Valuation 투자의견 매수 유지, 목표주가 37, 원으로 19% 상향 목표주가는 218년예상 EPS에목표 PER 26.배적용목표 PER은일본미디어렙의 218년예상 PER을 3% 할인하여적용 목표주가를 37, 원으로 19% 상향한다. 목표주가 37, 원은 218 년

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1 인크로스 (2165) 매수 ( 유지 ) 현재주가 (5 월 4 일 ) 27,2 원 목표주가 37, 원 ( 상향 ) 상승여력 36.% 구현지 홍세종 (2) (2) KOSPI 2,461.38p KOSDAQ p 시가총액 십억원 액면가 5 원 발행주식수 7.9 백만주 유동주식수 4. 백만주 (51.%) 52 주최고가 / 최저가 32,8 원 /17,27 원 일평균거래량 (6 일 ) 87,752 주 일평균거래액 (6 일 ) 2,455 백만원 외국인지분율 9.9% 주요주주 엔에이치엔엔터테인먼트외 4 인 46.12% 절대수익률 3 개월 -3.2% 6 개월 23.8% 12 개월 15.6% KOSDAQ 대비 3 개월 1.7% 상대수익률 6 개월 1.4% 12 개월 -14.3% 주가차트 ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 코스닥지수 = , 9 4/17 8/17 12/17 4/18 인크로스주가 ( 좌축 ) (4/17=1) KOSDAQ 지수대비상대지수 ( 우축 ) 애드테크를앞세워성장하는미디어렙 애드테크로뻗어가는국내 3위미디어렙나스미디어, 메조미디어에이은국내 3위미디어렙이다. 연간취급고는 1,8 억원규모다. 29 년 6월 SK계열사의미디어렙부문을영업양수하면서관련사업을시작했다. 213 년 4월국내최초의동영상광고네트워크플랫폼 다윈 을런칭하면서본업에애드네트워크를추가했다. 이후에도애드테크부문을강화하는방향으로경쟁자들과의차별화를꾀하고있다. 217 년 3월에는다윈과의시너지를위해모바일배너광고네트워크시럽애드 ( 다윈클릭으로브랜드명변경 ) 를인수했다. 217 년연간기준매출비중은미디어렙 6.%, 애드네트워크 32.5%, 서비스운영 7.5% 이다. 218년연결영업이익 142억원 (+39.% YoY) 기대 218 년연결매출액은 455억원 (+23.7% YoY, 이하 YoY), 연결영업이익은 142억원 (+39.%) 을전망한다. 미디어렙매출액은 267억원 (+28.4%) 이기대된다. 상위사업자위주의시장성장에글로벌이벤트효과가더해질전망이다. 애드네트워크매출액은 144 억원 (+31.3%) 을예상한다. 모바일동영상광고시장이연간 3% 수준으로고성장하며, 배너네트워크다윈클릭 ( 구시럽애드 ) 과다윈의시너지가본격화될전망이다. 투자의견 매수 유지, 목표주가 37, 원으로 19% 상향투자의견 매수 를유지하고목표주가를 37, 원으로기존대비 19% 상향한다. 목표주가 37, 원은 218 년예상기준 EPS 1,435 원에목표 PER 26배를적용한결과다. 목표 PER 26배는 D.A Consortium(6534 JP) 과 Double Standard Inc(3925 JP) 의 218 년예상 PER 48.6 배를 3% 할인했다. 최근의주가조정으로 12개월선행 PER은 2배이하로하락했다. 향후미디어렙과애드네트워크의성장세로주가재평가가기대된다. 1) 1Q18 부터곧바로시작되는이익증가 ( 영업이익성장률 166.9% YoY 전망 ), 2) 다윈의연간외형성장 (31.3% 증가 ), 3) 최대주주 NHN엔터로의최대주주변경에따른내부물량확보, NHN에이스와애드네트워크사업의시너지를근거로매수관점을유지한다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) N/A 6, (76.4) , , (7.3) 218F , , (71.6) 219F , , (72.4) 22F , , (72.5) 18

2 Valuation 투자의견 매수 유지, 목표주가 37, 원으로 19% 상향 목표주가는 218년예상 EPS에목표 PER 26.배적용목표 PER은일본미디어렙의 218년예상 PER을 3% 할인하여적용 목표주가를 37, 원으로 19% 상향한다. 목표주가 37, 원은 218 년예상기준 EPS 1,423 원에목표 PER 26. 배를적용한결과다. 목표 PER 26. 배는 D.A Consortium(6534 JP) 과 Double Standard Inc(3925 JP) 의 218 년예상 PER 평균 48.6 배를 3% 할인하여적용했다. Peer 그룹은인크로스의사업구조를고려하여선정되었다. 국내미디어렙과가장사업구조가유사한일본의미디어렙 (D.A Consortium) 과일본의애드테크전문기업 (Double Standard Inc) 으로구성했다. 할인율은 RTB 시장규모, 기업의시장지배력차이등을감안했다. 4 월이후주가는큰조정을보였다. 나스미디어의상대적실적부진과디지털성장률의일시적둔화가동사의주가에도영향을미쳤다고볼수있다. 12 개월선행 PER( 주가수익비율 ) 은현재주가기준 19.2 배까지하락했다. 일본의유사업체 D.A Consortium 과 Double Standard 는 12 개월선행 PER 기준 23.8 배, 48.1 배를부여받고있다. 최근의주가조정으로글로벌피어대비밸류에이션매력이돋보인다. 1) 1Q18 부터바로시작되는이익증가 ( 영업이익성장률 166.9% YoY 전망 ), 2) 다윈의연간외형성장 (31.3% 증가 ), 3) 내부광고물량확보 ( 미디어렙 ), NHN 에이스를활용한타겟팅고도화 ( 애드네트워크 ) 등최대주주변경에따른시너지를고려하여매수관점을유지한다. 인크로스의 Valuation ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 217년순이익 년순이익 년순이익 13.4 EPS ( 원 ) 1,71 EPS ( 원 ) 1,423 EPS ( 원 ) 1,717 목표주가 ( 원 ) 27,8 목표주가 ( 원 ) 37, 목표주가 ( 원 ) 44,6 Target PER (x) 26. Target PER (x) 26. Target PER (x) 26. 현재주가 ( 원 ) 27,2 현재주가 PER (x) 19.1 국내미디어렙의 12 개월선행 PER 추이 ( 배 ) 나스미디어 인크로스 일본미디어렙의 12 개월선행 PER 추이 ( 배 ) ( 배 ) 8 Double Standard ( 좌축 ) 3 DA Consortium ( 우축 ) /16 1/16 4/17 1/17 4/18 자료 : Bloomberg, 신한금융투자추정 2 2/16 5/16 8/16 11/16 2/17 5/17 8/17 11/17 2/18 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 15 19

3 기업개요 애드테크로뻗어가는국내 3 위미디어렙 217년연간매출비중미디어렙 6%, 애드네트워크 32%, 서비스운영 8% 217년 1월 NHN엔터테인먼트로최대주주변경, 내부광고물량, 사업상의시너지기대 나스미디어, 메조미디어에이은국내 3 위미디어렙이다. 연간취급고는 2, 억원규모이다. 29 년 6 월 SK 계열사의미디어렙부문을영업양수하면서관련사업을시작했다. 경쟁자들과의차별화포인트는강력한애드테크다. 213 년 4 월국내최초의동영상광고네트워크플랫폼 다윈 을런칭했다. 217 년 3 월에는다윈과의시너지를위해모바일배너광고네트워크시럽애드 ( 이후다윈클릭으로브랜드명변경 ) 를인수했다. 217 년연간기준매출비중은미디어렙 6.%, 애드네트워크 32.5%, 서비스운영 7.5% 이다. 217 년 1 월최대주주가사모펀드스톤브릿지에서 NHN 엔터테인먼트로변경되었다. 2 대주주인 NHN 엔터테인먼트가스톤브릿지가보유한지분 2% 를 35 억원에양도받았다. 상장이후시너지를고려한결정으로보인다. NHN 엔터테인먼트는온라인게임, 모바일게임, 간편결제서비스 (Payco) 사업을영위한다. 연결기준광고선전비는연간약 8 억원규모이다. 대주주전환에따라캡티브물량확보, Payco 와의시너지등이기대된다. 주요자회사는중국소재의광고대행업체인북경인쿠광고유한회사 ( 중국소재, 지분 1% 보유 ) 와서비스운영사업을영위하는인프라커뮤니케이션즈 ( 한국소재, 지분 1.%) 이다. 향후에는애드테크부문강화, 독보적인매체확보등을위해현금 (217 년연말기준순현금 432 억원 ) 을사용할가능성이높다. 인크로스주요연혁 시기 주요내용 29.6 SK계열사의미디어렙사업영업양수 동영상광고네트워크플랫폼 ' 다윈 ' 런칭 스톤브릿지디지털애드사모투자합자회사로최대주주변경 코스닥시장상장 모바일배너광고네트워크플랫폼 ' 시럽애드 ' 영업양수 서비스운영사업부문 인프라커뮤니케이션즈 물적분할 NHN엔터테인먼트로최대주주변경 인크로스의지배구조인크로스의부문별매출비중 (217 년 ) 서비스운영 8% 기타 5% NHN 엔터 35% 애드네트워크 32% 미디어렙 6% 자료 : 전자공시시스템, 신한금융투자 이재원 5% 스톤브릿지 1% 2

4 미디어렙 3 위사업자, 게임의비중작아 향후캡티브물량확보에유리 선제적으로애드네트워크에 투자하여점유율 1 위동영상 애드네트워크다윈보유 * DMP(Data Management Platform): 데이터관리플랫폼, 광고인벤토리구매에필요한데이터를모아서통합분석하여제공 인크로스의사업부문은크게두가지이다. 첫번째는매출액의 6% 를기여하는미디어렙이다. 인크로스는국내미디어렙부문 3 위사업자로연간취급고는 2, 억원, 시장점유율은 5% 내외로추정된다. 여타미디어렙과유사하게매체의광고인벤토리를대신판매하고취급고의 1~15% 를수수료로수취한다. 현재인크로스의주는쇼핑, 유통, 금융등에걸쳐있다. 온라인, 모바일광고에적극적인게임비중이높지않다. NHN 엔터테인먼트로최대주주가변경됨에따라기존이탈없이내부물량확보가가능할전망이다. 두번째는애드네트워크이다. 인크로스는 213 년부터선제적으로애드네트워크에투자하여현재국내동영상애드네트워크점유율 1 위인 다윈 ( 점유율 39% 추정 ) 을보유하고있다. 애드네트워크는동영상광고를필요로하는매체들의집합이다. 다윈은매체에서유휴광고인벤토리가발생하여동영상광고가필요할때비딩을통해가장높은단가를제시한의광고를송출해준다. 이과정에서컨텐츠, 요일, 시간등캠페인별타겟팅과유저의정보에기반한오디언스타겟팅도가능하다. 미디어렙부문과달리총액이매출로인식되며매출총이익률은 25% 수준으로추정된다. 동영상애드네트워크다윈은네이버, 아프리카 tv, 곰 tv 등다양한매체를보유하고있다. 217 년말부터프리미엄매체인카카오 tv 와푹 tv 를추가하며순방문자수는 218 년 3,72 만명 (+19.2% YoY) 까지증가할전망이다. 또한 NHN 에이스의 DMP(Data Management Platform) 을활용하여타겟팅효율을높이면서본격적인성장을이어갈전망이다. 인크로스의미디어렙취급고는두자릿수외형성장지속전망 ( 십억원 ) 12 미디어렙취급고 ( 좌축 ) yoy ( 우축 ) (%) Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F 1Q19F 3Q19F 1Q2F 3Q2F 모바일광고시장에서애드네트워크의사업구조 광고대행사 ADX 광고대행사 광고대행사 D S P A D N S S P 자료 : 데이블, 신한금융투자주 : DSP(Demand Side Platform), ADX(Ad Exchange), ADN(Ad Network), SSP(Supply Side Platform) 을의미 21

5 Investment Points 투자포인트 1) 주력사업인미디어렙 18F 매출액 267 억원 (+28.4% YoY) 전망 대주주전환에따라내부광고물량확보, NHN에이스와의시너지기대고마진인미디어렙이성장하면서전사영업이익률 3.5%p 개선전망 218 년미디어렙매출액은 267 억원 (+28.4% YoY) 이기대된다. 디지털광고시장의연간성장률 (4.6%) 에최대주주와의시너지가더해진다. NHN 엔터테인먼트는온라인게임, 모바일게임, 간편결제서비스 (Payco) 사업을영위하며연간광고선전비로약 8 억원을지출한다. 대주주전환에따라내부광고물량확보, NHN 에이스와애드네트워크의시너지등을기대할수있게되었다. 게임부문강화에따른성장도기대된다. 동사는기존쇼핑, 가전, 패션, 음료등의고객사에주력해왔다. 최근에는게임를영입하기위해노력하고있다. 동사는게임에특화된동영상전문플랫폼트위치 TV 의공식미디어렙으로선정되었고, 최근에는게임전담영업팀을신설했다. 게임부문을강화하면서미디어렙사업은또다른성장동력을얻을전망이다. 인크로스의영업실적추이및전망 미디어렙사업의고성장에도불구하고현재인력수준 (1 여명 ) 에서추가적인인력채용은필요하지않다. 영업이익률이 3% 를상회하는미디어렙의성장으로전사이익률개선이기대된다. 218 년연결영업이익은 142 억원 (+39.%), 미디어렙영업이익은 113 억원 (+31.%) 이예상된다. 영업이익률은 31.3%(+3.5%) 에이를전망이다. ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 219F 22F < 실적추정 > 매출액 미디어렙 애드네트워크 서비스운영 1.3 (1.3) 영업비용 인건비 매체구입비 수수료 기타 영업이익 금융수익 금융비용 영업외손익. (.) (.). (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.1) (.1) (.1) 지분법이익 (.). (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.). (.) (.) (.) 세전이익 지배지분순이익 <% YoY growth> 매출액 영업이익 (21.4) < 이익률, %> 영업이익률 순이익률

6 투자포인트 2) 애드네트워크 18F 매출액 144 억원 (+31.3% YoY) 전망 프리미엄매체확보하여방문자 19.2% 증가전망 RTB 시장본격개화하면애드네트워크매출액연평균 53.6% 성장가능 218 년애드네트워크매출액은 144 억원 (+31.3% YoY) 이예상된다. 광고인벤토리 (Q) 와광고단가 (P) 가동시에상승할전망이다. 첫째, 217 년말카카오 TV 와푹 TV(pooq) 를신규매체로추가했다. 217 년말 3,12 만명규모이던순방문자수는 218 년 3,72 만 (+19.2% YoY) 까지증가할전망이다. 둘째, 타겟팅광고를통한광고단가상승이다. 217 년부터 CPM(Cost Per Mille, 노출형광고 ), 배너네트워크다윈클릭과의결합상품 d2 을출시했다. 두상품의공통점은데이터를통해타겟팅을보다정교하게만들었다는점이다. 타겟팅효율의상승은광고단가상승으로이어져실적성장을견인할전망이다. NHN 엔터테인먼트가보유하고있는 NHN 에이스와의시너지도기대된다. NHN 에이스는 NHN 엔터테인먼트및계열사의데이터베이스가축적된 DMP 이다. 웹과앱에서의로그분석기술도보유하고있다. NHN 에이스의데이터와기술을활용하여타겟팅고도화도가능할전망이다. 중장기적으로모바일광고가고도화되면서애드네트워크시장역시함께성장할전망이다. 모바일광고시장의성장은모바일광고의수요와공급을실시간으로이어주는 RTB 시장의성장을의미한다. 트레픽의증가, 통신속도의발달로향후국내 RTB 시장은 223 년 6,258 억원 (5 년연평균성장률 77.%) 에도달할전망이다. 인크로스의다윈은 RTB 를담당하는애드네트워크시장의 1 위업체이다. 인크로스의점유율이점진적으로하락한다고가정해도 222 년애드네트워크연간매출은 939 억원수준이다. 217 년이후연평균 53.6% 성장이가능하다. 중장기적으로도애드네트워크를주목해야하는이유다. 인크로스의애드네트워크매출액추이및전망 ( 십억원 ) 9 애드네트워크매출액 ( 좌축 ) yoy ( 우축 ) (%) Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F 1Q19F 3Q19F 1Q2F 3Q2F 인크로스의애드네트워크매출액, 점유율추이및전망 ( 십억원 ) 1 인크로스 RTB 매출액 ( 좌축 ) yoy 증감률 ( 우축 ) (%) F 19F 2F 21F 22F 자료 : emarketer, IDC, 회사자료, 신한금융투자추정 23

7 Global Peers 광고사업자국내 Peers Ticker 2165 KS 896 KS 2336 KS 3 KS KS 4751 JT 6534 JT 회사명인크로스나스미디어에코마케팅제일기획이노션사이버에이전트 DA Consortium 시가총액 ( 십억원 ) ,15.3 1,266. 6, ,84.1 Sales ,375. 1, ,818. 1,962.1 ( 십억원 ) 218F , ,38.2 4,19.2 2, F , , , ,385.4 OP ( 십억원 ) 218F F OP margin (%) 218F F NP ( 십억원 ) 218F F Sales Growth ! (% YoY) 218F F EPS Growth (5.9) (64.) -! (% YoY) 218F (47.8) (5.1) F P/E (x) 218F F P/B (x) 218F F EV/EBITDA (x) 218F F ROE (%) 218F F 자료 : Bloomberg, 신한금융투자추정 인크로스의 12 개월선행 PER 밴드 인크로스의 12 개월선행 PBR 밴드 ( 원 ) 4, ( 원 ) 4, 24x 3.6x 3, 21x 18x 3, 3.2x 2.8x 2, 15x 12x 2, 2.4x 2.x 1, 11/16 5/17 11/17 5/18 1, 11/16 5/17 11/17 5/18 24

8 부록 : 요약재무제표 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 219F 22F 자산총계 유동자산 현금및현금성자산 매출채권 재고자산..... 비유동자산 유형자산 무형자산 투자자산 기타금융업자산..... 부채총계 유동부채 단기차입금..... 매입채무 유동성장기부채..... 비유동부채 사채..... 장기차입금 ( 장기금융부채포함 )..... 기타금융업부채..... 자본총계 자본금 자본잉여금 기타자본 기타포괄이익누계액 이익잉여금 지배주주지분 비지배주주지분..... * 총차입금..... * 순차입금 ( 순현금 ) (35.7) (43.5) (52.4) (62.7) (74.9) 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 219F 22F 매출액 증가율 (%) N/A 매출원가 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매관리비 영업이익 증가율 (%) N/A 영업이익률 (%) 영업외손익 (.5) 금융손익 기타영업외손익 (.9) (.) (.) (.) (.) 종속및관계기업관련손익.. (.8) (1.) (1.2) 세전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 증가율 (%) N/A 순이익률 (%) ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익..... 총포괄이익 ( 지배주주 ) 총포괄이익 ( 비지배주주 ) 총포괄이익..... EBITDA 증가율 (%) N/A EBITDA 이익률 (%) 주 : 영업이익은 212 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 219F 22F 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ). (.)... 자산처분손실 ( 이익 ) (.).... 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) (.) (.) (.) (.) (.) 운전자본변동 (6.3) (3.9) (2.1) (2.5) (3.3) ( 법인세납부 ) (.3) (4.1) (3.6) (4.3) (4.9) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (22.6) (2.9) (8.8) (1.4) (13.8) 유형자산의증가 (CAPEX) (.1) (.6)... 유형자산의감소..... 무형자산의감소 ( 증가 ) (.) (.6)... 투자자산의감소 ( 증가 ). (.8) (1.) (1.1) (1.5) 기타 (22.5) (.9) (7.8) (9.3) (12.3) FCF N/A 재무활동으로인한현금흐름 차입금의증가 ( 감소 )..... 자기주식의처분 ( 취득 ) 배당금..... 기타 기타현금흐름.. (.1).. 연결범위변동으로인한현금의증가..... 환율변동효과. (.)... 현금의증가 ( 감소 ) (.1) 기초현금 기말현금 주요투자지표 12월결산 F 219F 22F EPS ( 당기순이익, 원 ) 941 1,71 1,423 1,692 2,12 EPS ( 지배순이익, 원 ) 941 1,71 1,423 1,692 2,12 BPS ( 자본총계, 원 ) 6,363 7,85 9,226 1,917 13,19 BPS ( 지배지분, 원 ) 6,363 7,85 9,226 1,917 13,19 DPS ( 원 ) PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 (%)..... 배당수익률 (%)..... 수익성 EBITTDA 이익률 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE ( 지배순이익, %) ROIC (%) N/A 안정성부채비율 (%) 순차입금비율 (%) (76.4) (7.3) (71.6) (72.4) (72.5) 현금비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 4,499, ,912.4 N/A N/A N/A 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 )