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1 산업 Note 항공 비중확대 고성장하는항공시장 가는길은 3 사 3 색 종목 투자의견 목표주가 대한항공 매수 43,원 ( 하향 ) 제주항공 매수 38,원 ( 하향 ) 아시아나항공 중립 - 당분간계속고성장할여객수요경기침체에도국제선여객수요가고성장하고있다. 인터넷과스마트폰의발전으로해외여행관련정보를얻기쉬워진데다, 저비용항공사들의시장개척으로단거리해외여행수요가크게늘었고, 유류할증료가사라져항공운임이저렴해진덕에국제선여객수요가고성장하고있다. 수요가고성장하면서인기노선중심으로운임이오르는현상도파악되고있다. 이같은구조적인변화는당분간지속될것이다. 세계경기침체로항공화물수요는부진한편이나우리나라항공사들은여객매출비중이절대적으로높아전체이익은증가세를이어갈전망이다. 이익기여도가가장높은내국인출국수요가고성장우리나라의국제선여객수요는내국인출국, 외국인입국및환승수요로구분되며. 각각의비중은 55%, 1%, 35% 다. 이중내국인에게판매하는항공권가격이가장비싸이익기여도또한높은데, 내국인출국수요가고성장하는추세가지속되고있어긍정적이다. 항공산업에서장기적으로놓칠수없는먹거리인 환승수요 증가율이둔화되고있는점을지적하는시각도있는데, 내국인출국수요가고성장할때는항공사들이환승마케팅을일부러축소시키기도한다. 한동안인기노선의성수기에이같은상황이발생할것으로예상되는만큼환승수요증가세가둔화되는것은크게걱정할이슈가아니다. 좋은시장여건에서상장 3사가보이는특징은조금씩달라요새같은경기침체국면에국제선여객수요가고성장하는것은처음있는일이다. 7개국적항공사의합산국제선여객수요는작년 4분기에전년동기대비 22.% 늘어난데이어올해 1분기에도 22.1% 나증가했다 (7개항공사의유상여객기준, 유상여객 : 정상운임의 25% 이상을지불하고탑승한여객 ). 고성장하는수요에비해운임은아직하락세다. 운임이하락하는이유는작년 9월부터국제선유류할증료가완전히사라진데다, 공급량이많이늘어나는회사일수록운임을낮춰고객을확보해야하기때문이다. 윤희도 heedo@truefriend.com 최근시장환경은대한항공에가장유리해유가만급등하지않는다면모든항공사들의올해이익이상당폭늘어날전망이다. 다만항공사별로처한상황과전략이조금씩달라체감하는이익증가폭이다르게느껴질수있다. 우리는장거리노선비중이가장큰대한항공의올해이익이가장눈에띄게늘어날것으로전망한다. 제주항공은늘어나는공급에맞춘적절한마케팅전략의결과로수요가고성장하고있지만운임하락폭이다른항공사들보다크고, 작년가을증시상장이후정비비와인건비등비용이계속빠르게늘어나고있는부분이아쉽다. 아시아나항공은장거리노선은대한항공과, 중 / 단거리노선은저비용항공사들과경쟁해야하는부담때문에운임이큰폭으로하락한것이특징이다. 아시아나항공은올해중으로 1% 출자한저비용항공사 에어서울 에일부저수익노선을넘기는등경영합리화를위해노력해나갈것이다 ( 항공자유화협정을맺은국가에취항중인일부저수익단거리노선을 에어서울 에넘겨아시아나항공의영업수지를개선시키고, 에어서울은해당노선을저비용항공사의비용구조로운영해이익을낸다는전략 ).

2 [ 그림 1] 7 개국적항공사의국제선여객수요증가율추이 경기침체에도고성장하는것이특징 25 2 (% YoY) (5) 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 주 : 1. 7 개국적항공사의국제선여객수요증가율 ( 전년동분기대비증가율임 ) 2. 유상여객수기준자료 : 한국투자증권 [ 그림 2] 여객매출의존도가높을수록, 장거리노선비중이높을수록이익에큰보탬이됨 ( 좌 : 부문별매출비중, 우 : 여객노선의장 / 단거리매출비중 ) 1 (%) 여객화물기타 (%) 장거리 중 / 단거리 대한항공아시아나항공제주항공 - 대한항공 이사아나항공 제주항공 주 : 사업부문별매출비중은 215 년연간기준. 여객노선의장 / 단거리매출비중은 215 년 4 분기기준자료 : 각사 [ 그림 3] 항공사별원화운임 (yield) 의분기별추이 11 (1Q13=1) 1 9 대한항공 아시아나항공 8 7 제주항공 6 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 주 : 유류할증료가포함된 213 년원화 yield 를 1 으로놓고상승 or 하락률을비교한것자료 : 각사 2

3 대한항공 (349) 매수 ( 유지 ) / TP: 43, 원 ( 하향 ) 주가 (5/11, 원 ) 28,8 시가총액 ( 십억원 ) 2,98 발행주식수 ( 백만 ) 73 52주최고 / 최저가 45,1/23,2 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 11,477 유동주식비율 (%) 61. 외국인지분율 (%) 16.4 주요주주 (%) 한진칼외 8 인 35.6 국민연금 5.1 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 214A 11, (635) (1,629) NM 1,988 NM (26.8) - 215A 11, (565) (7,968) NM 2,534 NM (25.2) - 216F 11,82 1, ,968 NM 2, F 12,582 1, ,38 (16.6) 2, F 13,236 1, , , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 경쟁에서한발짝비켜나있어유리 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (1.) (1.2) (36.1) 상대주가 (%p) (1.5) (.3) (3.6) 12MF PBR 추이 ( 배 ) 12MF PBR ( 좌 ) 대한항공주가 ( 우 ) Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 장거리노선에서의경쟁이덜하고프리미엄항공사입지도든든 : 15년 3분기부터항공 3 사중대한항공만분기실적발표때마다컨센서스를상회하는실적을발표하고있다. 이는대한항공의장거리노선비중이다른항공사보다훨씬높아운임경쟁이치열한단거리노선에서수익성이둔화되는부정적인영향을덜받기때문이다. 매월파악되는항공수요지표로보면항공기대수가적은저비용항공사들의수송객수증가율이훨씬높게나오지만, 분기실적발표때마다확인되는운임 (yield) 을보면대한항공의성과가가장좋은것으로파악되고있다. 특히유류할증료를제외한순수운임기준으로는작년 9월부터전년동월대비상승하고있는것이특징이다. 높은탑승률이유지되면서운임도오르는바람직한현상이나타나고있다. 특히올해들어저비용항공사들의안전사고가빈번했고, 연발 / 연착사례도자주나타나면서대한항공과같은 Full Service Carrier의안전성과정시성이상대적으로부각된점도투자심리에긍정적이다. 한진해운추가지원가능성낮아 : 이익전망이좋은것에비해주가가덜오른것은계열사인한진해운을추가지원할수있다는우려때문이다. 한진해운채권단이조건부자율협약개시를결정하는과정에서새롭게드러난대한항공의추가부담은없다. 따라서 1% 확신할수는없지만대한항공의한진해운추가지원가능성은대부분사라진것으로볼수있다. 한진해운에최악의상황이펼쳐질경우대한항공이인식해야할최대부담은약 9,억원 ( 영구채 + 한진해운장부가치 + 한진해운영구교환사채에대한차액정산계약 ) 으로이는현재주가에모두반영됐다. 매수 의견, 목표주가는 43,원으로하향조정 : 매수 투자의견을유지하며 12개월목표주가는 48,원에서 43,원으로 1.4% 하향조정한다. 과거목표주가를제시했을때보다유가가조금오른부분을감안해연평균항공유가를 46달러에서 5달러로상향조정한결과올해영업이익전망치가 1조 2,96억원에서 1조 1,359억원으로 12.4% 줄어드는등의영향을반영해목표주가가내려갔다 ( 표 1). 윤희도 heedo@truefriend.com < 표 1> 목표주가 43, 원으로하향조정 ( 단위 : 원, %, x) 항목 단위 계산 년 BPS 추정치 A 36,247 4, 년 ROE 추정치 (%) B 시장기대수익률 (%) C Target PBR ( 배 ) D=B/C 적정주가 E=A*D 43,56 48,156 주 : 과거목표주가산정시에는 21 년이후의평균 PBR(1.2 배 ) 를목표 PBR 로적용했으며, 이번에는추정 ROE 를시장기대수익률 ( 시장평균 PER 1.2 배의역수 ) 로나눈값 (1.2 배 ) 를목표 PBR 로사용자료 : 한국투자증권 3

4 [ 그림 4] 계절적인특성이매우강한주가패턴 - 대한항공주가의연중고점은상반기에형성되는경우가대부분 1, 7/2 일 84,1 원 1, 1/25 일 78,1 원 8, 8, 6, 6, Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 7, 2/2 일 58,1 원 7, 6, 6, 5, 5, 1/7 일 48,4 원 3, 3, Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 5, 6, 4/13 일 53,1 원 12/11 일 5, 원 5, 3, 3, Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 5, 4/14 일 32,9 원 3, Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 주 : 214 년에는 4 분기부터유가가급락하면서주가도급등자료 : Datastream 4

5 기업개요및용어해설대한항공은우리나라대표국적항공사로한국항공시장에서국제선여객부문 M/S 24.3%, 화물부문 M/S 34.1% 임 (15년기준 ). 매출액의 54% 가국제선여객, 23% 가화물부문에서발생 (15 년 4분기기준 ). 국내선매출비중은 4% 로낮음. 영업원가의 27% 가유류비이며, 항공기도입과관련한외화부채가많아원 / 달러환율변동에따라외화환산손익이발생해영업외수지가큰폭으로변동하는특징이있음 RPK(Revenue-Passenger Kilometers): 유상여객수에날아간거리를곱한값으로항공업에서사용하는대표적인수송실적지표 FTK(Freight-Tonne Kilometers): 유상화물톤수에날아간거리를곱한값으로항공업에서사용하는화물수송실적지표 Yield: 평균운임의개념으로매출액을 RPK 또는 FTK 로나눈값 5

6 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 4,948 3,289 3,358 3,575 3,76 현금성자산 ,44 1,99 매출채권및기타채권 ,2 재고자산 비유동자산 18,518 2,891 21,256 21,554 21,95 투자자산 998 1,139 1,166 1,241 1,36 유형자산 15,778 17,851 18,143 18,24 18,464 무형자산 자산총계 23,466 24,18 24,614 25,129 25,71 유동부채 7,442 8,45 8,628 8,3 8,257 매입채무및기타채무 932 1,76 1,12 1,173 1,234 단기차입금및단기사채 1, 유동성장기부채 3,718 5,161 5,255 5,13 5,2 비유동부채 13,823 13,231 13,191 13,788 14,5 사채 2, 장기차입금및금융부채 8,563 9,479 9,45 9,723 9,747 부채총계 21,265 21,681 21,819 22,88 22,37 지배주주지분 2,91 2,387 2,681 2,925 3,286 자본금 자본잉여금 기타자본 (184) 이익잉여금 1, ,88 1,332 1,693 비지배주주지분 자본총계 2,21 2,499 2,794 3,41 3,43 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 11,91 11,545 11,82 12,582 13,236 매출원가 1,39 9,517 9,523 1,264 1,756 매출총이익 1,52 2,27 2,297 2,319 2,48 판매관리비 1,125 1,144 1,162 1,217 1,272 영업이익 ,136 1,11 1,28 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (264) (927) (314) (39) (286) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 (442) (486) 법인세비용 (157) (85) 연결당기순이익 (613) (563) 지배주주지분순이익 (635) (565) 기타포괄이익 98 (18) 총포괄이익 (515) (581) 지배주주지분포괄이익 (539) (582) EBITDA 1,988 2,534 2,92 2,891 3,13 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 1,864 2,728 2,41 1,994 2,127 당기순이익 (613) (563) 유형자산감가상각비 1,558 1,611 1,728 1,749 1,762 무형자산상각비 자산부채변동 (346) 52 (4) (113) (98) 기타 1,23 1, 투자활동현금흐름 (1,65) 419 (2,65) (1,925) (2,58) 유형자산투자 (1,121) (1,743) (2,32) (2,174) (2,72) 유형자산매각 투자자산순증 (331) (91) (16) (64) (53) 무형자산순증 (46) (6) (6) 기타 5 1, 재무활동현금흐름 (1,138) (2,997) 37 (6) (15) 자본의증가 495 차입금의순증 (1,932) (4,29) 39 (4) (13) 배당금지급 (14) (14) 기타 (2) (2) (2) 기타현금흐름 9 21 현금의증가 (33) 주요투자지표 주당지표 EPS (1,629) (7,968) 3,968 3,38 4,878 BPS 34,974 32,28 36,247 39,555 44,433 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율.5 (3.1) 영업이익증가율 NM (3.) 9.7 순이익증가율 NM NM NM (16.6) 47.5 EPS증가율 NM NM NM (16.6) 47.5 EBITDA증가율 (.4) 4.2 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 (5.3) (4.9) EBITDA Margin ROA (2.6) (2.4) ROE (26.8) (25.2) 배당수익률 배당성향 NM NM... 안정성순차입금 ( 십억원 ) 15,448 14,931 14,948 14,858 14,772 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM NM PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 6

7 제주항공 (8959) 매수 ( 유지 ) / TP: 38, 원 ( 하향 ) 주가 (5/11, 원 ) 31,95 시가총액 ( 십억원 ) 828 발행주식수 ( 백만 ) 26 52주최고 / 최저가 48,1/29,2 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 3,731 유동주식비율 (%) 26.7 외국인지분율 (%) 2.5 주요주주 (%) AK홀딩스외 3 인 67.5 국민연금 6.3 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 214A , NM NM NM A , F , F , F 1, , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 고성장추세지속 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (12.5) (28.5) NM 상대주가 (%p) (13.) (27.7) NM 12MF PBR 추이 ( 배 ) 12MF PBR ( 좌 ) 제주항공주가 ( 우 ) Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 탄탄한수요기반확보돼고성장지속가능 : 우리나라의 1인당국민소득이수년째 2만달러를훌쩍넘어섬과동시에경제가장기저성장국면에접어들면서실속있게해외여행을즐기려는수요가수년째빠르게늘어나고있다. 이에맞춰제주항공은합리적인가격에비행기를타려는소비자를공략해나가면서고성장하고있다. 다른저비용항공사에비해공격적으로항공기재를늘려나가다보니신규노선취항초기에할인제도를시행하는등의특징때문에상대적으로운임하락폭이큰편이다. 안전강화비용늘어나면서단위당비용점진적으로상승할가능성있어 : 국토교통부가 4 월에확정한 저비용항공사안전강화대책 의주요골자를보면저비용항공사들에게운항규모에걸맞는인력 ( 항공기 1대당기장 부기장각 6명, 정비사 12명보유권고 ) 과장비 ( 예비엔진, 예비부품보유확대 ) 를갖추고, 정비조직및조종사들의역량을키우고전문성을높이도록유도한다는것이다. 이같은정부의방침은저비용항공사들이지켜야할의무사항은아니나, 정부가이행상황을모니터링해운항노선심사및신규노선을배분할때적극반영하겠다고언급한만큼향후저비용항공사들이정부권고사항을이행하기위해꾸준히투자를늘려나갈것으로예상된다. 이영향으로저비용항공사들의비용효율성이이전보다떨어질수있다. 지금까지제주항공의단위당비용효율성이가장높았던때는 15년 1분기이며, 15년 3분기부터정비비가급증하는등의이유로단위당비용효율성이한단계낮아졌다 ( 그림 5). [ 그림 5] 유류비 를제외한단위당비용추이 - 정비비및인건비부담늘어나며작년 3 분기부터한단계상승 56 ( 원 /RPK) 윤희도 heedo@truefriend.com 단위당비용효율성이가장높았던시기. 15 년 1 분기영업이익은 216 억원으로아직까지사상최고치임 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 주 : 위의단위당비용은제주항공의유류비를제외한전체영업비용 ( 매출원가 + 판관비 ) 을수송량 (RPK) 으로나눈값자료 : 제주항공, 한국투자증권 7

8 매수 의견유지. 목표주가 38,원으로하향조정 : 매수 의견을유지하며 12개월목표주가를 49,원에서 38,원으로 22.4% 하향조정한다. 과거목표주가는 216년 EPS 에하나투어와모두투어의 216년평균 PER 21배 ( 컨센서스기준 ) 를적용해구했다. 몇가지이유로기존의목표주가산정방식을유지하는것이설득력이떨어져이번목표주가는중국의 2개저비용항공사 ( 춘추항공, 길상항공 ) 의평균 PER(21.7배 ) 과 PBR(6.배 ) 을할인 ( 제주항공과의영업이익률차이만큼할인 ) 적용해목표주가를산정했다. 목표주가를산정하기위해적용한 PER은 14배, PBR은 3.8배다. 과거목표주가를제시했을때보다유가가더내려간영향으로올해 EPS 추정치는오히려높아졌다. 하지만작년 12월부터수차례발생한저비용항공사들의안전사고와폭설등비상사태발생시대응능력이 Full Service Carrier에비해떨어지는것으로드러나는등저비용항공사에대한시장의선호도가다소낮아진부분을목표배수에반영하는것이필요하다고판단했다. [ 그림 6] 주요항공사들의여객 ( 국내선 + 국제선 ) 수송객수추이 - 제주항공, 최근 3 년간연평균 2.5% 증가 ( 백만명 ) 대한항공 아시아나항공 2 15 제주항공 1 5 진에어 F 주 : 정상운임의 25% 이상을지불하고탑승한유상여객수기준임자료 : 인천공항, 한국공항공사 기업개요및용어해설제주항공은 25 년에설립된저비용항공사로당시애경그룹과제주도가각각 1 억원, 5억원을출자해설립. 26년제주 ~ 김포노선에첫취항했으며국내선에서경험을쌓은뒤 28 년에제주 ~ 히로시마에취항하면서국제선에진출. 215 년말기준으로 22대항공기를보유. 양대국적항공사에비해몸집이가벼워다양한마케팅기법을구사할수있고여러비용절감노력을통해수익성향상을꾀하고있음. 22 년까지운영항공기를 4대로늘리는것이회사의목표 8

9 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 2 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 () 기타자본 (3) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 ,22 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 기타포괄이익 (1) (4) 총포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 15 5 (81) (22) (33) 기타 투자활동현금흐름 (5) (152) 19 (51) (51) 유형자산투자 (4) (41) (21) (25) (23) 유형자산매각 17 투자자산순증 6 (121) () () () 무형자산순증 (2) () (4) (6) (7) 기타 (5) (7) 44 (2) (21) 재무활동현금흐름 127 (29) (1) (1) 자본의증가 18 차입금의순증 19 (19) 배당금지급 (1) (1) (1) 기타 기타현금흐름 1 1 현금의증가 (1) 주요투자지표 주당지표 EPS 1,454 2,54 2,484 2,99 3,256 BPS 3,639 8,948 11,32 13,541 16,397 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (14) (248) (222) (271) (317) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM PBR NM EV/EBITDA NM 주 : K-IFRS ( 개별 ) 기준 9

10 아시아나항공 (256) 중립 ( 유지 ) 주가 (5/11, 원 ) 4,775 시가총액 ( 십억원 ) 932 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 7,3/4,8 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 4,74 유동주식비율 (%) 63.6 외국인지분율 (%) 5.6 주요주주 (%) 금호산업외 5 인 3.1 금호석유화학 12.6 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 214A 5, NM A 5, (138) (78) NM 524 NM (15.) - 216F 5, NM F 5, (44) (227) NM 618 NM (5.3) - 218F 5, (2) (13) NM 623 NM (2.5) - 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 엣지있는전략이요구된다 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (7.8) 1.1 (33.1) 상대주가 (%p) (8.3) 1.9 (27.5) 12MF PBR 추이 ( 배 ) 12MF PBR ( 좌 ) 아시아나항공주가 ( 우 ) Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 모든부문에서경쟁부담을안고가는상황 : 불과몇년전까지만해도 먼곳은대한항공, 가까운곳은아시아나항공타고간다 는것이보편적인시각이었다. 하지만수년전부터저비용항공사들이단거리노선에공격적으로진출하면서증시에서아시아나항공의장점이더이상부각되지못하고있다. 아시아나항공은전체매출액의 63.7% 가여객부문에서발생하고여객부문매출액의 66.2% 가동남아, 중국, 일본등단거리노선에서나올만큼 (15년 4분기기준 ) 단거리여객노선중심의항공사다. 매출의 24% 를차지하는화물부문은전반적인시장수요가좋지못한가운데대한항공과경쟁해야하는부담이있고, 장거리노선은경쟁이덜하나전체매출액에서차지하는비중이 21.5% 로낮아단기간에이익이큰폭으로늘어나기어려운상황에놓여있다. 에어서울 설립은잘한일 : 아시아나항공은부산을거점으로하는 에어부산 에이어서울을거점으로하는 에어서울 을설립하고올가을취항을목표로준비하고있다. 에어서울은아시아나항공이본격적으로저비용항공시장에뛰어든다기보다경영합리화를꾀하기위한목적으로설립한것이다. 갈수록경쟁이치열해지고있는국제선단거리노선에서더이상운임을낮추기는어려우니, 비용을줄여수익성을개선시키고네트워크도계속유지한다는전략이다. 에어서울은일단올해 A321-2 항공기 3대를아시아나항공에서운용리스형태로임대받아일본 4개지역과씨엠립에취항할예정이며, 내년에 5대로늘리면서취항도시도늘려갈계획이다. 아시아나항공입장에서는항공자유화지역내에서수지가좋지않은노선을에어서울로넘겨회사전체수익성이개선되면서네트워크를계속유지하게되며, 에어서울은아시아나항공으로부터넘겨받은노선을저비용항공사의영업구조로운영하면서회사를점진적으로키워나갈것이다. 중립 의견유지 : 단거리뿐아니라장거리노선에서도만만치않은경쟁을해야하고항공화물수요도좋지않은등전반적으로어려운영업환경에놓여있다. 유가가하락한만큼올해연간영업이익은전년대비상당폭늘어날전망이다. 하지만 7개국적항공사들중에서아시아나항공만이내세울수있는뚜렷한장점을찾기어렵다는것이투자를망설이게하는요인이다. 올해영업이익이 7% 늘어날전망이나 PER이시장평균보다훨씬높고, 추정 ROE(2.%) 대비 PBR도 1.1배로높아주가가저평가된것으로보기는어렵다. 윤희도 heedo@truefriend.com 1

11 기업개요및용어해설아시아나항공은우리나라 2대국적항공사로한국항공시장에서국제선여객부문 M/S 2.%, 화물부문 M/S 17.5% 임 (215 년말기준 ). 매출액의 59% 가국제선여객, 24% 가화물부문에서발생 (15 년 4분기기준 ). 국내선매출비중은 5.% 로낮음. 영업원가의 28% 가유류비이며, 항공기도입과관련한외화부채가늘어나는추세 11

12 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 1,328 1, 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 6,883 8,48 7,41 7,314 7,231 투자자산 유형자산 4,97 5,546 5,111 4,967 4,89 무형자산 자산총계 8,212 9,293 8,317 8,242 8,189 유동부채 2,366 3,311 3,381 3,266 3,94 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 1,184 1,689 1,61 1,643 1,665 비유동부채 4,726 5,13 4,58 4,133 4,262 사채 1,229 1,19 1,27 1,222 1,229 장기차입금및금융부채 1,79 2,175 1,737 1,771 1,857 부채총계 7,92 8,441 7,439 7,399 7,356 지배주주지분 1, 자본금 자본잉여금 기타자본 (28) (78) (78) (78) (78) 이익잉여금 (19) (167) (15) (194) (215) 비지배주주지분 자본총계 1, 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 5,836 5,795 5,546 5,676 5,857 매출원가 5,187 5,118 4,825 4,922 5,69 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 52 (93) 25 (61) (48) 관계기업관련손익 26 (5) 세전계속사업이익 41 (164) 21 (6) (28) 법인세비용 (22) (25) 5 (15) (7) 연결당기순이익 63 (139) 16 (46) (21) 지배주주지분순이익 62 (138) 17 (44) (2) 기타포괄이익 총포괄이익 17 (128) 27 (35) (11) 지배주주지분포괄이익 16 (126) 28 (33) (9) EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 당기순이익 63 (139) 16 (46) (21) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 22 (16) 31 (9) (212) 기타 (72) 172 (34) 7 6 투자활동현금흐름 (39) (851) (15) (34) (293) 유형자산투자 (333) (287) (13) (287) (261) 유형자산매각 88 6 투자자산순증 (121) (416) (4) 무형자산순증 (4) (8) 28 (14) (2) 기타 (2) (146) (32) (6) (8) 재무활동현금흐름 (218) 329 (318) 6 17 자본의증가 차입금의순증 (218) 329 (319) 5 16 배당금지급 () () 기타 기타현금흐름 (1) 현금의증가 (236) (8) (8) 4 6 주요투자지표 주당지표 EPS 319 (78) 86 (227) (13) BPS 5,156 4,252 4,394 4,222 4,174 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 2. (.7) (4.3) 영업이익증가율 NM 순이익증가율 NM NM NM NM NM EPS증가율 NM NM NM NM NM EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 1.1 (2.4).3 (.8) (.3) EBITDA Margin ROA.8 (1.6).2 (.6) (.3) ROE 6.5 (15.) 2. (5.3) (2.5) 배당수익률 배당성향. NM. NM NM 안정성순차입금 ( 십억원 ) 3,62 4,836 4,798 3,481 3,511 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER 22.4 NM 55.5 NM NM PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 12

13 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 대한항공 (349) 중립 - 아시아나항공 (256) 중립 매수 63, 원 매수 8,5 원 매수 72, 원 매수 1, 원 매수 5, 원 매수 8, 원 매수 45, 원 중립 매수 35, 원 제주항공 (8959) NR 매수 48, 원 매수 49, 원 매수 43, 원 매수 38, 원 대한항공 (349) 아시아나항공 (256) 제주항공 (8959) 8, 12, 6, 7, 6, 5, 1, 8, 5, 6, 3, 3, 1, 4, 2, 1, May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 Compliance notice 당사는 216 년 5 월 12 일현재대한항공, 아시아나항공, 제주항공종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는대한항공발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 79.1% 19.1% 1.8% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 13