29. 4. 15 (수) Strategy Daily Strategy Idea 유동성 랠리 국면의 또 다른 전략 아이디어 찾기 Key Drivers 경기와 심리를 가장 빨리 확인하는 Key Indicators 칼럼의 재해석 인도네시아의 본보기 - WSJ ᆞ 동 자료는 29년 4월 14일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.
29년 4월 15일 유동성 랠리 국면의 또 다른 전략 아이디어 찾기 일반적으로 유동성 랠리가 온다고 하면 은행, 증권, 건설의 삼각편대로 이루어진 대표 적인 유동성 랠리 수혜주만을 떠올린다. 그러나 이번 유동성 랠리 수혜 종목은 또 다른 각도에서도 조명해 볼 필요가 있다. 바로 유동 성 랠리가 극도의 금융위기 직후에 나타나고 있다는 점이 아이디어의 착안점이다. Strategist 이경수 2) 79-274 ks_lee@taurus.co.kr 결론부터 언급하자면 그 동안의 자금시장 경색으로 어려움을 겪었던 기업들이 다른 측면에서 유동성 수혜를 입을 수 있다는 생각이다. 특히 필자가 우선적으로 주목하고자 하는 바는 신용 등급이 낮은 그룹의 지주회사 또는 대표기업 중 주가 레벨이 낮은 수준에 머물러 있는 기업들 이다. 이들 기업은 지난해 하반기 이후 지속된 자금시장 악화에 따라 개별 기업 위험 프리미엄이 상 승하면서 상대적인 주가 할인이 진행되어 왔기 때문이다. 따라서 현재 현상적으로 나타나고 있는 자금시장 여건 개선을 감안할 때 향후 이들 기업의 개별 위험 프리미엄이 완화되고 낮은 수준에 머물고 있는 주가 역시 한 단계 레벨 업이 가능할 것으로 판단된다. 여기에 계열회사 의 주가 상승이 동반된 그룹의 경우 지분가치 상승에 따른 기업가치 상승도 추가적인 모멘텀 으로 작용할 수 있을 것이다. 참고로 당사가 2/4분기 중 KOSPI 목표치로 제시하고 있는 1,5p 대비 주요 그룹사별 지주 또는 대표기업의 주가수준을 환산해 보면, 현 주가가 KOSPI 1,3p 이하에 머물고 있는 기 업은 LG, CJ, 한진해운, 대림산업, 두산, STX 등이 있다. 주요 그룹 지주회사/대표기업 신용등급 및 KOSPI 15p 대비 주가 환산 수준 대표기업명 신용등급(회사채) KOSPI 15p 대비 주가 환산수준 삼성전자 - 12.7 SK AA+ 19.7 롯데쇼핑 AA+ 72.9 현대차 AA 92.3 GS AA 15.4 LG AA- 88.1 CJ AA- 76.7 한진해운 A+ 75.4 LS A+ 16. 대림산업 A+ 77.1 효성 A 17.8 한화 A- 1. 두산 A- 9.6 STX A- 9. 대한전선 BBB+ 74.3 금호산업 BBB 124.8 동부하이텍 BBB 93.2 코오롱 BBB 1.1 동양메이저 BB+ 94.9 주: 음영은 신용등급이 AA- 이하인 기업 중 KOSPI 환산으로 현 주가가 13p(환산지수 93.6p) 이하에 있는 기업 자료: FnGuide, 토러스투자증권 리서치센터 2
29년 4월 15일 유동성 랠리 국면의 또 다른 전략 아이디어 찾기 유동성 랠리가 왔다는 점에 대해서는 이제 모두가 OK? 지난해 11월, 우리가 <토러스 매크로 전략시리즈> 반등의 정석 이라는 리포트를 발간하고 세미나를 다닐 때 만 해도 올해 2분기(당시는 9년 5월로 추정했었다)에 유동성 랠리가 나타날 가능성이 높다 라는 전망을 투자자에게 설득시키기 위해서는 긴 시간을 소요해야만 했다. 그리고 그 가능성에 대한 거친 논쟁도 자주 경 험해야만 했다. 그러나 이제는 유동성 랠리를 부인하는 의견은 좀처럼 찾아보기 어렵다. 주가 상승도 상승이거니와 상승의 모양세가 이미 유동성 랠리의 전형적인 모습을 갖추고 있기 때문이다. 그렇다면 남은 과제는 유동성 랠리를 어떻게 더 즐길 수 있을 것인가? 에 대한 고민이 될 것이다. 유동성 랠리를 더 즐기려면 자금시장 회복이 기업가치 회복으로 연결될 수 있는 기업을 주목하자! 이와 관련해 필자는 이번 유동성 랠리 수혜 종목을 다른 각도에서도 한 번 찾아보고자 한다. 일반적으로 유동성 랠리가 온다고 하면 은행, 증권, 건설의 삼각편대로 이루어진 대표적인 유동성 랠리 수혜 주를 떠올린다. 이들 업종은 특히 유동성 랠리 초기 국면에서 상승을 주도하는 경향이 있다. 실제로 이번 상 승국면에서도 현재까지 이들 업종이 시장 상승을 주도해오고 있는 것이 사실이다. 여기에 다른 아이디어를 하나 추가해보자. 결론부터 언급하자면 그 동안의 자금시장 경색으로 어려움을 겪었던 기업들이 다른 측면에서 유동성 수혜를 입을 수 있다는 생각의 접근이다. 사고의 흐름은 이렇다. 우선 유동성 랠리라 함은 시중에 돈이 풀려 그 돈이 일정한 시간을 두고 자산시장으 로 유입되고, 돈이 유입된 대상의 자산가격이 상승하는 것을 의미한다. 여기서 돈이 풀려 돌아다닌다는 것은 경색되었던 자금시장이 해빙되고 있음을 또한 시사한다고 볼 수 있다. 자금시장 경색완화가 주식시장 전략으로 녹아들 수 있는 부분은 기업들의 자금조달 여건 개선의 관점이다. 특히 신용등급이 낮아 회사채 발행에 어려움을 겪으면서 가치가 훼손됐던 기업의 주가가 복원될 가능성을 주목할 필요 가 있다. 그 중에서 지난해 하반기 이후 국내 자금시장의 위기설이 돌 때마다 자금사정에 의심을 받았던 대형 M&A 인수기업들의 주가 반발력을 기대해 볼 만하다(그림 1 참조). 물론 일부에서는 여전히 국내 한계 기업의 도산 가능성을 제기하고 있다. 이는 기본적으로 향후 상황이 경 기침체지속 가동률 하락 설비조정 과정을 전제로 하고 있다. 그러나 동 시각은 현 시점에서 너무 앞선 판단이라는 생각이다. 경기선행지표 반등이 실물경기 회복으로 연결될 지 여부는 시간을 두고 확인할 필요가 있기 때문이다. 이와 관련해 우리는 3/4분기부터의 출하증가율 지표를 핵심변수로 판단하고 있다. 따라서 유동성 랠리가 시현되고 있는 2/4분기 주식시장을 접근함에 있어 한계 기업 파산을 미리 우려해 주식투자에서 발을 빼는 것은 적절한 전략 이 될 수 없어 보인다. 3
29년 4월 15일 그림1 27년, 28년 M&A 주도기업 리스트 주로 대형 M&A 인수 기업들이 자금 여건에 대한 의심을 받았는데 인수연도 인수기업 피인수 대상 인수규모 (억달러) 신용등급 27년 두산인프라코어 밥캣 49. A 한진에너지 S-OIL 22.7 한진해운(A+) 유진기업 하이마트 21.1 BBB- SK텔레콤 하나로텔레콤 11.8 AAA STX 아커야즈 8. A- 웅진홀딩스 극동건설 7.1 A- 28년 금호아시아나 컨소시엄 대한통운 43.3 금호산업(BBB) LS 슈퍼리어엑세스 11.9 A+ 한라 컨소시엄 만도 8.6 한라건설(BBB+) 롯데그룹 대한화재 3.9 롯데쇼핑(AA+) 효성 진흥기업 2.5 A 주: M&A 주도기업 선정기준은 1) 인수기업이 단독이거나 그룹컨소시엄이며, 2) 27년, 28년 각각 지불수단이 Cash인 거래건수 중에서, 3) 인수규모 상위 순, 각 사 신용등급은 가장 최근 평가된 회사채 등급 기준, KIS net, 토러스투자증권 리서치센터 실제로 자금시장 환경은 개선되고 있는 중 그렇다면 주식시장이 인지하고 있는 것만큼 정말 국내 자금시장 여건은 개선되고 있는 것일까? 국내 기업의 무보 증 회사채 거래금액의 월별 추이를 살펴보면, 긍정적인 답변을 확실하게 얻어낼 수 있다. 무보증 회사채 거래금액은 지난해 12월부터 증가하기 시작해 올해 1월부터는 월별 1조원을 돌파했고, 3월 에는 18조원 이상을 넘어섰다. 최근 주식시장의 거래대금만큼이나 채권시장 매매 역시 활발하게 전개되고 있 는 셈이다. 특히 고무적인 것은 최근 신용등급이 낮은 기업들의 회사채도 거래되기 시작했다는 점이다. 무보증 회사채의 신 용등급별 거래금액 월별 추이를 보면 상대적으로 신용등급이 낮은 편에 속하는 A-와 BBB+ 회사채가 올해 1월부터 거래되기 시작했고, BBB+ 회사채의 경우 3월에는 거래금액이 3,억원을 넘어서며 지난해 상반 기 평균 거래금액 2,5억원 이상을 회복했다. 이와 같은 현상들은 전반적으로 자금시장 경색이 신용등급이 높은 회사에서부터 낮은 회사로까지 확산되고 있음을 방증한다. 그림2 국내 기업 무보증회사채 월별 거래금액 추이 29년 1/4분기 이후 자금시장 경색은 개선되고 있는 중 (십억원) 2, 18, 16, 14, 무보증회사채 거래가 급증하고 있다는 사실은 전반적인 국내 자금시장 경색이 해소되고 있음을 방증 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8.1 8.3 8.5 8.7 8.9 8.11 9.1 9.3 주: 거래금액은 무보증 회사채 액면금액이 십억원 이상 채권 거래금액(매수+매도)을 월별로 합계한 수치 자료: KIS net, 토러스투자증권 리서치센터 4
29년 4월 15일 그림3 국내 기업 무보증회사채 신용등급별 월별 거래금액 추이 신용등급이 낮은 기업의 회사채도 거래되기 시작 (십억원) 5, AA- A+ A A- BBB+ 4,5 4, 3,5 3, 2,5 신용등급이 낮은 회사채가 거래되기 시작한 점이 고무적 이는 자금시장 경색완화가 확산되고 있음을 방증하는 것 2, 1,5 1, 5 8.7 8.8 8.9 8.1 8.11 8.12 9.1 9.2 9.3 주: 거래금액은 무보증 회사채 액면금액이 십억원 이상 채권 거래금액(매수+매도)을 월별로 합계한 수치 자료: KIS net, 토러스투자증권 리서치센터 회사채 거래가 활발해지면서 회사채와 국채간 금리 스프레드도 안정화되고 있다. 물론 신용등급 BBB+ 등급 이 하 금리 스프레드는 상대적으로 축소 탄력이 약하지만, 3월 이후 신용등급이 낮은 회사채의 자금시장 여건이 빠르게 개선되고 있다는 점을 감안하면 동 스프레드 역시 점차 안정화될 것으로 전망된다. 그림4 회사채와 국채 금리와의 등급별 스프레드 추이 신용등급이 낮은 회사채로까지 스프레드 안정이 진행될 전망 (%p) 1 9 8 회사채(AA-) - 국채3년 스프레드 회사채(BBB-) - 국채3년 스프레드 7 6 5 4 3 2 1 8.1 8.3 8.5 8.7 8.9 8.11 9.1 9.3 주: 잔존만기 3년 기준 자료: KIS net, 토러스투자증권 리서치센터 신용등급이 낮은 그룹의 대표 기업 중 주가가 KOSPI 1,3p 이하에 머물러 있는 기업을 주목 신용등급이 낮은 기업에 접근하는 방법은 다양한 경로가 있을 수 있겠으나, 필자가 우선적으로 주목하고자 하 는 바는 신용등급이 낮은 그룹의 지주회사 또는 대표기업 중 주가 레벨이 낮은 수준에 머물러 있는 기업들이다. 앞서 최근 2년간 대형 M&A 인수기업들을 제시한 이유도 같은 맥락에서이다. 당사가 2/4분기 중 KOSPI 목표치로 제시하고 있는 1,5P대비 주요 그룹사별 지주 또는 대표기업의 주가 수준을 환산해 보면, 대체로 신용등급이 낮은 그룹의 대표 기업들의 주가가 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 특히 <표 1>에서 제시된 바와 같이 LG, CJ, 한진해운, 대림산업, 두산, STX 등은 KOSPI 지수로 환산해 볼 때, 주가가 1,3p 이하를 기록하고 있는 중이다. 5
29년 4월 15일 물론 신용등급이 높다고 해서 주가가 모두 좋은 것은 아닌 것처럼 신용등급과 주가를 일반화해서 보기는 어 렵다. 그러나 신용등급이 낮은 그룹 대표 기업들 중 일부는 지난해 하반기 이후 지속된 자금시장 악화에 따 라 개별 기업 위험 프리미엄이 상승하면서 상대적인 주가 할인이 진행되어 왔음을 부인할 수 없다. 따라서 앞서 언급한 바와 같이 유동성 랠리를 자금시장 경색완화의 또 다른 시각으로 해석해 볼 수 있다면 이들 기업의 개별 위험 프리미엄이 완화되면서 낮은 수준에 머물고 있는 주가는 시장 상승과 함께 한 단계 레벨 업이 가능한 시점으로 판단해 볼 수 있다. 여기에 계열회사의 주가 상승이 진행된 그룹의 경우 지분가치 상승에 따른 기업가치 상승도 추가적인 모멘텀 이 될 수 있을 것이다. 표 1. 주요 그룹 지주회사/대표기업 신용등급 및 KOSPI 15p 대비 주가 환산 수준 대표기업명 신용등급(회사채) KOSPI 15p 대비 주가 환산 수준(KOSPI 15=1, Pts) 삼성전자 - 12.7 SK AA+ 19.7 롯데쇼핑 AA+ 72.9 현대차 AA 92.3 GS AA 15.4 LG AA- 88.1 CJ AA- 76.7 한진해운 A+ 75.4 LS A+ 16. 대림산업 A+ 77.1 효성 A 17.8 한화 A- 1. 두산 A- 9.6 STX A- 9. 대한전선 BBB+ 74.3 금호산업 BBB 124.8 동부하이텍 BBB 93.2 코오롱 BBB 1.1 동양메이저 BB+ 94.9 주: 음영은 신용등급이 AA- 이하인 기업 중 KOSPI 환산으로 현 주가가 13p(93.6p) 이하에 있는 기업 자료: FnGuide, 토러스투자증권 리서치센터 결론 신용등급이 낮은 그룹의 지주/대표기업을 주목해 볼 때 지금까지 내용을 간단히 정리해보자. 국내 자금시장은 회사채 매매거래에서도 확인할 수 있듯이 실제로 개선 되고 있는 중이다. 특히 최근으로 올수록 신용등급이 낮은 회사채도 거래되기 시작했다는 점은 매우 고무적 인 현상이다. 결론적으로 이번 유동성 랠리는 과거 정상적인 경제상황과 달리 극도의 금융위기 직후에 나타나는 유동성 랠 리라는 측면에서 자금시장 경색완화에 따른 기사회생 기업들을 주목할 필요가 있다. 이와 같은 개념에서 신 용등급이 낮은 그룹의 지주 또는 대표기업 접근을 유동성 랠리를 즐기는 또 하나의 전략적인 아이디어로 제 시해보고자 한다. 6
Key Driver 29년 4월 15일 경기와 심리를 가장 빨리 확인하는 Key Indicators 미국 신규 실업수당 청구건수가 여전히 높은 수준을 유지하고 있음에도 불구하고 미국 소비에서 개선되는 모습이 나타남. 레드 북 주간 매출증가율이 플러스로 전환한 점에 주목. 한편 연준의 노력으로 모기지 금리가 하락함에 따라 모기지 신청건수는 큰 폭의 상승세를 보이고 있음 미국 신규 실업수당 청구건수 여전히 높은 수준 미국 소비는 개선되는 모습 (천건) (지수,축반전) 75 미국 신규 실업수당 청구건수(좌) 65 미국 ISM 고용지수(우) 1 2 55 3 45 4 35 5 (YoY,%) 8 6 4 2-2 미국 레드북 매출증가율(좌) 미국 ABC 소비자기대지수(우) 1-1 -2-3 -4-5 25 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 6-4 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1-6 ICSC 판매 선행지수 반등 모기지 신청건수 큰 폭으로 상승 ICSC 체인점 판매(좌) 51 ICSC 판매 선행지수(우) 5 49 48 47 46 45 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 325 32 315 31 35 3 295 29 285 28 1,4 1,2 모기지신청지수(좌) 리파이낸싱지수(우) 1, 8 6 4 2 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 미국 주간 철강 생산량 증가세 횡보 개인투자자들의 부정적 심리비율 소폭 반등 (천톤) (%) 2,5 2, 1 8 1,5 6 1, 미국 주간 철강 생산량(좌) 미국 주간 철강 생산 가동률(우) 4 5 2 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 (Bearish ratio, %) 8 7 6 5 4 3 2 1 개인투자자 Investors Intelligence Advisors '7.1 '7.5 '7.9 '8.1 '8.5 '8.9 '9.1 7
칼럼의 재해석 29년 4월 15일 인도네시아의 본보기 - WSJ 최근 인도네시아의 주가는 상품 가격이 상승함에 따라 빠른 속도로 반등하고 있다. 또한 인도네시아의 통화인 루피아도 주요 이 머징 통화 가운데 눈에 띄는 강세를 나타내고 있다. 저자는 인도네시아의 사례에서 이슬람교가 민주주의와 양립할 수 있다고 주장하고 있다. 그 동안 대부분의 이슬람 국가들은 민 주주의 그리고 자본주의에 대해 닫혀 있었다. 하지만 근래에 두바이와 같은 세계적인 경제허브가 탄생하고, 1억 7천만의 인구와 수많은 자원을 보유한 인도네시아에서 민주주의가 정착하는 등 이슬람 세계에 긍정적인 변화가 일고 있다. 이러한 변화 속에서 세계의 기업들과 투자자들에게 어떠한 새로운 기회로 작용할지 생각하게 하는 글이었다. 번역: Junior Analyst 정현중 2) 79-2714 vero@taurus.co.kr 민주주의와 이슬람교는 양립할 수 있다. 이라크와 아프가니스탄에서의 실패사례로 인해 이슬람교와 민주주의가 공존할 수 없다는 회의적인 주장이 제기되고 있다. 4월 9 일 실시되는 1억 7천만 인구의 인도네시아 총선은 그 주장이 잘못되었다는 것을 입증할 것이다. 이번 총선은 무슬림이 과반수를 차지하는 국가 중 인구가 가장 많은 인도네시아 의석 56석을 결정지을 것이다. 35개가 넘는 정당들이 참여할 것이다. 32년간의 수하르토 독재정치로부터 벗어난 지 1년 조금 넘은 국가에서 이는 중요한 업적이다. 또한 이번에는 처음으로 국민들이 정당 투표 만이 아니라 입법부에 대해서도 직접 투표하게 된다. 일요일에 마친 선거운동은 대 부분 평화롭게 진행되었다. 인도네시아 민주주의는 아직 역사가 짧으며, 대부분의 정당들은 그 당만의 확립된 정체성이 없이 유명인사와 속임수에 의존한 다. 하지만 격렬한 표 경쟁으로 인해 3개의 주요 정당들(민주당, PDI-P당, 수하르토 소속당이었던 골카르당)은 비종교적이고 중간적인 성격을 띄게 되었다. 이슬람 극단주의자들이 존재하면서 의견대립이 심한 국가에서 이는 매우 긍정적인 현상이다. 유권자들은 또한 훌륭한 정치와 나쁜 정치를 구별하기 시작했다. 여론조사에 따르면 인기가 좋은 유도요노 덕분에 소속당인 민 주당이 강한 지지를 받고 있는 것으로 나타났다. 유도요노는 그의 첫 집권기에 입법부, 사법부 그리고 관료 부문에서 부정부패 를 근절하는데 진전을 이루었고 더욱 많은 업적을 달성할 것을 약속하였다. (그는 작년에 그의 처가친척이 위법 혐의로 고소되 었을 때 법대로 처리되는 것을 허락하였다.) 24년 국회 의석의 7%를 차지했던 민주당은 이번에 25% 정도를 차지할 것으로 예측되고 있다. 민주당은 대통령의 우수한 경제정책의 덕도 보고 있다. 24년 이래 인도네시아의 1인당 국민소득은 증가했고 공공부채는 GDP의 57%에서 33%로 감소했다. 이 개선의 일부는 인도네시아의 세계화에 공을 돌릴 수 있다. 또 유도요노 대통령은 연료 보조금을 줄이고 법인세 및 개인세를 삭감시켜 인도네시아 경제의 효율성을 제고하였다. 납세신고자 수는 비록 원체 낮았던 수 와 비교한 것이지만 급등하였다. 인도네시아인들은 또한 5년 전에 비해 더욱 안전하다고 느끼고 있다. 25년 이래 주요 테러 공격이 없었다. 저항세력이 가장 강한 아체 특별구는 25년 평화조약으로 인해 지역 자치권이 인정된 후 평화로워졌다. 작년 이슬람 극단주의자들이 어느 소수 이슬람 종파를 금지시킬 것을 유도요노 대통령에게 협박하는 등 간혹 폭동을 일으키기는 했으나 어디까지나 이는 예외사항이다. 이 모든 것을 감안할 때 수하르토와 연관 있는 정당들이 어려움을 겪고 있다는 사실이 그리 놀랍지 않다. 24년에 가장 많은 표를 얻었던 유숩 칼라 부통령의 소속당인 골카르당은 현재 민주당과 PDI-P당에 이어 3위에 불과하다. 8
칼럼의 재해석 29년 4월 15일 한 때 정치의 큰 부분을 차지하던 군은 점점 정치와 멀어지고 있다. 이는 비종교적 민주주의를 도입한 다른 이슬람 국가인 터키 와 대조되는 모습이다. 또한 민주당은 이슬람 종교와 관련된 정당들의 표도 가져갈 전망이다. 인도네시아는 인구의 과반수가 이 슬람교를 믿는 국가들 중 유일하게 이슬람교가 국교가 아니다. 목요일 선거 결과가 어떻든 간에 승자는 인도네시아의 민주주의이다. 9