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혜상 장
6 years ago
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212. 1. 17 ( 수 ) Strategy Idea 미국중산층, 안녕하십니까?

1 ( 수 ) Strategy Idea 미국중산층, 안녕하십니까? 투자레터주간 Calendar Key Drivers 칼럼의재해석 Discovery Communications 국내외주요경제발표일정상품시장을판단하는 Key Indicators 완화하기어렵다 - Nouriel Roubini ᆞ 동자료는 212년 1월 16일당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 동자료에게시된내용들은외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ᆞ 동조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. ᆞ 동조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

2 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 미국중산층, 안녕하십니까? FRB가 3년마다조사하여발표하는 Survey of Consumer Finances 의보고서를분석해보면, 미국가계의금융여건과관련해서몇가지시사점을얻을수있다. 금융위기이후, 미국가계의소득 / 자산 / 부채 / 저축등의변화를분석해보면, 젊은층은구직, 중 / 장년층은소득감소와자산손실, 그리고자영업자는사업부진이가장고통스러웠을것같다. Strategist 오태동 2) strategist@taurus.co.kr 금융위기로소득과자산에서가장큰타격을입은가구는 3~5 대가가장 ( 家長 ) 인가구였다. 이들가구는소득이감소한것은물론이고, 금융위기이전에공격적인부동산투자로손실이컸다. 27 년대비 21 년순자산액의변화율을조사해보면 35~44 세가구주는 -52%, 45~54 세가구주는 -37% 로가장큰손실을입은것으로조사되었다. 만약가구주가 3대중반에서 5대중반이며, 자영업에종사하고있었다면고통이더욱컸을것이다. 가구주근로상태별소득을보면급여소득자보다자영업자의소득감소가더컸기때문이다. 한편금융위기를피해간계층이있었는데, 바로소득상위 1% 그룹이다. 이들그룹의소득은 27 년 15.7 만달러에서 21 년에는 16.3 만달러로증가했으며, 순자산역시 1.5% 감소하는데그쳤다. 다른소득계층과비교해보면, 27 년상위 1% 그룹의소득은상위 25~5% 그룹대비 8.6 배였는데, 21 년에는 11.9 배로증가했다. 이러한내용을종합해보면, 금융위기가미국가계의양극화를더욱심화시켰다고판단할수있다. 금융위기이후미국경기가자생적인회복을보이지못하고, 재정정책과통화정책의효력이떨어지면경기가둔화되는이유도중산층이얇아졌기때문이다. 주택에올인했던중산층은투자했던집을내놓고, 펀드를환매했다. 그럼에도불구하고미국주택관련부실의해소는매우느리게진행되고있다. 중산층의소득개선은느리고집은팔리지않았기때문이다. 미국소비의자생적회복이나타나기위해서세가지에주목할필요가있다. 첫째, 청년실업률에주목할필요가있다. 회복이가장더딘젊은층의고용이개선되어야, 실물자산의수요가많아질것이다. 둘째, 중산층이주택가격상승으로자산효과를얻기위해서는신규주택가격보다기존주택가격이더중요하다. 이미보유한자산의가치가회복되면소득의증가속도보다소비심리의개선속도가더빠를수있을것이다. 마지막으로서비스업경기의회복이중요하다. 유럽과중국경기가부진하기때문에, 미국경기는내수의존도가커질가능성이높다. 그래서 ISM 제조업지수보다는 ISM 비제조업지수동향이더중요하다고생각한다. 다만, 우려되는부분은연말과연초로예정된재정절벽합의와정부부채한도의상향조정이슈등에의해서고용, 주택가격, 미국내수경기가영향을받을가능성이높다는점이다. 최근미국의저축률 (8월기준 ) 은 3.7% 까지낮아졌다. 기존재정절벽시나리오대로라면중산층 (4인가족, 연간소득 5~8만달러 ) 의추가세금부담액은 2,2 달러이다. 가계의저축금액이감소할수있기때문에이전에미리저축을늘릴가능성이높다. 미국소비심리가연말 / 연초까지는일시적으로약화될가능성에대해염두에두는것이좋다고생각한다. 2

3 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 미국중산층, 안녕하십니까? 미국가계소득, 자산그리고부채동향분석 유럽과중국이글로벌경기에긍정적인모멘텀을제공하지못하고있는상황에서, 미국소비가짊어진책임은더무거워지고있다. 그렇다면금융위기를겪은미국중산층의금융여건은어떤상황일까? 미국소비가글로벌경기의버팀목으로작용할수있을까? 이와관련해서필자는 FRB 가 3 년마다조사하여발표하는 Survey of Consumer Finances 의보고서내용을인용하여, 미국가계의금융여건을엿보고자한다. 미국금융위기에따른가계금융환경변화를분석해보면젊은층의구직, 중 / 장년층의자산손실, 그리고자영업자의사업부진이가장고통스러웠을것같다. 필자는향후미국소비의자생적회복과관련해서주목할지표는청년실업률, 기존주택가격그리고 ISM 비제조업지수라고생각한다. 미국가계중에서금융위기로소득과자산측면에서가장큰타격을입은가구는 3~5 대가가장 ( 家長 ) 인가구였다. < 그림 1> 을보면, 55 세이상가구주의소득은금융위기를겪는과정에서도큰변화가없거나오히려증가했다. 가계의순자산측면에서는 75 세이상가구주를제외한대부분의가계가순자산손실을경험했는데, 특히 27 년대비 21 년도순자산액의변동율을조사해보면 35~44 세가구주가 -52%, 45~54 세가구주가 -37% 로가장큰손실을입은것으로조사되고있다. 만약, 가구주가 3 대중반 ~5 대중반이며, 자영업에종사하고있었다면고통이더욱컸을것이다. 다음페이지 < 그림 3> 의가구주근로상태별소득을보면급여소득자보다자영업자의소득감소가더컸음을알수있다. 금융위기의트라우마때문에미국의저축률은 27 년말 2% 선에서 21 년도에는 6% 까지상승했는데, 저축의주된이유는유동성확보에있었다. 신용기능이망가지면서은행에서돈을빌리기는것이어려워지면서가계는일단지갑을닫고현금을움켜쥐고있었을것이다. 그림 1 미국가구주나이별소득 (Median) 그림 2 미국가구주나이별순자산 (Median) ( 천달러 ) 24 년 ( 천달러 ) 년 21 년 세미만 세이상 35 세미만 세이상 3

4 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 그림 3 미국가구주근로상태별소득 (Median) 그림 4 미국가계의저축이유 ( 천달러 ) 년 21 년 년 21년 5 Working for someone else Selfemployed Retired Other not working 퇴직 유동성 소비 교육 가족 부양 집구매 투자 이처럼금융위기는미국가계에엄청난고통을안겨줬는데, 이러한금융위기를피해간계층이있었다. 바로소득상위 1% 그룹이다. < 그림 5> 와 < 그림 6> 은각각소득분위별로조사했을때소득과순자산을나타내고있는데, 소득은 27 년 15.7 만달러에서 21 년에는 16.3 만달러로증가했으며, 순자산역시 1.5% 감소하는데그쳤다. 다른소득계층과비교해보면, 27년상위 1% 그룹의소득은상위 25~5% 그룹대비 8.6배였는데, 21년에는 11.9 배로증가했다. 그림 5 미국소득분위별소득 (Median) ( 천달러 ) 18 24년 16 27년 14 21년 % 미만 그림 6 미국소득분위별순자산 (Median) ( 천달러 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1998년 21년 24년 27년 21년 1, % 미만 가계의자산내역을분석해보면, 금융자산중에서는주식의비중이줄었는데금융자산에서주식비중은 21 년기준 13.7% 로지난 2 년간최저수준이었고, 펀드를포함할경우에는 28.7% 로증가하나이비중역시최근 1 여년중에가장낮은수준이다. 펀드순유출세가 21 년조사시점이후에도지속되며, 211년부터최근까지주식형펀드에서 1,7 억달러가빠져나갔다는점을감안하면미국중산층이보유한주식비중은더줄었을가능성이높다. 이는주식시장상승에따른자산효과가중산층에서는과거보다약할것임을시사한다. 4

5 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 한편, 비금융자산중에서는주택보유손실이가계자산감소의주된이유로작용하고있다. < 그림 8> 을보면, 비금융자산중에서주택관련자산이차지하는비중은 24 년조사때급증한것을확인할수있는데, < 그림 9> 를보면특히 3 대중반에서 5 대중반의가구주가투자목적으로보유한주택관련자산에서손실이커진것을알수있다. 그림 7 미국가계의금융자산보유비중 그림 8 미국가계의비금융자산중주택비중 45 27년 4 21년 퇴직연금예금펀드주식기타채권보험 주택관련자산 '92 '95 '98 '1 '4 '7 '1 그림 9 미국가구주나이별투자목적주택관련자산 그림 1 미국가계의부채중주택담보대출비중 ( 천달러 ) 27년 9 21년 세미만 세이상 가계부채중주택담보대출비중 '95 '98 '1 '4 '7 '1 IT 버블붕괴이후, 연준의저금리정책으로부동산시장이강세를보이고, 투기열풍이불면서 27 년도에는미국가계의대출중에서주택담보대출이차지하는비중이 85% 까지증가했다. 21 년에는 84% 로소폭줄어들기는했지만, 여전히미국가계부채의대부분은주택과연관되어있다. 이는주택경기가본격적으로회복된다면가계의부채부담이크게줄어들면서소비가전망했던것이상으로개선될수있음을의미한다. 그렇다면, 최근회복되고있는미국주택경기를감안할때미국소비에대한시각도바꿔야할까? 문제는미국주택과연관된가계의부실이아직도진행형이라는점이다. 다음페이지 < 그림 11> 과 < 그림 12> 는각각가계소득계층별가처분소득대비원리금상환비율 (Ratio of debt payments) 과가구주나이별원리금상환비율 (Ratio of debt payments) 을나타내고있다. 5

6 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 그런데 21 년까지는소득대별, 가구주나이별등다양한기준으로접근해보면공통적으로원리금상환비율이여전히높다는것을알수있다. 이와더불어 < 그림 13> 의원리금상환비율이 4% 이상인악성부실도높았다. 이는미국가계의주택관련부실해소가매우느리다는것을의미한다. 소득의빠른증가세가일부상류층에국한되었기때문에근로소득으로해결하기에는시간이소요될수밖에없을것이다. < 그림 14> 를보면, 미국주택연체율과전체모기지중에서차압의비중은아직까지고공행진을지속하고있다. 최근미국주택시장은신규주택가격이사상최고치에다가서는반면기존주택가격은기술적반등수준에머물러있다. 이에따라신규주택가격과기존주택가격간의스프레드가사상최대수준으로확대된상황이다. 이는가계의양극화가더심화된결과때문이라고추정할수있다. 그림 11 미국가계소득계층별 Ratio of debt payments 그림 12 미국가구주나이별 Ratio of debt payments 2% 미만 세미만 세이상 '1 '4 '7 '1 '1 '4 '7 '1 그림 13 소득계층별 Ratio of debt payments 4% 이상 그림 14 미국주택연체율과차압비중 % 미만 주택연체율전체모기지중차압비중 '1 '4 '7 '1 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 미국가계의가장큰걸림돌은양극화문제. 앞으로주목할것들 지난몇년간미국경기는자생적인회복을보이지못했다. 재정정책과통화정책의효력이떨어지면, 이내경기는활력을잃고다시둔화신호를보여왔다. 그래서 FRB 는주기적으로통화팽창정책에나설수밖에없었는데근본적인이유는미국계층의양극화가심화되면서중산층이금융위기이전처럼소비를이끌지못하고있기때문이다. 6

7 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 예를들어, 매달초미의관심인미국고용동향을살펴보자. 다음페이지 < 그림 15> 는 23 년이후미국전문직과건설업의고용증감누계를나타내고있다. 전문직고용은금융위기이전수준을거의회복했지만, 건설업은금융위기이전의고점대비 22 만개의일자리가사라졌다. 그래서최근미국실업률은고점인 1% 대비 2.2%p 나낮아졌지만, 15 세이상인구대비취업자수의비율 ( 고용율 ) 은여전히바닥권에서벗어나못하고있다. 그림 15 미국전문직과건설업의고용동향 ( 천명,23년이후누적 ) 2,5 전문직 2, 건설 1,5 1, , -1,5 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 그림 16 미국 15 세이상인구대비고용과실업률 미국고용율 ( 좌 ) 66 실업률 ( 우 ) '8 '84 '88 '92 '96 ' '4 '8 '12, 토러스투자증권리서치센터 지금까지금융위기를겪은미국가계의소득, 자산, 부채등을다각도로점검해보았다. 미국가계가금융위기의충격에서는벗어나고있지만, 중산층과청장년층이무너진영향으로자생적회복이매우더딜수밖에없었다고요약할수있다. 필자는미국소비의자생적회복이나타나기위해서세가지에주목할필요가있다고생각한다. 첫째, 젊은층의구직동향이중요하다. 청년실업률에주목할필요가있다. < 그림 17> 은전체취업자중에서연령대별비중을나타내고있다. 미국전체취업자중에서이미자산을보유하고있는장년층이상의비중이지속적으로높아지고있다. 미국 2~24 세의실업률은 12.4%, 25~34 세의실업률은 8.1% 로평균 7.8% 를상회하고있다. 젊은층의고용이개선되어야, 실물자산의수요가많아질것이다. 그림 17 미국전체취업자중연령대별비율 '9 '94 '98 '2 '6 '1 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 이상 그림 18 미국기존주택가격과신규주택가격 ( 천달러 ) 기존주택가격 28 신규주택가격 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 자료 : Society for Human resource Management 7

8 Strategy Idea 212 년 1 월 17 일 둘째, 중산층이주택가격상승으로자산효과를얻기위해서는신규주택가격보다기존주택가격이더중요하다. 이미보유한자산의가치가회복되면소득의증가속도보다소비심리의개선속도가더빠를수있을것이다. 그런의미에서연준이시행하고있는 MBS 매입을통한모기지금리의하락유도는주택시장에긍정적이다 ( 그림 18 참조 ). 마지막으로서비스업경기의회복이중요하다. 유럽과중국경기가부진하기때문에, 미국경기는내수에대한의존도가커질가능성이높다. 최근미국고용은서비스업이더양호한상황이다. 소비자심리의개선역시주택경기개선기대와서비스업경기회복기대감이작용하고있다고생각한다 ( 그림 19 참조 ). 필자는그래서산업경기를선행하는지표들도서비스업을중심으로볼필요가있다고생각한다. ISM 제조업지수보다는 ISM 비제조업지수동향이더중요하다. 다만, 우려되는부분은연말과연초로예정된재정절벽합의이슈와미국정부의부채한도상향조정등이다. 이들변수들에의해서고용, 주택가격, 미국내수경기가영향을받을가능성이높기때문이다. 최근미국의저축률 (8 월기준 ) 은 3.7% 까지낮아졌다. 기존재정절벽시나리오대로라면중산층 (4 인가족, 연간소득 5~8 만달러 ) 의추가세금부담액은 2,2 달러이다. 가계의저축금액이감소할가능성이높다. 따라서연말 / 연초에는정치권의분위기에따라서중산층소비심리의변동성이확대될가능성이높다. 그래서필자는미국소비심리가연말 / 연초까지는일시적으로약화될가능성에대해염두에두는것이좋다고생각한다. 태풍이올것이라는예보가있으면귀찮아도우산을준비하는것이더낫다. 연말 / 연초미국소비경기에대한기대를높일단계는아니다. 그림 19 미국고용선행지수 : 서비스및제조업고용 그림 2 재정절벽이시행되면미국중산층의저축감소 (P) 8 6 서비스고용전망 제조업고용전망 ( 달러 ) 14, 12, 저축가능금액 증세후저축가능금액 12, , 8, 6, 4, 1,43-2 2, -4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 자료 : Society for Human resource Management 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 8

9 투자레터 212 년 1 월 17 일 Discovery Communications 매크로변수들의변동성이잦아든가운데소소한혁신의징조들이보이고있습니다. 경쟁우위를주장하는마이클포터는 1) 신기술의등장 2) 소비자의새로운취향 3) 밸류체인의재구성 4) 투입비용의변화 5) 규제의변화등을혁신의요소로꼽았습니다. * 혁신은우르르몰려나오는것이특징입니다. 그래서다섯가지혁신요소들가운데하나에서혁신이시작되면다른곳에서도변화들이줄을잇게됩니다. * 1 년전중국이세계경제전면에등장하면서투입비용이떨어졌습니다. 모든물건이중국에서만들어지기시작했고중국에서물건을실어나르기위해배를만들고, 배로실어나르는밸류체인이생겨났습니다. * 미국에서는최근온라인을통한소비가늘고있는데, 금융위기후소비자의취향이바뀌고모바일이라는신기술이등장한결과입니다. 온라인구매가부상하면서밸류체인에도변화가나타나고있습니다. * 디스커버리채널로유명한디스커버리커뮤니케이션스가대표적인사례입니다. 이회사는과거케이블에프로그램을공급하는회사였지만지금은그간축적해놓은자연, 과학, 동물, 역사콘텐츠를 VOD 화해서온라인교육, 출판사업에진출했습니다. 디스커버리의진출로교육, 전시, 출판, 미디어시장의밸류체인은변화를맞았습니다. * 창조적파괴라는말처럼변화는밸류체인에서제외되는기업들의실패를통해세상에알려집니다. 디카의성공은코닥의실패, 모바일의성공은 HP 의실패, 미국제조업의부활은중국해운업체의실패를통해확인됩니다. * 지금한국주식시장도격변의시기를맞고있습니다. 어떤산업이성장하고기업이헤게모니를잡을것인지는어떤산업이쇠락하고기업이헤게모니를잃어가는지를보면생각보다쉽게알수있을것입니다. 좋은하루되십시오 ( 달러 ) 전자책에대한수요가늘어나면서킨들파이어를판매하고있는아마존의주가는급등하고있습니다. 반면, 미국대형서점인반스 & 노블의주가는상대적으로약세를지속하고있습니다. Chart by 김대준 반스 & 노블 아마존 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 9

10 주간 Calendar 212 년 1 월 17 일 경제지표 월 (1 월 15 일 ) 화 (1 월 16 일 ) 수 (1 월 17 일 ) 목 (1 월 18 일 ) 금 (1 월 19 일 ) 미국소매판매 _ 전월대비 (9 월, 발표 1.1% 예상.8%, 전월 1.2%) 자동차제외소매판매 _ 전월대비 (9 월, 발표 1.1%, 예상.7%, 전월 1.%) 뉴욕제조업지수 (1 월, 발표 예상 -4.P, 전월 -1.41P) 미국소비자물가 _ 전월대비 (9 월, 예상.5%, 전월.6%) 근원소비자물가 _ 전월대비 (9 월, 예상.2%, 전월.1%) 산업생산 _ 전월대비 (9 월, 예상.2%, 전월 -1.2%) 설비가동률 (9 월, 예상 78.3%, 전월 78.2%) 미국주택착공건수 (9 월, 예상 77K, 전월 75K) 건축허가건수 (9 월, 예상 81K, 전월 83K) EU 정상회담 미국경기선행지수 _ 전월대비 (9 월, 예상.2%, 전월 -.1%) 필라델피아연준지수 (1 월, 예상 1.P, 전월 -1.9P) 신규실업수당청구건수 (1 월 2 주, 예상 365K, 전주 339K) EU 정상회담 미국기존주택판매 (9 월, 예상 4.75mn, 전월 4.82mn) 중국소비자물가 _ 전년대비 (9 월, 발표 1.9%, 예상 1.9%, 전월 2.%) 생산자물가 _ 전년대비 (9 월, 발표 -3.6%, 예상 -3.5%, 전월 -3.5%) NAHB 주택시장지수 (1 월, 예상 41P, 전월 4P) 유로존무역수지 _SA( 유로 ) (8 월, 발표 9.9bn, 예상 8.2bn, 전월 7.2bn) 중국실질 GDP_ 전년대비 (3Q, 예상 7.4%, 전분기 7.6%) 산업생산 _ 전년대비 (9 월, 예상 9.%, 전월 8.9%) 고정자산투자 _ 전년대비 (9 월, 예상 2.2%, 전월 2.2%) 소매판매 _ 전년대비 (9 월, 예상 13.2%, 전월 13.2%) 기업실적 Citi Group(3Q, $3,2.mn) 외환은행 (3Q, W197.bn) Coca-Cola(3Q, $2,296.mn) Intel(3Q, $2,715.mn) OCI(3Q, W48.2bn) American Express (3Q, $1,244.mn) Bank of America (3Q, $1,648.mn) ebay(3q, $715.mn) IBM(3Q, $4,18.mn) Pepsi-Co(3Q, $1,821.mn) Google(3Q, $3,432.mn) Philip Morris International (3Q, $2,339.mn) Microsoft(1Q, $4,893.mn) Morgan Stanley(3Q, $386.3mn) Verizon(3Q, $1,874.mn) LG 화학 (3Q, W459.4bn) 하나금융지주 (3Q, W357.6bn) 삼성카드 (3Q, W8.1bn) GE(3Q, $3,826.mn) McDonald s(3q, $1,54.mn) 주 : 1) 국내실적발표일정은시가총액 1조원이상인기업을대상주 : 2) 실적발표기업괄호안의숫자는당기순이익예상치 3) 각국현지시간기준, Briefing.com, 토러스투자증권리서치센터 1

11 Key Driver 212 년 1 월 17 일 상품시장을판단하는 Key Indicators 미국수요둔화전망에대두, 밀, 옥수수와같은주요곡물의가격이하락함. 이에따라골드만삭스곡물지수는전주대비 2.25% 하락. IMF 와 World bank 의전세계경제성장률하향조정으로금, 은가격도하락. 금가격은전주대비 1.4%, 은가격은전주대비 3.28% 하락함. 구리와알루미늄가격도하락세. 세계원유수요전망치도하향조정되었지만유럽연합의이란제재승인으로상승함. 16일기준으로 WTI는전주대비.64% 상승하여배럴당 91.8 달러를기록 글로벌상품및곡물지수 (P) 골드만삭스곡물지수 ( 좌 ) CRB 선물지수 ( 우 ) , Thomson Reuters 뉴욕상품거래소금가격, 은가격 (P) 곡물에대한투기적거래 ( 천계약 ) 옥수수 ( 좌 ) 대두 ( 좌 ) 소맥 ( 우 ) ( 천계약 ) 산업용금속가격 ( 달러 / 온즈 ) 2, 금가격 ( 좌 ) 은 / 금 ( 우 ) (21.4=1.) 1.2 ( 달러 /lb) 4 구리 ( 좌 ) ( 달러 /MT) 알루미늄 ( 우 ) 2,5 1, , , , 1, DRAM 및낸드플래시메모리가격 3 1, 글로벌반도체지수 ( 달러 ) 1.4 DDR2 512Mb 8MHz( 좌 ) NAND MLC 16G( 우 ) ( 달러 ) 3.8 (P) 45 필라델피아반도체지수 ( 좌 ) DRAM exchange 지수 ( 우 ) (P) 3, , , ,

12 Key Driver 212 년 1 월 17 일 상품시장을판단하는 Key Indicators BDI 지수및건화물운임선도거래가격 (P) BDI 지수 ( 좌 ) ( 천달러 / 일 ) 3, 운임선도거래 ( 우 ) 4 세계최대석탄수출항구호주뉴캐슬석탄선적현황 ( 일 ) 뉴캐슬총석탄선적 ( 우 ) ( 백만톤 ) 24 뉴캐슬석탄선박대기시간 ( 좌 ) 3.4 2, , 국제유가추이 원유에대한투기적거래 ( 달러 / 배럴 ) 13 WTI Brent ( 천계약 ) WTI( 좌 ) ( 천계약 ) 3 Brent( 우 ) 미국원유및휘발유재고량 천연가스, 석탄가격 ( 백만배럴 ) 원유재고 ( 좌 ) 휘발유재고 ( 우 ) ( 백만배럴 ) ( 달러 /MMBtu) ( 달러 /MT) 8 천연가스 ( 좌 ) 석탄 ( 우 )

13 칼럼의재해석 212 년 1 월 17 일 완화하기어렵다 - Nouriel Roubini 지난 9 월미국연준위는 3 차양적완화를발표했고일본과유럽도경기부양책을내놓았다. 그러나발표직후세계의주식시장은 반짝급등한뒤기대와는다르게지지부진한흐름을지속하고있다. 또한중국을비롯한신흥국들은선진국의경기부양책과환 율약세로자국의수출과경제에타격을입는데대해불만을나타내고있다. 칼럼의필자는미국의 3차양적완화의효과가크지않거나단기간에사라질수있다고우려한다. 그근거로이전양적완화당시보다높은주가와기업의수익, 재정긴축을피하기어려운현재상황, 경기선행지표의불일치를들었다. 또한양적완화의효과가실물경제에전달되는통로 (channel) 인시장의상황이좋지못하다는것을채권, 신용, 외환, 주식부문에서설명하고있다. 마지막으로필자는버냉키의장이강조하는 신뢰채널 은환경적특성에취약하다고주장하며, 3차양적완화가단기적으로는경기수축의테일리스크를줄이고원만한리플레이션을유도할것이지만그효과가어느정도수준에서얼마나이어질것인가에대해서는부정적인견해를보였다. 번역 : Junior Analyst 유명간 2) mgyoo@taurus.co.kr 미국연준위가 QE3 를시행한다는결정이나오고난뒤세가지의의문이생겼다. 1)QE3 가빈혈에빠진미국경제에활력을불어넣을것인가? 2)QE3 는미국및기타글로벌자본시장에서위험자산의가치를지속적으로증가시킬것인가? 3) 마지막으로, GDP 성장과주식시장에미치는 QE3 의효과는비슷할것인가, 다를것인가? 많은사람들은위험자산에대한 QE3 의효과가 QE1, QE2 그리고채권매입프로그램인 Operation Twist 보다크지는않아도해도충분히강할것이라고주장한다. 이전양적완화정책들은자산가격의지속적인상승과연관되어있지만 QE3 는이전보다규모가크고지속기간이더길다. 그러나 QE3에대한연준위의의지표명에도불구하고, 실제경제와미국자산에대한효과는지난번양적완화에비해작거나일시적일수있다. 먼저지난양적완화정책들은주가와이익이훨씬낮은시점에이루어졌다. 29년 3월 S&P5지수는 66포인트까지떨어졌고미국기업과은행들의 EPS 는낮은수준까지하락했으며, PER은한자릿수에머물렀다. 지금은 S&P5지수가그당시보다두배이상높고, 평균 EPS 는 1달러에근접해있으며, PER 은 14배보다높다. 21년여름 QE2 때에도 S&P5 지수와 EPS 는현재보다매우낮았다. 만약 QE3에도불구하고미국의경제성장이지금같은빈혈상태로남아있다면, 자산가치에대한부정적인영향과함께최대한의매출과최소한의수익에대한기대가무너질것이다. 게다가이번에는재정정책의지원이사라졌다. QE1 과 QE2는재정확대정책이동반되면서불황의심화와더블딥현상의발생을막는데기여했다. 반대로 QE3는재정축소, 혹은커다란재정절벽과관련되어있다. 올해말미국은 GDP 의 4.5% 규모인거대한재정절벽에직면하고있다. 만약미국이이재정절벽을전부해결한다하더라도, GDP 의 1.5% 규모인재정견인 (fiscal drag) 이 213년경제에타격을줄가능성이높다. 미국경제가현재연 1.6% 성장하고있는것을감안하면단 1% 의재정견인만으로도불황이지속될수있다. 그렇다고폭넓은리바운드가진행중인것도아니다. 21년과 211년모두선행지표들이전반기에바닥을쳤으며양적완화의발표이전에이미회복세가가속화되고있었다. 따라서양적완화는이미회복하고있는경제를자극하며자산리플레이션 (reflation) 을지속시켰다. 반대로, 최근자료에의하면미국경제는전반기처럼실적이좋지않다. 미국노동시장의악화, 자본지출감소와느린소득개선들은 3분기에성장이더강해질수있다는여름초예상들과모순되어있다. 한편통화팽창이실물경제로이어지는주요한채널들 ( 채권, 신용, 외환, 주식시장 ) 은상황이매우좋지않다. 실제로채권시장은성장이촉진될것같지않다. 장기정부채권수익률은매우낮은상태이고, 추가금리하락은개인의대출비용을크게바꾸 13

14 칼럼의재해석 212 년 1 월 17 일 지않을것이다. 신용채널도제대로돌아가지않고있다. 은행들은대출을늘리는대신양적완화로생긴추가유동성의대부분을초과준비금으로쌓아두고있다. 대출이가능한사람들은충분한현금을보유하고서도지출에대해조심스러운모습이다. 반면부채가많은가구와기업들 ( 특히중소기업 ) 처럼대출이필요한사람들은신용경색에직면해있다. 외환채널은거의장애 (impaired) 상태다. 글로벌성장둔화로달러약세속에서도순수출은빠르게개선되기어려워보인다. 게다가주요국들의중앙은행들이연준위를따라통화정책을시행하면서연준의환율효과를줄이고있다. 외환채널에서가장중요한달러약세의효과는두가지요인에의해제한된다. 첫째로미국은순수입국이기때문에달러약세는상품의달러화표시가격을높여무역수지적자를심화시킨다. 둘째로강력한수출효과에의해유도된모든 GDP 개선은수입의증가를견인한다. 실제로많은연구결과에서달러화약세가미국무역수지에미치는전반적인영향은제로에가깝다고예측하고있다. 양적완화의효과를실물경제에전달할다른중요한채널은주식시장의자산효과이지만, QE3가주가의지속적인상승을이끌것이라는주장에는순환논리가있다. 통화정책에서실물경제로이어지는채널이망가졌다면누구도양적완화가경제성장에긍정적인영향을줄것이라고가정할수없다. 연준위위원장벤버냉키는개인소비를향상시킬수있을만큼지속적인통화공급을약속하며 신뢰채널 (confidence channel) 의중요성을강조했다. 문제는그러한효과가얼마나강력하고또오래지속될것인가이다. 신뢰는지속적인디레버리징, 거시적인불확실성, 약한노동시장성장, 재정견인과같은환경적특성에취약하다. 즉, QE3 는확정된경제수축의테일리스크 (tail risk) 를줄여주지만여전히고통스러운디레버리징 (deleveraging) 과정을견디고있는경제를지속적으로회복시키지는못할것같다. 단기간으로보면, QE3 는투자가가위험을감당할수있도록유도하고원만한자산리플레이션을자극할것이다. 그러나경제성장이실망스러운수준이고기업의매출과수익에대한예상을낮추면자산가격상승은시간이흐르면서흐지부지될지도모른다. 14

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32