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수미 도
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1 기업분석 웅진코웨이 (021240) 정수기에서화장품까지, 국내에서중국까지 28 June 2010 Analyst 박자미 02) * jami.park@ktb.co.kr R.A. 김선미 02) * smkim@ktb.co.kr BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 53,000 46,000 상향 Earnings 상향 Investment Rationale Valuation Call 단기이익모멘텀 Positive 장기성장성 Positive Trading Data & Expected Return 현재가 (6/24) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 ( 보통주 ) 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 41,200원 28.6% 31,775억원 0.33% 77,125천주 29,400 / 41,400원 94억원 43.6% 주요주주지분율 ( 주 ) 웅진홀딩스외 29인 Lazard Asset Management LLC Morgan Stanley Investment 36.2% 14.0% 5.7% ManagementCompany Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend Investment Point 화장품사업이라는새로운성장엔진가동. 국내뿐아니라중국시장도진출해성장성배가됨. 동사의기존판매경쟁력감안할때, 성공가능성높게평가함. 목표가상향하며 BUY 유지. 1) 성장엔진 1: 중국지분법평가이익향후 5년연평균 32% 성장기대 1 99~ 09 중국직판채널연평균성장률은백화점대비 1.8배높음. (21% vs 12%) 2 중저가직판브랜드에우호적 ( 중국대홍콩직판상위사점유율 17.5% vs 4.4%) 3 14 중국순이익은전사순이익의약 20% 에달할정도로비중있게성장할전망. 2) 성장엔진 2: 국내화장품매출성장률 10~ 14 CAGR 170% 기대 1 화장품방판점유율 0.4%( 10) 15.3%( 14), 화장품매출 30억원 1,600억원 2 글로벌브랜드와의협약은충분히가능한시나리오. 3 정수기를잘팔면, 화장품도잘팔수있다 : 핵심경쟁력은마케팅능력 3) 국내환경가전사업이익성장지속 1 수익성좋은일시불매출증가로영업이익률 14.5%( 09) 19.3%( 12) 향상 2 음식물처리기, 커피머신등신규품목추가로향후 5년환경가전매출성장률 8% Valuation 투자의견 BUY 유지, 목표주가 53,000 원으로상향 1 현주가는 PER 17배수준 (12M Forward) 으로, 과거아모레퍼시픽의중국화장품사업부각될때의 PER(25배 ) 보다낮음. 2 중국및국내화장품사업의성장을반영하여이익추정치를 13~14% 상향조정함에따라목표주가를 15% 상향함. Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) E 2011E 2012E 2013E 2014E 매출액 1,314 1,412 1,528 1,663 1,827 2,016 2,218 영업이익 EBITDA 순이익 자산총계 1,071 1,271 1,367 1,499 1,593 1,836 2,001 자본총계 ,110 1,345 1,636 순차입금 (52) (194) 매출액증가율 영업이익률 순이익률 ROE ROIC P/E P/B EV/EBITDA 배당수익률 자료 : KTB 투자증권

C. o. n. t. e. n. t. s 03 04 09 16 16 Ⅰ.

2 C. o. n. t. e. n. t. s Ⅰ. Summary Ⅱ. Valuation Ⅲ. 투자요인 Ⅲ-1. 성장엔진 1: 중국화장품사업 Ⅲ-2. 성장엔진 2: 국내화장품사업 Ⅲ-3. 국내환경가전사업이익성장지속 Ⅳ. 위험요인 Ⅳ-1. 인구구조의변화는장기적인위협요인 Ⅴ. 2Q Preview Ⅵ. Appendix: 해외방문판매업체 Avon Products Herbalife Tupperware Brands Oriflame Cosmetics Nu Skin Enterprise Ⅶ. 재무제표

3 I. Summary 목표가상향투자의견 BUY 유지 우리는동사의중국및국내화장품사업의높은성장성을감안하여이익추정치를상향조정함에따라목표주가를 53,000원으로상향제시하고기존투자의견 BUY를유지한다. 새로운성장엔진의가동 화장품사업이라는새로운성장엔진이가동중이다. 국내뿐아니라중국시장도진출해성장성이배가될것이다. 동사의기존판매경쟁력감안할때, 성공가능성높게평가한다. 성장엔진 1: 중국화장품 중국화장품사업으로향후 5년지분법평가이익은연평균 32% 증가할전망이다. 동사가영위하고있는직판채널은중국내성장성이뛰어나다. 1999년 ~2009년중국직판채널의연평균성장률은백화점대비 1.8배높다 (21% vs 12%). 중국내직판사업모델은동사의국내방판사업모델과유사하여, 최대경쟁력인방판노하우를적용할수있다. 또한, 중국소비자들도중저가직판브랜드에우호적이다. 이에따라, 2014년중국순이익은전사순이익의약 20% 에달할정도로비중있게성장할전망이다. 성장엔진 2: 국내화장품 글로벌브랜드와의협약가능 국내화장품사업은글로벌브랜드와의협약으로 2014년방판점유율이 15% 수준이될것으로기대한다. 백화점채널내경쟁심화를겪고있는외사입장에서방문판매시장은매력적인시장이며, 동사는외사가고려할수있는최적의파트너이다. 따라서, 글로벌브랜드와의협약은충분히가능한시나리오로판단한다. 또한, 강한판매경쟁력으로생활가전부문의부동의 1위점유율을보유한동사의방판노하우가화장품에도충분히전이될것으로판단한다. 국내환경가전사업이익성장지속 국내환경가전사업도이익성장이지속될전망이다. 국내환경가전사업의전략이렌탈보다는일시불매출증가로변화하였다. 렌탈해약율이높았던공기청정기, 비데의일시불매출이증가하면서수익성이개선될것이다. 음식물처리기, 에스프레소머신등신규품목의추가로환경가전매출은향후 5년간연평균 8% 성장할것으로판단한다. 추가상승여지충분 현주가는 12개월 Forward PER 기준 16.5배이며, 목표주가 53,000원은 PER 21배수준이다. 1) 과거아모레퍼시픽이중국사업의성장성이부각될때 PER이 25배에달했던점, 2) 아모레퍼시픽대비중국이익규모, 성장성이뒤지지않기때문에, 추가상승의여지가충분하다고판단한다. 3 page Company Report

4 II. Valuation 웅진코웨이에대한투자의견을 BUY로유지하고, 목표주가는기존 46,000원에서 53,000원으로상향조정하였다. 목표주가상향은국내환경가전사업에서의일시불매출호조및신규화장품사업의예상실적을반영하여향후이익추정치를상향조정하였기때문이다. 목표주가는 DCF Valuation을사용하였으며, 영구성장률 3%, 베타 0.8를기존과동일하게적용하였다. 중국법인가치는 2010년예상순이익의 18배를적용한 2,666억원을반영하였다. 현재웅진코웨이의 12개월 Forward PER은 16.5배이며, 목표주가 53,000원의 Implied PER은 21배수준이다. 밸류에이션지표는높은수준이나, 긍정적인시각을유지한다. 아모레퍼시픽이 2007년하반기중국사업흑자전환이후, 밸류에이션재평가를받으면서, 시장대비 PER 프리미엄이 2.5배까지높아졌었다 ( 그림4). 웅진코웨이의경우, 올해가중국사업의성장성이부각되는시기이기때문에향후리레이팅될여지가남아있다고판단한다 ( 그림 6). 그림 01 최근 1 개월주요소비재종목상대수익률 그림 02 연초이후주요소비재종목상대수익률 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 Company Report 4 page

5 그림 03 아모레퍼시픽 12mo forward PER 그림 04 아모레퍼시픽상대 PER 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 그림 05 웅진코웨이 12mo forward PER 그림 06 웅진코웨이상대 PER 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 5 page Company Report

6 표 01 웅진코웨이 DCF Valuation ( 단위 : 십억원 ) Fair Price-DCF 53,000 Forecast Period 10 Terminal Growth 3.0% DCF Model I Fiscal Year Sales 1,412 1,528 1,663 1,827 2,016 2,218 2,418 2,611 2,794 2,962 3,110 growth(%) 0 8.2% 8.9% 9.8% 10.4% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% EBIT growth(%) 0.0% 16.3% 20.8% 22.5% 14.4% 12.8% 3.7% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% Margin(%) 14.5% 15.6% 17.3% 19.3% 20.0% 20.5% 19.5% 19.5% 19.5% 19.5% 19.5% * EBITDA * EBITDA margin(%) 25.9% 28.9% 29.7% 30.9% 30.7% 29.8% 30.4% 30.3% 30.2% 30.1% 30.1% Tax rate(%) 24.4% 24.3% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% NOPLAT Depr. & amort Gross Cash Flow Net Working Capital inc(dec.) Capex Investing Cash Flow Free Cash Flow Cost of Equity 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% Risk Free 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Beta Risk Premium 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Cost of Debt 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% WACC 8.4% 8.6% 9.0% 9.1% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% Invested Capital ,064 1,163 1,274 1,379 1,475 1,561 1,639 ROIC 23.2% 25.7% 28.5% 29.7% 30.6% 29.0% 28.7% 28.6% 28.5% 28.4% EVA NPV of FCF 1,969 NPV of CV 1,985 Enterprize Value 3,954 Non-Operating Value 423 Cash & equivalent 64 Financial Goods 0 Investment securities 359 Debt 270 Net Enterprize Value 4,107 Equity Value 4,107 No. of Shares(Common, thou.) 77,125 Fair Price -DCF 53,248 자료 : KTB투자증권 Company Report 6 page

7 표 02 실적추정치변경내역 ( 분기 ) ( 단위 : 십억원,%) 변경전 변경후 차이 (%,%p) E E E E E E E E E E E E 매출액 (1.9) 1.7 (1.5) (1.5) 영업이익 (1.0) (0.0) 영업이익률 (%) (0.0) 순이익 (2.3) 1.9 (0.9) 2.7 자료 : KTB투자증권 표 03 실적추정치변경내역 ( 연간 ) ( 단위 : 십억원,%) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 매출액 1, , , , , ,826.6 (0.4) (1.2) 0.1 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 (0.4) 자료 : KTB투자증권 7 page Company Report

8 표 04 Global Peer Valuation ( 단위 : in billions) Woongjin AVON Amorepacific LG H&G HERBALIFE TUPPERWARE ORIFLAME NU SKIN PRIMERICA Coway PRODUCTS BRANDS COSMETICS ENTERPRISES A A A51900 U:AVP U:HLF U:TUP W:ORI U:PRI U:NUS Market Korea Korea Korea U.S.A. U.S.A. U.S.A. Luxemburg U.S.A. U.S.A. Currency Won Won Won USD USD USD EUR USD USD Share Price 06/23/10 40,300 1,006, , Mkt. Cap 06/23/10 3,108 5,881 5, PER NA 17.2 (x) 2010E E E NA NA Mkt. PE (x) 2010E E E Relative PE NA 0.9 (x) 2010E E E NA NA PBR NA 4.4 (x) 2010E E E NA NA EV/ EBITDA NA 15.1 NA 0.0 (x) 2010E NA (0.2) 2011E NA (0.4) 2012E NA NA NA Sales ,412 1,769 1, NA 1, E 1,534 2,010 2, , E 1,683 2,249 3, , E 1,825 2,487 3, NA NA Operating profit NA E E E NA Sales Growth 2009E 8.7% 13.6% 80.2% 5.8% 11.2% 8.7% 13.7% NA 10.7% (%) 2010E 9.7% 11.9% 11.3% 5.1% 6.5% 5.9% 11.3% 16.0% 5.5% 2011E 8.4% 10.6% 10.9% 3.6% NA 4.6% 10.5% 14.3% NA OP margin % 17.0% 13.0% 11.5% 13.2% 13.8% 11.0% NA 11.9% (%) 2010E 15.4% 18.1% 12.7% 12.2% 13.4% 15.1% 12.3% 26.0% 13.1% 2011E 16.1% 19.3% 13.5% 13.1% 14.2% 15.6% 13.6% 25.8% 13.6% 2012E 16.4% 19.8% 14.2% 13.8% NA 15.9% 14.4% 26.1% NA EBITDA NA 0.2 NA E NA E NA E NA NA NA Net Debt (194.6) NA (1.5) 2010E 34.9 (274.3) (0.0) NA (70.5) 2011E (144.5) (518.8) (0.2) NA (109.9) 2012E (351.4) (812.6) NA NA NA EPS ,025 38,639 10, NA E 2,354 49,220 15, E 2,774 58,253 18, E 3,186 67,291 22, NA NA EPS CAGR (%) 09A~11E 16.3% 20.3% 26.3% 13.3% 15.4% 15.5% 25.9% 17.7% 17.9% BPS , ,166 34, NA E 8, ,324 45, E 10, ,023 60, E 12, ,292 77, NA NA ROA NA 12.9 (%) 2010E NA E NA E NA NA 29.1 NA NA ROE NA 25.8 (%) 2010E E E NA NA ROIC NA 10.3 (%) NA 14.4 자료 : Datastream, KTB 투자증권 Company Report 8 page

9 III. 투자요인 III-1. 성장엔진 1: 중국화장품사업 이익창출능력뛰어난중국사업, 상대적으로덜부각아모레퍼시픽과의차이는유통채널과브랜드 아모레퍼시픽에비해이익창출능력이뛰어남에도, 상대적으로부각을덜받는이유는동사의중국화장품사업의장기성장가능성에대한의문때문이다. 아모레퍼시픽이중국주요대도시의백화점채널을중심으로진출하였고, 국내에이미익숙한브랜드를판매한다. 이에반해, 동사의중국화장품사업은 1) 백화점채널이아닌직접판매채널을이용하며, 2) 국내에생소한브랜드를판매하고있다. 향후 5년간중국지분법평가이익연평균 32% 증가기대직판채널성장성높음 우리는동사의중국화장품사업은장기성공가능성이높다고판단한다. 따라서, 향후 5년간중국지분법평가이익은연평균 32% 증가할것으로기대한다. 1) 99~ 09 중국직판채널연평균성장률은백화점대비 1.8배높으며 (21% vs 12%), 2) 중국소비자들은중저가직판브랜드에우호적이기때문이다. 3) 중국내영위중인직판채널은국내방판노하우를적용할수있는채널이다. 중국유통채널은경제자유화로백화점중심에서다변화중 1) 중국직판채널의성장률은백화점채널대비 1.8배가량높다 ( 그림 9). 이에따라, 직접판매채널비중은향후에도점차증가할전망이다. 중국화장품유통채널은백화점중심에서대형마트, 직접판매등으로점차채널이다양화되고있다. 1997년에화장품시장의백화점비중은약 70% 에서 2009년에는 40% 로감소하였으며, 대형마트, 직접판매와같은신유통채널의비중이크게증가하였다 ( 그림 11,12). 이러한추세는향후에도지속될것으로보인다. 유통업이정부소유의백화점중심으로이루어지다가, 경제자유화로인하여업태가다양화되고있기때문이다. 동사를포함한외사및로컬업체들이직접판매라이센스를신청하였고, WTO에가입한중국정부는조만간허가를내줄수밖에없을것이다. 일본, 미국등선진국에서도비중이높은채널 또한, 이미성숙단계에접어든미국, 일본의화장품시장에서도직접판매방식은전체시장의약 20~25% 를차지하며, 화장품유통채널중여전히가장비중이높은채널로자리잡았다 ( 그림 13,14). 직접판매채널은시장성숙에따라크게축소되는유통채널이아니다. 중국소비자, 중저가직판브랜드에우호적 2) 중국소비자들은중저가직판브랜드에우호적이다. 2009년기준중국대홍콩의직판상위사점유율은 17.5% vs 4.4% 이다. 직판업체들은브랜드력이상대적으로약하고, 브랜드보다는유통력으로소비자들에게소구하는특성이있다. 많은소비자들이 Avon, Mary Kay, Amway와같은화장품직판업체들의대표브랜드를잘알지못한다. 또한, 시세이도사가중국에서만출시한독자브랜드들 (Aupres) 이성공한사례는중국소비자들은글로벌유명브랜드의여부에민감하지않음을나타낸다. 중국직판채널국내방판노하우가통한다 3) 중국내영위중인직판채널은국내방판노하우를적용할수있는채널이다. 개인사업자를모집하여, 교육, 관리하는판매경쟁력이동사의가장큰경쟁력이다. 현재동사의중국직판사업모델은개인사업자가투자한점포의형태가있을뿐, 국내방판사업모델과유사하다. 따라서, 동사의방판노하우가중국화장품사업에도적용될것으로판단한다. 9 page Company Report

10 그림 07 중국지분법이익추이 자료 : 각사, KTB투자증권 그림 08 중국매출규모비교 자료 : 각사, KTB투자증권 그림 09 중국직판채널과백화점채널의성장률비교 그림 10 중국화장품시장규모와성장률 avg= 21.3% avg= 11.7% 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 Company Report 10 page

11 그림 11 중국화장품시장의채널별비중 (1997 년기준 ) 그림 12 중국화장품시장의채널별비중 (2009 년기준 ) 2.3% 1.0% 12.5% 14.0% China 69.3% Department Stores Supermarkets/Hyper markets Direct Selling Beauty Specialist Retailers Parapharmacies/Drug stores 20.9% 5.6% 3.3% Department Stores China 40.2% 23.1% Supermarkets/Hyper markets Direct Selling Beauty Specialist Retailers Parapharmacies/Drug stores 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 그림 13 일본화장품시장의채널별비중 (2009 년기준 ) 그림 14 미국화장품시장의채널별비중 (2009 년기준 ) 9.8% 14.1% 7.6% Japan 15.7% 25.8% Beauty Specialist Retailers Direct Selling Department Stores Parapharmacies/Drug stores Supermarkets/Hyper markets 10.9% 12.6% 13.5% US 20.3% 15.7% Direct Selling Department Stores Supermarkets/Hyper markets Parapharmacies/Drug stores Beauty Specialist Retailers 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 11 page Company Report

12 표 05 중국지역주요업체별화장품시장점유율추이 ( 단위 : %) Company Shares: Skin Care L'Oréal Groupe Procter & Gamble Co, The Shiseido Co Ltd Amway Corp Avon Products Inc Mary Kay Inc Jiangsu Longliqi Group Co Ltd Beiersdorf AG Estée Lauder Cos Inc Johnson & Johnson Inc Shanghai Jahwa United Co Ltd Unilever Group Kosé Corp AmorePacific Corp Fancl Corp Arche Group Co Ltd Kao Corp Nanjing Jianong Chemical Co Ltd Lee Kum Kee Co Ltd Perfect (China) Co Ltd Others 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 표 06 홍콩지역주요업체별화장품시장점유율추이 ( 단위 : %) Company Shares: Skin Care L'Oréal Groupe Procter & Gamble Co, The Estée Lauder Cos Inc Shiseido Co Ltd AmorePacific Corp Kosé Corp Fancl Corp Johnson & Johnson Inc Voles International Ltd Clarins SA Nu Skin Enterprises Inc Kao Corp Unilever Group Chanel SA H2O Plus SA Amway Corp Revlon Inc Elizabeth Arden Inc USANA Health Sciences Inc Rohto Pharmaceutical Co Ltd Others 자료 : Euromonitor, KTB 투자증권 Company Report 12 page

13 III-2. 성장엔진 2: 국내화장품사업 화장품방문판매사업, 가능성있는사업기회 웅진코웨이의국내화장품방문판매진출에대해긍정적으로평가한다. 이에따라 2014년동사의방판시장점유율은 15% 까지확대될것으로기대한다. 화장품매출은 2010년약 30억원수준에서 2014년약 1,600억원까지증가할것으로보여, 매출성장률은 2010년 ~2014년 CAGR 170% 가량을전망한다. 1) 글로벌브랜드와의협약은충분히가능한시나리오이며, 2) 정수기를잘팔면, 화장품도잘팔수있기때문이다. 9월 1일화장품판매사업을개시할것이며, 중국과는별개의브랜드가외주를통해생산될것이다. 7월부터화장품방문판매조직을만들어동사의독자적인브랜드판매와외사브랜드의판매대행사업을동시에추진할예정이다. 글로벌브랜드와의협약, 충분히가능한시나리오 1) 글로벌브랜드와의협약, 충분히가능한시나리오글로벌화장품사입장에서, 동사와의협약은충분히매력적인사업기회이다. 국내화장품산업에서방문판매는백화점보다도규모가큰채널이다 ( 그림15). 이런시장을아모레퍼시픽과 LG생활건강 2개사가독점하고있다 ( 그림 16). 해외사입장에서방문판매채널이없다는사실은무척안타까울것이다. 백화점내화장품카운터증가백화점경쟁심화 또한, 최근백화점내에새로운해외브랜드들의카운터가늘어나고있다. 과거에는백화점 1층에만화장품카운터가있었으나, 최근에는 2층까지화장품카운터가확대되고있다. 전통적인해외브랜드사입장에서는신규브랜드들로인하여백화점내경쟁은더욱치열해지고있기때문에, 아모레퍼시픽과 LG생활건강이독점하고있는방문판매채널에욕심이날수밖에없다. 외사가방판협약을원하는최적의파트너 제 2 의, 제 3 의외사가대기중 동사는생활가전부문에서시장점유율부동의 1위업체로서, 방판에진출하고싶은외사들이고려할수있는최적의파트너이다. 최근글로벌브랜드와의협약이결렬될것이라는얘기가회자되고있다. 지금진행중인회사와의협상이결렬되더라도, 동사와방문판매협약을맺기를원하는제2의, 제3의외국계화장품브랜드들이있을수밖에없다. 정수기를잘팔면, 화장품도잘팔수있다방문판매원들판매수당에매우민감 2) 평균단가 150만원의정수기를파는능력을가진자, 화장품도잘팔수있다. 동사의핵심경쟁력은제품경쟁력이라기보다는마케팅능력이다. 생활가전과화장품방문판매의판매수당에는큰차이가있다. 정수기의경우, 판매원은판매가의 8~9% 정도를판매수당으로받게된다. 그것도 2년에걸쳐서. 화장품은판매가의 50% 가량을판매수당으로받게된다 ( 그림 19). 따라서, 150만원의정수기한대를팔면, 판매원은 13만원가량을 2년에걸쳐벌게되는데, 이는 26만원의영양크림한개를팔면벌수있는수당이다 ( 그림 20). 가전제품의교체를결정하는것과영양크림한개를사는것중후자가즉흥적인구매가더자주일어나며, 여성소비자로서좀더편안한의사결정일것이다. 이러한이유때문에, 전세계직접판매상위업체들의대부분은화장품이차지하고있다. 물론, 생활가전과화장품판매의노하우는다를수있다. 그러나, 생활가전과화장품의주요고객층이중년여성이기때문에, 생활가전의방문판매노하우는화장품판매에전이될수있다고판단한다. 13 page Company Report

14 그림 % 유통채널별국내화장품시장 10.4% Direct Selling 4.6% 2.2% Beauty Specialist Retailers 31.8% Department Stores 25.2% 자료 : 아모레퍼시픽, KTB 투자증권 Internet Retailing Homeshopping Supermarkets/Hyper markets 그림 16 국내방문판매시장점유율 자료 : LG 생활건강, KTB 투자증권 그림 17 방문판매화장품시장규모, 성장률 그림 18 백화점화장품시장규모, 성장률 자료 : 아모레퍼시픽, KTB 투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, KTB 투자증권 그림 19 판매가중판매수수료비중의차이 그림 20 정수기 1 대와고가화장품 1 개가동일한판매수당 자료 : 웅진코웨이, LG 생활건강, KTB 투자증권 자료 : 웅진코웨이, LG 생활건강, KTB 투자증권 Company Report 14 page

15 III-3. 국내환경가전사업의이익성장도지속 일시불매출비중현재 7% 대에서 12% 까지증가 국내환경가전사업도수익성과성장성이모두개선되는모습이다. 일시불매출의수수료체계를소폭변경하여, 판매원들의일시불매출을독려하고있다. 이에따라일시불매출비중이 2009년 5.6% 대에서현재 7% 대까지상승하였으며, 2012년까지 11.6% 까지상승할것으로판단한다. 수익성높은일시불매출증가로영업이익률상승전망 일시불매출은렌탈매출에비해수익성이높기때문에, 이는전체수익성개선에도움을줄것으로판단한다. 이에따라동사의전사영업이익률은 2009년 14.5% 에서 2012년에는 19.3% 에달할것으로판단한다. 탄탄한방문판매원에, 신규품목추가는성장성개선요인 3분기중에새로출시되는음식물처리기, 에스프레소머신과같은신규아이템은최근소비자수요에적합한품목이기때문에, 성장성도개선될수있을것으로판단한다. 그림 21 일시불매출의증가 그림 22 일시불매출증가로, 수익성개선 자료 : KTB 투자증권 자료 : KTB 투자증권 표 07 신규제품출시일정 시기 품목 특징 2010년 3분기 음식물처리기 무필터, 기존제품에서가격을 20% 가량낮춤 2010년 3분기 에스프레소머신 커피원두배달서비스신청시가격할인 2010년 3분기 버블연수기 자료 : 웅진코웨이, KTB투자증권 15 page Company Report

16 IV. 위험요인 IV-1. 인구구조의변화는장기적인위협요인 정수기, 비데, 연수기등의생활가전은 1인가구보다는다인가구에게보다경제성이있기때문에, 1인가구의증가추이는계정증가에불리하게작용할수있다. 그러나, 동사도이에대응하여, 1인용정수기, 청정기등을개발하여출시하고있다. 그림 23 1 인가구의증가추이지속 자료 : 통계청, KTB 투자증권 V. 2Q Preview 2분기매출, 영업이익, 순이익은전년동기대비 8.6%, 22.3%, 20.2% 증가한 3,736억원, 595억원, 466억원으로컨센서스를소폭상회하는영업실적이예상된다. 실적호조의주요원인은일시불매출인 YoY 100% 가까이증가하고있어, 매출높은성장세를기록할것으로보인다. 또한수익성이높은일시불매출의호조는영업이익개선에도도움이되어영업이익은 YoY 22% 가량증가할전망이다. 표 Q Preview Table ( 단위 : 십억원, %, %p) 회사잠정 변경전후변화율 전년동기대비 (yoy) 전분기대비 (qoq) 시장컨센서스대비 변경후 변경전 차이 (%) A 차이 (%) A 차이 (%) (E) 차이 (%) 매출액 (1.9) 영업이익 (1.0) 순이익 (2.3) 이익률 (%) 영업이익 순이익 이익률차이 (%P) 영업이익 (0.1) 0.6 순이익 (0.1) 자료 : KTB투자증권 Company Report 16 page

17 VI. Appendix. 해외주요방문판매업체들현황 Avon Products 에이본은 1886년에설립된세계최대규모의직접판매회사로, 화장품 (2009년기준매출비중 72%), 패션용품 (17%), 가정용품 (11%) 등을판매하고있다. 현재 140개국에진출해있으며 Distributors( 판매원 ) 은총 620만명에달한다. 판매원을통한직접판매를주로하며, 중국과같은일부지역에서는 satellite store을운영, 판매원모집및교육, 제품주문, 고객을위한제품시현등을진행한다 년중국에서직접판매가금지되었을시도소매점을통한제품판매를하였으나 2005년직접판매업체로서는최초로라이센스를취득, 직접판매를재개하였다. 2006년말기준약 35만명의중국인판매원이활동하고있다. 표 09 Avon Products 의회사개요 Avon Products Description 개인용품설립년도 1886 비즈니스모델 Direct Selling, Multi-level marketing: Sales Representative 통한판매 Representative에게제품넘기면서수익인식 ( 매출 = Sales - discounts, taxes, deductions) 판매제품 Beauty: 화장품, 향수등 Fashion: 의류, 액세서리등 Home: 장식용품, 여가용품등방문판매원수 6.2million 해외진출현황 140개국중국진출년도 1990s 중국비즈니스모델 1998년이전 : Direct selling, satellite stores 1998년 ~2005년 : Wholesales retail store 2006년이후 : Direct selling 자료 : Avon Products, KTB투자증권정리 그림 24 Avon Product 의매출액, 영업이익추이 그림 25 Avon Product 의절대, 상대 PER 추이 자료 : Datastream, KTB 투자증권 자료 : Datastream, KTB 투자증권 17 page Company Report

18 Herbalife Herbalife는과학기술에기초한영양보충제, 체중관리제품, 스킨, 헤어케어제품등을개발및판매하는세계적인직접판매업체이다. 현재 73개국에진출해있으며총 210만명의판매원이활동중이다. 중국에는 2001년도에진출했다. 직접판매라이센스취득전인 2005년에는약 21개의성에서 42개의소매점을운영했으나 2007년 Suzhou를시작으로총 7개성에서직접판매라이센스를취득, 현재약 296,000명의중국인판매원이활동중에있으며동시에 29개성에서 90개의소매점을운영하고있다. 표 10 Herbalife 의회사개요 Herbalife Description 건강기능식품 설립년도 1980 비즈니스모델 Direct Selling, Multi-level marketing. retail stores, sales representatives, sales employees, licensed business providers( 중국 ) 등을통한제품판매 판매제품 영양보충제, 체중관리제품, 스킨케어, 스포츠, 헬스용품등 방문판매원수 2.1million 해외진출현황 73개국 중국진출년도 2001 중국비즈니스모델 China marketing plan 운영 Licensed business provier 통해제품판매 자료 : Herbalife, KTB투자증권정리 그림 26 Herbalife 의매출액, 영업이익추이 그림 27 Herbalife 의절대, 상대 PER 추이 자료 : Datastream, KTB 투자증권 자료 : Datastream, KTB 투자증권 Company Report 18 page

19 Tupperware Brands Tupperware는조리, 보관, 서빙의기능을가진플라스틱주방용품판매업체이다. 주요제품으로는 Tupperware 브랜드의주방용품, Armand Dupree, Avroy Shlain, BeautiControl, Fuller 등의미용제품이있다. 사업초반에는소매상을통한제품판매를하였으나실적이저조했다. 그러던중한주부판매원이연 홈파티 에서제품을소개하는영업전략에서크게성공하자이를본따 Tupperware Party 라는새로운판매방식을도입, 현재까지이어지고있다. 2009년한해동안전세계적으로열린홈파티는약 1,650만회에달한다. 표 11 Tupperware Brands 의회사개요 Tupperware Brands Description 플라스틱주방용품 설립년도 1946 비즈니스모델 Direct Selling: Sales Force가홈파티 (Tupperware Party, 제품홍보및소개하는것, 가정집, 오피스등 에서진행 ) 를통해제품판매하는방식 판매제품 Tupperware: 부엌, 가정용품 Armand Dupree, Avroy Shlain, BeautiControl, Fuller 등 : 미용제품 방문판매원수 2.4million 해외진출현황 130여개국 중국진출년도 1997 자료 : Tupperware Brands, KTB투자증권정리 그림 28 Tupperware Brands 의매출액, 영업이익추이 그림 29 Tupperware Brands 의절대, 상대 PER 추이 자료 : Datastream, KTB 투자증권 자료 : Datastream, KTB 투자증권 19 page Company Report

20 Oriflame Cosmetics Oriflame은스웨덴의화장품직접판매회사이다. 주요제품으로는스킨케어 (2009년기준매출비중 25%), 메이크업제품 (25%), 헤어케어제품 (20%), 향수 (19%), 악세서리 (11%) 등이있다. 현재 62개국에진출해있으며, 약 350만명의판매원이활동중에있다. 동사는 90년대들어해외진출을통한시장확대를본격화였으며, 1990년 ~2009년매출액연평균성장률 16% 을기록하며빠르게성장하고있다. 표 12 Oriflame Cosmetics 의회사개요 Oriflame Cosmetics S.A Description 개인용품 설립년도 1967 비즈니스모델 Direct Selling, Multi-level marketing. : Sales Representative 통한판매 : Sales markup 30%, 3~21% Volume discounts, Commissions of the sales of teams 제공 판매제품 화장품, 향수, 바디, 헤어제품, 악세서리, 영양제등 방문판매원수 3.5million 해외진출현황 62개국 중국진출년도 2006 자료 : Oriflame Cosmetics, KTB투자증권정리 그림 30 Oriflame Cosmetics 의매출액, 영업이익추이 그림 31 Oriflame Cosmetics 의절대, 상대 PER 추이 자료 : Datastream, KTB 투자증권 자료 : Datastream, KTB 투자증권 Company Report 20 page

21 Nu Skin Enterprise 뉴스킨은퍼스널케어용품을생산및유통하는직접판매업체이다. 주요제품으로는 Nu Skin( 화장품, 2009년기준매출비중 56.5%) 과 Pharmanex( 영양보충제, 42.5%) 가있다. 현재 50개국에진출해있으며판매원은약 761,000명이있다. 지역별매출비중을보면, 2009년기준으로일본 (1993년진출 ) 이 35% 로가장큰비중을차지하고있다. 그러나최근몇년간, 일본직접판매시장이감소하고규제가심화됨에따라부진한모습을보이는중이다. 중국에는 2003년진출했으며, 중국의직접판매금지법에따라소매상을통한판매형태로운영중이다. 2009년기준매출비중은약 5% 수준이다. 표 09 Nu Skin Enterprise 의회사개요 Nu Skin Enterprise Description 개인용품 설립년도 1984 비즈니스모델 Direct Selling, Multi-level marketing. : Sales Representative 통한판매 : retail markup, Commissions of the sales of teams 제공 판매제품 Nu Skin: 화장품 Pharmanex: 영양보충제 방문판매원수 761,000 해외진출현황 50개국 중국진출년도 2003 중국비즈니스모델 고용된 retail sales representatives, sales promoters, 독립적인직판매상통해판매 자료 : Nu Skin Enterprise, KTB투자증권정리 그림 31 Nu Skin Enterprise 의매출액, 영업이익추이 그림 32 Nu Skin Enterprise 의절대, 상대 PER 추이 자료 : Datastream, KTB 투자증권 자료 : Datastream, KTB 투자증권 21 page Company Report

22 대차대조표 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 영업현금당기순이익자산상각비기타비현금성손익운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타항목투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (23.5) (33.4) (36.2) (48.9) (82.9) (36.9) (34.7) (41.8) (51.9) (5.7) (35.0) (32.8) (1.3) 4.2 (4.2) (6.2) (6.3) 8.4 (9.0) (1.5) 7.8 (77.1) (255.1) (276.1) (225.0) (203.6) (226.4) (30.3) (1.2) (16.6) (82.4) (4.5) 1.9 (171.1) (217.9) (186.3) (200.2) (213.9) (23.3) (2.1) (52.3) (19.4) (99.8) (194.9) (19.4) (15.0) (100.0) (58.1) (103.7) 0.0 (84.8) (94.9) (12.4) (50.7) (23.3) (2.8) (11.8) 4.5 (1.9) VII. 재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2011E 2012E ( 단위 : 십억원 ) E 2011E 2012E 현금흐름표 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자외화관련손익지분법손익세전계속사업이익당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출증가율 (3yr) 영업이익증가율 (3yr) EBITDA 증가율 (3yr) 순이익증가율 (3yr) 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 주요투자지표 Per Share Data EPS( 원 ) BPS( 원 ) DPS( 원 ) Multiples PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) 배당수익률 (%) PCR(x) PSR(x) EV/IC(x) EV/(IC+ 투자자산,x) 재무건전성부채비율 (%) Net Debt/Equity(%) Net Debt/EBITDA(%) 유동비율 (%) 이자보상비 (x) 이자비용 / 매출액 (%) 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 1, , , , , (5.4) (1.5) (8.0) (9.4) (11.5) (9.5) (8.7) 10.5 (5.2) (5.9) (1.4) ( 단위 : 십억원 ) E 2011E 2012E E 2011E 2012E 주 : 단독기준, 자료 : KTB 투자증권 , , , , , (31.5) (32.7) (32.7) (32.7) 0.0 (36.4) (36.4) (36.4) (36.4) , ,734 2,025 2,345 2,915 3,647 7,144 6,996 8,552 10,553 13, ,010 1,100 1,230 1, Company Report 22 page

Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는자료작성일현재본자료에서추천한종목과관련된재산적이해관계가없습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다.

23 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는자료작성일현재본자료에서추천한종목과관련된재산적이해관계가없습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난6개월주간사로참여하지않았습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 46,000원 46,000원 일자 투자의견 BUY BUY 목표주가 46,000원 53,000원 최근 2 년간목표주가변경추이 자료 : KTB 투자증권 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.

24 Securities 서울시영등포구여의도동 23-3 하나증권빌딩 11 층리서치센터 Tel 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.

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$(Microsoft Word - KTB_\271\332\273\363\307\366_\264\366\273\352\307\317\300\314\270\336\305\273_4Q12 Earnings Review_ doc)$ 덕산하이메탈 (077360 077360) 4Q12 Review: 시장컨센서스및당사추정치에부합 15 March 2012 Analyst 박상현 02) 2184-2311 shpark@ktb.co.kr BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 상향 Earning 하향 Valuation Call Neutral 단기이익모멘텀 Neutral 장기성장성 Positive