Transcription

1

2

3 Sector Report 통신서비스 통신서비스 2019 년전망 : 양수겸장 2019 년통신서비스업종투자의견 Overweght 종목 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK 텔레콤 BUY (M) 340,000 (M) KT BUY (M) 42,000 (M) LG 유플러스 BUY (M) 22,000 (M) 2019년통신서비스업종에대해투자의견 Overweight 를제시한다. 1실적은 2018년 2019년회복국면에접어들전망이다. 25G 서비스를통해하반기이후로 ARPU 상승이기대된다. 3유료방송구조조정작업이구체화될것이다. 통신 3사의 SO 인수가전망된다. 구조조정이완료되면, 유료방송사업의 ARPU 상승, 마진개선이동반될것으로전망된다 년 3분기시작된망중립성논의는 2019년 5G 서비스개시를계기로더욱구체화될것이다. 규제의방향이 요금인하 망중립성폐지논의 로전환되면서통신업의할인율축소에대한기대감을높일것으로전망된다. 5GICS 정기변경을통한커뮤니케이션섹터신설로인해외국인투자자의통신업종순매수흐름이강화될것으로기대된다. 통신 3사의합산연결영업이익은 19년 3.75조원 20년 4.26조원증가전망 통신 3사의합산연결영업이익은 18년 3.51조원 19년 3.75조원 20년 4.26조원으로증가할전망이다. 1요금인하영향은 2018년말로마무리될전망이다. 2019년하반기부터는 ARPU 하락이멈추고, 상승할것으로가정했다. 25G 관련마케팅비용부담은없는것으로가정했다. 통신 3사의인위적인점유율경쟁의지는크지않다. 3감가상각비는전년수준을유지할전망이다. CAPEX 증가가예상되나, 전국적으로망을구축할계획이없기때문에그규모는크지않을전망이다. 4무형자산상각비는 3사합산 4,239억원지출할전망이다. 5유료방송 (IPTV) 부문의성장기조는이어질것으로전망했다. 6SO 인수가진행되면, IPTV 보조금지출규모는큰폭으로감소할것이다. 통신 3사의 IPTV 관련마케팅비용은 9,000억원에육박한다. 5G와유료방송, 그리고플랫폼, 콘텐츠사업에서의확장기회 5G 서비스는 2019년 3월에개시될예정이다. 4 ~ 5월경 5G 지원스마트폰이출시될전망이다. 5G 요금제는 4G 대비동일한구간에서 10,000 ~ 15,000원수준으로높을전망이다. 1미디어수요가탄탄하고, 2미디어가중심이되는환경에서 4G와 5G는차별화된경험을제공할것이다. 정부주도로 5G 네트워크슬라이싱및관리형서비스 ( 망중립성예외 ) 에대해논의를개시했다는점은매우긍정적이다. 자율주행차, 원격의료등 5G를활용한신규애플리케이션에대해서는망중립성예외원칙이적용될가능성이높다. 2019년에는 IPTV - SO 통합이구체적진행단계에들어설것이다. 구조조정을통해기대하는핵심변화는 ARPU 상승 이다. 저가중심마케팅전략에머물러있는 SO를경쟁대열에서배제하고, 핵심콘텐츠에대한가격차별화를통해한국유료방송사업자도 7$ 수준의 ARPU를 20~30$ 수준까지높이는방향을구상하고있다. Consolidation 효과 (ARPU & 마케팅비용 ) 가나타나면, 통신 3사유료방송부문의기대영업이익은 1.7조원으로높아질전망이다.

4 통신서비스 투자의견 년통신업종 Review 및 2019 년전망 규제와 Macro 2018년상반기통신업종의주가부진 월이후분위기급반전. 기관투자자매수와커뮤니케이션섹터부각 이동전화 ARPU, 2019년하반기상승전망 G는꽃놀이패 : 수요를앞서나가지않을통신사업자의투자의지 유료방송구조조정기대 : 유료방송부문의가치재평가시동 통신업의외형확장에따른재무부담에대한우려는기우 단말기자급제, 긍정적이지만긍정적이지않다. 37 기업분석 41 SK텔레콤 (017670) 41 KT(030200) 49 LG유플러스 (032640) 59 4

5 Sector Report 투자의견 통신서비스업종에대해투자의견 Overweight 를제시한다. 1실적은 2018년 2019년회복국면에접어들전망이다. 25G 서비스는 3월개시, 4 ~ 5월휴대폰출시일정으로진행될것이다. ARPU 상승이기대된다. 3유료방송구조조정작업이구체화될것이다. 통신 3사의 SO 인수가전망된다. 구조조정이완료되면, 유료방송사업의 ARPU 상승, 마진개선이동반될것으로전망된다 년 3분기시작된한국정부의망중립성논의는 2019년 5G 서비스개시를계기로더욱구체화될것이다. 규제의방향이 요금인하 망중립성폐지논의 로전환되면서통신업의할인율축소에대한기대감을높일것으로전망된다. 실적 : 통신 3사의합산연결영업이익은 18년 3.51조원 19년 3.75조원 20년 4.26조원으로증가할전망이다. 1요금인하영향은 2018년말로마무리될전망이다. 2019년하반기부터는 ARPU 하락이멈추고, 상승할것으로가정했다. 25G 관련마케팅비용부담은없는것으로가정했다. 통신 3사의인위적인점유율경쟁의지는크지않다. 3감가상각비는전년수준을유지할전망이다. CAPEX 증가가예상되나, 전국적으로망을구축할계획이없기때문에그규모는크지않을전망이다. 8조원에육박했던 2012년 CAPEX 지출이감가상각비산정에서제외된다. 4무형자산상각비는 3사합산 4,239억원 (SKT 1,633억원, KT 1,383억원, LGU+ 1,223억원, *28GHz 대역에대한상각시 ) 지출할전망이다. 5유료방송 (IPTV) 부문의성장기조는이어질것으로전망했다. 가입자증가, ARPU 상승, 홈쇼핑송출수수료상승효과가복합될것이다. 특히홈쇼핑송출수수료는 2017년 4,890억원 2018년 6,846억원 2019년 8,215억원으로확대될전망이다. 6SO 인수가진행되면, IPTV 보조금지출규모는큰폭으로감소할것이다. 통신 3사의 IPTV 관련마케팅비용은 9,000억원에육박한다. 5G와규제 : 5G 서비스는 2019년 3월에개시될예정이다. 초기에는동글형태의모뎀위주로판매될예정이며, 4 ~ 5월경 5G 지원스마트폰이출시될전망이다. 5G 요금제는 4G 대비동일한구간에서 10,000 ~ 15,000원수준으로높을전망이다. 서비스성공여부에대한갑론을박이있다. 하지만 1미디어수요가탄탄하고, 2100GB 요금제가대세로떠오르면서네트워크품질유지에대한부담이커졌다. 미디어가중심이되는환경에서 4G와 5G는차별화된경험을제공할것이다. 정부주도로 5G 네트워크슬라이싱및관리형서비스 ( 망중립성예외 ) 에대해논의를개시했다는점은매우긍정적이다. 자율주행차, 원격의료등 5G를활용한신규애플리케이션에대해서는망중립성예외원칙이적용될가능성이높다. 유료방송 : 2019년에는 IPTV - SO 통합이구체적진행단계에들어설것이다. 구조조정을통해기대하는핵심변화는 ARPU 상승이다. 저가중심마케팅전략에머물러있는 SO를경쟁대열에서배제하고, 핵심콘텐츠에대한가격차별화를통해한국유료방송사업자도 7$ 수준의 ARPU를 20~30$ 수준까지높이는방향을구상하고있다. Consolidation 효과 (ARPU 상승 & 마케팅비용감소 ) 가나타나면, 통신 3사유료방송부문의기대영업이익은 1.7조원으로높아진다. 이경우유료방송부문의통신업전체시가총액에대한기여는 25조원 (P/E 15배 ) 으로높아진다. 5개 MSO를모두인수하는비용은 6~7조원으로추산된다. 인수비용을감안해도, Consolidation 이후통신업의시가총액증가분은산술적으로 50% 에육박한다 5

6 통신서비스 Top pick 은 LG 유플러스를제시한다. 다음으로는 KT, SK 텔레콤순의투자의견을제시한다. SK텔레콤 : 5G 서비스개시는 SK텔레콤투자매력의향상을의미한다. 2015년이후동사는점유율하락 & 규제에따른 ARPU 하락이라는이중고에시달렸다. 5G 서비스개시이후 ARPU는상승반전할가능성이높다. 그럼에도불구하고 SK텔레콤을통신투자매력 3순위로보는이유는지배구조개편에따른불확실성에주목했기때문이다. 지배구조개편작업을통해동사는 1 무선사업물적분할 (100% 자회사신설 ), 2물적분할을마친무선사업부의 IPO 작업에나설것으로전망된다. 분할의사결정후, 무선사업부 IPO 전까지는주가의강세가전망된다. 하지만자회사 IPO가공식화되면, 투자자입장에서는 SK텔레콤존속법인 ( 투자회사 ), SK텔레콤신설법인 ( 사업회사 ) 에대한비교에나설것이며, 사업회사상장이후에는동사에대한투자수요가분산될가능성이있다. SK텔레콤투자회사가고유의투자매력을어필하기위해서는 1ADT캡스 ( 보안, 무인화 ), 11번가 & 옥수수 ( 멤버쉽서비스 ) 의 Asset으로서의가치를좀더끌어올릴필요가있다. 2SK하이닉스의배당과 SK텔레콤투자회사의배당연결고리를좀더명확하게투자자에게확신을심어줄필요가있다. 2019년에는배당정책의변화 ( 당사예상으로는 11,000원 ) 를기대한다. 목표주가 34만원을유지한다. KT : 투자자의외면속에동사의 2011년이후상대수익률 ( 절대수익률 ) 은매우처참한결과를보여줬다. 가장직접적인원인은재무실적이꾸준히감소했기때문이다. 투자자들은 1동사의거버넌스문제, 2공기업문화 (DNA), 3유선전화의구조적수요감소, 4회사규모에비해과도한인력등을지적한다. 하지만 2018년재무실적은최근몇년간의 KT와는다른모습이었다. 동사가보여준이익성장은 1무선부문에서소비자취향을저격한신규요금제도입, 2기가인터넷진화를통한초고속인터넷부문의성장, 3IPTV와기업사업의성장 Balance, 4부동산, 금융의꾸준한매출증대가만들어낸결과물이다. 유안타증권은 2019~2020년에도 KT 재무실적의꾸준한개선을전망한다. 특히 2019~2020년에는부동산유동화, 인력자연감소등의매우구체적인실적개선요인이예정되어있다. 게다가 2019년지급예상되는배당금은 1,200원 (4년연속배당증가 ) 으로통신 3사중가장높은배당수익률이기대된다. LGU+ : 유안타증권은동사의 SO 인수를확신한다. M&A에대한 신중한접근 과 M&A 의지 는구분해서볼필요가있다. 게다가 SO 인수에시한이정해진것도아니지않는가? 2019년동사에거는높은기대는동사가간직한 성장 DNA 가 5G 와 유료방송통합 시대를맞이하여본격적으로힘을발휘할것으로전망하기때문이다. 동사는구글. 아마존등글로벌 IT 기업과의협업을통해서비스차별화를시도하고있다. 이미구글결제, 클라우드서비스계약을마쳤고, 안드로이드기반 STB를통해구글쇼핑, Youtube 등의서비스를동사의 IPTV 서비스에통합했거나통합할계획이다. 또한 Netflix와의협업, 아마존과의협업을통해동사서비스를고도화하는전략을추진하고있다. 이를통해점유율과 ARPU를동시에높이겠다는전략이다. 5G 관련무형자산상각비증가에도불구하고, 매출성장 ( 무선 ARPU 반등. 클라우드확장, 전자결제, 홈미디어 ) 을통해 10% 이상의이익증가시퀀스를지속할전망이다. CJ헬로인수시, CP 수수료부담완화, 고정비절감, 네트워크비용절감, ARPU 상승시너지가기대된다. 영업이익은인수이후 2020년에 1.4조원 ( 기존 1.07조원전망 ) 까지확장될수있을전망이다. 6

7 Sector Report [ 그림 1] 통신 3 사영업이익합산전망 [ 그림 2] 통신 3 사의이동전화매출전망 ( 십억원 ) 4,400 ( 십억원 ) 46,000 4,200 45,000 4,000 3,800 3,600 3,400 44,000 43,000 42,000 3,200 41,000 3, E 2019E 2020E 40, E 2019E 2020E 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 [ 표1] Global peer group Valuation ( 단위 : 배, %) PER PBR EV/EBITDA Dividend Yield 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E SK 텔레콤 KT LG 유플러스 NTT Docomo KDDI Softbank NTT China Unicom China Mobile China Telecom PCCW Singtel AT&T Verizon Chunghwa Taiwan Mobile Telstra Vodafone Deutsche Telefonica Telecom Italia Telenor Teliasonera Average

8 통신서비스 [ 표2] 통신 3 사실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 2018E 2019E 2020E 1Q 2Q 3Q 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE E 2019E 2020E SKT 연결매출 4,182 4,154 4,186 4,279 4,129 4,149 4,235 4,322 4,255 4,330 4,405 4,488 17,520 16,801 16,836 17,478 이동통신 2,989 2,942 2,926 2,892 2,881 2,876 2,923 2,972 2,986 3,035 3,084 3,127 12,468 11,748 11,652 12,232 기타 1,193 1,213 1,261 1,387 1,248 1,273 1,311 1,351 1,270 1,295 1,321 1,361 5,052 5,053 5,183 5,246 영업이익 ,537 1,303 1,382 1,564 감가상각비 ,248 3,244 3,240 3,252 판매수수료 ,969 2,737 2,653 2,667 순이익 , ,658 3,429 3,006 3,146 지배주주순이익 , ,600 3,416 3,009 3,149 KT 연결매출 5,710 5,807 5,949 5,926 5,794 5,871 5,899 6,027 5,916 6,052 5,983 6,151 23,387 23,391 23,591 24,102 연결서비스매출액 4,166 4,261 4,321 4,315 4,243 4,342 4,367 4,414 4,359 4,514 4,480 4,529 17,264 17,062 17,365 17,883 이동통신서비스 1,741 1,764 1,760 1,739 1,746 1,747 1,784 1,809 1,844 1,875 1,907 1,924 7,203 7,004 7,085 7,549 유선통신 1,495 1,522 1,537 1,540 1,510 1,523 1,524 1,526 1,497 1,522 1,512 1,517 6,085 6,094 6,083 6,049 유선전화 ,834 1,700 1,531 1,365 초고속 ,013 1,999 1,999 1,996 미디어 ,238 1,801 2,553 2,688 부동산 금융 ,528 3,490 3,641 3,625 기타 1,545 1,546 1,628 1,610 1,551 1,529 1,532 1,614 1,557 1,538 1,502 1,622 6,124 6,329 6,226 6,219 영업이익 ,375 1,376 1,471 1,634 인건비 ,033 3,568 3,771 3,885 3,974 감가상각비 ,365 3,304 3,303 3,435 판매수수료 ,487 2,426 2,346 2,384 순이익 ,099 지배주주순이익 LGU 매출 2,980 2,981 2,992 2,996 2,923 2,984 3,073 3,137 3,091 3,183 3,267 3,327 12,280 11,949 12,116 12,867 서비스매출액 2,186 2,258 2,245 2,269 2,221 2,264 2,326 2,415 2,393 2,467 2,524 2,608 9,051 8,958 9,226 9,992 이동통신서비스 1,335 1,341 1,351 1,329 1,328 1,330 1,363 1,399 1,431 1,459 1,487 1,516 5,570 5,355 5,420 5,893 유선통신 , ,008 1,037 1,093 3,481 3,603 3,806 4,099 홈미디어 ,770 1,864 2,022 2,148 기업 ,711 1,739 1,783 1,951 휴대폰판매 ,873 2,660 2,579 2,579 영업이익 ,071 감가상각비 ,444 1,426 1,431 1,433 판매수수료 ,738 1,751 1,750 1,769 순이익 Total 서비스매출액 10,533 10,673 10,752 10,863 10,593 10,755 10,928 11,151 11,008 11,311 11,410 11,625 43,834 42,821 43,427 45,354 이동통신 6,064 6,047 6,037 5,959 5,955 5,952 6,070 6,180 6,261 6,369 6,478 6,567 25,242 24,107 24,158 25,675 비이동통신 5,804 5,967 6,066 6,232 5,966 6,133 6,221 6,370 6,178 6,401 6,419 6,574 24,163 24,070 24,689 25,572 영업이익 , ,028 1,152 1, ,738 3,518 3,750 4,268 순이익 1,033 1,332 1, ,170 1,169 1, ,255 1,307 1,350 1,059 3,766 4,768 4,571 4,970 지배주주순이익 1,007 1,305 1, ,141 1,134 1, ,223 1,266 1,328 1,046 3,624 4,673 4,477 4,863 EBITDA 2,922 2,942 2,878 2,751 2,913 2,955 3,017 2,838 3,062 3,183 3,199 2,946 11,794 11,493 11,724 12,389 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 8

9 Sector Report 2018 년통신업종 Review 및 2019 년전망 1. 규제와 Macro 2018 년상반기통신업종의주가부진 2018년상반기통신서비스업종주가하락은요금규제에따른무선실적의악화로부터시작됐다. 생각보다심각했던 ARPU 약세는 요금인하영향 에대한시장의자각으로이어졌고, 2018 년재무실적에대한우려로이어졌다. [ 그림 3] 2018 년 1 월 ~ 6 월통신 3 사의 KOSPI 대비상대수익률추이 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 요금인하영향 실적악화 방어주수요확대신요금제효과기대 SKT KT LGU+ -20% Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 선택약정할인율 25% 상향조정은당시시장의예상에비해파급이크고, 장기화될조짐이보였다. 4Q17를시작으로하락한 ARPU는 3Q18까지도상당한하락폭을보였다. 게다가차상위계층에대한요금인하, 기초연금수령자에대한요금감면대상자확대등의조치는 ARPU 하락폭을키우는역할을했다. 이에따라 25조원을상회했던이동전화매출액은 24조원까지하락하는결과로이어졌다. [ 그림 4] 통신 3 사이동전화서비스매출액추이및전망 26,000 25,500 25,000 24,500 24,000 23,500 23,000 이동통신매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 9

10 통신서비스 상반기나타난주가약세는한국통신업종에국한된현상이아니었다. 글로벌통신업종은연초이후전반적인약세를시현한것이다. 상반기약세는 1망중립성원칙폐지선언 ( 북미, ) 과 2CES와 MWC를통해 5G 기대감이커진상황에서나타났다는점에서더욱아쉬웠다. 호재성뉴스에는둔감하고, 악재만반영되는분위기였던것이다. 이러한현상의직접원인은물가상승 금리인상으로이어지는매크로환경의변화에있었다. 통상적으로통신업종은디플레이션상황에서투자매력이발휘되는업종이다. 어떤경제환경에서도가격, 수요에대한영향을덜받기때문이다. 반대로상품가격, 부동산가격등이상승하는매크로환경에서는통신업은그자체로매력이반감된다. 게다가국채금리인상 ( 상승 ) 은통신업종의배당투자매력을낮추는요인으로작용했다. 실제로미국 10년물국채금리는국내통신 3사의배당수익률과크게차이가나지않는다. [ 그림 5] 2018 년상반기글로벌통신업종주가수익률 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% KDDI NTT Docomo Chunghwa Telecom Taiwan Mobile LGU+ China Telecom Verizon China Unicom KT Softbank China Mobile SKT AT&T 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 [ 그림 6] 미국 10 년만기국채금리추이 [ 그림 7] 미국 10 년만기국채금리 VS 한국통신 3 사의배당수익률 (%) 3.5 5% 3.0 4% % 2% 1.0 1% % 미국채 10 년물금리 SKT 배당수익률 KT 배당수익률 LGU+ 배당수익률 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 10

11 Sector Report 2. 5 월이후분위기급반전. 기관투자자매수와커뮤니케이션섹터부각 연초부터진행된기관투자자와외국인투자자의매도공세는 5 월을기점으로변화된모습이나타 났다. 기관투자자를시작으로 8 월부터는외국인투자자까지순매수를기록하기시작했다. [ 그림 8] 2Q18 이후글로벌통신서비스업종주가수익률비교 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% SKT Verizon LGU+ Softbank KT China Mobile China Telecom Taiwan Mobile Chunghwa Telecom NTT Docomo AT&T China Unicom KDDI 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 [ 그림 9] 기관투자자의통신업월별순매수추이 [ 그림 10] 외국인투자자의통신업월별순매수추이 ( 백만원 ) 400, , , , , , , ,000 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 ( 백만원 ) 500, , , , , , , ,000 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 11

12 통신서비스 GICS 정기변경을통한커뮤니케이션섹터신설 외국인순매수유입 지난 9월 MSCI는 GICS 정기변경을통해통신, 미디어, SNS, 콘텐츠, 게임기업등이포함된커뮤니케이션섹터를신설했다. 북미주식시장에서영향력이큰종목이커뮤니케이션업종으로분류되면서, 커뮤니케이션섹터에대한투자는본격적으로증가하고있다. 커뮤니케이션섹터에는한국통신업종이포함되어있지않기에, 직접적인유입효과는없다. 하지만관련섹터의주가상승이지속되면서간접적인수혜가나타나고있다는판단이다. 8월이후나타난외국인투자자의대규모순매수유입은이와무관하지않은것으로판단된다. [ 그림 11] 커뮤니케이션 ETF 는유형변경이후자금유입급증 ( 십억달러 ) (1) Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 자료 : Morning star, 유안타증권리서치센터 [ 표3] 커뮤니케이션섹터종목구성구성종목 구성종목 구성종목 구성종목 구성종목 AT&T 라이브네이션 가네트 트립어드바이저 MSG 네트웍스 버라이존 텔러스 시네마크 매디슨스퀘어가든 카스닷컴 알파벳 알티스 USA AMC 네트웍스 판도라미디어 마커스 컴캐스트 뉴스코퍼레이션 싱클레어브로드캐스트 엔터테인먼트원 셰난도아 월트디즈니 인터퍼블릭그룹 클리어채널아웃도어 매치그룹 엔터컴 차터 액티비전블리자드 제이요그룹 시네플렉스갤럭시 코젠트 페이스북 디스커버리 트위터 질로우그룹 ATN 인터내셔널 T-모바일 시리우스 XM 넥스타미디어그룹 컨솔리데이티드 이리디움 스프린트 리버티미디어 메레디스 보니지홀딩스 컴스코어 뉴스코퍼레이션 AMC 엔터테인먼트 테그나 케이블원 아이맥스 센추리링크 일렉트로닉아츠 트리뷴미디어 GCI 리버티 트루카 BCE 텔레폰 & 데이터시스템스 코제코 그레이텔레비전 칼그루스 옴니콤그룹 쇼커뮤니케이션스 리버티포뮬러원 EW 스크립스 글루모바일 디시네트워크 라이온스게이트 테이크투 징가 보잉고와이어리스 CBS 유나이티드스테이츠셀룰러 존와일리 & 선스 옐프 이벤트브라이트 비아콤 리버티 뉴욕타임스 스냅 밴드위스 넷플릭스 IAC/ 인터랙티브코프 스콜라스틱 월드레슬링 XO 그룹 로저스 퀘베코 리버티트립어드바이저 안지홈서비스 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 12

13 Sector Report Macro, 규제, 실적을갖춘 3 박자 유안타증권에서는 2017년 8월 8일 요금인하와제 4 이동통신 이라는발간보고서를통해정부의강력한규제의지와그파급영향을분석하며, 통신업에대한투자의견을 비중축소 로조정한바있었다. 이후 2017년 9월 4일 해외마케팅후기 보고서를통해외국인투자자의규제정책에대한부정적반응등을소개했고, 보편요금제도입가능성을확인후투자에나설것을조언했다. 2017년 11월 16일자연간전망보고서를통해서는 2018년하반기 5G 모멘텀이부각될것이며, 그전까지는관망하자는견해를유지했다. 2018년 3월 14일자 통신서비스주가약세진단 보고서를통해서이동전화실적의부진을근거로 2018년 2Q까지는적극적대응을자제하자는견해를밝혔다. 하지만 2018년 6월 18일 이제는봐도되는 4가지투자포인트 보고서를발간하며, 투자의견을 비중축소 에서 비중확대 로상향조정했다. 10월 2일에는유료방송구조조정이후의청사진을제시하는보고서를작성했다. 2019년을바라보는현시점에도통신업에대한투자의견은여전히비중확대이다. [ 표4] 유안타증권의최근 1 년간주요발간보고서 발간보고서 주요내용 요금인하와제 4 이동통신 ( ) 정부의강력한규제의지우려. 통신사업자소송가능성제한적 선택약정할인율 25% 상향분석 ( ) 시뮬레이션결과, 매출액기준 1.5조원이상감소가능 해외마케팅후기 ( ) 외국인투자자의규제정책에대한부정적반응우려 2018년연간전망 ( ) 5G 모멘텀은 2018년하반기부각 통신서비스주가약세진단 ( ) 금리인상에따른배당주매력악화. 이동전화부문의부진우려 SK 텔레콤, 물적분할진단 ( ) 물적분할은통신업에대한비중축소시그널 (?) 5G 주파수경매 ( ) 1등사업자에게불리한구조로짜여진주파수경매안 ADT 캡스인수 ( ) 인수취지는공감. 인수가격은높아보임 이제는봐도되는 4가지투자포인트 ( ) 통신업종 ' 비중확대 ' 상향조정 인터넷은행과결제의미래 ( ) 케이뱅크의가치와 KT 내재가치에대한분석 유료방송구조조정 ( ) 유료방송구조조정을통한통신업재평가가능성진단 2018년 6월이뤄진투자의견변경은다음과같은아이디어에기초했다. 유안타증권은이러한변화가아직은절반도이뤄지지않았다고판단한다. 여전히강세를지지하는이유이다. 금리인상에따른배당투자매력약화 변화 : 금리인상의초입에서는성장주 ( 인플레이션관련업종 ) 에대한투자매력이부각된다. 인상속도가일정시점을넘어서는구간에서는 Macro 관점에서의불확실성이야기된다. 2Q18 이후부각된신흥국發경제위기는그러한현상을그대로보여준다. 이러한구간에서는배당관점에서의투자매력저하에도불구하고, 통신업이가진고유의방어적투자매력이상대적으로부각될수있다. 통신업투자환경측면에서는 부정적상황 긍정적상황 으로전환되고있다고판단했다. 정부의강력한규제정책 변화 : 선택약정할인율 25% 상향조정. 노년층및취약계층요금 13

14 통신서비스 인하정책확정을통해대부분의요금규제정책불확실성은해소됐다. 보편요금제는사실상국 회와정부의추진의지가약한것으로판단했다. 통신업종의낮은 Valuation 등을감안시, 요 금규제에따른 de-rating 은마무리국면을통과하고있다고해석했다. 유료방송 M&A 를통한신선한성장사업의부각 : 한국유료방송시장의 Consolidation 효과 를주목했다. 유료방송업으로부터파생되는영업이익비중은전체통신업종영업이익의 7% 수준 에불과하지만, 통합효과를통해 50% 수준까지높일수있는잠재력을보유하고있다. 게다가 유료방송업의본질은이동전화사업과달리가격에대한규제를거의받지않고, 소비자의기호 에따라 ARPU 가높아지는소비재로서의특성을갖고있다는점이다. 통신업종의 Valuation 할 인요인이제거될가능성에주목했다 년재무실적부진 변화 : 실적측면에서는 2 가지변수를주목했다. 통신 3 사가새로도 입한데이터요금제가가져올 ARPU 하락방어영향을주목했다 년초에는 5G 서비스가 개시되고, 특히미디어에대한강한수요는 5G 수요로이어질전망이다. 이동전화부문은하반 기로접어들면서성장성을회복할것으로전망된다. 유선부문은 IPTV 를중심으로강한성장을 지속할것이다. KT 는 10GB 인터넷을출시했다. 가격을높일수있는다양한상품이준비되어 있다. 무선과유선사업의성장동력이유기적으로조화되면서통신 3 사의 2019 년매출은최근 3 년내가장좋은모습을보여줄것으로전망된다. [ 표 5] 통신 3 사연결 / 이동전화 / TPS / 기타매출액추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) , E 2019E 2020E SKT 연결매출액 17,092 17,520 16,801 16,836 17,478 YoY -0.3% 2.5% -4.1% 0.2% 3.8% 이동통신 12,351 12,468 11,748 11,652 12,232 YoY -1.6% 1.0% -5.8% -0.8% 5.0% 기타 4,741 5,052 5,053 5,183 5,246 KT 연결매출액 22,744 23,387 23,391 23,591 24,102 YoY 1.9% 2.8% 0.0% 0.9% 2.2% 이동통신 7,418 7,203 7,004 7,085 7,549 YoY 0.6% -2.9% -2.8% 1.2% 6.5% TPS(*) 3,851 4,251 4,394 4,552 4,684 YoY 13.4% 10.4% 3.4% 3.6% 2.9% 기타 11,474 11,933 11,993 11,954 11,869 LGU+ 연결매출액 11,451 12,280 11,949 12,116 12,867 YoY 6.1% 7.2% -2.7% 1.4% 6.2% 이동통신 5,432 5,570 5,355 5,420 5,893 YoY 2.1% 2.5% -3.9% 1.2% 8.7% TPS 1,585 1,770 1,864 2,022 2,148 YoY 9.8% 11.7% 5.3% 8.5% 6.2% 기타 4,434 4,940 4,730 4,674 4,826 주 : KT TPS : 초고속인터넷매출액 + 미디어매출액, 기타매출액 : 이동통신과 TPS 이외의매출액 14

15 Sector Report 3. 이동전화 ARPU, 2019 년하반기상승전망 이동전화 ARPU 는 2019 년하반기부터반등, 2020 년에는상승속도가빨라질전망이다. [ 그림 12] SKT ARPU 추이및전망 ( 원 ) 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19E 3Q19E 1Q20E 3Q20E 자료 : SKT, 유안타증권리서치센터 [ 그림 13] KT ARPU 추이및전망 ( 원 ) 35,000 34,500 34,000 33,500 33,000 32,500 32,000 31,500 31,000 30,500 30,000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19E 3Q19E 1Q20E 3Q20E 자료 : KT, 유안타증권리서치센터 [ 그림 14] LGU+ ARPU 추이및전망 ( 원 ) 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 28,000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19E 3Q19E 1Q20E 3Q20E 자료 : LGU+, 유안타증권리서치센터 15

16 통신서비스 [ 그림 15] 통신 3 사이동전화서비스매출액전망 ( 억원 ) 260, , , , , , , , , , E 2019E 2020E 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 16

17 Sector Report 선택약정할인율조정영향마무리 & 완전무제한데이터요금제효과 선택약정할인율 25% 조정영향은 2018 년 4 분기에마무리될전망이다. 3Q18 기준누적선택 약정비중은 SKT 41%, KT 38%, LGU+ 41.3% 에달한다. 선택약정할인제도를이용하는고객 이전체신규가입자의 50% 를넘지않기때문에, 2019 년에는조정영향이마무리될것이다. [ 그림 16] 누적선택약정비중 (3Q17 VS 3Q18) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3Q17 3Q18 SKT KT LGU+ 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 지난 2월 LG유플러스가 속도용량걱정없는데이터요금제 를출시할때만하더라도, 투자자의반응은우호적이지않았다. 요금경쟁국면진입으로인식했기때문이었다. 하지만 KT의데이터온요금제출시를계기로투자자의긍정적반응이힘을얻고있다. 1요금인하경쟁이아닌요금인상경쟁으로인식했기때문이다. 심리적인상한선은 6만원 8만원대후반으로높아졌다. 2실제로 9월말기준 KT는 180만명, SK텔레콤은 300만명, LGU+ 는 60만명의신규데이터요금제가입자를확보했다. 예상보다뜨거운반응이었는데, 100기가바이트이상의데이터수요를검증했고, 미디어기반의 5G 서비스에대한성공기대를높였다는점에의의를둔다 [ 표6] 통신 3 사의신규데이터요금제 ( 단위 : 원, GB) KT 데이터온 5월 30일출시 구분 톡 비디오 프리미엄 월정액 49,000 69,000 89,000 데이터 완전무제한 부가혜택 패밀리팩 미디어팩 /1회선무료 SKT T 플랜 7월 18일출시 구분 스몰 미디엄 라지 패밀리 인피니티 월정액 33,000 50,000 69,000 79, ,000 데이터 완전무제한 부가혜택 데이터자동공유 / 뮤직메이트 LGU+ 8월 21일출시 걱정없는데이터 데이터33 데이터44 데이터59 데이터69 데이터78 데이터88 월정액 33,000 44,000 59,000 69,000 78,000 88,000 데이터 매일 5GB 완전무제한 완전무제한 부가혜택 콘텐츠 15,000원 / 데이터쉐어링 15GB 17

18 통신서비스 4G 와 5G 에대한품질인식차이발생 Consumer 시장에서의높은성공가능성 5G 요금제는데이터동일구간에서 4G 대비약 10,000원 ~ 15,000원상향될것으로전망된다. 완전무제한기준으로는약 100,000원이상한선으로제시될전망이다. NSA 표준으로투자될초기 5G 시장의수요는 B2C 시장에서집중될전망이다. 유안타증권에서는서비스초기 (2019년상반기 ) 부터 B2C 시장에서 5G에대한수요가상당히탄탄한흐름으로전개될것으로전망하고있다. 1완전무제한요금제성공을통해고용량데이터에대한시장의수요가탄탄함이이미입증됐고, 24K OTT 서비스가보편화되고, 완전무제한이용자확대로데이터트래픽이급격하게증가하면서 4G 네트워크퀄러티에부담이갈것으로전망하기때문이다. 이미무제한데이터이용자는평균 30기가바이트이상을사용하는단계에올라섰다. 이러한추세로진행시 5G 단말기가출시되는시점 (2019년 6월 ) 에는 4G와 5G 품질에대한소비자인식에현격한차이가발생할것으로전망된다. [ 그림 17] LTE 데이터트래픽현황 (TB) (GB) 350, ,000 무제한 일반 250, , , ,000 50, Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16 2Q 16 3Q 16 4Q 16 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 자료 : 과기정통부, 유안타증권리서치센터 [ 그림 18] LTE 보급률 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 자료 : 과기정통부, 유안타증권리서치센터 18

19 Sector Report [ 그림 19] 삼성전자의폴더블단말기 자료 : 언론자료, 유안타증권리서치센터 [ 표7] 삼성전자폴더블폰스팩 구분 내용 겉면디스플레이 4.58인치 펼친디스플레이 7.3인치 해상도 420dpi ( 최신스마트폰과동일 ) 특징 펼친화면 3분할통해앱 3개까지동시실현가능 UX One UI 자료 : 언론자료, 유안타증권리서치센터 19

20 통신서비스 5G Simulation: 서비스 2 년차에매출액 +5% 증가효과전망 5G 서비스는 2019년 3월개시될예정이지만, 전용휴대폰은 4월 ~ 5월출시될것으로전망된다. 현재까지알려진정보로는삼성전자 2개모델, LG전자 1개모델이출시예정이다. 본격적인휴대폰가입자유치는 6월이후로전망된다. LTE 보급률은 1년차 29.6%, 2년차 51.5%, 3년차 63% 를기록한바있다. 4G 당시에는보조금경쟁이동반됐다는점을감안시, 보조금경쟁이사라진 5G 보급률은이보다느린속도로높아질전망이다. [ 그림 20] 세대별 ARPU 가정 ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, G 3G 4G 5G 유안타증권에서는 5G 가입자 Simulation을 3가지사례로나눠서진행했다. 가장낙관적인 Case(Bull) 는 4G 보급당시침투속도를가정했다. <Bear Normal Bull> 가정에따라, 5G 보급률은 2020년기준 <24.9% - 30% %> 로전망된다. 이러한침투속도를가정시, 기존매출전망대비 2019년 1,450억원 ~ 2,469억원, 2020년 1조3,357억원 ~ 2조1,666억원정도로매출이증가할것으로전망된다. 5G ARPU는 4G 대비 10,000원높은것으로가정 [ 표8] 5G 관련 Incremental Sales ( 단위 : 억원 ) SKT KT LGU+ 합산 SKT KT LGU+ 합산 Bear ,450 6,142 3,783 3,432 13,357 Normal ,935 7,534 4,641 4,210 16,384 Bull 1, ,469 9,962 6,137 5,567 21,666 20

21 Sector Report <Bear Case> [ 그림 21] 5G 휴대폰보급률 35% 30% 25% SKT KT LGU+ 20% 15% 10% 5% 2019E SKT 7.2% KT 6.4% LGU+ 8.4% 2020E SKT 25.0% KT 22.0% LGU+ 28.7% 0% Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 [ 표9] Simulation ( 단위 : 천대 ) 5G 단말기판매량 5G 교체율 5G 누적판매량 비중 SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ Jun % 20% 20% % 0.5% 0.7% Jul % 20% 20% % 1.0% 1.4% Aug % 30% 30% % 1.8% 2.4% Sep % 45% 45% 1, % 2.9% 3.8% Oct % 45% 45% 1, % 4.0% 5.4% Nov % 45% 45% 1,829 1,126 1, % 5.2% 6.9% Dec % 50% 50% 2,275 1,401 1, % 6.4% 8.4% Jan % 50% 50% 2,721 1,676 1, % 7.6% 10.1% Feb % 50% 50% 3,167 1,951 1, % 8.8% 11.7% Mar % 50% 50% 3,613 2,225 2, % 10.0% 13.2% Apr % 55% 55% 4,104 2,528 2, % 11.4% 15.0% May % 55% 55% 4,594 2,830 2, % 12.7% 16.8% Jun % 55% 55% 5,085 3,132 2, % 14.0% 18.3% Jul % 55% 55% 5,576 3,434 3, % 15.3% 20.1% Aug % 55% 55% 6,066 3,737 3, % 16.6% 21.9% Sep % 55% 55% 6,557 4,039 3, % 17.8% 23.3% Oct % 60% 60% 7,092 4,369 3, % 19.3% 25.2% Nov % 60% 60% 7,627 4,698 4, % 20.7% 27.1% Dec % 60% 60% 8,163 5,028 4, % 22.0% 28.7% 21

22 통신서비스 <Normal Case> [ 그림 22] 5G 휴대폰보급률 40% 35% 30% SKT KT LGU+ 25% 20% 15% 10% 5% 2019E SKT 9.1% KT 8.1% LGU+ 10.7% 2020E SKT 30.2% KT 26.6% LGU+ 34.6% 0% Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 [ 표10] Simulation ( 단위 : 천대 ) 5G 단말기판매량 5G 교체율 5G 누적판매량 비중 SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ Jun % 30% 30% % 0.8% 1.0% Jul % 30% 30% % 1.5% 2.0% Aug % 40% 40% % 2.5% 3.4% Sep % 55% 55% 1, % 3.9% 5.2% Oct % 55% 55% 1,873 1,154 1, % 5.3% 7.0% Nov % 55% 55% 2,364 1,456 1, % 6.7% 8.9% Dec % 60% 60% 2,899 1,786 1, % 8.1% 10.7% Jan % 60% 60% 3,435 2,116 1, % 9.6% 12.7% Feb % 60% 60% 3,970 2,445 2, % 11.1% 14.7% Mar % 60% 60% 4,505 2,775 2, % 12.5% 16.4% Apr % 65% 65% 5,085 3,132 2, % 14.1% 18.6% May % 65% 65% 5,665 3,489 3, % 15.7% 20.7% Jun % 65% 65% 6,245 3,847 3, % 17.1% 22.5% Jul % 65% 65% 6,824 4,204 3, % 18.7% 24.6% Aug % 65% 65% 7,404 4,561 4, % 20.3% 26.7% Sep % 65% 65% 7,984 4,918 4, % 21.7% 28.4% Oct % 70% 70% 8,609 5,303 4, % 23.4% 30.6% Nov % 70% 70% 9,233 5,687 5, % 25.1% 32.8% Dec % 70% 70% 9,858 6,072 5, % 26.6% 34.6% 22

23 Sector Report <Bull Case> [ 그림 23] 5G 휴대폰보급률 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% SKT KT LGU+ 2019E SKT 11.6% KT 10.3% LGU+ 13.7% 2020E SKT 40.5% KT 35.6% LGU+ 46.4% Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 [ 표11] Simulation ( 단위 : 천대 ) 5G 단말기판매량 5G 교체율 5G 누적판매량 비중 SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ SKT KT LGU+ Jun % 40% 40% % 1.0% 1.4% Jul % 40% 40% % 2.0% 2.7% Aug % 50% 50% 1, % 3.3% 4.4% Sep % 65% 65% 1,740 1, % 4.9% 6.5% Oct % 70% 70% 2,364 1,456 1, % 6.7% 8.9% Nov % 70% 70% 2,988 1,841 1, % 8.4% 11.2% Dec % 80% 80% 3,702 2,280 2, % 10.3% 13.7% Jan % 80% 80% 4,416 2,720 2, % 12.3% 16.3% Feb % 80% 80% 5,129 3,160 2, % 14.3% 19.0% Mar % 80% 80% 5,843 3,599 3, % 16.2% 21.3% Apr % 90% 90% 6,646 4,094 3, % 18.4% 24.3% May % 90% 90% 7,449 4,588 4, % 20.6% 27.2% Jun % 90% 90% 8,252 5,083 4, % 22.6% 29.7% Jul % 90% 90% 9,055 5,577 5, % 24.8% 32.6% Aug % 90% 90% 9,858 6,072 5, % 27.0% 35.5% Sep % 90% 90% 10,660 6,567 5, % 29.0% 37.9% Oct % 95% 95% 11,508 7,089 6, % 31.3% 40.9% Nov % 95% 95% 12,355 7,611 6, % 33.6% 43.9% Dec % 95% 95% 13,203 8,133 7, % 35.6% 46.4% 23

24 통신서비스 4. 5G 는꽃놀이패 : 수요를앞서나가지않을통신사업자의투자의지 5G를통해투자자가가장기대하는변화는 B2B 시장의개화이다. 하지만 B2B 모델의성공가능성에대해서는여전히회의론이지배적이다. 자율주행을제외하면특별함이없었던평창올림픽에서의 5G 시연, MWC에서의몇몇통신사업자의 5G에대한회의적발언이겹치면서 5G에대한냉정한접근이필요하다는시각이대두됐기때문이다. B2B 모델은스마트시티, 스마트팩토리, 자율주행솔루션등으로대표되나, 수익화라는관점에서구체성이떨어지는한계점이지적된다. 특히 B2B 대표모델인자율주행의경우, 실질적인상용화시점이 2022년 ~2030년인장기프로젝트라는점에서 5G 인프라를통해단기간에수익화를기대하는것은시기상조이다. GSMA 설문조사에의하면통신사업자에게있어 5G 투자의가장큰리스크는명확한사업모델부재로지적된다. 당시설문조사를통해통신사업자 CEO의대다수는새로운사업기회가 B2B, B2B2C 영역에서창출될것이라기대했으나, 여전히사업모델의구체성에대해서는대다수가확신이없다고밝혔다. [ 그림 24] Risks in delivering 5G( 단위 : 1 가장중요, 5 가장중요하지않음 ) [ 그림 25] Sources of new operator revenues for 5G Lack of clear biz case 51% 6% 23% 14% 6% Enterprise (B2B, B2B2C) 69% 20% 3% 6% 3% Spectrum availability&fragmentation Competition from alternative network Regulation 23% 20% 34% 29% 23% 9% 6% 23% 26% 14% 14% 34% 29% 9% 9% Consumers Online (ASP) 23% 17% 17% 31% 40% 34% 17% 9% 9% 3% Tech fragmentation 6% 34% 43% 14% 3% Governments (B2G, B2G2C) 14% 26% 40% 17% 3% 0% 50% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 자료 : GSMA, 유안타증권리서치센터 자료 : GSMA, 유안타증권리서치센터 통신투자자입장에서는 B2B의모호성에대해우려할필요가없다. 한국통신사업자는 4G 사례와는달리 5G 투자에대해소극적입장을견지하고있기때문이다. NSA 방식과 SA 방식으로의인프라구축옵션중, LTE와네트워크를혼용하는 NSA 방식을주력으로가져갈것임을밝혔다. 주파수활용대역도투자가많이소요되는 28GHz 대역보다는 3.5GHz 대역중심으로활용될것임을밝혔다. [ 표 12] 5G 주요쟁점사항 주요쟁점 NSA / SA 3.5GHz / 28GHz 전국망안테나서비스요금핵심콘텐츠 B2B & 네트워크슬라이싱 내용초기투자 NSA. 2020년 ~2021년이후 SA 방식 3.5GHz 주력망. 28GHz 는보조망활용경쟁상황은변수. 수요에맞춰천천히진행 4G : 기지국당 2개. 5G : 기지국당 16~32개기존요금대비 15,000원높은수준 4K & 8K 미디어. 클라우드게이밍 SA 방식 Roll out 되는 2020년 ~2021년이후예상 24

25 Sector Report 2020 년까지는유형자산감가상각비감소전망 유안타증권의 Simulation 에의하면, 5G 가입자 1 인당데이터이용량이 20GB 로증가할경우, 2021 년부터는 3.5GHz 대역만으로수용이불가능할것으로전망된다. 따라서 28GHz 대역을 활용하는 CAPEX 집행은 2020 년 5G 데이터이용량에따라결정될것으로전망된다. [ 표13] 주파수용량 Simulation Bear 주파수 (MHz) 가입자수 ( 명 ) 총데이터 (TB, 월 ) 인당데이터 (GB, 월 ) 총수용데이터 (TB) 4G ,116, , ,385 5G(2020) 280(3.5GHz) 21,437, , ,949 5G(2021) 39,015, , ,949 Normal 주파수 (MHz) 가입자수 ( 명 ) 총데이터 (TB, 월 ) 인당데이터 (GB, 월 ) 총수용데이터 (TB) 4G ,116, , ,385 5G(2020) ,437, , ,949 5G(2021) 39,015, , ,949 Bull 주파수 (MHz) 가입자수 ( 명 ) 총데이터 (TB, 월 ) 인당데이터 (GB, 월 ) 총수용데이터 (TB) 4G ,116, , ,385 5G(2020) ,437, , ,949 5G(2021) 39,015, , , ~2020년 5G CAPEX는 2012~2014년 LTE 투자피크보다는적은 7조원이하에서결정될가능성이높아보인다. 5G CAPEX의본격적인증가는 2021년이후시장상황에따라결정될것이다. 2019년유형자산감가상각비는오히려전년대비축소될것으로전망된다. 통신사업자는 6년정액상각법을사용하고있기때문에, 과거 LTE 투자피크였던 2012~2013 CAPEX가감가상각비산정에서제외되기때문이다. [ 그림 26] 통신 3 사유형자산감가상각비전망 [ 그림 27] 통신 3 사유형자산 CAPEX( 별도기준 ) 전망 ( 억원 ) 81,000 80,500 80,000 79,500 79,000 78,500 78,000 77,500 77,000 76,500 76, E 2019E ( 억원 ) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, E 2019E 자료 : : 각사, 유안타증권리서치센터 자료 : : 각사, 유안타증권리서치센터 25

26 통신서비스 주파수상각비 4,239 억원증가전망 5G 주파수낙찰총액은 3조6,183억원이었다. 사업자별할당가격은 SKT 1조2,185억원 (3.5GHz), 2,073억원 (28GHz), KT 9,680억원 (3.5GHz), 2,078억원 (28GHz), LGU+ 8,095억원 (3.5GHz), 2,072억원 (28GHz) 이었다. 주파수사용기간, 주파수총량을기준으로상대비교시, 5G 주파수의단위당가격은 4G에비해훨씬낮은수준이다. 주파수낙찰총액이크다는점에대해우려하는시각이있으나, 3차에걸쳐서진행된 4G 경매와달리 5G 경매는초반에많은주파수를제공한다는점을감안할필요가있다. 5G로인해추가로부담해야할주파수상각비는 3사합산 4,239억원 (SKT 1,633억원, KT 1,383억원, LGU+ 1,223억원, 28GHz 대역에대한상각시 ) 으로추산된다. 2019년이익에는부담요인이지만, 선택약정조정영향제거 & 5G 관련매출효과로비용증가의대부분이상쇄될전망이다. [ 표14] 주파수낙찰총액비교 (4G VS 5G) ( 단위 : 억원, MHz) 낙찰총액 ( 억원 ) 주파수총량 (MHz) 사용기간 단위당가격 ( 기간보정, 억원, 1MHz, 1년 ) 비고 2011년 17, 년 년 24, 년 년 21, 년 (20MHz 대역은 5년 ) 2018년 36,183 2,680 29, 년 GHz 6,223 2,400 5년 GHz 자료 : 과기정통부, 유안타증권리서치센터 [ 표15] SKT 4G & 5G 관련주파수확보비용 할당년도 주파수 금액선납금 잔금분할납부 비고 2011년, 2013년 1.8GHz 13,350억원 2013년 25% 2014년 ~ 2021년 1/8 분할납부 2016년 2.6GHz 12,777억원 2016년 25% 2017년 ~ 2021년 1/5 분할납부 2016년 2.1GHz 5,685억원 2016년 25% 2017년 ~ 2021년 1/5 분할납부 2016년 12월재할당 2018년 3.5GHz 12,185억원 2018년 28GHz 2,073억원 자료 : SKT, 유안타증권리서치센터 [ 표16] KT 4G & 5G 관련주파수확보비용 할당년도 주파수 금액선납금 잔금분할납부 비고 2011년 900MHz 2,514억원 2011년 50% 2013년 ~ 2015년 1/3 분할납부 2011년 1.8GHz(20M) 1,944억원 2011년 50% 2013년 ~ 2015년 1/3 분할납부 2013년 1.8GHz(15M) 8,779억원 2013년 25% 2014년 ~ 2021년 1/8 분할납부 2016년 1.8GHz 4,698억원 2016년 25% 2017년 ~ 2025년 1/9 분할납부 2016년 2.1GHz 5,722억원 2016년 25% 2017년 ~ 2021년 1/5 분할납부 2016년 12월재할당 2018년 3.5GHz 9,680억원 2018년 28GHz 2,078억원 자료 : KT, 유안타증권리서치센터 26

27 Sector Report [ 표17] LGU+ 4G & 5G 관련주파수확보비용 할당년도 주파수 금액선납금 잔금분할납부 비고 2011년 800MHz 2,514억원 2011년 50% 2013년 ~ 2015년 1/3 분할납부 전년도매출액에 1.6% 추가납부 2011년 2.1GHz 4,455억원 2011년 25% 2012년 ~ 2021년 1/10 분할납부 2013년 2.6GHz 4,788억원 2013년 25% 2014년 ~ 2021년 1/8 분할납부 2016년 2.1GHz 3,816억원 2016년 25% 2017년 ~ 2021년 1/5 분할납부 2018년 3.5GHz 8,095억원 2018년 28GHz 2,072억원 자료 : LGU+, 유안타증권리서치센터 [ 표18] 5G 네트워크구축의무조건구분 기준기지국 3년 (15%) 5년 (30%) 3.5GHz 15만국 2.25만국 4.5만국 28GHz 10만대 1.5만대 자료 : 과기정통부, 유안타증권리서치센터 27

28 통신서비스 정부주도로네트워크슬라이싱및관리형서비스에대한논의개시 네트워크슬라이싱및관리형서비스에대한정책적지원만뒷받침된다면통신서비스업종의투자환경은획기적으로개선될전망이다. 과기정통부는정책협의회를구성하고 1소위와 2소위활동을개시했다. 제 1 소위는 2차회의를진행했고, 망중립성과 5G 네트워크슬라이싱에대해논의했다. 제 2 소위는 1차회의를통해이동전화요금구조변화사례와 5G 시대의전망을주제로논의했다. 차기회의를통해서는기업간거래 (B2B), 플랫폼관점요금체계등에대해논의할예정이다. 과기정통부는 5G 플러스 라는정책브랜드까지정해서 5G 관련정책전략을수립중이다. 과기정통부의 5G 총괄부서는정보통신정책실의정보통신방송기술정책과이다. 하지만 5G 플러스전략을맡는부서는정책총괄과로알려져있다. 즉, 5G 상용화와 5G 플러스정책수립은별개로진행된다는의미이다. 그만큼 5G 플러스정책에공을들이고있는상황이다. 정책협의회논의결과에따라네트워크슬라이싱과관리형서비스도입에대한결론이내려질전망이다. 당장 5G가시작되는 2019년부터관리형서비스가도입될가능성은낮아보인다. ICT 생태계를흔들수있는민감한사안이기때문이다. 하지만이미 3GPP를통해 2019년 6월을목표로네트워크슬라이싱상세기능표준화가진행되고있고, 한국에서도자율주행서비스와원격진료서비스등서비스의긴급성, 보안성, 안정성이인정되는경우에는논의를해보겠다는입장으로선회중이다. 따라서동서비스가보급되는시점부터관리형서비스가도입될전망이다. [ 표 19] 관리형서비스 ( 망중립성예외 ) 의국내외현황 자료 : KISDI 국가한국미국 EU 내용망중립성가이드라인에서관리형서비스 (IPTV, VoIP) 를인정일반인터넷과다른트래픽관리기술등을통해전송품질을보장하며, 일반인터넷의품질을적정수준이하로저하시키지않아야함現트럼프정부에서, 별다른제한없이제공가능다만, 최종이용자의인터넷서비스품질에미치는영향은제시특정콘텐츠등에최적화된서비스 (IPTV, VoIP, 원격수술등 ) 규정일반인터넷의전반적품질손상방지, 충분한네트워크용량확보, 일반인터넷과의망분리, 망중립성회피목적금지등이조건임 [ 그림 28] 5G 망요구사항 : 모든단말, 모든서비스. 모든산업을수용 [ 그림 29] 네트워크슬라이싱개념도 자료 : 언론자료, 유안타증권리서치센터 자료 : 언론자료, 유안타증권리서치센터 28

29 Sector Report 5. 유료방송구조조정기대 : 유료방송부문의가치재평가시동 한국유료방송업계의가장큰문제점은 과당경쟁 에있었다. 전방산업에서의경쟁심화로제대로된수익구조가안착하지못하면서, 후방산업의발전과정에도부정적영향을미쳤다. 2018~2019년전개될한국케이블TV 사업자중심의구조조정은한국유료방송시장정상화의첫단계이다. LG유플러스는 CJ헬로인수가능성이높고, 티브로드와딜라이브는각각 SK텔레콤과 KT 관심을받고있다. 여기에더해서글로벌 OTT와의협업을통해질적성장이시작될것이다. 이과정에서한국유료방송산업에대한전방위적인재평가작업이이뤄질것이다. 북미유료방송 : High Valuation 이적용되는산업임을증명 북미유료방송산업의 Valuation 은 인터넷플랫폼 > 콘텐츠 > MVPD 순으로형성되어있다. 이는시장지배력, 글로벌확장성에대한잠재력등이반영된결과이다. 하지만무엇보다주목되는것은 상당히고전하고있는것처럼보이는 MVPD의 Valuation 조차도통신업보다는높게형성되어있다는점이다. 1주요 MVPD 사업자의풍부한콘텐츠기반, 2ARPU 상승으로나타나는질적성장에대한우호적평가덕분이다. 북미유료방송업의경우에는, 승자와패자로나누는이분법적구분이무의미한전개를보여주고있다. 전통유료방송사업자와 OTT 사업자는공존하며, 질적성장을동시에향유하는순환적질적성장이가시화되고있다. 대부분의유료방송사업자에게있어 Valuation Premium은지극히당연한결과이다. 이는한국유료방송업종투자자에게도의미있는시사점을제공한다. [ 그림 30] 북미인터넷 / 콘텐츠전송 / 콘텐츠기업의시가총액 (USD bn) Contents Delivery Internet Platform Netflix Facebook Amazon Alphabet Dish Sprint T-Mobile Charter Comcast Verizon AT&T Discovery Viacom CBS FOX Walt Disney 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 29

30 통신서비스 [ 표 20] 북미 / 인터넷 / 콘텐츠전송 / 콘텐츠기업 Valuation 비교 ( 단위 : 백만달러, x 배, %) P/E P/B EV/EBITDA 주가수익률 시가총액 E E E 1m 3m 1yr YTD Walt Disney 17, % 4.1% 13.0% 9.8% 21st Fox 8, % 5.9% 67.1% 41.3% CBS 2, % 6.4% -0.2% -3.7% Viacom 1, % 2.2% 20.1% 5.3% Discovery 2, % 20.3% 89.5% 41.9% AT&T 21, % -9.0% -12.7% -19.2% Verizon 24, % 8.9% 32.0% 15.6% Comcast 17, % 7.9% 3.8% -2.4% Charter 8, % 5.5% -6.5% -5.2% T-Mobile 5, % 3.2% 13.8% 7.2% Sprint 2, % 0.0% -2.1% 3.9% Dish 1, % -6.1% -34.4% -30.6% Alphabet 74, % -12.5% 2.2% 1.7% Amazon 79, % -14.2% 42.4% 38.5% Facebook 41, % -17.7% -19.9% -18.5% Netflix 12, % -10.0% 48.4% 51.1% 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 [ 그림 31] Verizon 과 AT&T 주가수익률추이 [ 그림 32] Comcast 주가수익률추이 ( = 100) Verizon 140 AT&T 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 ( = 100) 240 Comcast 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 30

31 Sector Report 유료방송 Consolidation 이후통신업시가총액증가분은 50% 에달할것으로전망 한국통신 3사의 IPTV 영업이익은 2,100억원수준 (2017년기준 ) 이다. 여기에 P/E 15배수를적용시, 시가총액에대한기여분은 3조원으로평가된다. 2018년영업이익은 4,400억원수준으로증가할전망이다. 가입자확대 + 플랫폼경쟁력강화등이더해진영향이다. Consolidation 효과 (ARPU & 마케팅비용 ) 가나타나면, 기대영업이익은 1.7조원으로높아진다. 이경우시가총액에대한기여는 25조원 (P/E 15배 ) 으로높아진다. 5개 MSO를모두인수하는비용은 6~7조원으로추산된다. 인수비용을감안해도, Consolidation 이후통신업의시가총액증가분은 50% 에육박한다. [ 표21] 유료방송 Consolidation Simulation ( 단위 : 억원, 만명, 원 ) 시너지 #1 시너지 #2 TV 플랫폼관련매출 영업이익 매출비중 영업이익비중 매출액 영업이익 매출액 영업이익 CJH 8,600 1, % 17.0% 티브로드 6, % 14.8% 딜라이브 6, % 12.2% CMB % 0.8% HCN 2, % 8.0% 소계 25,243 3, % 52.8% KT 12, % 14.1% SKB 10, % 11.6% LGU+ 8, % 9.4% 스카이라이프 6, % 12.1% 소계 37,787 2, % 47.2% 유료방송합계 63,030 6, % 100.0% 78,336 11, ,504 17,626 유료방송가입자수 ( 만명 ) 3,264 3,264 3,264 유료방송 ARPU( 원 ) 16, % 20, % 30, % 한국통신업종에대한투자 Frame 의확장 지금까지한국통신업에대한평가는이동전화산업에한정된 frame에갇혀있었다. 투자자들의관심사는이동전화규제, 이동전화 ARPU, 이동전화마케팅비용에한정됐다. 가장큰이유는이동전화매출의편중도 (65%, 별도매출액기준 ) 가지나치게높았기때문이다. 초고속인터넷, 유선전화, IPTV, 기업사업의매출비중은각각 7~10% 대로 Next 이동전화 의부재가아쉬웠다. 하지만유료방송구조조정을통해유료방송관련매출액이 12조원대로커지게되면, 이동전화매출매출배중은 53%, 유료방송매출비중은 25% 대로변화하게된다. 영업이익기여도는더욱큰변화가기대된다. 2017년, 2018년기준유료방송의영업이익기여는각각 7%, 12.5% 수준으로추정된다. 유료방송구조조정이후영업이익기여는 46% 까지높아질것으로기대된다. 한국통신업종평가에다른 Frame이적용될수있다고주장하는근거이다. 31

32 통신서비스 [ 그림 33] 한국통신 3 사의사업부문별매출비중 (2017 년, 별도기준 ) [ 그림 34] 사업부문별매출비중 ( 유료방송구조조정이후 ) IPTV 10% 초고속인터넷 9% 유선전화 7% 기업 9% 이동전화 65% IPTV 23% 기업 7% 초고속인터넷 8% 유선전화 6% 이동전화 53% [ 그림 35] 유료방송통합을통해통신사업재평가기대되는이유 이동전화규제에따른실적변동성으로부터자유로워질수있음 유료방송산업과점체제구축을통한질적성장 Valuation 재평가기대 [ 그림 36] 유료방송구조조정완료이후의통신업종시가총액변화 ( 십억원 ) 35,000 30,000 25, % 20,000 15,000 10, % % 5,000 0 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 32

33 Sector Report 기업가치향상의핵심은 ARPU 상승 : 가격탄력성을낮추는것이목표 시장의가격파괴를주도하는주체가사라지게되면, 가격은정상화단계로진입할수있는길이열린다. 실제로 CATV 사업자의공식요금은통신사업자에비해상당히낮은수준에서제공되고있다. 프로모션을통해 3개월 ~ 6개월요금무료혜택까지주어지고있다는점을감안시, IPTV 에비해 CATV 요금제는 50% 가까이저렴하다. CATV 사업자의 ARPU는 IPTV 사업자의절반수준에머무르고있다. 국내 SO 사업자의방송수신료매출액기준 ARPU는 3,000원 ~5,000원수준으로글로벌평균과는현격한차이를보이고있다. 심지어 2014년이후 ARPU가하락하는중이다. 미디어를소비하는시청자입장에서 2014년이후 TV에서시청하는콘텐츠의질이저하되었는가? 지금의가격흐름은상식적이지않다. [ 표22] CATV vs IPTV ( 단위 : 원 ) 인터넷 ( 광랜 )+TV 인터넷 ( 기가 )+TV 딜라이브 17,600 티브로드 23,000 26,000 CJ 헬로 22,000 KT 35,200 46,200 LGU+ 33,000 44,000 SK 31,900 45,100 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 [ 표 23] 한국유료방송사업자 APRU 추이 ( 단위 : 원 ) 방송사업매출액기준가입자매출액기준방송수신료매출액기준 CJ 헬로 14,271 14,038 13,718 12,777 8,748 8,497 8,292 8,280 6,107 5,550 5,080 4,601 티브로드 14,957 14,751 14,042 13,719 8,884 8,487 8,091 8,711 6,773 5,939 5,387 5,180 딜라이브 15,137 15,724 16,697 13,546 9,510 9,488 9,349 8,938 6,722 6,492 6,129 4,798 현대 HCN 13,447 13,248 13,291 13,022 7,977 7,666 7,436 8,186 5,821 5,219 4,765 4,811 CMB 7,811 7,456 7,003 6,685 4,321 3,922 3,597 3,558 4,127 3,702 3,380 3,159 개별 SO 10,563 10,997 11,103 10,828 6,814 6,907 6,815 7,664 5,483 5,350 5,071 4,875 KT 계열 13,795 14,273 15,332 15,419 10,848 11,131 11,449 12,446 10,604 10,716 10,568 10,284 SKB 15,363 15,865 17,778 19,221 12,516 12,834 13,627 15,541 12,138 12,327 12,423 12,429 LGU+ 16,707 16,646 17,578 18,846 14,005 13,461 13,693 15,728 12,630 12,030 11,641 12,561 자료 : 방통위, 유안타증권리서치센터주 1) 가입자매출액기준 ARPU 는방송사업매출액에서홈쇼핑송출수수료등을제외한매출액을가입자수로나눠서계산한것주 2) 방송수신료매출액기준 : 가입자매출액에서설치비와기기임대매출을제외한방송수신료매출액을가입자수로나누어방송수신료매출액기준 ARPU 를구한후편의상월간기준으로집계한것이며, VOD 매출액역시수신료매출에포함된수치임 33

34 통신서비스 한국과북미간유료방송 ARPU 차이는 콘텐츠향상 가격전가 소비자수용 이라는매커니즘의차이에서생겼다. 컴캐스트가입자는 NFL과같은스포츠콘텐츠를보기위해서는 USD를지불해야한다. 한국에서대부분의스포츠콘텐츠는사실상무료로제공된다. 네이버와다음, 아프리카TV와같은플랫폼을통해얼마든지접근이가능하다. [ 표24] IPTV 3 사및컴캐스트요금제비교 ( 단위 : 원, 달러 ) 고가요금제 중가요금제 저가요금제 비고 KT 44,000 24,816 13,200 3년약정및 TV 단독사용시기준 SKB 17,600 15,400 12,100 3년약정및 TV 단독사용시기준 LGU+ 28,600 17,600 13,090 3년약정및 TV 단독사용시기준 Comcast 이러한상황이영원할수는없다. 스포츠분야에서는콘텐츠가격에대한정상화작업이시작됐다. 스포츠중계권거래업체인에이클라엔터테인먼트계열의스포츠채널인 SPOTV는여러다수의스포츠채널을운영하고있다. 동사는 2017년에 SPOTV Now라는앱서비스를출시하여, 축구, UFC 등의핵심콘텐츠를유료로중계하고있다. 요금은 14.84$ ~ 18.69$ 로상당히높은수준이다. 동사는유료화에나서면서엘클라시코와같은핵심콘텐츠는유료앱에서만시청제공하고있다. 지금까지야대중적팬기반이상대적으로적은 UFC, 해외축구정도에영향을미치는정도였기때문에큰이슈가되질않았으나, 하지만향후국내프로야구등으로확산될가능성도배제할수없다. 유료방송사업자통합은이러한흐름을더욱가속화시킬것으로전망한다. [ 표25] SPOTV NOW 요금제 ( 단위 : USD) 서비스 요금 제공내역 베이직 14.84$ TV 채널 스탠더드 18.69$ TV 채널 + VOD 축구 Pack 18.69$ 실시간생중계 + VOD [ 표 26] SPOTV 중계권 종목야구축구농구배구기타자료 : SPOTV 중계권 KBO, KBO 퓨처스리그, 오키나와리그 K 리그1, K 리그2, UEFA 챔피언스리그, 유로파리그, 프리미어리그, 라리가, 세리에 A, 네이선스리그 NBA, 한국여자프로농구 V-리그 UFC, Road FC, TFC, TAS, 복싱, 테니스 (WTA 프리미어급이상대회 ), 리듬체조, SPOTV Games 34

35 Sector Report [ 표27] SPOTV 개요정식명칭스포티비설립일 2008년 07월 03일개국일 SPOTV :2010년 5월 1일 / SPOTV2 : 2012년 1월 1일 SPOTV+ : 2012년 6월 8일 SPOTV GAMES : 2013년 12월 28일 SPOTV ON 1, 2 : 2017년 3월 3일최대주주에이클라엔터테인먼트 (100%) [ 표28] 에이클라엔터테인먼트실적추이 ( 단위 : 억원 ) 매출액 ,001 영업이익 순이익 자료 : 에이클라엔터테인먼트, 유안타증권리서치센터 6. 통신업의외형확장에따른재무부담에대한우려는기우 새로운정부출범과함께강력한요금규제정책이도입되면서, 통신사업자는통신보다는비통신비중을키우는것에강력한동기를얻게됐다. 통신사업자의 2019년사업전망은밝지만, 여전히이동전화산업에대한직접투자에대해서는신중한입장이다. 통신사업자는기본적으로이동전화사업에서는최대한현금흐름창출력을유지한후, 자본은장기성장성이높은유료방송, 플랫폼, 비통신사업등에투입할계획을수립했다. 투자회사로의변신을준비하는 SK텔레콤은지배구조개편작업의일환으로이동전화사업을분리, IPO 진행하는한편, 반도체, SO 등비통신사업에대한확장에나설것이다. KT는 SO 인수, 인터넷은행투자확대를준비하고있다. LG유플러스역시 SO 인수에나설것으로전망된다. [ 그림 37] 통신사업자의선택 전통적 N/W 5G & 유료방송 자연성장 & Cash flows 집중 통신업 직접참여 플랫폼 & 솔루션 신규 BM 구축 M&A 35

36 통신서비스 한국통신업종은 2013 년이후일본에서나타난경쟁완화와유사한맥락의변화를겪고있다 년까지경쟁을주도했던소프트뱅크는알리바바지분매각, 스프린트넥스텔 M&A 이후일 본국내에서의경쟁을자제하고, 대신현금흐름에집중하는모습을보여줬다. [ 그림 38] Role Model 이되고있는 Softbank 의주가추이와주요투자 (Yen) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 보다폰재팬인수 브라이스타 / 슈퍼셀인수시점 이엑세스인수시점 / 스프린트인수발표시점월컴인수시점 스냅딜지분투자 쿠팡지분투자 알리바바 IPO 시점 포트리스인베스트먼트인수시점 ARM 홀딩스인수시점 엔비디아지분투자시점 우버지분투자시점 2,000 디디추싱겅호온라인겅호온라인인수지분투자시점지분매각시점 0 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 2010~2012년의 Small M&A 전략에서 2013년 Big M&A 전략변화 (SK하이닉스등 ) 이후 SK 텔레콤은점유율에대한과거의접근방식을지웠다. 2015년이후안정된해지율과마케팅비용을기록한것은단말기유통법의힘에더해, SK텔레콤의전략변화가큰영향을미쳤다고생각한다. KT와 LGU+ 도비통신사업확장에나서면서이동전화사업에서막대한비용을투입할동기가약해졌다. 5G 서비스가개시되더라도투자와마케팅경쟁에불이붙을가능성은매우제한적이다. CAPEX 도소극적인집행에나서면서, 한국통신사업자는 2015년이후보여줬던디레버리징기조를이어나갈것으로전망된다. 수조원이소요될수있는 M&A에따른재무부담은상존하지만, 우려할수준까지는아니라는판단이다. 그어느때보다도한국통신 3사의재무적체력은탄탄한상황이다. [ 그림 39] 통신 3 사의 EBITDA 와 CAPEX 추이 [ 그림 40] 통신 3 사의순차입금추이및전망 ( 억원 ) EBITDA( 별도 ) CAPEX( 별도 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, E 2019E ( 십억원 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 E 2019E 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 36

37 Sector Report 7. 완전자급제도입은현실적으로어려울전망 공론의장으로올라온단말기자급제 단말기자급제는통신서비스와단말기유통의분리를의미한다. 단말기자급제시행시, 단말기유통법이자연폐지되면서통신사업자는대리점운영, 단말기유통, 보조금지급, 선택약정할인율제공등의의무로부터벗어나게된다. 초고속인터넷시장에서 PC 판매와서비스제공이분리되는사례를참고하면될것이다. 소비자가각자단말기를구매한후, 통신서비스에자율적으로가입하는형태이다. 자유한국당김성태의원과더불어민주당박홍근, 김성수의원이각각대표발의했다. [ 그림 41] 단말기자급제개념도 단말기대금 단말기제조사 통신사업자 단말기제조사 단말기 통신사업자 서비스 서비스대금 단말기 단말기대금 단말기 & 서비스대금 단말기 & 서비스 소비자 소비자 < 현행 > < 단말기자급제시행시 > 단말기자급제가법제화될경우, 1SK 텔레콤이강력찬성하고있는점, 2 통신사업자는보조금 및선택약정할인제공의무를회피할수있다는점 ( 연간약 6.8 조원 ), 3 통신비에대한여론이 개선될수있다는점에서당장통신업종주가흐름에는긍정적인영향이나타날것이다. [ 그림 42] 통신 3 사합산마케팅수수료추이 ( 십억원 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, E 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 37

38 통신서비스 수면위로올라왔으나, 당장시행은어려울전망 하지만유안타증권에서는단말기자급제도입이오히려통신업종의불확실성을키울수있다고전망하고있다. 1단말기자급제도입을통해정치권이궁극적으로얻고자하는바는단말기가격과가계통신비인하효과이다. 따라서단말기자급제도입이후, 후속요금인하방향성에대한확인을해야한다. 2유통이라는기능이통신사업자입장에서단순히부정적측면만존재하지는않을것이다. 특히 5G, IoT 등의새로운사업모델을시장에정착시키는데, 유통의기능이빠져서는안될것이다. 통신사업자입장에서는유통기능을외부에의존하게되면, 추후점유율경쟁에서의불확실성이커질것이다. 3보조금은사라지지않는다. 소비자에게지급되는보조금은대형유통점 ( 단말기제조사 ) 에게리베이트형태로지급될것이다. 통신사업자입장에서는대형유통점 ( 단말기제조사 ) 을파트너로끌어들이기위해리베이트경쟁에나설수도있다. 단말기자급제도입에대해서는입장이크게엇갈린다. 주무부처인과기정통부는여전히보수적이다. 완전자급제가단말기가격인하를보장한다고볼수없는반면이용자는지원금을받을수없고할부프로그램도없어져구입부담은크게증가한다 고지적했다. 또 단통법에근거한 25% 요금할인이사라져통신요금이상승할우려가있다. 정부의규제권한 (25% 요금할인 ) 이없어져이통사의자발적인요금인하에의존할수밖에없으나, 과점적시장구조 요금의비가역적특성 담합가능성등을고려할때이를기대하기는사실상곤란하다 고주장했다. 아울러 기존유통망의급격한구조조정이불가피해유통점이중 장기적으로대폭감소하고관련일자리도함께사라질것으로예상한다 는입장을견지했다. 따라서자급제방향에대해법제화보다는자급제를활성화하는정도의입장을정리했다. 유통대리점도단말기자급제도입에 결사반대 하는입장이다. 특히정부에서민감하게생각하는일자리문제를건드리고있어, 정치권에서도무작정밀어붙이기에부담스러워하는상황이다. 법제화될가능성은낮아보인다. [ 그림 43] 단말기완전자급제에대한입장 찬성 유보 반대 SK 텔레콤국회과방위의원다수일부시민단체 과학기술정보통신부삼성전자애플 LG 전자 KT LG 유플러스 이동통신유통점 38

39 Sector Report 39

40 통신서비스 40

41 Company Report SK텔레콤 (017670) 통신서비스 지배구조개편의원년 2019 년증익전망 투자의견 BUY (M) 선택약정할인율조정영향이마무리국면에들어서고, 5G 가입자유치효과가나타나는 2019년하반기이후 ARPU는상승전환할것으로전망된다. 동사의무선 ARPU는 LTE 비중이 63% 에달했던 2014년 4분기를정점으로장기하락추세에접어들었다. 2019년하반기 ARPU 상승전환을시작으로, 2021년까지는 ARPU가상승기조를보일것으로전망된다. 2020년이동전화매출액은 12.23조원 (YoY +5.0%) 으로전망된다. 주파수비용과 CAPEX 증가부담에도불구하고, 견조한매출성장덕에영업이익은 2019년 1.38조원 2020년 1.56조원으로증가할전망이다. 목표주가현재주가 (11/16) 340,000원 (M) 279,000원 상승여력 22% 2019년지배구조개편완성 2019년상반기까지는물적분할을공식화하고, 2019년주주총회및규제기관의승인을얻어지주회사체제전환을마무리할것으로전망된다. 동사는이동전화 / 반도체 / 미디어 / 커머스 / 보안사업을포괄하는 ICT 지주회사로재평가기회를노리고있다. 시가총액 총발행주식수 225,281 억원 80,745,711 주 배당상향, 커머스 & 미디어사업의멤버쉽서비스전환에거는기대 60일평균거래대금 464억원 60일평균거래량 171,444 주 52주고 286,000 원 52주저 220,500 원 외인지분율 42.76% 주요주주 SK 외 3 인 25.22% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 상대 절대 ( 달러환산 ) 배당 : SK하이닉스배당과연계하는배당정책발표가예상된다. 이르면 2019년상반기말지급되는중간배당부터반영될가능성이높다. 2019년 SK하이닉스의예상 DPS는 1,500 ~ 2,000원이다. 이를반영하여 100% 배당으로지급한다고가정하면 SK텔레콤의 DPS는 3,000~4,000 원상승할수있다. 다만현실적으로는주당 1,000원인상가능성이높을것으로전망하고있다 (DPS 11,000원 ) 커머스 & 미디어사업의멈버쉽서비스전환 : 아마존프라임과유사한형태로커머스 (11번가) 와 OTT( 옥수수 ) 를멤버쉽서비스형태로전환시킬전망이다. 지마켓의스마일클럽은 11번가와옥수수의성공에대한기대를높이는사례이다. 특히조만간발표예상되는옥수수분할과외부투자유치건은주가에긍정적으로작용할가능성이높아보인다. 멤버쉽서비스성공시현 SKT Asset의취약점에대한시장의우려는 100% 극복될것이다. 유일한리스크는물적분할후재상장예상되는 SK텔레콤사업회사와의투자포인트가중복될수있다는점이다. 특히지주회사의배당수익률이사업회사보다낮으면, 전체지분의 42% 를보유한외국인투자자는지주회사를매도하고사업회사로갈아탈가능성이있다. 2018년 12월소프트뱅크모바일사업부문의상장을앞두고, 소프트뱅크주가가약세를보이는상황도참고할필요가있다. 따라서배당과자체추진사업에대한확고한투자포인트를제시해야할것이다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 4Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 42, , 영업이익 3, , 세전계속사업이익 10, , 지배순이익 7, , 영업이익률 (%) %pt +0.3 %pt %pt 지배순이익률 (%) %pt -6.5 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 매출액 170, , , ,356 영업이익 15,357 15,366 13,030 13,821 지배순이익 16,760 25,998 34,156 30,089 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

42 SK 텔레콤 (017670) [ 그림 44] 물적분할 [ 그림 45] 이동전화사업부문 IPO SK SK 25.2% SKT 투자회사 25.2% SKT 투자회사 20.1% 81.8% 100% 100% 55% 20.1% 81.8% 50~70% 100% 55% SK 하이닉스 11 번가 SKT 사업회사 SK 브로드밴드 ADT 캡스 SK 하이닉스 11 번가 SKT 사업회사 SK 브로드밴드 ADT 캡스 [ 표29] NAV Valuation 모바일사업분할후 IPO 시 Valuation ( 단위 : 억원 ) 항목 가치 비고 통신사업 ( 모바일 ) 210,000 배당 12,000원지급가정, 4% 배당수익률 통신사업 ( 유선 ) 26,000 EBITDA 6배적용. 순차입금고려 반도체사업 125,313 시가평가 커머스사업 22,500 외부투자유치기준. SK 텔레콤투자지분고려 보안사업 29,700 인수가격기준 자사주 24,473 시가평가 기타투자자산 26,089 장부가 순차입금 54,817 별도기준. ADT 캡스가치의 70% 를순차입금반영 합계 270,000 각사업 Value 에대해 30% 할인적용 [ 그림 46] 11 번가분사 H&Q SK 81.8% 98.7% 5,000 억원 18.2% 11 번가 (11Pay, 싸이닉 ) SKP + SK TechX 42

43 Company Report [ 그림 47] 이커머스사업자월간 uv 비교 [ 그림 48] 11 번가거래액 ( 백만명 ) 번가 지마켓 옥션 위메프 쿠팡 티몬 ( 조원 ) % 11 번가거래액 ( 좌 ) 모바일점유율 ( 우 ) % % % % % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 [ 그림 49] 11 번가분기매출 [ 그림 50] 11 번가분기영업이익 ( 억원 ) 2,000 ( 억원 ) 0 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 1, , , , , Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 [ 그림 51] 인적분할및외부투자유치를통한옥수수지배구조개편 SKT SKT 외부투자유치타진 100% 100% 100% SKB (Oksusu) SKB Oksusu 43

44 SK 텔레콤 (017670) [ 그림 52] 국내 OTT 별 MAU 비교 ( 앱에이프, 2018 년 5 월기준 ) ( 만명 ) 옥수수 U+ 비디오포털올레 KT 모바일푹티빙왓챠플레이 자료 : 언론자료, 유안타증권리서치센터 [ 표30] 멤버십경제의확산유료멤버쉽서비스내용스마일클럽 ( 지마켓, 옥션 ) 1년 30,000원할인 / 적립혜택제공스마일클럽전용고객섹터, 프로모션, 무료배송적용수퍼세이브 ( 티몬 ) 한달기준 5,000원 / 90일, 12,000원 / 180일 24,000원리워드적립금, 구매금액의 2% 적립회원만구입가능한특가상품딜제공로켓와우 ( 쿠팡 ) 월회비 2,900원구매금액한도와상관없이무료배송구매후 30일이내무료반품아마존프라임월 12.99달러적립 : 2~5% 프라임배송 : 2일내무료배송프라임비디오자료 : 언론자료, 유안타증권리서치센터 44

45 Company Report [ 그림 53] ADT 캡스인수구조 SKT (7,020 억원 ) 맥쿼리 (5,740 억원 ) 인수대금 1 조 2,760 억원 SHK 지분 100% 칼라일 55% 45% SHK Refinancing 100% 상환 기존차입금 SIK 100% ADT 캡스 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 [ 그림 54] 국내물리보안시장규모 [ 그림 55] 2017 년보안서비스보급율 ( 조원 ) CAGR 8.7% CAGR 7.5% E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 미국일본한국 Commercial Home 자료 : Freedonia Research, 유안타증권리서치센터 자료 : LEK Consulting, ADT 캡스, 유안타증권리서치센터 45

46 SK 텔레콤 (017670) [ 그림 56] 국내물리보안사업자매출점유율 [ 그림 57] ADT 캡스의 2021 년성장목표 보안사업 Enterprise Value KT 텔레캅 12% ADT 캡스 28% NSOK 4% 에스원 56% ( 조원 ) 현재 E 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 [ 그림 58] 일본통신 4 개사의상대수익률 (2018 년 1 월 ~ 현재 ) ( =100) NTT NTT Docomo KDDI Softbank Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 자료 : Bloomberg, 유안타증권리서치센터 46

47 Company Report SK 텔레콤 (017670) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 170, , , , ,784 유동자산 59,966 62,018 82,197 79,846 79,183 매출원가 현금및현금성자산 15,052 14,577 33,449 30,598 28,800 매출총이익 170, , , , ,784 매출채권및기타채권 33,691 33,947 33,408 33,771 34,696 판관비 155, , , , ,147 재고자산 2,598 2,724 2,606 2,633 2,733 영업이익 15,357 15,366 13,030 13,821 15,636 비유동자산 253, , , , ,040 EBITDA 46,043 47,841 45,473 46,221 48,156 유형자산 103, ,449 97,211 95,811 94,291 영업외손익 5,604 18,666 30,714 24,537 24,503 관계기업등지분관련자산 74,043 95, , , ,245 외환관련손익 기타투자자산 11,097 11,923 13,733 13,764 13,795 이자손익 -2,361-2,231-2,190-2,148-2,152 자산총계 312, , , , ,223 관계기업관련손익 5,445 22,457 33,343 28,138 28,138 유동부채 64,441 71,091 64,030 64,073 64,261 기타 2,535-1, ,539-1,569 매입채무및기타채무 42,601 45,082 44,807 45,185 45,708 법인세비용차감전순손익 20,961 34,032 43,743 38,358 40,139 단기차입금 26 1, 법인세비용 4,360 7,457 9,450 8,299 8,683 유동성장기부채 11,902 18,337 12,428 12,128 11,828 계속사업순손익 16,601 26,576 34,293 30,059 31,456 비유동부채 87,371 82,904 91,999 93,233 94,458 중단사업순손익 장기차입금 1,397 2,115 1,466 1,466 1,466 당기순이익 16,601 26,576 34,293 30,059 31,456 사채 63,389 55,966 65,574 66,574 67,574 지배지분순이익 16,760 25,998 34,156 30,089 31,488 부채총계 151, , , , ,719 포괄순이익 14,128 26,566 34,402 30,059 31,456 지배지분 159, , , , ,838 지배지분포괄이익 14,330 25,972 34,262 30,089 31,488 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 29,159 29,159 29,159 29,159 29,159 이익잉여금 159, , , , ,335 비지배지분 1,450 1,871 2,233 2,432 2,666 자본총계 161, , , , ,504 순차입금 55,314 55,010 36,720 40,088 42,402 총차입금 76,717 77,828 79,842 80,442 81,042 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 42,432 38,558 26,284 2,682 3,639 EPS 20,756 32,198 42,301 37,263 38,996 당기순이익 16,601 26,576 34,293 30,059 31,456 BPS 226, , , , ,990 감가상각비 30,686 32,475 32,443 32,400 32,520 EBITDAPS 57,022 59,250 56,316 57,242 59,639 외환손익 SPS 211, , , , ,462 종속, 관계기업관련손익 ,921-28,138-28,138 DPS 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 자산부채의증감 138-2,615 2,175-2,112-2,644 PER 기타현금흐름 -4,982-17,891-24,640-29,441-29,470 PBR 투자활동현금흐름 -24,622-30,706-30,586-30,496-30,455 EV/EBITDA 투자자산 , PSR 유형자산증가 (CAPEX) -24,905-27,159-28,842-31,000-31,000 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 694-2,255-1, 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 -10,448-8,266-11,578-11,446-11,380 매출액증가율 (%) 단기차입금 -2,574 1, 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 223 2,179 2, 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 -7,061-7,061-7,061-7,061-7,061 영업이익률 (%) 기타현금흐름 -1,037-4,658-5,852-4,985-4,919 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,752 36,409 36,399 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 7, ,871-2,851-1,798 ROIC 기초현금 7,689 15,052 14,577 33,449 30,598 ROA 기말현금 15,052 14,577 33,449 30,598 28,800 ROE NOPLAT 15,357 15,366 13,030 13,821 15,636 부채비율 (%) FCF 18,081 14,701 15,991 10,119 11,130 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은지배주주기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) PER등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 47

48 SK 텔레콤 (017670) P/E band chart P/B band chart ( 천원 ) ( 천원 ) Price(adj.) 5.5 x 8.0 x 10.4 x 12.8 x 15.2 x Price(adj.) 0.7 x 0.9 x 1.1 x 1.3 x 1.4 x SK 텔레콤 (017670) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 일자 400, , , , , , ,000 50,000 주가 목표주가 투자의 목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 BUY 340,000 1 년 BUY 340,000 1 년 년경과이후 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 1 년 BUY 300,000 1 년 BUY 330,000 1 년 BUY 300,000 1 년 BUY 270,000 1 년 자료 : 유안타증권주 : 괴리율 = ( 실제주가 * - 목표주가 ) / 목표주가 X 100 * 1) 목표주가제시대상시점까지의 " 평균주가 " 2) 목표주가제시대상시점까지의 " 최고 ( 또는최저 ) 주가 " 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 1.7 Buy( 매수 ) 84.1 Hold( 중립 ) 13.6 Sell( 비중축소 ) 0.6 합계 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 48

49 Company Report KT (030200) 통신서비스 황창규호의마지막 1 년에거는기대 2019 년부터영업이익확장국면진입 투자의견 BUY (M) 동사의주가는 2002년민영화이후, 줄곧내리막길을걸어왔다. 이유는 1유선매출액의구조적감소, 2과도한인력자원과비용부담, 3불완전해보이는지배구조에있었다. 3가지요인이복합되어, 영업이익은 2002년이후증가하기는커녕, 매년감소하는결과로이어졌다. 그결과 CEO 교체시기마다반복적으로인력구조조정을단행했고, 조직의불안정한운영속에사업성과는상대적으로부진했다. 투자자들의마음속에서는 2000년초반의 KT와현재의 KT를동일한관점으로바라보고있으며, 비효율적인공기업 이라는부정적인식이지배적인상황이다. 목표주가현재주가 (11/16) 42,000원 (M) 29,950원 상승여력 40% 하지만 2019년부터는영업이익이구조적확장기에진입할전망이다. 유선전화매출액은감소를논하기에는너무미미한수준으로내려왔고, 과도한인력문제는 2020년부터자연스럽게해결국면에진입할것이다. 본격적으로유동화작업이이뤄지며, 과도한저수익자산은영업이익으로연결될것이다. 2019년영업이익은 1.47조원으로증가할전망이고, 2020년에는 1.63조원으로급증할전망이다. 시가총액 78,203 억원 임기마지막해에거는기대 총발행주식수 261,111,808 주 60일평균거래대금 176억원 60일평균거래량 593,104 주 52주고 31,300원 52주저 26,700원 외인지분율 49.00% 주요주주 국민연금 11.07% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 상대 절대 ( 달러환산 ) (0.1) 우여곡절에도불구하고, 황창규 CEO의임기는순조롭게마무리될전망이다. 재임기간동안사업정상화, 재무구조개선이라는두가지과제를성공적으로마쳤다고평가된다. 막대한현금흐름을기반으로통신 3사중가장안정적인재무구조를갖췄다는점에서, 이제는새로운성장동력을확보하는방향으로의투자에대한기대를걸어본다. 이러한맥락에서최근언론에보도되는딜라이브인수설은매우반갑다. 확실한성장이보장되는미디어, 에너지, 솔루션분야에서의과감한투자를예상한다. KT 적정시가총액은 12조원이상 KT 적정 NAV는 12조원이다. KT 투자포인트는다음과같다. 1LG유플러스와시가총액경쟁으로인해기관투자자는 KT의저평가매력에주목하고있다 년 3월부터는 5G 모멘텀이시작될것이다. 특히 5G 시대에는동사의필수설비경쟁력이강점을발휘할것으로전망된다. 3타사에비해아킬레스건이었던유선전화, 과도한인력문제는자연스럽게해결국면에진입했다. 유선매출액감소규모는연 1,000억원대수준으로축소됐고, 본격적인정년퇴직이 2020년부터시작될전망이다. 4유료방송, 초고속인터넷, 부동산사업은순항을거듭하고있다. 5과거의보수적인회계처리덕에 2018~2019 년영업외손익이개선될것이다. 6은산법완화에따라케이뱅크투자매력에주목하게될것이다. 7통신 3사중가장높은배당수익률 (4%) 전망된다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 4Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 59, , 영업이익 2, , 세전계속사업이익 830 흑전 지배순이익 555 흑전 영업이익률 (%) %pt -2.7 %pt %pt 지배순이익률 (%) 0.9 흑전 -2.8 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 매출액 227, , , ,913 영업이익 14,400 13,753 13,758 14,707 지배순이익 7,111 4,767 7,259 8,664 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

50 KT (030200) [ 그림 59] KT 서비스매출액비중 (2018 년기준 ) IT/ 솔루션 5% 부동산 2% 금융 17% 기타 5% 무선 35% 미디어 / 콘텐츠 12% 유선 24% 자료 : KT, 유안타증권리서치센터 [ 그림 60] SKT 서비스매출액비중 (2018 년기준 ) [ 그림 61] LGU+ 서비스매출액비중 (2018 년기준 ) 기타 29% 기업 19% 무선 71% 홈미디어 21% 무선 60% 자료 : SK 텔레콤, 유안타증권리서치센터 자료 : LG 유플러스, 유안타증권리서치센터 [ 그림 62] 서비스매출액성장률 (2017/2018) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 SKT KT LGU+ 50

51 Company Report [ 그림 63] KT IPTV 가입자수와점유율추이 [ 그림 64] KT 유선전화매출액추이 ( 천명 ) 7,000 IPTV 가입자 ( 좌 ) KT IPTV M/S( 우 ) 19% ( 억원 ) 70,000 6,000 17% 60,000 5,000 15% 50,000 4,000 13% 40,000 3,000 11% 30,000 2,000 9% 20,000 1,000 7% 10, 자료 : 과기정통부, 유안타증권리서치센터 5% E 자료 : KT, 유안타증권리서치센터 [ 그림 65] KT 무선점유율추이 [ 그림 66] KT 이동통신과비이동통신성장률 32% 32% 6% 4% 이동통신성장률비이동통신성장률 31% 2% 31% 0% -2% 30% -4% 30% -6% -8% 29% % E 자료 : 과기정통부, 유안타증권리서치센터 자료 : KT, 유안타증권리서치센터 [ 그림 67] KT 부동산포트폴리오특징 [ 그림 68] KT 강북본부 (2019 년착공예정 ) 자료 : KT, 유안타증권리서치센터 자료 : Google, 유안타증권리서치센터 51

52 KT (030200) [ 표31] 자양 1 재정비촉진구역도시환경정비사업 사업개요 구분 내용 위치 광진구자양동 번지일대 면적 78,147m2 (60,384m2(KT 부지 ) + 17,763m2 ( 동부지법, 지검 )) 사업시행자 KT 건축개요 건폐율 : 60% 이하 / 용적율 : 492.9% 연면적 : 288,908m2호텔, 오피스텔 (35층), 업무시설 (31층), 구청사 (17층), 공동주택 (7동, 총1,363세대 ( 분양 631세대, 임대 432세대, 행복주택 300세대 ) 추진경위 일시 내용 구의 자양지구재정비촉진계획결정고시 자양1구역촉진계획 ( 안 ) 제안 KT( 사업시행자 ) 광진구 동부지법이전부지활용구상 ( 안 ) 수립 / 시 구합동보고회개최 주민공람 구의회의견청취 공청회개최 ~08 서울시도시재정비위원회심의 재정비촉진계획결정고시 재정비촉진계획변경 ( 경미한 ) 결정고시 교통영향평가, 환경영향평가서초안심의 서울시건축위원회심의신척 향후계획 일시 내용 ~ 각종영향평가, 도서작성등사업시행인가신청 ~03 사업시행인가신청및인가 ~ 공사착공및준공 자료 : 광진구, 유안타증권리서치센터 52

53 Company Report [ 표32] 케이뱅크연혁연도 일자 내용 인터넷전문은행도입발표 KT 컨소시엄예비인가신청 예비인가사업자발표 케이뱅크준비법인설립 ( 자본금 160억원 ) 주주사자본금납입완료 (21개주주사 2,500억원유상증자 ) 케이뱅크은행본인가 금융공동망연동개시 여수신합산 1조원돌파 ,000억원증자완료 (20개주주사, 자본금 3,500억원 ) PIMS, ISMS 인증획득 유상증자 (3,600억원 3,800억원 ) 유상증자결의 (3,600억원 5,000억원 ) 자료 : 케이뱅크, 유안타증권리서치센터 [ 표33] 케이뱅크자본금변동현황 ( 단위 : 억원 ) 년월일 증자금액 증자후자본금 ,260 2, , , , , ( 증자결의 ) 1,200 5,000 자료 : 케이뱅크, 유안타증권리서치센터 [ 표34] 케이뱅크영업성과 ( 단위 : 억원, %, 명 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 대손준비금반영후당기순이익 ROA ROE 원화예대금리차 원화대출채권평균이자율 원화예수금평균이자율 NIM 평균인원 연체율 자본금 2,500 2,500 3,368 3,500 3,500 3,500 BIS 자기자본비율 대출금 3 6,003 6,563 8,559 10,289 11,307 총여신 3 6,003 6,563 8,559 10,289 11,307 총수신 21 6,430 8,598 10,889 12,935 15,721 총자산 2,191 8,435 11,239 13,511 15,422 18,000 자료 : 케이뱅크, 유안타증권리서치센터 53

54 KT (030200) [ 표35] 케이뱅크수익전망과 Valuation #1 (PBR 3 배적용 ) ( 단위 : 억원 ) 자산규모 100, , , , , , , , ,000 여신액 74, , , , , , , , ,000 NIM 2.00% 1.95% 1.90% 1.85% 1.80% 1.75% 1.70% 1.65% 1.60% 판관비 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 대손비용 0.10% 0.15% 0.17% 0.18% 0.19% 0.20% 0.21% 0.22% 0.23% 영업이익 ,260 1,740 2,174 2,565 2,910 3,212 3,469 순이익 ,357 1,696 2,000 2,270 2,505 2,706 자본금 13,000 13,000 20,000 20,000 25,000 25,000 30,000 35,000 40,000 순자산 13,161 13,583 20,983 21,357 26,696 27,000 32,270 37,505 42,706 ROE 자본비율 13% 9% 10% 9% 9% 8% 8% 8% 9% PBR 2X 26,321 27,167 41,966 42,714 53,392 54,001 64,540 75,011 85,412 PBR 3X 39,482 40,750 62,949 64,070 80,088 81,001 96, , ,117 KT(34%) 13,424 13,855 21,403 21,784 27,230 27,540 32,916 38,255 43,560 [ 표36] 케이뱅크수익전망과 Valuation #2 (PBR 3 배적용 ) ( 단위 : 억원 ) 자산규모 100, , , , , , , , ,000 여신액 74, , , , , , , , ,000 NIM 2.00% 1.95% 1.90% 1.85% 1.80% 1.75% 1.70% 1.65% 1.60% 판관비 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 대손비용 0.20% 0.30% 0.34% 0.36% 0.38% 0.40% 0.42% 0.44% 0.46% 영업이익 ,009 1,407 1,752 2,047 2,289 2,479 2,618 순이익 ,097 1,367 1,596 1,785 1,934 2,042 자본금 13,000 13,000 20,000 20,000 25,000 25,000 30,000 35,000 40,000 순자산 13,103 13,454 20,787 21,097 26,367 26,596 31,785 36,934 42,042 ROE 자본비율 13% 9% 10% 8% 9% 8% 8% 8% 8% PBR 2X 26,206 26,907 41,574 42,194 52,734 53,193 63,571 73,868 84,084 PBR 3X 39,309 40,361 62,361 63,291 79,101 79,789 95, , ,126 KT(34%) 13,365 13,723 21,203 21,519 26,894 27,128 32,421 37,673 42,883 [ 표37] 케이뱅크수익전망과 Valuation #3 (PBR 3 배적용 ) ( 단위 : 억원 ) 자산규모 100, , , , , , , , ,000 여신액 74, , , , , , , , ,000 NIM 2.00% 1.95% 1.90% 1.85% 1.80% 1.75% 1.70% 1.65% 1.60% 판관비 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 대손비용 0.40% 0.60% 0.68% 0.72% 0.76% 0.80% 0.84% 0.88% 0.92% 영업이익 ,011 1,046 1, 순이익 자본금 13,000 13,000 20,000 20,000 25,000 25,000 30,000 35,000 40,000 순자산 12,988 13,194 20,394 20,578 25,709 25,788 30,816 35,791 40,714 ROE 자본비율 13% 9% 10% 8% 9% 7% 8% 8% 8% PBR 2X 25,975 26,388 40,789 41,155 51,418 51,576 61,631 71,582 81,429 PBR 3X 38,963 39,581 61,183 61,733 77,127 77,365 92, , ,143 KT(34%) 13,247 13,458 20,802 20,989 26,223 26,304 31,432 36,507 41,529 54

55 Company Report [ 표38] KT Valuation ( 단위 : 억원, 원 ) 항목 금액 비고 투자자산 46,704 타법인출자 23,100 KT 에스테이트제외 케이뱅크 20,400 자본금 2조투입기준. 지분율 34% 지분법적용 2,161 매도가능증권 1,043 부동산 80,000 시장가격평가 자산가치합계 72,693 투자자산 30%. 부동산 50% 할인적용 순차입금 57,593 증자참여에따른현금소진 영업가치 105,675 FCF 10,500억원. 10배 NAV 120,775 주당 NAV 49,302 자사주제외 [ 그림 69] 2017 년인건비비교 ( 별도기준 ) ( 억원 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 SKT KT LGU+ 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 [ 그림 70] KT 미디어지배구조 KT 지니뮤직 42.5% KTH (K 쇼핑 ) 63.7% 49.9% 스카이라이프 나스미디어 42.75% 77% 스카이라이프 TV 55

56 KT (030200) KT (030200) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 227, , , , ,023 유동자산 96,433 95, , , ,895 매출원가 현금및현금성자산 29,003 19,282 24,917 30,873 34,319 매출총이익 227, , , , ,023 매출채권및기타채권 53,312 58,425 51,171 51,875 55,479 판관비 213, , , , ,687 재고자산 3,780 4,577 5,387 5,479 5,592 영업이익 14,400 13,753 13,758 14,707 16,336 비유동자산 209, , , , ,391 EBITDA 48,615 48,130 50,527 54,827 56,093 유형자산 143, , , , ,167 영업외손익 -3,130-5,383-2,146-1,417-1,220 관계기업등지분관련자산 2,841 2,794 2,731 2,731 2,731 외환관련손익 -1,228 2,527-1, 기타투자자산 6,647 7,550 7,577 7,608 7,640 이자손익 -2,215-2,094-1,217-1,181-1,145 자산총계 305, , , , ,286 관계기업관련손익 유동부채 94,661 94,581 97,097 96,680 96,469 기타 288-5, 매입채무및기타채무 70,758 73,555 73,453 74,082 74,918 법인세비용차감전순손익 11,270 8,370 11,612 13,290 15,116 단기차입금 1,531 1,283 1, 법인세비용 3,292 2,755 3,540 3,654 4,129 유동성장기부채 16,669 14,452 17,273 16,473 15,673 계속사업순손익 7,978 5,615 8,073 9,636 10,986 비유동부채 83,268 70,461 66,346 66,498 66,381 중단사업순손익 장기차입금 5,849 4,997 1,531 1,531 1,531 당기순이익 7,978 5,615 8,073 9,636 10,986 사채 57,159 46,105 45,114 45,084 44,784 지배지분순이익 7,111 4,767 7,259 8,664 9,882 부채총계 177, , , , ,850 포괄순이익 7,922 4,932 8,175 9,636 10,986 지배지분 114, , , , ,734 지배지분포괄이익 7,044 4,283 7,204 8,664 9,882 자본금 15,645 15,645 15,645 15,645 15,645 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 14,409 14,411 14,431 14,431 14,431 이익잉여금 96,565 98, , , ,688 비지배지분 13,528 13,918 15,306 15,949 16,702 자본총계 127, , , , ,436 순차입금 47,251 40,403 31,440 24,255 19,307 총차입금 83,459 69,412 66,496 65,366 63,966 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 47,708 38,777 57,970 52,404 50,665 EPS 2,723 1,826 2,780 3,318 3,785 당기순이익 7,978 5,615 8,073 9,636 10,986 BPS 46,707 47,673 53,259 55,593 58,224 감가상각비 28,218 28,025 30,268 33,031 33,300 EBITDAPS 18,618 18,433 19,351 20,997 21,482 외환손익 1,098-2, SPS 87,103 89,568 89,583 90,350 92,306 종속, 관계기업관련손익 DPS 800 1,000 1,200 1,400 1,750 자산부채의증감 -1,259-4,143 9,338 1,141-1,593 PER 기타현금흐름 11,673 11,413 9,345 8,379 7,874 PBR 투자활동현금흐름 -34,850-34,832-43,261-42,349-42,477 EV/EBITDA 투자자산 , PSR 유형자산증가 (CAPEX) -27,643-24,422-27,145-35,000-35,000 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 -7,779-11,847-18,522-7,349-7,477 결산 (12 월 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 -9,433-13,635-7,068-5,756-6,513 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 -6,459-11,639-2, ,100 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 -1,841-2,431-3,391-3,882-4,372 영업이익률 (%) 기타현금흐름 -1, 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,007 1,657 1,772 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 3,408-9,721 5,635 5,956 3,446 ROIC 기초현금 25,595 29,003 19,282 24,917 30,873 ROA 기말현금 29,003 19,282 24,917 30,873 34,319 ROE NOPLAT 14,400 13,753 13,758 14,707 16,336 부채비율 (%) FCF 15,506 15,038 28,527 16,924 15,037 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은지배주주기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) PER등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 56

57 Company Report P/E band chart P/B band chart ( 천원 ) ( 천원 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 Price(adj.) 7.4 x x x x x Price(adj.) 0.5 x 0.6 x 0.7 x 0.8 x 0.9 x KT (030200) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 주가 목표주가 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 42,000 1 년 년경과이후 목표가격평균주가대상시점대비 1 년 BUY 42,000 1 년 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 BUY 45,000 1 년 년경과이후 1 년 BUY 40,000 1 년 자료 : 유안타증권주 : 괴리율 = ( 실제주가 * - 목표주가 ) / 목표주가 X 100 * 1) 목표주가제시대상시점까지의 " 평균주가 " 2) 목표주가제시대상시점까지의 " 최고 ( 또는최저 ) 주가 " 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 1.7 Buy( 매수 ) 84.1 Hold( 중립 ) 13.6 Sell( 비중축소 ) 0.6 합계 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 57

58 KT (030200) 58

59 Company Report LG유플러스 (032640) 통신서비스 구글, 넷플릭스와동반하는전략의가치 가입자성장에기반한이익성장기조는 2020 년까지도이어질전망 투자의견 BUY (M) 2013년이후이어온 영업이익증가 흐름은 2019~2020 년까지지속될것으로전망된다. 2018년에는무선부문이역성장했으나, 2019년하반기이후 ARPU 상승을통해무선부문의성장이재현될것으로전망된다. 홈미디어 & 기업사업부문은최근몇년간보여준양호한성장흐름을이어나갈전망이다. 성장의근간인점유율확장시퀀스는 2018년들어더욱선명한색채를보여주기시작했다. 무선의성공 DNA가홈미디어영역으로까지전파되고있는상황이다. 주파수상각비부담에도불구하고 2019년이익성장은가입자성장에기반한매출증가로부터시작될것이다. 목표주가현재주가 (11/16) 22,000원 (M) 15,350원 상승여력 43% 시가총액 67,020억원 총발행주식수 436,611,361 주 60일평균거래대금 453억원 60일평균거래량 2,803,096 주 52주고 18,300원 52주저 11,700원 외인지분율 41.73% 주요주주 LG 외 1 인 36.05% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (8.1) (5.5) 24.3 상대 (5.8) 절대 ( 달러환산 ) (8.2) (5.5) 21.2 CATV 인수 + 구글, 넷플릭스와의서비스통합효과기대현재까지의정황상 CJ헬로인수가능성은여전히매우높은것으로판단하고있다. 시장의예상보다성사시점에지연은있으나, 성사가능성에대해의심할단계는아니다. 동사는인수이후의전략수립에대한준비도병행하고있는것으로파악된다. 구글 OS가적용된셋톱박스를기반으로커머스, 광고, 콘텐츠를포괄하는새로운전략이발표될것으로전망된다. 특히통신 3사중유일하게구글 OS 가적용된셋톱박스기반을갖고있다는점은향후구글과의다양한협업으로이어질전망이다. YOUTUBE 는이미동사의 IPTV 서비스에완벽하게통합됐고, 향후커머스, 결제사업등에서추가적인제휴와서비스통합이이뤄질것으로전망한다. 최근구글클라우드한국진출의파트너로동사가선택됐다는뉴스는양사간의끈끈한이해관계를대변한다. 한편 11월 16일부터 IPTV를통해 PIP 방식으로넷플릭스서비스를제공할예정이다. 로컬콘텐츠경쟁력확보로가입자가빠르게증가하고있고, TV를통해시청할수있는최적의대안이라는점에서 LG유플러스의 IPTV 가입자확보에도긍정적이다. 구글과넷플릭스서비스통합을통해가입자확보경쟁에서우위를점할수있을전망이다. 유통물량소진중. 작은호재에도민감하게반응할것목표주가 2.2만원은구회계기준 P/E 14배, EV/EBITDA 4.5배수준이다. 글로벌주요통신사업자의 P/E 평균은 14배, EV/EBITDA 평균은 6.4배이다. CJ헬로인수실현이후의 LG유플러스사업포트폴리오재편에의미를부여한다면, 그이상의주가상승도기대할수있다. 여전히통신업내에서 3위라는인식에머물러있으나, 적어도유료방송에서는 1위자리를넘볼수있고, 영업이익도수년내 SKT와 KT를위협할수준에도달할수있는기회를잡게될전망이다. 유통주식수부족에따른수급선점이슈도있다. LG유플러스는최대주주인 LG가 36.05%, 태광산업 2.01%, 외국인투자자 42%, 국민연금공단 9.62% 보유하고있다. 모두합치면약 90% 로유통물량자체가매우적은상황이다. 외국인지분한도가소진되는과정에서주가가급등할가능성을내포하고있으며, 지분한도소진이후에도적은유통물량으로인해호재에매우민감한주가흐름을보일것으로전망된다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 4Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 29, , 영업이익 2, , 세전계속사업이익 1, , 지배순이익 1, , 영업이익률 (%) %pt -0.5 %pt %pt 지배순이익률 (%) %pt -0.9 %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 매출액 114, , , ,164 영업이익 7,465 8,263 8,397 8,974 지배순이익 4,928 5,472 5,318 6,013 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권