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1 Finance Lecture Note Series 금융시장과 투자분석 제5강. 대리인 문제, M&A, 자본구조 조 승 모 영남대학교 경제금융학부 04학년도 학기 학습목표. 대리인 문제: 소유와 경영이 분리된 현대의 주식회사에서 주주와 경영자간, 주주와 채권자간의 대리인 문제에 대해 살펴본다.. 기업지배구조: 대리인 문제를 해소하기 위한 장치로서 기업지배구조에 대해 알아본다. : 기업지배구조의 하나인 M&A와 관련된 여러 사안에 대해 논의한다. : 기업의 자본구조에 관한 이론들에 대해 살펴보기로 한다. Copyright 04 Cho, Seung Mo 영남대학교 상경대학 경제금융학부 조교수; (우) 경상북도 경산시 대학로 80 영남대학교 상경관 4호; choseungmo@yu.ac.kr; 대리인 문제. 대리인 문제. 대리관계(principal-agent relationship)는 특정 대상의 주인 (principal)이 대리인(agent)에게 그 대상을 관리 운영하도록 권한을 위임할 때 맺는 주인과 대리인간의 계약관계를 말한다. (a) 감시비용(monitoring cost): 대리인이 자신의 이익을 위해 주인의 이익을 소홀히 하거나 침해하는 것을 막기 위해 주인이 부담하는 비용을 말한다.. 대리관계하에서 대리인은 주인의 이익을 위해 활동해야 하지만, 인간의 속성상 대리인이 자신의 이익을 주인의 이익보다 우선시하여 계약을 충실히 이행하지 않는 문제가 발생할 수 있는데, 이를 대리인 문제(agency problem)라 한다. (b) 확증비용(bonding cost): 대리인이 자신의 결백을 증명해 보이기 위해 대리인 스스로 부담하는 비용을 말한다. 3. 대리인 문제로 인해 발생하는 모든 비용을 통틀어 대리인비용(agency cost)이라 하는데, 다음과 같이 세 종류가 있다.3 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial 3 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial (c) 잔여손실(residual loss): 감시와 확증과 같은 활동에도 불구하고 대리관계로 인해 발생하는 근본적인 비용을 말하는데, 주인이 직접 대상을 관리할 때의 그 대상의 가치와 대리인이 최선을 다하여 대신 관리할 때의 가치간의 차이로 이해할 수 있다.

2 . 대리인 문제 4. 주식회사의 주인은 주주이고, 소유와 경영의 분리를 기반으로 주주를 대신하여 주식회사의 경영을 맡도록 주주와 계약한 경영자는 대리인으로 볼 수 있다. 5. 이와 같이, 주주와 경영자간의 대리인 문제로 인해 발생하는 비용을 자기자본의 대리인비용(agency cost of equity)이라 한다.4 6. 주식회사가 발행한 채권에 투자하거나 주식회사에게 대출을 해준 채권자의 입장에서, 그 융통해 준 자금의 주인은 채권자이고 주식회사의 주인인 주주는 이 자금의 관리를 대신하는 대리인으로 볼 수 있다. 7. 이와 같이, 주주와 채권자간의 대리인 문제로 인해 발생하는 비용을 부채의 대리인비용(agency cost of debt)이라 한다.5. 대리인 문제 8. 자기자본의 대리인비용은 다음과 같은 이유로 발생한다.6 (a) 정보비대칭(information asymmetry): 기업경영에 직접 참여하는 경영자는 주주에 비해 우월한 정보를 가질 수 밖에 없다. (b) 관찰가능성(observability): 주주는 경영자의 행동을 관찰하는 데에 있어서 물리적인 한계가 있다. (c) 사적효용(private benefit of control): 경영자는 자신의 지위를 이용하여 기업의 자산을 이용하여 특권적 소비를 누릴 소지가 있다. 4 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial 5 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial. 대리인 문제 9. 부채의 대리인비용은 다음과 같은 이유로 발생하다.7 (a) 위험추구유인(risk incentive): 무사히 채권을 회수하는 것이 목적인 채권자는 위험도가 낮은 경영활동을 원하는 반면, 유한책임(limited liability)만 지는 주주로서는 위험을 부담하고서라도 고수익을 올릴 수 있는 위험도가 높은 경영활동을 원하는 경향이 있다. (b) 과소투자유인(underinvestment incentive): 부도확률이 높은 기업의 경우 주주가 기업의 자산가치를 높여도 이는 결국 부도 후에 채권자의 이익으로만 귀속되기 때문에, 이런 기업의 주주는 투자활동을 열심히 하지 않을 가능성이 높다. 6 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial. 대리인 문제 9. 부채의 대리인비용은 다음과 같은 이유로 발생하다.8 (c) 과도배당유인(cash in run): 부도확률이 높은 기업의 주주는 부도 전에 과도한 배당(dividend)9 으로 부도로 인한 손실을 최소화하려고 할 것이고, 이는 부도 후는 물론이고 부도 전에도 채권의 가치를 떨어뜨리게 된다. 8 7 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial 9 경영활동의 결과 발생한 순이익의 일부를 기업의 주인인 주주들에게 돌려주는 것.

3 . 대리인 문제 0. 부채의 대리인비용이 발생할 유인을 채권자들이 이미 숙지하고 있다면, 채권자들은 이러한 비용을 반영한 이자율을 요구하게 될 것이다.. 따라서, 부채의 대리인비용은 결국 주주들에게로 전가된다.0. 또한, 부채의 대리인비용은 주주를 대신해서 경영활동을 하는 경영자의 행동을 규제하도록 사채약정서(bond covenant)를 작성하여 줄일 수 있다. 3. 결국, 주식회사의 대리인 문제는 궁극적으로는 주주와 경영자간의 이해상충관계 즉, 자기자본의 대리인 문제로 귀결된다. 4. 따라서, 기업금융에서 대리인 문제라 함은 일반적으로 자기자본의 대리인 문제를 일컫는다.. 기업지배구조. 기업의 경영목표가 달성될 수 있도록 규율하는 기업 내외부의 통제장치를 기업지배구조(corporate governance) 혹은 기업지배구조장치(corporate governance mechanism)라 한다.. 즉, 대리인 문제를 규율하여 대리인비용을 줄이기 위한 장치를 통틀어 기업지배구조라 한다. 3. 기업지배구조장치는 크게 기업내부에서 작동하는 내부지배구조장치와 기업외부에서 작동하는 외부기업지배구조장치가 있다. 4. 우선, 내부지배구조장치에는 다음과 같은 것들이 있다. 0 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial. 기업지배구조 (a) 이사회(board of directors): 이사회는 주주를 대신하여 경영진을 감시 감독하고 기업의 주요결정을 비준하거나 경영진을 교체할 수 있다. 최적 이사회 규모의 존재나 그 규모에 관해서는 학자들마다 이견이 있지만 대체로 작은 규모의 이사회가 대리인 문제를 해소하는 데에 도움이 된다는 의견이 많다.345 Lipton, M. and J. W. Lorsch (99), A Modest Proposal for mproved Corporate Governance, Business Lawyer 48(), Jensen, M. C. (993), The Modern ndustrial Revolution, Exit, and the Failure of nternal Control Systems, Journal of Finance 48(3), Yermack, D. (996), Higher Market aluation of Companies with a Small Board of Directors, Journal of Financial Economics 40(), Eisenberg, T., S. Sundgren, and M. T. Wells (998), Larger Board Size and Decreasing Firm alue in Small Firms, Journal of Financial Economics 48(), 기업지배구조 (b) 사외이사(outside directors): 기업 및 경영진과 이해관계가 없는 외부전문가들은 전문성을 바탕으로 제약없이 경영진의 활동을 감시 감독할 수 있기 때문에, 사외이사의 비중이 클수록 대리인 문제를 해소하는 데에 도움이 된다는 연구67 와 사외이사들이 대리인 문제 해소에 별 도움이 되지 않는다는 연구89 가 있다. 6 Baysinger, B. D. and H. N. Butler (985), Corporate Governance and the Board of Directors: Performance Effects of Changes in Board Composition, Journal of Law, Economics, & Organization (), Rosenstein, S. and J. G. Wyatt (990), Outside Directors, Board ndependence, and Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics 6(), Hermalin, B. E. and M. S. Weisbach (99), The Effects of Board Composition and Direct ncentives on Firm Performance, Financial Management 0(4), 0. 9 Yermack, D. (996), Higher Market aluation of Companies with a Small Board of Directors, Journal of Financial Economics 40(), 85.

4 . 기업지배구조 (c) 인센티브제도(incentive system): 높은 경영성과를 통해 주주부가 커질수록 경영자에 대한 보상 또한 함께 커질 수 있도록 함으로써, 주주와 경영자간 이해관계를 일치시킬 수 있다.0 (d) 투자자보호(investor protection): 대주주뿐만 아니라 소액주주 또한 자신들의 권리를 법적 제도적으로 보호함으로써 모든 주주가 경영자를 감시 감독하고 자신의 권리가 침해되지 않도록 할 수 있다. 0 Holmstro m, B. (977), On ncentives and Control in Organizations, Ph.D. thesis, Graduate School of Business, Stanford University. Holmstro m, B. (979), Moral hazard and observability, Bell Journal of Economics 0(), La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. ishny (000), nvestor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58(-), 기업지배구조 (f ) 내부자지분(insider ownership): 경영자가 지분을 가져서 주주의 일부로 편입되는 것이 좋은가 아닌가에 따라 다음과 같은 가설이 있다. a) 이해일치가설(convergence of interest hypothesis): 경영자의 지분이 증가할수록 주주와 경영자의 이해가 일치하여 대리인비용이 감소한다.6 b) 참호가설(entrenchment hypothesis): 경영자의 지분이 증가할수록 경영자가 대주주가 되어 타인의 견제가 어려워지기 때문에 대리인비용이 증가한다.78 6 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial 7 Fama, E. F. and M. C. Jensen (983), Agency Problems and Residual Claims, Journal of Law and Economics 6(), Jensen, M. C. (986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76(), 기업지배구조 (e) 소유집중(ownership concentration): 대주주에게 소유가 집중되는 것이 좋은가 소유가 분산되는 것이 좋은가에 따라 다음과 같은 가설이 있다. a) 효율적감시가설(efficient monitoring hypothesis): 대주주에게 소유가 집중되면 우월한 지위와 정보획득능력을 바탕으로 대리인비용이 감소한다.34 b) 이해상충가설 및 전략적제휴가설: 대주주와 소액주주의 이해가 상충(conflict of interest hypothesis)되거나 대주주와 경영자가 결탁할 경우(strategic alignment hypothesis) 소유집중은 대리인비용의 증가로 이어진다.5 3 Berle, A. A. and G. C. Means (93), The Modern Corporation and Private Property, MacMillan Company. 4 Shleifer, A. and R. W. ishny (986), Large Shareholders and Corporate Control, Journal of Political Economy 94(3), Pound, J. (988), Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight, Journal of Financial Economics 0, 기업지배구조 (f ) 내부자지분(insider ownership): 경영자가 지분을 가져서 주주의 일부로 편입되는 것이 좋은가 아닌가에 따라 다음과 같은 가설이 있다. c) 절충가설(compromise hypothesis): 경영자 지분이 증가할 때 일정수준까지는 이해일치가설과 마찬가지로 대리인비용이 감소하다가 그 수준을 넘어서면 참호가설과 마찬가지로 대리인비용이 증가한다.9 9 Morck, R., A. Shleifer, and R. W. ishny (988), Management Ownership and Market aluation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics 0,

5 . 기업지배구조 (g) 외국인지분(foreign ownership): 외국인들이 선진 경영감시기법과 경영기법을 통해 대리인 문제를 해소하고 경영성과 고양에 기여한다는 연구30 가 있는 반면, 외국인지분이 작을 때에는 이러한 현상이 나타나다가 외국인지분이 일정수준 이상이 되면 오히려 외국인지분의 증가가 대리인 문제를 악화시킨다는 연구3 도 있다. 또한 외국인 투자자의 유형에 따라 어떤 외국인 투자자는 대리인 문제를 해소하는 데에 기여하지만 어떤 외국인 투자자는 오히려 대리인 문제를 악화시킨다는 연구도 있다.3 30 Khanna, T. and K. Palepu (999), Emerging Market Business Groups, Foreign nvestors, and Corporate Governance, NBER Working Paper No. W Park, K. (00), Foreign Ownership and Firm alue in Japan, Working Paper. 3 Ananchotikul, S. (006), Does Foreign nvestment Really mprove Corporate Governance? Evidence from Thailand, Working Paper.. 기업지배구조 (i) 부채의 사용(usage of liabilities): 부채를 많이 사용할수록 다음과 같은 이유로 대리인 문제가 점차 해소된다는 연구가 있다 채권자들(특히 금융기관들)에 의한 감시 감독이 강화되어서 대리인비용이 감소한다. 부도확률의 증가와 자본비용의 증가로 인해 경영자는 사적효용추구보다는 경영에 집중할 수 밖에 없어 대리인비용이 감소한다. 36 Grossman, S. J. and O. D. Hart (98), Corporate Financial Structure and Managerial ncentives, The Economics of nformation and Uncertainty, National Bureau of Economic Research, nc., Jensen, M. C. (986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76(), Ang, J. S., R. A. Cole, and J. W. Lin (000), Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Finance 55(), Florackis, C. (008), Agency Costs and Corporate Governance Mechanisms: Evidence for UK Firms, nternational Journal of Managerial Finance 4(), 기업지배구조 (h) 기관투자자지분(institutional ownership): 전문성이 높은 기관투자자들이 선진 경영감시기법과 경영기법을 통해 대리인 문제를 해소하고 경영성과 고양에 기여한다는 연구3334 가 있는 반면, 이를 반박하는 연구도 있다 Agrawal, A. and G. N. Mandelker (990), Large Shareholders and the Monitoring of Managers: The Case of Antitakeover Charter Amendments, Journal of Financial and Quantitative Analysis 5(), McConnell, J. J. and H. Servaes (990), Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate alue, Journal of Financial Economics 7(), Pound, J. (988), Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight, Journal of Financial Economics 0, 기업지배구조 (i) 부채의 사용(usage of liabilities): 반면, 이러한 기제는 저성장 기업에서만 작동한다는 연구도 있다 McConnell, J. J. and H. Servaes (995), Equity Ownership and the Two Faces of Debt, Journal of Financial Economics 39(), 3 57.

6 . 기업지배구조 (j) one-share-one-vote : 다음과 같은 논리로 의결권이 있는 주식의 비중이 높을수록 대리인 문제가 해소될 가능성이 커진다고 주장하는 연구가 있다.44 총발행주식중 의결권이 있는 주식의 비중이 낮다면, 무능한 경영자는 의결권을 가진 지분을 확보하기 위한 비용이 상대적으로 낮아지므로 경영권을 방어하기가 용이해진다. 하지만, 의결권이 있는 주식의 비중이 높을 경우, 의결권을 가진 지분확보를 위한 비용이 상대적으로 높아지므로 경영권방어가 어려워진다. 4 Grossman, S. J. and O. D. Hart (988), One Share-One ote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics 0, Harris, M. and A. Raviv (988), Corporate Governance: oting Rights and Majority Rules, Journal of Financial Economics 0, 기업지배구조 (k) 배당지급(dividend payout): 다음과 같은 논리로 배당지급액이 늘면 대리인 문제가 줄어든다고 주장하는 연구가 있다.4546 배당을 많이 지급하면, 경영자가 사적으로 유용할 자원이 줄어들게 되므로 대리인비용을 줄일 수 있다. 또한, 배당을 지급하면 사내유보액이 그만큼 줄어들게 되기 때문에, 기업이 신규투자를 위해 외부자본에 의지할 수 밖에 없고, 외부자본조달과정에서 내부정보가 외부로 전달되고 금융기관 등의 감시 감독이 개입하게 되어 대리인비용이 줄어들게 된다. 45 Rozeff, M. S. (98), Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios, Journal of Financial Research 5(3), Easterbrook, F. H. (984), Two Agency-Cost Explanations of Dividends, American Economic Review 74(4), 기업지배구조 (j) one-share-one-vote : 다음과 같은 논리로 의결권이 있는 주식의 비중이 높을수록 대리인 문제가 해소될 가능성이 커진다고 주장하는 연구가 있다.4344 따라서, 의결권이 있는 주식의 비중이 높을수록 무능하거나 사적효용을 추구하는 경영자에 대한 교체가능성이 높아지고, 이에 경영자 또한 대리인 문제를 최소화하려고 노력하게 될 것이다. 따라서 모든 주식에 의결권이 부여되어 있는 one-share-one-vote의 경우, 무능한 경영자를 교체할 가능성이 가장 커지기 때문에 최적이다. 43 Grossman, S. J. and O. D. Hart (988), One Share-One ote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics 0, Harris, M. and A. Raviv (988), Corporate Governance: oting Rights and Majority Rules, Journal of Financial Economics 0, 기업지배구조 4. 내부지배구조장치들은 평시에 상시적으로 기업의 경영활동을 규율하는 데에 효과적이다. 5. 하지만, 기업의 위기상황에서 과감하게 기업의 대리인 문제를 규율하는 데에는 외부지배구조장치들이 보다 효과적이다. 6. 외부지배구조장치에는 다음과 같은 것들이 있다.

7 . 기업지배구조 (a) 자본시장(capital market): 금융기관을 통한 차입이 있을 경우, 채권자인 금융기관은 해당 기업의 내부정보를 적시에 신속하게 얻을 수 있고, 이를 바탕으로 한 경영자에 대한 감시 감독활동을 통해 대리인비용을 줄일 수 있으며, 부채의 사용으로 인한 자본비용과 부도확률의 상승으로 인해 경영자는 자발적으로 대리인비용을 줄이게 된다. 또한, 부도가 발생하였을 경우, 금융기관을 비롯한 채권단이 기업의 소유권을 넘겨받아 구조조정 등 대대적인 경영혁신활동을 통해 대리인비용을 줄일 수 있다. (b) 기업지배권시장(market for corporate control): 경영자의 노동시장이나 기업의 M&A시장은 무능한 경영자를 퇴출시키고 대규모 구조조정을 통해 대리인비용을 줄일 수 있다. Definition (M&A의 유형). 다음과 같다. (a) 합병(merger): 복수의 기업 중 일부 혹은 전부가 법적 지위 (권리와 의무)를 잃고 그러한 법적 지위가 존속하는 기업으로 계승되는 계약. a) 흡수합병(merger): 합병기업은 자신의 법적 지위를 유지한 체로, 피합병기업의 법적 지위를 모두 계승하는 계약, b) 신설합병(consolidation): 합병대상인 기업 전부가 법적 지위를 잃고 새롭게 만들어진 기업이 그들의 법적 지위를 모두 계승하는 계약. (b) 인수(acquisition): 모든 기업이 법적 지위를 유지한 체로, 다른 기업의 주식 및 자산을 매수, 그 지배권을 획득. c) 주식인수(stock acquisition): 해당 기업 주식의 일부 혹은 전부를 매수, d) 자산인수(asset acquisition): 해당 기업 자산의 일부 혹은 전부를 매수. Definition (M&A의 방법). 다음과 같다. Definition (M&A의 동기). 다음과 같다. (a) 협상(negotiation): M&A 대상 기업들의 주주나 경영자들간의 협상을 통해 M&A가 이루어지는 것으로, 우호적 인수합병의 경우에 사용하는 방법이다. (a) 시너지(synergy): 기업가치가 A, B 인 두 기업을 M&A한 기업가치가 C 일 때, C (A B ) > 0이면, 이를 M&A로 인한 시너지라 한다. M&A로 인한 시너지가 있을 때 M&A 가 일어날 수 있다. (b) 공개매수(tender offer): 인수기업이 피인수기업의 주주들에게 인수가격을 공개적으로 제시하고 주식을 사들여 주식인수의 방법으로 피인수기업에 대한 지배권을 확보하는 것으로, 적대적 인수합병에 해당되는 방법이다. (c) 레버리지매수(leveraged buy-out): 피인수기업의 자산이나 수익성을 담보로 자금을 차입하여 피인수기업을 인수한 후 피인수기업의 자산을 매각하거나 피인수기업으로부터 발생하는 수익으로 이 자금을 상환하는 방법으로, 적은 자금으로 인수합병을 할 수 있는 장점이 있지만, 동시에 부채비율의 상승으로 부도확률이 높아지는 단점이 있다. (b) 저평가(undervaluation): 기업가치가 저평가된 기업이 있을 경우, 이 기업은 M&A의 대상이 될 수 있다. (c) 경영자주의(managerialism): 규모가 큰 기업일수록 경영자입장에서는 사적효용을 추구할 여지가 많아지므로(임금과 명예도 상승하고, 사적으로 유용할 자원도 많아지며, 감시 감독도 어려워지기 때문), 경영자는 M&A를 통해 기업규모를 키우려 할 수 있다. (d) 대리인 문제(agency problem): M&A로 무능한 경영자를 교체할 수 있으며, 이러한 교체위협이 경영자 스스로 대리인 대리인 문제를 줄이는 압력으로 작용하므로, 주주가 M&A를 추진할 수 있다.

8 Theorem. M&A 직후 일반적으로 인수기업의 주가수익률은 하락하는데 반해, 피인수기업의 주가수익률은 상승하는 현상이 나타난다. 이에 대해 다음과 같은 두 가지 가설이 존재한다. (a) 오만가설(hubris hypothesis)47 : 금융시장은 합리적이고 효율적이지만 경영자는 오만하고 비이성적이라고 가정하에, 인수기업의 경영자가 자신의 경영능력과 M&A 로 인한 효익을 과대평가하는 오만으로 인해 M&A 대금을 과잉지급하기 때문에 M&A 직후 인수기업의 주가수익률은 하락하고 피인수기업의 주가수익률은 상승한다는 가설이다. (b) 시장타이밍이론(market timing theory)4849 : 금융시장은 비합리적이고 비효율적이어서 주가가 고평가나 저평가되기 일수이고 경영자는 합리적이어서 이러한 비효율적인 시장을 잘 이용한다는 가정하에, 인수기업의 경영자는 인수기업의 주가가 고평가되어 있고/있거나 피인수기업의 주가가 상대적으로 덜 고평가되어 있거나 혹은 저평가되어 있을 때 인수기업의 주식이나 현금으로 피인수기업의 주식을 매수함으로써 M&A를 시도하기 때문에, Roll, R. (986), The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, The Journal of Business 59(), (b) 시장타이밍이론(market timing theory)505 : 금융시장은 비합리적이고 비효율적이어서 주가가 고평가나 저평가되기 일수이고 경영자는 합리적이어서 이러한 비효율적인 시장을 잘 이용한다는 가정하에, M&A 직후에는 고평가되었던 인수기업의 주가가 적정수준으로 하락하고 상대적으로 덜 고평가되었거나 혹은 저평가되었던 피인수기업의 주가가 더 고평가되거나 혹은 적정수준으로 복귀하면서 상승하게 되는 과정에서 이같은 현상이 발생한다는 이론이다. 50 Shleifer, A. and R. W. ishny (003), Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics 70(3), Rhodes-Kropf, M. and S. iswanathan (004), Market aluation and Merger Waves, The Journal of Finance 59(6) Shleifer, A. and R. W. ishny (003), Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics 70(3), Rhodes-Kropf, M. and S. iswanathan (004), Market aluation and Merger Waves, The Journal of Finance 59(6) Example. (주)대기업은 (주)소기업을 주식인수의 방법으로 (주) 소기업의 총발행주식중 5%를 매수하여 (주)소기업을 인수하고 싶어한다. (주)대기업의 경영자는 고도의 분석능력을 지닌 합리적인 사람이고 시장에서 (주)소기업 주식의 가격이 저평가되었을 때 이를 매수함으로써 (주)소기업을 인수하고자 한다. 현재, (주)대기업의 자산가치는,000,000,000,000이고, 부채의 액면가치는,800,000,000,000, 만기 5년, 연간자산성장률의 표준편차는 30%, 총발행주식수는 5,000,000 주, 주당 시장가격은 70,000이며, 현재, (주)소기업의 자산가치는 00,000,000,000이고, 부채의 액면가치는 70,000,000,000, 만기 3년, 연간자산성장률의 표준편차는 0%, 총발행주식수는 700,000주, 주당 시장가격은 55,000이다. (주)대기업은 자사주 00,000주 보유하고 있다. 연간 이자율은 5%이다.

9 (a) 지금이 (주)대기업 입장에서 (주)소기업을 인수하기에 적절한 시기인가? (b) 만약 인수하기에 적절하다면 주식교환을 통한 인수가 유리한가? 아니면 현금매수를 통한 인수가 유리한가? (c) 주식의 시장가치를 기준으로 주식교환을 한다면, (주)소기업의 주식 주당 (주)대기업의 주식 몇주를 교환해주어야 하는가? (d) 주식의 적정가치를 기준으로 주식교환을 한다면, (주)소기업의 주식 주당 (주)대기업의 주식 몇주를 교환해주어야 하는가? (e) 주식의 시장가치를 기준으로 주식교환을 하는 경우, (주) 대기업은 충분한 자사주를 보유하고 있는 것인가? (f ) 주식의 적정가치를 기준으로 주식교환을 하는 경우, (주) 대기업은 충분한 자사주를 보유하고 있는 것인가? 모든 계산은 소수점 아래 다섯째자리에서 반올림하여 소수점 아래 넷째자리까지 표기하시오., 000, 000 Φ(.6358) 00, 000e Φ(.894) 7 " # Φ(.64) Φ(.63), 000, 000 Φ(.63) ( ) " # Φ(.9) Φ(.8) , 000e Φ(.8) (.894.8).9.8, 000, ( ) , 000e (.894.8) , 따라서, 현재 (주)소기업의 시장가격이 저평가되어 있으므로 (주) 대기업이 (주)소기업을 주식인수하기에 적절한 시기라 할 수 있다. Solution. (a) (주)소기업의 적정주식가치는 다음과 같다. S ln ts r σs τs S DT S St Φ S ns t σ τs S ln ts r σs τs DT S rτs DT e Φ S σ τs 0 3 ln , 000, Φ ln , 000e Φ 0. 3 (b) (주)대기업의 적정주식가치는 다음과 같다. B ln tb r σb τb B DT t Φ SBt B τ nb σ B B ln tb r σb τb DT DBT e rτb Φ σb τb 0 5 ln , 000Φ ln , 000e Φ

10 400, 000Φ(0.865) 360, 000e Φ(0.943) " # Φ(0.87) Φ(0.86) 400, 000 Φ(0.86) ( ) " # Φ(0.0) Φ(0.9) , 000e Φ(0.9) ( ) , ( ) ( ) 360, 000e , 따라서, 현재 (주)대기업의 시장가격이 고평가되어 있으므로 현금보다는 보유하고 있는 자사주를 (주)소기업의 주식과 교환하는 방식으로 인수하는 것이 유리하다. (e) 시장가를 기준으로 주식교환을 할 경우, 다음과 같다. 700, 000(주)소기업주 (주)대기업주/(주)소기업주 5, (주)대기업주. (주)대기업은 5, 주의 자사주를 보유하고 있으면 된다. 따라서, (주)대기업의 자사주 보유량 00,000주는 충분하다고 할 수 있다. (f ) 적정가를 기준으로 주식교환을 할 경우, 다음과 같다. 700, 000(주)소기업주 (주)대기업주/(주)소기업주 8, 743.(주)대기업주. (주)대기업은 8,743.주의 자사주를 보유하고 있으면 된다. 따라서, (주)대기업의 자사주 보유량 00,000주는 충분하다고 할 수 있다. (c) 시장가격이 70,000/(주)대기업주 및 55,000/(주)소기업 주이므로, 55, 000/(주)소기업주 0.335(주)대기업주/(주)소기업주 70, 000/(주)대기업주 이므로, (주)소기업 주식 주당 (주)대기업 주식 0.335주를 교환해주면 된다. (d) 적정가격이 60, /(주)대기업주 및 57, /(주)소기업주이므로, 57, /(주)소기업주 (주)대기업주/(주)소기업주 60, /(주)대기업주 이므로, (주)소기업 주식 주당 (주)대기업 주식 주를 교환해주면 된다. 따라서, 시장가격으로 교환하면 (주)소기업의 지분 5%를 확보하기 위해 (주)대기업의 주식을 덜 주어도 되기 때문에 유리하며, 협상과정에서 주보다 낮은 비율로만 협상하면 (주)대기업 입장에서는 이익이라 할 수 있다. Theorem. 연이자율 r, t시점에서 자산가격이 ti, t시점에서 자기자본의 적정가치가 Eit, t시점에서 부채의 적정가치가 Lit, 부채의 액면가가 DiT, 부채의 만기가 T인 두 기업 A와 B 및 두 기업을 인수합병해서 새롭게 탄생할 기업 C에 대하여, t시점에서 T 시점까지 연평균 자산성장률이 µi 이고 자산성장률의 연간표준편차가 σi 라면 (단, i {A, B, C}), (a) 이 인수합병으로 인한 주주들의 손익은 B ECt EA t Et, (b) 이 인수합병으로 인한 채권자들의 손익은 B LCt LA L t t

11 단, di DiT e rτ Φ di, Lit ti Φ di DiT e rτ Φ di, Eit ti Φ Example. 연간이자율이 3%일 때, 다음과 같이, (주)YUEF의 현재 자산가치는 3,000,000,000,000, 부채의 액면가치는,000,000,000,000, 부채의 만기가 0년이고, 향후 연평균 자산성장률이 7%, 자산성장률의 표준편차가 0% 로 기대된다. (주)HBS의 현재 자산가치는 5,000,000,000,000, 부채의 액면가치는 3,500,000,000,000, 부채의 만기가 0년이고, 향후 연평균 자산성장률이 4%, 자산성장률의 표준편차가 5% 로 기대된다. 두 기업은 신설합병에 합의했는데, 합병후 명칭을 (주)NNCBLE으로 하였다. (주)NNCBLE은 합병후 시너지효과 없이 자산가치가 8,000,000,000,000, 부채의 액면가치가 5,500,000,000,000으로 예상되며, 연평균 자산성장률 9%, 자산성장률의 표준편차가 9%로 예상된다. 이들은 합병후 기존의 (주)YUEF와 (주)HBS의 주식을 모두 소각하고 새롭게 0,000,000주의 주식을 발행하고자 한다. 및 τ T t, i ln Dit r σi τ T di, σi τ ti ln Di r σi τ T i d, σi τ Z x x Φ(x) e dx. π (a) 주주들은 이 합병에 찬성할 것인가? (b) 이 합병으로 인한 채권단의 손익은 얼마인가? (c) 새로 발행하는 (주)NNCBLE의 주가는 처음 거래할 때 얼마로 하는 것이 적정한가? (d) 합병으로 인해 기업의 신용도(위험중립부도확률)는 어떻게 되는가? (e) (주)NNCBLE이 최첨단 R&D시설 구축을 위해 0 년만기로 500,000,000,000의 부채를 추가로 조달한다면, 이에 대한 자본비용은 얼마가 될 것인가? 단, 이때 연평균 자산성장률은 0%, 자산성장률의 표준편차는 0%로 예상된다. 단, 모든 계산은 소수점 다섯째자리에서 반올림하여 소수점 넷째자리까지 표기하시오. Solution. (a) (주)YUEF의 자기자본가치는 다음과 같다. Y Y ln ty r σy τ ln ty r σy τ DT DT DKT e rτ Φ EYt ty Φ Y Y σ τ σ τ 3 ln , 000, 000, 000, 000 3Φ ln e Φ 0. 0 h i, 000, 000, 000, 000 3Φ(.3890) e Φ(.078)

12 , 000, 000, 000, 000 [ [ 3 Φ(.38) Φ(.39) Φ(.38) ( ) [ e Φ(.08) Φ(.07) Φ(.07) ( ).08.07, 000, 000, 000, 000 [ [ ] ( ) [ ]] e ( ).08.07, 5, 355, 035, 000. ] ]] ( 주 )HBS의자기자본가치는다음과같다. ( ( ) ln H t r ) E H t t H Φ D H σ H τ ln H t T σ H τ D H DH T e rτ T Φ ( r σ H τ ( ) ) σ H ln 50, 000, 000, 000, 000 5Φ 35 ( ) ln e Φ 35 ( ) , 000, 000, 000, 000 [ 5Φ(4.3) 3.5e Φ(4.074) ], 000, 000, 000, 000 [ 5 3.5e ], 407, 36, 8, 000. τ ( 주 )NNCBLE의자기자본가치는다음과같다. ( ( ) ln t r ) D σ τ T E t t Φ σ τ D T e rτ Φ ln t D T ( ( ) r ) σ σ τ ln 80, 000, 000, 000, 000 8Φ 55 ( ) ln e Φ 55 ( ) , 000, 000, 000, 000 [ 8Φ(.59) 5.5e Φ(.83) ] τ, 000, 000, 000, 000 [ [ 8 Φ(.5) Φ(.5) Φ(.5).5.5 (.59.5) [ 5.5e Φ(.3) Φ(.) Φ(.) (.83.).3., 000, 000, 000, 000 [ [ ] (.59.5).5.5 [ ]] 5.5e (.83.).3. 3, 930, 500, 639, 000. ] ]]

13 (b) (주)YUEF의 부채가치는 LYt ty EYt EYt EH t, 5, 355, 035, 000, 407, 36, 8, 000 3, 000, 000, 000, 000, 5, 355, 035, 000 3, 98, 49, 63, 000 이므로, Et > EYt EH t, 478, 644, 965, 000, (주)HBS의 부채가치는 H H LH t t Et 가 되어, 주주들은 합병에 찬성한다. 이때 주주들의 합병이익은 Et EYt EH t, 009, 376, 000. 따라서, 시너지가 없더라도 주주들이 합병을 추진할 수 있음을 알 수 있다. 5, 000, 000, 000, 000, 407, 36, 8, 000, 59, 863, 77, 000, (주)NNCBLE의 부채가치는 Lt t Et 8, 000, 000, 000, 000 3, 930, 500, 639, 000 4, 069, 499, 36, 000 이므로, 채권단의 합병손익은 Lt LYt LH t 4, 069, 499, 36, 000 (, 478, 644, 965, 000, 59, 863, 77, 000), 009, 376, 000 이 되어, 주주들의 이익과 일치한다. 즉, 시너지가 없는 경우, 합병은 채권단으로부터 주주로, 혹은 주주로부터 채권단으로 부의 이전을 초래할 뿐이다. (c) (주)NNCBLE의 적정주가는 St (d) (주)YUEF의 위험중립부도확률은 Y ln ty r σy τ DT Q TY < DYT Ft Φ σy τ 3 ln Φ 0. 0 Φ(.078) " # Φ(.08) Φ(.07) Φ(.07) ( ) ( ) Et n 3, 930, 500, 639, 000 0, 000, , 즉,.9%이다.

14 (주)HBS의 위험중립부도확률은 Q TH < DH T H ln th r σh τ DT Ft Φ σh τ 50 0 ln Φ (주)NNCBLE의 위험중립부도확률은 ln t r σ τ DT Q T < DT Ft Φ σ τ 80 ln Φ Φ(.83) # " Φ(.3) Φ(.) (.83.) Φ(.) (.83.) Φ(4.074) 0. 즉, 0%이다. 즉,.30%이다. 즉, 신용도가 매우 높은 두 기업이 합병해서 신용도가 매우 높은 기업이 되었다고 할 수 있다. (e) (주)NNCBLE이 부채를 추가로 조달한 이후의 부채의 자본비용은 다음과 같다. ln t r σ τ DT t y ln Φ τ D σ τ T ln t r σ τ DT rτ e Φ σ τ ln ln Φ ln e Φ ln Φ(.08) e Φ(.890) [ Φ(.08)] e Φ(.890) ln 0 " 60 " " ## Φ(.) Φ(.0) 85 ln Φ(.0) (.08.0) " ## Φ(.90) Φ(.89) e Φ(.89) ( ) ln (.08.0) e ( ) 즉, 3.03%이다.

15 . 기업의 자본중 자기자본과 타인자본의 구성비율을 자본구조(capital structure)라 한다.. 자본구조가 왜 현재의 상태로 구성되어 있는지, 최적자본구조(optimal capital structure)가 존재하는지, 최적자본구조가 존재한다면 구체적으로 어떤 값인지 등을 이론적으로 규명하는 것이 자본구조이론(capital structure theory)이다. 3. 자본구조이론에는 대표적으로 다음과 같은 이론들이 있다. (a) MM의 무관련이론: Modigliani and Miller (958)5 의 이론으로, 자본구조는 기업가치와 아무런 관련이 없다는 이론이다. (b) MM의 수정이론: Modigliani and Miller (963)53 의 이론으로, 부채를 사용하여 발생하는 부채의 자본비용은 법인세부과대상이 아니므로, 부채를 많이 사용할수록 법인세절감효과가 발생하여 기업가치를 증가시킨다는 이론이다. 5 Modigliani, F. and M. H. Miller (958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of nvestment, The American Economic Review 48(3), Modigliani, F. and M. H. Miller (963), Corporate ncome Taxes and the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review 53(3), 자본구조이론에는 대표적으로 다음과 같은 이론들이 있다. (c) 파산비용이론: Kraus and Litzenberger (973)54 의 이론으로, 54 부채를 많이 사용하면 법인세절감효과로 기업가치가 증가하기도 하지만, 동시에 파산위험도 함께 증가하여 파산비용 또한 증가하게 된다. 이들을 종합하면 부채의 사용에 따라 처음에는 법인세절감효과로 기업가치가 증가하다가 어느 수준이상이면 파산비용으로 인해 기업가치가 감소하게 된다. 따라서, 기업가치가 극대화되는 최적자본구조가 존재한다. Kraus, A. and R. H. Litzenberger (973), A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, The Journal of Finance 8(4), 자본구조이론에는 대표적으로 다음과 같은 이론들이 있다. (c) 대리인이론: Jensen and Meckling (976)55 의 이론으로, 부채의 증가에 따라 자기자본의 대리인비용은 줄어들지만, 부채의 증가는 부도확률의 증가로 이어져 주주들의 위험추구, 과소투자, 과도배당 등의 유인이 높아지므로 타인자본의 대리인비용은 증가하게 된다. 따라서, 이들의 총합인 총대리인비용은 처음에는 감소하다가 다시 증가하는 형태를 보이게 되는데, 총대리인비용이 최소가 되는 점이 최적자본구조가 된다. 55 Jensen, M. C. and W. H. Meckling (976), Theory of the firm: Managerial

16 3. 자본구조이론에는 대표적으로 다음과 같은 이론들이 있다. (d) 자본조달순위이론(pecking order theory): Myers (984)56 와 Myers and Majluf (984)57 의 이론으로, 3. 자본구조이론에는 대표적으로 다음과 같은 이론들이 있다. (e) 시장타이밍이론(market timing theory): Baker and Wurgler (00)58 및 ALT (006)59 의 이론으로, 주주부의 극대화측면에서 신규투자를 위한 자본조달은 유보이익을 통한 내부자본조달, 부채를 통한 외부자본조달, 신주발행을 통한 외부자본조달의 순서로 자본조달을 하는 것이 유리하다는 이론이다. 내부자본은 자본비용이 발생하지 않아서 외부자본조달보다 유리하다. 신주를 발행하면 투자이익을 신규주주들과 나누어 가져야 하고 기존주주의 지배력이 약화되므로 신주발행보다 부채를 이용한 자본조달이 유리하다. 56 Myers, S. C. (984), The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance 39(3), Myers, S. C. and N. S. Majluf (984), Corporate Financing and nvestment Decisions when Firms have nformation that nvestors Do Not Have, Journal of Financial Economics 3(), 87. Example. (주)영남경금의 현재 자산가치는,000,000,000,000, 부채의 액면가치는,500,000,000,000, 부채의 만기가 0년이고, 향후 연평균 자산성장률이 0%, 자산성장률의 표준편차가 5%로 기대된다. 이 기업은 현재 5,000,000주의 주식을 발행하였고, 현재의 시장주가는 주당 35,000이다. 이 기업이 회사채를 발행할 때 적용되는 시장이자율은 5.5%이며, 연간이자율은 5%이다. (주) 영남경금이 신규투자를 위해 자본조달을 하려고 할 때, 합리적인 경영자는 신주발행으로 조달할 것인가, 아니면 부채로 조달할 것인가? 단, 모든 수치는 소수점 넷째자리까지 표기하되 소수점 다섯째자리에서 반올림하라. 금융시장은 효율적이지 않아서 주가나 채권금리가 고평가 되거나 저평가되기 일수인 반면, 경영자는 고도로 합리적이어서 이러한 시장상황을 유리하게 이용할 수 있다. 기업이 신규투자를 위해 자본조달을 할 때 합리적인 경영자는 자기자본과 타인자본중 시장에서 고평가된 쪽을 통해 자본조달을 한다. 따라서, 자본구조는 이러한 의사결정의 산물일 뿐이고, 최적자본구조는 존재하지 않는다. 58 Baker, M. and J. Wurgler (00), Market Timing and Capital Structure, The Journal of Finance 57(), ALT, A. (006), How Persistent s the mpact of Market Timing on Capital Structure?, The Journal of Finance 6(4), Solution. 이 기업의 적정자기자본가치는 다음과 같다. t r σ τ DT d σ τ 4 ln ln 및 d d σ τ 이므로, 0

17 Φ (d ) Φ(.8978) Φ(.90) Φ(.89) ( ) ( ) Et t Φ (d ) DT e rτ Φ (d ), 000, 000, 000, Φ(.89), 500, 000, 000, 000 e , 0, 73, 40, 000. 따라서, 적정 시장주가는 및 Et, 0, 73, 40, 000 0, n 5, 000, 000 Φ (d ) Φ(.435) Φ(.43) Φ(.4) (.435.4) (.435.4) Φ(.4) 한편, 이 기업의 적정부채가치는 Lt t Et, 000, 000, 000, 000, 0, 73, 40, , 68, 759, 600 이므로, 이 기업 부채의 적정시장이자율은, 500, 000, 000, 000 DT ln y ln τ Lt 0 897, 68, 759, 600 이다. 즉, 연간 5.4%의 자본비용이 적정수준이다. 따라서, 현재의 5.5%의 시장이자율은 너무 높은 편이라 할 수 있다. 따라서, 이 기업은 신주발행을 통한 자본조달이 유리하다 하겠다. 이다. 따라서, 현재의 주가 35,000은 고평가된 것이라 할 수 있다. 요약정리. 대리인 문제: 소유와 경영이 분리된 현대의 주식회사에서 주주와 경영자간, 주주와 채권자간의 대리인 문제에 대해 살펴보았다.. 기업지배구조: 대리인 문제를 해소하기 위한 장치로서 기업지배구조에 대해 알아보았다. : 기업지배구조의 하나인 M&A와 관련된 여러 사안에 대해 논의하였다. : 기업의 자본구조에 관한 이론들에 대해 살펴보았다.