6 6. 6. 4.3 4. 4. 8.6 3.3 2.8 2. 4.2 47.7 2.. 14.7 14.2 (11.9) (1.9). (2.) (46.5) (41.1) (2.) (4.) (76.3) (4.) (6.) (8.) (6.2) (6.) (1.) (8.) 공사채 회사채 은행채 캐피탈채 카드채 발행 (좌측) 만기 (좌측) 순발행 (우측) 자료:인포맥스, 삼성증권 추정 채권 금리 및 크레딧 스프레드 전망 (%) 1분기 2분기 3분기 4분기 기준금리 2. 2. 2. 2. 국고3년 2.25 2.3 2.3 2.5 국고5년 2.5 2.65 2.6 2.8 (%) 1분기 2분기 3분기 4분기 공사채5년 (AAA) 2.65 2.83 2.77 3. 은행채3년 (AAA) 2.39 2.45 2.45 2.67 회사채3년 (AA-) 2.54 2.6 2.6 2.83 여전채3년 (AA+) 2.48 2.54 2.54 2.77 스프레드 (Bps) 1분기 2분기 3분기 4분기 공사채5년 (AAA) 15.4 17.8 17.5 19.6 은행채3년 (AAA) 14. 14.9 15.5 17.4 회사채3년 (AA-) 29.2 3. 3.2 33. 여전채3년 (AA+) 23. 23.9 24.4 27. 자료: 삼성증권 추정 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com
214. 11. 19 목차 I. SUMMARY p2 II. 공사채-발행량 급감 p4 III. 회사채-신용등급 하락 움직임 IV. 금융채(은행, 보험) -활발한 자본보완 p1 p16 V. 여전채-성장 동력의 변화 p23 I. SUMMARY 크레딧물 공급부족 계속될 것 투자자들은 214년에 이어 215년에도 크레딧 우량물의 공급 감소에 직면하게 될 것이 다. 우선, 정부의 공기업 부채감축계획과 공사채 총량제로 특수채 발행감소를 피할 수 없 고, 정책금융공사와 산업은행의 합병으로 과거 특수채 공급 감소 속도가 빨라질 것이다. 은행채 분류 채권이 증가되긴 하지만 정책금융공사 발행물의 실질만기가 산업은행 발행물 에 비해 길었기 때문에 시장 전체에 우량 장기물 공급은 감소될 것으로 예상한다. 금융계 열의 조건부자본증권 발행 증가로 투자대상이 증가할 수는 있으나 여전히 공급부족을 만회 할 수 있는 수준은 되기 어려울 것이다. 결국 매수할 크레딧물이 부족해지면서 위험이 높 은 채권에 투자하려는 움직임이 예상된다. 그 결과 투자대상 채권 부족 현상과 더불어 투 자자들의 체감 위험은 커질 것이다. 215년 공사채 4조원 발행 예상. 전년 대비 17조원 감소 215년 공사채 시장의 큰 특징은 공급량 감소에 있다. 공사채(주택금융공사와 MBS발행 제외)의 발행은 214년 대비 17조원 감소한 4조원으로 전망한다. 산업은행과 합병으로 정책금융공사의 발행액(약 2조원)이 은행채로 분류되는 효과를 제외하면 사실상 발행량 은 전년대비 3조원 확대되는 수준이다. 예금보험공사의 순상환세 유지에도 대규모 만기 (14.6조원) 도래로 발행량이 증가되기 때문이다. 한편, 215년 순상환 규모는 214년에 비해 오히려 1.9조원 만큼 확대된 6.2조원으로 예상한다. 215년 공사채의 크레딧 스프레 드는 공급 감소와 우량물 투자 증가로 상반기 강하게 형성되다 하반기에 다소 확대될 것으 로 전망한다. 공급측면에서는 한국전력공사와 예금보험공사가 매각대금을 바탕으로 만기도래 차입금을 상환할 것으로 예상한다. 한전은 본사부지 매각대금으로 만기도래액 상환에 사용하고, 예 금보험공사는 지방은행 및 우리금융 매각으로 현금유입이 기대하고 있다. 두 공기업만 감 안하더라도 특수채 잔액은 전년 대비 8.조원 감소하게 된다. MBS 발행은 커질 수 있다는 판단이다. 최근 금리 하락으로 장기금리와 COFIX금리차가 줄어들면서 고정금리 대출의 수요가 커져 MBS발행도 증가하고 있다. 214년 1월과 11 월에는 월평균 1.8조원의 발행을 회복하였고 장단기금리차 축소 및 정부의 부동산 경기 활성화 대책으로 가계의 주택담보대출이 증가하면서 MBS 발행도 증가할 것으로 예상한다. 회사채: 업황 부진으로 신용등급 하향 움직임 지속 215년 회사채 시장의 화두는 기업 신용등급 하향 움직임의 지속일 것이다. 214년 신용 등급 하락이 기업의 한계기업 및 업종 등 저등급 중심의 조정과정이었다면, 215년은 중 상위 등급 기업의 조정일 것으로 예상한다. 우량 등급으로 분류되었던 조선/정유 업종의 등급하향 움직임이 나타날 것으로 예상한다. 신용평가사는 독자신용등급을 제시하기 시작 해 시장에 새로운 정보를 제공하는데, 소극적 등급 조정의 수단으로 사용되지 않는 시행 취지에 맞는 운용을 기대해 본다. 2
214. 11. 19 발행량은 전년대비 2조원 증가한 48조원으로 사실상 214년과 유사한 발행 움직임을 보 일 것으로 예상한다. 한국전력의 발전자회사의 부채증가로 순발행이 약 1조원 가량 늘어날 수 있고, 나머지 기업에서는 큰 변화는 나타나지 않을 것으로 예상한다. AA급 회사채는 우 량물 공급부족에 따른 수요강세와 일부 기업의 자금 소요 증가로 발행 규모가 전년대비 증 가할 것이나, A급 회사채의 경우 재무상태가 열위한 기업의 순상환 비중이 클 것으로 예상 한다. 회사채의 크레딧 스프레드는 강한 매수세에 힘입어 강세를 유지할 것으로 전망한다. 현재 회사채 신속인수제 유지기간 연장으로 지원 받는 한계기업들의 크레딧 이벤트는 발생 하지 않을 가능성이 높다. 한편, 214년 신용등급이 하락한 우량기업들은 여전히 추가하락 의 위험에 노출되어 있는 것으로 판단한다. 이들 기업은 공통적으로 글로별 경기둔화, 경 쟁심화 그리고 공급과잉에 놓여 있어 단기간에 회복을 기대하기 어렵기 때문이다. 신용등 급 하락을 경험했던 정유/건설/조선 업체들이 해당한다. 215년 은행과 보험사는 5조원 이상 자본 보충할 것으로 전망 215년 은행권과 보험업계의 최대 관심은 후순위채와 신종자본증권의 발행이 증가되는 것이다. 은행의 경우 바젤III 적용 시작으로 자본으로 인정받지 못하는 후순위채(연간 1% 씩)가 등장하고 후순위채의 만기까지 도래해 자본을 보충해야 할 필요성이 커진다. 215 년에 만기도래하고 상각되는 신종자본증권과 순위채 규모는 약 3.8조원이며 최소 동액 이 상의 자본보충이 있을 것으로 예상한다. 보험업계의 경우 215년에 1) 신용위험 계수 증 가와 2) 금리 상승 위험으로 RBC비율이 낮아질 위험이 있다. 따라서 보험사는 215년 이후 2년에 걸쳐 자본 보완을 위해 최소 2.4조원의 후순위채 또는 신종자본증권을 발행할 것으로 예상한다. 은행채 발행액은 전년대비 6조원 증가한 81조원일 것으로 예상한다. 이는 정책금융공사와 산업은행의 합병으로 해당 채권이 은행채로 분류된 효과가 크다. 이를 제외하면, 일반 은 행의 발행은 약 6조원으로 전년대비 14.6조원 감소된 수준이다 여전채 발행 동력은 카드사 215년 캐피탈채는 전년대비 약 1.4조원 감소한 2.8조원 순발행되는 반면, 카드채는 전년 대비 약 7천억원 증가한 3.3조원이 순발행 될 것으로 예상한다. 캐피탈채의 순발행 감소는 자동차 판매성장률 하락으로 인한 자산성장율 둔화를 반영한 것이다. 카드사는 214년 1) 1분기에 정보유출로 인한 영업활동이 위축과 2) 소비심리를 위축시킨 사건들로 자산성장 에 어려움을 겪었으나 215년에는 이 같은 일회성 요인들이 제거되면서 카드채 발행잔액 증가가 예상된다. 그러나, 우량물 공급감소로 인해 여전채의 크레딧 스프레드는 강세를 지 속할 것으로 전망한다. 캐피탈사의 수익성은 개선되기 어려울 것으로 예상한다. 214년까지 높은 성장세를 유지 했던 자산의 대손비용은 215년부터 본격적으로 인식될 가능성이 높기 때문이다. 또한, 경쟁 심화와 지방은행 계열 중심 캐피탈사의 공격적 영업은 산업 전반적인 운용수익률 하 락을 초래할 것으로 예상한다. 또한, 규제이슈는 215년에도 지속될 것이다. 현재 국회에 계류 중인 여전업법 개정안과 215년 12월에 적용되는 레버리지 규제는 캐피탈사의 자산포트폴리오에 압력을 가할 것 으로 예상한다. 다만, 조달금리 하락의 우호적인 환경은 상반기까지 이어질 것으로 예상되 므로 금융비용의 감소를 통해 수익성 하락은 일정부분 상쇄할 수 있을 것이다. 3
214. 11. 19 목차 I. SUMMARY p2 II. 공사채-발행량 급감 p4 III. 회사채-신용등급 하락 움직임 IV. 금융채(은행, 보험) -활발한 자본보완 p1 p16 V. 여전채-성장 동력의 변화 p23 II. 공사채-발행량 급감 215년 공사채 시장의 가장 큰 화두는 공급량 감소일 것이다. 정부의 부채감축계획 기간 이 218년 까지 연장되었고, 공사채총량제가 도입되어 공사채 등 시장차입금의 비중이 전 체 부채의 6% 이하로 유지해야 한다. 펀더멘털에서 본다면 공격적 영업이 제한된다는 점 에서 긍정적이지만 공사채 공급이 감소된다는 점에서 투자자 입장에서는 부정적이다. 여기 에 예금보험공사와 한전의 자산매각대금유입은 순발행 감소, 정책금융공사의 산업은행 합 병은 장기우량물을 감소시켜 저금리 하의 공급부족 현상을 심화시킬 것으로 예상한다. 215년 공사채 4조원 발행 예상. 전년 대비 17조원 감소 215년 공사채(주택금융공사와 MBS발행 제외)의 발행은 4조원에 그칠 것으로 예상한 다. 214년 발행 예상액 57조원에 비하면 17조원 감소된 것이다. 가장 큰 이유는 은행채 로 분류되는 정책금융공사의 발행액 약 2조원이 감소된 것이다. 정금공 영향을 제외할 경우 공사채의 215년 발행량은 전년에 비해 약 3조원(2조원-17조원) 확대되는 것인 데 이는 예금보험공사의 발행량 증가 약 8.7조원과 나머지 공기업의 발행량 감소(5.7조원) 으로 구성된다. 예금보험공사의 발행은 약 1조원이지만 14.7조원의 만기가 도래해 사실상 순상환 규모는 214년과 유사한 4.7조원일 것으로 예상한다. 순상환액 4.7조원은 상환기금의 215년 만 기액으로 전액 차환되지 않고 상환될 것으로 예상한다. 상환자금은 지방은행 매각대금(입 금 완료)과 우리금융 매각대금(예정)으로 마련한다. 나머지 특별계정 만기액 9.88조원은 전액 차환될 것으로 예상한다. 한국장학재단은 4.4조원의 보증채 한도를 부여 받을 것으로 예상하지만 전량 발행되지 않 을 것이다. 채권 만기는 약 1.6조원과 Call옵션이 행사될 것으로 예상하는.4조원을 감안 해 발행액은 약 2조원일 것이며 3.5조원의 발행(순발행 1.5조원)이 예상된다. 공사채의 순상환 규모는 214년의 4.3조원에 비해 1.9조원 늘어난 6.2조원을 기록할 것 으로 예상한다. 순상환 규모 증가에 가장 크게 기여한 발행사는 한전과 코레일일 것으로 예상한다. 코레일은 공항철도 매각, 용산 부지 법인세 환금 소송 등 일회성 현금 유입요인 이 있고 부채 감축 압력에 발행을 축소시킬 것으로 예상한다. 정책금융공사와 MBS를 제외한 공기업의 공사채 발행 잔액은 254조원으로 전년 37조원 대비 17.3% 감소하게 된다. 정책금융공사의 은행채 분류 영향이 크게 나타난다. 공사채의 크레딧 스프레드는 215년에도 강할 것으로 예상한다. 공급 감소와 우량물 투자 증가로 상반기 크레딧 스프레드는 강하게 형성되다 하반기에 다소 확대될 것으로 전망한다. 4
214. 11. 19 215년 공사채 발행 만기 순발행 공사채 크레딧 스프레드 전망 (Bps) 1 8 6 4 2 (2) 35 3 254 57 25 62 4 46 2 15 1 5 (4.3) (6.2) 29 21 211 212 213 214E 215E 발행 만기 순발행 잔액(우측) 8 특수채 AAA 7 6 5 4 3 2 12.2 1 12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16.3 참고: 공모/사모, 원화/외화, 상장/비상장 포함, 지방공기업 포함 단, 외화 사모사채 및 발전사 제외. 주택금융공사 발행 채권(MBS 등) 제외 215년 전망에는 정책금융공사의 발행/만기/잔액은 제외(은행채 분류) 자료: 본드웹, 삼성증권 추정 참고: 3년물 기준 자료: 본드웹, 삼성증권 전망 주요 공기업 발행/만기/순발행 추정 (십억원, %) 211 212 213 214E 215E comments LH공사 한국전력공사 한국도로공사 예금보험공사 한국장학재단 발행 8,71 11,514 9,5 7,782 6,94 - 중장기전망에서 215년 공사채 잔액 감소 계획. 69.3조원 만기 5,544 8,274 8,424 8,691 7,94 (해외 사모사채 포함)에서 68.1조원으로 감소 계획 - 국내 공사채 215년 1조원 감소로 전체 부채 감소에 기여할 순발행 2,526 3,239 1,75-99 -1, 것으로 예상. (1.2조원 감축 중 1조원) 잔액 54,327 57,567 58,643 57,733 56,733 - 현재 이미 214년 말 시점에 약 65조원에 달할 것 잔액증가율 4.9 6. 1.9 (1.6) (1.7) 내년 공사채 순상환 없어도 목표는 달성할 수 있으나, 자금 상환움직임은 게속될 것으로 예상 발행 6,584 7,99 5, 1,863 만기 3,267 3,357 3,15 3,433 3,338 순발행 3,316 4,632 1,85-1,57-3,338 잔액 24,836 29,469 31,319 29,748 26,41 잔액증가율 15.4 18.7 6.3 (5.) (11. 2) 발행 3,467 2,91 3,5 2,274 2,43 만기 2,7 2,294 1,871 2,67 1,53 순발행 1,396 615 1,178 27 9 잔액 19,33 19,649 2,827 21,34 21,934 잔액증가율 7.9 3.2 6. 1. 4.3 발행 1,98 24,81 9,36 1,154 9,87 만기 4,1 5,69 7,57 6,21 14,57 순발행 -2,12 19,12 1,79-5,56-4,7 잔액 24,94 44,6 45,85 4,794 36,94 잔액증가율 (7.8) 76.7 4.1 (11.) (11.5) 발행 2,34 2,59 2,33 3,189 3,5 만기 21 1,3 96 1,11 2, 순발행 2,13 1,56 1,37 2,79 1,5 잔액 5,89 7,45 8,82 1,899 12,399 잔액증가율 56.6 26.5 18.4 23.6 13.8 발행 3,21 3,2 4,66 1,177 2,95 만기 1,396 1,6 1,49 1,65 1,75 한국철도시설공단 순발행 1,813 1,42 3,17-473 1,2 잔액 12,66 14,8 17,25 16,777 17,977 잔액증가율 16.7 11.2 22.5 (2.7) 7.2 자료: 삼성증권 추정 - 215년 만기도래분은 전액 상환할 것으로 예상 - 본사부지 매각대금과 여유자금으로 전량 상환할 계획 - 중장기전망에서 215년 공사채 잔액 증가 계획 - 25.3조원(해외 사모사채 포함)에서 26.2조원으로 증가 예상 - 국내 공사채 215년.9조원 증가 전망 - 특별계정 만기 9.88조원, 상환기금 4.7조원 - 상환기금: 상반기 만기도래분은 214년 지방은행 매각대금 유입으로 상환하고, 하반기 만기도래분은 우리금융 매각으로 전량 상환할 것으로 예상 - 특별계정은 대부분 차환될 것으로 예상 - 만기금액 약 2조원 예상 (1.6조원+callable.4). - 215년 순발행 1.5조원 예상 - 보증채 한도는 4.4조원 부여 받음. 이 중에 실제 발행되는 금액은 약 3.5조원일 것으로 추정 - 1.2조원 순발행 - 부채 감축 계획상 215년 부채 증가 계획 - 사업 구조상 공사채 잔액 감소 어려움 5
214. 11. 19 산업은행과 정책금융공사 합병으로 장기 우량물 공급 감소 215년 1월 1일부터 정책금융공사는 산업은행에 합병되어 정책기능이 산업은행으로 이관 된다. 합병되지 않고 정상적인 영업을 한다고 가정할 경우 정부의 정책기능 강화에 힘입어 214년과 유사한 약 2.6조원의 공사채 발행이 있을 것으로 추정한다. 이는 전체 공사채 발행이 감소되며 은행채 발행이 증가되는 역할을 하게 된다. 단순히 분류상의 차이이며 우 량물 공급 수준에는 큰 변화가 없다고 생각할 수 있지만 문제는 만기에 있다. 정책금융공 사가 발행한 채권이 산업은행이 발행한 채권보다 통상 만기가 길기 때문에 투자자 입장에 서는 투자가능 장기물이 사라지는 것과 유사한 결과를 얻는다. 장기물 공급이 감소한다는 데 의미가 있다. 정책금융공사의 채권 발행액 예상 십억원 29 21 211 212 213 214E 215E 발행액 2,26 5,567 19,917 21,34 2,237 19,347 2,61 만기액 6,975 1,817 13,6 15,74 17,932 16,31 순발행액 2,26-1,48 9,1 8,28 5,163 1,415 4,3 잔존액 11,25 22,687 31,787 4,67 45,23 46,645 5,945 참고: 정책금융공사 채권은 215년부터 은행채로 분류 공모/사모, 원화/외화, 상장/비상장 포함. 단, 외화 사모사채 제외 자료: 본드웹, 삼성증권 추정 발행물의 가중평균만기: 정책금융공사 vs 산업은행(콜옵션 조기 행사시) 발행물의 가중평균만기: 정책금융공사 vs 산업은행 (일) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 (일) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 정책금융공사 산업은행 정책금융공사 산업은행 참고: 콜옵션 포함된 경우 콜옵션 행사가능 일을 만기일로 가정 자료: 인포맥스, 삼성증권 추정 자료: 인포맥스, 삼성증권 추정 6
214. 11. 19 MBS발행 증가 예상 부족한 안전자산에 대한 갈증을 MBS가 어느 정도 해소시킬 것으로 예상한다. MBS발행의 기초자산인 적격대출과 보금자리론의 은행 판매는 고정(장기)금리와 COFIX 금리의 차이 와 유사한 움직임을 보이고 있다. 스프레드가 커진다면 고정금리가 상대적으로 높아 적격 대출과 보금자리론의 매출이 발행될 가능성이 낮아진다. 그러나 최근 금리 하락으로 장기 금리와 COFIX금리차가 줄어들면서 고정금리 대출의 수요가 증가되고 있기 때문에 MBS 발행도 더불어 커지고 있다. 213년은 월 평균 1.8조원의 MBS발행으로 사상최대를 기록 했다. 214년 들어 발행이 부진했으나 1월과 11월에는 월평균 1.8조원의 발행을 회복하 고 있다. 장단기 금리차 축소영향과 정부의 부동산 경기 활성화 대책으로 가계의 주택담보 대출이 증가될 것에 기인한다. 월간 MBS발행액과 COFIX 스프레드 (bps)역축 6 5 4 3 2 1 11년 1월 11년 7월 12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 (6) (4) (2) 2 4 6 8 1 MBS 발행액 스프레드(국고5년-COFIX, 축 반전) 참고: 국채와의 스프레드가 축소될 수록 기초자산 잔액 증가로 MBS 발행 증가 자료: 주택금융공사, 은행연합회, 인포맥스 월간 기초자산(적격대출, 보금자리론)과 MBS 발행액 월간 가계대출 증가액과 기초자산 증가액 6. 5. 4. 3. 2. 1. 8 6 4 2 (2) (4) 7.4 8 6 4 2 (2) (4). 11년 1월11년 7월12년 1월12년 7월13년 1월13년 7월14년 1월14년 7월 (6) 12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 (6) 적격대출 보금자리론 MBS 발행액 적격대출 보금자리론 은행 가계대출(우측) 자료: 주택금융공사 자료: 주택금융공사, 한국은행 7
214. 11. 19 공사채 상환 움직임: 한전의 본사부지 매각대금 + 예금보험공사 은행 매각 대금 215년 한국전력공사와 예금보험공사는 풍부한 자금을 바탕으로 만기도래 차입금을 상환 할 것으로 예상한다. 한전의 경우 본사부지 매각으로 215년까지 약 1.5조원의 현금이 유입되며 이는 공사채 만기액 3.3조원 상환에 전량 사용할 것으로 예상한다. 회사채 만기 구조와 현금유입을 감안하더라도 상환자금의 불일치는 나타나지 않을 것이다. 예금보험공사의 경우 특별계정은 저축은행의 매각 작업이 수월하지 않아 전량 차환될 가능 성이 높다. 그러나 상환기금의 경우 현금 유입이 완료된 지방은행 매각건과 우리금융 매각 으로 현금유입이 기대되고 있어 상환기금채권은 차환되지 않고 전량 상환될 가능성이 높다. 특별계정의 만기가 약 9.9조원, 상환기금의 만기가 4.7조원이므로 예금보험공사의 순발행 규모는 4.7조원이며 전체 발행량은 9.9조원일 것으로 예상한다. 두 공기업만 감안하더라도 전년 대비 채권 잔액은 8.조원 감소하게 된다. 예금보험공사의 만기액 증가로 발행량 증가는 경험하겠지만 시장의 공사채 잔액 증가에 기여하지는 못한다. 한국전력 월간 회사채 만기도래액 (십억원) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 15년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 15년 9월 15년 11월 한국전력 부지매각에 따른 현금 유입스케줄 (십억원) 매각대금추정 214년 9월 1,55 215년 1월 3,165 215년 5월 3,165 215년 9월 3,165 합계 1,55 참고: 세전 기준 자료: 금융감독원, 삼성증권 자료: KIS-NET, 삼성증권 예금보험공사 215년 공사채 만기액 종목명 (십억원) 발행금액 발행일 만기일 신용등급 보증유형 예보기금특별계정채권212-2 2,5 212-1-1 215-1-1 AAA 무보증 예보상환기금채1-1 96 21-2-18 215-2-18 예보 정부보증 예보기금특별계정채권212-3 1,69 212-3-13 215-3-13 AAA 무보증 예보기금특별계정채권212-5 2,51 212-5-8 215-5-8 AAA 무보증 예보상환기금채1-2 1,19 21-5-14 215-5-14 예보 정부보증 예보기금특별계정채권212-7 93 212-7-3 215-7-3 AAA 무보증 예보기금특별계정채권212-9 1,35 212-9-4 215-9-4 AAA 무보증 예보상환기금채1-5 1,55 21-9-29 215-9-29 예보 정부보증 예보기금특별계정채권212-11 9 212-11-13 215-11-13 AAA 무보증 예보상환기금채1-6 99 21-11-19 215-11-19 예보 정부보증 합계 14,57 자료: 본드웹 우리금융 매각: 동시분리입찰 (Double Track Auction) 주요내용 항목 경영권 입찰 소수지분 입찰 매각물량 3% 26.97% (콜옵션 대비분 포함) 개별 입찰허용물량 3%.5%~1% 투자유인 별도 없음 콜옵션(Call Option) 입찰방식 일반경쟁입찰 희망수량 경쟁입찰 낙찰자 결정 가격 外 질적요건 감안 가능 (단수의 낙찰자) 가격 順 으로 희망물량 배정 (복수의 낙찰자, 가격차별) 입찰절차 일반 M&A 절차 신속절차 (예비입찰 없음) 참고: 보유지분 56.97% 매각예정. 소수지분은 콜옵션 부여 고려하여 입찰대상은 약 18% 자료: 금융감독원 8
214. 11. 19 우리금융 매각: 소수지분 콜옵션 세부내용 (안) 콜옵션 내용 관련 제한 내용 낙찰주식과 관계 낙찰수량에 비례하여 부여 (예: 1주당 1/2 콜옵션) 주식과 별도로 제 3자에 양도가능 행사기간 발행후 3년 내 발행 후 1년 후부터 행사가능 행사방법 제한 없음 1회 최소행사물량 6만주 (약.1%) 행사가격 기준가격에 1.2 곱하여 산정 기준가격은 주식매수청구권 가격산정방식으로 구한 11월 26일 기준가격 자료: 금융감독원 매각세부일정(안) 항목 14년 7월 14년 8월 14년 9월 14년 1월 14년 11월 14년 12월 15년 1월 15년 2월 15년 상반기 합병절차 우리금융지주 및 우리은행 합병 경영권지분 예비입찰 최종입찰 대상자선정 본입찰 우선협정 계약 및 Closing 시장수요조사 매각공고 소수지분 본입찰 낙찰자선정 Closing 자료: 예금보험공사 9
214. 11. 19 목차 I. SUMMARY p2 II. 공사채-발행량 급감 p4 III. 회사채-신용등급 하락 움직임 IV. 금융채(은행, 보험) -활발한 자본보완 p1 p16 V. 여전채-성장 동력의 변화 p23 III. 회사채-신용등급 하락 움직임 215년 회사채 시장의 화두는 기업 신용등급 하향 움직임의 지속일 것이다. 214년 신용 등급 하락이 기업의 한계기업 및 업종 등 저등급 중심의 조정과정이었다면, 215년은 중 상위 등급 기업의 조정일 것으로 예상한다. 우량 등급으로 분류되었던 조선/정유 업종의 등급하향 움직임이 나타날 것으로 예상한다. 신용평가사는 독자신용등급을 제시하기 시작 해 시장에 새로운 정보를 제공하는데, 소극적 등급 조정의 수단으로 사용되지 않는 시행 취지에 맞는 운용을 기대해 본다. 215년 회사채 발행 48조원으로 전년 대비 소폭(2조원) 증가 예상 215년 회사채 발행량은 48조원으로 214년 예상액 46조원 대비 약 2조원 가량 늘어날 것으로 예상한다. 사실상 214년과 유사한 발행 움직임을 보일 것으로 예상하는데, AAA 등급의 경우 한국전력 발전자회사의 부채증가를 용인하는 정부의 입장을 고려할 때 순발행 이 약 1조원 가량 늘어날 수 있고, 나머지 기업에서는 큰 변화는 나타나지 않을 것으로 예 상한다. AA급 등급에서는 신용등급이 하락된 기업의 발행이 증가되고, 풍부한 투자자금은 동 발행 을 성공시킬 것으로 예상한다. AA등급 기업들의 투자위축으로 자금소요 줄어드는 것 보다, 우량물 공급 부족으로 투자수요에 부응하기 위한 발행 규모가 커 214년보다 상대적으로 발행량이 증가될 것으로 전망한다. A급 등급 회사채의 경우 발행시장에서 인기 있는 기업의 발행 비중은 작고, 숨어 있는 열 위한 기업의 순상환 비중이 클 것으로 예상한다. 차환이 어려운 기업은 자체자금으로 상환 하거나 유동화 등 다른 방법으로 자금을 조달할 것으로 예상한다. 따라서 A등급에 대한 선별투자 속 차별화 현상은 215년에도 유지될 것이다. A급 등급 채권의 만기액이 9,29 억원으로 전년대비 감소되는 것도 발행규모를 축소시키는 주요한 원인이다. 회사채의 크레딧 스프레드는 215년에도 강한 매수세에 힘 입어 강세를 유지할 것으로 전 망한다. 하반기 금리 상승을 반영한 크레딧 스프레드 확대현상은 나타나겠지만 크레딧 이 벤트 발행으로 인한 투자위축에 의한 결과는 아닐 것이다. 비우량물의 유통금리가 낮아지 는 것을 기대하기 어려울 것이다. 오히려 차별화로 인해 연말 스프레드 확대 폭이 커질 것 으로 예상한다. 215년 회사채 발행 만기 순발행 회사채 크레딧 스프레드 전망 7 6 5 4 3 2 1 25 46 194 48 2 15 1 3.8 6.6 5 29 21 211 212 213 214E 215E (Bps) 14 12 1 8 95 6 4 2 28 12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 1 33 발행 만기 순발행 잔액(우측) 참고: 공모/사모, 원화/외화, 상장/비상장 포함. 지방공기업 포함 단, 외화 사모사채 제외. 발전사, 금융지주회사 포함 자료: 본드웹, 삼성증권 추정 참고: 3년물 기준 자료: 본드웹, 삼성증권 추정 회사채 A 회사채 AA- 1
214. 11. 19 회사채 등급별 발행/만기/순발행 전망 29 21 211 212 213 214E 215E AAA 등급 발행 7,235 8,752 14,483 7,426 12,96 11,977 12,742 만기 4,23 5,987 9,22 5,345 6,966 6,551 6,742 순발행 3,5 2,764 5,281 2,81 5,13 5,426 6, 잔액(우측) 28,755 31,439 36,72 38,81 43,931 49,357 55,357 잔액증가율(우측) 11.7 9.3 16.8 5.7 13.2 12.4 12.2 AA급 발행 18,998 15,73 22,161 27,38 2,687 23,291 26,181 만기 4,517 6,596 1,163 16,11 13,853 16,198 17,681 순발행 14,481 9,133 11,996 11,268 6,833 7,93 8,5 잔액 39,171 47,937 59,933 71,21 78,34 85,127 93,627 잔액증가율(우측) 59.3 22.4 25. 18.8 9.6 9.1 1. A급 발행 16,789 13,99 14,898 15,26 7,345 3,18 1,29 만기 4,389 11,89 12,449 11,12 1,768 11,673 9,29 순발행 12,399 2,899 2,448 4,157-3,425-8,493-8, 잔액 33,197 35,835 38,283 42,44 39,15 3,522 22,522 잔액증가율(우측) 59.6 7.9 6.8 1.9-8.1-21.8-26.2 기타 발행 6,39 7,16 9,13 8,558 7,777 7,467 7,479 만기 5,236 5,547 5,84 6,314 6,883 7,647 7,379 순발행 1,151 1,555 4,44 2,243 893-18 1 잔액 13,589 15,196 19,24 21,483 22,376 22,196 22,296 잔액증가율(우측) 8.4 11.8 26.6 11.7 4.2 -.8.5 자료: 인포맥스, 삼성증권 추정 회사채신속인수제 연장: 한계기업 숨통 유지 214년 말까지 한시적으로 운영되기로 했던 회사채 신속인수제가 215년에도 적용된다. 정부의 한계기업 지원의지 강화가 반영된 것이다. 기업이 정부의 지원에 힘입어 회생의 시 간을 확보하는 것은 일단 긍정적인 것으로 판단한다. 그러나 회복되지 못하고 시간을 끌 경우 늘어나는 투자자 손실규모는 부담스럽다. 현재 상황은 이 두 가지 모두에 해당되기 때문에 시간을 두고 더 지켜봐야 할 것이다. 215년에는 신용등급의 아래쪽에 있는 한계 기업의 이벤트는 나타날 가능성이 높지 않다는 판단이다. 산업은행의 정책기능 강화와 맞 물려 정부의 지원을 받을 가능성이 높다는 판단이다. 그러나 신용등급 중간에 위치한 기업 들의 위상은 흔들릴 전망이다. 214년 신속인수제 적용내역 (십억원) 만기도래액 회사채 CB 차환지원금액 총계 *비고 (회사채구성) 한라 현대상선 한진해운 214년 2월 13 93.6 1.4 14 78. 15.6 214년 4월 1 72 8 8 6. 12. 214년 9월 8 49.9 4.1 54 43.9 6. 214년 4월 14 1.8 11.2 112 84. 16.8 214년 7월 8 59.2 4.8 64 52. 7.2 214년 3월 18 112.7 12.5 125 93.9 18.8 214년 6월 6 44.8 3.2 48 4. 4.8 214년 9월 15 11.4 9.6 12 96. 14.4 214년 2월 3 21.6 2.4 24 18. 3.6 214년 2월 6 43.2 4.8 48 36. 7.2 214년 4월 6 43.2 4.8 48 36. 7.2 동부제철 214년 5월 4 29.6 2.4 32 26. 3.6 214년 5월 6 22.3 2.5 25 18.6 3.7 214년 7월 7 52 4 56 46. 6. 214년 8월 4 3.4 1.6 32 28. 2.4 합계 1,28 886 86 972 756.4 129.3 참고: * 회사채 구성은 회사채 발행의 금액 구성 자료: 본드웹, 각 사 자료, 삼성증권 정리 11
214. 11. 19 차환 발행 지원 절차 구조도 기업자체 상환 (2%) 금투업계 인수(1%) (메짜닌 위주) 대상기업 회사채 차환 발행 매각대금 (회사채 상환) 산은 총액인수 (8%) Risk sharing 채권은행 인수 (3%) 신보보증 P? CBO편입 (6%) 일반투자자 판매 자료: 금융위원회 P-CBO 확대 및 개편 운영 방향 지원대상 절차 신보 역할 및 재원마련 - 일부 업종의 유동성 부족 문제가 회사채 시장, 자본시장 등 금융시장 전반의 시스템 위기로 확산되지 않도록 선제적으로 유동성 지원 - 발행기업, 채권은행, 금투업계, 정부가 함께 참여 - 재원범위 내에서 기금의 건전성이 유지될 수 있도록 지원대상을 선별하고, 사후관리 등 리스크 관리에 만전 - 215년말까지 회사채 만기가 도래하는 일정 신용등급 이하의 기업 - 지원대상으로 선정된 기업의 회사채 차환 물량에 대해 해당기업이 만기도래분의 2%를 우선 자체 상환하고, 나머지 8%는 산은이 총액인수 - 산은은 총액인수한 회사채를 금투업계*(1%), 채권은행(3%), 신보(6%) 등 다양한 시장참여자에게 매각 - 신보는 기존 건설사 P-CBO 를 시장안정 P-CBO 로 확대 개편하고, 시장안정 P-CBO에 산은이 매입한 회사채와 일반건설사 및 일반기업 회사채를 편입하고 신용보강을 통해 시장 매각 참고: 구체적 지원기업의 선정은 차환발행심사위원회에서 대상기업의 자구계획 등을 종합 심사하여 결정 자료: 금융위원회 신용등급 하향 조정은 끝나지 않아: 추가 하락 가능 214년은 신용등급이 하락한 기업이 많았다. 투자등급에서 투기등급으로 하락한 기업도 있지만, 우량기업들 가운데 등급하락을 경험한 경우가 많았다. 주로 정유/ 건설/ 중공업/ 지배구조 관련 기업의 등급이 해당되며 주로 신용등급의 중간에 위치한 업체들이었다. 공 통되는 것은 글로별 경기둔화, 경쟁심화 그리고 공급과잉에 놓인 산업인데, 215년에도 회 복을 기대하기 어렵다는 것이다. 크레딧 스프레드도 이를 반영하고 있다. 자신의 크레딧 스프레드가 자신의 신용등급보다 낮은 기업기업들의 최저 스프레드보다 높은 기업들을 살펴보았다. 신용등급 하락이 크레딧 스프레드에 내재되어 있는 기업들을 의미하는데, 대부분 신용등급 하락을 경험한 정유/건 설/중공업 업체들이었다. 신용등급의 하락에도 불구하고 아직 추가 하락 가능성이 남아있 음을 의미하는 것이다. 아직 이 기업들의 신용등급 하락은 끝나지 않았다는 판단이다. 현 대중공업의 경우 신용등급이 AA등급으로 한 단계 낮아졌고, 전망은 stable이 아닌 negative를 받았다. 추가 하락을 신용평가사도 언급하고 있는 것이다. 12
214. 11. 19 214년 신용등급 하락기업 정리 회사명 변경전 변경후 회사명 변경전 변경후 포스코 AAA AA+ 웅진씽크빅 A- BBB+ 현대중공업 AA+ AA 포스코플랜텍 A- BBB+ SK인천석유화학 AA+ AA- 대성산업가스 A- BBB+ 케이티렌탈 AA- A+ 한신공영 BBB+ BBB 케이티스카이라이프 AA- A+ 한진중공업 A- BBB 케이티캐피탈 AA- A+ 동부팜한농 BBB+ BBB 대림산업 AA- A+ 동아원 BBB+ BBB 대우조선해양 AA- A+ 두산건설 BBB+ BBB 효성 A+ A 코오롱글로벌 BBB BBB- 효성캐피탈 A+ A 한진해운 BBB+ BBB- 대림코퍼레이션 A+ A 대성산업 BBB BBB- 대우건설 A+ A 현대상선 BBB+ BB+ 롯데건설 A+ A 현대엘리베이터 A- BB+ 케이티텔레캅 A A- 한진칼 A A- 한화건설 A A- 두산인프라코어 A A- 두산캐피탈 A A- 자료: 각 신평사 자료, 삼성증권 AA등급 스프레드 (BPS) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 롯데쇼핑 삼천리 SK S-OIL 이마트 SK에너지 롯데케미칼 포스코에너지 신세계 호텔롯데 포스코 롯데제과 LG화학 삼성에버랜드 에스케이이엔에스 SK이노베이션 삼성디스플레이 현대백화점 기아자동차 GS칼텍스 엘지디스플레이 현대제철 현대위아 오리온 네이버 지에스에너지 에스케이종합화학 GS이피에스 포스코특수강 한국타이어 호텔신라 삼성SDI 에스케이씨앤씨 지에스리테일 삼성토탈 GS 예스코 케이씨씨 삼성테크윈 에스비에스 삼성중공업 현대중공업 롯데물산 OCI 포스코건설 AA+ AA AA- 참고: 실선은 한 단계 낮은 등급의 기업가운데 가장 낮은 스프레드 자료: 본드웹, 삼성증권 A등급 스프레드 (BPS) 3 25 2 15 1 5 넥센타이어 현대하이스코 하이트진로 영원무역 대상 파르나스호텔 LS전선 LG생명과학 에스케이하이닉스 오일허브코리아여수 롯데알미늄 LS네트웍스 롯데로지스틱스 LS엠트론 SK텔링크 롯데정보통신 세아베스틸 LG이노텍 세아제강 국도화학 동원F&B 동원엔터프라이즈 대성에너지(구:대구도시가스) 휴켐스 한화케미칼 동아에스티 코리아세븐 엘지엔시스 대우조선해양 GS이앤알 대림산업 두산 두산중공업 GS건설 희성금속 OCI머티리얼즈 가온전선 한미약품 한솔제지 씨제이프레시웨이 한화 태광실업 와이티엔 전주페이퍼 대림코퍼레이션 포스코엔지니어링 효성 대우건설 두산엔진 한일시멘트 태영건설 롯데건설 현대산업개발 SK건설 케이씨씨건설 동국제강 하림 무림페이퍼 코오롱인더스트리 두산인프라코어 대한항공 한진 SK해운 한화건설 A+ A A- 참고: 실선은 한 단계 낮은 등급의 기업가운데 가장 낮은 스프레드 자료: 본드웹, 삼성증권 13
214. 11. 19 업황이 바닥을 지나고 있다고 생각하기 이르다 앞서 언급한 기업들의 실적과 재무상황이 바닥을 지나 회복된다면 큰 부담 없이 채권을 매 수해야 할 것이다. 그러나 아직 이르다는 판단이다. 정유업의 경우 정제마진 하락이 회복 되지 않아 수익성 악화는 계속되고 있다. 차입금 부담도 커져 차입금은 어느 새 EBITDA 의 6배에 육박하고 있다. 신용평가사들은 신용등급을 하락시키기에 실적이 저점을 지나고 있다고 방어하고 있으나 이미 3분기 실적은 더욱 악화되었다. 등급 유지의 한계선을 넘은 것으로 보인다. 조선업의 대규모 손실과 재무안정성 악화는 AAA등급을 바라보던 조선사들을 주저 앉게 했다. 해운업 불황, 생산설비 증가, 중국 기술력 성장 등으로 안팎의 경쟁에 노출된 조선업 은 믿고 있던 해외플랜트 사업에서 대규모 손실을 기록했다. 이제는 고부가가치선종 수주 에 의존할 수 밖에 없는데, 해외손실에 대한 불확실성에 비하면 그리 긍정적으로 전망되지 않는다. 정유업: 매출 vs 영업이익률 정유업: 순차입금 vs 차입금/*EBITDA (십억원) (%) (십억원) (x) 48, 46, 44, 42, 4, 38, 36, 34, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 6. 5. 4. 3. 2. 1.. (1.) (2.) (3.) 21,5 21, 2,5 2, 19,5 19, 18,5 18, 17,5 17, 16,5 16, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 매출 (좌측) 영업이익률 (%) 순차입금 (좌측) 차입금/*EBITDA (우측) 참고: SK이노베이션, GS칼텍스, S-OIL, 현대오일뱅크 기준 자료: 각 사 자료, 삼성증권 참고: * 직전 4개분기 EBITDA 합계 자료: 각 사 자료, 삼성증권 조선업: 매출 vs 영업이익률 조선업: 순차입금 vs 차입금/*EBITDA (십억원) (%) (십억원) (x) 23, 22,5 22, 21,5 21, 2,5 2, 19,5 19, 18,5 18, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 8. 6. 4. 2.. (2.) (4.) (6.) (8.) (1.) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 매출 (좌측) 영업이익률 (%) 순차입금 (좌측) 차입금/*EBITDA (우측) 참고: 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 기준 자료: 각 사 자료, 삼성증권 참고: * 직전 4개분기 EBITDA 합계 자료: 각 사 자료, 삼성증권 14
214. 11. 19 건설업: 매출 vs 영업이익률 건설업: 순차입금 vs 차입금/*EBIT (십억원) (%) (십억원) (x) 25, 2, 15, 1, 5, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 5. 4. 3. 2. 1.. (1.) (2.) (3.) (4.) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 매출 (좌측) 영업이익률 (%) 계열3 순차입금 (좌측) 차입금/*EBIT (우측) 참고: 삼성물산, 현대건설, 대우건설, 대림산업, GS건설 기준 자료: 각 사 자료, 삼성증권 참고: * 직전 4개 분기 EBIT 합계 자료: 각 사 자료, 삼성증권 독자신용등급 시행: 시도에 비해 성과는 크지 않을 것 215년부터 신용평가사들은 독자신용등급을 적용한다. 독자신용등급은 계열사나 정부의 지원가능성을 배제한 신용등급이다. 최종등급만을 의지하던 행태를 벗어나 다양한 의사결 정을 할 수 있는 근거를 제시하고 기업의 크레딧 스프레드 형성에 영향을 미칠 수 있다는 점에서 긍정적으로 평가한다. 그러나 그 영향력은 크지 않다는 판단인데, 1) 독자신용등급 이라는 등급 의 제시만 없었지 지금까지 투자자는 계열사 미지원 위험을 인지해 오고 있었고, 2) 지원가능성의 정도가 의미 있는 것이지 지원이 없다고 가정한 등급은 현실적으 로 투자자의 의사결정에 영향을 미치지 못하는 의미 없는 정보일 수 있기 때문이다. 독자신용등급은 기업의 예상치 못한 위험에 신용평가사 스스로를 방어하기 위한 수단으로 사용될 수 있어, 등급은 낮게 부여되는 경향이 있을 것이다. 또한, 과거에 등급 전망 이 나 watch list 제도가 신용등급 하향에 부담을 느끼는 신평사들의 사실상 등급조정으 로 이용되던 것과 마찬가지로, 등급을 간접적으로 조정하는 새로운 수단으로 악용될 가능 성이 있다. 국내기업 신용등급과 독자신용등급 (무디스 기준) LT Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 BCA aaa aa1 aa2 aa3 a1 a2 a3 baa1 baa2 baa3 ba1 ba2 ba3 b1 b2 b3 철도시설 철도 도로 수자원 석유 광물 전력 가스 지역난방 산업은행 기업은행 SC 농협 신한은행 하나은행 국민은행 수협 외환은행 우리은행 씨티은행 SK이노베이션 S-OIL SK하이닉스 참고: 짙은 음영은 장기 신용등급, 옅은 음영은 독자신용등급 BCA(Baseline Credit Assessment, 무디스의 독자신용등급) 자료: 무디스 15
214. 11. 19 목차 I. SUMMARY p2 II. 공사채-발행량 급감 p4 III. 회사채-신용등급 하락 움직임 IV. 금융채(은행, 보험) -활발한 자본보완 p1 p16 V. 여전채-성장 동력의 변화 p23 IV. 금융채(은행, 보험)-활발한 자본 보완 215년 금융채의 가장 큰 화두는 1) 산업은행의 정책금융공사(정금공) 합병과 2) 은행의 조건부자본증권 발행이다. 여기에 3)보험사들도 후순위채나 신종자본증권을 발행할 수 있 다는 점은 215년의 이례적인 현상일 것으로 전망한다. 215년 은행채 발행 81조원으로 예상(정금공의 은행채 전환 반영) 215년 은행채 발행액은 8.6조원일 것으로 예상한다. 214년 발행액이 75조원에 이른 것에 비하면 약 8.% 증가된 것이다. 이는 정금공이 산업은행에 합병되면서 정금공 발행 채권이 은행채로 분류되면서 발행액이 증가된 것처럼 나타난 것이다. 정금공과 산업은행의 만기도래액은 실제 만기액에 215년에 콜옵션이 포함된 채권은 저금리로 인해 모두 조기 행사될 것을 가정해 계산했다. 정책금융공사의 215년 만기액은 12.4조원이지만 콜옵션 행사까지 감안한 실제 만기액은 16.3조원일 것으로 추정한다. 합병을 가정하지 않을 경우의 정금공 발행액은 정책기능 강화를 반영해 약 2.6조원일 것 으로 예상하며 일반 은행의 발행은 약 6조원에 달할 것으로 예상한다. 일반은행 발행액 6조원은 214년 발행액 74.6조원에 비해 감소된 것이지만 만기를 감안한 순발행은 214년 -1.7조원에서 215년 차환수준으로 확대되는 것이다. 가계의 부동산 관련 대출 이 올해 대비 증가되는 것을 반영한 것이다. 또한, 일반은행 발행액 중 약 3.8조원은 후순 위채 발행으로 이뤄질 것으로 예상한다. 이는 214년에 자본으로 인정받던 후순위채가 215년 들어 인정받지 못하는 1)자본인정 상각분(연간 1%)와 2) 만기도래분으로 구성 된다. 실제 만기 도래액은 4.2조원이지만 인정자본 유지를 위해 최소한 차환할 금액이 3.8 조원일 것이라는 의미다. 순발행 규모는 4.3조원으로 전년 1.7조원 순상환에 비해 크게 증가될 것으로 예상하는데, 이는 정금공 순발행 4.3조원과, 일반 은행채 차환(순발행 )이 더해진 것이다. 은행채 발행 만기 순발행(정책금융공사, 후순위채 내용 상세) 일자 발행액 만기액 순발행액 잔액 214E 74,641 76,329-1,688 164,2 215E(A+B) 81,63 76,33 4,3 216,146 정책금융공사(A) 2,61 16,31 4,3 5,946 일반은행채(B) 61,2 6,2 165,2 후순위채 3,8 4,2-4 25,22 참고: 정책금융공사 채권 만기: 콜옵션 행사 가능일에 콜옵션이 모두 행사될 것으로 가정 자료: 인포맥스 16
214. 11. 19 215년 은행채 발행 만기 순발행 은행채 크레딧 스프레드 전망 (Bps) 14 12 1 8 6 4 2 (2) (4) 215 75 81 (1.7) 4.3 29 21 211 212 213 214E 215E 25 2 15 1 5 8 7 6 5 4 3 2 1 은행채 AAA 13.4 17.4 발행 만기 순발행 잔액(우측) 12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 참고: 215년 은행채 잔액 216조원에는 정책금융공사 예상 추정잔액 51조원 포함. 발행액에는 21조원 가산 자료: 인포맥스, 삼성증권 추정 참고: 3년물 기준 자료: 본드웹, 삼성증권 전망 산업은행으로 합병되는 정책금융공사의 채권 발행액 예상 십억원 29 21 211 212 213 214E 215E 산업은행 정책금융공사 발행액 17,55 8,52 14,52 11,771 18,972 2,44 2,831 만기액 21,334 15,731 12,997 12,14 11,544 14,68 13,831 순발행액 -3,784-7,211 1,523-243 7,428 5,976 7, 잔존액 35,729 28,69 29,592 29,349 36,776 42,753 49,753 발행액 2,26 5,567 19,917 21,34 2,237 19,347 2,61 만기액 6,975 1,817 13,6 15,74 17,932 16,31 순발행액 2,26-1,48 9,1 8,28 5,163 1,415 4,3 잔존액 11,25 22,687 31,787 4,67 45,23 46,645 5,945 발행액 17,55 8,52 14,52 11,771 18,972 2,44 41,441 만기액 21,334 15,731 12,997 12,14 11,544 14,68 3,141 합병 후 순발행액 -3,784-7,211 1,523-243 7,428 5,976 11,3 잔존액 35,729 28,69 29,592 29,349 36,776 42,753 1,698 참고: 정책금융공사 채권은 215년부터 은행채로 분류. 공모/사모, 원화/외화, 상장/비상장 포함. 단, 외화 사모사채 제외 자료: 본드웹, 삼성증권 추정 은행의 자본확충을 위한 증권 발행: 215년 최소 3.8조원 예상 작년 12월부터 바젤III 적용이 시작되면서 이전에 자본으로 인정되던 신종자본증권과 후순 위채의 자본인정분이 1%씩 상각된다. 이에 215년에 자본으로 인정받지 못하는 부분과 만기 도래하는 부분만큼은 BIS비율 하락에 영향을 미치는데, 은행은 BIS비율 유지를 위해 자본을 보충할 것으로 예상한다. 은행의 BIS 비율이 6월말 기준 14.2%로 높음에도 불구 하고 216년부터 바젤에서 요구하는 자기자본비율이 점차 높아지기 때문에 자본을 미리 보충할 의사가 있을 것이다. 215년에 만기도래하고 상각되는 신종자본증권과 후순위채 규모는 약 3.8조원이며 최소 동액 이상의 자본보충이 있을 것으로 예상한다. 조건부자본증권(신종자본증권 또는 후순위채)는 원화발행 규모가 클 것으로 예상한다. 국 내 후순위채 투자가 풍부하다는 확신을 얻었고 국내조달금리가 상대적으로 낮아 외화조달 수요는 크지 않을 것이다. 그리고, Tier1으로 인정되는 자본을 외화로 조달되는 것에 은행 은 부담을 느끼고 있기 때문에 외화표시 신종자본증권 발행 규모는 크지 않을 것으로 예상 한다. 조건부자본증권의 주요 투자자인 보험사의 경우 후순위채에 대해서는 위험계수 적용이 크 게 부담스럽지 않은 상황이나, 신종자본증권의 경우 선순위채권에 비해 약 7.5배(위험계수 증가 5배 * 위험계수 할증 1.5배, 선순위 AAA등급인 경우) 큰 위험이 인정되기 때문에 신종자본증권에 대한 투자가 무한정 이뤄지기 어렵다는 판단이다. 17
214. 11. 19 은행 BIS 비율의 변화 예상 기타기본/보완 자본의 연간 만기 상환금액 (%) 15. 14. 14.2 예상 BIS비율 4.5 4. 3.8 매년 만기 혹은 상각되는 금액 13. 12. 11. 1. 9. 8. 7. 6. 11.7 11.3 예상 기본자본비율 예상 보통주자본비율 BASEL III요구 BIS비율 2Q14 2H14 215 216 217 218 219 22 12.5 11.4 11.3 1.5 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 3.3 3.2 2.9 2.8 2.7 1.8 2H14 215 216 217 218 219 22 자료:금융통계정보시스템, 삼성증권 추정 자료: 16개 은행. 각 은행의 자본인정받는 신종자본증권/후순위채 만기구조 후순위채 만기구조 (십억원) 우리 하나 신한 국민 외환 SC 씨티 대구 부산 광주 제주 전북 경남 기업 농협 산업 합계 3Q14 8 4 4 1,24 4Q14 4 1 1,3 1,53 1Q15 14 543 87 116 6 26 1,746 2Q15 812 4 12 89 7 2,562 3Q15 4Q15 1Q16 2 25 1 85 1,4 2Q16 3Q16 3 3 5 1 1,2 4Q16 27 5 27 2 1,24 1Q17 5 15 2 8 15 9 2Q17 5 2 7 3Q17 3 1 4 4Q17 15 1 25 218 58 9 13 34 4 7 728 219 9 15 3 1 25 62 22 3 7 5 8 2 2 7 2,5 221 57 84 3 1,647 222 1,3 1,1 1,4 1,2 4 1 4 15 2 3 1,75 4 7 9,22 223 85 2 5 9 753 2 1 2 1,1 5 1,5 6,623 224 1,14 1,14 232 53 53 합계 6,324 3,683 3,4 5,479 1,153 36 78 1,4 747 7 27 1,116 5,59 2,86 2,73 35,61 참고: 2Q14 말 기준 발행잔액의 만기구조 자료: 회사자료 자기자본의 43% 수준 손실 발생 시 신종자본증권 이자지급 정지 이자지급 정지 요건을 구체적으로 살펴보았다. 이자지급 정지요건에 해당되기 위한 손실규모 를 추정한 것이다. 이는 사실상 네 가지 금액 중 작은 금액으로 결정된다. 네 가지는 1) 부실 금융기관으로 지정되는 조건인 부채>자산에 해당하기 위한 손실규모(자본총액), 경영개선권 고를 받는 경우 중 2) 총자본비율을 8% 미만으로 만드는 손실규모, 3) 기본자본비율을 6% 미만으로 만드는 손실규모, 4) 보통주자본비율을 4.5% 미만으로 만드는 손실규모다. 적기시 정조치 중 경영개선권고가 가장 먼저 도달하기 때문에 경영개선요구 및 경영개선명령은 적용 하지 않았다. 대부분 은행의 경우 이자지급 정지요건이 발생하는 확률은 높지 않을 것으로 예상한다. 일반 적으로 자기자본 대비 약 43%를 훼손하는 경우에 이자지급 정지요건에 해당하기 때문이다. 다만, 광주은행, 제주은행, 전북은행, 경남은행 등의 일부 지방은행은 기본자본규모가 작은 관 계로 상대적으로 열위한 수준이며 따라서 거액여신 등을 중심으로 신용관리가 요구될 것으로 판단된다. 18
214. 11. 19 이자지급이 강제 정지되기 위한 손실 요건(신종자본증권) (십억원) 부실금융기관지정 (A) 총자본 BIS<8% (B) * 기본자본비율<6% ( C) ** 경영개선권고 보통주자본비율<4.5% (D) *** Trigger(최소값) Min(A,B,C,D) **** 자기자본 대비 비율 이익잉여금대비 비율 농협 13,845 6,429 6,135 7,818 6,135 44.3% 266.6% 산업은행 15,111 7,385 7,474 9,57 7,385 48.9% 15.6% 신한은행 19,893 1,62 1,394 11,229 1,394 52.2% 13.2% 한국씨티은행 5,91 3,56 3,38 3,892 3,56 51.8% 92.7% SC은행 4,855 2,483 2,647 3,143 2,483 51.2% 88.5% 국민은행 21,31 11,374 1,582 12,775 1,582 5.3% 8.8% 제주은행 293 168 137 17 137 46.6% 79.1% 우리은행 18,88 1,649 8,863 8,97 8,863 49.% 72.1% 한국외환은행 9,59 4,138 4,129 5,72 4,129 43.1% 72.% 하나은행 11,857 5,736 4,87 6,27 4,87 4.5% 63.5% 부산은행 3,673 1,983 1,536 1,924 1,536 41.8% 62.5% 대구은행 3,62 1,587 1,265 1,381 1,265 41.3% 6.9% 광주은행 1,323 737 548 642 548 41.4% 55.9% 기업은행 15,218 6,143 4,836 5,812 4,836 31.8% 49.% 경남은행 2,15 941 64 722 64 28.7% 41.4% 전북은행 84 338 154 283 154 18.3% 37.7% 계 66,914 43% 83% 참고: * 총자본 BIS비율이 8% 미만이 될 때까지 손실금액, ** 기본자본비율이 6% 미만이 될 때까지 손실금액, *** 보통주 자본비율이 4.5% 미만이 될 때 까지 손실금액, **** 이자지급정지가 되기까지의 손실금액 자료: 각 사 자료, 삼성증권 추정 자기자본의 78%, 이익잉여금 151% 수준 손실 발생 시 조건부자본증권은 상각/전환 조건부전환증권이 상각/전환될 경우는 부실금융기관으로 지정되거나 경영개선명령을 받는 경우다. 경영개선명령을 받는 경우는 총자본 1) BIS비율이 2% 미만이거나 2) 기본자본비 율이 1.5% 미만이거나 3) 보통주자본비율이 1.2% 미만일 때다. 결국 4) 부실금융기관 지 정되는 경우와 함께 네 가지 상황을 발생시키는 손실 중 가장 작은 규모 발생될 경우 상각 /전환의 트리거가 완성된다. 실제 상각/전환 조건이 발생되는 경우는 은행들이 지금까지 쌓아놓은 이익잉여금의 149%에 해당되는 손실을 인식할 때 가능하다. 따라서 5년 이후 콜옵션 행사를 실질만기라고 고려한다면 5년 내 잉여금의 151%에 해당되는 손실이 발생 되어야 상각 또는 전환되는 것이다. 이자지급 정지와 마찬가지로 지방은행의 조건부자본증 권 상각 가능성은 낮지 않다는 판단이다. 상각/전환되기 위한 손실 요건(신종자본증권 후순위채 공통) (십억원) 부실금융기관지정 (A) 총자본 BIS<2% (B) * 경영개선명령 기본자본비율<1.5% ( C) ** 보통주자본비율<1.2% (D) *** Trigger(최소값) Min(A,B,C,D) **** 자기자본 대비 비율 이익잉여금대비 비율 농협 13,845 12,534 1,714 11,176 1,714 77.4% 465.6% 산업은행 15,111 15,56 13,65 14,3 13,65 9.% 194.5% 신한은행 19,893 18,352 16,26 15,492 15,492 77.9% 153.8% 한국씨티은행 5,91 5,15 4,917 5,19 4,917 83.3% 149.1% SC은행 4,855 4,469 4,136 4,235 4,136 85.2% 147.3% 제주은행 293 32 238 244 238 81.% 137.4% 전북은행 84 854 541 567 541 64.4% 132.4% 한국외환은행 9,59 8,668 7,527 7,564 7,527 78.5% 131.2% 국민은행 21,31 2,147 17,161 17,6 17,161 81.6% 131.1% 부산은행 3,673 3,936 3, 2,998 2,998 81.6% 121.9% 하나은행 11,857 11,592 9,198 9,491 9,198 77.6% 121.5% 대구은행 3,62 3,29 2,482 2,273 2,273 74.2% 19.5% 우리은행 18,88 18,475 14,732 13,275 13,275 73.4% 18.1% 광주은행 1,323 1,46 1,91 1,4 1,4 78.6% 16.1% 기업은행 15,218 14,437 11,57 1,374 1,374 68.2% 15.2% 경남은행 2,15 2,212 1,558 1,422 1,422 67.6% 97.4% 114,911 78% 151% 참고: * 총자본 BIS비율이 2% 미만이 될 때까지 손실금액; **기본자본비율이 1.5% 미만이 될 때까지 손실금액; *** 보통주자본비율이 1.2% 미만이 될 때 까지 손실금액; ****상각/전환 되기까지의 손실금액 자료: 각 사 자료, 삼성증권 추정 19
214. 11. 19 RBC 규제 강화로 보험사의 자본확충 수요 금융감독원은 보험사에 대해서도 은행과 같이 RBC비율(위험자산 대비 자기자본 비율)을 1%(보험업법상)이상 유지하도록 요구하고 있다. 214년 금리 하락으로 214년 6월 기준 RBC비율은 전체 생명보험사 321.6%, 손해보험사 279.1%를 기록했으며, 전년 6월 대비 각각 39.9%pt,.5%pt 개선되었다. 그러나 보험사는 215년 RBC비율 하락 위험에 놓이게 되는데, 1) 신용위험 추산에 사용 되는 신뢰구간의 확대(95% 99%)와 2) 금리 상승 위험 때문이다. 이런 위험에 대비하기 위해 보험사는 자본 보충으로 RBC비율을 회복시키려 할 것이다. 그 결과 보험사는 215 년 이후 2년에 걸쳐 최소 2.4조원의 후순위채 또는 신종자본증권을 발행할 것으로 예상한 다. 국채금리와 보험사 RBC비율 추이: RBC비율은 금리와 유사한 움직임 (%) % (축반전) 3.6 3.4 3.2 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 12년 12월 13년 3월 13년 6월 13년 9월 13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 25 3 35 자료: 금융감독원, KIS-NET 3년 5년 생보(우측) 손보(우측) RBC비율 하락 가능성1: 신용위험 확대로 생손보 각각 36.%, 22.9% RBC비율 하락 보험사는 신용위험 산정시 적용되는 신뢰구간을 95%에서 99%로 확대해 적용해야 한다. 이 과정에서 RBC비율은 낮아지고, 보험사는 현행 수준의 RBC비율을 유지하기 위해 보충 자본(신종자본증권 또는 후순위채)을 발행할 것으로 예상한다. 다른 조건은 동일하다고 가정하고 신용위험액 추정의 신뢰구간을 99%로 확대할 경우 생 명보험사는 36.%pt, 손해보험사는 22.9%pt 낮아질 것으로 예상한다. 1) 신뢰구간이 확 대되면서 신용위험계수는 5%로 할증되어 위험액이 증가되는 것과, 1 2) 주식과 수익증권 에 포함된 주식의 경우 위험계수 할증이 제외됨을 감안할 때 전체 신용 위험은 생보사의 경우 1.28배, 손보사의 경우 1.31배 증가되는 것으로 나타났다. 보험사는 RBC비율 하락을 관망하지 않을 것이다. 즉, 보충자본을 발행해 RBC비율을 유지 하려 할 것이다. 이에 우리는 신용위험 증가로 하락된 RBC비율을 과거 평균 수준 RBC비 율로 회귀하기 위해 필요한 보충자본 규모를 추정했다. 이에 따르면 생명보험사는 총 1.7 조원, 손해보험사는 6,87억원을 보충해야 하는 것으로 나타났다. 신뢰구간 확대가 215 년과 216년에 걸쳐 시행되기 때문에 생/손보사는 각각 연간 평균 1.2조원의 자본보충이 필요할 것이다. 따라서 보험사는 215년에 1.2조원의 신종자본증권 또는 후순위채권을 발 행해 RBC비율을 과거 평균 수준으로 돌려놓을 것으로 예상한다. 1 감독원은 위험계수를 1.5배 확대하는 것으로 새로운 규정 적용. 원칙상 신뢰구간에 해당되는 Z값(정규 분포상)의 변화비율만큼인 4%(2.32/1.64-1) 할증되어야 하나 감독원은 5% 할증 2
214. 11. 19 신용위험 신뢰구간 확대 시 지급여력비율 하락 규모 추정(95% 99%) (억원, %) 214.6 214.3 213.12 214.6 214.3 213.12 생명보험 손해보험 지급여력비율(A/B) 321.6 32. 286.3 지급여력비율(A/B) 279.1 254.5 272.6 지급여력금액(A) 62,617 564,89 556,439 지급여력금액(A) 258,286 225,561 227,332 지급여력기준금액(B) 187,384 186,795 194,376 지급여력기준금액(B) 92,546 88,64 83,389 보험위험액 38,7 37,898 37,586 보험위험액 63,378 62,315 55,664 금리위험액 85,49 87,254 95,589 금리위험액 18,499 16,54 16,783 신용위험액 86,939 84,797 83,937 신용위험액 38,74 35,839 34,948 시장위험액 2,316 2,37 18,33 시장위험액 1,715 1,842 1,873 운영위험액 9,637 9,484 1,47 운영위험액 7,574 7,526 7,375 신용위험 비중 36% 35% 34% 신용위험 비중 29% 29% 3% 민감도분석 생보사 신용위험 증가 민감도분석 손보사 신용위험 4% 증가 보험위험액 38,7 37,898 37,586 보험위험액 63,378 62,315 55,664 금리위험액 85,49 87,254 95,589 금리위험액 18,499 16,54 16,783 신용위험액 111,23 18,327 16,913 신용위험액 49,887 46,999 45,811 시장위험액 2,316 2,37 18,33 시장위험액 1,715 1,842 1,873 운영위험액 9,637 9,484 1,47 운영위험액 7,574 7,526 7,375 지급여력기준금액 211,8 29,78 216,819 지급여력기준금액 1,828 96,195 91,161 99% 신뢰구간 지급여력비율 285.6 269. 256.6 99% 신뢰구간 지급여력비율 256.2 234.5 249.4 지급여력비율 증감 -36. -33. -29.6 지급여력비율 증감 -22.9-2. -23.2 참고: 신용위험 증가는 기본적으로 위험계수는 5% 할증. 주식 및 주식형 수익증권에 대해서는 할증 하지 않음. 따라서 각 자산(주식 제외)별 위험계수와 주식의 위험계수를 감안해 평균 위험계수 할증률을 추정. 분석대상 보험사는 생보 16개사, 손보 11개사 -지급여력기준금액= 보험위험액 시장위험액 금리위험액 신용위험액 운영위험액 자료: 각 사, 삼성증권 추정 신용위험 신뢰구간 확대 시, 평균 RBC비율 유지를 위한 자본확충 추정액 (십억원, %) 생보사 손보사 신용위험액 증가 전 지급여력액(A) 6,262 25,829 신용위험액 증가 후 지급여력비율 285.6 256.2 신용위험 증가 후 지급여력기준액(B) 21,11 1,83 과거 분기 평균 지급여력비율 (C ) 293.8 263. 과거 평균 지급여력비율 유지를 위한 지급여력액(D=B*C) 61,992 26,516 과거 평균 지급여력 비율 유지를 위한 지급여력액 증가분(D-A) 1,731 687 참고: 과거 평균 지급여력비율은 5개 분기 RBC비율 단순 평균. 보험사가 유지하고 싶은 RBC비율 가정 자료: 금융감독원, 각 사, 삼성증권 추정 RBC비율 하락 가능성2: 금리상승 시 RBC 비율 하락 앞서 언급한대로 6월 기준으로 지난 1년간 금리가 하락하면서 RBC비율은 개선되었다. 유 니버스 대상 보험사 기준으로는 생보사 41.4%pt, 손보사는 8.1%pt 개선되었다. 이 개선 정도를 1)위험액 변화로 인한 효과와 2)지급여력액(자본) 변화로 인한 효과로 나누어보았 다. 위험액은 생보의 경우 감소(RBC비율 16.4%pt개선)했고, 손보의 경우 증가(RBC비율 33.3%pt 악화)해 다른 모습을 보였다. 그러나, 금리변화로 인한 효과를 포함하고 있는 지 급여력액이 증가되는 것은 생보(25.%pt)와 손보(41.4%pt)에 모두 동일했다. 그리고 지급여력액 변화에 금리하락이 기여한 효과를 다시 분해해 보았다. 지급여력액의 변화는 자본의 변화를 의미한다. 자본의 변화를 금리변화에 의한 영향(투자영업이익증가와 기타포괄손익액 증가)과 보험영업이익 변화에 의한 효과로 안분해 보았다. 그 결과 25%pt 의 지급여력액 개선을 보였던 생보사의 경우 금리하락으로 인한 총 지급여력변화 효과는 79.2%인 것으로 나타났다. 이는 금리가 반대로 상승될 경우 이와 유사한 수준의 RBC비 율이 하락할 수 있음을 의미한다. 손보사의 경우 금리하락에 의한 RBC비율 개선 효과는 46.9%였다. 보험사는 신용위험에 대한 신뢰구간 확대 위험뿐 아니라 금리 상승 위험에도 대비해야 할 것이다. 따라서 앞에서 언급한 연간 1.2조원의 자본 보충 규모는 최소한의 금액일 것이다. 21
214. 11. 19 생명보험사 213.6월대비 214.6월 RBC비율의 위험별 민감도 분석 (억원, %) 213.6 214.6 (위험액 변화에 대한 RBC 민감도) RBC비율 구성 보험위험 금리위험 신용위험 시장위험 운영위험 위험액 변화 효과 지급여력액 변화 효과 RBC비율 구성 보험위험 36,821 38,7 38,7 금리 99,947 85,49 85,49 신용 82,673 86,939 86,939 시장위험액 22,76 2,316 2,316 운용위험액 1,746 9,637 9,637 지급여력기준금액 198,345 198,594 184,33 22,5 198,146 197,236 187,384 187,384 187,384 지급여력금액 555,835 555,835 555,835 555,835 555,835 555,835 555,835 46,782 62,617 지급여력비율 28.2 279.9 31.6 274.5 28.5 281.8 296.6 321.6 지급여력비율 증감 -.4 21.4-5.8.3 1.6 16.4 25. 41.4 참고: 5가지 위험액 증감의 민감도는 다른 위험액은 변화 없다는 가정하에 특정 위험액의 증가가 RBC비율 증감에 미친 영향을 분석 지급여력액 변화 효과 25.%pt는 214년 6월 RBC비율 증가(41.4%pt)에서 위험액 변화효과(16.4%pt)와의 차이 이의 계산식은 (연간 지급여력금액 증가액)/(214.6월 지급여력기준액). 분석대상 보험사는 생보 16개사, 손보 11개사 자료: 각 사 합, 삼성증권 추정 손해보험사 213.6월대비 214.6월 RBC비율의 위험별 민감도 분석 (억원, %) 213.6 214.6 (위험액 변화에 대한 RBC 민감도) RBC비율 구성 보험위험 금리위험 신용위험 시장위험 운영위험 위험액 변화 효과 지급여력액 변화 효과 RBC비율 구성 보험위험 55,117 63,378 63,378 금리 14,832 18,499 18,499 신용 34,47 38,74 38,74 시장위험액 1,637 1,715 1,715 운용위험액 7,249 7,574 7,574 지급여력기준금액 81,175 87,523 83,666 83,666 81,177 81,5 92,546 92,546 92,546 지급여력금액 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 38,281 258,286 지급여력비율 271. 251.4 263. 263. 271. 269.9 237.7 279.1 지급여력비율 증감 -19.7-8.1-8.1. -1.1-33.3 41.4 8.1 참고: 5가지 위험액 증감의 민감도는 다른 위험액은 변화 없다는 가정하에 특정 위험액의 증가가 RBC비율 증감에 미친 영향을 분석 지급여력액 변화 효과 25.%pt는 214년 6월 RBC비율 증가(41.4%pt)에서 위험액 변화효과(16.4%pt)와의 차이 이의 계산식은 (연간 지급여력금액 증가액)/(214.6월 지급여력기준액) 자료: 각 사 합, 삼성증권 추정 지급여력금액 증가로 인한 RBC비율 증가 중 금리하락에 의한 영향 추정 (억원, %, %pt, 배) 생명보험 손해 보험 정의 계산 213.6 214.6 증가 213.6 214.6 증가 A 지급여력액 증가로 인한 RBC비율 증가 폭(A) 25. 41.4 B 전체 지급여력액 중 금리하락이 기여한 비율( B=E/D, 배) 3.2 1.1 D 전체지급여력금액 (D=1+2) 49,773 54,331 4,558 22,27 25,679 3,472 1 사채(1) 384 63 218 346 739 393 2 자기자본 계 (2) 49,389 53,729 4,34 21,861 24,94 3,79 3 이익잉여금 (3) 21,597 24,177 2,58 14,653 16,653 2,1 4 기타포괄손익 (4) 12,96 14,376 1,415 2,95 3,68 73 기타(자본금 등) 14,831 15,175 344 4,258 4,66 348 E 5+6 지급여력금액 증가 중 금리하락이 기여한 금액 추정(E=5+6) 14,443 3,933 5 3*7 이익잉여금 증가 중 투자이익이 기여한 정도 추정 (5=3*7 ) 13,28 3,23 6 기타포괄손익 증가액(6) 1,415 73 7 9/8 -세전이익 기여도=세전이익 중 투자영업이익이 기여한 정도(7=9/8, 배) 5. 1.6 8 세전이익(8) 4,129 3,299 9 투자영업이익(9) 2,847 5,28 보험영업이익 -2,12-1,744 영업외손익 3,294-237 C A*B 금리하락이 지급여력비율 증가에 기여한 부분 추정(A*B) 79.2 46.9 참고: D:전체지급여력금액은 실제 지급여력금액과 차이 발생. 그러나 금액 차가 크지 않고 비율산정에 사용되는 수치이므로 실제 사용 가능 1: 사채의 증가는 후순위채 증가에 의한 보완자본증가로 가정 4: 매도가능금융자산평가손익 등 평가이익 9: 투자영업이익의 대분은 금리하락으로 인한 것으로 가정. 다른 투자자산(주식 등)의 이익과 기간경과분에 대한 이자부분을 무시한 것으로 이를 고려하면 B값(7값 포함)이 작아짐 8: 세전이익은 직전 4개분기 세전이익 합 / 자료: 금융감독원, 삼성증권 추정 22
214. 11. 19 목차 I. SUMMARY p2 II. 공사채-발행량 급감 p4 III. 회사채-신용등급 하락 움직임 IV. 금융채(은행, 보험) -활발한 자본보완 p1 p16 V. 여전채-성장 동력의 변화 p23 V. 여전채-성장 동력의 변화 215년, 카드채 및 캐피탈채 순발행 지속될 것 215년 캐피탈채는 전년대비 약 1.4조원 감소한 2.8조원 순발행되는 반면, 카드채는 전년 대비 약 7천억원 증가한 3.3조원이 순발행 될 것으로 예상한다. 캐피탈채의 순발행 감소는 자동차 판매성장률 하락으로 인한 자산성장률 둔화를 반영한 것이고, 카드채의 순발행 증 가는 카드사가 겪었던 이벤트들로 나타난 발행 감소의 기저효과 때문이다. 214년 카드사의 발행이 위축되었던 것은 1) 1분기에 정보유출로 영업활동이 위축되었고, 2) 소비심리를 위축시킨 사건들이 많아 나타난 결과였다. 215년에는 이 같은 일회성 요 인들이 제거되고 신용카드 사용액 성장이 정상화되어 카드채 잔액이 증가될 것으로 예상한 다. 캐피탈사들의 주요 자산인 자동차 자산의 215년 성장은 214년보다 둔화될 것으로 예 상한다. 반면, 금융당국이 여전업법 개정 등을 통해 캐피탈사의 주 업무영역을 기업금융으 로 유도하는 움직임은 캐피탈사 리스자산의 빠른 성장을 유도할 수 있다는 판단이다. 이 런 변화를 반영한 215년 말의 캐피탈채 발행잔액은 전년대비 7.5% 증가한 4조원에 달 할 것으로 예상한다. 캐피탈사의 수익성은 개선되기 어려울 것으로 예상한다. 214년까지 높은 자산 성장세로 대손비용은 215년부터 본격적으로 인식될 가능성이 높기 때문이다. 또한, 경쟁 심화와 지방은행 계열 중심 캐피탈사의 공격적 영업은 산업 전반적인 운용수익률 하락을 초래할 것으로 예상한다. 또한, 개인신용대출 제한과 215년 12월부터 본격 적용되는 레버리지규 제 등은 수익성 개선 및 자산 포트폴리오 구성에 제약조건이 될 것으로 전망한다. 다만, 조달금리 하락의 우호적인 환경은 상반기까지 이어질 것이다. 우량물 공급 부족으로 크레딧물에 대한 인기가 높아져 캐피탈사의 스프레드도 사상 최저 수준에 이르고 있으며 이는 215년에도 이어질 전망이다. 전년과 같이 우량물 공급 감소현상이 지속되어 여전채 에 대한 관심이 높아질 것으로 예상한다. 캐피탈채 발행/ 만기/ 순발행 및 잔액 카드채 발행/ 만기/ 순발행 및 잔액 16 14 12 1 8 6 4 2 4 15 15 4.2 2.8 29 21 211 212 213 214E 215E 45 3 15 16 14 12 1 8 6 4 2 45 14 12 3.3 2.6 29 21 211 212 213 214E 215E 5 4 3 2 1 발행 (좌측) 만기 (좌측) 발행 (좌측) 만기(좌측) 순발행 (좌측) 잔액 (우측) 순발행 (좌측) 잔액 (우측) 자료: 인포맥스, 삼성증권 추정 자료: 인포맥스, 삼성증권 추정 23
214. 11. 19 여전사 크레딧 스프레드 전망 (Bps) 25 2 15 1 131 143 5 22 27 12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월 여전채 AA+ 여전채 A 참고: 3년물 기준 자료: 인포맥스, 삼성증권추정 215년 발행은 전년대비 소폭 증가에 그칠 것: 자산성장률 둔화가 원인 214년 여전채는 캐피탈사의 순발행에 힘입어 3분기 누적기준 4.2조원 순발행을 기록했 다. 전년 동기에 비해 순발행 전환된 것이며, 캐피탈사의 자산성장이 주 원인이었다. 214 년 상반기 기준으로 캐피탈사의 금융자산은 전년대비 5.6% 증가되었는데, 이전까지성장의 견인차 역할을 했던 대출채권 성장이 거의 없었음에도 불구하고 할부금융자산이 전년대비 21%, 리스자산이 전년대비 5.2% 성장이 주효했다. 특히, 214년 자동차 판매량이 2년만 에 역성장에서 벗어난 것이 할부금융자산의 성장에 크게 기여했다는 판단이다. 분기별 여전채 발행 및 만기 내역 (십억원) 1. 8. 6. 4.1 2.6 4.8 3. 4. 1.9 3.2 2.1 2. 3.2 3.4 2.6 2.7 3.3 3.6 3.9. (2.) (2.7) (2.8) (2.6) (2.3) (2.5) (2.6) (2.9) (4.) (2.1) (2.3) (2.7) (2.1) (4.5) (2.6) (3.) (6.) (8.) 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 캐피탈사 발행액 캐피탈사 만기액 카드사 발행액 카드사 만기액 자료: 각 사 자료, 삼성증권 캐피탈사 자산성장률 (십억원) (%) 8, 25 21. 2 6, 15 4, 1 5.2 5.6 5 2, (.) (5) 대출채권 할부금융 리스자산 금융영업자산 자산잔액 (좌측) 전년대비 (우측) 자료: 금융통계정보시스템, 삼성증권 215년 캐피탈채 발행은 214년(15조원)과 유사한 수준인 15조원일 것으로 예상한다. 할부자산의 감소와 리스자산의 증가 효과가 동시에 나타날 것으로 전망한다. 215년 할부 금융자산의 성장은 올해보다 둔화될 것이다. 214년 자동차 판매량은 전년대비 4.8% 증 가한 145만대에 이를 것으로 예상되는데, 이는 국내 시장에서의 포화수준으로 알려진 211년 판매량인 147만대에 근접한 수준이다. 따라서 215년에는 자동차 판매가 가파르 게 성장하기 보다 현 수준에 머무를 가능성이 높다는 판단이다. 리스자산 성장은 기업금융 중심 영업을 유도하는 정부의 규제에 힘입어 증가될 것으로 예 상한다. 그러나 그 폭은 제한적일 것이다. 기업의 설비투자지수는 캐피탈사의 리스자산 성 장에 두 개 분기 선행하는 경향이 있는데, 증가추세는 지속되고 있으나 최근 지수의 상승 율은 둔화되고 있기 때문이다. 24
214. 11. 19 자동차 판매성장률 리스자산 성장률 (천대) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 214년 증가율 (우측) (%, 전년대비) 212년 증가율 (우측) 213년 누적증가율 (우측) 1 4.4 5 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 (5) (1) (15) (2) (25) (%, 전년대비) (%, 전년대비) 15 13 11 9 7 5 3 1 (1) (3) 2개 분기 수평 이동 (5) 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 5. 6.1 4 3 2 1 (1) (2) (3) (4) 211 (좌측) 212 (좌측) 213 (좌측) 214 (좌측) 리스자산 (좌측) 설비투자지수 (우측) 자료: 자동차공업협회, 삼성증권 자료: 금융통계정보시스템, 삼성증권 215년 상반기까지 스프레드 강세는 지속될 것 214년에는 캐피탈사 중심으로 순발행이 지속되었음에도 불구하고 스프레드는 오히려 축 소되었다. 특히, 회사채와 캐피탈채 간의 스프레드는 29년 이후 역사적으로 최저 수준 을 기록했는데, 공사채 발행감소 등으로 크레딧물 대체재에 대한 수요가 증가하면서, 상대 적으로 높은 캐리수익률을 제공하는 여전채에 대한 수요가 강했기 때문이다. 215년에도 캐피탈사의 크레딧 스프레드는 강세를 보일 것으로 예상한다. 공기업 부채감 축으로 특수채 발행이 감소되어 214년 나타났던 크레딧물 강세 현상이 지속될 것으로 예 상하기 때문이다. 그 결과 조달환경은 215년에도 우호적일 것이다. 높은 금리에서 발행 되었던 캐피탈채 만기액이 차환 발행되면서 평균조달비용도 낮아질 것으로 판단한다. 이는 경쟁심화에 따른 운용수익률 하락 및 대손비용 본격 인식으로 취약해진 수익성을 일부 상 쇄할 수 있을 것이다. 등급별로는 여전히 발행환경이 다른 양상을 보일 것으로 예상한다. 213년 이후 가중평균 발행만기를 살펴보면, AA등급 캐피탈채의 경우 가중평균만기가 점차 상승하는 것에서 나 타나듯이 장기물 발행비중이 증가하는 모습이다. 그러나 A등급 캐피탈채는 가중평균만기 의 추세가 불분명한 상태다. 이는 대부분 비은행계열로 구성된 A등급 캐피탈사의 장기발 행물에 대한 투자자의 우려가 반영된 것으로 해석된다. 실제, 올해 AA등급과 A등급간의 크레딧 스프레드도 양극화가 심화된 상태이며 쉽게 해결되지 않을 것으로 보인다. AA등급: 캐피탈채 발행액 및 가중평균 발행 만기 A등급: 캐피탈채 발행액 및 가중평균 발행 만기 (십억원) (일) (십억원) (일) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 13년 1월 13년 5월 13년 9월 14년 1월 14년 5월 14년 9월 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 13년 1월 13년 5월 13년 9월 14년 1월 14년 5월 14년 9월 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 95 9 85 8 75 7 발행금액 (좌측) 가중평균만기 (우측) 발행금액 가중평균만기 자료: 인포맥스, 삼성증권 자료: 인포맥스, 삼성증권 25
214. 11. 19 등급별 가중평균발행금리: 214년 초에 비해 8bp 이상 하락 (%) 4. 스프레드: 캐피탈채 vs 회사채 (%) (Bps) 8. 12 3.5 3. 2.5 2. 13년 1월 13년 5월 13년 9월 14년 1월 14년 5월 14년 9월 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 9년 1월 1년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 1 8 6 4 2 (2) AA등급 A등급 스프레드 (bps) 회사채 AA- 캐피탈채 AA- 자료: 인포맥스, 삼성증권 참고: AA- 3년만기 기준 자료: 인포맥스, 삼성증권 규제리스크는 계속 캐피탈사의 장기적인 전망을 어렵게 하는 요소 중 하나는 '규제'다. 규제환경은 215년에 도 크게 개선되기 어려울 것으로 예상한다. 현재, 여전업법 개정안이 국회에 계류 중이이 며 215년 12월부터는 레버리지 비율규제도 본격적으로 적용될 것이다. 과거 캐피탈사에 대한 규제는 재무안정성 및 소비자 보호에 초점이 맞춰져 있었으나 지난 7월 제시된 여전업법 개정안은 개인금융을 지양하고 기업금융을 지향하는 사업영역에 집 중되어 있다. 구체적으로는 1) 캐피탈사의 기업금융기능을 제고하고 2) 캐피탈사가 대기 업 사금고화 되는 것을 방지하는 내용이 담겨있다. 또한, 3) 전체 자산 중에서 개인신용대 출의 비중을 2% 미만으로 제한하는 내용은 일부 캐피탈사를 더 어렵게 만들고 있다. 3년 여의 유예기간이 주어지긴 하지만 자산포트폴리오를 재구성을 위해 이들 기업은 M&A나 자산의 매각 등의 변화를 시도할 것으로 예상한다. 215년 12월부터는 유예기간 중에 있던 여전사 레버리지 규제가 적용된다. 자본대비 자 산의 규모를 카드사는 6배, 캐피탈사는 1배 이하로 유지할 것이 요구된다. 214년에 NH 농협캐피탈, 현대커머셜, JB우리캐피탈 등이 자본을 확충하여 레버리지를 1배 이하로 달 성하였고, 현재는 하나캐피탈만이 1배의 레버리지비율을 초과한 상태다. 12월까지 레버리 지 이슈를 해결해야 하기 때문에 하나캐피탈은 증자 내지 자본성격의 증권발행이 요구되며, 그 결과 2대주주인 코오롱글로벌은 증자참여 또는 지분매각을 시행할 수도 있다는 판단이 다. 보통주 증자를 통해 자본을 확충한다면 신용등급 상승도 가능할 것으로 판단하다. 캐피탈사 규제 내용 정리 구분 주요내용 근거 정책목적 부동산 PF 취급제한 취급 시 취급잔액이 여신성 자산의 3% 이하 규정 제 11조의 3 (211년 1월 개정) 자산건전성 제고 충당금 적립률 상향조정 요주의 채권 중 개인할부: 2% 1% 요주의 채권 중 가계대출: 8% 1% 규정 제 11조 (211년 1월 개정) 자산건전성 제고 레버리지규제 총자산이 자기자본 1배초과 금지 법 46조 제 1항, 규정 제 7조의 3 (212년 12월 신설) 자산건전성 제고 중개수수료 상한 도입 대출모집인과 금융회사 간 중개수수료 5% 초과 금지 대부업법 제 11조의 2 (212년 12월 신설) 금융소비자 보호 할부취금수수료 폐지 취급수수료 별도부과 금지 창구지도 (213년 3월 시행) 금융소비자 보호 신용대출금리체계 합리화 리스관행개선 대출금리 모범규준 제정 비교공시 강화 자료: 금융감독원, 신평사 자료 재인용 리스관행 및 약관, 수수료체계 개선 비교공시 강화, 중개수수료 제한 여신전문금융회사 및 상호금융조합금리체계합리화 추진 (213년 8월) 모범규준시행 (213년 11월) 리스관행개선 T/F운영 (214년 1월 이후) 금융소비자 보호 금융소비자 보호 26
214. 11. 19 캐피탈사별 레버리지 비율 (X) 15. 1X: 자본규제 1. 5.. 현대캐피탈 메리츠캐피탈 현대커머셜 롯데캐피탈 아이비케이캐피탈 신한캐피탈 케이비캐피탈 한국씨티그룹캐피탈 산은캐피탈 JB우리캐피탈 미래에셋캐피탈 엔에이치농협캐피탈 케이티캐피탈 하나캐피탈 알씨아이 비에스캐피탈 폭스바겐 메르세데스벤츠 비엠더블유 아주캐피탈 디지비캐피탈 효성캐피탈 두산캐피탈 여전업법 개정안 항목 내용 1) 비카드 여신전문회사의 기업금융기능 제고 개정목적 2) 여전사의 대기업 사금고화 방지 1) 기업여신전문금융업으로 업무단위 통합 2) 신용카드업과 여전업분류로 겸업 금지 기업금융기능제고 3) 대출업무 비중을 본업의 1% 이내로 제한 4) 가계신용대출을 총자산 대비 2% 미만으로 제한 (자산 2조원 이상은 1%) 1) 대주주에 대한 신용공여 한도를 자기자본의 1% 에서 5%로 하향 대주주 거래제한 2) 대주주의 다른회사에 출자목적 신용공여 금지 3) 대주주 등이 발행한 주식 및 채권의 보유한도 신설 (자기자본 1%) 자료: 금융감독원, 삼성증권 AA+AA AA- A+ A A- 참고: 214년 6월 말 기준 자료: 각 사 자료, 삼성증권 27
214. 11. 19 Compliance Notice - 본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변경, 대여할 수 없습니다. - 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 미 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. - 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었습니다. 28
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