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1 기업분석 지주회사 (034730) 매수 ( 신규 ) 주력사업에역량집중으로지주가치상승 목표주가 360,000 원옥상옥 ( ) 지배구조해소뒤사업지주회사로탈바꿈 현재가 (8/17) KOSPI (8/17) 시가총액 발행주식수 액면가 298,500 원 1,968.52pt 21,102 십억원 70,926 천주 200 원 52 주최고가 320,500 원 최저가 196,500 원 60 일일평균거래대금 39 십억원 외국인지분율 43.5% 배당수익률 (2015F) 0.6% 주주구성 최태원외 4 인 30.89% 국민연금 5.06% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 0% 35% 48% 절대기준 5% 35% 55% 투자의견 현재직전변동 매수 목표주가 360,000 EPS(15) 21,629 EPS(16) 23,765 주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) 2,290 ( 우 ) 2,190 2,090 1,990 1,890 1,790 1, 김장원 jwkim@ibks.com ( 원 ) 330, , , , , , , , ,000 지주회사는일반적으로그룹의최정점에있고, 오너가최대주주로있기마련인데, 그룹 은지주회사 () 를지배하는기업 (C&C) 이있고, 그기업 (C&C) 을오너가지배하는 독특한지배구조를갖고있었다. 두회사가합병을했지만, 소멸된회사 () 가계열사를 지배했기에계열사지분은 E&S 지분율이 94% 에서 100% 로늘어난것외에변동이없 다. 이보다는합병전 C&C 가하던 SI 와 100% 지분을기반으로보안, 반도체소재 / 모 듈사업을하는사업지주회사가되었다는점에주목해야한다. 명확해진성장스토리 주력산업은정유 / 화학, 에너지 / 발전, 통신서비스, SI, 반도체로각산업별성장전략을유 지하면서유사업종간융합으로신규사업영역을구축하고경쟁력을높일계획이다. 성장 의밑그림은 그룹의가장큰장점중하나인통신서비스기술을기초로 SI, 콘텐츠, 보 안, 물류사업을 ICT 기반으로확장한다. 이전략은시대가요구하는사업이기도해시의 적절하다고판단한다. 에너지 / 발전사업의가장큰경쟁력인수익극대화는발전원가를줄 이는것으로, LNG 를자체적으로확보하는공급전략은긍정적이라고생각한다 년이 후신규 LNG 발전소의가동은그룹의성장전략에중요한전환점이될것으로예상한다. 신약개발은지금부터가아니고지금까지해왔던것으로임상 2 상이상진행하여 L/O 로 수익기반을마련했고, 뇌전증 ( 간질 ) 은신약으로성공가능성과성장이기대되어제품판매 까지직접계획하고있다. 지주회사가자체사업을보유함에따라그룹역량은이에집중 될것이며, 성장과수익을빠른시일내에극대화할수있도록노력할것이다. 밸류에이션상승모멘텀 지배구조를개선하고, 주력사업을성장시키기위한청사진을뚜렷이제시하여사업지주회 사로자체사업의성장이예상된다. 합병후더주목을받는지주회사가될것으로전망한 다. 투자의견매수와목표주가는 360,000 원을제시한다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 2016F 2017F 매출액 2,302 2,426 74, , ,151 영업이익 ,590 4,492 4,851 세전이익 ,864 4,755 5,054 지배주주순이익 ,534 1,686 1,819 EPS( 원 ) 4,045 2,546 21,629 23,765 25,644 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 주 : 2015 년 2Q 이후는합병법인기준 년이전은 C&C 연결기준자료 : Company data, IBK 투자증권예상 본조사분석자료는당사리서치센터에서신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없으며, 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 고객께서는자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대해최종결정하시기바라며, 본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

2 김장원 옥상옥 ( ) 지배구조해소 지배구조가단순화 C&C가 를흡수합병. 사업지주회사로탈바꿈최태원회장의지배력견고 지주회사는기업 ( 그룹 ) 의지배구도상최고정점에있는기업으로오너가최대주주인경우가일반적인형태이나, 그룹은지주회사를오너가지배하지않고그룹내계열사가지배하고, 이계열사를오너가지배하는다소특이한지배형태를띠고있었다. 그래서지주회사를지배하는계열사가주식시장에상장할때부터합병가능성이거론되었기에두회사의합병은당연히해야하는것으로자연스럽게느껴진다. 지주회사 를지배했던 C&C가 를흡수합병하여 C&C가존속법인이자, 지주회사의역할을하며, 는소멸한다. 합병후존속법인은상호로 를사용하고, C&C가사업을가졌던관계로기존지주회사의역할을유지하면서자체사업을가지게되는사업지주회사로탈바꿈한다. 는 C&C가최대주주로 31.8% 를보유하고있었으며, C&C는최태원회장 32.9% 를포함한특수관계인이 43.4% 를보유하고있었다. 합병법인의최대주주는 23.4% 를보유한최태원회장이며, 여동생최기원씨의지분을합쳤을경우특수관계인지분은 30.9% 로 그룹에대한지배력은견고하다. C&C 가합병주체이자존속법인으로상장이유지되는반면, 주주는 C&C 의주권 을교부받아야하기에합병등기예정일인 8 월 3 일부터거래가정지되었으며, 8 월 17 일신 주를교부받아거래가개시되고, 거래가격은존속법인인 C&C 주가에기준한다. 그림 1. 와 C&C 합병후 그룹의주요계열사지배구도 33.4% 39.1% 25.2% 100% 42.3% 100% 이노베이션 네트웍스 텔레콤 E&S C 인포섹 99% 83.1% 100% 44.5% 100% 50% 비젠 해운 임업 건설 바이오팜 엔카 에너지 브로드밴드 C 솔믹스 (40.9%) 루브리컨츠 하이닉스 (20.1%) 바이오랜드 (23.6%) 종합화학 플래닛 C Inc 인천석유화학 피에스앤마케팅 주 : 음영처리된기업은상장기업자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 텔링크 (83.5%) 2

3 김장원 합병후세분야에그룹역량을집중 주력사업을기반으로 융합의시대를대비 그룹내최정점에있는기업간합병으로주력사업에변화는없다. 그룹의태동이라할수있는에너지, 90년이후성장을이끌었던통신, 2012년이후재도약을위한반도체그리고주력사업을지원하는물류 / 서비스사업을근간으로각사업의성장성을높이는동시에그룹내동종사업과연관성이높은기업간합종연횡으로시너지를극대화할계획이다. 이를위해그룹내사업을 ICT통합솔루션사업, 신성장동력, 기존사업강화세분야로분류하여그룹역량을집중할계획이다. 시너지 1. ICT 통합솔루션사업 통신과 SI 기술을접목 1. IT 서비스 - 커버리지확대 - 글로벌거점확대 그룹의주력사업중하나인통신과 SI기술을주축으로 IoT 시대에대응하는전략으로 ICT 통합솔루션사업을제시하며, 세부적으로는 IT서비스, 융합보안, 스마트물류등세가지사업을제시한다. New ICT 기술분야에서글로벌파트너쉽을활용한신성장계획으로국내시장 1위, 글로벌선두업체로도약이목표다. IT 서비스의커버리지를확대하기위해 IoT, 클라우드, 빅데이터등을활용해생산과마케팅에경쟁력을높여기업의가치를높인다. 2015년 3월대만혼하이그룹과 IT서비스합작기업설립계약을체결했다. 혼하이그룹은 1974년에설립하여글로벌 PC 메이커의모듈과서킷보드를제작한것이성장의발판이었으며, 애플의아이폰을위탁생산하는폭스콘이자회사로글로벌주문자상표부착 (OEM) 생산업체중가장큰회사이다. 혼하이는대만기업이지만생산기지가중국에있으며, 생산공장과물류기지를전세계로계속확장하고있다. 단순한 OEM에서개발및유통단계까지관리해주는토탈서비스업체로확장해거래처가계속해서늘어나고있다. 혼하이도사세가확장됨으로써 IT 서비스기술이필요하고, 는혼하이의수요뿐만아니라혼하이를통해대만과중국시장에진출하는기회를갖게될전망이다. 그림 2. ICT 통합솔루션사업 / IT 서비스 자료 : IR 자료재인용 3

4 김장원 융합보안 - ICT 와보안결합 - 노하우와시장보유 보안에 ICT 역량을결합하여확장할것으로예상하는보안시장을대비한다. 통신서비스, 인터넷, SI 등 ICT 중심기술과계열사를통해보안기술도가지고있어기술적접근성과완성도를높일수있으며, 이미보안시장에서브랜드인지도를갖고있어점유율확대를기대하는것은무리가없다는판단이다. 그림 3. ICT 통합솔루션사업 / 융합보안 자료 : IR 자료재인용 3. 스마트물류 - ICT 기술접목 - 스마트기능은필수 물류사업에 ICT 역량을접목하여경쟁력과효율성을높인다. 이는빅데이터분석이기본으로그룹내해운과상사의성장과수익에기여할전망이다. 다만모든물류업체가스마트물류를표방하고있어경쟁사대비차별화가있어야할것이다. 향후물류업은스마트기능이충분조건을넘어필요조건이될것으로전망한다. 그림 4. ICT 통합솔루션사업 / 스마트물류 자료 : IR 자료재인용 4

5 김장원 시너지 2. 신성장동력에집중 3대아이템 1. LNG, 2. 제약, 3. 반도체 1. LNG 원재료에서발전까지자급발전소와터미널확보 2017년 LNG 해외직도입추가자가소비외잉여물량은현지내지중국등에판매 LNG 직도입은수익에긍정적효과 신규사업의성장과수익성을위해인프라조성, R&D 및마케팅을강화한다. 첫째. 전력발전사업은광양에이어장흥문산에 LNG발전소를건설중이며, 수익성제고를위해 LNG를직접도입할계획이다. 둘째. 제약사업은그룹의주력사업에가려져있었으나, 신약개발이막바지단계에이르러성장성이가시화될예정이며, 셋째. 최근에사업을시작한반도체소재와모듈은 하이닉스와사업적시너지뿐만아니라반도체산업에서수직계열화를통해밸류체인을강화할계획이다. 민간발전사업자가수익을극대화하는방법은광양발전소에서도경험했듯이원가부담을줄이는것이다. 2014년상업운전에들어간평택오성 LNG복합발전소를매각한가장큰이유도원재료인 LNG를한국가스공사에서공급받는구조로수익성제고에한계가있다고판단했기때문이다. 그룹은민간발전사업자로원료에서발전까지수익계열화를추진한다. 2017년장흥문산에 LNG복합발전소를완공할예정이며, 대규모주택단지가조성되는위례신도시에도열병합발전사업을진행한다. 장흥문산발전소는발전용량이 1.8GW로광양발전소보다 1.7배더큰규모로연간사용할 LNG가 120만톤에이를것으로추정한다. LNG를해외에서직도입하기위해서는 LNG 보관터미널이필요하다. LNG를직도입하는광양발전소의경우포스코 LNG터미널을임대해사용하고있다. 광양발전소는인근에터미널이있었고, 처리시설에여유가있었기에임대가가능했지만, 수도권을중심으로발전소가늘어 LNG 소비량이늘어나고, 더구나해외에서직도입을하기에자가 LNG터미널이필요한상황이다. 그래서 GS와합작으로충남보령에연 300만톤을처리할수있는 LNG터미널을건설중에있으며, 2016년말완공할예정이다. 발전사업이주목을받게된가장큰비결은광양발전소가 LNG 소요량의 86% 를해외에서저렴한가격에직도입하여수익성을극대화시켰기때문이다. 는해외 LNG 직도입을추가할계획이다. 호주고르곤가스전에서 2017년부터 5년간 415만톤을도입하고, 미국프리포트의액화시설을 2019년부터연간 220만톤처리할수있는사용계약을맺었으며, 지분절반을가진미국우드포드가스전에서 2019년부터연간 240만톤이생산될예정으로액화처리시설의사용과 LNG 확보가시기적으로일치한다. 호주에바로사깔딜다는 LNG광구탐색중으로가스전확보가능성이높을것으로예상하는가운데규모는 200만톤내외가될전망이다. 2017년완공될장흥문산 LNG복합발전소는 LNG를해외에서직접조달할것으로예상하며, 자가소비외남는 LNG는현지혹은국내법이허용을한다면국내에유통하고, 그렇지않다면중국에판매를예상한다. LNG는청정에너지원으로환경문제에비교적엄격한미국에서도화석발전비중을줄이고있어 LNG 수요가늘어날것으로예상하며, 환경문제가갈수록심각해지는중국에서도 LNG 수요가늘어날것으로예상하는데, 중국 3대도시가스사업자중하나인차이나가스홀딩스의지분을 가 15% 이상보유해판로를갖고있다. 발전사업수익의가장큰관건은 LNG 투입가격으로 LNG 시세가높을수록직도입의효과가크게부각될것이다. 설사그렇지않더라도지분을가진광구에서추출되는 LNG의경우에는도입가격이매우낮을것으로예상해수익개선에기여할전망이다. 5

6 김장원 제약신약개발과 CMS 신약은오랜기간준비한결과. 자체완성과 L/O로성장과수익성확보뇌전증 ( 간질 ) 매출은 1조원규모로추정. CMS는사업확장및 IPO 계획 3. 반도체소재 / 모듈사업강화 바이오팜은 Life Science 사업을 2011년물적분할하여신설한법인으로신약을개발하고있다. 2015년 4월 바이오팜은원료의약품을생산하는 CMS사업부문을물적분할하여 바이오텍을신설했다. 신약은 1993년부터시작하여 2011년분사이후개발의강도와속도가빨라졌다. 뇌전증 ( 간질 ), 만성변비약, 기면증제, 급성발작제등을개발해왔으며, 이중기면증제와급성발작제는라이센스아웃 (L/O) 을했고, 변비 / 과민성대장증후군은글로벌제약업체를대상으로라이센스아웃을추진하고있다. 라이센스아웃을했거나추진중에있는신약은임상 2~3상단계로매출이곧인식될예정이다. 뇌전증 ( 간질 ) 은 바이오팜이직접개발을완성하고, 판매도할계획이다. 임상 2상결과가만족스러워임상 3상에자금부담이만만치않지만, 병원치료약으로서마케팅접점대상이많지않아마케팅이일반의약품에비해용이하다는점에서투자대비높은수익을기대할수있을것으로전망한다. 임상 3상은미국에서진행할예정이고, 최소 1~2년이상은소요될예정이다. 글로벌뇌전증약 ( 간질 ) 약시장규모는 5~6조원정도로파악하며, 미국이전체시장의 80% 를차지하고있다. 글로벌뇌전증약 ( 간질 ) 시장에서 1위는빔팻으로매출규모가 1조원으로추산되어 바이오팜의간질약도이정도규모를예상할수있다. 신약은 R&D분야로임상이완료되기전까지는투자만일어날뿐매출이전무하다. 그렇지만원료의약품을생산하는 CMS사업은얘기가다르다. 2014년 CMS 매출은 1,130억원, 영업이익은 78억원을기록해전년대비성장하였다. 생산을맡기는제약사는제품에대한신뢰가매우중요한요소로매출이늘어난다는점은발주가늘어나는것으로그만큼 바이오텍의생산기술을제약회사가인정하고있다는것을의미한다. CMS사업은계속확장할계획이며, 2018년이후주식상장도계획하고있다. 하이닉스를인수할당시우려가많았으나, 우려와달리성공한 M&A였고, 이를기반으로반도체사업의밸류체인을수직계열화하려고한다. 이를위해 2014년글로벌반도체소재업체인수를통해성장동력을갖췄다. 그림 5. 신성장동력 / 반도체소재 자료 : IR 자료재인용 6

7 김장원 글로벌반도체모듈기업을지향하며, 2014년 ESSENCORE Limited 와 ISD Technology (ShenZhen) Limited 를인수하여대만과중국등중화권이독식하던모듈시장에진출할수있는교두보를마련했다. 2014년반도체모듈의매출은 2,683억원, 순이익은 25억원을기록했다. 2019년에는매출이 1조원을넘을것으로예상한다. 그림 6. 신성장동력 / 반도체모듈 자료 : IR 자료재인용 7

8 김장원 성장과수익극대화를위해그룹역량을집중 주력사업을중심으로사업 확장 유사사업의이동 그룹사가대부분그렇듯 도주력사업을중심으로연관성이높은사업으로사업이확장되고있다. 정유 / 화학은에너지와발전사업으로확대되고, 통신은 SI, 방송, 컨텐츠로확산되며, 그룹으로편입된지얼마안된반도체도소재와모듈분야까지영역을확장해놓은상태다. 주력을중심으로사업을확장하는것은주력의경쟁력을확산시켜시너지를기대하는것으로확장초기에는물리적으로합종연횡을시행할수있다. 그래야단기에시너지를극대화하여성장을이룰수있기때문이다. 사업의분사는시장규모가커지거나, 독자생존을통한극약처방을목적으로행하는경우가많은데, 최근시장확대에대비하여자체경쟁력을키우고자유사산업의사업을합치는작업이진행되고있다. 그림 7. 그룹의주요사업 지주 (SI, 보안, 반도체소재 / 모듈 ) 정유 / 화학 에너지 / 발전 통신 반도체 제약 기타 자료 : 사업보고서. IBK 투자증권 표 1. 그룹최근계열사합병 / 분할내용 대상업체 내용 목적 플래닛 클라우드스트리밍사업부문인적분할 뉴미디어, 정보통신업, SW사업강화 클라우드스트리밍주식회사신설 브로드밴드 플래닛의호핀사업을분사 모바일미디어사업역량강화 브로드밴드에합병 VOD 특화 N스크린동영상서비스확대 네트웍스 스티브요니흡수합병 의료제조도소매사업브랜드포토폴리오다변화및글로벌가속화 건설 U-사업부문을물적분할 경영자원의효율적인배분전략차원 에스케이티엔에스 자료 : IBK투자증권정리 통신사업에서변화가많을 것으로예상 사업적시너지가있다고판단할경우분사와합병은지속될것으로전망한다. 다만이사회결의만으로의사결정이가능한소규모합병이주류를이룰것으로예상한다. 통신사업부문에변화가많을것으로예상한다. 통신은 텔레콤이주도하고, 방송은 브로드밴드가주도하며, 플래닛은컨텐츠에주력할전망이다. IoT시대를대비해디바이스엑서세리업체를인수한 텔레콤은디바이스에도사업을강화할가능성이크다. 8

9 그룹주요사업주목되는지배구도 김장원 그룹의가치가상승한다면 지배구조변화도불사 브로드밴드는유선통신과방송을담당하는사업자로 텔레콤이경영권을완전히장악하고있었음에도지분을추가매입해완전자회사로편입한후존속은하되상장을폐지한것은사업적변화를예고하는것으로그렇지않다면비용을투입할이유가없었다. 옥상옥지배구조를해소하자마자흩어져있는유사업종을모으고, 성장성이엿보이는사업을분사해사세를확장하는움직임이가시화되고있다. 이런변화가지속되겠지만, 길지는않을것이며, 사업형지주회사로지주회사가가진자체사업에그룹의역량을집중할것이다. 자체사업을확대한이후에는그룹가치를더높이기위해지배구조의변화등다양한방법을선택할수있을것이다. 그러기위해서는자체사업의확대가선행되어야한다. 그림 8. 주요사업과주목받는일부계열사지배구도 지주 (SI, 보안, 반도체소재 / 모듈 ) 정유 / 화학 에너지 / 발전 통신 반도체 제약 기타 텔레콤 플래닛 그 브로드밴드 (20.1%) 하이닉스 (20.1%) 자료 : 사업보고서. IBK 투자증권 사업간시너지는자체사업 가치상승으로연결 지주회사는오너가최대지분을가진그룹의최상위기업으로그룹의가치가집중되는곳이기도하다. 순수지주회사는계열사의가치만으로평가를받지만, 사업지주회사는계열사의가치뿐만아니라자체사업도감안을하며, 때로는자체사업의가치가계열사가치보다지주회사의가치에더큰영향을미치기도한다. 와 C&C가합병후갖게되는자체사업은그룹내계열사로부터지원받을관련성이높은업종으로전사적인역량이집중될가능성이크다. 그림 9. 그룹역량이자체사업에집중 통신 에너지 / 발전 SI, 보안, 반도체소재 / 모듈 반도체 정유 / 화학 제약 자료 : 사업보고서. IBK 투자증권 9

10 김장원 실적전망 합병후연결실적은자체사업과계열사실적합산자체사업은 IT 서비스와유통 / 기타가성장동력 E&S는 2018년성장기대 합병법인의연결실적은 와 C&C의합병전연결실적을합친다고생각하면된다. 는그룹내계열사가대부분종속기업으로매출부터합산적용하였고, C&C는자체사업과인포섹, 에스케이엔카닷컴, SI영업활동을하는해외현지법인, 반도체모듈업체가종속기업으로연결대상이며, ( 주 ) 산하계열사는관계기업투자이익으로영업외수익에반영되었다. 합병후연결실적에서매출액은 C&C의매출과 의종속기업매출을합산하여표기할것이다. 향후실적분석에서중점적으로다룰분야는자체사업과합병으로지분율이 100% 가되는 E&S이다. 자체사업의 2015년매출액은 2조 8,952억원으로전년대비 19% 증가할전망이다. 자체사업에서 49.3% 를차지하는 IT서비스는 1조 4,262억원으로전년대비 4% 증가할것으로예상하며, 유통 / 기타는 1조 3,684억원으로전년대비 43% 증가할것으로예상한다. 전체매출에서비중이 3% 대에있는보안은 3% 증가를예상한다. 합병후자체사업은연 10% 대의성장세가지속될것으로전망한다. 특히반도체소재와모듈이포함된유통 / 기타가높은성장세를나타낼것으로전망하여전체매출에서 IT서비스비중은 40% 초반대로내려가대신유통 / 기타는 50% 가넘을것으로예상한다. 영업이익은 2015년 3,339억원으로전년대비 23% 증가하고, 영업이익률은 25% 로전년대비 0.3%p 상승할것으로예상한다. 매출이증가함에따라영업이익도늘어날전망이다. E&S는 2015년오성LNG 복합발전사업을하는평택에너지서비스와김천에너지서비스, 전북집단에너지를매각하고, 전력수요증가둔화와낮은원가발전소의가동률증가에따라전략구매가격이하락함에따라 2015년실적은지난해대비감소할것으로전망한다. 신규발전소가 2018년은돼야정상적인상업운전에들어갈것으로예상해 2017년까지는큰폭의실적개선을기대하기힘들전망이다. 2015년 E&S의매출은 4조 9,635억원, 영업이익은 4,160억원으로전망한다. 표 2. 자체사업실적 ( 억원, %) 14.1Q 2Q 3Q 4Q 15.1Q 2QP 3QF 4QF F 2016F 매출액 5,238 6,078 6,134 6,810 6,413 7,130 7,297 8,113 24,260 28,952 32,751 IT서비스 2,936 3,495 3,347 3,902 3,090 3,584 3,513 4,075 13,680 14,262 15,225 보안 ,007 1,073 유통 / 기타 2,113 2,357 2,524 2,608 3,128 3,316 3,515 3,725 96,02 13,684 16,453 영업이익 ,714 3,339 3,816 IT서비스 ,462 2,574 2,774 보안 유통 / 기타 영업이익률 IT서비스 보안 유통 / 기타 자료 : C&C IR자료, IBK투자증권 10

11 김장원 Valuation 기업가치를올리기위한노력은합병후에도지속자체사업성장이최우선밸류에이션에추가할몇가지모멘텀보유 와 C&C의주가는합병전부터합병영향을받았다고봐야한다. 양사의합병이옥상옥지배구조를해소하기위한점에서오너의지배력이훼손되지않기위해서는오너가최대주주인 C&C가 보다높게형성되는것이유리하다. 이를위해해당기업의가치를올리기위해최대한노력했을것이며, 이런노력은합병후에도지속될것이다. 지주회사가자체사업을가졌으며, 계열사간융합으로시너지를극대화하는중심에지주회사가있다. 시대의변화에따라주목을받는산업도달라진다. 그룹은산업의트렌드변화를주도할역량과사업을갖고있어주목할필요가있다. 지배구조에서가장큰과제를해결했다. 사업적시너지를위해변화가있겠지만, 소소할것이고, 당분간큰변화는없을전망이다. 다만시가총액이 26조원으로계열사중가장큰 하이닉스가손자회사에위치한점은여러가능성을예측하게하는데, 반도체소재와모듈사업을하게된배경도 하이닉스로부터의얻은자신감이었을것이고, 기간통신사업자가디바이스를생산하는데제도적걸림돌이없어져 그룹이디바이스분야에진출한다면 하이닉스가중심이될가능성이크다. 지배구조위치가사업적으로는상관이없으나, 지주에미치는가치를생각하면얘기가달라진다. 그렇다고지배구조변화를속단하는것은너무이르며지주의자체사업이충분히성장한이후에나가능하지않을까생각한다. 합병법인밸류에이션에서투자자산의가치는합병전하고크게다르지않다. 다만 바이오팜은이번합병과정에서성장내용과일정이구체화됨으로써가치를재산정하였다. 그리고자체사업가치를추가하였다. SI업종이높은밸류에이션을받아왔던점을적용하여논란이될수있으나, 그룹의역량을집중해성장여력이높다는점을고려했다. 텔레콤은 하이닉스의지분을 20.1% 가진최대주주이다. 텔레콤의주가가 2012년 2분기를바닥으로상승했는데, 2012년 2월에자회사로편입한 하이닉스보다는 LTE 서비스가시작한영향이더컸다고판단한다. 하이닉스는반도체업황에영향을많이받아변동성이큰편이지만, 인수금액대비현재가치가 2조원정도차익이발생하는점은향후밸류에이션에감안할필요가있을것같다. E&S가 2018년이후성장모멘텀을갖게되는점도향후합병법인의밸류에이션을높이는계기가될것으로전망한다. 표 3. ( 합병법인 ) Valuation ( 단위 : 억원, 백만주, %, 원 ) 구분 금액 지분율 비고 투자자산가치 (A) 192,146 상장기업 94,293 이노베이션외 4개사 이노베이션 30, 시가총액기준 텔레콤 50, 시가총액기준 비상장사 97,853 E&S 41, , 2016년예상 EBITDA 8배 바이오팜 42, 장부가액에 13배적용 브랜드로열티 (B) 14,258 연간브랜드수익에 PER 8배 영업가치 (C) 83, , 2016년자체수익의예상영업이익에 multiple 20x 순차입금 (D) 42,000 순자산가치 (E=A+B+C-D) 250,789 주식수 (F) 59 합병후주식수기준 ( 자사주는제외 ) 주당순자산가치 (E/F) 422,559 적정주가 358,109 상장사 25%, 비상장사 15% 할인율적용 자료 :, IBK투자증권 11

12 김장원 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 2016F 2017F ( 십억원 ) F 2016F 2017F 매출액 2,302 2,426 74, , ,151 유동자산 ,418 4,728 7,338 증가율 (%) , 현금및현금성자산 ,779 4,062 6,611 매출원가 ,971 90,931 96,768 유가증권 매출총이익 2,302 2,426 9,308 11,398 12,383 매출채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판관비 2,077 2,154 5,718 6,905 7,532 비유동자산 4,305 4,380 5,834 6,881 7,921 판관비율 (%) 유형자산 영업이익 ,590 4,492 4,851 무형자산 증가율 (%) , 투자자산 3,703 3,685 4,524 5,590 6,606 영업이익률 (%) 자산총계 5,293 5,307 8,252 11,609 15,259 순금융손익 ,178-1,180 유동부채 이자손익 매입채무및기타채무 기타 ,151-1,184 단기차입금 기타영업외손익 유동성장기부채 종속 / 관계기업손익 , 비유동부채 1,919 2,064 2,181 2,216 2,292 세전이익 ,864 4,755 5,054 사채 1,226 1,376 1,376 1,376 1,376 법인세 ,059 1,318 1,397 장기차입금 법인세율 부채총계 2,792 2,705 2,934 2,995 3,129 계속사업이익 ,805 3,437 3,657 지배주주지분 2,500 2,585 4,031 5,576 7,254 중단사업손익 자본금 당기순이익 ,805 3,437 3,657 자본잉여금 증가율 (%) , 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 ,534 1,686 1,819 이익잉여금 3,126 3,179 4,616 6,161 7,839 기타포괄이익 비지배주주지분 ,287 3,038 4,876 총포괄이익 ,789 3,437 3,657 자본총계 2,501 2,602 5,318 8,614 12,130 EBITDA ,648 4,541 4,893 비이자부채 1,163 1,115 1,357 1,416 1,545 증가율 (%) , 총차입금 1,629 1,590 1,577 1,579 1,583 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 1,244 1, ,541-5,090 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 2016F 2017F ( 십억원 ) F 2016F 2017F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 ,706 3,186 3,477 EPS 4,045 2,546 21,629 23,765 25,644 당기순이익 ,805 3,437 3,657 BPS 50,007 51,709 56,841 78, ,282 비현금성비용및수익 DPS 1,500 2,000 2,000 2,000 2,000 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 매출증감율 , 기타영업현금흐름 EPS 증가율 투자활동현금흐름 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 유형자산의감소 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 (%) 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 기타 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 ,533 2,283 2,549 재고자산회전율 기초현금 ,779 4,062 총자산회전율 기말현금 ,779 4,062 6,611 주 : 2015 년 2Q 이후합병실적 년이전수치는 C&C 연결기준. 회사측정식발표에따라변동될수있음 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 12

13 김장원 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 40% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10% 매도 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 400, , , , , , ,000 50,000 0 주가및목표주가추이 과거투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가추천일자투자의견목표주가 매수 360,000 원 13