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In-Depth 정유 / 석유화학 (Overweight) 황금의샘 : 셰일, 시진핑의중국, 그리고 3D 프린터 Sep. 2014 29 정유 / 석유화학 Analyst 이충재 2184-2199 twim2000@ktb.co.kr Companies on our radar 종목명투자의견목표가 Top-picks SK이노베이션 BUY 12만원 S-OIL STRONG BUY 7.5만원 GS BUY 5.5만원 LG화학 BUY 32만원 롯데케미칼 BUY 19만원 금호석유화학 BUY 9만원 SKC BUY 4만원 Issue 정유 / 석유화학산업의수익성에큰영향을미치는미국과중국의정책분석 석유화학산업의신규수요시장으로성장할수있는 3D 프린팅산업분석 Pitch Top Pick은 S-OIL(STRONG BUY, 75,000원 ) 미국의 11월 4일중간선거이후석유수출자율화가능성을높게보고있음석유수출자율화로정제마진반등하면, S-OIL의실적개선강도가가장셀듯전통적으로배당성향도높은기업. 실적개선나타나면배당수익률도매력적 Rationale 정유는미국의수출자율화여부, 석유화학은중국의경제정책에수익성이좌우결국어느나라의정책이먼저변할지에대한가능성을보고투자할수밖에없음현재상황에서는미국의석유수출자율화가먼저진행될가능성이높다고생각됨 석유화학산업도끊임없이새로운수요시장을만들면서성장하고있음 3D 프린팅산업은석유화학의새로운수요시장으로성장할가능성이높음물론 3D 프린팅시장의규모는아직매우작음. 보급이빨라질가능성은충분 우리나라석유화학산업의수익성은당분간나프타가격에좌우될듯중국에서과거와같은대규모수요개선이나타날가능성은이제높지않은듯전방산업의구조적인변화에따른수요개선이나타날수있는제품은 PO 폴리우레탄원료인 PO는에너지효율개선이라는글로벌트렌드에부합하는제품 SKC는우리나라유일의프로필렌옥사이드 (PO) 제조업체 3D 프린터에쓰이는주요석유화학소재 : FDM(ABS), SLA( 에폭시 ), SLS(Polyamide) Source: Amazon.com, Arzauno.com, KTB 투자증권

C. o. n. t. e. n. t. s 03 06 08 22 30 37 39 Summary & Key charts I. 이시대의화두, 혁신! II. 첫번째혁신과기회, 셰일 (Shale) 1. 셰일오일과셰일가스생산기술의혁신 2. 생산기술의혁신이가져온변화 (1): 미국경제의빠른회복과성장 3. 생산기술의혁신이가져온변화 (2): E&P 산업의수익성악화 4. 생산기술의혁신이가져온변화 (3): 미국정유산업의수익성개선 5. 생산기술의혁신이가져온변화 (4): 미국석유수출에대한우호적시각 6. 미국의석유수출자율화 로우리정유기업들의수익성크게개선될듯 III. 두번째혁신과기회, 3D 프린터 1. 이미우리주변으로다가온 3D 프린팅산업 2. 3D 프린팅산업성장의필수요건 : 석유화학소재 3. 3D 프린터용소재산업에진출한우리나라석유화학기업 IV. 세번째혁신과기회, 시진핑 (Xi Jinping) 의중국 1. 시진핑의 New Normal과중국경제 : Shock 도 Surprise 도없을듯 2. 시진핑의 New Normal과주요석유화학제품의업황전망 3. 시진핑의 New Normal이우리나라석유화학산업에미칠영향 V. 결론및투자의견 Ⅵ. 종목별투자의견및목표주가 1. SK이노베이션 (096770) 2. S-OIL (010950) 3. GS (078930) 4. LG화학 (051910) 5. 롯데케미칼 (011170) 6. 금호석유 (011780) 7. SKC (011790)

Summary&Key Chart 1. Summary 미국정유업체와미국외지역정유업체가처한상황이다르다 2008년금융위기이후미국의석유생산량이빠르게늘어나면서, 미국석유가격은세계에서가장낮아졌다. 미국정유업체들은값싼미국원유를이용해서역대최대물량을수출하고있다. 수익성또한크게개선됐다. 미국정유업체들이전성기를누리고있는것과반대로미국외지역의정유업체들은최악의상황이다. 유럽에서는정유설비폐쇄가줄을잇고있다. 지금으로써는미국석유수출자율화만이미국외지역의정제마진이반등할수있는유일한방법이다 3D 프린팅산업은석유화학산업의새로운수요시장으로떠오를가능성이높다 미국석유수출자율화에따른미국석유가격상승이미국외지역의정제마진이개선될수있는거의유일한방법이라고생각한다. 올해 11월 4일에있을미국중간선거이후공화당이상 / 하원에서과반을차지하고나면, 석유수출자율화정책이시행될가능성이높다. 정제마진이지금보다 $3/bbl 개선된다면, SK이노베이션 1조원, S-OlL 0.7조원, GS칼텍스 0.8조원의영업이익개선효과가나타날것으로추정된다. Top Pick은 S-OIL이다.. 지금은별것아닌것처럼보이는 PET병도 40년전에는신소재였다. 석유화학산업은변화도, 발전도없이정체된것처럼보이지만, 끊임없이신규수요시장을만들면서성장하고있다. 3D 프린팅산업은이러한측면에서향후석유화학산업의새로운수요시장으로성장할가능성이높다고생각한다. LG화학은세계 1위 3D 프린터업체인 Stratasys에이미 ABS 공급을추진하고있다. 아직 3D 프린터용소재시장의규모는매우작다. 하지만 3D 프린터는특허기한만료등으로가격이보급가능한수준까지떨어졌다. 보급속도가예상을뛰어넘을가능성도있다. 향후 3D 프린팅산업이석유화학의새로운수요처로부상할수있기를기대한다. 금호석유화학, 효성, 삼양사, SK케미칼등도 PLA(Polylactic Acid) 개발을추진중이다. 중국경제는 Surprise도 Shock도없을듯 올해 5월시진핑이처음강조한 New Normal 은중국경제의개혁방향을의미하는중요한단어다. 리커창총리역시 9월초중국에서열린다보스포럼에서단기변화에흔들리지않고, 개혁정책을계속추진하겠다고밝혔다. 이러한정책기조아래중국이과거와같은대규모경기부양책을다시쓸가능성은희박해보인다. 따라서이제과거와같은수요폭발도, 경기부양에따른투기수요도기대하기어렵다. 물론중국경기악화로지금보다우리석유화학산업의수익성이나빠질가능성또한낮다. 나프타가격이우리나라석유화학업체들의수익성에가장중요한변수 결국우리나라석유화학업체들의수익에가장큰영향을미치는변수는당분간원재료인나프타가격이될것으로보인다. 지금수준의나프타가격이유지되면우리석유화학업체들은안정적인수준에서이익을계속낼수있을것으로보인다. 산업구조의변화속에서수요가늘어날수있는제품은프로필렌옥사이드 (PO) 라고생각한다. PO는폴리우레탄원료로에너지효율성개선, 자동차경량화, 세계 LNG 물동량증가등에힘입어수요가계속늘어나고있다. 실제로 2003년미국주택단열재로폴리우레탄이쓰인비율은 4% 에불과했지만, 2013년에는폴리우레탄의비중이 18% 까지높아졌다. SKC는우리나라에서유일하게 PO를생산하고있다. Top Pick: S-OIL 정유 / 석유화학업종에대해 Overweight, Top pick으로 S-OIL(STRONG BUY, 75,000원 ) 을추천하며커버리지를개시한다. S-OIL은정유 3사중정제마진개선에따른실적개선강도가가장큰업체다. 배당성향또한경쟁업체대비높다. 실적개선으로배당금이크게늘수있다. 3 Page

2. Key Charts Fig. 01 셰일가스와셰일오일생산을위한평균비용 Fig. 02 미국석유생산량추이 (1974-2014) Source: Chesapeake Energy, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 03 미국정유제품수출물량추이 (1994-2014) Fig. 04 올해 11 월중간선거이후미국의회의석예상 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: Washington Post(2014 년 9 월 25 일기준 ), KTB 투자증권 Fig. 05 휘발유기준미국과그외지역정제마진전망 Fig. 06 정제마진개선에따른업체별영업이익개선치추정 Source: Brookings 연구소, NERA, KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 4 Page

Fig. 07 Stratasys 의실적추이 (2005-2014) Fig. 08 3D Systems 의실적추이 (2005-2014) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 09 세계제조업과 3D 프린팅산업의시장규모비교 Fig. 10 2013 년세계 ABS 와 3D 프린터용소재시장규모 Source: Wohlers Associates, 3D Systems, KTB 투자증권 Source: Allied Market Research, KTB 투자증권 Fig. 11 중국의전년동기대비석유소비증가율 Fig. 12 대련상품거래소의연간 LLDPE 선물거래량 Source: BP, EIA, KTB 투자증권 Source: Dalian Commodity Exchange (DCE), KTB 투자증권 5 Page

I. 이시대의화두, 혁신! 지금은정유 / 석유화학산업의근간이바뀔수있는시기 없던것이생겨나고, 있던것은사라진다. 담이무너지고, 더높고새로운담이생긴다. 무너지는담뒤에서밖을봐도, 보이는게없다. 그것이더큰두려움과혼란, 갈등을만들어낸다. 담을지켜내려, 담을높인다고안전해지지않는다. 이제부정하고, 외면할수있는단계는지났다. 눈앞의담을없애고, 눈을더욱부릅뜨고직접마주해야한다. 미국 WTI 석유는 30년만에전세계에서가장싼석유가됐음 1980년부터 2010년까지 30년동안미국석유는유럽, 중동석유보다비싸게거래됐다. 우연의일치인지숨겨왔던무기를내놓은건지는알수없지만, 2008년금융위기이후미국에서셰일오일과셰일가스생산량이갑자기늘어나기시작했다. 오일쇼크를겪은미국은 1975 년에원유수출을법으로금지했다. 미국은지난 40년동안정유설비를새로짓지도않았다. 쏟아져나오는석유를정제할설비도없고, 수출도할수없었다. 미국에원유재고가쌓이기시작했다. 결국 30년간의큰흐름이깨졌다. 이제미국석유가격은 5년째유럽석유보다싸다. 갑자기나타난셰일오일과셰일가스가 30년간지속되던큰흐름을하루아침에바꿔놨다. 셰일오일 / 셰일가스산업의눈부신성장을이끈것은결국 생산기술혁신 셰일오일과셰일가스의생산량이갑자기늘어난것은눈에보이지않는 생산기술의혁신 때문이다. 셰일가스생산량이늘면서, 미국천연가스 (Henry Hub) 가격은하락하기시작했다. 사실그당시많은사람들은미국천연가스가격하락이곧멈출것이라고예상했다. 물이부족하다. 환경오염이심하다. 생산량이급격하게감소한다. 다양한이야기들이있었다. 2011년 6 월에는뉴욕타임스까지셰일가스산업은추정매장량이부풀려진희대의사기극으로끝날것이라고특집기사를내기도했었다. 단지 2~3년이지났을뿐이지만, 이제그때했던이야기들을다시하는사람은많지않다. 오히려산업이성장하면서더많은인재가모이고, 더많은투자가이뤄졌다. 물부족문제가심각하다던중국마저셰일가스를생산하기시작했다. 생산기술의혁신으로이제정치와경제의근간이바뀌고있다 생산기술의혁신으로에너지시장뿐아니라정치, 경제전반에도큰변화가나타나고있다. 미국정부는지난 5월 LNG 수출승인절차를크게간소화했고, 6월에는컨덴세이트 (Condensate) 수출을자율화했다. 세계최대석유회사 ExxonMobil은석유생산관련투자를작년 4분기부터줄이고있다. 심지어중국구리관업체 Golden Dragon Copper 는미국의전력요금이중국보다매력적이라며, 1억달러를투자해서미국에공장을지었다. 예전에는상상도못했던일들이다. Fig. 13 1978 년이후주요지역원유가격추이 : 30 년간유지되던 WTI 강세가끝났다 Source: BP, KTB 투자증권 6 Page

석유화학산업도끊임없는변화를겪고있다 불과 2~3년전만해도상상하지못했던일들이요즘매일일어나고있다. 인터넷으로책을팔던 Amazon 은 Drone을통한무인택배기술을개발하고있고, 홈페이지첫화면에긴검색창만띄워놓던 Google 은무인자동차에이어노화방지용신약까지손을대고있다. 기술혁신으로산업간의경계가사라지고, 전혀관련이없어보이는분야의기술혁신으로안정적이라생각했던수익기반이하루아침에무너지는일이발생하고있다. 가전제품의보급이늘어나면서, 지난몇십년동안꾸준하게성장해왔던석유화학산업도 IT 기술의발달에따라부침을겪고있다. 브라운관 TV가 LED TV로바뀌고, 텔레비전이얇아졌다. ABS/PS 수지의수요성장이정체되고있다. 스트리밍 (Streaming) 이나 MP3 파일을통해음악을듣는사람들이늘고, 음반CD를사는사람이줄어들었다. CD 케이스용폴리카보네이트수요도크게감소했다. 새로운전방산업의등장으로석유화학산업도계속성장해나갈듯 그렇다고석유화학제품의수요가모든곳에서줄고있지는않다. 석유화학제품에대한수요는지금도매년 GDP 성장률만큼늘어나고있고, 새로운분야에서수요가생겨나고있다. 2003년미국에서집을지을때단열재로폴리우레탄을쓰던비율은 4% 에불과했지만이제미국신규주택의 18% 가단열재소재로폴리우레탄을쓰고있다. 예전에없었던스마트폰과태블릿 PC가나타난이후, 각종특수필름수요역시크게늘어나고있다. 최근특허가많이풀리면서, 판매량이빠르게늘고있는 3D 프린터의카트리지소재역시 ABS나에폭시같은석유화학제품이다. 물론전세계 3D 프린터용소재시장의절대규모는아직 2~3천억원수준에불과하다. 하지만전세계 ABS 시장규모도 16~17조원정도다. 현재세계에서가장많은 3D 프린터를팔고있는미국 Stratasys의 2014년 2분기매출은전년동기대비 67% 가늘어났고, 판매량은무려 12배가늘어났다. 모두의예상을깨는속도로 3D 프린터가보급된다면, 3가지원료 (Acrylonitrile, Butadiene, Styrene) 로만들어지는 ABS의특성상몇년후에는 3D 프린터카트리지용 ABS 수요가전체석유화학업황에큰변수가될지도모를일이다. Commodity Supercycle을다시말하기는어렵다 이제 Commodity Supercycle을다시말하기는어렵다. 전세계석유를다태워버릴것같았던중국의석유수요성장률은이제 GDP 성장률의절반도되지않는다. 하지만 2000년중반모두가걱정했던중동증설에따른우리나라석유화학업체의위기는중국의수요성장으로인해예측과정반대로끝났다. 항상시간이지나고나서보면그때왜저걸몰랐을까무릎을친다. 지금어떤것이확실한희망이라고말하기는어렵다. 하지만이제별것아니라고생각했던것도금세폭풍이될수있는시대다. 기회가될수있다고생각되는 3가지주제를보고서에담았다. Fig. 14 우리나라부타디엔수출가격추이 : 3D 프린터가 BD 가격을올릴수도있다 Source: KITA, KTB 투자증권 7 Page

II. 첫번째혁신과기회, 셰일 (Shale) 1. 셰일오일과셰일가스생산기술의혁신 지난몇년, 그리고앞으로에너지업계의화두는 Shale 지난몇년간세계에너지업계사람들의입에가장많이오르내린단어는아마 셰일 이었을것이다. 셰일가스가세계에너지산업에존재감을과시한지는몇년되지않았지만, 사실미국에서셰일가스가처음생산된것은지금으로부터거의 200년전인 1821년이다. 미국에서석유가처음상업생산된것이 1860 년이다. 석유와달리셰일가스는낮은경제성때문에 200년가까이암석안에갇혀있을수밖에없었다. 수압파쇄 (Hydraulic Fracturing) 기술을가지고있던 Mitchell Energy 를 Devon Energy( 수평시추, Horizontal Drilling 기술보유 ) 가 2002년 35억달러에인수하면서, 몇억년동안암석안에갇혀있던천연가스 (Shale Gas) 가세상에나왔다. 지금도셰일가스생산관련기술은계속발전하고있다. 가스정을뚫기위한시간도 2년사이에 25% 가까이단축됐고, 시간이단축되면서비용역시 20% 이상줄었다. 지금도이슈가되고있는물부족문제역시폐수재활용기술이발전하면서해결되고있다. Chesapeake Energy 는 Marcellus 북부가스전에서사용한물의 97% 를재활용하고있다. 생산성을높이기위해물에첨가하는벤젠과같은화학제품성분역시외부에점점공개하는추세로바뀌고있다. 셰일오일과셰일석유생산관련기술은지금도다양한방향으로계속발전하고있다 물대신이산화탄소를이용해서암석을깨는기술도개발중이다. 이산화탄소는물과달리같은힘을같은방향으로가하는데어려움이있다. 이러한어려움을해결하기위해많은연구가진행되고있다. 중국은셰일가스가대부분건조한지역에많이매장되어있는데, 이지역에는석탄발전소가많다. 석탄발전소에서나오는이산화탄소를셰일가스생산에활용하기위해많은연구가진행되고있다. 이산화탄소를이용하면많은장점이있다. 수압파쇄과정에서암석층에물이남게되면천연가스의움직임을방해하게되고, 생산효율이떨어진다. 이산화탄소는이러한문제에서자유롭다. 물론이산화탄소를나르기위한파이프라인건설비용이부담이될수있지만, 폐수처리에도비용은든다. 수명이다한셰일가스전에다른지역에발생한이산화탄소를저장하여온실가스감축에도움을줄수도있다. Fig. 15 셰일가스와셰일오일생산을위한시추기간 Fig. 16 셰일가스와셰일오일생산을위한평균비용 Source: Chesapeake Energy, KTB 투자증권 Source: Chesapeake Energy, KTB 투자증권 8 Page

에너지인프라투자도확대되고있다 현재미국에는크게 7개지역에서셰일오일과셰일가스가생산되고있다. 생산량증가속도를송유관, 가스관, 원유저장탱크같은인프라건설속도가따라가지못하고있는상황이다. 앞으로인프라설비가갖춰지면생산성도더욱높아지고, 생산지역또한더욱확대될것으로생각된다. Fig. 17 미국의셰일오일과셰일가스주요생산지역 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 18 Bakken 지역의 Rig 당석유생산량추이 Fig. 19 Eagle Ford 지역의 Rig 당석유생산량추이 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 20 Marcellus 지역의 Rig 당천연가스생산량추이 Fig. 21 Utica 지역의 Rig 당천연가스생산량추이 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 9 Page

2. 생산기술의혁신이가져온변화 (1): 미국경제의빠른회복과성장 2008년금융위기이후미국에서셰일오일, 셰일가스생산량이급격하게늘어났다 앞서얘기한것처럼 2008년금융위기이후미국의셰일오일과셰일가스생산량이빠르게늘어나기시작했다. 특히 1980년대초반부터 30년가까이줄어들던석유생산량이 2009년부터다시증가하기시작했다. 천연가스생산량역시 1990년대초반부터정체상태에있다가 2000년대중반부터가파르게늘어났다. 이렇게빠르게석유나천연가스생산량이늘어난것은전례가없던일이다. 2011년 6월미국에서생산된석유는하루에 558.2만배럴이었다. 3년이지난지금미국은하루에 853.1만배럴의석유를생산하고있다. 불과 3년만에미국은 295만배럴의석유를더뽑아내고있다. 세계석유수요가하루사용량기준으로매년 100~120만배럴정도늘어난다는것을감안하면, 지난 3년동안늘어난전세계석유수요만큼미국의석유생산량이늘어난것이다. 2011년이후중동, 아프리카, 러시아등지에서많은일이있었지만, 연평균기준으로세계석유가격이거의변동이없었던것역시미국의셰일오일때문이었다고생각될정도다. 미국전력요금은이제독일은 1/4 수준이다 석유와천연가스생산량이빠르게늘어나면서, 미국석유와천연가스가격도하락했다. 미국은 1974년 1차오일쇼크를겪은후안보차원에서 1975 년 EPCA(The Energy Policy and Conservation Act of 1975) 를제정하여석유와천연가스수출을법으로금지했다. 생산량이가파르게늘어나는데수출은금지되어있으니, 미국석유와천연가스가격이하락하는것은당연한결과였다. 미국의에너지가격이하락하면서미국제조업체들의원가경쟁력도강화되었다. 2014년 6월 2일 Reuter 는 How fracking helps America beat German industry 라는기사를통해 2013 년독일기업들은전력요금으로 $0.21/kWh을냈지만, 미국루이지애나의산업용전력요금은독일의 1/4 수준인 $0.055/kWh까지떨어졌다고보도했다. 셰일오일 / 셰일가스는미국경제상황도바꿔가고있다 석유와천연가스의수입이줄면서미국의무역수지역시크게개선되었다. 2014년 1~9월까지미국의석유순수입량은하루평균 726만배럴로 2011년같은기간대비 162만배럴감소하였다. 같은기간유럽과중동석유평균가격 $108/bbl을기준으로연간 640억달러가량의무역수지개선효과가발생한것이다. 천연가스의경우는석유보다상황이더극적으로변했다. 몇년안에천연가스는무역수지가흑자전환될가능성이매우높다. 미국에너지정보관리국 (EIA) 은미국이 2020년이전에천연가스순수출국가로전환될가능성이높다는전망을하고있다. Fig. 22 미국석유생산량추이 (1974-2014) Fig. 23 미국천연가스생산량추이 (1984-2014) Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 10 Page

셰일오일과셰일가스생산량이급격하게늘어난미국몇개지역은경제역시빠르게성장 석유와천연가스생산량이몇년사이 3~4배가량늘어난 Texas와 North Dakota의경제성장은더욱눈부시다. Texas의 Eagle Ford와 Permian, North Dakota의 Bakken은미국의대표적인셰일가스와셰일오일매장지역이다. 2010년하루평균 117만배럴의석유가생산되던 Texas 에서는이제 3배에가까운하루 307만배럴의석유가생산되고있다. 2010년하루평균 31만배 럴의석유가생산되던 North Dakota 역시지금은 110만배럴의석유가생산되고있다. 석유와천연가스의생산량이늘어나면서 North Dakota는 2012년무려 20.3% 의 GDP 성장률을기록 North Dakota의 2012년 GDP 성장률 20.3% 했고, Texas 역시지역경제가 2012년 6.9% 성장했다. Texas의 2013년 GDP 규모가우리나라보다 30% 가량큰 1.53 조달러라는점을감안할때경제성장률 6.9% 는정말대단한수치가아 닐수없다. 참고로 North Dakota 의 GDP 는 563 억달러다. 반대로석탄을많이생산하는지역의경제는타격 반대의경우도있다. 미국에서는셰일가스생산량이크게늘면서, 발전용석탄수요가크게감소했다. 당연히석탄가격도크게하락했다. 이로인해연간 4억톤의석탄을생산하는미국최 대석탄생산지역인 Wyoming은 2012년마이너스 3.1% 의 GDP 성장률을기록했다. Wyoming 지역경제의 40% 를차지하는 Mining 산업이 13% 역성장한것이주요원인이었다. 이런상황때문인지 Wyoming 상원의원 John Barrasso( 공화당 ) 는지난 7월 11일미국천연가스를동맹국가에자유롭게수출하자는내용의 North Atlantic Energy Security Act를발의했다. Fig. 24 Texas 의석유생산량추이 (2004-2014) Fig. 25 North Dakota 의석유생산량추이 (2004-2014) Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 26 금융위기이후 Texas 의 GDP 성장률추이 Fig. 27 금융위기이후 North Dakota GDP 성장률추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 11 Page

3. 생산기술의혁신이가져온변화 (2): E&P 산업의수익성악화 셰일오일 / 셰일가스생산량증가로대규모투자가필요한 E&P 산업이위축 셰일오일의생산원가는대략 $50/bbl 수준으로알려져있다. 물론생산지역과업체간의기술차이에따라생산원가는 $30/bbl 초반에서 $60/bbl 중반까지다양하다. 문제는가장비싸게셰일오일을뽑아도환경통제가쉽지않은바다속깊은곳에서석유를캐는것보다비용이싸다는것에있다. 비용문제를떠나서대형사고위험성역시셰일오일생산이훨씬낮다. BP가멕시코만석유유출사고에따라지불하기로확정된금액만 310억달러 한번의대형사고가글로벌오일메이저를휘청거리게한대표적인사건이영국 BP의멕시코만원유유출사건이다. 2010년 4월미국뉴올리언스에서 200km 떨어진바다에서석유를생산하던 BP의석유시추선 Deepwater Horizon 이폭발했다. 이사건으로배위에서근무중이던 11 명이목숨을잃거나실종됐고, 미국정부추산 420만배럴의석유가유출됐다. 1배럴이 158.9 리터이므로 1.5 리터 PET병 4.5억개분량의석유가바다로쏟아진것이다. 실제로당시바다위로퍼진기름띠의넓이는한반도보다넓었다. BP는 40억달러의벌금과환경정화와피해구제비용 270억달러, 총 310억달러를내는것으로사건을마무리하려고했지만, 미국연방법원은지난 9월 4일 BP가무리한조업강행에대한책임이있다며최대 180 억달러를추가로내라는판결을내렸다. BP는항소했지만당일시가총액 90억달러가증발했다. 최종판결은내년 1월이다. 이제글로벌오일메이저들은석유가격상승시기에높은비용과위험을감수하면서의욕적으로추진하던심해나북극석유생산프로젝트등을취소하거나연기하고있다. ExxonMobil, Royal Dutch Shell, Total, PetroChina 까지글로벌오일메이저들은작년하반기부터투자자들에게앞으로 E&P(Exploration and Production) 부문설비투자를줄여나가겠다고밝히고있다. ExxonMobil도작년부터 E&P 부문설비투자액이감소추세 실제로 2013년 4분기부터 2014년 2분기까지 ExxonMobil의 E&P 부문설비투자금액은전년동기대비계속감소하고있다. 올해상반기대부분의석유생산업체들역시상황은비슷하다. 석유생산업체들의투자가감소하면서세계석유광구수역시 2011년을고점으로계속정체상태에있다. 금융위기이전까지빠르게석유광구수가늘어나던것과대조적이다. 이제글로벌오일메이저들은 E&P 부문에대한투자를줄이고, 현금흐름을개선하여, 배당률을높이겠다고밝히고있다. 에너지가격이가파르게오르던시기에는볼수없었던움직임이다. 오일메이저들의이러한움직임역시유가의방향을예측하는좋은지표가될것이라생각된다. Fig. 28 ExxonMobil 의분기별 E&P 부문투자금액추이 Fig. 29 세계석유광구수 (Rig Count) 추이 Source: ExxonMobil, KTB 투자증권 Source: Baker Hughes, Bloomberg, KTB 투자증권 12 Page

E&P 관련산업들은수익성이악화되고있다 신규유전개발이나해양플랜트와같은 E&P 부문에대한투자가줄어들면서관련업체들의수익성역시악화되고있다. 2011년 21% 가넘는 EBITDA 마진율을기록하던 Baker Hughes는 2013년 EBITDA 마진이 16% 까지떨어졌다. 몇년전부터우리나라관련기업들이수주감소, 수익성악화등으로어려움을겪는것역시 E&P 투자감소때문이다. 작년부터중국도조금씩셰일가스를생산하기시작했다. 중국은현재대부분의글로벌오일메이저들과셰일가스개발을위한합작법인을설립하였다. 러시아는 Royal Dutch Shell과함께 North Dakota의 Bakken과지층이유사하다고알려진 Bazhenov에서셰일오일을캐기위한준비를하고있다. 아르헨티나역시국영에너지회사인 YPF를통해 Chevron, 말레이시아 Petronas 등과손을잡고셰일가스를생산하기위한투자에들어갔다. 글로벌오일메이저들의이러한 E&P 전략이바뀌지않는이상, 관련산업의어려움은당분간계속될것으로생각된다. Fig. 30 Baker Hughes 실적추이와전망 (2010-2014F) Source: Baker&Hughes, Bloomberg, KTB 투자증권 셰일가스 / 셰일오일생산량증가에따라수처리업체들은빠르게성장 해양플랜트 / 유전개발관련업체들이어려움을겪는것과달리셰일가스와셰일오일생산량이늘면서빠르게성장하고있는업체도있다. Nuverra Environmental Solutions이대표적이다. Nuverra는수압파쇄에필요한물을공급하고, 사용한물을처리해주는수처리전문업체이다. 2009년매출이천만달러에불과했던 Nuverra의 2013년매출은 5.3억달러로불과 5년만에매출이 50배이상늘어났다. 셰일가스산업성장초기에확보한고객사들이성장하면서 Nuverra 의일감역시빠르게늘어났고, 몇년만에급격한매출성장을이뤄냈다. Fig. 31 Nuverra Environmental Solutions 실적추이와전망 (2010-2014F) Source: Nuverra Environmental Solutions, Bloomberg, KTB 투자증권 13 Page

4. 생산기술의혁신이가져온변화 (3): 미국정유산업의수익성개선 미국정유업체는지금최고의전성기 E&P 산업의수익성이낮아지고, 관련기자재업체들이어려움을겪고있는것과반대로미국정유업계는큰이익을얻고있다. 먼저알아둬야할것은미국의셰일오일과셰일가스생산량이늘어나면서 E&P 산업의수익성이낮아진것은전세계적인일이지만, 정유업체들의이익이늘어난것은미국업체들에만해당되는일이라는것이다. 이는미국이석유와천연가스수출은법으로금지하고있지만, 석유와천연가스를정제해서만드는휘발유나경유, 벙커C유, 에탄, 프로판등의수출은자유롭기때문에생기는일이다. 미국의낮은석유가격이미국정유업체들의가장큰무기 미국정유업체들은전세계에서가장싼원유를이용해서전세계어디든지운송비이상만벌수있으면수출을하고있다. 따라서미국휘발유가격은미국석유가격이아니라전세계평균석유가격과연동된다. 예를들어유럽정유업체는유럽석유가격을기준으로휘발유가격을산정한다. 미국정유업체는이렇게휘발유가격이결정된유럽에가격이싼미국석유를이용해서만든휘발유를수출하여큰수익을챙길수있다. 미국정유업체들은정제마진과지역간석유가격차이를모두수익으로얻을수있다. 이런식으로미국의정유제품수출물량이 3년동안 2배가까이늘어나면서, 미국휘발유가격은전세계에서가장비싸졌다. 2014년 8월미국 Gulf 지역휘발유가격 (Unleaded 93) 은 $122.2/bbl, 유럽 Rotterdam 휘발유가격 (Unleaded 98) 은 $119.86/bbl, 아시아 Singapore 휘발유가격 (Unleaded 95) 은 $111.4/bbl이다. Fig. 32 미국정유설비투입원유물량추이 (1994-2014) Fig. 33 미국정유제품수출물량추이 (1994-2014) Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 34 미국내원유재고물량추이 (1994-2014) Fig. 35 미국원유순수입물량추이 (2002-2014) Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 14 Page

미국석유수출량은사상최대수준 [ 그림 32, 33] 에서보듯이미국정유업체들은사상최대물량의석유를정제하여, 사상최대물량의정유제품을수출하고있다. 이렇게정유설비를가동하고있음에도 [ 그림 34] 에서보듯미국의원유재고는사상최대수준인 10.5~11억배럴수준을유지하고있다. [ 그림 35] 에나타난것처럼미국의원유수입량은심지어줄어들고있는상황이다. 원유수입은줄고있는데, 사상최대물량이정제되고, 수출되고, 재고는그대로다. 미국의석유생산량이얼마나빠르게늘어나고있는지알수있다. 미국의정유제품수입량감소로전세계정유산업이어려운상황 미국은 2008년금융위기이전까지정유제품순수입국가였다. 전세계에서가장비싼석유를원료로만든휘발유를수출할수도없었다. 미국에서쓰지않은경유제품일부를수출할뿐이었다. 이제상황이달라졌다. 미국정유업체들은처음경험하는현재상황을최대한이용하고있다. 미국정유업체들은이제미국의값싼석유로만든정유제품을전세계로수출할수있게됐다. 쉽게생각하면이제미국정유업체들은 원유정제업 이아니라지역간의제품가격차이를이용해서돈을버는 무역업 을하고있다. 미국정유업체들이최고의전성기를누리고있는것과반대로남미와유럽의정유업체들은최악의시기를보내고있다. 거리가가까운미국에휘발유등을수출하던남미와유럽의정유업체들은이제수출시장을완전히잃었다. 지역경기침체로내수수요역시부진하다. 이로인해 2007년이후유럽에서는 14개의정유설비가폐쇄됐다. Fig. 36 WTI 와 Brent 의가격차이 (2001-2014): 30 년간유지되던 WTI 강세가끝났다 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 37 세계지역별정제마진추이 : 지역간정제마진차이가점점커지고있다 Source: BP, KTB 투자증권 15 Page

남미와유럽정유업체들의어려움은아시아정유업체들에까지이어지고있다. 유럽업체들이미국으로수출하던물량이이제아시아로들어오고있기때문이다. 시장규모는작지만, 수익이좋았던중동이나아프리카시장에서의경쟁도더욱치열해졌다. 2014년에중국마저미국과같은정유제품순수출국가로전환된것역시아시아정유업체에는큰악재다. 상황이이렇다보니중국정유업체들마저역시신규정제설비가동을연기하고있다. 세계최대독립정유업체인미국 Valero Energy 의눈부신이익개선 미국 Valero Energy 는우리나라가하루에수입하는석유 (2013년하루평균 247.7만배럴 ) 보다많은 290만배럴의석유를하루에처리할수있는세계최대독립정유업체다. 앞서이야기한수익성개선요인들이어떻게미국정유업체들의실적개선으로나타나는지보여주는대표적인업체다. 2009년 2.8% 의 EBITDA 마진율을기록했던 Valero Energy 는그이후매년 EBITDA 마진율이개선되어올해는 5.1% 의 EBITDA 마진율을기록할것으로예상된다. EBITDA 역시 2009년 183억달러에서 2014년에는 3.5배늘어난 640억달러를기록할것으로예상된다. 이러한이익개선을바탕으로 Valero Energy 는셰일오일을처리하기위한정제설비를보강하고, 미국내륙지방에서생산되는셰일오일을정제설비까지싸게운송하기위한석유수송부문에대한투자또한늘려가고있다. Fig. 38 Valero Energy 의실적추이와전망 (2004-2014F) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 39 Valero Energy 와우리나라 S-OIL 의 EBITDA 마진율비교 (2004-2014F) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 16 Page

5. 생산기술의혁신이가져온변화 (4): 미국석유수출에대한우호적시각 LNG 생산량이늘면서미국정부는 LNG 수출관련정책을바꾸고있다 지난 7월 Wyoming 상원의원 John Barrasso( 공화 ) 는미국천연가스를동맹국가에자유롭게수출하자는내용의법안을발의했다. 왜 Wyoming 상원의원이이런법안을발의했을까? 천연가스를무기로유럽과우크라이나를위협하는러시아를견제하여, 미국의국제지위를강화하자는것이법안발의당시내세웠던명분이었다. 하지만속마음도그랬을까? 지금미국국민모두 가셰일가스와셰일오일생산량이늘어나는것을기뻐하며반기고있을까? 셰일가스생산량이늘면서, 미국천연가스가격은고점대비절반수준까지떨어졌다. 천연가스가격이떨어지면서미국발전소들은석탄대신천연가스를연료로쓰기시작했다. 2014년 2 분기미국전체발전소의석탄연료비중은예년보다 15% 가까이낮아진 37.6% 를기록했다. 이에반해 2000년대초 15% 를넘지못하던천연가스비중은 2014년 2분기 27% 까지올라왔다. 발전용석탄수요가줄면서미국석탄가격은 2008년대비 40% 가까이하락했다. Wyoming은매년 4억톤의석탄을생산하고있다. 미국연간석탄생산량의 45% 에달하는엄청난양이다. 따라서 Wyoming의정치인으로써는천연가스수출자율화로미국가스가격이올라가면, 자기지역구의경제가살아날것이라는계산으로법안을발의했을것이라생각된다. 실제로미국정부도지난 5월 LNG 수출절차를크게간소화하는등 LNG 수출을지원하는쪽으로정책방향을바꿔가고있다. 미국정부의석유수출정책역시 변화가능성 이보인다. Fig. 40 미국천연가스 (Henry Hub 기준 ) 가격추이 (2004-2014) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 41 American Electric Power 주가추이 Fig. 42 Chesapeake Energy 주가추이 Note: American Electric Power 는미국최대전력업체 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Note : Chesapeake Energy 는미국에서 2 번째로큰천연가스생산업체 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 17 Page

이제미국은에너지자급율도높아졌다석유수출자율화에따른미국내여론도나쁘지않다 미국의에너지자급률은 2005년이후매년가파르게상승하고있다. 따라서에너지안보에대한불안감은이제예전처럼높지않다. 미국이여전히석유소비량의 30% 가량을수입하기때문에석유를수출하기다소이르다는의견도있다. 하지만미국은이제전체석유수입량의 50% 이상을 NAFTA를맺은캐나다와멕시코에서들여오고있다. 중동의맹방사우디아라비아까지포함하면비율은 70% 까지올라간다. 따라서미국의석유수출자율화로안정적인석유수급이흔들릴가능성은높지않다. [ 그림44] 에서보듯이미국국민여론역시석유수출에대해전적으로반대하고있지는않다. 미국정부역시지난 6월컨덴세이트 (Condensate, 천연가솔린 ) 수출을허가했고, 미국에너지부장관 Ernest Moniz 역시많은자리에서석유수출을 1970 년대와는다른시각에서봐야한다는언급을여러번했었다. 즉미국정부도조금씩이지만석유수출에대한입장이달라지고있다. 올해 11월 4일로예정된미국중간선거가중요한분기점이될듯 올해 11월 4일로예정되어있는미국중간선거이후에는정치권을중심으로더빠른변화가나타날가능성도있다. 현재공화당은하원에서과반의석을차지하고있다. 미국언론은중간선거이후공화당이상원까지장악할가능성이높다고점치고있다. 공화당이상원까지차지하게되면상원에너지위원회의장이될확률이높은알래스카상원의원 Lisa Murkowski는몇년전부터석유수출자율화를주장하고있다. 중간선거이후 40년동안묶여있던미국의석유수출이자율화될수있을지에대해서미국정치권의움직임을계속주시해야할필요가있다. Fig. 43 미국의에너지자급률 (1953-2013): 미국의에너지자급률은빠르게상승중 Source: EIA, KTB투자증권 Fig. 44 미국석유수출자율화관련여론조사결과 Fig. 45 올해 11 월중간선거이후미국의회의석예상 Source: Reuters/Ipsos 의 2014 년 3 월여론조사, KTB 투자증권 Source: Washington Post(2014 년 9 월 25 일기준 ), KTB 투자증권 18 Page

국민여론, 정치상황을떠나미국석유는이제미국내에서정제할설비도부족한상황 미국 E&P 업계는정부가석유수출제한조치를풀지않으면곧더큰어려움을겪을수있다. 미국셰일오일을정제할설비가점점부족해지고있기때문이다. 미국은 1970 년대중반이후신규정유설비를건설하지않았다. 2014년 9월현재미국전체정유설비가동률은 93% 에달한다. 설비노후정도를감안할때실질적으로 100% 다. 석유수출이자율화되지않으면, 이미사상최대수준인석유재고가더많아질수밖에없다. 재고가늘면가격은빠질수밖에없다. 결국미국정부는석유수출을자율화할듯 미국전체정유설비의절반이상이 PADD 3(Gulf Coast) 에설치되어있다. PADD 3의정유설비는미국정유제품을수출하기위해지어진설비가아니라, 수입한석유를정제하여미국내륙으로보내기위해건설되었다. 따라서 API Degree 30~40에최적화된설비다. 셰일오일은지역간차이는있지만대부분 API Degree가 40이넘는 Light Oil이다. 따라서 PADD 3 설비의셰일오일투입비중을높이기위해서는추가투자가필요하다. 추가투자를하면되지않냐고반문할수있다. 하지만 Light Oil을넣으면휘발유가지금보다더많이생산된다. 세계에서가장휘발유를많이쓰는미국마저휘발유순수출상태다. 투자수익성이높을지확신하기어렵다. 2015년에는미국내륙의셰일유전에서생산되는석유를 Gulf Coast까지나를수있는송유관규모도하루 500만배럴까지늘어난다. 그렇다고해도정제를할설비가없다. 이러한업계상황을고려할때미국석유수출은조만간자율화될확률이높다고생각된다. Fig. 46 2014 년 8 월 7 일기준북미주요유전의석유가격차이 ( 내륙지방유가저렴 ) Source: Enbridge, KTB 투자증권 Fig. 47 미국내륙에서 Gulf Coast 로개통되는송유관규모 Fig. 48 세계주요석유종류별 API Degree Source: Valero Energy, EIA, KTB 투자증권 Source: American Petroleum Institute, KTB 투자증권 19 Page

6. 미국의석유수출자율화 로우리정유업체들의수익성크게개선될듯 미국석유수출자율화로미국정유제품수출량은크게감소할듯 2010년이후늘어난세계정유수요의절반이상이미국의정유제품수출이늘면서메워졌다. 같은기간세계정유설비규모역시아시아와중동을중심으로 300만BPD 이상늘어났다. 수요는부진한데미국정유제품도나라밖으로나오고, 아시아, 중동의신규설비까지물량을내보내고있다. 이제정제마진은견딜수없는수준까지왔고, 정유설비폐쇄가줄을잇고있다. 미국정유제품수출물량감소로미국외지역의정제마진은크게개선될듯 결자해지 ( 結者解之 ). 미국의석유수출자율화가정제마진이개선될수있는유일한방법이다. 현상황에서수요개선을기대할수도없고, 일부설비가폐쇄된다고해도기존설비의가동률상승으로효과가사라질것이다. 2014년 9월 9일 Brookings 연구소는미국석유수출자율화를촉구하는보고서를발간했다. 보고서는 1) 미국석유수출로미국석유가격은올라가고, 국제유가는미국석유유입으로떨어질것으로예측하고있다. 미국의상대적유가약세가더이상유지되지않을것이란얘기다. 미국휘발유가격역시국제유가와함께떨어질것으로전망하고있다. 즉석유수출이자율화되면미국정유업체들은원재료가격이올라가는동시에제품가격은떨어지는이중고를겪게된다. 반대로 2) 미국석유가격이국제수준까지올라가면미국 E&P 산업의수익성이개선되고, 일자리창출효과가클것이라전망하고있다. 3) 미국휘발유가격하락으로물가부담역시줄어들것으로보고있다. Brookings 연구소는이런효과들로인해미국의석유수출자율화가 GDP를 0.4% 증가시킬것으로예측했다. Larry Summers 전미국재무부장관은보고서를바탕으로미국이석유수출을자율화해야한다고주장하기도했다. Fig. 49 누적기준세계정유수요와미국수출의증가량 Fig. 50 연도별세계정유수요와미국정유순수출량비교 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Fig. 51 미국석유수출자율화이후석유수출예상규모 Fig. 52 휘발유기준미국과그외지역정제마진전망 Source: Brookings 연구소, NERA, KTB 투자증권 Source: Brookings 연구소, NERA, KTB 투자증권 20 Page

정제마진이 $3/bbl만개선되어도우리나라정유업체들은연간 2.5조원가량영업이익증가 우리나라정유업체들은 2012년부터정제마진감소로실적이크게악화되었다. 미국석유수출자율화조치로 2011년수준으로정제마진이회복된다면, 우리나라정유업체들의실적은큰폭으로개선될수있다. 현수준보다정제마진이 $3/bbl 개선된다면, 단순계산으로 SK이노베이션 1조원, S-OIL 0.7조원, GS칼텍스 0.8조원의영업이익개선효과가나타날것으로추정된다. Fig. 53 우리나라정유 3사의정유부문연간영업이익률추이 (2008-2014년상반기 ) Source: 전자공시시스템, KTB 투자증권 Fig. 54 정제마진개선정도에따른우리나라정유 3 사의연간영업이익개선치추정 Source: KTB 투자증권 Fig. 55 2011 년 8 월세계주요지역정제마진 Fig. 56 2014 년 8 월세계주요지역정제마진 Source: OPEC, KTB 투자증권 Source: OPEC, KTB 투자증권 21 Page

III. 두번째혁신과기회, 3D 프린터 1. 이미우리주변으로다가온 3D 프린팅산업 PET병도신소재였던시절이있었다 지금우리가쓰고있는많은생활용품의소재는플라스틱, 즉석유화학제품이다. 하지만예전에도이러한제품의소재가플라스틱이었을까? 우리가하루에도몇개씩쓰고버리는플라스틱제품중하나가 PET 병이다. 하지만 PET 병의역사는의외로길지않다. 1974년미국듀폰에서처음 PET병을개발한이후로불과 40년밖에흐르지않았다. 하지만지난 40년동안 PET병은유리와같은전통적인음료용기소재를빠르게대체하여이제연간수요가 2천만톤까지늘어났다. 석유화학산업도끊임없이신규수요를창출하면서발전하고있다 석유화학산업은아무런변화도, 발전도없이정체되어있는것처럼보인다. 하지만지금은너무나평범해보이는 PET병도 40년전에는유리를대체하는신소재였다. 이렇게석유화학산업은계속신규수요시장을만들면서성장하고있다. 이런측면에서지금은규모가미미하지만, 장기적으로석유화학산업의새로운전방산업으로성장할수있다고생각되는산업이 3D 프린팅 이다. 3D 프린팅산업은석유화학산업에중장기적으로큰수요시장으로성장할듯 3D 프린터의개념은사실단순하다. 기존프린터가 2차원의종이위에 X, Y축개념으로카트리지안의물질을인쇄했다면, 3D 프린터는 Z축을더해서카트리지안의물질을계속쌓는방식이다. 1984년 3D Systems의 Charles Hull이세계최초로발명했고, 1988년상용화에성공했다. 3D 프린터는미국오바마대통령이 2013년연두교서에서 3D 프린터는우리가만드는거의모든것의제조방법을혁신할것 이라고말하면서크게화제가되기도했다. 2004년이후특허들이만료되기시작하면서 3D 프린터산업도급성장했다. 산업초기무수히많은업체들이있었지만, M&A 등을통해이제는세계메이저 8개업체중 5개가미국업체다. 3D 프린터로물건을출력하기위한소재는아직은대부분석유화학소재로 ABS, Epoxy, Polyamide 등이쓰이고있다. 사탕수수나옥수수분말을이용해서만드는 PLA(Polylactic Acid) 등도소재로쓰이나아직보편적이지는않다. 석유화학제품외에금속, 세라믹등도소재로쓰이고있다. 소재의범위역시계속다양해지고있다. 3D Systems는아직은개발단계지만설탕과향료등을소재로이용해서케이크, 초콜릿등의음식을만드는데성공했고, 세라믹소재를이용해서도자기그릇세트를만들기도했다. Fig. 57 세계산업용 3D 프린터 1 위업체 : Stratasys Fig. 58 세계개인용 3D 프린터 1 위업체 : Makerbot Source: Stratasys, KTB 투자증권 Source: Makerbot, KTB 투자증권 22 Page

3D 프린팅산업의성장으로기존제조업의모습이다바뀔듯 3D 프린팅산업은제품을만들고, 유통시키고, 소비자가구입하는기존의방식에일대혁신을가져올수있을것으로생각된다. 생산자와소비자가설계도를매개로직접만날수있게되었기때문이다. 즉소비자가생산자가되는구조다. 따라서소재, 중간재 ( 부품등 ), 최종제품, 유통의산업단계별로발생하던 재고 라는개념이 3D 프린터가보편화되면아예사라질수도있다. 예를들어지금의제조업구조는우리나라정유 / 석유화학업체가합성수지를만들어중국에수출하고, 중국업체는싼인건비를이용하여수입한합성수지를다양한경공업제품으로만들어서미국이나유럽등에수출하는방식이다. 하지만 3D 프린터보급이확대되면, 미국소비자는필요한물건을그냥집에서프린터로출력해서사용할수있게된다. SF 소설속먼미래의꿈같은이야기처럼느껴지겠지만, 3D 프린팅산업은빠르게생활속으로들어오고있다. Fig. 59 세계 3D 프린팅산업의시장규모추이와전망 Fig. 60 세계제조업과 3D 프린팅산업의시장규모비교 Source: Wohlers Associates, Stratasys, KTB 투자증권 Source: Wohlers Associates, 3D Systems, KTB 투자증권 글로벌메이저업체들은이미 3D 프린팅관련산업에진출했다 글로벌메이저업체들은이미 3D 프린터를제조공정에도입하고있다. GE는많은비용과시간이들어가는엔진부품제조에 3D 프린터를이용하고있다. GE는 2년전인 2012년 11월 3D 프린팅기술을이용해엔진정밀부품을만드는 Morris Technologies 와 Rapid Quality Manufacturing 를인수했다. GE는 2016년까지 6천 ~8천대의 3D 프린터를제조라인에투입해엔진노즐등을생산할계획이다. Amazon 도홈페이지에 3D 프린팅전용섹션을운영중이다. Fig. 61 GE 가 3D 프린터로만들고있는연료노즐 Fig. 62 AMAZON.COM 의 3D Printing Store Source: GE, KTB 투자증권 Source: Amazon.com, KTB 투자증권 23 Page

3D 프린터사용에따른생산비용절감 글로벌대형업체들외에도많은업체들이 3D 프린터를공정에도입하고있다. 3D 프린터는시제품을제작할때가장적극적으로활용되고있다. 예를들어미국자동차업체인 Ford는과거에는엔진시제품을만드는데 4개월의시간과 50만달러의비용이들었지만, 3D 프린터를도입한이후에는같은제품을단지 4일만에 3천달러의비용으로만들고있다고밝히기도했다. Fig. 63 3D 프린터로만든자동차용엔진블록 Fig. 64 3D 프린터로만든스쿠터 Source: Inside 3D Printing Conference and Expo, KTB 투자증권 Source: Inside 3D Printing Conference and Expo, KTB 투자증권 Fig. 65 3D 프린터로만든플루트 (Flute) Fig. 66 3D 프린터로만든모형건축물 Source: Inside 3D Printing Conference and Expo, KTB 투자증권 Source: Inside 3D Printing Conference and Expo, KTB 투자증권 Fig. 67 3D 프린터로만든신체혈관조직 Fig. 68 3D 프린터로만든햄버거 Source: Inside 3D Printing Conference and Expo, KTB 투자증권 Source: Inside 3D Printing Conference and Expo, KTB 투자증권 24 Page

2. 3D 프린팅산업성장의필수요건 : 석유화학소재 3D 프린터로물건을출력하기위해선 1) 모델링, 2) 출력, 3) 후처리의 3 단계가필요하다. 설계도를만드는모델링분야의세계 1위업체인미국 AUTODESK 모델링 (Modeling) 은 3D 프린터로물건을출력하기위한일종의설계도를만드는공정이다. 기존에존재하는물건이든새로만들어낸물건이든 3D 프린터로출력을하려면설계도가필요하다. 설계도는당연히 3D 입체구조로만들어져야한다. 현재미국 Autodesk가세계 1위업체로시장을선도하고있다. 1982년에설립되어캘리포니아에본사가있는 Autodesk는나스닥상장업체로 2013년매출 23억달러, 영업이익 3.1억달러를기록했다. 2014년 9월 23일현재시가총액은 125억달러다. Fig. 69 Autodesk 에서개발한 123D Catch 촬영 (1) Fig. 70 Autodesk 에서개발한 123D Catch - 모델링 (2) Source: AUTODESK, KTB 투자증권 Source: AUTODESK, KTB 투자증권 3D 프린팅산업도산업의생태계를갖춰가고있다 스마트폰이대중화되면서애플리케이션시장이급성장한것처럼, 3D 프린터산업이성장하면서기업이나가정에서설계도를다운로드받아서출력할수있게해주는 Design 시장역시빠르게커지고있다. 현재다양한분야에서엄청나게많은제품들의 3D 설계도가제작되고있다. 현재대표적 3D 설계도면판매업체인 Shapeways 에는 13,000개가량의 Design Shop이있고, 매달 10만개이상의 3D 설계도가올라오고있다. Fig. 71 Autodesk 의주가추이 (2006-2014) Fig. 72 Shapeways 의홈페이지 (Shop, Design, Sell) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Shapeways.com, KTB 투자증권 25 Page

비용이싸고가장보편화된 3D 프린팅방식은 FDM 모델링된설계도를이용해서 3D 프린터로물건을출력하는방식은크게 3가지로나뉜다. 현재 FDM(Fused Deposition Modeling) 방식이가장많이쓰이고, 보편화된방식이다. 2009 년 10월특허가만료된후에, 많은사람들이오픈소스 (Opensource) 기반아래서 FDM 방식 3D 프린터 를싸게제작하는방식들을연구하고, 공유하면서보편화되었다. FDM 방식의주요소재는 ABS FDM 방식은쉽게말해서 ABS와같은소재를우리가바느질할때쓰는실처럼만든후에온도를높여서실을조금씩녹이면서, 쌓아올려출력을하는방식이다. 케이크위에크림을짜서모 양을만드는것과유사한형태다. 현재 FDM 방식의 3D 프린터에가장많이쓰이는소재는 ABS 이다. ABS는다양한색을넣을수있고, 녹는점인섭씨 210~250 도너무높지않고, kg당가격도 $30 수준이어서많이쓰이고있다. ABS 외에도 PLA, PE, PP, Polycarbonate 등대부분의열가소성플라스틱을이용할수있다. 프린터의가격도매우저렴하고, 출력물의강도역시다른출력방식대비나쁘지않으나, 출력속도가매우느리다는단점이있다. Fig. 73 FDM(Fused Deposition Modeling) 방식의원리 Fig. 74 FDM-3D 프린터에쓰이는필라멘트 (ABS, PLA) Source: Magazine 3D PRINTO, KTB 투자증권 Source: AMAZON.COM, KTB 투자증권 FDM 방식의세계 1위업체 Stratasys 현재 FDM 방식의글로벌선두기업은미국 Stratasys다. Stratasys는 2013년기준산업용 3D 프린터시장점유율 53.4% 로, 2005년 Solidscape, 2012년 Objet 등을인수하면서세계 1위업체가되었다. Stratasys는 2013년 6월 Makerbot을 4억달러에인수하여개인용 3D 프린터시장에 서도세계 1위업체로올라섰다. 2014년예상매출은전년대비 57% 늘어난 7.6억달러로, 시가총액 (2014년 9월 23일현재 ) 은 62억달러다. Fig. 75 Stratasys 의실적추이 (2005-2014) Fig. 76 Stratasys 의주가추이 (2006-2014) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 26 Page

액체를소재로출력을하는 SLA 방식 FDM 방식에이어 SLA(Stereolithography) 방식은액체소재를이용해서출력하는방식이다. 2004년에특허가풀렸다. 빛을받으면딱딱해지는특성을가진광경화성수지 (Photopolymer resin) 를소재로이용한다. 빛을받으면딱딱해지는액체를통에담고, 통에레이저를쏴서한층한층굳혀서출력하는방식이다. 액체에레이저를쏘는것이기때문에출력물이쌓여가면서조금씩출력물을받치고있는판이내려간다. 출력방식의특성상형태가완성된후에출력물을완전하게굳히고, 세척을해야하는후처리과정이필요하다. SLA 방식의주요소재는에폭시 (Epoxy) 레이저를이용해서액체를쏘기때문에저항이적어서, 매우정확하고정밀하게출력할수있다는장점이있다. 하지만출력후후가공 / 처리과정이필요하고, 제품의내구성이떨어질수있다. 액상소재로보통에폭시 (Epoxy) 를이용하지만, 에폭시는강도가약하고, 제조과정에서특유의냄새도강하기때문에다른소재를이용해서단점을보강하기위한연구가진행중이다. 액상에폭시소재의가격은 kg당 $100 가량이다. Fig. 77 SLA(Stereolithography Appartus) 방식의원리 Fig. 78 SLA-3D 프린터에쓰이는 Photopolymer(Epoxy) Source: Solidsmack.com, KTB 투자증권 Source: AMAZON.COM, KTB 투자증권 SLA 방식의세계 1위업체 3D Systems SLA 방식의세계 1위업체는 3D Systems다. 3D Systems는 Stratasys에이어산업용시장점유율 17.5% 를차지하고있다. 3D Systems 역시 Bitfrog, Bytes, Cubify, Z Corp 등을인수하면서산업용 / 가정용 3D 프린터시장점유율을높이고있다. 2014년예상매출은전년대비 38.5% 늘어난 7.1억달러, 시가총액 (2014년 9월 23일현재 ) 은 53억달러다. Fig. 79 3D Systems 의실적추이 (2005-2014) Fig. 80 3D Systems 의주가추이 (2006-2014) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 27 Page

SLS 방식은다양한소재를사용할수있다 마지막으로 SLS(Selective Laser Sintering) 방식은가장최근에특허가풀렸다. 올해 2월에특허가만료됐다. SLS 방식은레이저를이용해서단단하게압축된상태의가루를녹여서, 조금씩굳혀가면서물체를쌓는방식으로출력한다. 한층, 한층완성될때마다롤러를이용해서평평하게만든다. 밀가루를조금씩뭉쳐서쌓고, 누르고, 다시쌓는방식이라고생각하면된다. SLS 방식의주요소재는 Polyamide 가루형태의소재를이용해서출력하기때문에석유화학소재인 Polyamide부터티타늄, 코발트, 세라믹등다양한재료를모두사용할수있다는장점이있다. 하지만아주고온에서가루를녹여서, 식히고, 굳히는과정에서시간이많이걸리고, 최종적으로출력한제품이공정의특성상출력표면이매끄럽지못할수있고, 출력물이설계도와다르게나올수도있다는단점이있다. Fig. 81 SLS(Selective Laser Sintering) 방식의원리 Fig. 82 SLS-3D 프린터에쓰이는파우더 (Polyamide,PA) Source: Howstuffworks.com, KTB 투자증권 Source: Arzauno.com, KTB 투자증권 3D 프린터는보급속도가빨라질수있는상황에있다 아직 3D 프린터는가정에설치해서쓰기쉽지않다. 출력중에소재인석유화학제품특유의냄새도많이나고, 먼지도발생한다. 하지만특허만료이후프린터가격도빠르게떨어지고, 많은업체들이소재개발에나서고있다. 특히 FDM 방식의 3D 프린터는개인이충분히구매할수있는수준까지가격이떨어졌다. 메이저업체의제품가격도 $1,000 수준까지떨어졌고, 중소기업들의제품은 $400 이하의제품도있다. 카트리지소재역시 SLS 방식에쓰이는 Polyamide 소재를제외하면, 1kg에 $30~100 가량으로원재료가격과큰차이가없다. 기술개발속도는빨라지고, 가격은빠르게떨어지고있다. 예상밖으로보급이빨라질가능성도배제할수없다. Fig. 83 개인용 3D 프린터메이저업체제품의최저가비교 Fig. 84 3D 프린터출력방식별카트리지소재가격비교 Source: Amazon.com, Cubify, KTB 투자증권 Source: Amazon.com, Arzauno.com, KTB 투자증권 28 Page

3. 3D 프린터용소재산업에진출한우리나라석유화학기업 우리나라 LG화학은세계 1위 3D 프린터업체에 ABS 납품추진 현재 3D 프린터용카트리지에가장많이사용되는석유화학제품은 ABS다. 생산량기준 ABS 세계 1위업체인 LG화학은최근 Stratasys에 ABS 공급을추진하고있다. LG화학이알갱이형태로생산한 ABS를 Stratasys 계열의필라멘트업체에납품하면, 이업체에서필라멘트 ( 실 ) 형태의카트리지로만들어최종납품하는구조다. 아직 3D 프린터용소재시장의규모는작다하지만지금진입하지않으면아예들어가지못할수도있다 현재세계 ABS 수요는대략연간 750~850 만톤수준으로금액기준으로 160억달러가량으로추산된다. 이에반해아직 3D 프린터시장은프린터본체를포함해도전체산업규모가 4억달러정도밖에되지않는다. 따라서아직 3D 프린터용소재시장의규모는매우작다. 하지만글로벌메이저 3D 프린터업체들은이미소재시장까지수직계열화를진행하고있다. 3D Systems 의경우카트리지에 RFID 칩을장착해자사전용제품만쓰게하는등시장이빠르게통합되고있다. 따라서향후 3D 프린터시장이성장한이후에는소재시장진입이어려울것으로보고, LG화학은시장규모가미미함에도불구하고, 공급계약을추진하는것이라생각된다. LG화학외에도우리나라많은업체들이 3D 프린터소재시장진출추진 언론보도에따르면금호석유화학, 효성, 삼양사, SK케미칼등은 FDM 방식의 3D 프린터카트리지소재로비-석유화학계열의친환경소재인 PLA(Polylactic Acid) 개발을추진중이다. 비-석유화학계열소재의개발이필요한이유는가정용 3D 프린터보급률을높이기위해서다. 일반가정에서 ABS 같은석유화학소재를이용해서 3D 프린터로물건을출력할경우, 석유화학제품이녹으면서발생하는특유의냄새나먼지때문에사용이곤란하기때문이다. 참고로 PLA는옥수수, 사탕수수전분등을이용해서만든다. 출력물의용도가다되어서폐기할때도 100% 생분해되기때문에친환경적이다. 출력과정에서악취도덜하다. 다만소재의특성상수분을흡수하는성질이있어서시간이지날수록강도가약해지고, 자외선에도다소취약하다는단점이있다. 업체들은이러한문제점을보완하기위해많은연구개발노력을진행중이다. 참고로현재세계 PLA 시장의 1위업체는미국 Natureworks이다. Natureworks 는생산한 PLA 를대부분독일 BASF에납품하는것으로알려져있다. 그외에네덜란드 PURAC Biomaterials, 프랑스오일메이저 Total의자회사인 Futerro 등이 PLA를생산하고있다. Fig. 85 우리나라업체별 ABS 생산량비교 Fig. 86 2013 년세계 ABS 와 3D 프린터용소재시장규모 Source: 한국석유화학협회, 산업자료, KTB 투자증권 Source: Allied Market Research, 산업자료, KTB 투자증권 29 Page

IV. 세번째혁신과기회, 시진핑 (Xi Jinping) 의중국 1. 시진핑의 New Normal 과중국경제 : Shock 도, Surprise 도없을듯 시진핑주석취임후 1년반넘게부정부패척결을위한개혁이진행중 중국공산당은 2014년 7월말저우융캉전공산당정치국상무위원의비리에대한공식조사를시작했다. 후진타오주석시절중국공산당권력서열 9위까지올랐던저우융캉이다. 중국건국이래상무위원이처벌을받게되는것은이번이처음이다. 저우융캉에대한공식조사가있기 1 년전인 2013년 8월에는저우융캉의심복, 소위석유방이라불리던 PetroChina 의전현직고위간부들이대거조사를받았다. 시진핑중국국가주석이 2013년 3월전국인민대회에서최고지위에오른이후, 1년반넘게부정부패척결을위한개혁드라이브가이어지고있다. 변화된사회분위기에맞춰고위층의사치소비가크게줄면서, 요식업 / 유통업등이타격을입고있다. 불법, 편법대출역시크게감소하면서현금부족을호소하는기업들도크게늘고있다. 1995년이후 20년만에예산법도개정 지난 8월 31일중국상무위원회는 1995년에제정된예산법을 20년만에개정하여내년 1월부터시행하겠다고발표했다. 개정예산법은지방정부의지방채발행목적과규모를크게제한했다. 지방정부가공기업을통해우회적으로빚을내는것역시예산에포함해관리하도록했다. 예산편성의투명성을높이기위해규정을어긴예산편성과조정에대한징계를강화했고, 전국인민대회에서승인하지않은예산의편성과지출을금지했다. 결국예산법개정으로지방정부의독자적인경기부양책이나올가능성은이제원천적으로사라졌다. 지방정부산하공기업을통한대규모인프라투자역시당분간기대하기어려워졌다. 시진핑의 New Normal 지금과같은정책기조아래서과거와같은대규모경기부양가능성높지않을듯 올해 5월시진핑이처음강조한 New Normal 은경제개혁정책의방향을의미하는중요한단어라생각된다. 리커창총리역시 9월초중국에서열린다보스포럼에서단기경제상황에흔들리지않고, 개혁정책을추진하겠다고밝혔다. 중국이 2008년금융위기이후내놨던규모의경기부양책을다시쓸가능성은희박해보인다. 한편으로중국경제가부동산경기악화등으로시장에서우려하는충격을겪을가능성도낮다고생각한다. 시진핑주석취임이후중국정부는시장의우려가불거질때마다충격을완화시킬수있는정책을계속내놓았다. 작년 2분기시중금리가치솟자시장에자금을공급했고, 올해 1분기에도수출지표등이부진해지자미니경기부양책을발표했다. 중국지도부는개혁추진의부작용에따른충격에분명히대비하고있다. 따라서중국경기악화로지금보다우리석유화학산업의수익성이나빠질가능성또한낮다. Fig. 87 시진핑, China must adapt to a New Normal. Fig. 88 리커창, Reform Replaces Stimulus. Source: Reuters, KTB 투자증권 Source: China Daily, KTB 투자증권 30 Page

중국의석유소비성장률은이미글로벌평균수준으로낮아졌다 에너지소비효율을기준으로볼때중국은이미시진핑주석이바라는 New Normal의시대 에들어왔다. 2013년중국의석유소비증가율은 GDP 성장률의절반인 3.8% 에불과했다. GDP 성장률만큼석유소비가늘어나던경제구조에서점점탈피하고있다. 중국내수정유제품가격을국제가격과거의연동되게바꾼가격결정시스템덕분에국가전반적으로낭비되는석유의양이크게감소한것으로생각된다. 석유소비가안정되고, 석유, 석탄, 철광석, 합성수지, 천연고무, 곡물등 Commodity 가격도많이하락했다. 이러한영향때문에중국생산자물가지수역시 30개월째마이너스를기록하고있다. 이런상황이라면정부가경기부양을위해대규모로자금을풀어도자금이갈곳을찾지못할가능성이높다. 중국정부가많은고민아래경제상황을잘조절하고있다고판단된다. Fig. 89 중국의전년동기대비석유소비증가율 Fig. 90 중국전년동기대비생산자물가지수 (2006-2014) Source: BP, EIA, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 충격을흡수하는방향의경제정책은꾸준히나올듯 2014년 9월 17일중국인민은행은 5대은행 ( 공상 / 농업 / 건설 / 중국 / 교통 ) 을통해 1천억위안씩총 5천억위안 (85조원) 의유동성을공급하겠다고밝혔다. 최근중국 PMI 가악화되고, 수입액이줄어들자중국정부가다시한번충격완화책을내놓은것으로보인다. 따라서유사한규모의정책이연이어나올가능성은높지않다고생각한다. 참고로 2008년금융위기극복을위해중국정부와인민은행이내놓은경기부양책은지금은상상하기도쉽지않은엄청난규모였다. 2008 년 4분기부터 2010년말까지중국중앙정부와지방정부는총 9.5조위안 (1,615조원) 의경기부양책을썼고, 재정및신용확장규모는총 24.5조위안 ( 약 4,165조원 ) 이었다. Fig. 91 중국중앙정부의금융위기당시경기부양지출 Fig. 92 2008 년 ~2010 년의중국재정및신용확장규모 Source: NDRC, KTB 투자증권 Source: NDRC, KTB 투자증권 31 Page

2008년대규모경기부양이시작된이후중국석유화학시장의상황변화세계각국과중국의통화완화로인플레이션 중국석유화학시장은몇십조위안에달하는중국의대규모경기부양책으로큰활력을얻었다. 당시국제유가는금융위기직전 $140/bbl까지올랐다가, 2009 년 2월 $40/bbl 대까지하락한상태였다. 국제유가는세계각국의유동성확대로다시오를가능성이높아보였고, 시중에풀린자금도풍부했다. 석유화학제품은사실상현금이다. 여차하면팔아서현금화하기도쉬웠다. 석유화학제품트레이딩업체가이곳저곳에서생겨났고, 대련상품거래소의 LLDPE 거래량은 2008년 0.27억건에서 2011년 1.9억건으로 7배이상늘어났다. 예상대로국제유가는올라갔고, 경기부양에따른인프라건설, 소비확대로수요가늘어났다. 시장이뜨거워졌다. 중국정부의투기수요억제 그러다 2011년가을중국정부의투기억제정책이시작됐다. 은행은석유화학제품수입을위한신용장심사를강화했고, 일부화섬계열제품의재판매가금지됐다. 거래가줄고, 현금이마르기시작했다. 중국경공업의중심 Wenzhou에서는기업의도산, 야반도주, 연쇄부도가이어졌다. 중국석유화학트레이더들은돈을벌새로운방법을고안했다. 석유화학제품신용장을받고, 수입시점에맞춰선물시장에제품을팔아서, 현금을확보해부동산, 주식등에투자하거나고리대출을하는것이다. 석유화학제품을투기밑천을마련하기위한수단으로활용한것이다. 시장상황악화로석유화학시장위축 하지만중국부동산, 주식시장도이제예전같지않다. 국제유가도몇년째큰변화가없다. 결국 2011년이후석유화학제품거래가계속줄어들고있다. 석유화학제품을이용해구입한부동산이나주식의가격이하락하거나, 대출을받아간회사나개인이파산하면트레이딩업체가갖고있던석유화학제품재고가시장에쏟아지는일이반복되고있다. 보관이쉬운 PE/PP 같은제품은그나마업체들이버티는경우가많지만, MEG/BD/PX와같이보관비용부담이높은제품이갑자기시장에풀리면서가격이급락하는사례도발생하고있다. 엎친데덮친격으로지난 6 월에는몇개업체들이칭다오항등에서창고인증서를조작하는수법으로담보가치를부풀려사기대출을받은것에대한대대적인조사가있었다. 당시항구가봉쇄되어화물이동이막히고, 은행들이관련업계에대한대출을중단하면서현금유동성이나빠졌었다. 시진핑주석은경제개혁방향을대규모투자를통한성장이아닌창의력을바탕으로부가가치를높이는쪽으로잡고있다. 이런정책기조아래서중국에서과거와같은폭발적인석유화학제품수요증가가이뤄지기는쉽지않을것으로생각된다. 국제유가역시현상황에서크게올라가기어렵다. 안타깝고슬프지만이제석유화학산업의수익성에대한눈높이를조금낮춰야할때다. Fig. 93 대련상품거래소의연간 LLDPE 선물거래량 Fig. 94 대련상품거래소의연간 PVC 선물거래량 Source: Dalian Commodity Exchange (DCE), KTB 투자증권 Source: Dalian Commodity Exchange (DCE), KTB 투자증권 32 Page

2. 시진핑의 New Normal 과주요석유화학제품의업황전망 에틸렌강세는당분간지속될듯 A. 가장안좋을것으로생각했던에틸렌계열의예상밖강세, 그리고 PE, PP, 부타디엔 2013년 5월이후 16개월넘게에틸렌가격이큰조정없이강세를이어가고있다. 작년에는중국정부의유동성공급에따른일시적현상이라는의견이많았고, 올해상반기에도예상밖의유가강세로나타난부수적현상이라는의견이많았다. 하지만납사가격이 2달사이 $100/MT 이상빠졌지만, 에틸렌은계속강하다. 북미, 중국등의설비고장, 정기보수까지논의되고있지만, 에틸렌강세의근본원인이라생각되지는않는다. 결국뚜렷한원인은아직모르는상황이다. 에틸렌강세는석유화학전체시황에영향을주고있다. 이제 NCC에서나온에틸렌은그대로파는것이 PE로가공해서파는것보다수익성이좋다. PE 생산량이줄었을것이고, PE 스프레드역시상승세다. NCC 없이 EG나 PVC를만드는업체들역시에틸렌가격이부담스러운수준일것이기때문에공급이줄어들가능성이있다. 그렇다고현재상황을바탕으로 MEG나 PVC 시황강세를말하기는어렵다. MEG는재고가여전히많고, PVC 역시설비가동률이낮은상황이기때문이다. 다좋은것만은아니다. 문제는부타디엔이다. 에틸렌을뽑기위해 NCC 가동률이올라가면서, BD 역시생산량이늘었을가능성이높다. BD는저장하기도쉽지않다. 최근 BD 의시황약세원인은에틸렌스프레드강세라생각한다. 내년에틸렌설비증설이많기는하지만, 시장에부담을줄만한수준은아니다. 올해와유사한수준의업황이계속이어질것으로보인다. Fig. 95 에틸렌스프레드추이 (2004-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB 투자증권 Fig. 96 부타디엔스프레드추이 (2004-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB투자증권 33 Page

신규수요시장확대가기대되는프로필렌옥사이드 B. 프로필렌옥사이드 (PO), 세계각국의에너지효율성개선정책등으로인해수요좋을듯앞서이야기한것처럼시진핑의개혁기조아래중국석유화학제품수요가정부의경기부양책등을통해폭발적으로늘어날가능성은높지않다. 국제유가등을고려해봐도석유화학제품에대한투기수요가과거수준까지늘어나기쉽지않다. 따라서산업구조의변화속에서수요가늘어날수있는제품들이향후가격이좋을가능성이높다. 프로필렌옥사이드 (PO) 는이런측면에서구조적으로수요가늘어날수있는몇안되는제품이라생각된다. PO는폴리우레탄의원료다. 폴리우레탄은단열재, 자동차소재등으로쓰이며에너지효율성개선, 자동차경량화, 세계 LNG 물동량증가에따른 LNG 선박수요증가등에힘입어수요가계속늘어나고있다. 실제로 2003년미국주택단열재로폴리우레탄이쓰인비율은 4% 에불과했지만, 2013년에는폴리우레탄의비중이 18% 까지높아졌다. 10년사이에유리섬유의유해성에대한사람들의인식이많아지면서, 폴리우레탄을선호하는사람들이늘어나고있는것으로판단된다. 2008년금융위기이후선진국을중심으로주택경기가회복되면서 PO 스프레드도크게개선되었다. 앞으로는미국셰일가스수출물량증가에따라수요가늘어날 LNG 선박의보냉재등에사용되는물량도점점늘어날수있을것으로생각된다. 이러한전망에힘입어세계최대석유화학업체중하나인 LyondellBasell은 PO를향후유망아이템으로선정하고, 증설을추진하고있다. 우리나라의많은석유화학업체들역시 PO 신 / 증설을검토하고있다. Fig. 97 주택용단열재시장에서폴리우레탄사용비중은 4% 에서 18% 로크게증가 Source: Huntsman, KTB 투자증권 Fig. 98 ( 프로필렌옥사이드 프로필렌 ) 스프레드추이 (2009-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB투자증권 34 Page

C. PX 공급과잉이전반적인화학섬유계열제품약세를이끌었다 PX 공급과잉은쉽게해결되기어려울듯당분간지속될가능성높음 앞서본제품들과달리화학섬유계열제품은우울한상황이다. 모든문제의원인은아시아를중심으로추진된대규모 PX 증설이었다고생각하고있다. 전세계 PX 수요는대략한해 4천만톤정도다. 세계 PX 수요성장률은대략세계 GDP 성장률의 1.5배정도다. 세계 GDP 성장률을 3~4% 로가정할때, PX 신규수요는매년 180~250 만톤을넘지않는다. 그런데올해상반기우리나라에서만 300만톤가량의 PX 신규설비가가동됐다. 올해로대규모신 / 증설이끝나면좋겠지만, PCI의자료에따르면 2018년까지매년 300만톤이상의 PX 증설이예정되어있다. 물론부진한업황을반영하여 PX 신 / 증설프로젝트가지연, 취소될가능성도물론있다. 하지만지금도이미공급이너무많다. PX 가격이당분간원가이상으로올라가기는쉽지않아보인다. PX 가격하락은다른화섬계열제품시황에도좋지않은영향을미치고있다. 일단 PX로만드는 TPA 가격이부진하다. TPA와 MEG를대략 7:3 비율로섞어서만드는폴리에스터섬유, PET Chip, PET Bottle, PET Film 등의가격도하락추세다. 중국폴리에스터업체는제품가격하락에따른매출감소, 고정비부담증가, 원재료가격하락에따른재고손실의 3중고를겪고있다. 이제대출을받기도쉽지않다. 운전자본마련을위해 PX가격이반등하면, 보관중인 PX를시장에파는일까지생기고있다. 중국폴리에스터업체들의상황이어렵다보니뚜렷한증설도없었던 MEG 시황까지영향을받고있다. 폴리에스터업체의가동율하락으로 MEG 구매수요자체가줄고있기때문이다. 어떻게상황이풀려갈지지켜보는수밖에없다. Fig. 99 PX 스프레드추이 (2004-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB 투자증권 Fig. 100 (MEG 나프타 *0.67) 스프레드추이 (2004-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB투자증권 35 Page

3. 시진핑의 New Normal 이우리나라석유화학산업에미칠영향 결국나프타가격이중요하다 이제과거와같은수요폭발도, 세계각국정부의경기부양에따른투기수요도기대하기어렵다. 국제유가역시웬만한국제정치이슈에는꿈쩍도하지않는다. 그렇다고해서우리나라석유화학산업을흔들만한중국發대형악재로인해큰충격이올것으로보이지도않는다. 미국에탄크래커신 / 증설계획도계속지연되고, 중국역시많은신 / 증설프로젝트를재검토하고있다. 결국우리나라석유화학업체들의수익에가장큰영향을미치는변수는당분간나프타가격이될것으로보인다. 나프타가격이 $850~$900/MT 수준일때 NCC 업체들은최고의이익을낼수있는것으로알려져있다. 나프타가격이 $950/MT이넘으면수요가위축되고, 나프타가격이너무낮으면매출감소로고정비부담이늘기때문이다. 따라서지금수준에서나프타가격이유지되면, 우리석유화학업체들은안정적으로이익을계속낼수있을것이라생각된다. 앞으로도신규수요시장은계속생겨난다 물론기존에없던새로운분야에서수요가늘어날수있는제품을제때발굴한다면큰이익을얻을수도있을것이다. 예를들어예상보다빨리 3D 프린터보급이확대되면필라멘트용 ABS 수요가갑자기늘어날수도있다. 그여파로 AN이나 BD가부족해질수도있다. 하지만이런제품들은처음에는눈에잘보이지않는다. 이제석유화학산업도자동차, 섬유 / 의복, 가전과같은전통의전방산업외에전혀새로운분야에서새로운수요시장을찾아야하는시대가되었다. Fig. 101 아시아나프타가격추이 (2004-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB 투자증권 Fig. 102 ABS 스프레드추이 (2004-2014) Fig. 103 벤젠스프레드추이 (2004-2014) Source: 씨스켐닷컴, KTB 투자증권 Source: 씨스켐닷컴, KTB 투자증권 36 Page

V. 결론및투자의견 미국의석유수출자율화중국의대규모경기부양책두가지정책중미국의석유수출자율화가가능성이높다고생각한다 정유산업은미국정부의수출자율화여부, 석유화학산업은중국정부의경제정책방향에따라수익성이크게좌우될수밖에없다. 결국정책변화의가능성을보고투자할수밖에없다. 현재상황에서는미국의석유수출자율화가먼저진행될가능성이높다고생각된다. 물론정부정책을함부로예상할수는없다. 하지만 1) 미국정치지형의변화, 2) 미국정유설비현황등을고려할때, 천연가스처럼석유도수출자율화방향으로정책이바뀔것으로생각된다. 미국석유수출자율화만이우리나라정유업계가겪고있는어려움에서벗어날수있는유일한탈출구다. 우리나라석유화학업체들은당분간큰등락없이안정적으로수익을낼수있을것으로보인다 우리나라석유화학업체들의수익성은당분간큰등락없이안정적으로유지될것으로보인다. 중국경제상황이심각해보이지만, 충격을줄이기위한정책또한필요할때마다발표되고있다. 중국경기악화에따른충격을우리나라석유화학산업이겪을가능성은높지않다고생각된다. 북미지역의에탄크래커증설도인력부족등다양한이유로지연되고있다. 시장에서우려하는북미증설에따른공급충격도미미할것으로생각된다. 계획대로프로젝트들이진행된다고해도우리나라석유화학시장에본격적으로영향을미칠수있는시점은 2017년이후다. 지금우려할사항은아니다. 따라서나프타가격의흐름이석유화학업체들의수익성에가장큰영향을미칠것으로판단된다. 전방산업의변화에따라제품자체의수요가늘면서, 수익성이개선될수있는제품은프로필렌옥사이드 (PO) 라고생각한다. SKC는우리나라의유일한 PO 생산업체다. 3D 프린팅산업이새로운석유화학수요시장으로성장하기를기대한다 석유화학산업도끊임없이새로운수요시장을만들면서성장하고있다. 3D 프린팅산업은이러한측면에서향후석유화학산업의새로운수요시장으로성장할가능성이높다고생각한다. 물론아직 3D 프린터용소재시장의규모는매우작다. 하지만 3D 프린터는특허기한만료등으로제품가격등은이미충분히보급가능한수준까지떨어졌다. 보급속도가예상을뛰어넘을가능성도있다. 향후 3D 프린팅산업이석유화학의새로운수요시장으로성장하기를기대한다. Top Pick 은 S-OIL 정유 / 석유화학업종에대해 Overweight, Top pick으로 S-OIL(STRONG BUY, 75,000원 ) 을추천하며커버리지를개시한다. S-OIL은정유 3사중정제마진개선에따른실적개선강도가가장큰업체다. 배당성향또한경쟁업체대비높다. 실적개선으로배당금이크게늘수있다. Fig. 104 정제마진개선에따른업체별영업이익개선치추정 Fig. 105 2013 년세계 ABS 와 3D 프린터소재시장규모 Source: KTB 투자증권 Source: Allied Market Research, 산업자료, KTB 투자증권 37 Page

Fig. 106 정유 / 석유화학 Coverage ( 단위 : 십억원, 원 ) 회사명 SK이노베이션 S-OIL GS LG화학 롯데케미칼 금호석유화학 SKC 코드 (096770) (010950) (078930) (051910) (011170) (011780) (011790) 회계기준 (IFRS-연결) (IFRS-연결) (IFRS-연결) (IFRS-연결) (IFRS-연결) (IFRS-연결) (IFRS-연결) 투자의견 BUY STRONG BUY BUY BUY BUY BUY BUY 신규 신규 신규 신규 신규 신규 신규 목표주가 120,000 75,000 55,000 320,000 190,000 90,000 40,000 신규 신규 신규 신규 신규 신규 신규 상승여력 42.2% 66.3% 33.5% 17.4% 19.5% 20.6% 23.6% 신규 매출액 16,953.2 7,600.0 2,602.0 6,087.5 3,951.2 1,242.9 731.4 (3Q14) 영업이익 -126.0-58.6 80.9 380.2 154.1 48.9 45.0 순이익 -283.2-65.3 84.1 283.6 105.6 27.7 24.7 컨센서스 매출액 16,660.0 7,452.6 2,818.9 6,011.5 3,936.7 1,268.0 750.3 영업이익 201.0 39.4 123.5 436.2 139.3 59.0 44.6 순이익 130.5 29.3 93.9 330.6 97.7 38.0 20.9 전년동기대비 매출액 6.9% -6.5% 2.2% 3.8% -2.2% 4.3% 6.8% (yoy,%) 영업이익 적전 적전 -69.4% -26.3% -10.3% 흑전 23.5% 순이익 적전 적전 -66.6% -19.5% -31.0% 972.3% 132.9% 전분기대비 매출액 2.8% 2.4% -0.3% 3.7% 4.5% 2.0% -2.1% (qoq,%) 영업이익 적지 적지 23.0% 5.7% 82.7% 18.0% 1.0% 순이익 적지 적전 201.8% 25.1% 104.2% 28.0% 48.6% Source: 9/25 일종가기준, FnGuide, KTB 투자증권 정유 / 석유화학 2014 년 3 분기실적 Preview 38 Page

VI. 종목별투자의견 SK이노베이션 (096770) S-OIL (010950) GS (078930) LG화학 (051910) 롯데케미칼 (011170) 금호석유 (011780) SKC (011790)

SK 이노베이션 (096770) 미국의석유수출자율화로 2015 년 Turnaround BUY Issue 미국의석유수출이자율화되면, 정유부문의수익성개선이나타날가능성높음. 다만 2014 년상반기증설을완료한 PX 부문의수익성은당분간부진이이어질듯. 현재직전변동 투자의견 BUY 목표주가 120,000원 Earnings Stock Information 현재가 (9/25) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 SK( 주 ) 외 1인국민연금 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 신규신규 84,400원 42.2% 78,041억원 0.64% 92,466천주 84,400/158,000원 447억원 34.2% 33.4% 9.6% 2013 2014E 2015E 17.9 n/a 8.2 0.9 0.6 0.6 9.3 20.7 6.6 2.3 0.0 3.6 Pitch 내년실적개선가능성을감안할때, 2014년말기준 PBR 0.6배의현주가는매력적. 2015년예상 BPS 15만원에 PBR 0.8배를적용한 12만원을목표주가로제시. 결국미국의석유수출자율화시기에따른실적개선폭이주가의주요변수일듯. Rationale 1 2014년 3분기실적 Preview: 매출액 17조원, 영업손실 1,250억원예상정제마진악화 / 국제유가하락이정유부문의실적이악화된주요요인. 2분기증설을완료한 PX 부문의수익성역시부진을이어가고있음. E&P, Lubricant 부문의영업이익만으로부진한실적을만회하기는쉽지않음. 2 2015년실적전망 : 매출 70조원, 영업이익 1.7조원예상미국의석유수출자율화시기와국제유가움직임에따라실적변동성클듯. 올해 11월 4일미국중간선거결과가일단가장중요한변수가될전망. 내년 1월에있을미국대통령연두교서에석유수출관련내용이담길것이라보면, 올해안에이와관련된여론수렴과정이진행될것이라보고있음. 개인적으로미국석유수출자율화는시기와범위의문제일뿐이라고생각함. 정유부문과달리 PX의수익성개선은 2015년에도쉽지않을것으로판단함. 3 배당매력 : 과거주당 3,000원이상의배당을실시했음. 2015년실적개선에따라배당규모늘어날것으로보여, 투자매력높아질듯. 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (10.0) (30.2) (42.4) (40.4) KOSPI대비상대수익률 (%) (8.7) (35.0) (44.2) (41.5) Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) Price Trend 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 73,330 66,670 67,401 70,246 71,038 72,108 72,866 영업이익 1,699 1,383 33 1,668 1,772 1,851 1,888 EBITDA 2,323 2,052 771 2,467 2,603 2,714 2,782 순이익 1,182 779 (394) 947 1,024 1,085 1,114 자산총계 33,831 35,289 36,544 38,142 39,060 40,004 40,979 자본총계 16,348 16,915 16,121 17,067 17,809 18,613 19,446 순차입금 4,126 5,891 8,122 8,305 8,428 8,458 8,455 매출액증가율 7.3 (9.1) 1.1 4.2 1.1 1.5 1.1 영업이익률 2.3 2.1 0.0 2.4 2.5 2.6 2.6 순이익률 1.6 1.2 (0.6) 1.3 1.4 1.5 1.5 EPS증가율 (62.6) (38.4) 적전 흑전 8.1 6.0 2.6 ROE 7.9 5.0 (2.6) 6.1 6.3 6.3 6.2 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 40Page

재무제표 (SK 이노베이션 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 17,885.2 16,997.4 16,527.5 17,308.3 17,411.4 3,829.7 3,081.9 1,967.4 1,984.3 1,861.2 6,409.9 6,117.9 6,055.9 6,387.1 6,482.9 6,758.7 7,080.0 7,779.4 8,204.9 8,328.0 15,945.9 18,291.4 20,016.4 20,834.1 21,648.7 2,258.0 2,574.9 3,056.5 3,180.6 3,309.7 12,324.0 14,334.9 15,140.6 15,824.0 16,492.0 1,363.9 1,381.7 1,819.4 1,829.5 1,847.0 33,831.1 35,288.9 36,544.0 38,142.4 39,060.1 12,024.8 11,665.3 13,378.4 13,794.1 13,930.3 6,489.4 6,352.3 7,193.5 7,586.9 7,700.7 3,347.4 3,112.2 3,962.0 3,962.0 3,962.0 5,458.2 6,708.3 7,044.4 7,281.6 7,320.4 4,608.2 5,860.5 6,127.3 6,327.3 6,327.3 17,483.1 18,373.6 20,422.8 21,075.7 21,250.7 468.6 468.6 468.6 468.6 468.6 5,893.1 5,893.1 5,893.1 5,893.1 5,893.1 9,114.8 9,535.3 8,801.8 9,747.3 10,490.1 (105.2) (57.5) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) 16,348.0 16,915.3 16,121.1 17,066.7 17,809.4 18,713.6 20,664.8 21,664.5 22,688.4 23,445.3 4,125.8 5,890.8 8,121.9 8,305.0 8,428.2 3.4 2.3 (1.1) 2.5 2.7 7.9 5.0 (2.6) 6.1 6.3 6.6 4.9 0.1 5.7 5.8 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 73,330.0 66,669.5 67,401.0 70,245.8 71,038.3 7.3 (9.1) 1.1 4.2 1.1 1,699.4 1,382.9 32.9 1,667.9 1,771.7 (42.6) (18.6) (97.6) 4,967.5 6.2 2,323.1 2,052.2 771.3 2,467.3 2,602.9 (10.6) (265.5) (294.4) (418.8) (421.1) (213.4) (185.2) (138.9) (130.2) (132.5) 196.4 20.9 128.9 0.0 0.0 131.1 67.7 109.8 100.0 100.0 1,688.7 1,117.4 (261.4) 1,249.1 1,350.6 1,182.4 778.7 (393.6) 946.8 1,023.8 1,185.4 729.9 (421.3) 946.8 1,023.8 (62.8) (34.1) 적전 흑전 8.1 1,189.8 963.8 23.9 1,264.3 1,343.0 623.7 669.3 738.4 799.4 831.2 555.1 (15.6) (218.6) 348.2 89.9 1,577.6 2,723.4 1,572.3 1,404.9 1,420.8 (319.2) (1,074.7) (591.4) 310.5 663.5 18.7 7.5 (0.5) (1.4) 2.1 11.5 (9.9) (77.7) (0.6) 8.6 6.2 (6.8) (40.0) 2.0 8.2 19.2 (12.2) n/a (7.1) 9.5 2.3 2.1 0.0 2.4 2.5 3.2 3.1 1.1 3.5 3.7 1.6 1.2 (0.6) 1.3 1.4 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) 1,161.8 1,379.0 403.6 1,335.2 1,703.8 1,182.4 778.7 (393.6) 946.8 1,023.8 623.7 669.3 738.4 799.4 831.2 (519.4) (123.6) 202.4 (348.2) (89.9) (64.5) 237.1 10.4 (331.2) (95.8) 667.0 (303.6) (752.1) (425.4) (123.1) (1,159.5) (68.1) 909.2 393.4 113.8 (2,461.8) (1,979.1) (2,453.2) (1,527.8) (1,557.1) 56.3 805.5 (3.4) (10.7) (11.2) (41.6) (0.0) (42.3) (4.7) (9.0) (1,577.6) (2,723.4) (1,572.3) (1,404.9) (1,420.8) (190.8) (98.3) (447.1) (88.0) (96.0) (242.2) 634.6 945.0 198.7 (281.0) (804.9) 898.3 1,198.8 200.0 0.0 (264.1) (299.3) (254.1) (1.3) (281.0) 264.1 299.3 298.4 1.3 281.0 (1,567.1) 19.8 (1,145.9) 6.2 (134.3) 2,492.5 2,018.7 518.0 1,683.5 1,793.7 555.1 (15.6) (218.6) 348.2 89.9 1,577.6 2,723.4 1,572.3 1,404.9 1,420.8 (190.8) (98.3) (447.1) (88.0) (96.0) 169.1 (787.4) (1,282.8) (157.7) 187.0 41.6 0.0 42.3 4.7 9.0 127.4 (787.4) (1,325.1) (162.4) 178.1 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12,820 7,894 (4,570) 10,240 11,031 149,470 154,276 140,939 150,921 158,660 3,200 3,200 10 3,000 3,000 13.6 17.9 n/a 8.2 7.7 1.2 0.9 0.6 0.6 0.5 8.7 9.3 20.7 6.6 6.3 1.8 2.3 0.0 3.6 3.6 6.5 6.6 15.3 4.7 4.4 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 106.9 108.6 126.7 123.5 119.3 25.2 34.8 50.4 48.7 47.3 177.6 287.1 1,053.0 336.6 323.8 148.7 145.7 123.5 125.5 125.0 8.0 7.5 0.2 12.8 13.4 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 75.5 78.5 81.2 81.5 81.9 24.5 21.5 18.8 18.5 18.1 32.7 34.7 38.5 37.6 36.6 67.3 65.3 61.5 62.4 63.4 Source : KTB 투자증권 41 Page

S-OIL (010950) 꼭필요할때, 꼭필요한투자를하는 S-OIL STRONG BUY Issue 미국석유수출이자율화되면, S-OIL 은정유 3 사중실적개선의강도가가장클듯. 2014 년 2 분기 IR 때발표한미래성장계획의향후진행상황역시 2015 년주요이슈. 현재직전변동 투자의견 STRONG BUY 신규 Pitch 목표주가 75,000 원 신규 내년실적개선가능성을감안할때, 2014 년말기준 PBR 1.0 배의현주가는매력적. Earnings 2015 년예상 BPS 48,764 원에 PBR 1.5 배를적용한 7.5 만원을목표주가로제시. Stock Information 현재가 (9/25) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 A.O.C.B.V외 1인한진에너지 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) KOSPI대비상대수익률 (%) 45,100원 66.3% 50,775억원 0.42% 112,583천주 43,500/81,200원 174억원 46.1% 35.1% 28.4% 2013 2014E 2015E 28.8 189.8 9.9 1.6 1.0 0.9 14.7 26.2 7.3 1.8 1.0 4.4 1M 6M 12M YTD (4.0) (26.5) (43.0) (39.1) (2.7) (31.3) (44.8) (40.2) 타사대비높은 ROE와배당성향을감안할때 PBR 1.5배는합리적인수준이라판단. Rationale 1 2014년 3분기실적 Preview: 매출액 7.6조원, 영업손실 550억원예상정제마진악화 / 국제유가하락이정유부문의실적이악화된주요요인. 석유화학부문역시 PX 가격하락으로 2분기에이어실적부진이이어질듯. 현재 Lubricant 부문의실적만으로부진한실적을만회하기는쉽지않은상황. 2 2015년실적전망 : 매출 31조원, 영업이익 7천억원예상미국의석유수출자율화시기와국제유가움직임에따라실적변동성클듯. 올해 11월 4일미국중간선거결과가일단가장중요한변수가될전망. 내년 1월에있을미국대통령연두교서에석유수출관련내용이담길것이라보면, 올해안에이와관련된여론수렴과정이진행될것이라보고있음. 개인적으로미국석유수출자율화는시기와범위의문제일뿐이라고생각함. 정유부문과달리 PX의수익성개선은 2015년에도쉽지않을것으로판단함. 3 배당매력 : 과거주당 2,500원이상의배당을실시했음. 배당성향도높았음 S-OIL은예전부터 40% 이상의높은배당성향을기록해왔음. 실적개선에따라 2015년에는예년수준까지배당금이늘어날것으로전망됨. Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) Price Trend 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 34,723 31,159 30,337 30,944 31,293 31,629 31,961 영업이익 782 366 (59) 695 702 707 713 EBITDA 1,173 734 319 1,099 1,109 1,118 1,128 순이익 585 290 29 520 525 529 533 자산총계 12,497 11,921 12,183 12,695 13,022 13,324 13,601 자본총계 5,376 5,354 5,255 5,723 6,014 6,281 6,522 순차입금 2,328 2,254 3,122 2,757 2,552 2,374 2,222 매출액증가율 8.8 (10.3) (2.6) 2.0 1.1 1.1 1.0 영업이익률 2.3 1.2 (0.2) 2.2 2.2 2.2 2.2 순이익률 1.7 0.9 0.1 1.7 1.7 1.7 1.7 EPS증가율 (50.9) (50.5) (90.1) 1,718.4 0.9 0.8 0.8 ROE 11.0 5.4 0.5 9.5 8.9 8.6 8.3 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 42Page

재무제표 (S-OIL / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 8,581.5 7,912.5 8,006.8 8,472.0 8,750.1 1,180.1 956.9 757.1 1,122.6 1,327.2 2,998.5 2,706.5 2,931.0 2,971.3 3,001.0 4,385.9 4,237.9 4,307.5 4,366.8 4,410.4 3,915.9 4,008.2 4,176.7 4,223.4 4,271.6 202.6 201.3 170.0 176.9 184.1 3,670.3 3,760.4 3,964.5 4,009.9 4,055.7 42.9 46.5 42.1 36.6 31.8 12,497.4 11,920.7 12,183.5 12,695.5 13,021.7 6,275.1 5,884.8 5,902.8 5,942.1 5,971.5 3,103.6 3,037.2 2,741.7 2,779.5 2,807.3 2,834.8 2,691.1 3,003.0 3,003.0 3,003.0 846.2 681.9 1,025.3 1,030.6 1,036.1 673.2 519.9 876.6 876.6 876.6 7,121.3 6,566.7 6,928.1 6,972.7 7,007.6 291.5 291.5 291.5 291.5 291.5 1,331.5 1,331.5 1,331.5 1,331.5 1,331.5 3,704.1 3,682.8 3,608.8 4,076.2 4,367.6 48.9 48.2 23.5 23.5 23.5 (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) 5,376.0 5,354.0 5,255.3 5,722.7 6,014.1 7,579.8 7,485.7 8,350.1 8,450.8 8,536.5 2,327.9 2,254.0 3,122.5 2,757.0 2,552.4 4.6 2.4 0.2 4.2 4.1 11.0 5.4 0.5 9.5 8.9 8.5 3.6 (0.4) 6.3 6.3 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 34,723.3 31,158.5 30,336.6 30,944.5 31,293.1 8.8 (10.3) (2.6) 2.0 1.1 781.8 366.0 (59.0) 695.3 701.5 (53.9) (53.2) 적전 흑전 0.9 1,173.0 733.9 318.7 1,098.8 1,108.8 (62.8) 21.2 112.6 (9.4) (9.3) (39.1) (15.2) (15.7) (14.1) (13.9) 207.6 35.2 0.0 0.0 0.0 (249.8) 7.1 4.7 4.6 4.6 718.9 387.2 53.6 685.9 692.3 585.2 289.6 28.6 519.9 524.8 585.2 289.6 28.6 519.9 524.8 (50.9) (50.5) (90.1) 1,718.4 0.9 636.3 273.8 (31.5) 527.0 531.8 391.2 367.8 377.7 403.5 407.3 284.5 (199.3) 588.0 60.4 44.1 187.3 446.2 575.9 443.2 448.2 555.7 394.7 (817.7) 426.9 446.8 25.5 15.0 (1.7) (3.8) 0.1 36.1 (24.8) n/a (3.8) 24.2 33.9 (13.5) (46.4) (2.2) 14.7 35.3 (25.9) (71.2) (3.9) 21.9 2.3 1.2 (0.2) 2.2 2.2 3.4 2.4 1.1 3.6 3.5 1.7 0.9 0.1 1.7 1.7 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 Source : KTB 투자증권 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) 735.1 793.1 (315.7) 863.6 888.8 585.2 289.6 28.6 519.9 524.8 391.2 367.8 377.7 403.5 407.3 (162.6) 315.6 (592.7) (60.4) (44.1) 337.0 127.5 (247.2) (40.3) (29.7) 206.5 163.8 (66.1) (59.3) (43.7) (156.5) (117.9) (137.8) 37.7 27.8 (597.3) (95.5) (810.1) (471.7) (478.0) 0.0 0.0 (12.6) (26.1) (27.1) 0.0 0.0 1.8 3.5 3.4 (187.3) (446.2) (575.9) (443.2) (448.2) 2.5 (5.0) 0.2 (0.1) (0.1) (580.3) (547.4) 656.5 (52.5) (233.4) (155.3) (238.8) 759.0 0.0 0.0 (425.0) (308.6) (102.6) (52.5) (233.4) 425.0 308.6 102.6 52.5 233.4 (442.5) 150.2 (469.4) 339.4 177.4 1,311.4 708.4 303.3 924.0 932.9 284.5 (199.3) 588.0 60.4 44.1 187.3 446.2 575.9 443.2 448.2 2.5 (5.0) 0.2 (0.1) (0.1) 842.0 456.4 (860.4) 420.3 440.5 0.0 0.0 (1.8) (3.5) (3.4) 842.0 456.4 (858.7) 423.8 443.9 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 5,198 2,573 238 4,545 4,579 45,737 45,517 44,709 48,764 51,304 2,650 1,330 450 2,000 2,250 20.0 28.8 189.8 9.9 9.8 2.3 1.6 1.0 0.9 0.9 12.2 14.7 26.2 7.3 7.0 2.5 1.8 1.0 4.4 5.0 9.2 12.2 17.3 5.7 5.6 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 132.5 122.7 131.8 121.8 116.5 43.3 42.1 59.4 48.2 42.4 198.5 307.1 979.8 250.9 230.2 136.8 134.5 135.6 142.6 146.5 20.0 24.0 n/a 49.5 50.6 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 84.6 86.6 90.0 86.7 85.0 15.4 13.4 10.0 13.3 15.0 39.5 37.5 42.5 40.4 39.2 60.5 62.5 57.5 59.6 60.8 43 Page

GS (078930) 다시일어서는 GS 칼텍스 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 55,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (9/25) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 41,200원 33.5% 38,281억원 0.32% 92,915천주 41,100/60,500원 112억원 18.1% 주요주주지분율 허창수외 48인국민연금공단 46.2% 9.1% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER( 배 ) 14.9 69.0 8.4 PBR( 배 ) 0.9 0.7 0.7 EV/EBITDA( 배 ) 13.9 28.3 11.3 배당수익률 (%) 2.4 3.3 3.3 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (4.4) (14.4) (27.7) (28.1) KOSPI대비상대수익률 (%) (3.1) (19.2) (29.5) (29.2) Price Trend Issue 정유산업의부진이계속되면서, 발전과유통의이익기여도가크게높아졌음. 2015년에는미국석유수출자율화로 GS칼텍스의이익비중이다시높아질전망. Pitch 2015년실적개선가능성을감안할때, PBR 0.72배의현재주가는투자매력높음. 2015년예상 BPS 59,853원에 PBR 0.9배를적용한 55,000원을목표주가로제시. Rationale 1 2014년 3분기실적 Preview: 매출액 2.6조원, 영업이익 810억원예상 GS칼텍스는 2014년 3분기매출 10.8조원, 영업손실 250억원예상정제마진악화 / 국제유가하락이 GS칼텍스실적부진의주요요인. 정유부문제외한발전과유통부문의실적은전분기보다개선될전망 2 2015년실적전망 : 매출 11조원, 영업이익 8,100억원예상 GS칼텍스는 2015년 44조원, 영업이익 8,800억원예상. 정유, 유통, 발전등 GS홀딩스의전사업부문의이익이개선될전망. GS칼텍스가 GS홀딩스의전체이익에서차지하는비중역시 40% 까지늘어날듯. 미국석유수출자율화에따른 GS칼텍스이익개선여부가주요투자포인트. 3개발전자회사 (GS파워, GS EPS, GS E&R) 역시안정적인실적을내줄듯. 3 배당매력 : 과거주당 1,350원의배당을꾸준히실시했음. 배당성향도높았음지주사라는특성상예년부터순이익의 20~30% 를배당해왔음. 주가하락에따라현재배당수익률도많이높아진상황. Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 9,716 9,583 10,417 10,879 11,015 11,138 11,252 영업이익 684 552 302 810 833 909 957 EBITDA 684 552 302 810 833 909 957 순이익 573 435 85 458 459 505 512 자산총계 12,712 12,636 14,913 15,814 16,863 17,355 19,054 자본총계 7,173 7,425 7,944 8,275 8,606 8,983 9,367 순차입금 2,607 2,272 4,675 5,270 5,850 6,401 6,965 매출액증가율 14.1 (1.4) 8.7 4.4 1.2 1.1 1.0 영업이익률 7.0 5.8 2.9 7.4 7.6 8.2 8.5 순이익률 5.9 4.5 0.8 4.2 4.2 4.5 4.6 EPS증가율 (36.1) (27.6) (83.8) 690.9 0.1 10.2 1.3 ROE 9.3 6.7 1.3 6.8 6.4 6.8 6.5 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 44Page