13 년 1 월 1 일소재용의經濟共感 Global Asset Research Issue Report 응답하라 : 미국출구전략의전성시대 자산매입축소는내년 3월이유력하지만금번 FOMC에서통화정책정상화의필요성을강조할것으로보여 1월이테이퍼링관련불확실성의변곡점이될것이다. 보다중요한것은 언제 가아닌 어떻게 에초점을맞춰야한다는점이다. 최근미국경제는 FRB가처음으로금리를올린지난 년 6월과유사한궤적을보이고있다. 금리인상이후오히려미달러가약세를보이고신흥시장주가가상승하는등현시점에서부각되는우려와정반대현상이나타난이유는당시금리인상속도가매우완만하고예측가능했기때문이다. Economics Economist 소재용 -3771-76 jyso3@hanafn.com 지난 년과마찬가지로낮은물가등으로완만한속도의통화정책정상화가시행될것이다. 시장이예상하는 1억달러내외의테이퍼링역시완화적인통화정책스탠스의성격을바꾸지못할것이다. 따라서테이퍼링이좀더구체화된다고해서지난 6월의금융시장쇼크가다시재현될가능성은낮다. 결국자산매입축소가단계적이고예측가능한영역이라는정보를 FRB가전달해준다면오히려불확실성완화로인식할것이다. 물론다소간의마찰음이동반되겠지만보다긴관점에서는위험자산에긍정적인영향을미칠것이다. 따라서테이퍼링을위험자산의비중을늘리는기회로활용해야할것이다. 단계적이고예측가능한금리인상으로현재의시장우려와다르게움직였던 년 (.1.1=1) 미달러인덱스 18 신흥시장통화인덱스. 16 연방기금금리 ( 우 ). 1 1. 1 98 96 9 9 9.1.3..7.9.11 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 1.7 1. 1. 1..7 (%,년하반기주가상승률 ) 인도 터키인도네시아 3 남아공브라질 한국 1-1 - (%,년상반기주가상승률 ) - -1 1 3 Compliance Notice 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.
Econimist 소재용 -3771-76 I 하나대투증권리서치센터 1 월 FOMC 앞두고미국경제지표개선으로테이퍼링이슈다시부각 미국실업률 7.% 로떨어지며연준 의 1 월테이퍼링가능성부각 굵직한미국경제지표의발표결과에따라시장은테이퍼링관련뉴스에민감해지고있다. 셧다운의여파에도불구하고 11월 ISM 제조업지수가기대치를상회하며호조세를이어가고있는가운데지난주말발표된신규고용은서비스업등을중심으로 만명을넘었고실업률도 8년 11월이후가장낮은 7.% 로떨어졌다. 비록버냉키쇼크이후금리상승의여파로주택지표의회복속도가다소약화되고있지만소비는여전히견조한한편설비투자의개선가능성과신규실업청구의지속적인감소세등을감안한다면미국내수경기의완만한견인력은충분하다. 이로서지난 6월국내외시장을위협했던 FRB의테이퍼링시행은그리멀지않은구간에놓여져있는듯하다. 다소간의높낮이차이있지만처음 금리를올렸던지난 년 6 월과 비슷한궤적을그리는미국경제 실제로글로벌금융위기이전으로돌아가 FRB가처음으로연방기금금리를 1.% 에서 1.% 로올리며출구전략을시작한 년 6월과현재를비교할경우높이의차이는있지만전반적으로미국경제는유사한방향으로회복세가전개되고있다. 생산과고용등실물지표의회복에이어주택과주식등자산가격의상승세가이어지며통화정책정상화에대한당위성은점차보강되고있다. 따라서다음주열리는 1월 FOMC부터내년 3월사이는테이퍼링시행이가능한구간이다 ( 그림 1). 그림 1. FRB 가처음으로금리를올린지난 년 6 월과현재미국경제는비교적유사한방향으로전개되고있어 (P) 6 6 6 8 6 8 6 I S M 제조업지수 년 6 월전후현재 ( 우 ) (P) 6 6 6 6 8 6 8 ( 만건 ) 신규실업청구 ( 만건 ) 38 36 3 3 3 8 년 6 월전후현재 ( 우 ) 8 36 3 3 33 3 31 3 9 실업률 6. 6. 6..8.6....8 년 6 월전후현재 ( 우 ) 7.8 7.6 7. 7. 7. 6.8 6.6 6. 6. c o r e CP I.6... 1.8 1.6 1. 1. 1..8 년 6 월전후현재 ( 우 ) 3..8.6... 1.8 1.6 1. ( 천달러 ) 기존주택매매가 ( 천달러 ) 3 1 19 18 17 년 6 월전후현재 ( 우 ) 3 1 19 18 17 (3.6=1) S &P (13.3=1) 1 1 11 11 1 1 9 년 6 월전후현재 ( 우 ) 1 1 11 11 1 1 9 주 : 월간 ( 평균 ) 데이터를사용. 현재는테이퍼링시행시점으로예상되는 1 년 3 월을 t 로가정. 년은첫번째금리인상이단행된 6 월을 t 로정의자료 : Thomson Reuters, 하나대투증권
Econimist 소재용 -3771-76 I 하나대투증권리서치센터 테이퍼링은내년 3 월시행하나 1 월 FOMC 가오히려중요한분기점 테이퍼링시점을굳이따지면올해 1월보다는내년 3월이보다유력하지만 1월에정책정상화필요성을강조할것으로보여테이퍼링관련불확실성은 1월이변곡점이될것 FRB가테이퍼링을언제시작하는가에굳이초점을맞춘다면우리는내년 3월이보다유력한것으로내다보고있다. 이는물가가낮은수준에머무르고있는한편실업률은하락하고있지만장기실업자증가등으로고용률은그다지오르고있지않아 FRB가강조하는 dual mandate 의확인작업이다소필요해보이기때문이다. 또한지난 9월 FOMC에서내년 1 월말까지시행하기로한역RP에대한시장반응을정리할시간도필요해 1월 FOMC에서테이퍼링을시행하기는다소힘들어보인다. 하지만퇴임을앞두고있는버냉키의장이 1월 FOMC에서테이퍼링에대한필요성을강조할것으로보여 1월혹은 3월보다는오히려 1월이테이퍼링과관련한불확실성의변곡점이될것이다. 체감적인고용을중시하고준칙적인통화정책을강조하는옐런의성향과에너지비용을낮추려는오바마정부의의도를감안할경우결국버냉키스스로출구전략의물고를터놓을수밖에없을것이다. 따라서버냉키는자산버블을방치했다는비난에서벗어나지못하고있는그린스펀의전철을밝지않기위해서라도오는 1월 FOMC에서테이퍼링의필요성을의도적으로노출할것이다. 또한 1월 FOMC에서는구체적인자산매입축소규모는 3월에차기멤버들이정해서시행할것이라고밝히며연준의장으로서의임무를마무리할것이다. 언제 가아니라 어떻게 의관점에서보면 년과같은불확실성완화의계기 보다중요한테이퍼링의포인트는언제가아니라얼마나어떻게이다경기를배려하는속도로정상화과정진행될것이며, 옐런의성향을감안하면테이퍼링의가시성높아질듯지난 년첫금리인상이후예측가능성보강되며금융시장은우려와달리정반대방향으로움직인경험시장이예상하는속도와규모라면테이퍼링에도 FRB의통화완화적스탠스는당분간유지되는결과 사실보다중요한관건은테이퍼링을언제하느냐가아니라얼마나어떻게하느냐이다. 의도했던그렇지않던간에이미 6월버냉키의발언으로시기는그리중요한변수가되지못하고있다. 예상보다격렬한반응으로곤란을겪었던버냉키와 FRB의입장에서도테이퍼링의포커스는어떻게하면충격을최소화하며출구전략을시행할것이냐에있을것이다. 이는보다가시적인인플레압력에노출되기전까지는 FRB가완만하게테이퍼링을시행할것임을뜻한다. 따라서 1월 FOMC에서버냉키는정책정상화의필요성을강조하면서도탄력적으로속도를조절할것이며, 여전히경기부양적인통화정책스탠스라는고마운 (?) 배려의말도잊지않을것이다. 더구나비둘기파적인성향을갖고있는옐런차기연준의장은예측가능성이높은준칙 (rule) 적인통화정책을선호하고있다. 지난 년 6월 3일금리인상으로 FRB의출구전략이현실화되었음에도불구하고상반기까지강세를보였던미달러가하반기에약세를보이고신흥시장통화와주가가강세를보이는등 1여년이지난현시점에서부각되는우려와정반대현상이나타난이유는당시금리인상속도가매우완만하고예측가능했기때문이다. 즉그린스펀은베이비스탭 (babystep) 으로불리는온건한금리인상방법을택함으로써출구전략에대한불안감을떨궈냈다. 13년 1월현재로다시되돌아오면지난 년과마찬가지로테일러준칙이지시하는것보다더디고완만한속도의통화정책정상화가미국에서시행될것으로예상된다. 경기회복세를감안한다면시장이예상하는 1억달러내외의테이퍼링역시완화적인통화정책스탠스의성격을바꾸지는못할것이다. 따라서 1월 FOMC에서테이퍼링이좀더구체화된다고해서지난 6월의금융시장쇼크가다시재현될가능성은낮다 ( 그림 )~( 그림 ). 3
Econimist 소재용 -3771-76 I 하나대투증권리서치센터 그림. 낮은물가로인해 9 년대후반이후이어진완화적인통화정책스탠스계속될것 ` 8 연방기금금리 테일러준칙 6 - - 테일러준칙보다높은 정책금리운용 테일러준칙보다낮은 정책금리운용 -6 91 9 93 9 9 96 97 98 99 1 3 6 7 8 9 1 11 1 13 1 주 : 테일러준칙은 GDP갭과실제물가상승률과목표물가상승률과의차이인인플레이션갭에가중치를부여해산정한적정금리수준 13년 1월이후는물가및성장등의시장컨센서스를기반으로블룸버그에서산정한값자료 : Bloomberg, 하나대투증권 그림 3. 1 월시행에대한응답자가늘어났지만단계적인테이퍼링이라면크게문제되지않아 (1억달러) MSB Treasury First Taper( 우 ) 9 8 7 6 3 1 3 1 3 1 Dec-13 Jan-1 Mar-1 Apr-1 Jun-1 Jul-1 Sep-1 Oct-1 Dec-1 주 : 1 월 6 일기준테이퍼링관련블룸버그서베이결과자료 : Bloomberg, 하나대투증권 단계적인테이퍼링을예상 3 3 1 1 그림. 선반영과경기배려적인성격을감안한다면임계치를뛰어넘는금리상승은당분간없을것 6 3 추정치 미국채 1 년물 +1 SD 1-1 SD 3 6 7 8 9 1 11 1 13 1 주 : 시장금리추정치는 GDP, CPI, 연방기금금리컨센서스및 FRB 보유자산등을감안해산정자료 : Bloomberg, 하나대투증권
Econimist 소재용 -3771-76 I 하나대투증권리서치센터 마찰음있겠지만위험자산을싸게살수있는기회라는역발상이필요 자산매입축소가예측가능하고단계 적이라는정보가전달된다면시장은 불확실성완화로받아들일것 이와같이 년 6월미국의첫번째금리인상사례를현재의테이퍼링이슈에결부시켜생각해보면결국시기가아니라통화정책정상화의속도와방법에따라금융시장의명암이달라질것으로판단된다. 따라서우리의예상대로오는 1월 FOMC에서테이퍼링의필요성을언급하더라도내년 3월이후시행될자산매입축소가단계적이고예측가능한영역이라는정보를 FRB가충분히전달해준다면글로벌금융시장에서는오히려불확실성완화로인식해긍정적으로반응할것이다. 물론 년은중국의고성장이시작되며선진국에비해신흥시장에대한선호도가부각된 9 년대후반이후세번째리플레이션 으로적정수준보다낮은금리를유 지하는완화적스탠스는긍정적영향 반면, 지금은고정투자부담등으로신흥시장보다는선진국이글로벌경제의주도권을가지고있어당시에비해신흥시장취약국에대한불안감이보다커질소지도있을것이다. 하지만에너지비용절감경쟁으로 199년대후반과 년대중반이후다시낮은물가를향유할수있는 3차리플레이션구간에진입하고있는만큼적정수준보다낮은정책금리를유지하는완화적스탠스가이어질것이라는점에서유사성도적지않다. 결국앞으로테이퍼링에대한윤곽이드러나며다소간의마찰음이금융시장에동반되겠지만 테이퍼링으로단기적인마찰음나타 날수있지만오히려위험자산을저 가에살수있는기회로활용해야 보다긴관점에서는불확실성완화에따라신흥시장주식을비롯한위험자산에는긍정적인영향을미칠것으로기대된다. 실제로 년 6월 FRB의첫번째금리인상당시에는유동성흡수에대한경계감으로선진국채권에서자금이유출되고신흥시장에서는주식과채권자금이모두빠지는위험기피현상이나타났다. 그러나 FRB의베이비스탭이확인되면서결국선진국에서는채권에서주식으로의자금이동이보다분명해졌고신흥시장에서는위험선호로주식과채권으로자금이다시들어왔다. 따라서공격적인유동성흡수를시사하지않는한테이퍼링을위험자산의비중을늘리는기회로활용해야할것이다 ( 그림 ). 그림. 만일현재의테이퍼링이 년의데자뷰라면위험자산을싸게살수있는기회라는역발상도생각해봐야할시점 (1 억달러 ) (1 억달러 ) Equity_DM 3 Bond_DM 3 Equity_DM 3 Bond_DM 1 1 1-1 - 년 6 월금리인상시작 그린스펀의베이비스텝 - -1 13 년 6 월버냉키쇼크 1 1 Equity_EM Bond_EM 채권은빠지고주식도빠지고 채권은늘고주식도늘고 -.1..7.1.1..7.1 9 8 7 6 3 1 Equity_EM Bond_EM 채권은빠지고주식도빠지고 -1 1.1 1. 1.7 1.1 13.1 13. 13.7 13.1 자료 : EPFR, 하나대투증권