금융연구시리즈 년 12 월 15 일제 35 호 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 (Volatility Analysis of Foreign Exchange Market in Korea) 수석연구원홍성철 /

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1 년 12 월 15 일제 35 호 최근원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 (Volatility Analysis of Foreign Exchange Market in Korea)

2 금융연구시리즈 년 12 월 15 일제 35 호 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 (Volatility Analysis of Foreign Exchange Market in Korea) 수석연구원홍성철 /skyhinge@hanaif.re.kr / 수석연구원강희경 /hkkang@hanaif.re.kr / 연구원김영삼 /samisami@hanaif.re.kr / 연구원동애영 /myai2000@hanaif.re.kr / 연구원최현우 /hwchoi@hanaif.re.kr /

3 요 약 최근글로벌금융시장불안등으로원 / 달러환율의변동성급등 우리나라와같이물가안정목표제및변동환율제도를동시에채택하고있는나라의경우대외충격은대부분환율의조정을통해국내경제에흡수 상반기고유가및하반기글로벌금융시장충격으로국내실물경제및금융시장이급변동하면서국내외환시장의불안정이보다심화 원화변동성의시계열적특성만을고려시향후변동성하락속도는완만 주요선진국통화와의동조성이보다확대. 이는추정기간동안미달러화의약세기조및수출품의對선진국과의경쟁관계확대등에기인가능성 원화변동성의자기상관성및비대칭성의특징을감안할때최근급등한원화변동성이하락하더라도매우완만하게진행될것으로판단됨 추정기간동안원화변동성과원화수준간에정 (+) 의상관관계가존재함을감안하면향후환율수준의하락속도가매우완만할가능성이높음 최근원화변동성확대의주요인은대외신인도및글로벌금융시장불안 최근원화변동성확대의주요인은대외신인도악화 ( 외평채CDS 프리미엄 ) 및글로벌금융시장불안 (TED 스프레드 ) 으로추정 국내펀더멘탈약화 ( 주가변동성 ) 및환율불안심리 ( 거래량 ) 등도원화변동성의확대원인으로작용 향후원화변동성은점차축소될것이나, 단기간에글로벌금융불안이급격히심화되기이전인 9월수준으로회귀할것으로기대하기는어려울듯 원화변동성확대는내수및수출의동반위축초래 변동성확대는교역량및투자를동시에위축시키며그효과가일시적이지않고지속적으로나타나는것으로보임 특히투자위축은중장기적으로우리경제의성장잠재력을약화시킬우려 -i-

4 이는경제에대한불확실성의증대로기업의위험기피성향증대, 기업이윤의불확실성, 기회비용의증대등에기인하는것으로판단 변동성확대는수출보다수입을더큰폭으로하락시킴에따라무역수지는개선. 반면소비에대한영향은미미 원화변동성의주식시장에대한효과는채권시장에비해크게나타남 원화변동성확대로주식시장에서주가하락을초래하는것으로나타남 금리 ( 회사채 3년 ) 에대한영향은아주미미한것으로추정. 이는채권시장의미발달및낮은외국의투자비중등의영향에기인하는것으로사료 최근들어외국인채권투자가크게증가하고있으나, 대부분환리스크회피를위해스왑시장을통해서이루어지기때문에환율변동이금리의변동으로이어지지않을것으로판단 최근원화변동성확대는향후상당기간실물및금융시장에악영향초래 대외신인도개선및글로벌금융불안완화등으로원화변동성급등충격은점진적으로진정될것이나, 충격이전수준으로의회귀에는상당기간소요 이는향후상당기간국내실물경제및금융시장의교란요인으로작용할가능성이높음 이에따라정책당국이불확실성을축소시키기위해결제통화의다변화, 환리스크관리강화에대한정책적노력이긴요 리스크관리에대한강화노력을지속할필요성 환율변동성에확대에노출될가능성이있는금융상품에대해신규노출을자제할필요. 또한단기에외환포지션을청산하기보다는중장기적으로정리하는것이적절한것으로판단 환리스크노출비중이높은수출입기업에대해당분간리스크관리에중점을두어야할필요성 - i-

5 Summary Won-dollar exchange rate volatility increases abruptly amid global market turmoil Under the domestic economic system where the price stable targeted system and floating exchange rate system coexist, effects of external economic fluctuations to domestic regime are mainly absorbed through the exchange rate adjustment. Amid high oil price during 1H 2009 and global financial crisis in 2H, domestic economy and financial market have been deteriorating and foreign exchange market appears more volatile Through time series analysis, we expect won exchange rate volatility to drop by a slower space Coupling of won exchange with currencies in main developed countries is expected to get tighter, which is attributed mainly to a weak dollar and the stronger competitive relation with developed countries. Considering serial correlation and asymmetry of the won exchange rate volatility, the abrupt increased volatility is expected to go down by very slow pace. Based on the evidence that there exist the positive correlation between exchange rate volatility and exchange rate level during assumed period of time, the exchange rate level will likely to drop by very slow pace. The current surge in won exchange rate volatility is attributed mainly to external accountability deterioration and global market instability The current surge in won exchange rate volatility is triggered mainly by external accountability (CDS premium) and global market - i-

6 -ivinstability (TED spread). Besides, domestic fundamentals deterioration (stock market fluctuation)and a dissipation of bullish sentiments (trade volume) are also important influential factors. Although won exchange rate fluctuation is likely to be abate, it is hard to expect it to reach the level in Sep. before the financial crisis abrupt exacerbation. The surge in won exchange rate volatility has triggered deterioration in both exports and imports Volatility surge has reduced both trade volume and investments, and this phenomenon is not temporary but likely to continue for a long period of time. It has also driven the entrepreneurs downward, more dissipation of bullish sentiments towards profitability and opportunity cost surge. As volatility surge exerts more effect on exports than imports, thus it has led improvements in trade balance. It exerts little influence to consumption. The surge in won exchange rate volatility exerts more influence on stock market than bond market While volatility surge has driven the stock market down, it has little effect upon interest rate (3y corporate bond) due to small percentage of foreigners investments in this underdeveloped market. Although foreigners investments in bond market have been increasing significantly nowadays, most investments are going to swap market for the exchange risk aversion, thus the exchange rate fluctuation has little relation with the interest rate. The surge in won exchange rate volatility is likely have negative effects on both economy and financial market for a long term As the global financial crisis recedes and external accountability improves, surge in exchange rate volatility will abate, however it will take a long period of time.

7 And the surge in exchange rate is likely to a main factor that curb the economic growth and financial market stability. Therefore, government's effort in currency of settlement diversification and foreign exchange risk management should be strengthened. Risk management should be strengthened New adoption of financial products which has potential exposures to exchange rate volatility should be strictly controlled. And long term management is recommended other than short-term foreign exchange position settlement. Exports enterprises which have large exposures to exchange rate volatility should be given special attention for a time being. -v-

8 목차 Ⅰ. 연구의배경및목적 1 1. 연구배경 1 가. 금융시장개방화및글로벌금융시장동조화등으로국내금융시장의변동성확대 1 나. 최근글로벌금융시장불안으로국내금융시장의급변동 1 다. 금융시장변동성확대는실물경제활동위축으로자산가치동반하락 3 2. 연구목적 3 가. 경제전반의불확실성해소및리스크관리강화를위한변동성분석필요 3 나. 원 / 달러환율변동성확대의원인및경제적파급효과분석목적 4 Ⅱ. 원 / 달러환율변동성의특성 5 1. 선진국환율과의동조성확대 6 2. 강한자가상관성 7 3. 주요통화에비해비대칭성 (Asymmetry) 이명확 9 4. 소결 10 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 최근원 / 달러환율변동추이및원인 최근원 / 달러환율변동요인분석 14 가. 환율변동요인의비교 검토 14 나. 설명변수대상선정및인과관계분석 17 다. 환율변동성모형및기여도분석 소결 20 Ⅳ. 원 / 달러환율의변동성확대가국내경제에미치는영향 이론적경로및실증사례분석 21 가. 환율변동성과수출 21 나. 환율변동성과내수 22 다. 환율변동성과주식및채권시장 분석방법및추정방법 24 -vi-

9 가. 실증분석자료 24 나. 실증분석방법 추정결과 27 가. 환율변동성이수출입에미치는영향 27 나. 환율변동성이내수에미치는영향 28 다. 환율변동성이금융시장에미치는영향 소결 31 Ⅴ. 결론및시사점 결론 시사점 33 < 보론 > 변동성추정방법 34 -vi-

10 표목차 표1 파생상품거래규모 ( 금융기준 ) 추이 1 표2 수출기업의 KIKO 거래및손실규모 4 표3 KIKO 결제대금미지급업체현황 4 표4 주요국가통화 / 달러환율변동성의기본통계량 6 표5 각변동성에대한단위근검정결과 7 표6 주요국통화변동성에대한원 / 달러변동성의상관계수 7 표7 주요통화의일별달러화대비상관성의자기상관계수 8 표 8 EGARCH(1,1) 모형에서분산방정식의 GARCH(1) 계수값 8 표 9 환율시계열에대한 EGARCH(1,1) 추정결과 10 표10 환율변동성과설명변수간그랜져인과관계검정 (P- 값 ) 18 표 11 환율변동성에대한추정회귀분석결과 (2005.1~ ) 19 표 12 최근 ( ~12.9) 원 / 달러환율의변동성확대에대한요인별기여율 20 표13 추정에사용된자료의기본통계량 25 표14 각파급효과모형별사용변수 25 표15 단위근검정결과 26 표 16VAR 모형의최적시차검정결과 (AIC 값 ) 26 표 17 요한센공적분검정결과 (Trace 통계량 ) 27 표18 수출입물량변화에대한환율변동성의기여율 28 표19 내수에대한환율변동성의기여율 29 표 20 금융시장에대한환율변동성의기여율 31 -v i-

11 그림목차 그림 1 주요통화별일중환율변동성비교 ( 추정기간 1999~2008) 2 그림 2 원 / 달러환율변동성의기본통계량 5 그림 3 원 / 달러환율수준및변동성추이 11 그림 4 동아시아주요국의최근환율추이 12 그림 5 환율변동성과 TED 스프레드 15 그림 6 환율변동성과 VIX 15 그림 7 환율변동성과스왑베이시스 16 그림 8 환율변동성과외평채 CDS 프리미엄 16 그림 9 환율변동성과 KOSPI 변동성 17 그림 10 환율변동성과일일외환거래량 17 그림 11 원 / 달러환율의변동성요인검토 17 그림 12 환율변동성의경제적파급구조 24 그림 13 환율변동성의수출에대한영향 28 그림 14 환율변동성의수입에대한영향 28 그림 15 환율변동성의설비투자에대한영향 29 그림 16 환율변동성의소비에대한영향 29 그림 17 환율변동성의주가에대한영향 30 그림 18 환율변동성의금리에대한영향 30 그림 19 주가수익률및환율의역사적변동성 35 그림 20 주가수익률및환율의내재적변동성 35 그림 21 주가수익률의확정적 & 역사적변동성 36 그림 22 환율의확정적 & 역사적변동성 36 -ix-

12 Ⅰ. 연구의배경및목적 Ⅰ. 연구의배경및목적 1. 연구배경 가. 금융시장개방화및글로벌금융시장동조화등으로국내금융시장의변 동성확대 외환위기이후금융시장의개방화및자율화조치로글로벌금융시장과의동조화가보다확대되었다. 우리나라는실물시장개방도도높아글로벌실물경제와의동조화도높은상황이다. 특히, 우리나라와같이인플레이션타겟팅및변동환율제도를채택하는국가의경우유가혹은글로벌시장환경변화등대외충격발생시환율이변동하면서대외충격을흡수하고있다. 또한파생금융시장의확대로파생거래가증가하면서금융시장의변동성이보다확대되었다. 표 1 파생상품거래규모 ( 금액기준 ) 추이 ( 단위 : 억달러 ) 구 분 합계 4,459 11,508 21,548 26,755 38,427 44,827 66,301 ( 증가율 ) (158.1) (87.2) (24.2) (43.6) (16.7) (49.7) 장내전체 3,438 10,196 19,456 23,036 34,417 39,826 57,679 < 주가옵션 > <2,223> <8,424> <16,227 <19,700 <30,196> <34,600> <49,871> 장외전체 1,021 1,312 2,083 3,719 4,010 5,002 8,622 < 통화선도 > <877> <977> <1,583> <3,096> <3,153> <3,315> <5,820> 주 : < > 는개별상품규모, ( ) 는전년대비증가율 자료 : 금융감독원 이에따라과거에비해국내금융시장은광범위한전염 (contagion) 혹은이전 (spilover) 효과를통해변동성이크게확대되고있는실정이다. 나. 최근글로벌금융시장불안으로국내금융시장의급변동 최근미국등선진국으로부터비롯된글로벌금융시장불안으로주가, 금리, 환율이요동치면서국내금융시장의변동성이크게확대되고있는모습이다. 특히아래그림에서와같이최근글로벌금융시장불안으로원 / 달러환율의변동성 1) 이다른나라에비해가장크게확대되고있는모습이다

13 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 그림 1 주요통화별일중환율변동성비교 ( 추정기간 1999~2008).0 4 S D _G A_E UR O.0 4 SD _GA_INDO N S D _GA_YE N.0 4 S D _GA_K R W S D _G A_ THA I S D _GA_P HIL 주 : SD_GA_EURO 는유로 / 달러환율변동성, SD_GA_INDON 는인도네시아통화 / 달러환율변동성, SD_GA_YEN 는엔 / 달러환율변동성, SD_GA_KRW 는원 / 달러환율변동성, SD_GA_THAI 는타이통화 / 달러환율변동성, SD_GA_PHIL 는필리핀통화 / 달러환율변동성, 자료 : 국제금융센터, 하나금융경영연구소 1) 변동성은환율의로그값의차분을종속변수로 EGARCH(1,1) 을적용하여조건부표준편차를변동성으로측정함. 다양한변동성추정방법은보론참조 - 2 -

14 Ⅰ. 연구의배경및목적 다. 금융시장변동성확대는실물경제활동위축및자산가치하락동반 ( 거시경제적관점 ) 대내외금융시장환경변화에따른금융시장변동성확대는경제주체들로하여금경제활동의불확실성을증폭시켜실물경제에영향을줄수있다. 예를들면, 주가변동성이확대되면기업의자금조달의불확실성으로인해미래투자계획에차질을초래하는경향이있다. 환율의급격한변동은국내외재화간의상대가격체계의왜곡을통해국가간교역량을축소시키는요인으로작용할수있을뿐만아니라기업의환율변동으로인해수익성의불확실성이증대된다. 대기업의경우환헤지수단을이용하여수익성의변동을커버할수있으나, 중소기업의경우환위험에대한노출이심각하다. 경제전반의불확실성이확대되면서가계의저축유인이증대되어소비지출이위축될수있다. ( 미시경제적관점 ) 주가, 금리, 환율등시장변수의변동으로인해단기매매목적으로보유하는상품유가증권 ( 주식, 채권 ), 파생금융상품등의가치가하락함에따라기업의재무상태에부정적영향을미칠수있다. 또한시장변수의변동성예측을통해이론가격과실제가격사이의괴리정도를이용하여매매차익실현도가능하다. 특히옵션가격은가격의방향이외에변동폭 ( 속도 ) 에도크게영향을받을수있다. 2. 연구목적 가. 경제전반의불확실성해소및리스크관리강화를위한변동성분석필요 이와같이경제의변동성확대는미시적 거시적으로경제전반의부작용을초래한다. 거시경제적으로경제전반의불확실성을최소화하고미시적으로가격변동에따른리스크를미연에반영한리스크관리를위해변동성의원인및예측에대한분석필요하다. 우리나라와같은소규모개방경제의경우환위험노출에따른경제적손실이더욱확대될가능성이큰점에비추어변동성분석의중요성이증대되고있다. 일례로최근들어원 / 달러변동성확대로인해파생상품관련기업의도산가능성이증대되면서금융권의건전성악화우려가점증하고있는실정이다. 이에따라자산가격결정, 이자율의기간구조, 옵션가격결정등을분석하기위해서금융변수에대한변동성에대한정교한추정과예측필요성점증하고있는추세이다

15 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 표 2 수출기업의 KIKO 거래및손실규모 구분 업체수계약잔액 (A) 총손실실현손실평가손실 ( 개 ) ( 억달러 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) 중소기업 447(49) 42(6) 23,859 10,263 13,596 대기업 40(6) 10(1) 8,016 4,452 3,564 합계 487(55) 52(7) 31,874 14,715 17,160 주 : 2008 년 10월말기준, 괄호안은 over-hedge 업체 자료 : 금융감독원 표 3 KIKO 결제대금미지급업체현황 은행 업체수 ( 개 ) 계약잔액 ( 천달러 ) 실현손실 ( 백만원 ) 평가손실 ( 백만원 ) 미결제금액 ( 백만원 ) 국민 5 0 5, ,068 기업 2 8,000 2,105 1,290 1,232 한국씨티 3 12,000 12,849 1,404 14,797 SC 제일 5 73,542 83,136 12,191 77,225 신한 ,500 4,626 35,073 5,600 하나 1 9, , 합계 , ,369 51, ,155 주 : 월말현재 자료 : 금융감독원 나. 원 / 달러환율변동성확대의원인및경제적파급효과분석목적 이와같이환율변동성확대는경제전반의불확실성을증폭시킴으로써국내경제의교란요인으로작용할가능성이농후하므로이에대한요인분석과아울러경제적파급효과를면밀히파악할필요성이요구된다. 따라서본보고서는실증적방법을통해원 / 달러환율의변동성요인및경제적파급효과를분석하고그결과를통해정책적시사점을도출하는데그목적을두고있다. 본고는금융시장의불안요인중에서원 / 달러환율의변동성을주분석대상으로삼고있다. 이를위해먼저우리나라외환시장의변동성에대한일반적인특징에대해논의하고자한다. 그다음으로다양한통계적방법을이용하여원 / 달러환율의변동성을추정하고이를바탕으로최근원 / 달러환율의변동성확대원인에대해분석하고자한다. 또한이러한변동성확대가국내경제및금융시장에미치는영향에대해정량적으로분석하고, 마지막으로이러한분석결과가주는정책적시사점에대해언급하고자한다

16 Ⅱ. 원 / 달러환율변동성의특성 Ⅱ. 원 / 달러환율변동성의특성 본장에서는최근외환시장변동성이어떠한특징을보이는가를살펴보기위해원 / 달러환율의일별자료를이용하여변동성을추정하고이를바탕으로변동성의통계적측면의특성을간단한시계열모형을이용하여분석하였다. 원 / 달러환율변동성의다양한특성을살펴보기위해 EGARCH 모형에서추정된조건부이분산 (Conditional Heteroskedasticity) 이용하였으며 2), 변동환율제도이후의특성을반영하기위해 1999 년이후 2008 년최근 (12 월 ) 까지자료를사용하였다. 분석에앞서아래 < 그림 2> 는원 / 달러환율변동성의기본적통계량을보여주고있다. 변동성분포의비대칭성을보여주는왜도 (skewnes) 가정 (+) 의값을보임에따라추정기간동안원 / 달러환율이상승할확률이상대적으로높았음을짐작할수있다. 게다가첨도 (kurtosis) 가 3보다크게나타나정규분포에비해봉부가위로치솟아있으며꼬리부분이두터운 (fat_tailed) 형태를보임을알수있다. 또한 Jarque-Bera 통계량 3) 에따라환율변동성이정규분포를하지않는것으로나타났다. 그림 2 원 / 달러환율변동성의기본통계량 Series: SD_GAA_KRW Sam ple Observations 1023 Mean Median Maxim um Minim um Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability 자료 : 하나금융경영연구소 2) 변동성을측정하는다양한방법이존재하나본고에서는 EGARCH 모형을이용. 구체적인설명은보론참조 3), S는왜도, K는첨도, k는추정계수수. 정규분포의귀무가설하에서 Q통계량은 (2) 분포 - 5 -

17 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 표 4 주요국가통화 / 달러환율변동성의기본통계량 유로화 인도네시아루피아 일본엔 한국원 말레이시아링기트 필리핀페소 태국바트 영국파운드 평균 중앙값 최고치 최저치 표준편차 왜도 첨도 J-B (p_ 값 ) 관측치 자료 : 하나금융경영연구소 1. 선진국환율과의동조성확대 최근들어달러및엔화등글로벌외환시장과의동조성이확대되고있다. 변동성에도이러한동조성이존재하는지를확인하기위해단위근검정및달러대비주요통화간의상관계수추정방법을사용하였다. 단위근검정의추정기간은변동환율제도시행이후및동아시아외환위기종료시점을개략적으로판단하여 1999 년이후의기간으로산정하였다. 동조성이보다확대됨을검정하기위해위의기간을두기간으로구분하여각각의상관계수를비교하여그확대여부를판단하였다. 먼저주요국통화대비원화환율의단위근존재여부를검토하였다. 이들통화대비원화환율에단위근이존재하지않으면환율은일정한평균수준으로회귀하려는평균수렴 (mean-reversion) 의특성을갖는다는것을의미한다. 즉환율이안정적시계열이면평균주위의값을취할확률이높아지고이에따라각국통화는달러혹은엔화에대한동조성을보인다고해석할수있다. 추정결과에의하면달러, 유로, 엔화대비원화환율의변동성에단위근이존재하지않은것으로나타남에따라변동성이각국통화에대해동조성을보임을확인할수있다

18 Ⅱ. 원 / 달러환율변동성의특성 표 5 각변동성에대한단위근검정결과 원 / 달러환율 원 / 유로환율 원 / 엔환율 ADF 검정통계량 (p 값 ) (0.0046) (0.0010) (0.0019) 주 : 추정기간 1999 ~2008, 1% 유의수준 : 자료 : Datastream, 하나금융경영연구소 다음으로변동환율제도이행이후달러화대비주요국통화변동성과원화변동성간의상관계수값을바탕으로최근의원 / 달러환율의변동성에동조성이확대되고있는지를검토하여보았다. 추정결과에따르면최근 (2005 년이후의자료 ) 에원 / 달러환율의변동성과유로및엔화등주요선진국통화간의상관관계가과거 (2004 년이전 ) 에비해보다확대된것으로나타났다. 즉양 (+) 의상관관계가뚜렷하게나타나고있다. 반면일부동아시아국가통화간에는양 (+) 의상관관계는오히려축소되었으며태국바트 / 달러환율에대해서는음 (-) 의상관관계를보여주고있다. 표 6 주요국통화변동성에대한원 / 달러변동성의상관계수 원 / 달러환율변동성과의상관계수 유로 / 달러 일본엔 / 달러 인도네시아루피아 / 달러 필리핀페소 / 달러 태국바트 / 달러 자료 : Datastream, 하나금융경영연구소 2. 강한자기상관성 일반적으로환율변동성은시간에따라변하며그변동폭이집단적 (clustering) 으로나타나는특성이존재한다. 이는시계열 (timeseries) 자료에서흔히나타나는특성으로현재시계열의패턴이과거에의존하는형태로나타난다. 즉금기의환율변동성이커지면다음기의변동성도높아질확률이높으며반대로금기의변동폭이안정적인경우다음기에도안정이지속된다는특성이다. 즉, 단위근이존재하지않음을감안할때충격이발생하였을경우평균으로회귀하는속도가상당히느리다는것을의미한다. 이러한특성은통계적으로환율시계열이시간의존적이분산 (timedependent - 7 -

19 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 heteroschedasticity) 및자기회기적 (autoregresive) 형태로표현된다 4). 외환시장에서이러한자기상관성이존재하는이유에대해서는다양한견해가존재하나, 통상외환시장에서의심리적요인, 노이지거래자 (Noisetrader) 의존재등에기인하는것으로여겨지고있다. 원 / 달러환율변동성의자기회귀적혹은장기기억 (longmemory) 특성을검토하기위해가장간단한방법인자기상관계수 (AutoCorelationCoeficient) 를추정하여보았다. 추정에따르면원화의 1차자기상관계수가 으로유로화및인도네시아다음으로강한자기상관관계가존재하는것으로나타났으며,36 차자기상관계수가 로나타나원 / 달러환율변동성의장기기억이어느정도존재한다고할수있겠다 5). 표 7 주요통화의일별달러화대비변동성의자기상관계수 원화 유로화 엔화 인도네시아필리핀태국루피아화페소화바트화 1차자기상관계수 차자기상관계수 주 : 추정기간 ~ 자료 : Datastream, 하나금융경영연구소 EGARCH(1,1) 모형에서변동성의자기상관정도를보여주는분산방정식의 GARCH(1) 계수값이 으로비교적높은값을갖는것으로추정되었다. 원 / 달러환율변동성의자기상관성이유로화및루피아화에비해낮은것으로나타났으나, 페소화및바트화에비해서는높은자기상관성이존재하는것으로나타났다. 표 8 EGARCH(1,1) 모형에서분산방정식의 GARCH(1) 계수값 원화 유로화 엔화 인도네시아피리핀태국루피아화페소화바트화 GARCH(1) (P 값 ) 주 : 추정기간 ~ 자료 : Datastream, 하나금융경영연구소 4) ARCH, 혹은 GARCH 모형으로정형화 5) 장기기억의존재여부의정확한판단을위해보다정교한검증방법 ( 허스트지수나혹은분수차분계수등 ) 이필요하 나본고에서는생략함

20 Ⅱ. 원 / 달러환율변동성의특성 3. 주요통화에비해비대칭성 (Asymmetry) 이명확 가격변수의방향성에따라변동성의크기에차이가나는특성으로기대하지못한 Negativeshock 은같은크기의기대하지못한 Positiveshock 보다변동성이크게나타나는특성이다. 이러한비대칭성은 LeverageEfect 6), 정보에대한시장의비효율성등에기인하는것으로주장되고있다. 실제로비대칭성을검토하기위해 EGARCH(1,1) 모형을추정한결과 값이통계적으로유의한 0.04 의양 (+) 값으로추정되었다 (< 표 9> 참조 ). 이는전기의환율충격 ( ) 이금기환율의분산에대해비대칭적인것임을의미한다 7). 보다구체적으로추정기간동안원 / 달러환율의 negative 충격 ( 환율을상승시키는충격 ) 이 positive 충격에비해변동성이더욱확대되었음을확인할수있다 8). 다른주요국통화와비교해보더라도추정기간동안비대칭성이뚜렷하게나타나고있다. 유로통화의경우환율변동이대칭적인것으로나타났으며, 일본엔화의경우원 / 달러환율과는정반대의비대칭성을보이는것으로나타났다. 한편, 인도네시아루피아화및태국바트화에대해서도한국과동일한비대칭성을보이기는하였으나, 그계수값이우리나라에비해낮은것으로추정되었다 년이후의일별자료에서원 / 달러환율변동성이양 (+) 의비대칭성의보임에 따라경제의펀더멘탈과무관한해로운 (Negative) 충격은과도한변동성을보일수있 음을추론할수있다. 6) 자산가격의변동이기업의부채비율을상이한방향으로변화시키면미래변동성에영향을준다는이론 (Black 1976) 7) < 표 2> 의분산추정식에서 >0 일때 / 이 1단위증가할때 은 만큼증가하나, <0 이면 은 만큼증가하게됨 8) 이상호 (2004) 의 ~ 월까지의자료를이용하여추정한결과에따르면본보고서와반대의결과 를도출. 위의추정기간동안에는환율이상승할때오히려변동성이축소된결과를보임 - 9 -

21 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 표 9 환율시계열에대한 EGARCH(1,1) 추정결과 파라미터원화유로화엔화 인도네시아루피아화 피리핀페소화 태국바트화 MEAN 상수항 * * * ( ) (0.0001) (0.0001) (0.0008) ( ) (0.0006) AR(1) * * * * (0.0190) (0.0210) (0.0205) (0.0179) (0.0158) (0.0215) VARIANCE 상수항 * * * * * * (0.0279) (0.0289) (0.0368) (0.0049) (0.0317) (0.0234) * * * * * * (0.0110) (0.0099) (0.0104) (0.0031) (0.0087) (0.0074) * * * * * (0.0058) (0.0056) (0.0072) (0.0025) (0.0063) (0.0050) * * * * * * ln (0.0022) (0.0025) (0.0032) (0.0005) (0.0025) (0.0020) D-W 주 : 추정기간 ~ , ( ) 는표준오차, *** 및 ** 는각각 1% 및 5% 수준에서계수값이유의함을의미 추정식 :, ln 자료 : 하나금융경영연구소 4. 소결 요약하면추정기간동안원 / 달러환율의변동성은선진국과의동조성, 자기상관성 의특징을보였으며, 특히원 / 달러환율시계열의충격에대해정 (+) 의비대칭성을띄 는것으로추정되었다. 원 / 달러환율변동성이주요선진국통화에대해동조성이보다확대된원인은미달러화의약세기조등에크게기인하는것으로판단된다. 또한우리나라수출품목이선진국과의경쟁관계가보다확대되었을가능성도존재한다. 즉우리나라통화의약세는경상수지의개선으로이어져결국원화의강세로이어지는메카니즘이작용하것으로사료된다. 원 / 달러환율의자기상관성의존재로충격이발생하였을때평균으로의회복속도가다소완만한것으로짐작할수있다. 자기상관성의존재는외환시장에서차익거래가상당기간지속할수있음을의미하며이는외환시장에어느정도의비효율성이존재한다고평가할수있다

22 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 특히원 / 달러환율변동성의비대칭성및자기상관성의특징을최근의원화의급속한절하에적용하여시사점을추론할수있다. 즉원 / 달러환율시계열적특성만을고려할때,Negative 원화충격은충격후단기간에변동성이급격히증가할것이며 ( 비대칭성 ) 이후충격이감소하더라도높은변동성이상당기간존재할것임을추론할수있다 ( 자기상관성 ). 이는원 / 달러환율수준과변동성이동일한방향으로움직임을감안할때향후원 / 달러수준이충격이전으로회귀하는데상당기간이소요될것으로짐작할수있다. 그림 3 원 / 달러환율수준및변동성추이 원 / 달러환율변동성 ( 좌 ) 원 / 달러환율 자료 : 국제금융센터, 하나금융경영연구소 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 1. 최근원 / 달러환율변동추이및원인 최근글로벌금융불안이심화됨에따라동아시아주요국의통화가치가하락하는추세를보인다. 특히리만브라더스의파산한 9월중반이후글로벌금융경색이급속히확대됨에따라동아시아통화은더욱빠르게절하되고있다. 동아시아통화중한국, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀통화의하락폭이컸는데,2008 년 1월 2일부터 11 월 25 일까지한국, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀통화의절하율은각각 60.3%, 33.7%,9.2%,20.2% 에달해원화의하락률이가장컸다

23 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 그림 4 동아시아주요국의최근환율추이 ( =100) Baht Rupiah Taiw an Won 자료 : 국제금융센터 원화가치하락세 ( 원 / 달러환율의상승세 ) 와더불어확대되던일평균변동액이 9월들어글로벌금융불안이심화됨에따라폭등세로변하였다.2007 년평균 2.1 원에불과하던전일대비변동액은 2008 년상반기에 4.4 원으로확대되더니, 글로벌신용경색심화와더불어 9월에는 18.1 원,10 월에는 47.7 원으로변동성이확대되었다. 글로벌금융불안이확대되는기간중원 / 달러환율의레벨수준을살펴보면,8 월말 1,080 원대에서장을마감하였으나 9월중순리만브라더스의파산보호신청이후급격히폭등하여 1,200 원선을넘은데이어 10 월에는 1,500 원을수차례위협하였다.12 월환율의폭등세는다소진정되었으나이전에비해상당히높은수준인 1,400 원대에서환율변동을지속하였다. 이와같이원 / 달러환율이폭등하고변동성이확대된배경에는국내외화유동성의악화가있었다.2006 년국내조선업의수주가급증하고해외펀드가급성장함에따라선물환매도수요증가하는가운데포지션중립을위한외화차입이크게늘어났다. 선물환매도와연계된외화차입은단기비중이높았는데, 특히외은지점의경우대부분을단기로조달하였다. 선물환매도계약이종료되지않은가운데단기로조달한외화자금의롤오버압력이상존하였기때문에국내은행및외은지점은외화자금의롤오버를하는상황이었다. 그런데 9월중순이후글로벌신용경색이심화됨에따라단기외채의롤오버가크게어려워지고, 결국국내외화유동성경색및원 / 달러환율의폭등으로이어지게된것이다

24 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 국내외화유동성경색만이아니라국내주식및채권에대한외국인들의매도세도원 / 달러환율의변동성을확대시키는요인으로작용하였다.2005 년부터국내주식을꾸준하게순매도하던외국인들은서브프라임위기가전면에대두된 2007 년 7월이후국내주식을대량으로매도하기시작하였다. 외국인들의국내주식매도세는글로벌신용경색이심화된최근까지지속되어원화의가치를하락시키고변동성을확대시켰다. 반면에서브프라임위기가부각된 2007 년 7월이후국내채권에대한외국인들의투자는크게확대되었다. 글로벌신용경색이발생하자스왑스프레드가확대되는등국내에서의재정거래유인이발생하였고그에따라외국인들의채권투자가증가하였던것이다. 그러나 9월중순이후부터외국인채권투자의양상이크게바뀌어대규모의순매도로돌아섰으며, 그에따라국내외화유동성을압박하고원화의변동성을높이게되었다 년말부터최근까지 (2008 년 9월 ) 까지국제유가의상승등으로경상수지가적자를기록함에따라원화의절하요인이발생하였고동기간원 / 달러환율이전반적인상승세를보였다. 그러나경상수지적자가원 / 달러환율의전반적인상승을이끌었으나원 / 달러환율변동성을확대를주도했다고보기는어렵다. 오히려외채도입및상환, 외국인주식및채권투자등자본수지의변동이원 / 달러환율의변동성확대를주도한것으로판단된다. 왜냐하면경상수지적자는매달 20~50 억달러수준을크게벗어나지않은반면에자본수지적자는최대 255 억달러 (2008 년 10 월 ) 를기록하기도하였으며, 자본수지적자가최대로확대된 2008 년 10 월에는원 / 달러환율이 1,100 원대에서 1,400 원대로상승한가운데월평균변동성 ( 전일대비증감액 ) 또한 47.7 원까지확대되었기때문이다. 결국단기적으로원 / 달러환율의변동성을분석하기위해서는경상수지관련요인보다는자본수지관련요인을검토하는것이바람직하다. 따라서최근원 / 달러환율의변동요인을주로자본수지와관련된국내외금융변수를이용하여분석하고자한다

25 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 2. 최근원 / 달러환율변동요인분석 가. 환율변동요인의비교 검토 최근자본수지의변동을좌우하는구성요소는외화차입 / 상환, 외국인국내주식 / 채권투자, 내국인해외주식 / 채권투자등이다. 이들자본수지구성요소들은글로벌금융불안이심화된가운데 VIX,TED 스프레드,CDS 프리미엄등자본및자금시장의불안을나타내는지표에매우민감하게반응하고있다. 이들지표들은글로벌자금시장여건, 글로벌자본시장여건, 우리나라의대외신인도등의대리지표로볼수있으며, 이러한변수들의추이를통해원 / 달러환율의변동성과를관계를살펴볼수있을것으로판단된다. 앞에서검토했듯이최근원 / 달러환율이폭등한가장주요한원인은글로벌신용경색이심화됨에따라단기외채의롤오버가어려워지는가운데국내외화유동성이급격히악화되었기때문이다. 결국글로벌신용경색이단기외채의롤오버문제를매개로하여원 / 달러환율의변동성을급격히확대시켰다. 글로벌자금시장의여건, 최근신용경색의정도는 TED 스프레드 ( 미국채 3개월금리 -리보 3개월물금리 ) 를통해살펴볼수있다. 글로벌신용경색이심화도기이전인 9월전까지만하더라도 1% 수준에머물던 TED 스프레드는리만브라더스의파산보호신청이후금융기관들의부도위험이크게부각되자급격히확대되어 4% 이상을기록했다. 최근 TED 스프레드가크게확대되는가운데원 / 달러환율의변동성 ( 확률적변동성 : 이하변동성 ) 도크게확대되었다. 그러나최근글로벌신용경색이완화되는가운데 TED 스프레드또한축소되는양상을보이고있으며원 / 달러환율의변동성도축소되고있는것으로나타났다. 글로벌자금시장여건의변동뿐만이아니라글로벌자본시장여건의변동도원 / 달러환율의변동성에큰영향을미치는것으로나타났다. 글로벌증시가급등또는급락할경우안전자산에대한글로벌차원의선호정도가변화하게되며, 이러한변화는국내주식및채권에대한외국인들의투자유무에영향을미칠것으로보인다. 특히저금리국가에서고금리또는고수익국가로의자금이동을일컫는캐리트레이드는글로벌자본시장변동에큰영향을받는것으로보인다. 이와같은글로벌자본시장의불안정도는 VIX 를통해판단한다.S&P500 옵션의내재변동성인 VIX 는증시향방에대한투자자들의불안정도를나타내며글로벌자본시장의불안정도로해석된

26 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 다. 원 / 달러환율의변동성은 VIX 와상관성이매우높은것으로나타나는데, 특히글 로벌신용경색이심화된최근에는환율변동성과 VIX 와거의일치하고있다. 그림 5 환율변동성과 TED 스프레드 그림 6 환율변동성과 VIX (%) 5 TED 스프레드 원 / 달러환율변동성 ( 우 ) ( 지수 ) 0.04 ( 지수 ) 90 VIX 원 / 달러환율변동성 ( 우 ) ( 지수 ) 자료 : Datastream, 하나금융경영연구소 자료 : Datastream, 하나금융경영연구소 원 / 달러환율의변동성은스왑베이시스와밀접한관계가있다. 스왑베이시스, 즉통화스왑금리 (CRS) 와이자율스왑금리 (IRS) 의차이는외국인이가격변동에대한위험없이획득할수있는재정거래유인으로국내외화유동성여건에따라변동하는특성이있다. 최근글로벌신용경색의심화로해외에서국내은행들의외화조달여건이악화되자통화스왑금리 (CRS) 가급락하는가운데스왑베이시스가확대되었다. 특히 11 월말부터스왑시장에서의외화자금수요가급증함에따라통화스왑금리 (CRS) 가음 (-) 으로내려가기도하였으며, 동시기원 / 달러환율의변동성또한극대화되었다. 결국스왑베이시스의변동과원 / 달러환율의변동성은국내외화유동성을매개로밀접한관계를갖는것으로판단된다 년말부터경상수지및자본수지가악화됨에따라우리나라의외환보유액가점차감소되어 2008 년 11 월말기준으로 억달러로줄어들었다. 외환보유액가감소하는가운데, 대외채무가증가함에따라우리나라는순대외채권국에서순대외채무국으로전환되었다. 글로벌신용경색이심화되는가운데, 우리나라의외환보유액감소및순대외채무권전환은대외신인도를악화시키는요인으로작용하였다. 여기에신흥시장불안이국내에전염됨에따라대외신인도는급격히악화되게되었다. 일반

27 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 적으로우리나라의대외신인도를나타내는지표는외국환평형기금채권 ( 이하외평채 ) 의 CDS 프리미엄이다.9 월이전만하더라도외평채 CDS 프리미엄은 100bp 전후에서거래되었으나 9월이후폭등하여사상최고치인 700bp 를기록하기도하였다. 일반적으로외국인채권투자는스왑베이시스에민감하게반영하는데,9 월이후에는스왑베이시스의확대에도불구외평채 CDS 프리미엄급등에따라외국인들은국내채권을대규모로매도하였다. 결국우리나라의대외신용도가급격히악화되면재정거래유인이확대돼도외국인들은국내채권투자를축소시키는것이다. 외국인들의국내채권매도는국내외화유동성및외환수급을악화시키기때문에, 우리나라의대외신인도의대리지표인외평채 CDS 프리미엄과원 / 달러환율의변동성은밀접한관계를나타낼것으로판단된다. 그림 7 환율변동성과스왑베이시스 그림 8 환율변동성과외평채 CDS 프리미엄 (bp) -700 스왑베이시스 원 / 달러환율변동성 ( 우 ) ( 지수 ) 0.04 (bp) 800 외평채 CDS 프리미엄 원 / 달러환율변동성 ( 우 ) ( 지수 ) 자료 : 연합인포맥스, 하나금융경영연구소 자료 : 국제금융센터, 하나금융경영연구소 국내총생산대비수출및수입비중이높은우리나라의경우국내경제의펀더멘털변화가환율의변동성에영향을주는경우가많다. 글로벌금융불안이실물경제침체로파급됨에따라우리나라수출둔화가능성이대두됐고 2008 년 11 월들어수출이전년동기비 18% 나감소하는등우려가현실로나타나고있다. 글로벌금융불안이지속되는가운데국내경제펀더멘털에대한우려는국내증시에즉각적으로반영되어종합주가지수가급락하고변동성이확대되었다. 수출감소등국내펀더멘털약화에대한불안심리는달러등외화를보유하고자하는심리를강화시켜외환시장의달러공급량축소로이어졌다. 환율불안심리에의해외환거래량이축소된상황에서국내증시의변동성은환율변동성에쉽게전염되었다

28 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 그림 9 환율변동성과 KOSPI 변동성 그림 10 환율변동성과일일외환거래량 ( 지수 ) KOSPI 변동성 원 / 달러환율변동성 ( 우 ) ( 지수 ) 0.04 ( 지수 ) 6.0 일일외환거래량 ( 억달러, 로그변환 ) 원 / 달러환율변동성 ( 우 ) ( 지수 ) 자료 : 하나금융경영연구소 자료 : 연합인포맥스, 하나금융경영연구소 나. 설명변수대상선정및인과관계분석 그림 11 원 / 달러환율의변동성요인검토 글로벌글로벌자금자금시장시장여건여건변동변동 TED TED Spread Spread 글로벌글로벌자본자본시장시장변동변동 VIX VIX 대외신인도변동변동외평채외평채 CDS CDS 프리미엄프리미엄 원 / 달러환율의변동성 국내국내증시의증시의불안심리불안심리주가주가변동성변동성,, 일일일일외환거래량외환거래량 기타기타변동변동요인요인 자료 : 하나금융경영연구소

29 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 최근우리나라의환율은글로벌금융불안, 국내외화유동성여건, 우리나라의대외신인도, 국내경제의펀더멘털및환율에대한불안심리정도에따라단기적으로크게변동하는것으로판단된다. 환율변동성을결정하는요인으로글로벌금융불안등을선정하고구체적인설명변수로 TED 스프레드등일별지표를검토하였다. 본연구에서검토한지표는 TED 스프레드,VIX, 외평채 CDS 프리미엄, 주가변동성, 일일외환거래량, 통화스왑금리, 스왑베이시스등을설명변수의대상으로하였다. 종속변수인원 / 달러환율변동성은 EGARCH 모형에서추정된조건부이분산 (Conditional Heteroskedasticity) 을이용하였다. 최근환율변동성과설명변수간인과관계를 GrangerCausalityTests 를이용하여검정한결과 TED 스프레드, 주가변동성, 외평채 CDS 프리미엄, 외환거래량이시차 2,4,6, 10 에서대부분인과관계가매우높은것으로나타났다. 역으로환율변동성또한 TED 스프레드를제외하고대부분높은인관관계가높은것으로보이나, 이들변수가환율변동성에대한인과관계가더높은것으로나타났다. 결국글로벌신용경색여건 (TED 스프레드 ), 대외신인도 ( 외평채 CDS 프리미엄 ), 국내외펀더멘털에대한우려 ( 주가변동성, 일일외환거래량 ) 등의변수가원 / 달러환율의변동성에원인으로판단된다. 표 10 환율변동성과설명변수간그랜져인과관계검정 (P- 값 ) 귀무가설 (A B:Anotcause B) 시차 2 시차 4 시차 6 시차 10 log( 외환거래량 ) 환율변동성 TED 스프레드 환율변동성 주가변동성 환율변동성 외평채 CDS 프리미엄 환율변동성 환율변동성 log( 외환거래량 ) 환율변동성 TED 스프레드 환율변동성 주가변동성 환율변동성 외평채 CDS 프리미엄 주 : 분석기간 2005 년 1 월 3 일 ~ 2008 년 12 월 9 일자료 : 하나금융경영연구소

30 Ⅲ. 최근원 / 달러환율의변동성확대요인분석 다. 환율변동성모형및기여도분석 환율변동성을주가변동성,TED 스프레드, 일일외환거래량, 외평채 CDS 프리미엄, 시차변수를설명변수로하여회귀분석을실시한결과, 모형의 로나타났으며모형및각설명변수가통계적으로유의한것으로나타났다. 모형의분석결과를설명하면 TED 스프레드, 주가변동성, 외평채 CDS 프리미엄이높아질수록원 / 달러환율의변동성이확대되는것으로나타났으며, 일일외환거래량의경우는거래량이감소할때원 / 달러환율의변동성이확대되는것으로나타났다. 이는글로벌신용경색 (TED 스프레드 ), 국내펀더멘털에대한우려 ( 주가변동성 ) 및대외신인도 ( 외평채 CDS 프리미엄 ) 이악화되거나, 환율불안심리확대로인해외환거래량이위축될수록원 / 달러환율의변동성이확대된다는것을의미한다. 표 11 환율변동성에대한추정회귀분석결과 ( ~ ) 9) 상수항주가변동성 TED 스프레드외환거래량 10) 외평채CDS 프 (C) (SD_KOSPI) (TED) (log(trade) 리미엄 (CDS) 시차변수 (-1) 추정계수 표준오차 t- 값 p_ 값 환율변동성 상수항 P(F 값 ) 0.00( ) log 환율변동성 D-W 2.72 자료 : 하나금융경영연구소 최근원 / 달러환율이급등하고변동성이크게확대되기시작한 9월 (2008 년 9월 1일 ) 부터현재 (2008 년 12 월 9일 ) 까지요인별기여율을검토한결과우리나라의대외신인도악화가원 / 달러환율의변동성확대에가장큰영향을미친것으로나타났다. 원 / 달러환율의변동성변화에주가변동성이 24.8%,TED 스프레드가 28.3%, 외환거래량변화가 3.7%, 외평채 CDS 프리미엄이 43.3% 영향을미친것으로나타났다. 향후대외 9) 종속변수인환율변동성은추정기간에따라단위근존재여부가상이하게나타남. 최근의급등시기를제외할경우 단위근이존재하지않음에따라변동성자체를종속변수로이용 10) 주상영 정재식 왕윤종 (1999) 에따르면외환위기이전의일별자료를토대로거래량과원화변동성간에관계를추 정한결과유의한정 (+) 의관계가존재함을보임

31 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 신인도개선되는가운데외평채 CDS 프리미엄이축소되지않는한한원 / 달러환율의 변동성은낮아지기어려울것으로판단된다. 표 12 최근 ( ~12.9) 원 / 달러환율의변동성확대에대한요인별기여율외평채CDS 변동요인주가변동성 TED 스프레드외환거래량변화프리미엄 합계 기여율 24.8% 28.3% 3.7% 43.3% 100.0% 국내경제글로벌환율비고대외신인도 - 펀더멘털우려신용경색불안심리주 : 1. 기간1( ~ ) 평균과기간 ( ~ ) 의변동성차이에대한각요인별기여율 2. 기여율 = 추정계수 각변수의두기간간의차분값 / ( 추정된두기간간의변동성차이 ) 자료 : 하나금융경영연구소 3. 소결 위에서추정된모형에의하면원 / 달러환율의변동성은국내증시변동성, 글로벌신용경색추이, 환율불안심리, 대외신인도에따라향방이결정될것으로보인다. 글로벌자금시장의여건을나타내는 TED 스프레드는 10 월 4.5% 수준까지확대됐으나 11 월이후 2% 초반에서안정되고있는점을감안할때, 글로벌신용경색은점차완화될것으로판단된다.700bp 를기록했던외평채 CDS 프리미엄은 11 월들어 300~400bp 수준으로크게안정됨에따라우리나라의대외신인도역시개선되고있는상황이다. 여기에 20 억달러대로급감했던외환거래량이글로벌신용경색완화와맞물려최근에는 40~50 억달러수준으로회복되고있다. 향후이와같은글로벌신용경색완화, 대외신인도개선, 외환거래량회복이완만한추세를보일것으로전망되며, 그에따라원 / 달러환율의변동성또한점점축소될것으로판단된다. 다만글로벌금융불안의실물부문파급으로국내및글로벌경제펀더멘텔에대한우려가점증되고있으며, 실물경제침체를동반한주가변동성확대는원 / 달러환율변동성축소를제한할것으로보인다. 결국최근급격히확대된원 / 달러환율의변동성은점차축소될가능성이높으나글로벌금융불안이급격히심화되기이전인 9월의수준으로회귀하기는어려울것으로보이며, 환율변동성축소는확대시에비해완만하게이루어질것으로판단된다

32 Ⅳ. 원 / 달러환율변동성확대가국내경제에미치는영향분석 Ⅳ. 원 / 달러환율의변동성확대가국내경제에미치는영향 1. 이론적경로및실증분석사례 가. 환율변동성과수출 11) 환율변동성이수출입에영향을미치는이론적경로에관해다양한견해가존재한다.Clark(1973) 에따르면환율변동성 ( 불확실성 ) 의확대는위험기피적인기업으로하여금동일한가격에서생산을줄이게되고이에따라수출을감소시킨다. Ethier(1973) 는환율변동이기업이윤에대한불확실성을초래하여수입물량을감소시키는것으로주장하였다. 이후 Hooper&Kohlhagen(1978) 은수출업자가환위험을부담할경우수출업자의리스크프리미엄요구로수출가격이상승하는반면수입업자가환위험을부담하는경우수입수요의감소로수입가격이하락한다고주장하였다. 또한 Thursby&Thruby(1987),Cushman(1987) 등도환율변동성확대가수출입에대해부정적이영향이존재함을실증하였다. 외국의실증사례를살펴보면,Caporale&Doroodian(1994) 은 GARCH 류의모형을이용하여환율변동성이수입물량에미친영향을분석한결과수입물량이감소함을주장하였다.Arize(1995),Kim &Le(1996),Arize&Osang&Slotje(2003) 등은환율변동성이수출에부정적인영향을미치는것으로분석하였다. 반면,Gagnon(1993), Bahmani-Oskooe& Payestech(1993) 등은수출간의관계가불명확한것으로실증하였다. 한편우리나라의실증분석사례를간단히살펴보면, 이우리 김기홍 (1994) 은환율불확실성이수출가격과는무관한반면수출물량을증대시키는것으로추정하였다. 송욱헌 (1997) 은환율변동성이수출가격을상승시키나수출물량과는무관한것으로분석하였다. 이상호 (2004) 는외환위기이후의자료에월별자료에대해 VEC 모형을이용하여추정한결과환율변동성이수출단가를상승시키나, 수출물량은감소시키는것으로추정하였다. 11) 이상호 (2004) 참조

33 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 나. 환율변동성과내수 12) 환율변동성과투자와의관계에대한다양한이론도이루어졌다.Hartman(1972) 및 Abel(1983) 등은고정요소로자본만이존재하는완전경쟁적, 위험중립적기업의경우환율변동성이확대되면자본의기대수익이커져투자가확대된다고주장하였다. 이와는반대로 Dixit&Pindyck(1994),Guiso&Parigi(1999) 등은위험중립적인기업의경우변동성의확대로투자에따른기회비용이증가하여투자가감소하는결과를도출하였다. 해외의대표적실증분석사례를살펴보면,Goldberg(1994) 는미국의월별자료를사용하여환율변동성과투자간에부 (-) 의상관관계가존재함을실증하였다.Serven(2002) 은실질환율불확실성의투자에대한효과는무역개방및금융시장발전정도에의해결정되나, 대체로변동성의확대가투자를위축시킴을확인하였다. 국내문헌으로는최현묵 (1999) 및최창규 (1999) 등이있다. 최현묵 (1999) 은외환시장불안정이거래비용을상승시켜설비투자를위축시키는것으로보았다. 또한최창규 (1999) 도투자를세분화하여분석한결과환율불안정이투자전반에부 (-) 의영향을미치는것으로분석하였다. 다. 환율변동성과주식및채권시장 완전변동환율제도가시행되고금융및자본시장의대외개방도가급속히진행됨에따라일별환율, 주가, 금리등가격변수의움직임에대한관심이높아지고있는추세이다. 또한가격변수자체의움직임과아울러환율, 주가, 금리의변동성에대한상호연관관계에대한분석도증대되고있다. 금리, 주가, 환율은각각금융시장, 주식시장, 및외환시장을대표하는가격변수라면각변수의변동성상호간의연관성도상당한의미를지닐수있는것으로보인다. 즉변동성이시장의불확실성지표로서의역할을하기때문에주식시장의불확실성과금융시장불확실성간에는양방으로서로밀접한인과관계를가질수있으며외환시장불확실성은주식시장의불확실성으로 12) 이상호 (2004) 참조

34 Ⅳ. 원 / 달러환율변동성확대가국내경제에미치는영향분석 부터영향을받는한편단기에금융시장불확실성으로이어지는것으로나타날수있 다. 일반적으로환율의변동의주식시장에대한영향은전통적접근법 (traditional apporach) 에의해설명될수있다. 전통적접근법에따르면, 환율의변동성확대는환리스크에노출되는수출입기업의채산성의불확실성을통해경기에영향을미침으로써주가변동을초래할수있다. 또한포트폴리로접근법 (portpolioapproach) 에따르면전통적접근법과는반대로주가의급격한변동이자본의이동을통해환율에변동에영향을줄수있다. 최근글로벌금융시장불안으로외국인주식투자자금의대규모순유출로외환시장의변동성이확대되는현상은이러한포트폴리오접근법으로설명될수있다. 환율변동과금리와의이론적상관관계는금리평가설 f(interestrateparityhypothesis) 에의해설명될수있다. 소규모개방경제하에서금리평가설에따르면국내외자산수익률 ( 금리 ) 이평형이이루어질때까지국제자본이동이지속되는가운데환율변동이국내자산수익률 ( 금리 ) 변동에영향을주게된다. 실증분석사례를살펴보면,Jorion(1998) 은 287 개의기업을대상으로월별자료를이용하여환율변동이주가에미치는영향을분석한결과, 일부기업에서만환율변동이기업가치에영향을미치고세부기간의구분은유의한설명력이부족한것으로나타났다. 김명기 문소상 (1998) 은 VAR 모형을이용하여환율, 주가, 금리변동성간의상관관계를분석하였다. 이들의추정결과에따르면환율변동성충격은금리가상승하면서외환시장불확실성이초기에확산되는것으로분석하였다

35 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 그림 12 환율변동성의경제적파급구조 대내요인대내요인국내경제국내경제펀더멘털펀더멘털국내국내외화유동성외화유동성대외신인도대외신인도 대외요인대외요인글로벌글로벌자금시장자금시장여건여건글로벌글로벌자본시장자본시장여건여건글로벌글로벌경기경기 환율변동성 수출입수출입 ( 무역수지 ( 무역수지 ) ) 내수내수 ( 소비 ( 소비,, 투자투자 ) ) 금융시장금융시장 ( 주가 ( 주가,, 환율환율 ) ) 국내총생산 자료 : 하나금융경영연구소 2. 분석방법및추정모형 가. 실증분석자료 환율변동성의확대에따른국내경제파급효과를분석하기위해 EGARCH(1,1) 모형에서추정한조건부이분산의제곱근 (%) 을변동성으로측정하였다. 추정기간은변동환율제도입이후 2000 년 ~2007 년을대상으로하였다 13). 계절성이있다고판단되는자료에대해계절조정하였으며수준변수에대해서는로그변환하였다. 파급효과분석대상의자료이용가능성을고려하여월별자료를이용하였다. 추정에사용된자료의기본통계는다음과같다. 13) 외환위기이후수년간은금융및외환시장의구조변화가급격히진행되었을가능성을전제하여그기간을분석 에서제외

36 Ⅳ. 원 / 달러환율변동성확대가국내경제에미치는영향분석 표 13 추정에사용된자료의기본통계량 변수명 평균 표준편차 왜도 첨도 환율변동성 회사채금리 log(cpi) log( 환율 ) log( 세계수입물량 ) log( 설비투자추계 ) log( 광공업생산 ) log(kospi) log( 수입물량 ) log( 실질환율 ) log( 도소매판매 ) log( 교역조건 ) log( 원화수입물가 ) log( 수출물량 ) 자료 : 한국은행, 통계청, IMF, 하나금융경영연구소 나. 실증분석방법 환율변동성의수출입, 내수및금융시장에대한동태적파급효과를분석하기위해벡타자기회기 (VAR) 모형을이용하였다. 단, 내생변수간에공적분관계가존재하는경우에는벡타오차수정 (VEC) 모형을사용하였다. 각추정모형에사용된변수는 < 표 14> 에요약되어있다. 모형설정에앞서시계열의안정성여부를판별하기위해단위근검정 (unitroottest) 을실시하였다.< 표 15> 에따르면환율변동성을제외한모든수준변수에서단위근이존재하였으며,1 차차분한경우에는모든변수에서단위근이존재하지않는안정적시계열임이판명되었다. 표 14 각파급효과모형별사용변수수출입투자소비금융시장 (1) 수출 (2) 수입 (3) 설비투자 (4) 도소매판매 (5) 주가 / 금리 환율변동성환율변동성환율변동성환율변동성환율변동성 log( 세계수입물량 ) log( 광공업생산 ) log( 광공업생산 ) log( 광공업생산 ) log( 환율 ) log( 수입물량 ) log( 수출물량 ) log( 환율 ) log( 교역조건 ) 회사채금리 log( 실질환율 ) log( 원화수입물가 ) log( 원화수입물가 ) log(cpi) log(kospi) log( 수출물량 ) log( 수입물량 ) log( 설비투자추계 ) log( 도소매판매 ) - 자료 : 하나금융경영연구소

37 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 표 15 단위근검정결과 H0:I(0) H0:I(1) ADF( 시차 =2) ADF( 시차 =4) ADF( 시차 =2) ADF( 시차 =4) 환율변동성 * * 회사채금리 * log(cpi) * log( 환율 ) * log( 세계수입물량 ) * log( 설비투자추계 ) * log( 광공업생산 ) * log(kospi) * log( 수입물량 ) * log( 실질환율 ) * log( 도소매판매 ) * log( 교역조건 ) * log( 원화수입물가 ) * log( 수출물량 ) * 주 : ***, **, * 는각각귀무가설 ( 단위근존재 ) 에대한 Mackinnon 1%, 5%, 10% 유의수준을충족함을의미 ( 임계치 : 1% -3.49, 5% -2.89, 10% 2.58) 자료 : 하나금융연구소 각파급효과별 VAR 모형을설정함에있어모형의최적시차를 AIC 기준에입각하여결정하였다 ( 표 16 참조 ). 추정에사용되는대부분의수준변수가불안정한시계열로판명됨에수준변수간의공적분관계가존재하는경우 VEC 모형으로추정하였다. 공적분검정결과는 < 표 17> 에요약되어있으며수출입, 금융시장파급효과모형에서공적분관계가존재함에따라 VEC 모형을이용하였다. 표 16 VAR 모형의최적시차검정결과 (AIC 값 ) 모형 시차 ( 개월 ) 적용시차 (1) 수출 개월 (2) 수입 개월 (3) 설비투자 개월 (4) 소비 개월 (5) 금융시장 개월 주 : 적용시차는 AIC 값의최저치중 1을차감한시차를적용시차로 VAR( 혹은 VECM) 차수결정. 자료하나금융연구소

38 Ⅳ. 원 / 달러환율변동성확대가국내경제에미치는영향분석 표 17 요한센공적분검정결과 (Trace 통계량 ) 모형 적용시차 공적분최대개수 ( 귀무가설 ) R=0 R 1 R 2 R 3 R 4 공적분수 (1) 수출 * 51.1* 개 (2) 수입 * 개 (3) 설비투자 개 (4) 소비 개 (5) 금융시장 * 31.3* 17.5* 5.7* - 4개 주 : * 는 5% 유의수준에서귀무가설을기각함을의미 자료하나금융연구소 3. 추정결과 가. 환율변동성이수출입에미치는영향 환율변동성, 세계수입물량, 수입물량, 실질환율, 수출물량의 5개변수로구성된벡터오차수정모형을추정한후 14) 충격반응함수를구한결과는 < 표 13> 및 < 표 14> 에나타나있다. 표에따르면환율변동성확대는우리나라의교역량을감소시키는것으로추정되었다. 즉수출및수입물량모두하락하는것으로나타났으며하락한상태가지속하는것으로추정되었다. 특히, 수출물량에비해수입물량이보다큰폭으로하락함에따라수출입단가가일정한경우라면무역수지는오히려개선될가능성이큰것으로짐작할수있다. 환율변동성확대에따른수입감소효과가더크게나타나는것은분산분해에서도확인할수있다. 즉수출및수입의교란요인에서환율변동성이차지하는비중이수입에서보다크게나타나고있다. 14) < 표 17> 에나타난바와같이공적분관계가존재하여 VEC 모형으로추정. 적정시차는 < 표 16> 참조

39 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 그림 13 환율변동성의수출에대한영향 그림 14 환율변동성의수입에대한영향 주 : 가로축은시차, 세로축은환율변동성 1표준편차변화에대한수출입의반응정도를의미자료 : 하나금융경영연구소 표 18 수출입물량변화에대한환율변동성의기여율 ( 단위 : %) 시차 수출물량 수입물량 주 : VECM 을이용한예측오차의분산분해 (variance decomposition) 결과임 자료하나금융연구소 나. 환율변동성이내수에미치는영향 먼저환율변동성이설비투자에미치는영향을살펴보기위해환율변동성, 광공업생산, 원 / 달러환율, 수입물가 ( 원화 ), 설비투자추계의 5변수 VAR 모형을구성하였다. 추정결과환율변동성확대가설비투자를위축시키는것으로추정되었다. 환율변동성의확대로경제의불확실성이증대됨에따라기업의투자계획에차질을초래하는것에기인하는것으로사료된다. 수출입의경우와마찬가지로환율변동성충격으로설비투자의위축이상당기간지속되는것으로추정되었으며 < 표 19> 에나타난기여도분석에서확인할수있다

40 Ⅳ. 원 / 달러환율변동성확대가국내경제에미치는영향분석 다음으로환율변동성이소비에미치는영향을살펴보기위해환율변동성, 광공업생산, 교역조건, 소비자물가, 도소매판매의 5변수 VAR 모형을구성하였다 15). 추정결과환율변동성확대가도소매판매에는미치는영향은미미하며 4개월시차이후에는그효과가사라지는것으로나타났다. 그림 15 환율변동성의설비투자에대한영향 그림 16 환율변동성의소비에대한영향 주 :(1) 가로축은시차, 세로축은환율변동성 1표준편차변화에대한수출입의반응정도를의미 (2) 설비투자는통계청에서발표하는설비투자추계지수, 소비는도소매판매액지수대용자료 : 하나금융경영연구소 표 19 내수에대한환율변동성의기여율 ( 단위 : %) 시차 설비투자 소비 주 : VECM 을이용한예측오차의분산분해 (variance decomposition) 결과임 자료하나금융연구소 다. 환율변동성이금융시장에미치는영향 15) 설비투자와마찬가지로도소매판매효과분석모형에서도 5 개의내생변수로구성된공적분검 정결과공적분관계가존재하지않는것으로나타남

41 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 여기서는외환시장의불확실성을나타내는환율의변동성이금융시장특히주가, 금리수준에어떠한영향을주는지에대해검토하였다. 이를위해환율변동성, 원 / 달러환율, 회사채수익률 (3 년만기 ), 주가로구성된 4변수 VEC 모형을추정한다음충격반응정도를추정하여보았다. 추정결과환율변동성확대로주가가하락하면서하락한상태가상당기간지속되는것으로나타난반면, 금리에대한영향은미미한것으로추정되었다 16).VEC 모형에서계산된예측오차의분산분해결과를보더라도환율변동의금리에대한기여도가아주미미한것임을확인할수있다. 이는추정기간동안물가가비교적안정된상태를지속하였을뿐만아니라채권시장발달이미비한상태에서신용리스크를확대할만한위기가존재하지않았을가능성이있는것으로사료된다. 최근에외국인채권투자가크게증가하고있으나, 대부분환리스크를회피하기위해스왑시장을통해이루어지고있기때문에, 환율변화가금리변동성확대로이어지지는않을것으로판단된다 17) 그림 17 환율변동성의주가에대한영향 그림 18 환율변동성의금리에대한영향 주 :(1) 가로축은시차, 세로축은환율변동성 1 표준편차변화에대한수출입의반응정도를의미 (2) 설비투자는통계청에서발표하는설비투자추계지수, 소비는도소매판매액지수대용 자료 : 하나금융경영연구소 16) 외환위기이전기간을분석대상으로한다른연구에서는금리가상승하고지속성은높은것으로나타남 ( 김명기 / 문소상 (1998) 참조 ). 외환위기이후를대상으로한분석 ( 이상호,2004) 에서금리에대한결과는본연구와유사 17) 다만장기적으로는선물환매도물량감소로스왑시장을통한외화자금수요가감소될것으로판단되며그경우 환율변동성변화가금리변동성에영향을줄수도있을것으로판단

42 Ⅳ. 원 / 달러환율변동성확대가국내경제에미치는영향분석 표 20 금융시장에대한환율변동성의기여율 ( 단위 : %) 시차 주가 금리 주 : VECM 을이용한예측오차의분산분해 (variance decomposition) 결과임 자료하나금융연구소 4. 소결 본장에서는환율변동성확대가국내실물경제및금융시장에미치는동태적파급효과에관해분석하였다. 추정결과를요약하면, 환율변동성의확대는수출입교역량및투자위주의내수를동시에위축시키면서국내실물경제에악영향을미치는것으로추정되었다. 또한환율변동성의영향이일시적인효과에그치지않고지속적으로영향을미치는것으로나타났다. 한편, 무역수지는수입의더큰폭하락으로개선되는것으로추정되었으며환율변동성이소비에미치는영향은제한적인것으로나타났다. 환율변동성확대가금융시장에미치는영향은먼저주식시장의경우주가하락을초래할가능성이높을것으로추정되었다. 반면금리에대한영향은아주미미한것으로추정되어채권시장의미발달및외국인투자비중의저조등의영향이작용했을것으로짐작된다 년상반기국제유가및원자재가격상승충격과하반기글로벌금융시장불안및이에따른대내금융시장불안으로의전의등으로원 / 달러환율변동성이크게확대되었다. 이에따라소비, 투자등내수가빠르게위축되고있으며하반기이후에는교역량도크게감소하고있다. 이러한결과는본장의추정결과와어는정도부합하는것으로판단된다. 향후글로벌금융시장불안이점차해소되면서변동성이어느정도축소될것으로보이나, 내년상반기중에도상당기간높은변동성유지는불가피할전망이므로 (Ⅲ 장참조 ) 국내실물경제및금융시장에대한악영향이지속될것으로사료된다

43 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 Ⅴ. 결론 ` 및시사점 1. 결론 본연구는대외충격에상대적으로취약한구조를보이는우리나라경제를대상으로환율변동성의특성, 최근환율변동성확대의원인및그파급효과에대해실증적으로분석하였다. 최근의환율변동성급등과관련하여다음과같은몇가지결과를도출할수있었다. 첫째, 원화환율변동성의시계열적특성 ( 비대칭성및자기상관성 ) 만을고려할때 Negative 원화충격은충격후단기간에변동성이급격히증가할것이며, 이후충격이감소하더라도높은변동성이상당기간존재할것임을추론할수있었다. 이는원 / 달러환율수준과변동성이동일한방향으로움직임을감안할때향후원 / 달러수준이충격이전으로회귀하는데상당기간이소요될것으로짐작할수있다. 둘째, 최근원화변동성의주요인은대외신인도악화 ( 외평채 CDS 프리미엄 ), 글로벌금융시장불안 (TED 스프레드 ), 국내펀더멘탈약화우려 ( 주가변동성 ), 환율불안심리 ( 외환거래량 ) 등의순으로추정되었다. 이들요인의향후전개방향에대한대략적판단에따르면향후원 / 달러환율의변동성은점차축소될가능성이높으나, 단기간에글로벌금융불안이급격히심화되기이전인 9월의수준으로회귀하기는쉽지않은것으로추론할수있다. 셋째, 환율변동성의확대는수출입교역량및투자위주의내수를동시에위축시키면서국내실물경제에악영향을미치는것으로추정되었다. 또한환율변동성의영향이일시적인효과에그치지않고지속적으로영향을미치는것으로나타났다. 게다가무역수지는수입의더큰폭하락으로개선되는것으로추정되었으며환율변동성이소비에미치는영향은제한적인것으로나타났다. 한편, 환율변동성확대가금융시장에미치는영향은먼저주식시장의경우주가하락을초래할가능성이높을것으로추정되었다. 반면금리에대한영향은아주미미한것으로추정되어채권시장의미발달및외국인투자비중의저조등의영향이작용했을것으로보인다. 최근에외국인채권투자가급증으로금리변동성확대에대한우려가제기되고있으나, 채권투자의

44 Ⅴ. 결론 ` 및시사점 대부분이환리스크를회피하기위해스왑시장을통해이루어지고있기때문에그영 향이제한적일것으로사료된다. 추정결과를요약하면최근의원 / 달러변동성급등은향후점진적으로진정될것으 로판단되나, 충격이전수준으로회귀하는데는상당기간존재할가능성이높아국 내실물경제및금융시장에교란요인으로작용할가능성이높을것으로판단된다. 2. 시사점 앞에서환율변동성확대가경제의교란요인으로작용하며향후원 / 달러변동성이단기간에빠르게해소될가능성이낮음을감안할때리스크관리강화에대한필요성이절실한상황이다. 이에따라정책당국은외환관련지표에대한감독및투기적거래억제를위한정책적노력을강화함으로써환율변동성확대요인을제거해야할것이다. 특히최근대두되고있는주요교역대상국과의통화스왑거래를확대함으로써외환유동성위축에따른변동성증대요인을사전에차단할필요성이있다. 아울러결제통화의다변화및위험관리방안을구체적으로제시함으로써기업들로하여금수익성의안정성을보장하고투자가지속적으로이루어지도록노력해야할것이다. 금융권의경우리스크관리에대한노력을지속할필요가있다.9 월중순이후급격히확대된원 / 달러환율의변동성은글로벌금융불안완화및대외신인도개선등으로점차축소될것으로판단된다. 그러나환율변동성상당히완만하게축소되어 2009 년상반기까지는높은수준을유지할것으로판단되며, 그에따라환리스크에노출된금융상품의경우최근의크게확대된가격변동성이상당기간유지될것으로예상된다. 결국은행등금융기관의운용시 2009 년상반기까지환리스크가있는금융상품에대한신규노출을자제하는것이위험을낮출것으로보인다. 또한환리스크관련자산에평가손실이있을경우단기에포지션을정리하기보다는중장기에걸쳐정리하는것이적절한것으로판단된다. 또한환리스크노출비중이높은수출및수입기업의경우환율변동성확대는매출액및원가변동성확대로이어질가능성이높으며, 환율변동성이높을것으로예상되는 2009 년상반기까지이들기업에대한리스크관리에중점을두어야할것으로사료된다

45 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 < 보론 > 변동성추정방법 역사적변동성 (Historical volitility) 기초자산가격 ( 환율혹은주가수익률 ) 의과거자료에나타나는변동성으로정의되 며자산가격의미래변동성이과거와동일한패턴을보일것으로가정된다. 기본적으 로자산가격의표준편차로추정은다음과같다. 단, 은관측치수, 는기초자산가격, 는기초자산가격의평균 는주가수익률, 환율, 금리등기초자산가격 다양한통계적방법을동원하여적절한변동성값을추정할수있는장점이있으나 과거지향적이어서가까운미래혹은최근의시장상황을제대로반영할수없는단 점이있다. 내재변동성 (Implied volitility) 시장가격에내재된변동성으로현재시장참가자들이인식하고있는변동성. 특정기초자산의미래변동성에대한시장참여자들의예측이반영된변동성으로정의된다. 블랙숄즈모형 (Black-Scholesmodel) 에서와같이기초자산의이론적가치와시장가치를동일하게만드는변동성으로다음과같은형태로부터도출된다. 단, 는 WinerProces, 는변동성, 는 constantdrift shortseling 가능,arbirtage 유인이존재하지않음, 거래비용이존재하지않음, 유동

46 < 보론 > 변동성추정방법 성제약이없음 ( 무위험자산수익률수준에서 ) 등의가정하에서성립한다. 최종적인블랙숄즈모형공식은다음과같다. ln 단 내재변동성은이와같은옵션가격모형에서각변수들을입력한상태에서역으로산출된다. 즉, 기초자산가격, 권리행사가격, 잔존기간, 단기금리, 현재시장에서거래되고있는옵션가격을이용하여변동성을추정된다. 콜옵션인가, 풋옵션인가, 권리행사가격이얼마인가, 잔존기간이얼마인가에따라여러개의변동성산출가능하며, 따라서실제적으로는여러가지상이한행사가격으로부터구해진여러개의내재변동성을가중평균하여사용하는것이일반적이다. 이미알려진모수를이용하여간편하고쉽게측정가능하나변동성이시간의흐름에따라일정 (Timeindependent) 하다는동분산 (Homoscedasticity) 가정하는한계를지닌다. 일반적으로자산수익률의변동성은시간에따라변화하는것으로간주되고있다. 그림 19 주가수익률및환율의역사적변동성 0.18 그림 20 주가수익률및환율의내재변동성 원 / 달러환율 주가수익률 원 / 달러환율 주가수익률 주 : 역사적변동성은 20 일표준편차 자료 : 한국은행, KOSCOM 주 : 주가 (KOSPI200) 는 3 개월물기준, 환율은 1 개월기준 자료 : Bloomberg

47 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 확정적변동성 (Determinstic volitility) 투자자들의위험에대한태도와무관하게 ( 완전시장가정 )arbitrage 유인이존재하지않도록시간경과에따라변하는변동성이다. 내재적변동성과동일하게역사적수익률및과거변동성과같은이미알려진변수들의함수로서측정되나변동성이시간에따라변화하는특성을반영된다. 확정적변동성을추정하는방법으로 ARCH (AutoregresiveConditionalHeteroskedasticity) 과이를보다일반화시킨 GARCH(General AutoregresiveConditionalHeteroskedasticity) 등이있다. 또한변동성의비대칭성을검증하기위해개발된에의해개발된 EGARCH(Nelson(1991),QGARCHSentana(1991) 모형등이개발되었으며그이후에도다양한모형이지속적으로개발되었다. 확정변동성추정모형은가장널리이용되는시계열계량추정방법이다. 단, 추정에사용되는시장정보량 ( 추정기간및추정모형 ) 등에따라다소상이한결과가도출될수있는단점이존재한다. 그림 21 주가수익률의확정적 & 역사적변동성 그림 22 환율의확정적 & 역사적변동성 확률적변동성 역사적변동성 확률적변동성 역사적변동성 주 : 확정적변동성은 EGARCH(1,1) 모델이용자료 : KOSCOM, Bloomberg, 하나금융경영연구소 주 : 확정적변동성은 EGARCH(1,1) 모델이용자료 : 한국은행, Bloomberg, 하나금융경영연구소

48 < 보론 > 변동성추정방법 확률적변동성 (Stochastic volitility) 과거혹은현재의자산가격관련시장정보만으로측정할수없는변동성, 즉시장에서관측불가능한확률적변동도고려하여측정된다. 시장정보를통한자산가격결정요인이외의다른확률적요인에의해변동성결정된다. 확률적요인을추정하는모델로는관측방정식 (Observationequation)- 상태방정식 (Stateequation) 으로이루어진상태-공간모형 (State-spacemodel) 을들수있다. 상태-공간모형에시장에서관측불가능한미관측요소 (unobservedcomponent) 를모형에포함하여칼만필터링혹은베이지언기법을이용하여변동성을추정할수있다. 예측불가능한요인까지도고려하여변동성을측정함으로써변동성측정의정확도 를높일수있으나, 아직까지분석기법이보편화되지못한단점이있다

49 원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과분석 참고문헌 [1] 김명기 문소상, 환율 금리 주가변동의상호연관성분석, 경제분석제4권제2호, 한국은행,1998 [2] 김정식, 원 / 달러환율변동성원인에관한연구 : 외환, 화폐, 주식시장의전이를중심으로, 경제분석제17 권제1호, 한국은행,2001 [3] 김종선, 외환위기이후원 / 달러환율변동성의특성에관한연구, 산업경제연구제 20 권제 4호, 한국산업경제학회,2007 [4] 이상호, 환율불확실성의경제적파급효과분석, 금융연구제19 권 2호, 한국금융연구원,2004 [5] 조갑제, 아시아외환위기기간중환율변동성의뉴스에대한반응, 국제경제연구제9권제1호,2004 [6] 주상영 정재식 완윤종,1990 년대원 / 달러환율변동성의특징과환위험관리, 대외정책연구,1999. 봄호, 대외정책연구원 [7] 조하연 이승국, 우리나라환율과환율변동성의장기기억에관한연구, 경제분석제9권제1호, 한국은행,2003 [8]Bolerslev,T.,Engle,R.F.& D.B.Nelson,ARCH Models,Handbook of Econometrics4,North-Holand,1994 [9]Granger,C.W.J.& P.Newbold,ForecastingEconomicTimeSeris,2nded. AcademicPres,1986 [10]Hamilton,JamesD.,TimeSeriesAnalysis,Princeton,UniversityPres,1994 [11]JohansenS.,EstimationandHyphthesisTestingofCointegrationVectorsin GausianVectorAutoregresiveModels,Econometrica,59,1991 [12]Nelson,D.B.,ConditionalHeteroskedasticityinAsetReturns:A New Approach,EconometricaVol.59,No2,