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애정 고
5 years ago
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1 한국산학기술학회논문지 Vol. 10, No. 6, pp , 2009 엔터테인먼트기업의지배구조와기업가치 이재혁 1* 1 안양대학교교양학부 Corporate governance and corporate value of Entertainment enterprises Jaehyuck Lee 1* 1 Division of Liberal Arts, Anyang University 요약본연구는지배구조와기업가치와의관계에대해문헌적검토를한후, 대주주및외국인지분율과기업가치및회계지표와의관계를엔터테인먼트업종을중심으로실증분석하였다. 연구의결과는다음과같이요약될수있다. 첫째, 엔터테인먼트업종의기업가치를설명하는주요한변수는외국인지분율과기업규모로판명되었다. 둘째, 지분율에따른회계지표의차이분석결과, 대주주지분율이높은집단이낮은집단에비해영업현금흐름에서양 (+) 의차이를보였다. Abstract This study analyzes the relationships between majority shareholders equity ratio or foreign equity ratio and corporate value within the entertainment industry. Furthermore, an analysis is conducted between majority shareholders equity ratio or foreign equity ratio and accounting index with the same industry. Both analyses are conducted after referring the records of the relationships between corporate governance and corporate value in general industries. The result of this study is summarized as follows. First, foreign equity ratio and corporate size are found to be the most important variables in explaining corporate value of entertainment enterprises. Second, corporations with majority shareholders holding higher percentages show a positive difference in CFO. Key Words : corporate governance, corporate value, entertainment industry 1. 서론 IMF의구제금융을경험한우리나라는기업지배구조에대해많은관심을보여왔다. 삼미, 한보철강, 해태그룹등의도산원인은기업의수익성개선을통한성장전략이아닌금융기관의차입에의한외형위주의성장전략이한계에부딪친것으로파악되었다. 일반적으로도산기업의지배구조와계속기업 (going concern) 의지배구조는그출발부터가다르다. 계속기업의지배구조는실질적으로기업을지배하는최대주주를중심으로기업의지배권이집중된다. 이러한지배구조는최대주주의강력한리더십과지배력을바탕으로신속한의사결정과능동적이고적극적인기업경영을가능하게 한다는점에서긍정적으로작용한다. 그러나최대주주의독단적, 전횡적인경영권행사를통제할효과적인장치가없는경우에는전문지식과균형감각에입각한합리적인경영전략의수립이불가능하게되고, 소액주주나채권자등의권리가자연히무시될수밖에없게된다 [7]. 즉방만한경영으로인한재무구조의취약성, 최고경영자 ( 재벌총수 ) 에의한독단적의사결정, 지배구조의문제점, 회계의불투명성이기업도산의주된원인이었다. 지배구조의측면을보면우리나라의엔터테인먼트산업은주목할필요가있다. 우리나라의미디어엔터테인먼트산업은방송사, 신문사, 통신기업, 광고회사, 연예매니지먼트사, 외주제작사, 영화사등이사슬처럼연계돼상호작용하며진화하고있다. 2005~2007년에는이와같 * 교신저자 : 이재혁 (leejaehy@anyang.ac.kr) 접수일 09 년 05 월 01 일수정일 (1 차 09 년 05 월 25 일, 2 차 09 년 06 월 03 일 ) 게재확정일 09 년 06 월 17 일 1329

2 한국산학기술학회논문지제 10 권제 6 호, 2009 은산업발전의전초단계로연예매니지먼트사, 외주제작사, 영화사, 통신기업, 코스닥기업등이서로이해에맞춰사업및법인결합과인수합병을거듭하며 종합엔터테인먼트사 란이름으로기업규모를확장하고 한류열풍 에힘입어금융계의거대한투자자본이들어오는계기가되었다. 그러나엔터테인먼트산업은이렇다할기업구조를갖추기도전에몸집을키웠기때문에건실하지못한모습을곳곳에서노출시키고있다. 분식회계나주가조작, 공금횡령등여러가지문제가노출되어검찰의수사를받은업체가상당수있었으며, 가장최근에는팬텀엔터테인먼트가자본시장에서퇴출되는수모를겪었다 [19]. 이러한맥락에서우리나라기업관련정책의가장중요한주제는기업의지배구조와회계투명성문제이다. 정지배구조에대한비판의핵심은자신이소유한지분보다더많은지배력을행사하고이로인해경영전반에비효율성과불투명성이증가한다는것이다. 특히기업지배구조와기업가치는거시적변수의성격을갖고있기에, 이들두변수의상호영향을파악하는것이중요한내용이다. 본연구는엔터테인먼트업종을중심으로지배구조와기업가치와의관계를국내외문헌을바탕으로검토하고, 대주주및외국인지분율이기업가치및회계지표에미치는영향과차이를분석한다. 결론을도출하기위하여차이분석, 상관관계분석, 회귀분석기법을사용하였다. 연구결과는 블루오션 으로새로운투자대안이되고있는업종내의기업에대한신중한투자의사결정에도움을줄수있을것으로사료된다. 기반으로하고있으며이러한산업의핵심은콘텐츠에있어서생활속에재미, 기능, 감성등이융합된퓨전콘텐츠, 오락의체험과지능이융합된감성형콘텐츠라고할수있다 [8] 기업유형과분류 2005년이전만해도국내에는연예기획사, 음반기획사, 드라마외주제작사 ( 프로덕션 ), 영화제작사, 영화투자및배급사등이개별적으로존재했다. 그러나 2005년~ 2006년사이이와같은고유업종은거의사라지고각부문이서로결합, 융합, 합병하는체제로바뀌었다 [4]. 이밖에도 IT기업, 장비ㆍ의류제조업체등비엔터테인먼트업종과도융합, 결합하면서엔터테인먼트산업도활성화되었다. 종합엔터테인먼트업체의유형은기업의모태및초기사업의형태에따라음반기획사기반형, 연예기획사기반형, 외주제작사기반형, 영화사기반형, ITㆍ제조업기반형등다섯가지로크게분류할수있다. [ 표 1] 엔터테인먼트기업유형및분류 유형음반기획사연예기획사 외주제작사 영화제작ㆍ투자ㆍ배급사 IT ㆍ제조업 기업예당, SM, 팬엔터테인먼트등 IHQ, 키이스트, 팬텀엔터테인먼트등 김종학프로덕션, 삼화네트웍스, 올리브나인, 초록뱀미디어등 태원, 팝콘필름등 MK 픽쳐스, 케이앤엔터, 뉴보텍등 2. 선행연구및이론적배경 2.1 엔터테인먼트산업의전개 엔터테인먼트산업의정의엔터테인먼트산업에대한명칭의경우미국에서는엔터테인먼트산업 (Entertainment Industry), 영국은창조산업 (Creative Industry), 일본은콘텐츠산업 (Contents Industry), 한국에서는문화산업 (Cultural Industry) 등으로다양하게불려지며, 문화예술자원및콘텐츠산업을지칭하는모든산업이라고정의내리고있다. 또한협의의개념으로는오락적요소가상품의부가가치형성에커다란역할을하는산업을말하며, 광의의개념으로는문화와예술에창작되거나유형화되는모든산업을문화사업이라고하는데, 엔터테인먼트산업을일부포함하고있다. 대체로엔터테인먼트산업은대중문화를 2.2 기업지배구조의개요주식소유의광범위한분산은기업의주인인주주를두부류로나눌수있는데, 상대적으로많은주식을보유한대주주및다수주주와의결권있는주식을상대적으로적게보유한소수주주로나뉘게되어소유와경영의분리가이루어진다. 이에따라대리인문제가발생하며이는정보의비대칭에서비롯된다. 주주들은기업의내부및외부에서경영자를감시하는시스템을마련하고이에대한비용을기꺼이지불하며, 그들의효용을최대화하기위해끊임없이제도적장치를고안해오면서이를법제화해왔다. 이것이 Jensen and Meckling[13] 이제시한대리비용 (agency cost) 이다. 주주는경영자의권한남용과도덕적해이 (moral hazard) 를감시하고이같은행위를최소화하기위해제도적장치를마련한다는것이다. 1330

3 엔터테인먼트기업의지배구조와기업가치 이들각이해관계자들의이해를둘러싼경영및기업의의사결정과정과조직을기업지배구조라할수있다. 결국기업지배구조는일반적으로기업내부의의사결정시스템, 즉이사회와감사의역할과기능, 경영자와주주와의관계를총칭한다. 이는좁게는기업경영자가이해관계자의이익을위해역할을다할수있도록감시ㆍ통제하는체계를의미하고, 넓게는기업경영과관련된의사결정에영향을미치는요소로서기업내부의의사결정시스템은물론시장에의한규제, 금융감독체계, 관행및의식등이망라된다고할수있다. 기업지배구조에대한선행연구자들의정의를살펴보면, Shleifer and Vishny[18] 는기업에자금을제공한투자자들이투자에대한수익을보장받기위해경영진의자원배분에대한의사결정을감독하고통제하는방법이라고하였다. OECD의기업지배구조원칙은기업지배구조는경제적효율성을증진시키는중요한요소로서경영진, 이사회, 주주, 기타이해관계자사이의모든관계라고규정하고있다. 구체적으로는 5개분야로나누고있는데, 이는주주의권한과책임, 이해관계자의역할, 주주에대한동등한대우, 공시와투명성, 이사회의의무와책임등을포함하고있다 [11]. Fama and Jensen[12] 은기업의소유와지배구조의본질이대리비용최소화를벗어나지않지만, 소유경영자의존재여부와관계없이보다포괄적인상황을염두에두고기업의소유와지배형태를분석하였다. 즉, 회사사업의기본적인성격이대리비용의결정에영향을주는것인데, 사업과관련된업무내용의전문성과독창성이높을수록역선택 (averse selection) 또는도덕적해이등의대리문제가심각하다는것이다. 2.3 기업지배구조와기업가치와의관련성기업지배구조의개선이기업가치상승을가져오는이유는다음과같다. 첫째, 지배구조의개선은지배주주의비합리적인경영의사결정전횡과사적이익추구를지배주주와관계없는사외이사등으로구성된이사회가효과적으로견제할수있기때문이다. 즉, 기업지배구조가개선되면이사회의경영의사결정에있어서주주의부증가에초점을맞춘합리성을추구하는것이용이해지고, 이는경영성과의개선으로이어진다는것이다. 둘째, 기업의지배구조가개선되면대주주의사적이익추구를위한불공정공시를할필요성이없어지기때문에기업의경영투명성이높아지고, 이는투자자들의당해기업에대한신뢰도상승을가져오므로주가가상승한다는것이다. 이를그림으로표현하면다음그림 1과같다. 그림 1 을보면기업지배구조가지배주주의전횡을감시하도록개선되면시장의신뢰가높아지고, 그결과당해기업은자본조달비용이감소하는등업적개선으로이어지므로기업가치가높아진다는것이다. 지배구조개선 업적개선 ( 수익 비용 ) 투명성개선 ( 시장의신뢰 ) 경영성과 기업가치 ( 주가상승 ) 출처 : 전재익, p.32.[10] [ 그림 1] 기업의지배구조와경영성과의관련성 효율적감시가설외부투자자들이경영활동을능동적으로감시하여, 이들의소유지분이증가할수록기업가치가높아진다는견해이다. Pound[17] 는외국인투자자의지분이증가할수록경영자를감시할유인이증가되어외국인투자자의지분율과기업가치는양 (+) 의관계를가진다는효율적감시가설을주장하고있다. 많은지분을가진외국인투자자는소액개인투자자에비해정보분석능력과정보체계를갖고있어정보획득및처리가용이하고, 소액투자자보다는훨씬적은비용으로경영자를감시할수있다. 따라서무임승차자의문제가작아지므로경영자에대한적극적감시를통해기업가치를증대시킨다는주장이다. 이에 McConnel and Servaes[16] 는 Pound의효율적감시가설을지지하였다. 김성우ㆍ이기환 [1] 은 2000년부터 2002년까지증권거래소및코스닥에상장된기업을대상으로기관투자자의소유지분이기업가치에미치는영향을분석한결과, 직전연도의기관투자자지분율이높을수록기업가치는증가하는것으로나타났다. 따라서기관투자자가경영자에대한효율적감시활동을수행함으로써기업가치를증가시킨다고주장하였다 이해상충가설 효율적인경영자감시보다는자신들의이해관계에따라상호협력하는것이서로에게이익이되므로, 외부투자자들이현재의경영진을지지하게되어기업가치가하락한다는견해이다. Brickley, Lease and Smith[11] 는은행이나보험회사처럼기업과은행대출또는기업보험과같은형태의거래 1331

4 한국산학기술학회논문지제 10 권제 6 호, 2009 를하고있거나미래에거래관계가형성될가능성이있는경우, 이들외국인투자자는기업관련주요사안에대하여해당기업의경영진으로부터압력을받기쉽고따라서보유주식의의결권을경영진이원하는방향으로행사한다는전략적제휴가설을지지하고있다. 또한기관투자자및외부대주주들이경영자와특수한거래관계인경우, 그들의이해관계에따라서경영진에게찬성하는경우이다. 경영진과수익성있는사업관계에얽혀있는외부대주주나기관투자자들이기업과서로상이한수익성이있는사업을가진경우에경영진으로하여금자신들을위해투표하도록강요하여기업가치가감소할수있다는것이다 외국인투자자지분과기업가치 Kang and Stulz[14] 는일본기업에대한비일본계투자자들의지분율을연구한결과, 비일본계투자자들은일본증시에서제조업, 대기업, 우량한회계성과, 낮은비체계적위험과레버리지를가지는기업에높은지분을보유하고있다는사실을발견했다. 김윤겸 고성삼 [3] 은외국인에대한주식취득한도의철폐체제에따라주주대표소송권, 사외이사선임요구, 각종정관변경등의요구와같이소액주주행동의가시화등의혼합된효과가결국은기업가치를증가시켰다고주장하였으며, 심준섭 [6] 은외국인지분과기업가치는유의수준에서정 (+) 의관계를발견했다. 이러한결과는경영자들이외국인들의소유지분이늘어남에따라말썽의소지를줄이기위해미리자구적경영을하는것으로해석되었다. 또한선진경영기법을갖고있는외국인투자자의적극적인감시활동이가능한분위기가성숙되면국내기업의가치는더욱증대될수있을것으로추론된다고할수있다 연구자별연구성과요약기업소유집중도 ( 기업지배구조 ) 와기업가치간의관계에관한국내외선행연구를요약하면아래표 2와같다 [9]. [ 표 2] 기업가치와의관계구분연구자주요변수박기성 (2002) 대주주지분율조지호등 (2004) 외국인지분, 외국인이사 + Jensen 등 (1976) 경영자지분 Joh(2003) 총자산순이익률박경서등 (2001) 총내부지분율강준구등 (2004) 내부자지분율 - Mitton(2002) 비지배주주지분율 Baek 등 (2004) 재벌더미변수, 경영자지분 3. 연구가설및모형설계 3.1 연구가설의설정 < 가설 1> 대주주지분율은기업가치에양 (+) 의영향을미친다. 우리나라의경우경영자의사적로비와자본시장에의한통제의미흡등으로인해내부지분율이일정수준에달할때까지는경영자의영향력이상대적으로강해기업가치가감소하는경향을보인다. 그러나내부지분율이일정수준을초과하게되면, 경영자의이해와기업의이해가일치하여대리인비용이감소하게되어기업가치가증가하는모습을보일것이라고예측하였다. 그리고이러한관계는최고경영자가설립자이거나대주주인기업의경우에더욱강할것으로추측된다. 박기성 [5] 은대주주지분이나기관투자자지분외에최고경영자특성과내부소유지분과의상호작용효과, 내부소유지분과기관투자자지분과의상호작용효과가기업가치에미치는영향을분석한결과, 경영자특성과대주주지분의제곱과의상호작용효과의회귀계수는유의적인 (+) 으로나타나대주주경영자가설립자이거나그가족인기업의경우에는대주주지분율이높을수록회계적성과는높은것으로나타났다. 신현한ㆍ장진호ㆍ이상철 [7] 은기업의소유구조중 1 인대주주등과같은내부지배구조메카니즘외에외국주요주주와외국인이사를전문성과독립성을갖춘기업의감시주체로보고이들이존재할때기업가치에유의적인양 (+) 의영향을미친다고하였다. Khanna and Palupu[15] 는인도기업을대상으로기업집단에속한기업의수익성을기업집단에속하지않은독립적인기업의수익성과비교하였는데다각화된기업집단에속한기업의수익성이더높았다고보고하였다. < 가설 2> 외국인지분율은기업가치에양 (+) 의영향을미친다. 외국인투자자와기관투자자는정보의수집 분석이다른정보이용자에비해뛰어나기때문에, 이들의보유지분이증가함에따라이들은경영자의수탁책임을강조하고기업경영의감시자로서의역할을담당할것이다. 이를통해외국인지분율과기관투자자지분율은회계투명성및기업가치와관련성을가질수있다. 국내연구로신현한등 [7] 은외국인주요주주가전문성 1332

5 엔터테인먼트기업의지배구조와기업가치 과독립성이있으며, 동시에감시의인센티브를가지고있는기업감시주체로서역할을수행한결과, 이들이존재할때기업가치가증가한다는실증적결과를제시하였다. 기관투자자의감시역할을살펴본김영숙ㆍ이재춘 [2] 은기관투자자의지분이증가할수록기업가치가증가함을보고하였다. < 가설 3> 대주주지분율과영업현금흐름간에는양 (+) 의차이가있다. 기업의성과는미래현금흐름에영향을미치게되고, 회계투명성은기업지배구조의개선에영향을미치게되며궁극적으로기업가치의증가를가져오게된다 [17]. 따라서주요한판단변수는영업현금흐름일것이다. < 가설 4> 외국인지분율과부채비율간에는음 (-) 의차이가있다. 대주주지분율이높은기업의경우주주가직접기업을경영하는경우가많고전략적사업추진에과감한의사결정을하는공격적투자를함으로써많은외부자금을필요로할것으로보고이에따른재무위험도도높은것으로보았다. 따라서외국인투자자들은이러한재무위험도를회피하기위하여상대적으로부채비율이낮은기업에높은지분율을확보하고있을것이다. 3.2 연구모형본연구의모형은앞에서언급한가설을검증하기위하여다음과같이설정된다. < 가설1> 과 < 가설2> 는기업지배구조가기업가치에미치는영향을검토하기위하여아래의회귀모형을적용하며, < 가설3> 과 < 가설4> 를검증하기위하여집단간차이분석을실시한다. Co_Value it = α + β 1Equity it + β 2Foreign it + β 3Debt it + β 4Reserve it + β 5lnSize it + ε it 여기서, Co_Value : 기업가치는초과수익률 (AR), 시장가치 (Market Value) 로두가지분석 Equity : 대주주지분율 Foreign : 외국인지분율 Debt : 부채비율 Reserve : 유보율 lnsize : 기업규모 ( 총자산의자연로그값 ) ε : 잔차항 it : i 기업의 t 시점 기업의가치는두가지방법으로계산한다. 평균초과수익률을바탕으로기업가치를추정하는방법은아래 ( 식 1) 의초과수익률을 ( 식 2) 와같이계산하며, 시장가치 (Market Value) 는해당회계연도의마지막거래일의보통주시가총액값으로한국증권전산 (KOSCOM) 으로부터수신받은데이터를이용하였다. AR it = R it - (αi + βi R mt) ( 식 1) AAR it = AR it ( 식 2) 여기서, AR it = 초과수익률 R it = t 시점의기업 i의주식수익률 R mt = t 시점의시장포트폴리오수익률 αi, βi = 시장모형에서주식 i 의절편과 3.3 연구표본과기간 기울기의 OLS 추정치 본연구는우리나라증권거래소에상장되어있으며엔터테인먼트업종으로분류된 44개기업을대상으로하였으며, 분석기간은 2004년부터 2008년까지로규정하였다. 지배구조, 회계지표및초과수익률에관한자료는한국신용평가정보 ( 주 ) 의 Kis-ValueⅡ를통하여수집하였다. 표본기업은 12월결산법인이며, 자료가누락되거나획득하기어려운기업은제외하였다. 4.1 기초통계량 4. 분석결과 표 3은본연구를위한주요한변수들간의기초통계량을요약하여제시한것이다. 특징적인것은영업현금흐름 (CFO) 과영업이익률이음 (-) 을기록하고있다는것이다. 이는우리나라엔터테인먼트기업의경우매우취약한수익구조를가지고있으며, 이에따라현금흐름도대단히나쁜것을알수있다. 그럼에도불구하고총자산증가율은평균적으로 48% 를상회하고있기에엔터테인먼트업종에속한기업들은수익성개선보다는외형적확장을통한자금조달을하고있음을추정할수있다. 1333

6 한국산학기술학회논문지제 10 권제 6 호, 2009 [ 표 3] 변수의기초통계량 변수명평균표준편차분산왜도첨도중간값 Equity Foreign Size 3.22E E E E11 CFO -2.83E E7 4.55E E10 FFO 1.32E E E E11 Asset OI Debt Reserve Equity : 대주주지분율, Foreign : 외국인지분율, Size : 기업규모, CFO : 영업현금흐름, FFO : 재무활동현금흐름, Asset : 총자산증가율, OI : 영업이익률, Debt : 부채비율, Reserve : 유보율 [ 표 4] 상관관계분석 변수명 Equity Foreign Debt Reserve lnsize Equity Foreign (0.6560) Debt (0.8898) (0.8508) Reserve *** (0.7391) (0.9791) (0.0005) lnsize ** (0.0312) *** (0.0020) (0.6824) (0.6754) 수치는상관계수, ( ) 안은 P-value, * 0.1 수준, ** 0.05 수준, *** 0.01 수준에서유의 Equity : 대주주지분율, Foreign : 외국인지분율, Debt : 부채비율, Reserve : 유보율, lnsize : 기업규모 ( 총자산의자연로그값 ) 4.2 가설검증 지배구조와기업가치검증표 4는독립변수들간의상관관계를요약한표이다. 대주주지분율및외국인지분율과기업규모는유의한정 (+) 의상관관계가있으며, 부채비율과유보율은유의한음 (-) 의상관관계가있다. 이를해석하면규모가큰기업일수록대주주지분율과외국인지분율이높으며, 부채비율이높을수록기업의재무건전성을위해내부에적립되는유보액은낮아지는것을의미한다. 지분율, 외국인지분율, 부채비율, 유보율, 기업규모를독립변수로하였을때의회귀분석결과를요약한표이다. 기업가치는초과수익률과시장가치로각각구분하여분석하였다. 분석모형의적합성을나타내는 F값은각각 1.36(0.2458) 과 11.60(0.0001) 로나타나초과수익률모형보다는시장가치모형이통계적으로더적합하였으며, 모형의설명력을나타내는 Adj R 2 의값은 와 으로나타났다. 모형상으로만보면제시된독립변수에대한종속변수의설명력은종속변수를시장가치로하였을때가더높다고할수있다. 독립변수들간에상관관계가존재하여회귀계수값이불안정하게될것을우려하여, Durbin-Watson D값으로다중공선성 (multicollinearity) 을확인하였다. D-W 값은 2 에가까울수록양호한값인데각각 1.942와 1.539로분석모델의독립변수간다중공선성은없다고판단된다. 우선평균초과수익률로기업가치를정의할경우, 기업가치에영향을미치는변수는외국인지분율이 0.05 수준에서유의한양 (+) 의영향을미쳤다. 또한시장가치로기업가치를규정할경우, 기업규모가 0.01 수준에서유의한양 (+) 의영향력이있고, 부채비율은 0.05 수준에서음 (-) 의영향력을미치고있음을알수있다. 따라서 < 가설 1> 은기각되지만 < 가설 2> 는채택된다. 이러한원인은앞의선행연구에서밝힌바있듯이외국인투자자와기관투자자는정보의수집 분석이다른정보이용자에비해뛰어나기때문에이들의보유지분이증가함에따라경영자의수탁책임을강조하고기업경영의감시자로서의역할을담당하므로, 회계투명성및기업가치와관련성을가질수있다. 1334

7 엔터테인먼트기업의지배구조와기업가치 [ 표 5] 회귀분석 분석모형 Co_Value it = α + β 1Equity it + β 2Foreign it + β 3Debt it + β 4Reserve it + β 5lnSize it + ε it 종속변수 독립변수 AAR MV Adj R 2 절편 Equity Foreign Debt Reserve lnsize (0.5050) 3.42 (0.0009) 0.32 (0.7515) 0.56 (0.5756) 2.05** (0.0432) 0.51 (0.6125) (0.5056) -2.32** (0.0226) (0.6087) 0.50 (0.6195) 0.68 (0.4978) 6.86*** (0.0001) 수치는회귀계수, ( ) 안은 P-value, * 0.1 수준, ** 0.05 수준, *** 0.01 수준에서유의 Co_Value : 기업가치는평균초과수익률 (AAR), 시장가치 (Market Value) 는로그값 Equity : 대주주지분율, Foreign : 외국인지분율, Debt : 부채비율, Reserve : 유보율, lnsize : 기업규모 ( 총자산의자연로그값 ) [ 표 6] 지배구조에따른회계지표의차이분석구분 lncfo lnffo Asset OI Debt Reserve 대주주지분율외국인지분율 2.00** (0.0464) 0.84 (0.4025) (0.5355) (0.4774) 0.05 (0.9572) (0.5172) 0.27 (0.7860) 0.52 (0.6019) (0.3788) (0.5996) 수치는 t-value, ( ) 안은 P-value, * 0.1 수준, ** 0.05 수준, *** 0.01 수준에서유의 lncfo : 영업현금흐름의자연로그값, lnffo : 재무활동현금흐름의자연로그값, Asset : 총자산증가율, OI : 영업이익률, Debt : 부채비율, Reserve : 유보율 (0.9957) 0.52 (0.6034) 지배구조와회계지표의차이검증표 6은 < 가설3> 과 < 가설4> 를검증하기위한차이분석의결과를요약한표이다. 기준변수를대주주지분율로하였을경우를설명하면, 우선대주주지분율의평균을계산한후, 평균값이상의집단과평균값이하의집단으로구분하였다. 이두집단간의영업현금흐름, 재무활동현금흐름, 총자산증가율, 영업이익률, 부채비율, 유보율간의차이를검증한결과영업활동현금흐름이유의한양 (+) 의차이가있음이증명되었다. 이는본연구에서제시한 < 가설3> 이채택되는것이다. 두번째로, 외국인지분율을평균이상의집단과평균이하의집단으로구분하여그차이를분석한결과, 위에서제시한회계지표의집단간차이는발견되지않았다. 따라서 < 가설4> 는기각한다. 즉엔터테인먼트회사에대한외국인투자자의투자의사결정에재무적안정성이중요하게고려되지는않는다는것을의미한다고할수있다. 5. 결론 IMF를겪은우리나라는기업지배구조에대해많은관심을보여왔다. 기업의수익성개선을통한성장전략이아닌금융기관의차입에의한외형위주의성장전략이기 업도산의중요한원인이었다. 우리나라의엔터테인먼트산업또한이렇다할기업구조를갖추기도전에몸집을키웠기때문에건실하지못한모습을곳곳에서노출시키고있다. 이에본연구는지배구조와기업가치와의관계에관한국내외문헌을검토한후, 네개의가설을설정하였다. 이를검증하기위하여, 대주주및외국인지분율이기업가치및회계지표에미치는영향과차이를분석하였다. 연구의결과는다음과같이요약될수있다. 첫째, 기업가치를종속변수로하고, 대주주지분율, 외국인지분율, 부채비율, 유보율, 기업규모를독립변수로하였을때의회귀분석결과를보면, 우선평균초과수익률로기업가치를정의할경우, 기업가치에영향을미치는변수는외국인지분율이 0.05 수준에서유의한양 (+) 의영향을미쳤다. 또한시장가치로기업가치를규정할경우, 기업규모가 0.01 수준, 그리고부채비율이 0.05 수준에서유의한음 (-) 의영향력이있음을알수있다. 위의결과를종합하면, 외국인지분율이높을수록, 기업규모가클수록, 부채비율이낮을수록기업의가치는높게나타났다. 둘째, 지분율에따른회계지표의차이분석의결과는대주주지분율이높은기업이영업현금흐름이좋다는결과가도출되었다. 그러나외국인지분율에따른집단간차이분석에서회계지표의차이는발견되지않았다. 1335

한국산학기술학회논문지제 10 권제 6 호, 2009 참고문헌 [1] 김성우, 이기환, 기관투자자의소유지분비율이기업가치에미치는영향에관한연구, 전문경영인연구, 한국전문경영인학회, Vol.8(1), pp.53-76, 2005. [2] 김영숙, 이재춘, 기업가치와기업소유구조와의관련성, 증권학회지, 제26권, pp.173-197, 2000.

8 한국산학기술학회논문지제 10 권제 6 호, 2009 참고문헌 [1] 김성우, 이기환, 기관투자자의소유지분비율이기업가치에미치는영향에관한연구, 전문경영인연구, 한국전문경영인학회, Vol.8(1), pp.53-76, [2] 김영숙, 이재춘, 기업가치와기업소유구조와의관련성, 증권학회지, 제26권, pp , [3] 김윤겸, 고성삼, 외국인주식투자한도확대정책이소유구조및기업가치에미치는영향, 세무와회계저널, 제3권제1호, pp.33-67, [4] 김정섭, 한국방송엔터테인먼트산업리포트, 커뮤니케이션북스, pp , [5] 박기성, 소유구조와기업의회계적성과및 Tobin Q 의관계에관한연구, 증권학회지, 제30집, pp , [6] 심준섭, 외국인소유지분이재무특성과기업가치에미치는영향에관한연구, 경남대학교박사학위논문, p.113, [7] 신현한, 이상철, 장진호, 외부감시주체와기업가치, 재무연구, 제17권제1호, pp.41-72, [8] 양승훈, 한국CEO가생각하는엔터테인먼트의개념적정의 : 한양대최고엔터테인먼트과정수료자를중심으로, 세리엔터테인먼트연구, 제6호, 한국엔터테인먼트산업연구원, pp [9] 장병섭, 도산기업의지배구조에관한연구, 재산법연구, 제24권제1호, 한국재산법학회, pp , [10] 전재익, 기업소유집중도와기업가치와의관계에관한연구성과고찰, 세무회계연구, 한국세무회계학회, pp.27-50, [11] Brickley, J., Lease, R., and Smith, C., Ownership Structure and Voting on Anti-takeover Amendmets, Journal of Financial Economics, 20, pp , [12] Fama, E. F. and Jensen, M. C., Seperation of ownership and control, Journal of Law and Economics, 26, [13] Jensen, M. C. and Meckling, W. H., The theory of the firm : Managerial Behavior, agency cost and ownership structure, Journal of financial Economics, 3, pp , [14] Kang, J. K., and Stulz, R, M., Why is there a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan, Journal of Financial Economics, 46, pp.3-28, [15] Khanna, T. and Palupu, K., Is Group Affiliation profitable in Emerging Markets : An Analysis of Diversified Indian Business Group, Journal of Finance, 55, pp , [16] McConnel J. J. and Servaes, H., Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value, Journal of Financial Economics, Vol.27, pp , [17] Pound, J., Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight, Journal of Financial Economics, Vol.20, pp , [18] Shleifer, A. and Vishny, R. W., A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 52, pp , [19] ( ) 이재혁 (Jaehyuck Lee ) [ 정회원 ] < 관심분야 > 엔터테인먼트산업, 한류, 기업가치 2001 년 3 월 ~ 현재 : 안양대학교교양학부교수 1336

, ( ) * 1) * * (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) .

, ( ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) *. ** *** , 40 3 4 (2006 12 ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I. 1998. 2005 12 ( ) *. ** *** 2, 40 3 4 37.2%, 20 60%. 80%..,..,.,,, (SCB),,,.,..,, /,..