내수의류(패션)

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1 소매유통업 지광훈평가 5실수석연구원 김광수평가 5실평가전문위원 한국기업평가 ( 이하 KR ) 의산업별신용평가방법론은신용등급결정을위해고려되는주요평가요소에대한당사의고유한의견과분석의틀을반영하고있다. 이를통해신용등급의예측가능성과논리적설명력을제고하고, 다양한시장참여자의입장에서 KR 신용등급이보다객관적으로인식될수있도록하는데그목적이있다. 본평가방법론은소매유통업기업들을평가할때활용하기위한방법론으로서, 해당되는개별기업의신용등급결정논리에대한이해도를높이고자평가요소별구체적인측정치와가이드라인을제시하였다 SUMMARY OF CRITERIA UPDATE 금번평가방법론은 2014 년 4 월 17 일자로공시되었던소매유통평가방법론을대체하며, 공시시점부터유효하 다. 소매유통평가방법론의핵심평가요소와등급별가이드라인등전체적인구조는대부분유지되나, 일부평 가항목과구간값등이변경되었다. 금번평가방법론에서변경된주요한평가요소는다음과같다. 사업항목중매출액지표와의중복, 적용상업태별형평성문제등을감안하여규모비교지표중하나였던영업자산규모항목을삭제하였고, 시장변화등을반영하여편의점점포수의구간값을일부상향조정하였다. 또한, 지표적용상의논리적형평성을감안하여사업다각화항목의일부구간값을총매출액구간값과동일하게조정하였다. 한편, 업태의성장률수치를반영하던업태성장성지표는업태별성장성과시장포화도, 규제리스크등을종합적으로감안하는업태매력도지표로변경하였다. 재무항목중에서는 EBITDA margin 과의중복효과, 비경상적요인의개입가능성등을감안하여기존의 OCF/ 총매출액지표를삭제하였다. 또한, 최근세일앤리스백등으로영향력이확대되고있는임차료의고정비성부담을반영하기위해기존의 EBITDA/ 금융비용지표를 EBITDA+ 임차료 / 금융비용 + 임차료지표로수정하였다. 또한, KR의평가정책을반영하여기존총차입금 /OCF 지표를순차입금 /EBITDA 지표로변경하였다. KR 은대표적영업현금창출력지표를산업별특성과회계정책에따라변동성이크게나타나는 OCF (Operating Cash Flow) 대신산업간, 시계열간상대적비교가용이한 EBITDA 로변경하고, 개별기업의재무정책에따른보유현금유동성수준차이에의한실질적차입금규모를고려하기위해순차입금을커버리지지표의대표적인측정치로변경하는평가정책 (Rating Policy) 를채택하였다. 한편, 커버리지지표에서개별기업의현금유동성차이를반영하고있는점등을감안하여차입금관련레버리지지표는순차입금의존도에서총차입금의존도로변경하여평가요소간중복가능성을완화하였다. 1

2 이외에도평가항목변경에따른개별가중치변경이이루어졌고, 일부용어의수정과필요시항목별 해당구간맵핑의세부근거또는예외조항에대해기술하였다. 한편, 재무수치의 3 년평균값계산방법 을명확히함으로써방법론적용방법의이해도를개선하였다. 본소매유통업평가방법론을적용하고있는기업은 2015년 12월말기준총 17개기업이며, 모델등급과신용등급과의차이는대체로 1 notch 이내로, 2 notch 이상차이는 3개사 (17.6%) 이다. 금번평가방법론개정으로개별기업들의신용등급이즉각적으로조정되지는않는다. 본소매유통업평가방법론을적용하는개별기업신용등급의변동여부는추가적인검토과정을통해향후 6개월이내에공시될예정이다. 한편금번소매유통업평가방법론개정에서는이전평가방법론에서사용되었던평가방법론등급과독자 신용등급을각각모델등급 (model rating) 과자체신용도 (stand-alone rating) 로용어를변경한다, 이는 KR 이공시하는모든평가방법론에표준적으로적용되고있다. METHODOLOGY 소매유통업평가방법론에서는소매유통산업의환경분석을기초로, 개별소매유통업체들의사업및재무위험 을결합하여분석하는체계로이루어져있다. PART1 에서는소매유통산업의특성과동향분석을통해모든소매유통업체에영향을미치는환경변수 를설명하고있다. PART2 에서는소매유통산업고유의특성을고려한사업및재무평가요인을통해 개별소매유통업체들의신용등급결정과정을제시하고있다. 소매유통업체들의사업평가요인은총매출액규모, 점포수, 점포분포, 사업다각화및업태매력도등 5 개 항목으로구성되어있으며, 재무평가요인은 EBITDA/ 총매출액, 순차입금 /EBITDA, EBITDA+ 임차료 / 금 융비용 + 임차료, 부채비율및총차입금의존도의 5 개항목으로구성되어있다. 사업과재무항목은각각 50:50 의가중치를부여하였으며, 개별항목별중요성을고려하여각요소에 대한평점 (scoring) 가중치를차등화하여적용하였다. 한편, 사업평가부문의총매출액규모와사업다각 화항목, 그리고개별재무평가요소들은최근 3 개년재무지표의금액가중평균치를적용하고있다. LIMITATIONS 본신용평가방법론은 KR이소매유통업기업들의신용등급을결정하는기본적인근거가되지만, 일정한한계하에서해석되어야하며, KR의모든신용등급은신용평가일반론과산업별평가방법론에근거한분석결과를토대로최종적으로는평정위원회를통해결정된다. 특히본소매유통업평가방법론에서제시하고있는사업및재무평가요소의상대적가중치, 시계열반영기준또한과거실적이나향후전망을고려함에있어평정위원회를통해서는개별기업의특별한상황에따라별도로적용될수있다. 2

3 본평가방법론을통해도출되는모델등급은 KR의최종신용등급 (Public Ratings) 결정을위한기본등급범위에대한 guide-line 이자출발점을제공한다는데의미가있다. 개별기업에한정하여영향을미치는다양한평가요소 ( 향후전망, 미반영사업부문, 경영관리 / 유동성리스크, 계열지원가능성, 개별채무특성등 ) 가존재하는등실제신용평가과정에서개별기업의최종신용등급결정시고려되는모든신용평가요소를반영할수없기때문에평가방법론을적용한모델등급과개별기업의신용등급간에는차이가발생될수있다. 또한, 신용등급은미래지향적 (forward-looking) 분석결과를최종적으로반영하는반면, 본평가방법론을통한모델등급은개별기업의과거실적 (historical results) 에주로기초하고있기때문에, 제시된평가요소들이특정신용등급의조건을충족하는경우라도그즉시신용등급조정으로이어지지않는다는점에도유의해야한다. 3

4 평가요소와신용등급간 Mapping 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 총매출액규모 >12 조원 >3.5 조원 >1.2 조원 >5 천억원 >2.5 천억원 2.5 천억원 백화점 30 개 12 개 7 개 4 개 2 개단일점포 대형마트 200 개 100 개 50 개 10 개 5 개 <5 개 점포수 편의점 12,000 개 7,000 개 3,500 개 1,800 개 900 개 <900 개 사업항목 기타업태 독점및준독점또는업종내글로벌중상위권업체 1~2 위 3~4 위 5~6 위 6~8 위또는니치마켓플레이어 8위미만또는업종내초기진입업체 점포분포 전국망확보그리고해외점포망 ( 총매출액 5조원이상 ) 전국망확보그리고해외점포망 ( 총매출액 1조원이상 ) 전국망확보특정지역중심특정지역한정특정지역한정 사업다각화 5 개이상의양호한 유통업포트폴리오 보유 2 개이상의양호한 유통업포트폴리오 보유 총매출액 1.2 조원초과의 단일사업부 총매출액 5 천억원초과의 단일사업부 총매출액 2.5 천억원초과의단일사업부 총매출액 2.5 천억원이하의단일사업부 업태매력도매우우수우수양호보통열위미흡 EBITDA/ 총매출액 > 20.0% > 10.0% >6.0% > 3.0% > 1.0% 1.0% 순차입금 /EBITDA < 0.5 배 < 1.5 배 < 3.5 배 < 7.0 배 < 10.0 배 10.0 배 재무항목 (EBITDA+ 임차료 ) /( 금융비용 + 임차료 ) > 8.0 배 > 5.0 배 > 2.5 배 > 1.0 배 > 0.5 배 0.5 배 부채비율 < 50.0% < 100.0% < 150.0% < 200.0% < 400.0% 400.0% 총차입금의존도 < 20.0% < 30.0% < 40.0% < 50.0% < 60.0% 60.0% 4

5 Ⅰ. 소매유통업특성및동향 1. 산업의개요 오프라인유통업태를사전적의미로의유통업이란, 재화와서비스가생산자에서부터최종소비자에이르기중심으로방법론작성까지의과정에서이루어지는도 / 소매판매활동과보관, 포장, 배송서비스등을통칭한다. 일반소비자를대상으로하는소매유통업은크게오프라인소매업과온라인소매업으로나눌수있고, 오프라인소매업은다시백화점과대형마트, 슈퍼마켓, 편의점, 카테고리킬러, 재래시장등으로구분된다. 온라인소매업은홈쇼핑과온라인쇼핑, 카탈로그 / 방문판매등으로구분된다. 최근전통적인오프라인유통업태인백화점과대형마트, 슈퍼마켓등의성장성이둔화되면서상대적으로편의점, 모바일쇼핑등기타업태에대한관심과투자가확대되고있다. 특히, 오프라인업태의온라인몰병행, 기존업태간통합채널의생성, 이업종과의연계등다양한변화들이일어나고있다. 본방법론은백화점과대형마트등을중심으로한오프라인유통업태에초점을맞추어기술하였다. 이는산업관련규제및각종공식통계자료발표등이오프라인유통업태를중심으로이루어지고있고, 특히이중에서도백화점과대형마트가전체소매유통시장에서여전히중요한비중을차지하고있기때문이다. 현재당사가유효신용등급을보유한피평가업체들도대부분전통적인업태를영위하는오프라인유통업체들이다. 한편, 온라인유통의경우취급품목과형태, 기업규모등이매우다양하고영세기업부터대기업그룹사까지그업체수가방대하여정형화된방법론으로규정하기에는다소무리가있다. 특히, 상당수의오프라인유통업체들이온라인몰또는판매사이트를운용하고있어온라인업태만을별도로정의하고적용하기도용이하지않다. 이로인해, 온라인쇼핑을주력또는단독으로영위하는업체들에대해서는이들이시장에서갖는사업적지위와주변온 / 오프라인 peer group 비교등을통해방법론을적용하고있다. 2. 산업의특성 1) 대규모장치산업 소매유통산업은초기투자금액이대규모로소요되는장치산업으로서의특성을보인다. 국토규모가작은우리나라의경우소득또는물가수준대비부동산가격이상대적으로높은수준이며백화점을비롯한대형마트와주요한유통매장들이대부분도심부근에위치하고있는관계로신규출점시자본적지출부담이큰특징을보인다. 특히, 최근에는소비자들의라이프스타일변화를감안하여신규점포들이점차대형화 / 복합화되면서초기투자비규모도점차증가하는추세이다. 이러한이유로현금창출력과자금조달력이양호한상위업체들이다시신규출점을통해시장지배력을이어가는등상위업체집중도가심화되는양상을보이게된다. 다만, 최근빠르게비중이확대되고있는온라인쇼핑등무점포판매업의경우는장치산업의특성이상당부분완화되면서소규모업체들의진출이활발하게이루어지고있다. 5

6 2) 내수산업으로경기에민감소매유통업은내수소비에기반을두고있는전형적인내수산업이다. 이로인해, 산업의성장성이국내경기변동, 특히물가변동과소득수준, 부동산경기및가계부채, 실업률등으로인한소비심리변화에상대적으로민감하게반응하는특성이있다. 해외진출의경우도현지내수시장에기반하는동일한형태이다. 이러한내수소비기반의산업특성은소매유통업판매액변화에서확인된다. 2000년들어벤처열풍과함께증가하였던판매액지수는 2002년카드사태에따른소비심리위축으로큰낙폭을기록하였고, 2008년글로벌금융위기이후장기간소비심리의회복이지연되면서판매액지수도저조한수준에서등락을지속하고있다. 업태별로는의류, 잡화등의판매비중이높은백화점과홈쇼핑등이상대적으로높은내수경기민감도를유지하고있다. 반면, 대형마트와슈퍼마켓등은주로생필품위주의비내구재상품이매출의상당부문을차지하고있어경기변동에따른실적변동폭이상대적으로적게나타나는특성을보이고있다. 한편, 최근에는저성장구조와소비양극화추세, 소비욕구세분화, 라이프스타일변화등으로경기에대한민감도가업태별로, 그리고업태내에서도상품카테고리별로다소차별화되어나타나는경향을보이고있다. 일례로, 경기침체에따른소비심리저하로마트의생필품 / 내구재매출은정체되면서도백화점이나면세점의고가명품소비가동시에나타나는등경기민감도가차별화되어나타나는경향을보이고있다. 3) 규모및입지산업유통업은규모의경제효과가크게작용하는특성을보인다. 장치산업의특성상고정비부담이크고, 상품공급업체에대한구매교섭력이수익성에큰영향을미치게된다. 고정비부담을축소시키면서구매교섭력을제고하기위해서는상품매입및매출확대를통해규모의경제효과를추구하여야한다. 이러한규모의특성은소매유통업체들의지속적인신규출점과외형확대의욕구로나타나고있으며, 신규출점이제한적인상황에서경쟁사보다먼저핵심상권을확보하기위한업체간경쟁으로확대되고있다. 이러한출점경쟁은규모의효과라는산업특성뿐만아니라입지산업으로서의산업특성도동시에반영하고있다. 백화점과대형마트등대형유통업의경우배후상권과교통망등해당지역상권의최적요지출점여부가점포의영업실적을좌우할수있는중요한요인으로작용하게된다. 이로인해, 제한적인상권내에서는선출점이경쟁업체에게는직접적인진입장벽으로작용하고있으며, 결국전국적인판매망과지속적인신규출점을위한자본력을갖추고규모의경제에도달한선두업체로산업이집중되는특성을보이게된다. 4) 높은산업집중도 대규모장치산업으로서의특성과함께규모의경제효과, 입지확보를위한선제적투자구조등이집약되면서대기업 ( 계열사포함 ) 중심으로산업이운영되는높은산업집 6

7 중도를나타나고있다. 선제적인부지확보와출점, 영업면적의확대등이산업을특징지으면서타산업에비해상대적으로자본력을지닌대기업위주의시장이형성되어있다. 특히, 최근에는선두권업체들이업태다각화를통해수직계열화를추구하면서슈퍼마켓, 편의점등기타업태들도대기업중심의높은집중도를보이고있다. 7

8 3. 산업의동향 소매유통업전반의 성장성둔화추세 경제성상과함께산업의성장추세가이어지고있으나, 성장성은둔화되고있다. 소비자들의일반적이고필수적인소비지출을기반으로하고있다는점에서타산업대비상대적으로안정성을인정받아왔으나, 저성장경제구조와산업의성숙기심화등으로전반적인성장성이둔화되는추세이다. 특히, 최근수년간정부의유통업규제방침과비경상요인에따른단기적인소비위축이성장성을더욱제약하고있다. 2015년에도내수경기회복지연과메르스영향등으로전년도에이어여전히부진한실적을이어갔다. 2015년연간소매업성장률은전년도수준 (1.8%, 승용차및연료소매업제외시 1.5%) 을소폭상회하는 2% 중반수준으로추정하고있다. 담배가격인상에따른편의점매출특수를고려할경우실질성장률은더욱낮은수준으로판단될수있다. 한편, 비경상적요인들로인한영향은업태별로차별화되어나타났다. 메르스확산 ( ) 이백화점과대형마트실적회복에추가적인제약요인으로작용한반면, 상대적으로근거리채널인편의점과슈퍼마켓, 그리고온라인쇼핑에는긍정적으로작용하였다. 또한, 하반기 블랙프라이데이, K세일등 정부주도의소비촉진정책들과담배가격인상효과등은각각백화점과편의점업태에긍정적변수로작용하였다. 민간소비지출 소매유통업판매액 250 민간소비지출 ( 명목, 조원 ) 전년동기대비증감률 (%) 15% 32.0 월별소매판매액 ( 조원 ) 전년동기대비증가율 (%) 20% % % 10% 150 7% % 100 3% 50 '15 2% 내외 (E) -1% '16 2.5% 내외 (F) - -5% (F) 자료 ) 통계청, 한국기업평가 % -5% -10% 백화점, 대형마트등 주요업태들의성숙기 심화와추세적하락 백화점등전통적인대형유통업태들의추세적성장둔화가지속되고있다. 특히, 인구감소, 쇼핑에대한인식변화등소비환경의구조적전환과온라인등구매채널의다양화등이이러한추세적변화를더욱가속화하고있다. 백화점의경우, 경기침체에따른소비위축의영향이의류및잡화중심인백화점업태에상대적으로크게반영되는점은있으나, 보다본질적으로는온라인 / 해외직구 / 아울렛 / 복합쇼핑몰등대체채널의증가가기존수요를잠식하고있기때문이다. 백화점업체들의투자기조가최근수년간아울렛과복합쇼핑몰등에집중되어있다는점도이러한변화를반영하고있다. 8

9 대형마트의경우, 의무휴업에따른추가적인영향은크지않았으나인구구조변화에따른근거리 / 소량구매경향과메르스, 온라인전문업체들의생필품판매확대추세등이부정적으로작용하였다. 다만, 출점기조가소폭개선되고창고형할인점및자체온라인몰의기여도가확대되면서성장성둔화속도를일정수준완화하고있다. 백화점분기별판매액증가율 대형마트분기별판매액증가율 백화점매출증감률 (%) 추세선 대형마트매출증감률 (%) 추세선 '14.04 세월호 '15.05 메르스 Q Q Q Q Q Q Q Q '14.04 세월호 '15.05 메르스 의무휴업규제 ( ~) 자료 ) 통계청, 산업통상자원부, 한국기업평가 온라인의높은성장성 등업태간성장차별화 지속 유통업태별성장성의차별화추세가지속되고있다. 다만, 2015년에는시청률둔화와백수오사태등비경상요인이가중되면서빠르게성장성이둔화된홈쇼핑업태와높은점포포화도에도불구하고담배가격인상으로높은매출성장률을기록한편의점업태등이예상치수준을하회하거나초과하는모습이다. 한편, 온라인쇼핑의성장성은여전히두드러지고있으며, 특히모바일로의이전이빠르 게이루어지고있다. 다만, 전체적시각에서는이러한온라인수요의상당부분이오프 라인수요를대체하고있어유통업전반의성장을견인하지는못하고있다. 오프라인 vs. 온라인판매액 온라인쇼핑판매액 20% 16% 무점포소매오프라인합산오프라인합산 ( 편의점제외 ) PC 쇼핑 ( 조원 ) 모바일쇼핑 ( 조원 ) 모바일비중 (%) 100% 80% 12% (E) 45.0% 60% 8% 4% '15 편의점, 면세점효과 % 20% 0% / / / / (E) 0% 자료 ) 통계청, 산업통상자원부, 한국기업평가 9

10 대기업중심의산업 집중화추세심화 대부분의업태에서대기업중심의집중화양상이심화되고있다. 대규모의초기자본력이필요하고구매교섭력과규모의경제효과가중요하게작용하는업종특성상대기업의영향력이크게작용하고있다. 특히, 백화점과대형마트등대규모장치산업의특성이큰업태에서롯데, 신세계 ( 이마트포함 ), 현대, 홈플러스등대기업의점유율이절대적인상황이다. 반면, 편의점, 온라인쇼핑등기타업태에서는그동안상대적으로대기업영향력이크지않았다. 그러나, 최근대형선두권업체들의성장성이둔화되면서대기업들의수직계열화투자가확대되고있고, 이로인한인수 / 합병이활발히이루어지면서기존의비주력업태들에서도대기업영향력이확대되고있는추세이다. 특히, 최근에는쇼핑패턴이모바일을포함한온라인으로이전되면서, 대형오프라인업체들의온라인사업확장이부각되고있다. 일부온라인전용업체들의영향력과시장점유율이여전히높은수준이나, 자금력과배송인프라, 기존오프라인점포와의연계등을감안하면기존대기업군의온라인시장장악력이점차확대될것으로예상된다. 주요소매유통업태별대기업집중현황 구분 주요대기업계열 백화점 롯데, 신세계, 현대백화점, 한화갤러리아 대형마트 롯데, 신세계 ( 이마트 ), 홈플러스 슈퍼 /SSM 롯데 (CS유통포함 ), 신세계 ( 에브리데이리테일 ), 홈플러스, GS리테일 편의점 롯데 ( 코리아세븐 ), 신세계 ( 위드미 ), GS리테일, BGF리테일 ( 보광 ), 홈플러스 홈쇼핑 롯데 ( 우리홈쇼핑 ), 신세계 ( 드리커머스 ), 현대홈쇼핑, CJ오쇼핑, GS홈쇼핑 자 면세점 롯데 ( 호텔롯데 ), 신라호텔, 신세계, 한화갤러리아 자료 ) 한국기업평가 규제리스트상존유통업에대한규제리스크는여전히상존하고있다. 2012년이후이슈화된경제민주화논란과전통산업보호기조, 프랜차이즈산업개혁관련조치들이여전히관련업태의성장을제약하고있기때문이다. 특히, 가장큰영향을미쳤던대형마트 (SSM 포함 ) 의의무휴업일제도와영업시간규제, 신규출점제한의영향이지속되고있으며, 가맹사업에대한공정위규제등으로편의점업태의부담도전반적으로확대되어있다. 現규제로인한추가적인부정적영향은제한적일것으로판단된다. 자율휴무, 가맹규정개정등이이루어지며영업적영향이이미대부분반영되었기때문이다. 다만, 추가적인규제신설의가능성은여전히상존하고있다. 2015년하반기기존전통상업보존구역 1Km로제한되어있는출점규제를 1.5~2 km로확대하는안이검토된바있고, 지자체별로도추가적인영세상인보호규제등을검토한것으로파악된다. 대형오프라인업태이외에도규제산업인홈쇼핑과면세점업에서의라이선스규제, 신규사업자확대, 부과금인상추세등도광의의규제리스크로판단될수있다. 10

11 4. 산업의전망 향후산업전망에대해 여전히불확실성상존 기저효과에따른일부성장성회복에도불구하고소매유통산업의본격적인업황개선이쉽지않을것이라는전망은향후에도여전히유효하다. 1 국내소비기반의구조적인침체와 2 성숙기심화에따른공급우위의시장구조 3 온라인등신규업태의자기잠식효과등을감안하면본격적인회복모멘텀을기대하기는어려울것으로판단되기때문이다. 소매유통업성장의기반이되는경제성장률이추세적인하락기조를지속하고있으며, 중국의경기둔화등을감안하면이러한추세가향후에도당분간이어질것으로예상된다. 중장기적추세하락과함께단기적인경기순환주기와이에따른소비심리도외부적요인들에반응해단기적으로수축을반복하며회복되지못하는모습을보이고있다. 또한, 최근의업황부진이상당부분구조적요인에기인하고있다는점도중장기적인부정적전망의근거가되고있다. 근본적인인구감소와고령화추세, 고용부진과영세자영업자증가에따른소득의불안정성, 가계부채와주거비부담, 비소비지출 ( 세금, 사회보험료 ) 증가에따른가처분소득감소등이근본적인소비여력을제한하고있다. 다만, 2016년단기적으로는최근수년간누적된저성장이기저로작용하면서경기및업종성장률은전년대비소폭의회복가능성이있다. 그럼에도불구하고성장률은 2~3% 수준으로본격적인업황개선은어려울것으로전망하고있다. 130 소비자심리지수 향후경기전망CSI 생활형편전망 CSI 소비자심리지수 20% 평균소비성향 소득대비비소비지출비중 ( 좌 ) 평균소비성향 ( 우 ) 84% 115 '15.05 메르스 19% 81% Q Q '14.04 세월호 70 분기 월 ('13.01~) 78% 18% 75% 17% 72% 16% 69% 15% 66% / / /4 주 ) 평균소비성향 = 소비지출 / 가처분소득 (= 총소득 - 비소비지출 ) 자료 ) 통계청, 한국기업평가 주요업태성숙기심화에따른공급초과의시장구도 주요유통업태의성숙기심화와이로인한공급초과상태의시장변화도업황개선을제약할것으로예상된다. 백화점과대형마트, 편의점등은이미점포수기준시장포화수준에근접하면서성장을위한추가적인투자유인과투자의효율성이모두크지않은수준이다. 특히, 해외직구채널과 IT 등비유통업체들의온라인쇼핑시장진입, 글로벌온라인업체들의국내진입가능성등전반적인공급확대기조가당분간시장을지배할것으로예상된다. 11

12 온라인확대와업태간 융합등시장전반의 변화본격화 업종전반의성장성은제한적일전망이나, 업태간차별화와융복합, 경쟁심화등업종전반의변화는본격화되고더욱가속화될것으로예상된다. 온라인쇼핑의비중과중요성이더욱확대되는가운데온라인전문업체들과오프라인업체들의온라인몰간경쟁이본격화될것으로예상된다. 또한, 백화점이프리미엄아울렛과복합쇼핑몰등으로진화하면서업태간경계가모호해지고, 옴니채널의추구로체험-구매-배송등의단계에서백화점과온라인몰, 편의점등기존업태들간의융합사례도더욱확대될것으로예상된다. 한편, 업태간질적인변화와함께사업의외형적인범주도확대될것으로예상된다. 유통업본업의성장성이둔화되는상황에서, 대형유통업체들이차별화된경쟁력확보를위해상품공급처나결제지원업체등전후방의관련사업체들을수직계열화해갈가능성이있다. 특히, 최근일부유통업체들이적극적으로면세점업에진출하면서업태및업체간경쟁양상이면세점인프라로확대되어나타날전망이다. 주요업체들의수익성 및재무구조개선은 제한적일전망 2015 년까지의기저효과와 2016 년이후예정된신규점포출점등으로인해일정수준의 매출회복이예상되고있으나, 그럼에도불구하고업계전반의수익성개선폭은제한 적인수준에서이루어질전망이다. 성장성둔화에따른고정비부담의확대, 자기잠식효과 ( 신규점포가기존점포의매출일부를잠식, 또는자체온라인몰매출이오프라인매장의매출을일부잠식하는현상 ) 으로인한신규투자의효율성저하, 사회적여론과규제로인한초과이윤의축소등이수익성을제약할것으로예상되기때문이다. 특히, 매출규모유지를위해가격할인폭을확대하고있다는점과상대적으로할인율이높은온라인매출의비중이증가하고있다는점도향후수익성을제한할것으로예상된다. 이로인해, 주요유통업체들의이익대비차입금커버리지지표의개선역시제한적인수준일것으로예상된다. 이는매출및수익성저하등영업실적정체의기조하에서도시장및소비자욕구변화에따라생존을위한투자가불가피할것이라는전망에근거하고있다. 특히, 신규점포가대형화 / 복합화되면서투자규모가확대되고있고, 국내내수기반의성숙기심화로저수익의해외시장투자도확대되고있기때문이다. 계열사지급보증등을감안하는경우실질커버리지부담은더욱확대된다. 국내주요대형소매유통업체들의차임금커버리지지표 ( 순차입금 / 영업활동현금흐름 ) 를보면, 2012~2013 년을거치면서이미등급대비대부분높은수준에있다. 최근투자기조의조절과비영업자산의매각등을통해자체적인개선노력들을이행하고있으나, 실질적인차입금감소와재무부담의완화로이어질수있을지는여전히불확실성이크다. 12

13 II. 소매유통산업신용평가방법론 1. 신용등급분포현황 소매유통업체중 2015년말기준 KR이부여한신용등급을보유한업체는롯데쇼핑, 신세계, 현대백화점등모두 17개사이다. 특히, 최근업황부진에도불구하고상대적으로타산업대비안정성이높고, 대부분선두권그룹을중심으로계열화되어있다는특성으로인해 KR의신용등급을보유하고있는모든소매유통업체들도투자등급을부여받고있다. 백화점과대형마트부문각각국내 1위업체인롯데쇼핑과이마트를포함해각업태별 1~3위권을형성하고있는현대백화점, 신세계, GS리테일, CJ오쇼핑등이 AA급을형성하고있으며, 특정업태또는제한적인점포망만을운영중인메가마트와한화갤러리아등이중위권인 A급군을형성하고있다. 주요소매유통업체신용등급현황 업체명구분 롯데쇼핑 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) 단기 CS유통 장기 A2+ A2+ A2+ 단기 롯데하이마트 장기 AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) 단기 A1 A1 코리아세븐 장기 A1 A1 단기 바이더웨이 장기 A1 A1 단기 이마트 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) 단기 A1 A1 A1 신세계 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA( 안정적 ) 단기 A1 A1 광주신세계 장기 AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) 단기 A1 A1 A1 현대백화점 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) 단기 A1 A1 A1 한무쇼핑 장기 A1 A1 A1 단기 홈플러스 장기 A1 A1 A2+ 단기 메가마트 장기 A( 안정적 ) A( 안정적 ) A-( 안정적 ) 단기 한화갤러리아 장기 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) 단기 A2- A2- A2- GS리테일 장기 AA( 안정적 ) AA( 안정적 ) AA( 안정적 ) 단기 A1 A1 A1 씨제이오쇼핑 장기 AA-( 안정적 ) AA-( 긍정적 ) AA-( 안정적 ) 단기 이랜드리테일 장기 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) 단기 A2- A2- 주 ) 한국기업평가유효등급기준 ( ) 13

14 한편, 최근수년간업황회복이지연되고시장변화가가속화되면서타업종대비상대적으로안정적인모습을보여온소매유통업체들의신용등급변동성이확대되었다. 시장변화와경쟁심화로투자부담이지속되는가운데영업실적이저하되면서재무안정성이기존등급수준을충족하지못하거나추가적으로저하될것으로판단되었기때문이다. 이러한이유로신세계와메가마트의신용등급이하락하였고, 높은성장성을예상하였던 CJ오쇼핑의등급전망도 긍정적 에서 안정적 으로조정되었다. 홈플러스의경우, 대주주변경과정에서의재무부담확대가등급하락의원인으로작용하였다. 롯데역사와신세계사이먼의단기등급은 6월말을기준으로소멸되었다 2. 주요신용평가요소 신용평가는개별기업의채무상환능력을측정하는것으로기업의채무상환가능성에영향을줄수있는위험 (Risk) 의관점에서접근하여기업을중심매개체로외부위험과내부위험을분석하는단계로구분된다. 각단계별로구성된신용평가항목은유기적으로연결되어있어개별적인분석이라기보다는전체적인흐름을파악하는가운데각단계별영향도를체크하는과정이라할수있다. 이러한유기적인분석을통해개별기업이외부환경변화에대응하여궁극적으로어느정도의현금흐름 ( 또는부채상환능력 ) 을유지할것인지예측하게된다. 소매유통업체의신용평가는해당기업의총체적인현금창출능력분석을통하여부담하고있는채무원리금의적기상환능력을판단하는일련의과정으로구성되어있으며, 일반적인신용평가방법론에서크게벗어나지않고있다. 소매유통업체의신용등급은산업전반의영업환경분석, 계열관련분석, 개별업체수준의사업및경쟁력분석, 재무분석등을통하여결정되기때문에평가시모든업체에적용하는일반적인평가요소뿐만아니라산업및기업고유의특성을반영하는항목이필수적으로고려된다. 가. 사업측면의평가요소 1) 총매출액규모소매유통업체에서의시장지위를측정하는지표는상당수존재하나, 동업종에서는특히 규모의경제 와 구매교섭력 등전후방산업에대한시장지배력을평가요인으로판단하고있다. 즉, 규모의경제효과가가능한소매유통업의특성상수익성과시장지배력을직간접적으로판단할수있는매출액규모를평가지표로활용하고있다. 다만, 매출액비교시회계기준상업태별매출인식의차이를고려하여총액기준으로환산한총매출액을사용하고있다. 이는회계기준상인식된매출액에특정매입원가 ( 상품판매액에서매출로인식되는수수료를제외하고입점업체에되돌려주는원가개념 ) 를합산하여계산하고있으며, 이를확인할수없는경우 ( 홈쇼핑등 ) 는취급고등의대체개념을활용하고있다. 한편, 금번방법론개정에서는종전에규모에따른시장지배력지표중하나로사용하던영업자산규모 ( 유형자산 + 임차보증금 ) 지표를삭제하였다. 이는규모를통한시장지 14

15 위의비교지표로위에서언급한총매출액지표와일정수준중복되는개념이라는점과업태간자산맵핑기준의형평성등을고려한판단이다. 업태특성상유형자산이존재하지않는홈쇼핑업의경우총자산액을영업자산규모로대체맵핑함으로써자산이과대계상되는측면이있었으며, 편의점등프랜차이즈업체들의경우도영업자산규모가크지않아백화점등에비해상대적으로낮은구간에맵핑되는단점이있었다. 총매출액규모와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 총매출액 >12 조원 >3.5 조원 >1.2 조원 >5 천억원 >2.5 천억원 2.5 천억원 해당업체 롯데쇼핑 이마트 신세계현대백화점 GS리테일롯데하이마트홈플러스이랜드리테일 한무쇼핑 CJ오쇼핑코리아세븐한화갤러리아이랜드리테일 메가마트 광주신세계 CS 유통 한화타임월드 2) 점포수 확장전략은대개 2~3개의업태별시장선두주자들이절대적인시장점유율을확보함으로써경쟁업체의시장진입을어렵게하는무형의진입장벽을형성할때까지지속되는것이일반적이다. 또한, 이러한다점포화전략은상기한진입장벽이외에도사업기반의지역적분산을통해매출기반의안정화를확보할수있어외형변동성을완화시킬수있는이점이있다. 특히, 기존상권이상당수준포화되고대형업태에대한출점규제등이존재하는국내소매유통시장에서점포망선점은양적으로나점포입지의질적측면에서나매우높은수준의진입장벽으로작용할수있다. 이를감안하여주력업태점포수에기반한진입장벽요인을사업안정성의중요한평가요인으로활용하고있다. 한편, 점포수맵핑에있어서는다음과같은판단기준을적용하고있으며, 이러한판단기준에대해서는금번방법론개정시적용상의예외조항등을명확히기술하여보완하였다. 1 점포수는주력업태를기준으로하며, 동일사업의계열사나위탁점포등을포함하여계산한다. 소속법인이상이하더라도소비자입장에서는동일한브랜드의동일업태의점포로인식되며, 이러한인식이실질적으로시장에서의브랜드력과진입장벽을형성하기때문이다. 롯데백화점으로운영되는롯데쇼핑및롯데역사의점포, 현대백화점및한무쇼핑, 신세계와광주신세계등이그러한경우이다. 이들업체들의점포수맵핑시에는개별점포수의합산수치를각사에동일하게적용하고있다. 다만, CS유통과같이모기업의부대사업과동종사업을영위하는경우는모기업의부대사업부문의점포수 ( 또는시장지위 ) 와합산하여시장지위를가늠하고있다. 15

16 시장대표업태인백화점과대형마트, 편의점외에는해당업태에서의시장지위를감안하여해당지표의등급을 mapping 하고있다. 다만, 중상위권의시장지위에도불구하고유사한수준의경쟁업체가다수존재하여실질적인점유율이미미한수준이라고판단되는경우는맵핑구간을하향적용할수있다. 2 백화점등일부업태들의대형화 / 복합화추세, 업태평균점포규모등을감안하여개별업체의점포수를가감하여판단할수있으며, 해외점포에대해서도이를감안할수있다. 3 한편, 동일법인이다수의업태를영위하는경우, 개별업태별맵핑결과와매출비중등을감안하여 1단계이내에서맵핑등급을조정할수있다. 한편, 금번방법론개정에서는편의점의등급별구간값을소폭상향조정하였다. 이는국내편의점업계가기존점포수의한계라고판단하였던전국 2.5만 ~3만개수준에이미도달하였음에도불구하고지속적인증가추세를보이고있다는점등을반영하였기때문이다. 다만, 금번개정으로인해현재당사가등급을보유하고있는편의점업체들에의영향은없다. 점포수와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 백화점 30개 12개 7개 4개 2개 단일점포 대형마트 200개 100 개 50개 10개 5개 <5개 편의점 12,000 개 7,000개 3,500개 1,800 개 900개 <900 개 점포수 기타업태 독점및준독점또는업종내글로벌중상위권이상업체 1~2 위 3~4 위 5~6 위 6~8 위또는니치마켓플레이어 8위미만또는업종내초기진입업체 이마트 신세계 현대백화점 한무쇼핑 GS 리테일 메가마트 해당업체 롯데쇼핑 CJ 오쇼핑 한화갤러리아 롯데하이마트 한화타임월드 광주신세계 코리아세븐 홈플러스 CS 유통 4) 점포분포 점포분포형태도유통업체의시장지위와진입장벽을평가하는지표로사용하고있다. 전국적인점포망을선점하고있는경우대부분해당상권에서가장좋은입지를선점 16

17 한경우가많고, 신규진입에대한방어도이러한입지에서가장효율적으로이루어질수있기때문에사업안정성측면에서경쟁우위요인으로판단하는것이다. 이외에도매출규모를감안한해외점포망보유여부를평가요소로사용하고있다. 해외진출의경우, 수익기여도여부와중장기적인성장가능성등을자체하더라도기본적인영업기반과상품소싱기반의다각화, 규모의성장등을제공할수있기때문이다. 한편, 점포분포맵핑에있어서도다음과같은판단기준을적용하고있으며, 이에대해서는금번방법론개정시근거를명확히기술하여보완하였다. 1 점포망판단을위한해외매출은현지법인계열사등실질적인해외점포매출과동일법인내에서운영되는해외점포매출등을포함하여판단한다. 2 또한, 국내점포망이 전국망 수준에미치지못하는업체들의경우도해외점포망이인정되는경우는이를감안하여점포분포항목의맵핑을조정할수있다. 점포분포와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 점포 분포 전국망확보그리고해외점포망 ( 총매출액 5조원이상 ) 전국망확보그리고해외점포망 ( 총매출액 1조원이상 ) 전국망확보특정지역중심특정지역한정특정지역한정 이마트 신세계 현대백화점 한무쇼핑 해당 업체 롯데쇼핑 CJ 오쇼핑 GS리테일광주신세계롯데하이마트 메가마트 한화갤러리아 한화타임월드 코리아세븐 홈플러스 CS 유통 이랜드리테일 5) 사업다각화 복수의유통업태를영위하는경우, 사업다각화를통한환경변화대응력, 위험분산효과, 시너지효과등의장점을반영하기위해사업다각화항목을활용하고있다. 본방법론의경우, 백화점과대형마트, 편의점, SSM, 아울렛, 홈쇼핑등다양한세부업태를포함하고있으나, 기본적인항목별맵핑은주력업태를기준으로하고있다. 이로인해, 방법론적용시배제될수있는비주력유통사업부문 ( 그룹내계열사포함 ) 을보완반영하고있다. 17

18 예를들어, 롯데쇼핑의경우주력사업인백화점부문을기준으로방법론을적용하고있으나, 이를제외한대형마트, 아울렛, SSM 부문을비롯하여편의점 ( 코리아세븐등 ), 홈쇼핑 ( 우리홈쇼핑 ), 온라인 ( 롯데닷컴 ), 가정전문점 ( 롯데하이마트 ) 등으로그룹내에서다각화된사업기반이반영되어 AAA 의사업다각화등급을부여받고있다. 다만, 사업다각화효과는총매출액 4천억원이상또는 EBITDA 2백억원이상의조건을충족하는사업부만을반영함으로써실질적으로의미있는사업부만을고려하고있다. 한편, 금번방법론개정시 사업다각화 항목의 A 급이하기준을일부조정하였다. 본항목의경우실질적으로는매출또는이익규모를기준으로일정수준이상을시현하는기타업태에대해가점이부여되는형태이다. 이로인해 A 급이하업체들의경우기존의매출규모와동일하게맵핑됨을감안하여구간값을위의총매출액항목과동일하게조정하였다. 또한, 사업다각화항목에있어서도다음과같은판단기준을적용하고있으며, 이에대해서는금번방법론개정시근거를명확히기술하여보완하였다. 1 오프라인업체들이해당법인내에서운영하는동일업태의온라인매출에대해서도매출및수익규모를감안하여다각화된사업부로판단할수있다. 2 총매출액규모가 A 급에미치지못하더라도기준이상의실적을보유한다각화사업부가존재하는경우, 이를감안하여항목을맵핑할수있다. 사업다각화와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 사업 다각화 5 개이상의양호한 유통업포트폴리오 보유 2 개이상의양호한 유통업포트폴리오 보유 총매출액 1.2 조원초과의 단일사업부 총매출액 5 천억원 초과의단일사업부 총매출액 2.5 천억원초과의 단일사업부 총매출액 2.5 천억원이하의 단일사업부 한무쇼핑 해당업체 롯데쇼핑 이마트 신세계 현대백화점 GS 리테일 홈플러스 CJ오쇼핑롯데하이마트코리아세븐한화갤러리아 메가마트 광주신세계 한화타임월드 CS 유통 이랜드리테일 6) 업태매력도기존방법론에서사용하던 업태성장성 지표를금번방법론부터 업태매력도 항목으로변경하여적용하고있다. 다양한세부업태를포괄하고있는소매유통업방법론의경우, 향후성장성등업태별차별성이일정수준반영되어져야한다. 다만, 기존에사용하던업태상장성지표의경우, 수치로계량화된과거성장률에만국한되고있어그의미가제한적이었으며, 성장률데이터의경우도공식통계수치의부재와업태간혼용등의문제를내포하고있어개정의필요성이부각되었었다. 18

19 금번에제시한업태매력도지표의경우, 기존의업태별성장성과함께시장포화도, 신규진입억제력, 규제리스크등을종합적으로고려하여영위업태의실질적인시장매력도를지표로반영하도록하였다. 다만, 지표의특성과기존계량지표확보의제약등으로인해구간값을수치화하지못하였다는한계는존재하고있다. 예를들어편의점업태의경우, 사회구조적변화와최근의높은성장성등이높은업태매력도로작용하고있는반면, 의높은점포포화도와프랜차이즈규제강화등이제약요인으로작용하며업태매력도가 양호 (A급) 한수준으로맵핑되었다. 다만, 동일한업태를영위하고있음에도불구하고업태매력도항목이서로다르게매핑될수는있다. 이는시장경쟁구도가이미상당수준고착화되어신규진입이나변동이많지않은경우, 선두권업체들과하위업체들이받는업태변화의영향력차이가존재하기때문이다. 예를들어, 동일한편의점업을영위하고있음에도불구하고시장포화도가상당수준에이른상황에서선두권인 GS리테일 ( 점포수 9천개이상 ) 이받는영향과신규진입자 ( 점포수 1백개수준 ) 가받는영향은차이가있을수있다. 업태매력도와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 업태매력도매우우수우수양호보통열위미흡 대상온라인편의점 백화점대형마트아울렛면세점홈쇼핑 슈퍼마켓 (SSM) 나. 재무측면의평가요소 소매유통업평가방법론에서는일반제조업체의신용평가시에사용되는다양한재무지표중에서유통업체특성에부합되는 5개재무지표를선별 ( 또는선별후조정 ) 하여개별업체의재무능력을평가하고있다. 5개의재무지표는수익성지표인 EBITDA 마진 (=EBITDA/ 총매출액 ) 을비롯하여커버리지지표 2개 ( 순차입금 /EBITDA, (EBITDA+ 임차료 )/( 금융비용 + 임차료 )) 와레버리지지표 2개 ( 부채비율, 총차입금의존도 ) 로구성되어있다. 다만, 실제신용평가과정에서는훨씬다양한보조지표들이참고되고사용됨을유의하여야한다. 한편, KR은평가방법론적용시재무지표의최근 3개년평균수치를사용하고있으며, 평균수치는 3개년합산값을비율화하여계산하고있다. 특히, 소매유통업평가방법론에서는사업항목에존재하는총매출액규모 ( 사업다각화항목의 A 급이하총매출액구간값포함 ) 의맵핑시에도 3개년평균수치를사용하고있다. 19

20 1) EBITDA/ 총매출액 (%) 본평가방법론에서는현금기준영업수익성지표인 EBITDA Margin 을주요분석지표로활용하고있다. 장치산업의특성으로점포등고정자산투자에따라감가상각비의비중이높은소매유통업에서는단순한영업이익률을비교하는것보다는비현금비용이반영된 EBITDA 마진이보다유용한지표가될수있기때문이다. 또한앞서언급한대로유통업체들의경우매출인식방식에따라업체별수익성에비교가능성이저하될수있으므로, 본방법론의 EBITDA 마진은총매출액 ( 매출액 + 특정매입원가 ) 대비 EBITDA 를적용하였다. 한편, 금번방법론개정시동지표이 AAA구간값을기존의 25% 에서 20% 로조정하였다. 기존구간값의경우타방법론대비상대적으로높은수준이었으며, 이로인해실제해당구간에맵핑되는업체가없어현실화필요성이제기되던부분이었다. 또한, 종전에 EBITDA 마진과함께수익성지표로사용되던 OCF/ 총매출액지표를삭제하였다. 이는유사한수익성지표의중복적용과이로인한영향력집중등을배제하고방법론을단순화하기위함이다. 다만, 모델등급산출을위한지표에서삭제하였을뿐, 영업상실질적인현금창출력지표인 OCF와운전자본및자본적지출등이고려된 NCF( 순현금흐름 ) 와 FCF( 잉여현금흐름 ) 지표들은여전히현금흐름추세와재무안정성변화여부를판단하는중요한보조지표로사용되고있다. EBITDA/ 총매출액과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B EBITDA/ 총매출액 > 20.0% > 10.0% >6.0% > 3.0% > 1.0% 1.0% 롯데쇼핑 이마트 CJ 오쇼핑 신세계 롯데하이마트 해당업체 현대백화점 광주신세계 한무쇼핑 GS리테일 코리아세븐한화갤러리아 홈플러스 CS 유통 한화타임월드 메가마트 이랜드리테일 2) 순차입금 /EBITDA( 배 ) 금융비용과차입금지급능력의여유수준을측정하기위해커버리지 (Coverage) 지표를활용하고있다. 본원적영업활동을통해창출되는수익이원리금의몇배에해당되는가는채무상환능력을가늠하는가장중요한판단지표가되기때문이다. 다양한커버리지지표중본평가방법론에서는순차입금 /EBITDA, (EBITDA+ 임차료 )/( 금융비용 + 임차료 ) 지표를사용하고있다. 두지표모두금번방법론에서신설또는일부개정되었다. 순차입금 /EBITDA 지표는기존의총차입금 /OCF 지표를대체하고있다. OCF( 영업활동현금흐름 ) 의경우, 이자비용과법인세등기본적으로불가피한현금유출이감안되었 20

21 다는점에서현금창출능력을대표하고있으나, 동시에산업별특성이나회계정책, 비경상적자산매각등에따라변동성이크게나타날수있다는단점이있다. 이를감안하여, 비교가상대적으로용이한 EBITDA로지표를변경하였다. 또한, 차입금커버리지분석시활용하는차입금수치도현금성자산 ( 현금예금 + 단기금융상품 ) 을제외한순차입금지표로변경하였다. 최근기업들의현금보유증가추세와재무 경영정책에따른기업간보유현금유동성수준의편차등을반영한판단이다. 순차입금 /EBITDA 와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 순차입금 / EBITDA < 0.5 배 < 1.5 배 < 3.5 배 < 7.0 배 < 10.0 배 10.0 배 해당업체 현대백화점한무쇼핑 GS리테일 CJ오쇼핑코리아세븐 CS 유통 한화타임월드 롯데쇼핑이마트광주신세계롯데하이마트홈플러스 신세계한화갤러리아메가마트이랜드리테일 3) (EBITDA+ 임차료 )/( 금융비용 + 임차료 ) ( 배 ) 차입금커버리지지표와함께금융비용을지급하는원천으로 (EBITDA+ 임차료 )/( 금융비용 + 임차료 ) 배수를사용하였다. 본지표또한, 기존평가방법론에서사용하던 EBITDA/ 금융비용지표를금번에일부변경하여적용하고있다. 최근, 대형유통업체들을중심으로세일앤리스백 (S&LB) 을통한자금활용사례들이증가하고있고, 이로인한임차료부담이이자비용부담과함께실질적인고정비부담으로작용하고있어이를감안할필요가있다고판단되었기때문이다. 임차료금액은감사보고서상판관비로분류된지급임차료수치를사용한다. (EBITDA+ 임차료 )/( 금융비용 + 임차료 ) 와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B (EBITDA+ 임차료 ) /( 금융비용 + 임차료 ) > 8.0 배 > 5.0 배 > 2.5 배 > 1.0 배 > 0.5 배 0.5 배 롯데쇼핑 해당업체 현대백화점한무쇼핑 CJ오쇼핑한화타임월드 이마트 광주신세계홈플러스롯데하이마트 CS유통한화갤러리아 신세계 GS리테일코리아세븐이랜드리테일 메가마트 21

22 한편, 금융비용수치도이자비용에매출채권처분손실과자본화된차입원가등이합산되어표준화한 KR 기준의금융비용을사용하고있다. 매출채권처분손실과자본화차입원가모두실질적인조달비용이지만회계기준상분류로인해차이가발생할수있어분석의통일성과일관성을확보할필요가있기때문이다. 이외에도 EBITDA/CAPEX 와 OCF/CAPEX 등을투자 ( 자본적지출 ) 부담에대한기업의충당능력을파악하는보조지표로사용하고있다. 다만, 투자관련지표들의경우회사의확장정책과시장지위등에따라확장이정체되어있는기업의지표가더호의적인결과로산출되는등의오류가능성이있어참고형태로만사용하고있다. 4) 부채비율재무안정성지표는대차대조표상자산과부채의구성을비교하여기업의유동성, 자본구조및차입구조의적정성등을분석하는데사용된다. 대표적인재무안정성지표로는기업의단기지급능력을판단하는유동비율, 타인자본과자기자본과의관계를나타내는부채비율, 총자산중외부에서조달한차입금비중을나타내는차입금의존도등이있다. 다만, 재무상태표 ( 舊대차대조표 (B/S)) 에의존한재무레버리지지표는개별기업의회계관행이나시점에따른지표상의왜곡 ( 과대 / 과소평가가능성 ) 이발생될수있기때문에일반적으로수익성및현금흐름지표와병행하여판단하는것이필요하다. 또한절대적인부채규모뿐만아니라차입금의만기구조와차입원천, 설비투자주기와규모의적절성, 우발채무규모에대한분석역시중요하게고려된다. 평가실무에서는재무건정성을측정하기위하여보다다양한안정성지표들이사용되고있으나, 소매유통업평가방법론에서는그중 부채비율 과 총차입금의존도 를대표지표로사용하고있다. 부채비율의경우기업및산업간비교가용이하고업태특성과경영정책에따른금융 / 영업부채의활용도차이등을반영할수있다는점에서지표로채택되었다. 부채비율과신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 부채비율 < 50.0% < 100.0% < 150.0% < 200.0% < 400.0% 400.0% 롯데쇼핑 이마트 현대백화점 신세계 해당업체 한무쇼핑 광주신세계 GS리테일 CJ오쇼핑 홈플러스한화갤러리아 메가마트 코리아세븐 롯데하이마트 이랜드리테일 한화타임월드 CS 유통 22

23 5) 총차입금의존도금융부채와영업부채를포괄하는부채비율외에경영활동상외부차입에대한의존도를통해실질적인차입금상환부담의정도를반영하는차입금의존도를레버리지지표로사용하고있다. 상거래과정에서발생하는영업부채의경우정상적인영업활동상에서는상대적으로상환부담이나수익성에미치는영향이크지않기때문이다. 한편, 금번방법론개정을통해종전방법론에서사용하던 순차입금의존도 를 총차입금의존도 로변경하였다. 순차입금의존도의경우, 현금성자산이제외된순차입금을현금성자산이모두포함된총자산으로비율화한다는점에서분자, 분모의수치간형평성에모순이발생할수있다. 또한, 기존에순차입금의존도를통해반영하고자하였던보유현금성자산의효과는커버리지지표상 순차입금 /EBITDA 지표채택등을통해간접적으로해소하고있다. 총차입금의존도와신용등급간 Mapping 구분 AAA AA A BBB BB B 총차입금의존도 < 20.0% < 30.0% < 40.0% < 50.0% < 60.0% 60.0% 해당업체 롯데쇼핑현대백화점한무쇼핑 CJ오쇼핑코리아세븐한화타임월드 CS유통 이마트 GS리테일광주신세계롯데하이마트홈플러스한화갤러리아 신세계 메가마트 이랜드리테일 23

24 AAA AA+ AA A+ A A- BBB+ BBB BB+ BB AA- BBB- BB- B+ B B- 3. 평가방법론의적용 가. 적용방법 평가항목의등급별평점 배정기준과가중치를 반영한등급산출방식 등급별가이드라인을통해각핵심지표들에대한 mapping 작업이마무리되면이를토대로사업및재무항목에대한평점점수를각각도출한후이를다시결합하여최종평점을산출한다. 최종등급을결정하기위한 base line을제공하는평가방법론상의모델등급은바로이최종평점을기준으로결정된다. 평가요소의등급별평점은신용등급별준거부도율, 누적평점및평균평점을기준으로부여한다. 준거부도율에의한평점부여방식은평균평점방식에비해투자등급항목보다는투기등급항목에높은가중치를부여하여특정항목이열위한등급을기록할경우전반적인평가방법론상모델등급이낮게산출되도록하는 stress case를가정하고있다. 반면, 평균평점방식은각등급별구간값을동일한간격으로유지하고있어특정항목에의한모델등급의쏠림현상이없는 normal case를가정하고있다. 누적평점은부도율평점과평균평점의중간형태이며, 실무적으로분석담당연구원들은개별기업의평가방법론상모델등급산출시, 세가지방식에의한결과값범위내에서각항목별내용을면밀히검토하여최종모델등급을산출하고있다. 신용등급별평점체계 구분 AAA AA A BBB BB B 부도율평점 누적평점 평균평점 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 부도율평점 ( 좌 ), 누적평점 ( 중 ), 평균평점 ( 우 ) 비교

25 항목별가중치차등화소매유통업평가방법론상사업평가항목과재무평가항목의가중치는각각 50:50으로적용하고있다. 다만, 각지표별가중치는신용평가시중요성을반영하여차등화하였고, 특히금번개정과정에서기존에일부과도하게집중된지표들의가중치를축소하거나변경 / 삭제된지표를감안하여가중치를조정부여하였다. 한편, 본소매유통업평가방법론에서제시하고있는사업및재무평가요소의상대적가중치나, 시계열반영기준또한과거실적이나향후전망을고려함에있어평정위원회를통해서는개별기업에한정하여별도로적용될수있다. 주요평가요소의가중치 대구분소구분기존개정소계비고 사업항목총매출액규모 12.5% 15.0% 15% 영업자산규모 12.5% - 지표삭제 점포수 10.0% 12.5% 점포분포 5.0% 7.5% 20% 사업다각화 5.0% 12.5% 15% 업태매력도 5.0% 2.5% 지표수정 소계 50% 50% 50% 재무항목 EBITDA/ 총매출액 8.3% 10.0% 10% OCF/ 총매출액 8.3% - 지표삭제 순차입금 /EBITDA 8.3% 12.5% 20% (EBITDA+R)/( 금융비용 +R) 8.3% 7.5% 지표수정 부채비율 8.3% 10.0% 20% 총차입금의존도 8.3% 10.0% 지표수정 소계 50% 50% 50% 나. 사업측면의평점산출 소매유통업평가방법론에서는각평가요소에대해위에서정한개별화된가중치를부여하여사업항목의평점을산출하고있다. 예를들어, A업체가아래표와같이개별항목별평가를받는다고가정하면, 준거부도율과평균평점기준에따라해당항목의평점평균은각각 0.49, 6.3이된다. 산출된평점을신용등급수준에적용하면사업측면의신용등급은두방식모두 A급이도출되어사업등급은 A급이된다는식이다. 사업측면평점계산의사례 평가항목 AAA AA A BBB BB B 가중치 부도율평균평점평점 총매출액규모 O 15.0% 점포수 O 12.5% 점포분포 O 7.5% 사업다각화 O 12.5% 업태매력도 O 2.5% 가중평균 (Weighted Average) =

26 앞에서기술한사업측면의개별평가항목에대한등급별가이드라인을종합하면아래 표와같다. 일부항목의경우비계량적인특성을지니고있어정성적판단이요구되기 도하나, 이같은경우에는보통 Peer Group 과의상대비교등을통해판단하고있다. 사업측면평가항목에대한등급별평가기준 평가항목 AAA AA A BBB BB B 총매출액규모 >12 조원 >3.5 조원 >1.2 조원 >5 천억원 >2.5 천억원 2.5 천억원 백화점 30 개 12 개 7 개 4 개 2 개단일점포 대형마트 200 개 100 개 50 개 10 개 5 개 <5 개 편의점 12,000 개 7,000 개 3,500 개 1,800 개 900 개 <900 개 점포수 기타업태 독점및준독점또는업종내글로벌중상위권이상업체 1~2 위 3~4 위 5~6 위 6~8 위또는니치마켓플레이어 8위미만또는업종내초기진입업체 전국망확보 전국망확보 전국망확보특정지역중심특정지역한정특정지역한정 점포분포 그리고해외점포망 ( 총매출액 그리고해외점포망 ( 총매출액 5 조원이상 ) 1 조원이상 ) 사업다각화 5 개이상의양호한 유통업포트폴리오 2 개이상의양호한 유통업포트폴리오 총매출액 1.2 조원초과의 총매출액 5 천억원초과의 총매출액 2.5 천억원초과의 총매출액 2.5 천억원이하의 보유 보유 단일사업부 단일사업부 단일사업부 단일사업부 업태매력도매우우수우수양호보통열위미흡 다. 재무측면의평점산출 개별기업의재무측면에대한평점산출역시아래표와같이개별평가항목에부여된가중치를적용하여계산하고있다. 예를들어, A업체가 2015년에아래표와같은평가를받는다고가정하면, 준거부도율과평균평점기준에따라해당항목의평점평균은각각 0.46과 5.9가되며, 도출된평점을신용등급수준에적용하면재무측면의신용등급은각각 BBB급과 A급이된다. 두방식으로도출된등급간에차이가발생하는것은각각 BB, B급으로 mapping 된순차입금 /EBITDA 와, 부채비율지표가 1 평균평점방식에서는크게상쇄되는반면, 2 준거부도율방식에서는낮은평가를받은두지표의위험가중효과가보다큰영향을 26

27 미치기때문이다. 이러한상황을감안하여각항목별로 mapping 된값에대하여일시 적인요인에의한지표상의왜곡인지, 향후방향성의변화가능성이있는지등을검토 하여최종적으로재무항목에대한등급을결정하게된다. 재무측면평점계산의사례 평가항목 AAA AA A BBB BB B 가중치 부도율평균평점평점 EBITDA/ 총매출액 O 10.0% 순차입금 /EBITDA O 12.5% (EBITDA+R)/( 금융비용 +R) O 7.5% 부채비율 O 10.0% 총차입금의존도 O 10.0% 가중평균 (Weighted Average) = 주 ) R= 임차료 재무측면에서는 EBITDA/ 총매출액, 순차입금 /EBITDA, (EBITDA+ 임차료 )/( 금융비용 + 임차료 ), 부채비율, 총차입금의존도등총 5개항목을주요평가지표로활용하고있으 며, 3개년수치의합산비율을사용하여재무평가항목의평점을산출한다. 라. 평가방법론상모델등급의결정 사업및재무항목에대한등급을각각도출한후, 전술한바와같이각항목에 50:50 의가중치를부여하여산출된평점으로최종적인모델등급을결정한다. 모델등급의결 정과정에대한사례는다음과같다. 모델등급결정사례 평가항목 AAA AA A BBB BB B 총매출액규모 O 점포수 O 사업 점포분포 O 사업다각화 O 업태매력도 O EBITDA/ 총매출액 O 순차입금 /EBITDA 재무 (EBITDA+R)/( 금융비용 +R) O 부채비율 총차입금의존도 O 모델등급 A- 최종 신용등급 회사채 A-(S) 기업어음 A2- 주 ) R= 임차료 O O 27

28 4. 최종등급결정체계 본평가방법론을통해도출되는모델등급은 KR 의최종신용등급 (Public Ratings) 결정 을위한기본등급범위에대한 guide-line 이자출발점을제공한다는데의미가있다. 최종신용등급결정체계 모델등급 (Model Ratings) 자체신용도 (Stand-alone Ratings) 최종신용등급 (Public Ratings) 기타평가요소 계열지원가능성 (extraordinary support) 자체신용도 (Stand-alone Ratings) 는개별기업의독자적인사업과재무능력을반영한자체채무상환능력을표시한것으로서평가방법론상도출된등급에향후전망, event risk, 평가방법론미반영사업부문의영향정도, 재무융통성, 지배구조의안정성등의기타평가요소가반영되어결정된다. 개별기업의최종신용등급 (Public Ratings) 은계열에소속되지않은기업의경우에는자체신용도가대부분최종신용등급으로결정되나, 계열에소속된기업의경우에는계열의지원가능성을반영하여최종신용등급이결정된다. 계열의지원가능성은계열내중요도, 계열과의통합도, 지원의실행가능성등을감안하여반영하는평가요소로 stress 상황하에서개별기업에대한계열의재무적인지원가능성 (extraordinary support) 만을반영한다. 영업관계등으로발생하는일상적인지원 (ordinary support) 은자체신용도에반영된다. 가. 기타평가요소 1) Event risk Special Event의범주에는기업인수와합병, 우발채무의대지급, 회계분식사건, 대규모손해배상및산업재해발생등최초신용평가시에합리적으로반영하기어려운사건들이포함되며, 급격한신용도의변화가능성이동반되기에신용평가에서중요성이높은상황이다. 이러한특별사건의발생과관련한위험은모니터링을통한사후관리를통해이루어지게되며, 해당사건의발생시신용평가담당자는해당기업들의신용도변화를적기에신용등급에반영하고자노력하고있다. 2) 향후전망신용평가는과거의재무실적뿐만아니라미래전망에대한의견도반영되고있는데, 제시된평가방법론은미래전망항목에대한요인을사업적평가항목에서포괄적으로반영하고있을뿐, 재무적평가항목에는대부분반영하지못하고있다. 이러한미래전망에대한의견등의요인이최종등급결정과정에추가로반영되고있다. 28

29 이외에도경영관리리스크 ( 대주주변경등 ), 평가방법론상에서다각화된사업구조를갖 고있는기업의각사업부문별특성을모두반영되지못하는한계점에대한정성적인 평가, 비영업용자산등을활용한재무융통성수준등도평가요소로반영되고있다. 나. 계열평가요소 개별기업의신용위험을평가함에있어서는기업의자체적인사업위험및재무적위험을감안할뿐아니라기업의신용위험에영향을미치는모든요소에대하여검토하게되므로산업위험및경영관리위험등과함께소속계열과의관계도중요한환경요소로고려하게된다. 특히우리나라경제시스템내에존재하는대규모기업집단등에소속된계열기업을평가하는경우에있어서는소속계열의전반적인신용도가다양한내외적요인에의해계열기업에미치는영향이지대하여신용등급결정의중요한요인으로작용하여왔다. 계열요인과관련해서는전 후방교섭력, 거래처의안정성, 운전자본지원등일상적인지원 (ordinary support) 을비롯하여계열내중요도 ( 지배구조상위치, 경제적중요도등 ), 계열과의통합도, 계열의지원가능성, 지원여력, 관련법, 제도적한계등을고려한 stress 상황하에서계열의재무적인지원 (extraordinary support) 가능성등다양한요인에대한분석과정을거치게된다. 이처럼사업 재무측면에서의주된평가항목이외에신용도에중대한영향을미치는다양한요인들이존재한다. 이들은 1 해당업체신용도의상한을규정짓거나 2 중장기관점에서의해당기업의경쟁력을좌우, 또는 3 당장의신용도변화를야기할수있는요인이될수있다는점에서주의깊은관찰이요구된다. 29

30 [ 별첨 1] 평가요소와신용등급간 Mapping( 개정 ) 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 총매출액규모 >12 조원 >3.5 조원 >1.2 조원 >5 천억원 >2.5 천억원 2.5 천억원 백화점 30 개 12 개 7 개 4 개 2 개단일점포 대형마트 200 개 100 개 50 개 10 개 5 개 <5 개 점포수 편의점 12,000 개 7,000 개 3,500 개 1,800 개 900 개 <900 개 사업항목 기타업태 독점및준독점또는업종내글로벌중상위권이상업체 1~2 위 3~4 위 5~6 위 6~8 위또는니치마켓플레이어 8위미만또는업종내초기진입업체 전국망확보 전국망확보 전국망확보특정지역중심특정지역한정특정지역한정 점포분포 그리고해외점포망 ( 총매출액 그리고해외점포망 ( 총매출액 5 조원이상 ) 1 조원이상 ) 사업다각화 5 개이상의양호한 유통업포트폴리오 보유 2 개이상의양호한 유통업포트폴리오 보유 총매출액 1.2 조원초과의 단일사업부 총매출액 5 천억원초과의 단일사업부 총매출액 2.5 천억원초과의단일사업부 총매출액 2.5 천억원이하의단일사업부 업태매력도매우우수우수양호보통열위미흡 EBITDA/ 총매출액 > 20.0% > 10.0% >6.0% > 3.0% > 1.0% 1.0% 순차입금 /EBITDA < 0.5 배 < 1.5 배 < 3.5 배 < 7.0 배 < 10.0 배 10.0 배 재무항목 (EBITDA+ 임차료 ) /( 금융비용 + 임차료 ) > 8.0 배 > 5.0 배 > 2.5 배 > 1.0 배 > 0.5 배 0.5 배 부채비율 < 50.0% < 100.0% < 150.0% < 200.0% < 400.0% 400.0% 총차입금의존도 < 20.0% < 30.0% < 40.0% < 50.0% < 60.0% 60.0% 30

31 [ 별첨 2] 평가요소와신용등급간 Mapping( 기존 ) 주요평가요소 AAA AA A BBB BB B 총매출규모 >12 조원 >3.5 조원 >1.2 조원 >5 천억원 >2.5 천억원 2.5 천억원 영업자산규모 >6 조원 >2 조원 >6 천억원 >2 천억원 >1 천억원 1 천억원 백화점 30 개 12 개 7 개 4 개 2 개단일점포 점포수 대형마트 200 개 100 개 50 개 10 개 5 개 <5 개 편의점 1 만개 6,000 개 3,000 개 1,500 개 750 개 <750 개 사업 기타업태 독점및준독점 영위업태 1~2 위 영위업태 3~4 위 영위업태 5~6 위 영위업태 6~8 위 영위업태 8위미만 항목 점포분포 전국망확보해외총매출 5조원이상 전국망확보해외총매출 1조원이상 전국망확보특정지역중심특정지역한정특정지역한정 사업다각화 총매출 4천억원이상, 또는 EBITDA 200억원이상사업부 5개이상 총매출 4천억원이상, 또는 EBITDA 200억원이상사업부 2개이상 총매출 1 조원이상 사업부 1 개 총매출 4 천억원이상 사업부 1 개 총매출 2 천억원이상 사업부 1 개 총매출 2 천억원미만 사업부 1 개 업태성장성 최근 3개년연평균매출성장률 12% 이상 최근 3개년연평균매출성장률 6% 이상 최근 3개년연평균매출성장률 3% 이상 최근 3개년연평균매출성장률 0% 이상 최근 3개년연평균매출성장률 -3% 이상 최근 3개년연평균매출성장률 -3% 미만 EBITDA 마진 25.0% 10.0% 6.0% 3.0% 1.0% < 1.0% OCF/ 총매출액 20.0% 7.0% 4.0% 2.5% 1.0% < 1.0% 재무항목 총차입금 /OCF 1.0 배 3.0 배 5.0 배 10.0 배 20.0 배 > 20.0 배 EBITDA/ 금융비용 20.0 배 9.0 배 4.5 배 2.5 배 1.5 배 < 1.5 배 부채비율 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 400.0% > 400.0% 순차입금의존도 15.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% > 60.0% 31

32 [ 별첨 3] 주요지표의정의 1. 총매출액 = 매출액 + 특정매입원가 2. EBITDA=EBIT+ 감가상각비 + 무형자산상각비 (EBIT= 매출액 - 매출원가 - 판매관리비 ) 3. 순차입금 /EBITDA( 배 )= ( 총차입금 현금성자산 )/EBITDA ( 현금성자산 = 현금및현금성자산 + 단기금융상품 ) 4. EBITDA+ 임차료 / 금융비용 + 임차료 ( 배 ) ( 금융비용 = 이자비용 + 매출채권처분손실 + 자본화된이자비용 ) 5. 부채비율 (%)=( 부채총계 / 자본총계 )x 총차입금의존도 (%)=( 총차입금 / 자산총계 )x 총영업활동현금흐름 (OCF)= EBITDA- 이자 / 법인세등 + 비현금항목조정 < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. Copyright 2016 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구여의도동 26-4 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 32