9666DA1

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1 Analyst 최훈 02) 네오위즈게임즈 (095660) 목표주가하향 투자의견 ( 유지 ) BUY 목표주가 ( 하향 ) 26,000 ( 원 ) Upside / Downside (%) 17.4 현재가 (07/02, 원 ) 22,150 Consensus target price ( 원 ) 40,000 Difference from consensus (%) 55.0 퍼블리싱사업모델한계노출 그동안유보했던주요퍼블리싱게임재계약불확실성을 2013 년이후실적에반영하여 TP 를 26,000 원으로하향조정하고악재요인기반영과상승여력을감안하여투자의견 BUY 를유지한다. 중국퍼블리싱업체들의 valuation 하락세와재계약논란에의한실적가시성저하는온라인게임퍼블리싱사업모델에대한 PER multiple 하향조정을불가피하게만들고있다 년이후국내게임산업의성장모멘텀측면에서가장탁월한진화를보여주었던네오위즈게임즈의역량이자체개발력확보와모바일환경대응으로이어지지못하고있는점이아쉽다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 2013E 2014E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,309 4,681 3,719 2,682 증감률 (%) (20.5) (27.9) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (22.3) (37.6) (47.1) (57.3) KOSPI 대비상대수익률 (23.2) (28.9) (48.5) (44.4) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 80, , , , 월 10월 1월 4월 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 485 유통주식수 ( 백만주 ) 14 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 72,400 / 21,200 거래대금 (3M, 십억원 ) 16 외국인소유지분율 (%) 18.5 주요주주지분율 (%) ( 주 ) 네오위즈외 14인 31.5 자료 : Fnguide, KB투자증권 주력매출원실적하락반영목표주가하향조정주력매출원인피파온라인 2와중국크로스파이어재계약리스크실적반영과성장성둔화에따른 valuation multiple 하향조정을감안하여목표주가를 26,000 원으로기존대비 58.1% 하향조정한다. 피파온라인 2와크로스파이어로열티는전체매출액의 12% 와 37% 를차지하는게임으로피파온라인 2의점진적인매출액감소와크로스파이어에대한개발사지급수수료증가감안시 2013 년부터영업이익하락세가나타날전망이다. 해당매출원의실적감소로 2013 년순이익을 27.5% 하향조정하고, 성장성감소로인해 Target PER 역시기존 11.5X 에서 6.9X 로하향조정한다. 재계약여부보다논란자체가불확실성주력게임들의재계약논란은실적하향조정의근거인동시에 multiple valuation 하향요인으로판단된다. 이번재계약불확실성은게임퍼블리싱사업모델에대한한계를암시하고있다. CJ-인터넷과게임하이의서든어텍관련분쟁에이어피파온라인 2와크로스파이어재계약이슈논란은게임업종투자안선택시퍼블리싱에대한실적의연속성을담보할수없게만들고있다. 특히온라인게임산업내중국의퍼블리싱역할이확대되면서자체개발게임 IP 확보가요구되는상황에서국내온라인게임퍼블리싱사업의성장한계가나타날전망이다. 성장모멘텀진화가아쉬운시점네오위즈게임즈는 2001 년부터 10년간아바타 -웹보드게임 -퍼블리싱 -해외수출로이어지는성장모멘텀진화의롤모델을보여주었다. 특히부문유료화를통한매출액성장은국내퍼블리싱사업모델의입지를확대시켰다. 그러나퍼블리싱게임의흥행이개발사와의분쟁이라는새로운이슈가부각되는가운데자체개발게임비중확대를통한성장바통이이어지지못하고있는상황이다. 또한모바일게임산업으로네오위즈게임즈의퍼블리싱노하우가이전되지못한점또한아쉬운부분이다. 중국게임업종 valuation 하락세감안필요현재텐센트를제외한중국게임업종 2012~2013 년 PER은 9.8X 와 8.8X 로 2003 년 30X 이상에서형성된이후하락세를나타내고있다. 국내대비중국에서의퍼블리셔시장입지와중국온라인게임성장성을감안할때, 네오위즈게임즈에대한상대적인 valuation 할인율적용이불가피하다는판단이다. 목표주가 26,000 원은 DCF model 을적용하여산출하였으며, 2012~2013 년예상 EPS 대비각각 PER 5.5X 와 6.9X 를적용한것이다. 해당 PER multiple 은중국게임업종대비각각 44.5% 와 22.2% 할인율을적용한것이다. 재계약리스크반영에따른주가조정일단락과현주가대비상승여력을감안하여기존투자의견 BUY는유지한다.

2 I. Executive Summary 재계약리스크실적반영에따라목표주가하향조정 실적가시성저하에따른 보수적접근필요 크로스파이어, 계약파기라는 극단적결론은어려울전망 자체신작게임흥행부진시 2013 년부터성장률하락전망 중국게임업종 valuation 하락세 상대적할인율적용불가피 성장모멘텀진화의롤모델, 연속성이아쉽다 재계약논란과정에서유보했던피파온라인 2와크로스파이어실적하락가능성을감안하여기존대비 58.1% 하향조정한목표주가 26,000 원을제시하고재계약리스크에의한주가조정이일단락되어기존투자의견 BUY를유지한다. 이번재계약이슈는온라인기반게임퍼블리싱사업가치하락을의미한다는점에서실적하향조정과더불어 valuation multiple 하향조정으로연결됨에따라목표주가조정폭이크게나타났다. EA ( 피파온라인 2) 및스마일게이트 ( 크로스파이어 ) 와네오위즈게임즈사이의재계약분쟁은협상결과와관계없이현시점에서실적가시성을저하시키는요인이다. 해당게임의흥행성공과개발사의이익극대화추구과정에서퍼블리셔의실적하락또는누락가능성을염두한보수적접근이요구된다. 이에따라피파온라인 2 실적추정치는후속작인피파온라인 3가타경쟁사로부터출시될경우사용자이탈로인해 2012 년 1,003 억원을정점으로 2013 년 759억원 (-24.3% YoY) 을나타내면서점진적실적하락가능성을반영하였다. 중국크로스파이어는계약기간만료인 2013 년 7월이후개발사인스마일게이트에대한수익배분율변경에따른지급수수료상승가능성을감안하였다. 크로스파이어는텐센트게임매출액의 30% 이상을차지하는주요매출원으로네오위즈게임즈와스마일게이트의재계약논란을좌시할수는없을것이다. 그러나향후크로스파이어는성장성보다는현금창출력에초점이맞추어지면서계약파기라는극단적인결과는나오기어렵다는판단이다. 피파온라인 2와중국크로스파이어의매출변동가능성을감안할때, 네오위즈게임즈매출액과영업이익은 2012 년 7,758 억원 (+16.2% YoY) 과 1,396 억원 (+20.8% YoY) 에서 2013 년에는 8,035 억원 (+3.6 YoY) 과 1,262 억원 (-9.2% YoY) 으로성장률이둔화될전망이다. 기존 2012~2013 년추정치대비매출액은각각 4.5% 와 8.8%, 영업이익은각각 9.8% 와 27.5% 하향조정한것이다. 자체개발신작게임의흥행이뒷받침되지않을경우 2014 년에는영업이익성장률이 -26.7% 로감소될전망이다. 재계약논란에의한실적가시성저하는온라인게임퍼블리싱사업모델에대한 valuation multiple 하락으로이어질전망이다. 현재텐센트를제외한중국게임업종 2012~2013 년평균 PER은 9.8X와 8.8X로 2003년 30X 이상에서형성된 valuation multiple 이하락세를나타내고있다. 국내대비중국에서의퍼블리셔시장입지와중국온라인게임의성장성을감안할때, 네오위즈게임즈에대한상대적으로 valuation 할인율적용이불가피한상황이다. 목표주가 26,000 원은 DCF model 을적용한것이며 2013 년예상 EPS 기준 PER 6.9X ( 중국게임업종대비 -22.2% 할인율적용 ) 를적용한것이다. Historical PER 관점에서도주력게임재계약이슈에따른실적하락가능성을감안한저PER 구간진입이불가피한상황이다. 네오위즈게임즈는국내게임산업내롤모델로평가할만큼산업내성장모멘텀의진화에있어서가장앞선행보를보여왔다 년아바타를통한수익모델창출이후게이포털피망플랫폼을통해웹보드게임을안착시켰다 년스페셜포스를필두로피파온라인 2와슬러거등 FPS와의게임퍼블리싱및 FPS와스포츠장르에서케주얼게임퍼블리싱을통해성장성을확대하였다 년부터는크로스파이어중국수출을통해해외실적모멘텀으로성장진화를이어나갔다. 그러나자체게임비중확대를통한성장바통이이어지지못한상황에서모바일게임으로네오위즈게임즈의퍼블리싱노하우가이전되지못한점이아쉬운부분이다. 2

3 II. Valuation 네오위즈게임즈에대해목표주가 26,000 원 (58.1% 하향 ) 을제시한다. 재계약이슈로인한실적변동가능성을추정치에일시에반영하였고, 성장률하락에따라 PER multiple 역시하향조정함에따라목표주가하락폭이크게나타났다. 특히중국게임업종의 PER multiple 하락세를감안할때, 네오위즈게임즈에대한상대적할인율적용이불가피하다는판단이다. 재계약불확실성실적반영, 목표주가 26,000 원, 58.1% 하향 TP 26,000 원으로 58.1% 하향 피파온라인 2 매출액점진적감소크로스파이어지급수수료증가 네오위즈게임즈에대한목표주가를기존 62,000 원에서 26,000 원으로 58.1% 하향조정한다. 그동안주요퍼블리싱게임재계약논란이재기되었을때, 시나리오접근을통한적정주가하락리스크를언급하였으나, 이번보고서에서는해당이슈를실적추정에반영함에따라목표주가하향폭이크게나타났다. 피파온라인 2는점진적인매출액하락, 크로스파이어는개발사수익배분율상향조정및지급수수료증가에따른영업이익감소세가이번추정치에반영되었다. 피파온라인 2는후속작피파온라인 3 넥슨에서서비스될경우점진적인사용자이탈에따른매출액감소를반영하였다 년피파온라인 2 매출액 1,109 억원을정점으로 2013 년은 834억원, 2014 년에는 307억원으로감소할전망이다. 크로스파이어의경우중국퍼블리셔텐센트와의양사의이해관계를고려했을때계약파기라는극단적인결론은나오기어렵다는판단이다. 이에개발사스마일게이트수익배분율상향조정에따른지급수수료증가로인해 2013~2014 년영업이익이각각 9.2% YoY 와 26.7% YoY 감소될것으로반영하였다. 표 1. DCF Valuation 산출 ( 단위 : 십억원, 원 ) Sales ,029 EBIT NOPLAT Depr. & amort Gross Cash Flow Investing Cash Flow Free Cash Flow Cost of Equity 12.8% Risk Free 5.0% Beta 1.3 Risk Premium 6.0% NPV of FCF 401 CV 730 NPV of CV 276 Enterprise Value 676 Non-Operating Value 168 Debt 212 Net Enterprise Value 632 No. of Shares (thou.) 24,338 Fair Price -DCF 25,973 자료 : KB투자증권 3

4 중국온라인게임퍼블리싱 valuation 하락세주목 게임퍼블리싱에대한 multiple valuation 하락 중국게임업종 PER 하락추세 성장성둔화에따른보수적접근 핵심매출원의실적변동성은 valuation 하락으로연결된다. 특히일련의재계약불확실성은퍼블리싱사업모델에대한 multiple valuation 하락으로이어질수밖에없다. 자체신규게임실적이퍼블리싱게임매출액하락을만회해주지못할경우역성장에따른 Global peers 대비할인율적용이불가피하다. 이번목표주가 26,000 원은 DCF model (WACC 11.6%, g 0%) 을적용한것이며, 2013 년예상 EPS 기준 PER 6.9X 를부여한것이다. PER 6.9X 는텐센트를제외한중국온라인게임업종평균 PER 8.8X 대비 22.2% 할인된수준이다. 중국의게임퍼블리싱업체 PER multiple 추세를살펴보면네오위즈게임즈에대한할인율적용이불가피함을알수있다. 텐센트를제외한중국게임업종 Forward PER 추이를살퍼보면 2003 년최고 PER 35.4X 에서하락추세를나타내고있으며 2012 년 5월기준 10.9X 까지하락한상황이다. 반면텐센트를 Forward PER 20X 이상을유지하면서상대적으로 premium 을받으면서업종내 valuation 차별화현상이나타나고있다. 향후 2년간 EPS 성장률역시텐센트는 +24.9%, 텐센트를제외한중국게임업종평균은 +9.4% 로예상되고있다. 네오위즈게임즈의경우피파온라인 2 매출액하락세와크로스파이어수익배분율하락에따른지급수수료증가가발생될경우 2013 년 ~2014 년 EPS 성장률은전년대비각각 18.1% 와 25.5% 하락할전망이다. 향후주요퍼블리싱게임에대한재계약진행과정을살펴봐야하나현시점에서는성장률둔화에따른네오위즈게임즈에대한 valuation 하향조정을통한보수적접근이필요한시점이다. 그림 1. 중국게임업종 PER 추이 (X) Tencent 12Fw PER (ex Tencent) Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 4

5 성장률하락반영 Historical PER 대비할인율적용 현주가 Historical PER 저점수준 성장률하락에따른할인율적용 저 PER 구간진입에따른보수적 valuation 적용필요 2007 년이후네오위즈게임즈의 EPS 성장률과 Historical PER 추이를비교해볼때, 주력게임매출액하락에따른성장률하락으로 valuation multiple 하향조정이불가피한상황이다. 현주가는 2012 년예상 EPS 대비 PER 4.8X 에형성되면서역사적저점수준까지하락하였다 년이후 EPS 성장률이가장낮았던 2010 년의경우 PER 11.8X 까지하락하였으나, 일본자회사게임온소송관련일회성비용으로영업전반에걸친장기리스크는아니었다. 그러나 2013 년부터발생될 EPS 성장률감소는주력게임재계약이슈로인한퍼블리싱사업구조에대한불확실성이원인이라는점에서과거 Historical PER band 수준의회복이어렵다는판단이다. 신작게임을통한피파온라인 2와중국크로스파이어관련실적하락리스크가만회되지못할경우 2013 년과 2014 년 EPS 성장률은각각 20.5 와 27.9% 감소될것으로전망된다. 이에따라과거 Historical PER 평균치적용은어렵다는판단이며, 할인율적용이불가피한상황이다. 중국온라인게임퍼블리싱업종 PER 할인율추이와과거대비네오위즈게임즈의성장률하락을종합적으로고려할때, 지금은고PER 에서저PER 로진행되는과정이다. 또한성장성훼손이주력게임들의재계약여부에따른변동성에서발생되는상황에서 Global peers 및 Historical PER 대비상대적으로할인율적용을통해눈높이를낮추어야한다는판단이다. 그림 2. 네오위즈게임즈 Historical PER 추이와 EPS 성장률비교 (X) (%) 35 PER( 좌 ) EPS성장률 ( 우 ) E 2013E 자료 : Bloomberg, KB투자증권

6 III. Investment Points EA에이어스마일게이트와의재계약분쟁은향후실적변동성을확대시킬전망이다. 이번보고서에서는계약파기라는극단적결과보다는보수적관점에서매출액감소및지급수수료증가가능성을감안하여 2013 년이후실적추정치를하향조정하였다. 네오위즈게임즈는 2001 년이후국내게임산업에서성장모멘텀진화의롤모델을보여주었으나, 지금부터는자체개발게임확보및퍼블리싱능력의모바일로의이전이필요한시점이다. 피파온라인 2, 후속작출시이후사용자이탈가능성반영 2012 년을정점으로점진적매출액하락전망 사용자 DB 관련 EA 와의분쟁 2013 년이후실적추정치에서피파온라인 2는후속작인피파온라인 3가넥슨으로부터서비스될경우사용자이탈에따른점진적인매출액하락세가나타날것으로반영하였다. 피파온라인 2 매출액은 2012 년 1,003 억원을정점으로 2015 년까지연평균 76.9% 하락할것으로가정하였다. 피파온라인 2 매출액은단일게임으로는엔씨소프트리니지에이어국내 2위로써 2006 년서비스이후 2012 년까지연평균 +82.5% 의고속성장을나타낼전망이다 년기준피파온라인 2 매출액은네오위즈게임즈국내매출액의 34.1%, 전체매출액의 13.7% 를차지할전망이다. 피파온라인 2는게임내사용자데이터베이스에대한권리를둘러싸고 EA와월단위연장계약이진행되면서분쟁이계속되고있는상황이다. 그러나피파온라인 3가넥슨에서서비스될경우후속작으로의사용자이탈우려가존재한다. 피파온라인 3의구체적인서비스일정은확정되지않았으나, 보수적인관점에서피파온라인 2 매출액의점진적하락세가 2013 년부터나타날것으로가정하였다. 그림 년부터피파온라인 2 매출액감소가정 ( 십억원 ) 120 피파온라인 2 35% 국내매출액비중전체매출액비중 % 25% % 15% 10% E 2013E 2014E 2015E 자료 : KB투자증권 5% 0% 6

7 크로스파이어, 텐센트의결정이중요 텐센트의의사결정에주목 극단적인계약파기는어려울전망 지급수수료증가에따른영업이익감소 크로스파이어의경우네오위즈게임즈와스마일게이트뿐만아니라중국퍼블리셔텐센트가관련됨으로써피파온라인 2 대비복잡한양상을나타내고있다 년 7월부로종료되는크로스파이어퍼블리싱계약은 1년의기간이남아있는만큼향후텐센트의입장이재계약과정에서중요하다는판단이다. 텐센트입장에서크로스파이어는온라인게임매출액의 30% 를상회하는실적기여도가높은수익원이다. 양사간의분쟁으로크로스파이어의중국내서비스에차질이발생할경우를감안할때, 이번재계약분쟁관련텐센트의입장확인이필요하다 년부터크로스파이어는 3사모두에게성장성보다는캐쉬카우역할이확대될전망이다. 크로스파이어의게임채산성이높아짐에따라개발사입장에서는수익배분율상향조정욕구가커질수밖에없을것이다. 이에따라크로스파이어재계약이슈는계약파기라는극단적인상황보다는개발사에대한수익배분율상향조정가능성이더욱크다는판단이다. 스마일게이트에대한수익배분율이 10% 상향조정될경우 2013 년 ~2014 년영업이익은 12.0% 와 27.3% 감소효과가발생될전망이며, 영업이익률또한 2.1%P 와 4.4%P 하락효과가나타날전망이다. 신규게임실적기여가나타나지않을경우 2013 년영업이익은 1,261 억원으로전년대비 9.7% 감소할전망이며, 2014 년영업이익은 925억원으로전년대비 26.7% 감소할전망이다. 향후자체신작게임을통한퍼블리싱의존도감소와더불어재계약이후실적감소만회가필요한상황이다. 그림 년 7 월이후크로스파이어지급수수료증가예상 ( 십억원 ) 500 크로스파이어관련지급수수료증가 400 전체지급수수료 CF 중국로열티 자료 : KB 투자증권 E 2013E 2014E 2015E 7

8 성장모멘텀진화가아쉬운시점 네오위즈게임즈는국내게임산업내성장모멘텀진화의롤모델을보여주었고부문유료화를통한매출액성장은국내퍼블리싱사업모델의입지를확대시켰다. 그러나퍼블리싱게임의흥행이개발사와의분쟁이라는새로운이슈가부각되면서자체개발게임비중확대를통한성장바통이이어지지못하고있는상황이다. 또한모바일게임산업으로네오위즈게임즈의퍼블리싱노하우가이전되지못한점또한아쉬운부분이다. 국내온라인게임산업성장모멘텀진화의롤모델 자체개발게임부재해소필요 네오위즈게임즈는 2001 년아바타서비스를시작으로 2002 년웹보드게임, 2005 년퍼블리싱게임으로성장모멘텀을이어왔다 년부터는크로스파이어를통해중국을중심으로해외실적모멘텀을발생시키면서 2009 년부터 2011 년까지연평균 +55.2% 의고성장을나타냈다. 케주얼게임장르측면에서도스페셜포스퍼블리싱을통한국내 FPS게임시장을형성시켰고, 이후 EA와공동개발한피파온라인시리즈를통해스포츠게임으로흥행장르를확장시켰다. 그러나퍼블리싱게임의흥행은재계약과정에서개발사의이익증대욕구를부각시키는부작용이발생되고있는상황이다. 퍼블리셔와개발사사이의재계약과정에서법적공방이본격화될가능성도존재한다. 이러한법적리스크는한정된정보를기반으로판단을내릴수없다는점에서불확실성을증대시키는요인이다. 무엇보다도중국의글로벌온라인게임퍼블리싱입지가강화되는상황에서자체개발게임확보및흥행이부재하다는점은게임퍼블리싱사업모델에대한한계성을나타내고있다는점에서부정적요인으로판단된다. 그림 5. 네오위즈게임즈연도별주력성장모멘텀변화 ( 십억원 ) 1, Overseas Publishing Web Board Avatars Modem ISP Online Ad 매출액 Overseas Publishing 100% 80% 60% Web Board Avatars Modem ISP E 2012E 40% 20% 0% 자료 : KB 투자증권 8

9 IV. 실적전망 2012 년네오위즈게임즈매출액은 7,758 억원 (+16.2% YoY), 영업이익은 1,396 억원 (+30.7% YoY) 으로예상된다. 그러나 2013 년이후실적추정치는피파온라인 2와중국크로스파이어재계약관련불확실성요인을감안하여매출액과영업이익을하향조정하였다. 재계약파기라는극단적인상황보다는점진적매출액하락및지급수수료증가에따른영업이익감소를가정하였다. 향후재협상결과가구체화될경우추정치역시변동하겠지만, 지금은보수적관점에서실적추정치하향조정이불가피하다는판단이다 년까지주력게임실적상승 2012 년네오위즈게임즈매출액은전년대비 16.2% 증가한 7,758 억원으로예상된다. 유로 2012 와올림픽등스포츠이벤트영향으로피파온라인 2 매출액은전년대비 21.1% 증가한 1,003 억원을기록할전망이다. 중국크로스파이어로열티매출액역시전년대비 25.6% 증가한 3,084 억원을나타내면서전체매출액성장을견인시킬전망이다 년영업이익은 1,396 억원으로전년대비 20.8% 증가하면서주력게임성장이이익증가로연결될전망이다 년부터성장률둔화로전환 그러나 2013 년매출액은 8,035 억원으로전년대비 3.6% 증가에그칠전망이다. 피파온라인 2의점진적인매출액하락과 3Q12 이후크로스파이어지급수수료증가를반영하여전년대비성장률하락이예상된다 년피파온라인 2 매출액은후속작출시에따른사용자이탈현상으로인해전년대비 24.3% 감소한 759억원으로예상된다. 3Q12 부터개발사스마일게이트에대한수익배분율상향조정에따른중국크로스파이어관련지급수수료증가로인해 2013 년영업이익은 1,261 억원으로전년대비 9.2% 감소할전망이다. 신작게임부진시실적하락지속 2014 년실적은온라인 2 매출액감소와중국크로스파이어관련지급수수료증가가연간전체적으로반영되면서매출액 7,894 억원 (-1.8% YoY), 영업이익 925억원 (-26.7% YoY) 으로예상된다. 피파온라인 2와중국크로스파이어와같은핵심수익원의실적하락을만회할만한신작게임출시가없을경우점진적인성장률둔화는불가피할것으로예상된다. 표 2. 네오위즈게임즈분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12P 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2012E 2013E 2014E 매출액 (%YoY) (1.8) 국내매출 (%YoY) (1.6) (5.7) 0.3 (0.6) 2.4 (1.9) (8.2) 웹보드 퍼블리싱 해외매출 (%YoY) 영업이익 (%YoY) (23.2) (28.0) 20.8 (9.2) (26.7) 세전이익 (%YoY) (23.8) (28.7) 35.2 (11.0) (27.8) 순이익 (%YoY) (23.8) (28.7) 41.5 (11.8) (27.9) 자료 : KB투자증권 9

10 V. Consensus 와의차이 실적추정치하향조정후컨센서스수준 2012 년과 2013 년실적추정치하향조정결과컨센서스실적추정치와큰편차가없는상황이다. 피파온라인 2와중국크로스파이어재계약이슈로인한실적변동성이반영됨에따라, 2013 년매출액과영업이익은이전추정치대비각각 8.8% 와 27.5% 하향조정됨에따라컨센서스와유사한수준이다. 구체적인협상결과를예측하기어려운상황이지만, 재계약파기라는극단적인경우보다는점진적인사용자이탈및개발사지급수수료증가를통한실적감소추세에대한 KB투자증권의견과시장컨센서스는동일하다. 표 ~2013 년실적추정치하향조정 ( 단위 : 십억원 ) 2012E 2013E 수정전수정후변경 (%) 수정전수정후변경 (%) 매출액 (4.5) (8.8) 영업이익 (9.8) (27.5) 순이익 (10.8) (29.8) 자료 : KB 투자증권주 : 06 월 29 일기준 표 4. 컨센서스와의차이 ( 단위 : 십억원 ) 2012E 2013E KB 투자증권 consensus 오차 (%) KB 투자증권 consensus 오차 (%) 매출액 (0.6) (1.1) 영업이익 (2.4) 순이익 (8.6) 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 06 월 29 일기준 10

11 VI. 주가 Performance 일회성비용발생으로 2011 년 12 월이후주가하락 재계약리스크확대로주가하락지속 리스크는주가에기반영된상황 네오위즈게임즈주가는 2011 년 12월부터하락국면에접어들었다. 예상치못한일회성상각비발생으로인한이익훼손과실적가시성저하로인해주가하락세가나타났다 년초 EA 와피파온라인 2가한달단위로연장되면서양사간재계약리스크가도출되기시작하면서주가하락세가지속되었다. 최근개발사인스마일게이트와퍼블리싱 FPS게임크로스파이어의국내서비스중단과함께 2013 년 7월로종료되는중국판권에대한재계약리스크가부각되면서네오위즈게임즈주가는연초부터하락세가이어지고있다. 연초이후네오위즈게임즈주가는 50.6% 하락하였으며, 시장대비 47.2% 하회한부진함을나타내고있다. 전년동기대비실적성장에도불구하고게임퍼블리싱사업모델에대한부정적인식확산과재계약리스크도출에따른실적가시성저하로인해 multiple valuation 하락이불가피한상황이다. 특히전체매출액의 50% 를차지하는 2개의핵심퍼블리싱게임과관련된재계약리스크는주가하락의결정적요인으로작용할수밖에없으며, 이후에도관련재계약분쟁의구체적결론이나오기전까지투자심리를위축시킬수있는요인으로판단된다. 그러나현주가에는재계약관련실적하락리스크가충분히반영되어있다는판단이다. 향후주가상승은신작게임출시를통해피파온라인 2와중국크로스파이어로인한점진적인실적하락세가얼마만큼만회될수있느냐에달려있다. 이에따라신규 MMORPG 레이더즈와스포츠게임야구의신의초기성과가주목되는상황이다. 그림 6. 네오위즈게임즈주가 Performance ( =100) 180 네오위즈게임즈 160 KOSDAQ KOSPI 년 06월 11년 09월 11년 12월 12년 03월 12년 06월 자료 : FnGuide, KB투자증권 11

12 Appendix Peers comparison 표 1. 국내동종업체비교 ( 인터넷 / 게임 ) NHN 다음 엔씨소프트 네오위즈게임즈 위메이드 평균 투자의견 BUY BUY HOLD BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 290, , ,000 26,000 56,000 현재주가 (07/02, 원 ) 244, , ,500 22,150 55,500 상승여력 (%) 시가총액 ( 십억원 ) 11,743 1,353 5, 절대수익률 (%) 1M (22.3) 0.8 (1.3) 3M (5.8) (15.6) (13.4) (37.6) 36.3 (7.2) 6M 16.7 (18.9) (10.4) (47.1) 46.9 (2.6) 12M 29.1 (8.9) (4.6) (57.3) 초과수익률 (%) 1M (23.2) (4.2) (3.0) 3M 3.0 (6.9) (4.6) (28.9) M 15.4 (20.3) (11.8) (48.5) 44.7 (4.1) 12M (44.4) PER (X) 2011A E E PBR (X) 2011A E E 매출액성장률 (%) 2011A (7.7) E E 영업이익성장률 (%) 2011A (39.4) 11.1 (30.4) (6.2) 2012E E (9.2) 순이익성장률 (%) 2011A (3.6) (11.8) (18.5) E 20.0 (2.7) E (11.8) 영업이익률 (%) 2011A E E 순이익률 (%) 2011A E E ROE (%) 2011A E E 자료 : Fnguide, KB투자증권 12

13 표 2. 해외동종업체비교 [ 게임 ] Shanda games Tencent PW Giant Changyou Netease EA Blizzard THQ 평균 현재주가 (06/29, 달러 ) 시가총액 ( 백만달러 ) 1,121 53, ,136 1,109 7,691 3,926 13, 절대수익률 (%) 1M (6.1) 5.9 (1.7) (3.6) (4.3) (5.6) (9.3) 2.1 (6.1) (3.2) 3M (23.1) 4.7 (29.4) (1.4) (22.2) 1.3 (25.1) (6.5) 10.7 (10.1) 6M (8.4) 31.2 (40.0) (1.3) (18.4) M (22.5) 7.4 (39.1) 14.8 (52.1) 30.5 (47.7) 4.1 (82.9) (20.8) 초과수익률 (%) 1M (10.2) 1.8 (5.8) (7.7) (8.4) (9.7) (13.4) (2.0) (10.2) (7.3) 3M (20.3) 7.4 (26.6) 1.3 (19.5) 4.0 (22.3) (3.7) 13.5 (7.4) 6M (0.3) 15.9 (17.9) 21.7 (49.5) (10.8) (27.9) (1.5) 12M (27.9) 1.9 (44.5) 9.3 (57.5) 25.1 (53.1) (1.3) (88.3) (26.3) PER (X) 2011A n/a C n/a C PBR (X) 2011A n/a C n/a C n/a 1.9 매출액성장률 (%) 2011A (26.0) C (3.6) C 영업이익성장률 (%) 2011A 흑전 70.2 적지 C (14.4) 적지 C 적지 14.3 순이익성장률 (%) 2011A 흑전 적지 C (22.0) 적지 (13.5) 적지 C 흑전 14.7 적지 15.4 영업이익률 (%) 2011A (20.3) C (7.7) C (0.8) 33.2 순이익률 (%) 2011A (20.5) C (10.9) C (1.5) 27.6 ROE (%) 2011A n/a C C (405.2) (24.2) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 초과수익률비교지수 - S&P

14 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 매출액 자산총계 증감률 (YoY %) (1.8) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매및일반관리비 매출채권 기타 (0) 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) (9.2) (26.7) 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) (3.6) (17.9) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 (2) (25) (2) (2) (2) 유동부채 기타 (81) (37) (0) (2) (2) 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 증감률 (YoY %) (62.4) (11.0) (27.8) 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) (49.9) (11.8) (27.9) 기타 순손익의귀속 자본총계 지배주주 자본금 비지배주주 (1) (1) (2) (2) (2) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 자본조정 9 (55) (37) (37) (37) EBITDA 마진 지배주주지분 세전이익률 순차입금 (54) 112 (2) (68) (115) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 2013E 2014E E 2013E 2014E 영업현금 104 (2) Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 PSR 운전자본증감 (13) (144) (8) (0) 2 EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (21) (46) (4) (2) 4 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) 0 (0) (0) (0) 0 EPS 1,247 3,309 4,681 3,719 2,682 매입채무증가 ( 감소 ) 21 (6) (5) 1 (2) BPS 8,185 7,051 11,082 14,646 17,187 기타 (14) (92) SPS 20,405 30,470 35,398 33,016 32,436 투자현금 (58) (102) (85) (71) (71) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) 73 5 (31) (1) (1) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 0 0 (3) (5) (5) ROA 설비투자 (10) (98) (36) (48) (47) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (19) (17) (13) (13) (13) ROIC 재무현금 (15) 128 (19) 0 0 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (6) 193 (22) 0 0 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (0) 순차입비율 n/a 40.9 n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 이자보상배율 n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (166) 108 (15) 0 (2) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (19) (17) (13) (13) (13) 재고자산회전율 1, , , , ,962.7 Free Cash Flow 269 (49) 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 269 (49) 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : K-IFRS 연결, EPS 는완전희석 EPS 14

15 Compliance Notice 2012 년 7 월 03 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 네오위즈게임즈주가및 KB투자증권목표주가 네오위즈게임즈 2010/12/06 BUY 62, /12/16 BUY 62,000 (W) 2010/12/27 BUY 62, /01/11 BUY 62, ,000 NEOWIZ GAMES 2011/01/31 BUY 62,000 Target price 2011/02/08 BUY 62, /02/11 BUY 62,000 80, /03/07 BUY 62, /03/31 BUY 62,000 60, /04/19 BUY 62, /05/30 BUY 62, /07/01 BUY 62,000 40, /08/01 BUY 62, /08/11 BUY 62, /09/23 BUY 62,000 20, /09/30 BUY 62, /01/06 BUY 62, /02/09 BUY 62, /04/02 BUY 62,000 11년 05월 11년 08월 11년 11월 12년 02월 12년 05월 2012/07/03 BUY 26,000 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 15