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세인 궉
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1 2012 년 9 월 13 일 Issue Report 정유업계의구조적변화와, 변동성증가에대한고찰 Summary 송수범 AICPA/FRM 평가 2 실수석연구원 02) sbsong@korearatings.com 2012 년 2 분기대규모영업적자는정유업계의구조적변화및변동성증가를외부에알리는신호이다. 국내정유시장은 SK 에너지, GS 칼텍스, S-OIL, 현대오일뱅크등 4 사과점체제가견고히이어져왔으며, 이는정유사전반의안정적인사업기반과수익력의배경이되어왔다. 그러나, 2012 년 2 분기에는모든정유사에서거액의영업적자 ( 합산기준약 1.1 조원 ) 가발생하였다. 과거 25 년 (1986~2011) 동안이러한사례가전무했던점을감안하면, 이러한대규모적자는국내정유업계의구조적변화와함께, 이에따른변동성증가를외부에알리는신호로판단된다. 국내정유업계의구조적변화원인은크게외부, 내부요인으로구분된다. 외부요인은국내정유사가통제하지못하는 1 원유가격 ( 유가 ) 의변동성, 2 원유도입시차 ( 기간중유가변동위험 ), 3 정부정책등이며, 내부요인은 4 국내정제능력초과, 5 수출비중상승 ( 수익구조변화 ), 6 원유구매및결제방법 ( 기간중환율변동위험 ), 7 비정유사업분리 ( 정유사업집중도상승 ) 등국내정유사의사업 영업구조상내재된요인이다 년기준국내정유사의매출액대비당기원재료비 ( 원유구매액 ) 는약 85% 에이르며, 이러한원유의가격 ( 국제유가 ) 자체가다양한변수로인해변동성이높은가운데, 절대가격이과거에비해높은수준이어서정유사의매출및수익성, 운전자본, 재무구조등에큰영향을미치고있다. 2 국내원유수입량의 80% 이상을차지하고있는중동산원유는선적부터국내제품판매까지약 2개월이소요되며, 이러한원유도입및제품판매기간동안유가 ( 국제유가및석유제품가격 ) 변동에따른수익변동성이존재한다. 3 국내석유제품가격은 1996년까지정부주도하에결정되었으나, 1997년유가자유화이후제품가격이업계자체적으로책정되었다 년기준국내총정제능력은국내소비대비약 30% 초과상태이며, 내수를초과하는업계정제능력은수출증가로연결되고있다. 5 국내정유업계의평균수출비중은 2002년 40% 에서 2012년상반기 59% 로 10년동안약 20%P 상승하였다. 이처럼수출비중이내수판매비중을상회함에따라, 국내정유사수익구조는국내정제마진보다는변동성이높은국제정제마진에영향받는구조로변화하였다. 6 원유구매관련유산스사용시에는구매시점부터결제시점까지보통 4개월의시간차가발생함에따라, 이러한결제기간내환율변동에따른수익변동성이내재되어있다 년이후정유사의비정유사업 ( 석유화학, 윤활기유등 ) 분리및전문화추세가확대되고있으며, 이로인해정유부문집중도가높아져수익변동성이확대된상태이다. 이러한구조적변화요인으로수익및재무측면에서정유업계변동성이증가하고있다. 수익면에서는국제정제마진 하락으로정유업계수익력약화추세가계속되는가운데, 수출비중이높거나비정유부문이분리된업체에서이익변동 성이더욱확대된상태이며, 특히유가및환율요인방향성이상이할때변동폭이커지고있다. 재무면에서는원유구 매및결제관련유산스사용이유가상승과맞물리면서설비투자부담과함께차입금증가요인 ( 정유업계의총차입 금중유산스비중은 2012 년상반기기준평균 40%) 이되고있다. 한편, 2008 년 4 분기에비해유가및환율변동이 상대적으로작은 2012 년 2 분기에정유사적자규모가더큰것은, 환율및유가변동외에도국제정제마진노출도확 대, 정유부문집중도상승등다른변동성요인의영향력이더욱증가한것에기인하고있다. 변동성증가에대한개별정유사의대응수준이중장기적인신용등급방향성을결정할것이다. 현재까지국내정유업계에부여된신용등급은안정적인내수산업의성격이상당부분감안된결과이다. 그러나, 최근국내정유사는내수업체보다는경기연동형수출업체로변화하는구조적인과정에있으며, 이와맞물려영향력이증가한변동성요인들은중장기적으로정유사의사업및재무구조를변화시키면서신용등급에미치는효과도증가할전망이다. 이러한변동성증가에대한개별정유사의대응수준이, 향후신용등급방향성을결정하는주요한모니터링요소로판단된다.

2 1. 시작하며 -2 분기대규모적자, 정유업계의구조적변화를알리는신호 정유업계는장기간동안안정적인수익성유지 국내정유시장은 2006 년 SK인천정유인수를통해국내 1위의시장지위를확보한 SK에너지를선두로 GS칼텍스, S-OIL, 현대오일뱅크등 4사과점체제가견고히이어지고있다. 이러한과점구조및높은진입장벽은정유업계전반의안정적인사업기반과수익성으로연결되어왔다. 실제 25년 (1986~2011 년 ) 동안국내정유사평균영업이익률이적자를기록한적은전무하며, 정유사별로살펴보아도현대오일뱅크가대산공장가동 ( ) 초기에일시영업적자를기록한것외에는 25년동안 4대정유사모두가영업흑자를시현하는등, 장기간동안안정적인수익성을유지하여왔다. [ 그림 1] 정유사장기 EBIT/ 매출액추이 (1986~2012) 20.0 (%) 평균 SKE GSC SOIL HDO 자료 : 공시자료, 당사 DB(SK 인천정유제외 ) 주. EBIT= 매출액-매출원가-판관비 ( 구 ( 舊 ) GAAP 상의영업이익 ) 전형적인내수산업으로간주 이처럼국내정유산업은과점구조하업체별정제시설규모, 영업유통망등에따른시장점유율과수익성이안정적으로유지되는가운데수입품의영향도미미한전형적인내수산업으로간주되어왔다. 이는개별정유사의신용등급에도긍정적인요인으로작용하였다 년 2분기대규모적자는정유업계의구조적변화및변동성증가를알리는신호 그러나, 2004 년이후로는정유업계의수익력이하향세를보이는가운데, 2012년 2분기에는모든정유사에서거액의부 (-) 의 EBIT(SK 에너지 -4,718 억원, GS칼텍스 -3,207 억원, S- OIL -1,500억원, 현대오일뱅크 -1,573억원) 이발생하였다. 과거에도유가급락상황은자주발생하였으나이번 2분기처럼모든정유사가거액의영업적자를나타낸적은전무한점을감안하면, 이러한대규모적자발생은정유업계의구조적변화및이에따른변동성증가를외부에알리는신호로판단된다. 본고에서는이러한정유업계의구조적변화요인이무엇인지, 이로인한업계및개별정유사의변동성증가수준은어떠한지분석하고, 중장기적으로정유사신용등급에미치는영향을살펴보고자한다. 2

3 2. 정유업계구조적변화원인은? 국내정유업계구조적변화원인은크게외부, 내부요인으로구분된다. 외부요인은국내정유사가통제하지못하는원유가격 ( 유가 ) 의변동성, 원유도입시차, 정부정책등이며, 내부요인은국내정제능력초과, 수출비중상승 ( 수익구조변화 ), 원유구매및결제방법, 비정유사업분리 ( 정유사업집중도상승 ) 등국내정유사의사업및영업구조상내재된요인이다. (1) 외부요인 1 유가자체의변동성 매출에서원유구매액이차지하는비중약 85% 2011년기준국내정유사의매출액대비매출원가율은 93~95% 에이른다. 특히, 매출액대비당기원재료비 ( 원유구매액 ) 는약 85% 를차지하고있다. 이러한원유의가격, 즉국제유가자체가다양한변수로인해변동성이높은가운데, 절대가격수준이과거에비해높은수준이어서정유사의매출및수익성, 운전자본, 재무구조등에지대한영향을미치고있다. [ 그림 2] 장기유가추이 ($/Bbl) Dubai Brent WTI 자료 : 공시자료, 당사 DB 국제유가는세계경제성장률, 수요국정책및상업재고수준, 산유국정세및공급통제, 생산비용, 신증설및폐쇄, 투기자본, 달러화가치, 계절성, 기상변화, 대체에너지등다양한변수에의해결정되고있다. [ 표 1] 국제유가결정요인 구분 결정요인 수 요 경제성장률, 수요국정책 ( 가격통제, 보조금, 환경정책 ), 수요국상업재고수준, 계절성 공 급 OPEC 생산정책, 잉여생산여력, 신증설및노후설비폐쇄, 설비트러블, 생산비용 경 제 투기자본, 달러가치 기 타 산유국정세, 기상변화 ( 허리케인, 쓰나미등 ), 대체에너지등 3

이러한수급요인중에서단기적으로는매주발표되는미국의상업재고수준이, 장기적으로는산유국의국별생산비용이중요한유가결정변수로작용하고있다. 또한원유및석유제품현물 / 선물시장이발달되면서투기자본이유가에미치는영향도커지고있다. 대부분의투기자본은장기거래보다는단기차익을위한기술적매매 (System Trading) 를수행하고있어장기유가보다는단기유가에영향을미치고있다.

4 수요및공급요인이국제유가결정에가장중요한영향 석유자체는경제적재화로기본적으로는수요및공급요인이가격결정에가장큰영향을미친다. 수요요인으로는세계경제성장률, 수요국 ( 선진국및개도국 ) 정책, 수요국의상업재고수준, 계절성 ( 하절기에는수송용, 동절기에는난방용수요증가 ) 등이있으며, 공급요인으로는산유국생산정책 ( 특히 OPEC 증 / 감산결정 ) 및잉여생산여력, 증설및노후설비폐쇄, 설비트러블, 생산비용등이있다. 이러한수급요인중에서단기적으로는매주발표되는미국의상업재고수준이, 장기적으로는산유국의국별생산비용이중요한유가결정변수로작용하고있다. 또한원유및석유제품현물 / 선물시장이발달되면서투기자본이유가에미치는영향도커지고있다. 대부분의투기자본은장기거래보다는단기차익을위한기술적매매 (System Trading) 를수행하고있어장기유가보다는단기유가에영향을미치고있다. 2 원유도입및제품판매시차 ( 기간중유가변동위험 ) 원유도입및제품판매기간동안유가변동에따른수익변동성내재 국내정유사는원재료인원유를전량해외에서수입하여국내공장에서정제를거쳐다양한석유제품을생산하고있으며, 내수판매및수출시국제석유제품가격에연동하여제품가격을책정한다. 특히, 국내원유수입량의 80% 이상을차지하고있는중동산원유는선적부터국내제품판매까지약 2개월이소요되고있어, 국내정유업계는이러한원유도입및제품판매기간동안유가 ( 국제유가및석유제품가격 ) 변동에따른수익변동성이내재된상태이다. [ 그림 3] 한국의주요원유도입처 [ 그림 4] 한국의원유도입수송로 자료 : 한국석유공사 (2010 년기준 ) 중동산원유해외선적후국내도입까지약한달소요 중동산원유의경우, 현지에서약 180만배럴의원유를유조선에선적하여출항하는데약 3~4일, 페르시아만입구의호르무즈해협을거쳐인도양, 말라카해협, 남지나해등을거쳐울산항부두에도착하는데약 20~25 일정도가소요된다. 유조선에실려온원유는정유공장앞바다의해상부이 (Buoy) 와연결된해저파이프라인을통해지상의원유탱크로이동되며약 2~3일이걸린다. 즉, 중동산원유는해외선적후국내정유사원유탱크보관까지약한달이소요되는것으로파악된다. 4

5 국내도입후판매까지약한달소요 또한, 원유는탱크에서약 1주일보관되다가생산공정에투입되는데, 원유정제및석유제품생산에약 2주일, 주유소이동및보관을거쳐최종소비자판매에약 1주일이소요되어국내도입후판매까지약한달의기간이지난다. 즉, 원유가해외에서수입되어국내석유제품으로판매되기까지약 2개월이소요됨에따라, 동기간중유가및제품가격변화에따른변동성이존재한다. 한편, 국내원유도입선중중동산원유의비중은 2000 년 77% 에서 2010 년약 82% 로증가하였는데, 이러한수입선집중으로중동산원유가격변동에따른국내정유업계수익변동성도과거에비해증가한상태로판단된다. 3 정책요인 정부유가정책도정유사수익성에밀접한영향 정부유가정책도국내정유사수익성에밀접한영향을미치는대표적인외부요인이다. 국내유가정책은 1947년까지배급제 ( 일제및미군정시기 ) 가유지되다가, 1948년부터정부가격고시제가도입되어 1992년까지유지되었다. 1993~1996 년에는유가연동제가실시되었으며 1997 년부터유가자유화가실시되었다. 즉, 1997년부터국내석유제품가격이업계자체적으로책정되기시작한것이다 년 6월부터국내석유제품가격이국제석유제품가격에연동 한편, 정유사는국내석유제품가격을 1997 년부터 2001 년 5월까지원유가에연동시켰으나, 2000년대초수입사점유율이 10% 를상회하는등수입품이범람함에따라 2001년 6월부터는국내석유제품가격을국제석유제품가격 (1주일전가격 ) 에연동하는것으로변경하였다. [ 표 2] 국내유가정책변천사 시기유가정책주내용 1876~1947 배급제 1948~ 정부고시통제가격 일제시대들어석유제품상거래시작, 배급제실시미군정시기에도석유배급대행사 (PDA) 를통해배급제실시정부가수입비용등을감안, 가격을고시하고물량배급까지통제 - 상공부장관이직배처판매가격및도매가력을고시 - 시장 / 군수가해당지역별로소매가를결정, 고시지역별로석유제품가격상이 ~ 정부고시고정가격 정부가유공의울산공장도가격을고정시킨후수송거리를감안하여판매가격을지역별로고시 ~ 정부고시최고가격 정부가최고가격고시, 최고가격내경쟁유도 ~72.7: 공장도가격의최고판매가격제, 소비자가격은수송비등을고려, 지역별로차별고시 ~93.12: 소비자가격의전국균일최고가격제시행 ~ 최고가격유가연동제 유가자유화에대비한최고가격유가연동제시행 - 대상 : 휘발유, 등유, 경유, Bunker-A/B/C유 ~94.10: 원유도입가 / 환율변동에따라최고가격매월변동 ~96.12: 국제제품가격을추가반영하여최고가격매월변동 ~ 유가자유화 국내정유사가석유제품가격자율결정 년 5월까지원유가에연동 년 6월부터국제석유제품가격에연동 - LPG는정부최고가격고시제유지 ~ LPG가격자유화 차에너지세제개편 휘발유 : 경유 : 수송용부탄상대가격비조정 (100:75:60) 차에너지세제개편 휘발유 : 경유 : 수송용부탄상대가격비조정 (100:85:50) 자료 : 업계자료 5

6 2011년에는 3월 ~6월동안정부주도하에휘발유, 경유등국내석유제품가격이리터당 100원씩 3개월동안한시적으로인하되기도하였다. 이에따른영업이익감소효과는정유 4사합산약 6,000~7,000 억원수준으로추정되는등, 여전히정부정책이정유업계수익변동성에미치는영향이큼을반증하고있다. (2) 내부요인 상기와같은외부요인외에도, 국내정유업계의사업및영업구조에기인하는고유요인도존재한다. 이는국내정제능력초과, 수출비중상승 ( 수익구조변화 ), 원유구매및결제방법 ( 기간중환율변동위험 ), 비정유사업분리 ( 정유사업집중도상승 ) 등이다. 특히, 이러한내부요인은국내정유산업의구조변화-안정적인내수산업에서경기연동형수출산업으로-와밀접하게연결되어있다. 1 국내정제능력초과 국내정제능력은일산 294 만배럴, 세계 6위해당 국내정유사는 90년대중반매년성장하는석유수요에대응하기위해경쟁적으로원유정제능력을확충하였으며, 이에따라 1996년기준총정제능력이약 240만 b/d( 배럴 / 일 ) 에도달하였다. 외환위기이후 2003 년까지는추가적인증설이없었으나, 2004년이후약 20% 의정제능력증설이이루어져 2008 년이후로는약 290만b/d의정제능력이유지되고있다. 2011년기준국내정유사의정제능력은 SK에너지 만b/d, GS칼텍스 77만b/d, S-OIL 66.9만b/d, 현대오일뱅크 39만b/d로, 합계 294만b/d 이다. 이는미국 (1,767 만b/d), 중국 (864 만b/d), 러시아 (562만 b/d), 일본 (462만 b/d), 인도 (357만 b/d) 에이어세계 6위에해당하는대규모정제능력이다. [ 표 3] 국내정유사정제능력및수출비중 (2011 년기준 ) 구분 단위 SK에너지 GS칼텍스 S-OIL 현대오일 계 정제능력 천b/d 1, ,944 정제능력비중 37.9% 26.2% 22.7% 13.2% 100.0% 고도화설비 천b/d 고도화설비비중 15.4% 27.9% 22.1% 30.8% 22.2% 자료 : 한국석유공사 국내석유제품수급추이를살펴보면, 국내석유소비는 1997 년까지지속적인증가세를보이다외환위기시점인 1998 년에 15.6% 의대폭적인감소를나타냈으며, 이후로도소폭의증가세가이어지고있다. 실제로 2004~2011 년동안석유제품연평균소비증가율은 0.9% 에머물렀다. 정제능력초과상태지속될전망 그러나, 동기간생산증가율은지속적인정제능력확충에힘입어내수소비성장률을두배상회하는 1.8% 를나타내었다. 2011년기준국내총정제능력이국내소비대비약 30% 초과상태인가운데향후에도국내석유제품소비증가율이낮을것으로예상되는점을감안하면, 이러한정제능력초과상태는상당기간지속될전망이다. 6

7 2 수출비중상승 : 정유사수익구조가국제정제마진에연동되는구조로변화 국내정유업계평균수출비중은 10년동안 18%P 상승 내수를초과하는업계정제능력은수출증가로연결되고있다. 국내석유제품수출량은 2004년약 236백만배럴에서 2011년 408백만배럴로 70% 이상증가하였으며, 동기간동안석유제품수출증가율은연평균 8.2% 에이른다. 또한, 국내정유업계의평균수출비중 ( 정유부문, 수량기준 ) 은 2002 년 40% 에서 2012 년상반기 59% 로약 20%P 상승하였다. [ 그림 5] 정유사수출비중추이 (%) 평균 SKE GSC SOIL HDO 80.0% 60.0% 40.0% 41.5% 41.0% 40.0% 40.2% 43.6% 45.1% 48.0% 48.2% 54.4% 52.1% 52.0% 56.9% 58.7% 20.0% 0.0% '12.06 주. 정유부문만의수량기준수출비중임. 자료 : 각사사업보고서 (GS 칼텍스공시자료에 2004~2007년사업보고서부재 ) 업체별로살펴보면, S-OIL 은타정유사대비조기 (90년대후반 ) 에구축한고도화설비를바탕으로수출에영업력을집중한결과, 생산량의 2/3를수출 (2011 년기준수출비중 65.5%) 하는등업계수위의수출비중을유지하고있다. GS칼텍스의경우 2007 년까지수출비중이 50% 미만이었으나, 2008 년과 2010 년에잇따라고도화설비를증설함에따라수출비중이 2011년에는 61.6% 으로크게상승하였다 년기준 SK에너지는 57.5%, 현대오일뱅크는 42.7% 의수출비중을기록하고있다 년대중반이후수출마진개선, 정유업계고도화투자배경 2008 년이후정유사수익구조변화 : 변동성이높은국제정제마진에영향받는구조 석유제품수출은 2000년대중반까지국내수요가충족된후잉여제품을국제시장에판매하는구조로내수판매대비채산성이낮은수준이었다. 그러나, 2000 년대중반부터는국내소비둔화로내수마진이정체되는반면, 중국및인도등아시아개도국의경제성장에따른석유제품 ( 특히경질제품 ) 수요증가로수출마진이개선되었다. 이러한수출채산성개선및아시아개도국석유제품수요증가추세는 2008 년이후국내정유업계전반의고도화설비증설투자의배경으로작용하였다. 2008년이후수출비중이내수판매비중을상회함에따라, 국내정유사수익변동성은국내석유제품가격보다는국제석유제품가격변동과밀접한양상을보이게되었다. 즉, 정유사수익구조가변동성이상대적으로낮은국내정제마진보다는변동성이높은국제정제마진에더욱영향받는구조로변화한것이다. 국제석유제품정제마진은 2009~2010 년동안세계경기호조를바탕으로상승세를보이다 7

8 가, 2011년하반기이후로는유럽재정위기확대, 미중등주요국경기둔화등세계경기부진으로석유제품수요가둔화됨에따라하락세가이어지고있다. 이에따라국제정제마진에대한노출도가커진국내정유사수익성도지속적인하락세가나타나고있다 ([ 그림 1] 정유사장기영업이익률추이참조 ). [ 그림 6] 국제석유제품단순정제마진추이 [ 그림 7] 국제석유제품크래킹마진추이 ($/Bbl) 휘발유경유고유황중유 ($/Bbl) 60 크래킹 ( 휘발유 ) 크래킹 ( 경유 ) 자료 : 한국석유공사주1. 단순정제마진은휘발유 (95RON), 경유 (L/P 0.5%)0.5%, 고유황중유 (180cst/3.5%) 와두바이원유와의단순가격차이. 주2. 크래킹마진은휘발유 / 경유와고유황중유와의단순가격차이. 3 원유구매및결제시차 ( 기간중환율변동위험 ) 장기구매계약이중장기적인수익변동성면에서는긍정적원유구매관련유산스사용시구매 ~ 결제까지보통 4개월시간차, 기간중환율변동위험발생 정유사는장기 (Term) 계약또는스팟 (Spot) 거래를통해원유를구매하고있다. S-OIL의경우주주사인사우디아라비아의아람코 (Aramco) 와 20년장기계약을체결하고원유전량을구매하고있다. SK에너지, GS칼텍스, 현대오일뱅크는장기계약 : 스팟거래비중이약 7:3 수준으로파악된다. 스팟거래는유가변동성을이용하여상대적으로저렴하게필요량의원유를구매할수있다. 그러나장기구매계약은원유도입원가가상대적으로안정화되기때문에, 중장기적인수익변동성측면에서는스팟거래에비해긍정적이라할수있다. 통상정유사원유구매시구매일에달러구매금액 ( 수입선별가격 Formula 에의거산정 ) 이정해지며, 여기에월말환율이적용되어원화구매금액이확정 ( 국내정유사재무제표에매입채무 ( 결제전 ) 또는재고자산 ( 결제후, 미착품 ) 으로반영 ) 된다. 원유구매후 30일뒤매입채무결제시점에서는월말이후의환율변동을추가적으로감안하여 ( 월말이후환율변동은영업외비용 ( 환차손 / 익 ) 으로반영 ) 현금으로결제하거나, 무역금융 ( 유산스 (Banker s Usance, 30/60/90 일이있으나통상 90일짜리사용 ) 또는 at sight L/C( 일람출급신용장, 수출자요구시즉시결제의무 )) 을발생시켜추후결제하게된다. 즉, 원유구매관련유산스사용시에는구매시점부터결제시점까지보통 4개월의시간차가발생하며, 이러한결제기간내환율변동은정유사이익구조에일정수준영향을미치고있다. 예를들면, 구매시점 (8.10) 의달러기준구매금액에매월말 (8.31) 환율을반영하여원화구매금액 ( 매입채무 / 미착품 / 매출원가 ) 이확정되고, 원유구매후 30일뒤 (9.10) 매입채무결제시점에서는 9월말이후의환율변동을추가적으로더해 (9.1~10 동안환율변동은매출원가가아닌환차손익으로계상 ) 하여현금으로결제하거나, 유산스를발생시켜 3개월후 (12.10) 결제 (9.11~12.10 동안환율변동은환차손익으로계상 ) 하는것이다. 8

9 후결제및금리면에서유리하여정유사전반이거액의유산스사용 이론적으로는정유사가매입채무결제시점에서전액결제하면환율변동기간이 1개월로축소되기때문에, 원유구매후환율변동이정유사이익구조에미치는영향은크지않을것이다. 그러나, 실제국내정유업계는유산스기한내에도입된원유를가공한석유제품을판매하여원유대금을결제 ( 후결제 ) 할수있으며, 유산스금리자체가은행장기대출이나회사채등에비해낮아 (0.9~2.0%) 금융비용면에서유리하기때문에적극적으로유산스를사용하고있다. 4 비정유사업분리 ( 정유사업집중도상승 ) 비정유부문이정유부문의수익변동성완화역할 2010 년이후정유사의비정유부문분리및전문화확대 국내정유사는전통적으로정유부문과함께석유화학, 윤활기유등연관된사업부문을영위하여왔다. 석유화학및윤활기유부문은수직계열화에따른원재료비의잇점과함께, 대규모생산능력을구축하여정유부문의수익변동성을완화시키는역할을하여왔다. 그러나, 2010 년이후로는정유사의비정유사업분리및전문화추세가확대되는추세이다. 이는 SK계열에서가장먼저, 활발하게나타나고있다. 구 ( 舊 ) SK에너지는 2009년 10월윤활기유부문을 SK루브리컨츠 로물적분할하였으며, 2011 년 1월에는정유, 석유화학부문을각각 SK에너지 와 SK종합화학 로분리 ( 존속법인인 SK이노베이션 는석유개발및자회사관리를담당 ) 하였다. SK루브리컨츠 는분할이후 2010 년 7월부터울산윤활기유공장증설투자 ( 일 26천배럴 ) 를진행하여 2012 년 5월완공하였으며, 2010년 6월에는다국적에너지기업인렙솔 (Repsol) 과합작하여스페인남동부의카르타헤나에윤활기유 (GROUP 3) 공장 ( 일 13,300배럴 ) 을설립하는계약 ( 투자비 4,000 억원 ) 을체결하였다. 또한, 2012 년 9월에는 2,900 억원을투자하여 2015년 1월까지윤활기유원재료 (UCO; Unconverted Oil) 설비를증설한다고발표하였다. SK종합화학 는 3,680 억원을투자하여연산 23만톤의넥슬렌 (Nexlene, 고기능성메탈로센폴리에틸렌 ) 설비를신설 (2011 년 3분기 ~2013 년말 ) 하며, 일본 JX에너지와합작 ( 합작비율 5:5, 가칭울산아로마틱스 ) 을통해 2013년까지연산 100만톤규모의 PX증설투자를진행할예정이다. 동사는총투자규모 (9,591억원) 가운데 2,400억원을투자 (50% equity financing) 할계획이다. GS칼텍스의경우, 2012 년 6월가스 전력계열사지분및광구 부동산등을 GS에너지 에약 1.1조원에양도하였고, 동월 KB국민은행컨소시엄에 GS파워지분 50% 를매각하였다. 이에따라 GS칼텍스는핵심사업인정유 석유화학 윤활유사업에집중하게되었으며, GS에너지 는에너지관련사업을중점적으로수행하는중간지주회사역할을할전망이다. 현대오일뱅크는 2010 년 2월석유화학부문을일본코스모오일과 5:5 합작투자를통해현대코스모 로분리하였으며, 2013년까지 5,630 억원을투자하여 PX 80만톤및벤젠 11.5 만톤규모의증설투자를진행하고있다. 비정유부문분리된순수정유사의수익변동성확대 이러한비정유사업의분리및전문화는해당시장에서의사업경쟁력제고와함께합작투자및 IPO 등이용이하여분리전에비해투자부담을완화시키는장점이존재한다. 그러나, 비정유사업이분리된개별정유사측면에서는정유부문집중도가높아져과거에비해수익변동성이확대된상태로판단된다. 9

10 3. 정유업계변동성증가수준은? 상기와같은구조적변화요인이정유업계에미친영향, 즉변동성증가수준이어느정도인지살펴보자. (1) 수익측면 1 정유업계수익성약화추세지속 수익성약화추세지속 수익측면에서는 [ 그림 8] 에서보이듯이, 정유사전반에서수익성약화추세가지속되고있다. 이는 2008년이후정유업계평균수출비중이 50% 를상회함에따라정유사수익구조가변화 ( 변동성이높은국제석유제품정제마진에연동 ) 한가운데, 국제정제마진이최근세계경기부진으로과거에비해하락한것에주로기인하는것으로판단된다. 실제정유업계장기실적을살펴보면, 2006년이후업계평균영업이익률은 3.2% 로 90년대평균 (6.5%), 2000년대평균 (4.4%) 를하회하며, 1986 년이후업계평균치 (4.7%) 에상당히낮게형성되고있다. [ 그림 8] 정유업계영업이익률추이 [ 그림 9] 정유업계기간별평균영업이익률 (%) 평균 SKE GSC S-OIL HDO 12.0 (%) ~12 86~90 91~00 01~10 01~05 06~10 06~12 11~12 자료 : 각사감사보고서 2 업체별수익성차별화 업체별수익성차별화 S-OIL: 경쟁사대비수익성높으나변동폭도큰모습 이처럼정유사전반에서수익력약화추세가지속되고있으나, 업체별수익성수준은차별화되는모습이다. [ 그림 10] 을보면, S-OIL 의 12년간평균수익성은타정유사를상회하는반면 SK에너지, GS칼텍스등에비해서는변동폭이큰모습인데, 이는타사대비높은수출비중이주원인으로분석된다. S-OIL 은타사에비해조기인 1997년에고도화설비를준공하여 2010 년까지높은고도화비율 ( 약 23%) 를유지하면서고도화설비에서생산한경질제품대부분을수출함에따라, 2000 년이후 60% 이상의업계최고수준의수출비중을유지하였다. 이러한높은수출비중은 S-OIL 의수익성을경쟁사보다높게유지시키는반면, 국제정제마진 ( 내수마진에비해변동성이높은 ) 에대한노출도를확대시키는요인이되었다. 10

11 [ 그림 10] 정유사분기별영업이익률추이 [ 그림 11] 정유사기간별수출비중 (%) 평균 SKE GSC S-OIL HDO Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q (%) SKE GSC SOIL HDO 70% 63.3% 64.1% 58.2% 59.4% 60.6% 60% 57.1% 54.3% 54.3% 51.9% 47.6% 50% 45.5% 42.1% 42.9% 39.2% 40% 36.6% 30.9% 30% 20% 10% 0% 00~06 06~12 10~12 00~12 자료 : 공시자료자료 : 사업보고서 ( 수량기준, 정유부문만 ) 2012 년 2분기순수정유사의영업적자폭이더욱큰모습 한편, 모든정유사가영업적자를기록한 2012년 2분기의경우영업적자율은 SK에너지 (- 3.6%), 현대오일뱅크 (-2.9%), GS칼텍스 (-2.8%), S-OIL(-1.7%) 순으로나타나고있는데, 이는종합정유사보다는최근비정유부문이분리되어정유사업집중도가높아진순수정유사 (SK에너지, 현대오일뱅크 ) 에서적자폭이더욱컸음을시사한다. [ 그림 12] 정유사전체및부문별평균영업이익률추이 (%) 30.0 정유사평균정유평균석유화학평균윤활유평균 자료 : 공시자료, IR자료주. 석유화학은 3사평균 ( 현대오일뱅크제외 ), 윤활유는 2010 년까지 2사 (SKE, SOIL), 2011 년이후 3사 (GSC 포함 ) 평균 3 유가및환율방향성상이할때이익변동성확대 유가및환율방향성상이할때정유사이익변동성크게확대 정유업계변동성증가요인중내부요인인 원유구매및결제관련유산스사용 ( 기간중환율변동위험 ) 은외부요인중 원유도입및제품판매시차 ( 기간중유가변동위험 ) 와시간이대부분겹치는데, 두요인의방향성이상이할때정유사이익변동성이크게확대될수있음을유의해야한다. 즉, 원유구매시점이후유가가상승하는반면환율은하락할경우, 국내정유업계는제품판매가격이상승한데비해원재료결제금액은축소되므로이익이증가한다. 반대로원유구매시점이후유가가하락하는반면환율은상승하는경우, 제품판매가격이하락한데비해원 11

12 재료결제금액은증가하므로이익이감소하는데, 2008 년 4분기및 2012 년 2분기가대표적인사례이다. 2012년상반기공시자료에의하면, SK에너지와현대오일뱅크의경우환율이 5% 변동시 ( 타조건은동일하다고가정 ) 순이익이약 900억원변동하는것으로파악된다. 통상적으로정유사의영업구조상자연헷지 ( 원유달러구매, 제품달러수출 ) 및파생상품을이용한헷지등으로일반적인환율변동은상당부분커버할수있으나, 헷지예상치를벗어나는환율변동시는이익변동성이대폭확대된다 년 9월 HMC투자증권자료에의하면, 2008 년이후국내정유사는환율이 10원가량변동하면평균약 200억원내외의환차손익과함께재고자산에서 100~200 억원의평가손익이발생하며, 유가가 1달러변동시에는약 200억원내외의재고자산평가손익이발생하는것으로파악된다. [ 그림 13] 분기별유가및환율추이 [ 그림 14] 정유사평균분기별영업이익률추이 ($/Bbl) 140 Dubai 유가 원 / 달러환율 1,500 (%) , 자료 : 한국석유공사 자료 : 각사 IR 자료, 분기보고서참조 2008년 4분기에비해 2012 년 2분기손실규모가더큰이유는? 여기서한가지의문점이생긴다. 2008년 4분기의경우이러한유가하락및환율상승이 2012년 2분기에비해훨씬큰폭으로발생하였는데, 왜유가및환율변동폭이상대적으로작은 2012 년 2분기에는모든정유사에서거액의영업적자가발생 ( 영업적자 : 정유사합산기준 2008년 4분기약 3,900 억원, 2012 년 2분기약 1.1조원 ) 한것일까? [ 그림 15] 정유사분기별영업이익규모 ( 억원 ) 10,000 8,000 SKE GSC S-OIL HDO 6,000 4,000 2, ,000 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q ,000 자료 : 공시자료, 당사 DB 12

13 국내정유업계의구조적변화로유가및환율외다른변동성요인의영향력증가 이는결국국내정유업계의구조적변화로인해, 환율및유가변동외에도국제정제마진노출도확대, 정유부문집중도상승등다른변동성요인의영향력이과거에비해증가하였기때문으로판단된다. 일단 2012 년상반기정유업계평균수출비중이 60% 에이르면서업계수익구조가변동성이높은국제정제마진에연동되는가운데, 최근국제정제마진의절대수준이세계경기부진에따른석유제품수요둔화로과거대비하락한상태가지속되고있다. 또한, 2010~2011 년동안정유업계의석유화학 윤활유사업부문분리가이루어지면서과거정유 석유화학 윤활유등으로다각화된수익구조가정유부문에집중된수익구조로변경되었다. 즉, 2012년 2 분기의유가및환율변동폭은 2008 년 4분기에비해작았으나다른변동성요인의영향력이과거에비해커짐에따라, 정유업계의수익변동폭이더욱확대된것으로분석된다. (2) 재무측면 정유업계의구조적변화원인중유가자체의변동성, 원유구매및결제방법 ( 유산스사용 ) 등은수익측면뿐만아니라 1 운전자본규모증가, 2 자산부채중원유관련비중상승, 3 유산스증가에따른차입규모증가등재무측면에도중요한영향을미치고있다. 1 운전자본규모증가 유가상승으로운전자본규모크게증가 두바이유가격은 1996 년평균배럴당 18.6 달러에서 2004 년배럴당 33.6 달러로두배정도상승하는데약 8년이소요되었으나, 2006년에는 61.5 달러로 2년만에두배가까이상승하였으며, 2011년이후로는평균 100달러를상회하고있다. 이러한원유의절대가격상승은정유업계의운전자본규모증가로연결되고있다. 정유업계합산운전자본규모는 2004~2008 년동안평균 17.5조원이었으나, 2009~2012 년간평균은 35.9 조원으로약두배증가하였다. [ 그림 16] 정유사합산운전자본부담추이 [ 그림 17] 정유사자산부채대비원유관련비중 ( 조원 ) (%) 부채중 ( 매입채무 + 유산스 ) 자산중 ( 매출채권 + 재고자산 ) 자료 : 공시자료주. 운전자본부담 = 연말매출채권 + 재고자산 + 매입채무 2 자산부채중원유관련비중상승 국제유가상승으로정유사평균총부채중매입채무가차지하는비중은 2007 년 22% 에서 13

14 2012년상반기 28% 로상승하였다. 이와함께유산스사용액도증가함에따라, 총부채중원유구매관련부채 ( 매입채무 + 유산스 ) 비중은 2007년 39% 에서 2012년상반기에는총부채의절반수준으로상승하였다. 2007~2010 년동안의설비투자부담과함께, 2008 년이후유가상승에따른원유관련부채비중증가는정유업계평균부채비율을다소높게유지하는요인이되고있다. 유가상승으로정유업계평균총자산중 ( 매출채권 + 재고자산 ) 비중도 2007년 31% 에서 2012년상반기 45% 에달하고있다. [ 그림 18] 정유사합산자본적지출추이 [ 그림 19] 정유업계부채비율및차입금의존도추이 ( 조원 ) (%) (%) 부채비율 ( 좌 ) 차입금의존도 ( 우 ) 자료 : 공시자료 3 유산스증가에따른차입규모증가 2012 년상반기정유업계차입금중유산스비중이평균 40% 원유구매및결제관련정유사의적극적인유산스사용은국제유가상승과맞물려유산스규모증가로연결되고있으며, 설비투자부담과함께정유업계차입규모증가의한축으로작용하고있다. 국내정유업계의총차입금중유산스비중은 2010년이전에는약 30~35% 수준이었으나, 2011년이후급격히상승하여현재는 40% 에육박하고있다. [ 그림 20] 정유사합산차입금및유산스추이 [ 그림 21] 정유사연도별총차입금추이 ( 조원 ) 총차입금유산스비중 ( 우 ) (%) ( 조원 ) SKE GSC S-OIL 인천 인천 합산 ( 우 ) 자료 : 공시자료, 회사제시 14

15 2011 년이후설비투자완료에도불구, 유산스증가로차입금축소가어려운모습 국내정유사의합산차입금은 2002~2005 년동안에는약 10조원을유지하였으나, 2007~2010 년동안정유업계전반이시황호조에따른현금유입을바탕으로고도화설비및석유화학등대규모투자를시행하면서 2007 년에는약 16조원, 2008년이후로는약 22조원내외로대폭증가하였다 년이후로는기존설비투자가대부분완료됨에따라잉여현금을통한차입금축소가기대되었으나, 국제유가가평균 100달러를넘어서면서유산스규모도약 2조원가량상승함에따라좀처럼차입금축소가이루어지지못하는모습이다. [ 그림 22] 정유사유산스추이 (2007~2012) ( 조원 ) 10.0 SKE GSC SOIL HDO 합산 자료 : 각사사업보고서, 회사제시 2012년 6월말기준유산스규모는 S-OIL 이약 3.2조원으로가장크며, 뒤를이어 SK에너지 (2.6조원), GS칼텍스 (1.8조원), 현대오일뱅크 (1.1조원 ) 순이다. S-OIL 의경우 SK에너지대비원유정제능력이 60% 수준임에도불구하고유산스사용규모가더큰데, 이는 S-OIL 에원유전량을공급하는아람코 (ARAMCO) 가사우디아라비아의국영석유회사로영업정책상수입자의유산스사용 ( 국내외은행이결제일까지신용공여 ( 조건부지급보증 )) 을선호하기때문으로판단된다. 한편, 이러한유산스비중증가는차입규모증가요인이되면서, 다시환차손익 ( 수익성 ) 에도영향을미치는순환요인으로작용하고있다. 4. 정유업계변동성증가대응방안은? 2012년 2분기거액의영업적자는국내정유업계의구조적변화과정에서누적된변동성증가를외부에알리는신호라할수있다. 그렇다면, 국내정유업계는이러한구조적변화및변동성증가에대해어떻게대응하고있을까? 외부요인 ( 유가의높은변동성, 원유도입시차, 정부정책등 ) 은국내정유사통제밖이며, 내부요인중에서도국내정제능력초과, 수출비중상승 ( 수익구조변화 ) 등은국내석유소비성숙기진입과연결된요인이어서급격한변화가어려울것으로판단된다. 즉, 내부요인중에서도원유구매및결제방법 ( 유산스사용 ), 비정유사업분리 ( 정유사업집중도상승 ) 등이국내정유업계가대응가능한요인으로판단된다. 15

16 유산스사용규모는개별정유사가통제가능한범위내유지해야 원유구매및결제관련유산스사용의경우, 국내정유사의거래상대방이중동국영석유사및글로벌메이저가대부분으로거래지위가우위인가운데, 중동국영석유사의경우영업정책상유산스를통한대금결제를선호 ( 은행의신용공여 ( 조건부지급보증 )) 하는점을고려하면, 일방적인국내정유사의유산스미사용은어려운것으로파악된다. 국내정유사도수동적으로유산스를사용하기보다는석유제품판매를통한후결제, 낮은금리등으로적극적으로유산스를사용하는것이현실이어서, 정유사자체적인유산스감축에도일정수준한계가존재하는것으로판단된다. 다만, 유산스증가로인한차입구조단기화, 환율변동에따른원리금규모변동, 유사시은행의신용공여중단등에따른일시상환위험내재등을고려하면, 유산스사용규모는유가상승에따라계속증가하기보다개별정유사가통제가능한범위에서유지해야할것이다. 고도화비율이높을수록복합정제마진개선, 제품믹스유연성제고, 가동률상승효과발생 정유사업집중도상승 ( 국제정제마진에대한노출도증가 ) 의경우, 국내정유사는고도화설비투자및사업다각화를통해대응하고있다. 고도화설비 (Heavy Oil Upgrading) 는원유의정제과정에서일정비율 ( 약 40%) 로생산되는중질유를열분해 (Craking) 하여경질유 ( 휘발유, 경유, 등유등 ) 로전환시키는설비로, 고도화비율이높을수록 1 복합정제마진이개선되며, 2 Product Mix의유연성이제고된다. 또한, 3 전체적인가동률을상승시켜수익규모증가및고정비가하락하는효과가발생한다. 1 복합정제마진개선 : 대표적인중질유인벙커-C유의경우제품가격이원유가보다낮게형성되고있어, 고도화설비비중이높을수록채산성이높은경질유생산비중이증대된다. 이에따라단순정제마진 (1차정제마진) 과크래킹마진이결합된복합정제마진 ( 최종제품마진 ) 이개선주1) 된다. 정제능력대비 20% 의고도화비율을보유한정유사는최초생산되는중질유 (40%) 의절반을, 35% 의고도화비율을보유한정유사는생산되는중질유의 90% 가까이를경질제품으로재생산할수있다. 2 Product Mix의유연성제고 : 고도화공정을세분하면 HCR(Hydrocracker, 수소수첨분해공정 ), FCC(residue Fluidized Catalytic Cracking, 유동층촉매분해공정 ), RDS(atmospheric Residue De-Sulfurization, 중질유탈황공 ) 등이있다주2). HCR공정은중질유에서등유 경유를주로생산하며, FCC공정은주로휘발유를생산 ( 최근에는휘발유또는프로필렌모드를선택가능하도록설치 ) 한다. 국내정유업계는 2008년이후추가적인설비투자를통해 HCR, FCC, RDS 등다양한고도화설비를보유하게되었으며, 휘발유또는경유등특정제품의시황호조시관련고도화설비의가동률을높임으로써제품믹스의유연성을제고하고있다. 3 가동률상승에따른수익규모증가및고정비하락 : 원유를정유사업의핵심설비인 CDU(Crude Distillation Unit, 상압증류장치 ) 에서정제하면일정비율로석유제품이생산되는데, 이를연산성 (LPG: 휘발유 / 나프타 : 등유 / 항공유 : 경유 : 벙커유 / 잔사유 =4:20:7:28:41) 이라한다. 즉, 원유를단순정제하면원유가격보다가격이낮은중질유 ( 벙커유 / 잔사유 ) 가약 40% 가생산됨에따라, 고도화설비없이는 CDU를풀가동하기어렵다. 주1. 최근에는벙커-C유가격이상승하면서당초고도화설비투자시예상했던크래킹마진수준에도달하지못하면서투자비회수기간이지연되고있다. 이에대해서는별도의 Report를통해살펴볼예정이다. 주2. 이외에도 DCU(Delayed Coker Unit, 아스팔트코크스화공정 : 중질유를고온에서열분해시켜경질유분및부산물인코크스를생산 ) 공정도있는데, 국내에서는현대오일뱅크가유일하게운영하고있다. 16

17 고도화설비부가시크래킹마진이창출되면서최종제품마진이개선되므로처리가능한원유량이증가하게되며, 이러한 CDU 가동률상승은수익규모증가및장치산업특성상고정비하락으로연결된다. 이러한사례는 SK에너지, 현대오일뱅크, GS칼텍스등에서찾아볼수있다. SK에너지는 CDU를울산 ( 일산 84만배럴 ) 과인천 ( 일산 27.5만배럴, 구 ( 舊 ) 인천정유 ) 에보유하고있는데, 고도화설비는울산CDU 에만설치 ( 고도화설비능력일산 17.2만배럴 ) 되어있다. 즉, 울산공장은크래킹마진을포함한복합정제마진을창출하는반면, 인천공장은단순정제마진만창출하고있어최근과같은단순정제마진하락상황에서는가동률을높일수록중질유생산량이증가하여오히려적자가발생하게된다. 실제로 SK에너지 IR자료에의하면, 2008~2012 년상반기동안고도화설비가부가된울산CDU의가동률은평균 88% 를유지하였으나, 인천공장의가동률은평균 42% 에그치고있다. 현대오일뱅크의원유정제능력은 39만 b/d 이나 2010년까지실제원유정제량은 31만 b/d 수준에머물렀다. 이는고도화설비를보유한 NO.1 CDU(11 만b/d) 는풀가동된반면, 고도화설비가없는 NO.2 CDU(28만b/d) 의경우풀가동시채산성이낮은 Bunker-C유가과다하게생산되어실제로는약 21만b/d 의원유를처리하여왔기때문이다. 그러나, 2011 년 6월 2차 NO.2 CDU에추가한제2차고도화설비 (FCC, 52천 b/d) 가상업가동된이후에는 NO.2 CDU의원유처리량이 25만b/d 수준으로증가하였으며, 이에따라실제원유정제량이 36만b/d 수준으로기존에비해약 20% 가까이상승하였다. [ 그림 23] 현대오일뱅크원유처리량추이 [ 그림 24] GS 칼텍스생산량추이 ( 천배럴 / 일 ) 400 제 2 차고도화설비가동 ( 천배럴 / 년 ) 270, ,000 석유 ( 좌 ) 윤활기유 ( 우 ) ( 천배럴 / 년 ) 12,000 10, , , , ,000 제 3 차고도화설비준공 8,000 6,000 4, , ,000 2, ~ ~ , ' 자료 : 회사제시 자료 : 사업보고서, 반기보고서 GS칼텍스는 2010 년 6월제 3차고도화설비 (HCR, 60천 b/d) 투자를완료하였고하반기부터상업생산을시작하였다. 이에따라고도화설비가풀가동된 2011년에는 2009 년에비해석유제품생산량이 10% 증가하였다. 또한, 윤활기유원재료인미전환유 (UCO: Uncon verted Oil) 는정유사고도화설비에서만생산되는바, 2011년윤활기유생산량이 2009 년대비 52% 증가하였다. 17

18 최근순수정유사의사업다각화투자개시 한편, 비정유부문분리로수익변동성이높아진순수정유사 (SK에너지, 현대오일뱅크 ) 의경우, 최근석유화학및윤활기유등사업다각화를재차시도하면서중장기적인수익변동성에대응하는모습이다. SK에너지는인천공장에 1.6조원을투자하여 2014 년하반기상업생산을목표로연산 130만톤규모의 PX 증설투자를실시한다고 2012년 4월발표하였다. 현대오일뱅크의경우, 2012 년 4월쉘 (Shell) 과합작투자 ( 동사 60%, 쉘 40%) 를통해현대쉘베이스오일 를설립하면서윤활기유사업을개시하였으며, 2012년 10월부터약 3,000~4,000 억원 ( 유상증자 40%, 외부차입 60% 예정 ) 을투자, 대산공장부지에일 2만배럴의윤활기유설비를 2014년까지완공할계획이다. 5. 마치며 - 정유업계의구조적변화가신용등급에미치는영향은? 지금까지국내정유업계의구조적변화원인과, 이에따른변동성증가수준에대해살펴보았다. 그렇다면, 이러한변화가업계신용등급에미치는영향은어떠할까? 정유사신용등급에큰변화없는상태지속변동성증가에대한개별정유사의대응수준이향후신용등급방향성결정요소 국내정유시장은오랜기간동안업체별정제능력및유통망에따른시장점유율이안정적으로유지되고있다. 국내석유소비구조가성숙기에접어든가운데, 대규모장치산업및유통망구축이중요한산업특성상진입장벽도높은점을감안하면, 당분간기존과점구조가변동할가능성은낮은것으로판단된다. 이에따라업계전반의신용등급역시큰변동이없는상태가이어져왔다. 현재 SK에너지, GS칼텍스, S-OIL 이정유산업내최고등급인 AA+ 를, 현대오일뱅크가 AA-의신용등급을보유 (2010년현대중공업계열에인수되면서신용등급상승 ) 하고있다. 현재까지국내정유업계에부여된신용등급은안정적인내수산업의성격이상당부분감안된결과이다. 그러나, 최근국내정유사는안정적인내수업체보다는경기연동형수출업체로구조적으로변화하는과정에있으며, 이와맞물려영향력이증가한내외부변동성요인들은중장기적으로정유사의사업및재무구조를변화시키면서신용등급에미치는효과도확대될전망이다. 이러한변동성증가에대한개별정유사의대응수준이향후신용등급방향성을결정하는중요한모니터링요소가될것이다. Copyright 2006: Korea Ratings. 서울특별시영등포구여의도동 26-4 대표전화 : FAX: 본보고서는당사의서면동의없이무단복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포를금합니다. 본보고서상모든정보는신뢰할수있는자료원에근거하고있으나당사가그정확성이나진실성에대해별도로확인하지는않았습니다. 따라서보고서상이러한자료들로부터도출된결과나오류, 누락등에대하여당사는책임지지않으며, 분석자, 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성으로인해본보고서내용의정확성, 완전성을보장할수없습니다. 본보고서상정보이용에따른어떠한유형 무형의손실에대해서도당사는책임지지않습니다. 본보고서의내용은연구원의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. KRIR ,

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<32303034B3E2C0E7BCF6C1A4C0FCB8C128C8ABBAB8BFEB292E687770> - i - - ii - - iii - - 1 - 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 2001 2002 2003 '04.1 2 3 4 5 6 7-2 - - 3 - - 4 - - 5 - 한국 19.3 38.4 (%) 일본 13.2 21.9 중국 34.6 35.7 대만 10.4 25.7 홍콩 11.7 15.0 싱가폴 15.2 22.2 말련 12.5