2007

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1 스몰캡 음식료산업의안정성과헬스케어의성장성을가진 건강기능식품산업 Overweight( 유지 ) 스몰캡윤혁진 ( 내수소비재 ) Tel hjyoon@eugenefn.com 스몰캡팀장박종선 (IT) Tel jongsun.park@eugenefn.com 스몰캡오소민 Tel sominoh@eugenefn.com

2 Summary 건강기능식품 3 사 : 콜마비앤에이치, 내츄럴엔도텍, 쎌바이오텍 건강기능식품산업은음식료산업의안정성과헬스케어산업의성장성을동시에지니고있다. 따라서음식료산업과헬스케어산업대비 프리미엄받아야마땅하며, 실제로건강기능식품 3 사들의주가는지난해이후밸류에이션프리미엄을받으며높은주가수준을유지하고있음 건강기능식품 3 사에대해국내및해외진출고성장성과안정적매출에대한프리미엄을적용해 2016 년 EPS 에 40.0 배를적용함. 콜마비앤에이치에대해신규투자의견 BUY, 목표주가 20,000 원제시, 쎌바이오텍에대해신규투자의견 BUY, 목표주가 76,000 원제시, 내츄럴엔도텍에대해기존투자의견 BUY 및목표주가 67,000 원유지 건강기능식품시대의도래 고령사회진입과건강기능식품구매에호의적이며소비여력도높은 30~40 대인구비중증가, 삶의질추구 (Quality of Life) 에대한인식 확대로건강기능식품소비증가 건강기능식품은단순히몸에좋은음식에서특정기능에도움을줄수있는식품으로 Targeting 화되고있으며, 합리적가격대, 다양한유 통채널로소비자에게다가오며유행이아닌생활패턴으로변화중 홍삼시장잠식 : 구체적인효능이인정되면서백수오등복합추출물, 프로바이오틱스등이고성장하고있으며건강기능식품시장절반을차 지하던홍삼이매년 10% 씩감소하면서홍삼과인삼을제외한건강기능식품시장은 20% 내외의고성장중 3.6 조원의한약방시장잠식가능 : 최근에높은성장성을보이는건강기능식품들중한약재료로만들어진제품들이많기때문에궁극적 으로건강기능식품은안정성, 구체적인효능을무기로한약방시장을잠식하면서고성장을유지할것으로판단함 ( 헤모힘 : 당귀, 천궁, 백작약등의복합추출물, 백수오궁 : 백수오, 속단, 당귀등의복합추출물 ) 한국 1 인당건강기능식품소비액은연 10 만원내외로 1 인당 GDP 대비금액은미국보다는높고일본보다는낮지만, 한국인의건강에대한 높은관심을고려하면 3.6 조원의한약방시장을대체하면서건강기능식품업체들의고성장은당분간계속될것으로판단함 전세계건강기능식품시장현황 전세계건강기능식품시장은 2007~2011년연평균 5.5% 의성장을하고있으며, 2016년세계건강기능식품시장규모는 1,200억달러에미칠것으로예상됨. 품목별비중은 Vitamins & Minerals, 허브 / 식물류, 스포츠류 & 특수식순으로차지하고있음 미국 : 시장규모는약 40조원규모로비타민, 허브류가 34%, 17% 로주류지만, 비만인구급증으로건강보조제, 식사대체식품이 22% 를차지하고있어한국시장도향후건강보조제와식사대체식품비중이증가할것으로예상됨 건강기능식품 3총사 콜마비앤에이치 ( 신규, A200130, 투자의견 BUY, 목표주가 20,000 원 ): 건강기능식품과화장품시장의 Rising Star!! 쎌바이오텍 ( 신규, A049960, 투자의견 BUY, 목표주가 76,000 원 ): 성장하는프로바이오틱스시장 + 경쟁력있는기업 내츄럴엔도텍 ( 유지, A168330, 투자의견 BUY, 목표주가 67,000 원 ): 안정적인재구매 + 유통채널확대원년

3 Summary 건강기능식품 3 사경쟁력비교 콜마비앤에이치 ( KQ) 쎌바이오텍 ( KQ) 내츄럴엔도텍 ( KQ) 핵심경쟁력 타겟시장 국내시장 해외진출여부 천연물신약개발여부 매출비중 헤모힘당귀등혼합추출물면역력개선기능으로식약처개별인정가격경쟁력높은화장품의글로벌진출 항암치료한환자대상으로시작해면역력개선기능으로일반인대상시장확대중 자체제품독점판매 화장품미국, 일본등해외진출중건강기능식품은미정 항암치료보조제개발 (MH30 헤모힘 ) 2015 년임상 1 상실시 건강기능식품 43% 화장품 57% 이중코팅유산균으로제품경쟁력높음 장건강및면역력개선기능으로일반인대상 자체프로바이오틱제품판매및 OEM 공급프로바이오틱스시장경쟁치열 덴마크에서듀오락자체브랜드판매중글로벌제약사통해핀란드, 암웨이통해아시아지역에 OEM 판매 이중코팅기술과치료용유산균등을응용해대장암치료제개발중 백수오등복합추출물갱년기여성건강관련식약처개별인정 갱년기증상여성및여성전반 원료독점판매자체제품판매및 OEM 공급 백수오등복합추출물원료미국수출중빠르면 2015 년중국, 일본에제품수출기대 EstroG 천연물신약개발기대고흡수성마이크로칼슘미국임상중 건강기능식품 100% 건강기능식품 100% 유통채널대부분네트워크마케팅회사인애터미통해판매자체브랜드매출 33%, OEM 51%, 기타 16% 홈쇼핑 90% 내외, 건강기능식품밸류에이션비교 콜마비앤에이치쎌바이오텍내츄럴엔도텍 종목코드 A A A 시가총액 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 실적 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 13.2% 15.0% 15.9% 33.7% 37.4% 39.6% 21.6% 21.5% 22.4% 세전이익률 15.4% 16.8% 17.4% 33.0% 37.4% 39.6% 21.7% 22.5% 23.8% 순이익률 12.1% 13.1% 13.6% 25.2% 29.1% 30.8% 17.0% 18.0% 19.1% ROE 40.0% 35.8% 31.1% 21.0% 24.0% 24.5% 34.1% 31.4% 28.1% Valuation( 배 ) PER PBR EPS( 원 ) ,060 1,484 1,894 1,090 1,391 1,677 Target PER( 배 ) 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 목표주가 ( 원 ) 20,000 76,000 67,000 현주가대비 Upside 49.3% 27.3% 41.1% 주 : 밸류에이션은 기준 스몰캡윤혁진 ( 내수소비재 ) Tel hjyoon@eugenefn.com

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5 Summary 2 I. 건강기능식품산업음식료산업의안정성과헬스케어산업의성장성을겸비! 6 II. 건강기능식품시대의도래고령사회진입과웰빙트렌드가건강기능식품시장성장견인홍삼시장잠식중 3.6 조원규모의한약방시장 건강기능식품시장으로의전환전망 8 III. 전세계건강기능식품시장현황시장규모가크고, 여전히성장여력있는선진국건강기능식품시장 20 기업분석콜마비앤에이치 ( KQ) 쎌바이오텍 ( KQ) 내츄럴엔도텍 ( KQ) 27

6 I. 건강기능식품산업 음식료산업의안정성과헬스케어산업의성장성을겸비! 콜마비앤에이치, 쎌바이오텍, 내츄럴엔도텍 시가총액상위음식료업체들의매출액을합산한후최근 10년간연평균매출액증가율을구하면평균은 8.0%, 가장낮은성장률을보인농심도 2.6% 의성장성을보이며안정적성장의대명사인음식료산업을성격을만족시켜주고있다. 물론 survivor's effect 와 M&A와같은신규사업의추가가있었고현재시가총액상위주를중심으로매출액을비교했기때문에성장률이평균보다높게나오겠지만, 대부분의기업이안정적매출성장을기록하고있다. 시가총액상위제약사들매출액의평균증가율은 12.2%, 상위헬스케어업체들매출액의평균증가율은 27.1% 로매우높은증가율을기록하고있다. 고령화와삶의질추구, 의료의고도화로제약산업과헬스케어산업은장기적으로도높은성장률이기대되고있다. 도표 1 제약사, 헬스케어, 음식료업체들의지난 10 년간매출액 CAGR 및 2015 년 PER 평균 ( 단위 : 십억원 ) 매출액합계 CAGR('04~'13) PER 평균 상위음식료합계 12,361 12,494 12,550 13,266 14,859 16,542 18,398 21,205 24,066 24, % 19.7 상위제약사합계 1,310 1,707 1,843 2,146 2,470 2,767 2,881 3,071 3,277 3, % 33.0 상위헬스케어합계 ,127 1, % 34.1 주 : 1) 시가총액상위제약사 7개종목 : 유한양행, 녹십자, 대웅제약, LG생명과학, 휴온스, 부광약품, 광동제약 2) 상위헬스케어 13개종목 : 셀트리온, 메디톡스, 씨젠, 오스템임플란트, 하이로닉, 루트로닉, 산성앨엔에스, 휴메익스, 뷰웍스, 인바디, 엑세스바이오, 바텍 3) 상위음식료 16개종목 : 오리온, 롯데제과, 롯데칠성, 오뚜기, 하이트진로, 삼립식품, 농심, 동원F&B, 대상, 무학, 빙그레, 남양유업, 팜스코, 매일유업, 이지바이오, 크라운제과 4) 분할및합병으로연속성없는기업제외 건강기능식품산업은음식료산업의안정성과헬스케어산업의성장성을동시에지니고있는산업이라생각한다. 매일매일섭취해야하는식품의일종이고, 제약과헬스케어처럼고령화와삶의질추구에수혜, 신약개발가능성등장기적인성장성이있는산업이기때문에음식료산업과헬스케어산업대비해서도프리미엄받아야한다고생각한다. 실제로주식시장에서는건강기능식품주요업체들의주가는당해연도 PER 40.0 배수준을지지받으며, 높은주가성장을유지하고있다. 6

7 당사커버건강기능식품 3사에대해고성장성, 신약개발가능성과안정적매출에대한프리미엄을적용해 2016년 EPS에 40.0배를적용하여목표주가를산출했다. 2월 3일구주가상장하며시가총액 1조원이될콜마비앤에이치는 2016년도 EPS 496원에 40.0배를적용해투자의견 BUY, 목표주가 20,000 원을, 쎌바이오텍은 2016년도 EPS 1,894 원에 40.0 배를적용해투자의견 BUY, 목표주가 76,000 원을신규로제시한다. 내츄럴엔도텍은 2016년도 EPS 1,677 원에 40.0배를적용해투자의견 BUY, 목표주가 67,000 원을유지한다. 도표 2 건강기능식품밸류에이션비교 콜마비앤에이치쎌바이오텍내츄럴엔도텍 종목코드 A A A 시가총액 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 실적 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 13.2% 15.0% 15.9% 33.7% 37.4% 39.6% 21.6% 21.5% 22.4% 세전이익률 15.4% 16.8% 17.4% 33.0% 37.4% 39.6% 21.7% 22.5% 23.8% 순이익률 12.1% 13.1% 13.6% 25.2% 29.1% 30.8% 17.0% 18.0% 19.1% ROE 40.0% 35.8% 31.1% 21.0% 24.0% 24.5% 34.1% 31.4% 28.1% Valuation( 배 ) PER PBR EPS( 원 ) ,060 1,484 1,894 1,090 1,391 1,677 Target PER 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 목표주가 ( 원 ) 20,000 76,000 67,000 현주가대비 Upside 49.3% 27.3% 41.1%, 주 : 밸류에이션은 기준 7

8 II. 건강기능식품시대의도래 고령사회진입과웰빙트렌드가건강기능식품시장성장견인 한국은이미고령화사회진입 한국은이미 2000년부터 65세이상노인인구비율이전체인구의 7% 이상을차지하는사회, 즉고령화사회에들어섰으며, 2012년현재총인구에서 65세이상고령자가차지하는비중은 12% 로 1970년 3% 에서지속적으로증가하여 2030년 24%, 2050년 37% 에이를것으로전망된다. 이에따라 2016년에는 65세이상고령자비중이 14% 를넘으며고령사회에진입할것으로예상되며, 2025년에는 20% 를상회하며초고령사회가될것으로전망된다. 선진국에서도고령사회진입과질병예방, 높은의료비때문에건강기능식품시장이지속적으로성장하고있으며, 한국도빠르게진행되고있는고령화추세와자기건강관리 (Self-Health Care) 에대한관심증가로건강기능식품산업의성장추세는이어질것으로예상된다. 도표 3 대한민국 : 2000 년부터이미고령화사회진입, 2016 년에고령사회진입예상 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0~14세 15~64세 65세이상 3% 3% 4% 5% 7% 11% 16% 24% 32% 37% 40% 55% 54% 62% 69% 72% 73% 71% 63% 57% 53% 50% 42% 43% 34% 26% 21% 16% 13% 13% 11% 10% 10% 자료 : 통계청, 유진투자증권주 : 고령화사회는유엔기준에따라전체인구중 65 세이상인고령인구비율이 7% 이상인사회를, 고령사회는 14% 이상인사회를, 초고령화사회는 20% 이상인사회를지칭 8

9 도표 년부터총인구감소하면서 65 세이상인구비중급증 ( 백만명 ) 60 0~14 세 15~64 세 65 세이상 자료 : 통계청, 유진투자증권 도표 5 연령계층별고령인구 1970 년 1990 년 2000 년 2012 년 2020 년 2030 년 2040 년 2050 년 총인구 ( 만명 ) 3,224 4,287 4,701 5,000 5,144 5,216 5,109 4,812 0~14 세 (%) ~ 세이상 65~74 세 ~84 세 (75 세이상 ) 세이상 이상전체 자료 : 통계청장래인구추계 2011, 유진투자증권 9

10 소비여력높은 30~40 대의인구증가, 건강에소비하다! 1970년, 1971년출생아수는 100만명, 102만명으로대한민국에서 100만명이상태어난유일한두해이다. 통계청장래인구추계자료에따르면 68~73 년생은현재대한민국인구의 10%(2013 년추계인구 5,022 만명기준 ) 로인구구조피라미드상가장두터운연령층이며, 만 41~46세로대한민국소비의주축을이루고있다. 이들은 40대초중반으로건강에높은관심을가지고있으며, 실제로많은건강기능식품을소비하고있는사회의중추세대이다. 도표 6 연도별출생아수 : 70 년, 71 년 100 만명이상출생 1,200,000 출생아수 ( 명 ) 1,000, , , , ,000 0 자료 : 통계청, 유진투자증권 도표 년대한민국인구구조 90세 80세 70세 60세 여자 ( 천명 ) 남자 ( 천명 ) 50 세 40 세 30 세 20 세 10 세 0 세 (500) (400) (300) (200) (100) 자료 : 통계청, 유진투자증권주 : 2011 년 12 월에작성한장래인구추계자료 10

11 식약처설문조사결과건강기능식품을구입한경험이있다고응답한사람은전체응답자의절반이상을차지한가운데, 연령별로는 30대가 64%, 40대가 59% 로구입경험이높은반면, 60대이상에서는 36% 로상대적으로구입경험이낮은것으로조사되었다. 즉건강기능식품의주소비자는의료비지출이많은 50대, 60대가아닌건강에대해고민하기시작하고, 다양한매체와유통채널을통해건강기능식품에대한지식이있고소비력이높은 30대, 40대이다. 한국에서가장두터운인구층을가지고있는 68~73 년생이건강기능식품을본격적으로소비하기시작하는 40대초중반에들어가는것이다. 도표 8 건강기능식품구매경험도표 9 30~40 대의높은건강기능식품구입경험 없다, 49.8% 있다, 50.2% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 있다없다 20 대이하 30 대 40 대 50 대 60 대이상 자료 : 식약처, 유진투자증권주 : 식약처의 19 세이상성인 1,500 명을대상으로하는조사결과 자료 : 식약처, 유진투자증권 11

12 Variety: 기능이구체화되고다양해지는추세 국내건강기능식품시장규모는 2014년기준 4.9조원으로추정 ( 건강기능식품업체매출액의총합, 건강기능식품협회추정 ) 되며그에따라 1인당건강기능식품연소비금액은약 100,000 원으로추정된다. 2013년에이어백수오등복합추출물, 프로바이오틱스건강기능식품들이크게성장했을것으로추정되며, 여전히 TV홈쇼핑에서건강기능식품판매가자주방영됐었다. 기존에건강기능식품하면비타민을제일먼저떠올렸지만, 지금은건강기능식품의다기능화로성별, 나이별로소비되는제품이다다르게타게팅되고있다. 현대인들의문제점인비만, 수면장애, 눈건강악화등의문제를해결하기위한건강기능식품들이출시되고, 건강기능식품의기능이좀더다변화, 세분화될것으로전망한다. 최근가장급성장한백수오궁은갱년기증상여성을대상으로, 프로바이오틱스는장이불편한사람들을타겟으로성장하고있다. 식품의약품안전처 ( 이하식약처 ) 에따르면건강기능식품은일상식사에서결핍되기쉬운영양소나인체에유용한기능을가진원료나성분 ( 이하기능성원료 ) 을사용하여제조한식품으로건강을유지하는데도움을주는식품이다. 식약처는동물시험, 인체적용시험등과학적근거를평가하여기능성원료를인정하고있으며이런기능성원료를가지고만든제품이건강기능식품이다. 기능성원료는식약처에서 건강기능식품공전 에기준및규격을고시하여누구나사용할수있는고시된원료 ( 홍삼, 비타민, 알로에, 프로바이오틱스등 ) 와개별적으로식약처의심사를거쳐인정받은영업자만이사용할수있는개별인정원료 ( 헛개나무과병추출분말, 당귀혼합추출물, 복분자추출분말, 백수오등복합추출물등 ) 로나눌수있다. 식약처는 건강기능식품공전 에등재된기능성원료와개별인정원료를바탕으로다양한기능의건강기능식품을구분해놨으며, 골다공증발생위험감소에도움을줌등과같은질병발생위험감소기능, 기억력개선, 갱년기여성건강, 전립선건강, 정자운동성개선등 31개생리활성기능에대해고시해보다구체적인기능으로건강기능식품시장이커나가도록하고있다. 도표 10 식약처고지생리활성기능 (2014 년 11 년 30 일기준 ) 번호기능성분야번호기능성분야번호기능성분야 1 기억력개선 11 피로개선 21 혈중중성기방개선 2 혈행개선 12 피부건강 22 인지능력 3 간건강 13 콜레스테롤개선 23 운동수행능력향상 / 지구력향상 4 체지방감소 14 혈압조절 24 치아건강 5 갱년기여성건강 15 긴장완화 25 배뇨기능개선 6 혈당조절 16 장건강 26 면역과민반응에의한피부상태개선 7 눈건강 17 칼슘흡수도움 27 갱년기남성건강 8 면역기능 18 요로건강 28 월경전변화에의한불편한상태개선 9 관절 / 뼈건강 19 소화기능 29 정자운동성개선 10 전립선건강 20 항산화 30 유산균증식을통한여성의질건강 31 어린이키성장개선 자료 : 식약처, 유진투자증권 12

13 도표 년기능성별건강기능식품생산실적 ( 점유율 ) 기타, 17.7% 면역기능개선, 24.8% 체지방감소, 3.7% 장건강, 4.8% 영양소보충, 6.5% 혈행개선, 21.9% 항산화, 20.6% 한국의 1인당건강기능식품소비액은연 100,000 원내외로미국 125,000 원, 일본 140,000 원에비해낮은편이라할수있지만, 1인당 GDP대비로보면미국보다는건강기능식품소비가많고일본보다는적은상태라할수있다. 하지만한국인의건강에대한높은관심을고려하면향후 3.6조원의한약방시장을대체하면서건강기능식품업체들의고성장은당분간계속될것으로판단한다. 도표 12 한국, 미국, 일본건강기능식품시장규모및 1 인당건기식지출금액비교 도표 13 국내건강기능식품생산실적추이 : 2013 년기준약 1.5 조원생산 ( 조원 ) 시장규모 ( 원 ) ( 억원 ) ,000 16,500 1인당소비금액 ,000 14,500 14, , ,000 12, , , ,000 8, ,000 6, ,000 4, ,500 한국 미국 일본 자료 : 식품의약안전처, 유진투자증권 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 도표 14 GDP 대비 1 인당건강기능식품소비금액비교 1 인당연건기식소비금액 1 인당 GDP($) GDP 대비금액 미국 125,000 54, 일본 140,000 37, 국내 100,000 28,

14 도표 15 각종홈쇼핑채널에서대대적으로백수오제품을판매, 작년소비자들에게많은사랑을받음 도표 16 홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰에서유행했던프로바이오틱스제품 : 유명인을내세워서마케팅 자료 : 언론, 유진투자증권 자료 : 언론, 유진투자증권 건강기능식품은진출요건이상대적으로용이해제약업체, 화장품업체들의진출이지속되고있다. 화장품업체코스맥스는자회사인코스맥스바이오를통해 닥터슈퍼칸 등의건강기능식품을출시했고, LG생활건강은지난 2012년일본건강기능식품회사 긴자스테파니, 2014년 R&Y 코퍼레이션 을흡수합병하면서건강기능식품사업에본격적으로뛰어들었다. 바이엘헬스케어는 2014년임산부용멀티비타민 엘레뉴 를출시했으며한국화이자제약도같은해칼슘보충제 칼트레이트플러스D 500 을발매하는등제약업체, 화장품업체들의건강기능식품시장진출이이어지고있다. 도표 17 바이엘의임산부용멀티비타민 엘레뉴, 한국화이자제약의칼슘보충제 칼트레이트 자료 : 언론, 유진투자증권 14

15 Accessible: 건강기능식품유통채널의대중화로가격과소비자와의접점확대 건강기능식품의유통채널도약국, 백화점, 다단계판매등과같이전문적이고찾아가야되는번거로움에서인터넷쇼핑몰, 홈쇼핑, 대형할인마트와같이대중화되고소비자와의접점이넓어지고있다. 무엇보다도전문적인지식을가진약사, 다단계판매자가아니더라도인터넷과같은정보의홍수속에소비자들이쉽게건강기능식품의구체적인정보와기능을알수있어소비자의구매도더욱용이해졌다. 도표 18 약국에진열된건강기능식품도표 19 대형할인마트의건강기능식품 도표 20 유통채널별건강기능식품매출점유율 (2010 년 ) 편의점, 0.1% 약국, 0.3% 병원, 0.9% 매장판매, 기타, 3.5% 할인매장, 2.6% 백화점, 4.8% 다단계, 38.4% 전문매장, 15.1% 기타, 0.6% 인터넷, 4.6% 전화권유판매, 1.8% 홈쇼핑 / 케이블, 5.9% 방문판매, 21.4% 자료 : 식약처, 유진투자증권 15

16 홍삼시장잠식중 한국건강기능식품생산실적은 2005년이후꾸준히증가했으며, 금융위기시기에도증가하는안정적성장성을보여줬다. 2006년부터 2010년까지는시장의절반을차지하고있는홍삼의고성장으로높은건강기능식품시장성장률을보여줬지만, 2012년에는홍삼시장의가격경쟁심화와중저가홍삼선호로홍삼생산액이역성장하면서전체건강기능식품시장성장률도둔화됐다. 홍삼이건강기능식품시장의절반을차지하고있기때문에홍삼의성장과둔화에전체건강기능식품시장이영향을받고있는상황이다. 홍삼의경우 2011년을기점으로생산실적이지속적으로감소하고있다. 반면에개별인정형, 비타민, 무기질등은지속적으로증가추세이다. 작년한해열풍을일으켰던백수오등복합추출물 ( 개별인정형 ) 은갱년기증상완화효능이있어갱년기여성용건강기능식품으로많이출시되었고, 생산금액이 2010년 14억원, 2011 년 40억원, 2012년 100억원, 2013년 704억원으로 2013년한해만약 600% 넘게증가했다. 그외에도간건강에효능이있는헛개나무과병추출분말은 2012년 502억원에서 2013년 541억원으로작년한해 7.8% 증가했고, 면역기능향상효능을가진당귀혼합추출물은 2012년 245억원에서 2013년 314억원으로약 28.2% 증가했다. 건강기능식품의기능들이간건강, 여성갱년기증상완화, 체지방감소등으로구체화되고세분화되면서건강기능식품섭취의목적이분명해졌다. 구체적인효능을무기로하는건강기능식품이홍삼시장을잠식하면서성장하고있다. 도표 21 건강기능식품품목별생산실적추이 ( 상위 10 품목 ): 홍삼은 2011 년도부터생산실적지속감소, 반면개별인정형은지속해서큰폭으로성장중 순위 구분 총생산액 CAGR ('05~'13 년 ) 총생산액 ( 억원 ) 6,856 7,008 7,235 8,031 9,598 10,671 13,682 14,091 14,820 10% 증가율 2% 3% 11% 20% 11% 28% 3% 5% 1 홍삼 1,920 2,469 3,284 4,184 4,995 5,817 7,191 6,484 5,869 15% 홍삼성장률 (%) 28.6% 33.0% 27.4% 19.4% 16.5% 23.6% -9.8% -9.5% 2 개별인정형 ,129 1,435 1,807 2,324 53% 3 비타민, 무기질 ,561 1,646 1,747 11% 4 프로바이오틱스 % 5 알로에 971 1, % 6 가르시니아캄보지아 오메가-3 지방산함유유지 % 8 인삼 % 9 감마리놀렌산 % 10 식이섬유 ( 보충용 ) 기타품목 1,477 1,251 1, , ,242 1,457 0% 홍삼, 인삼제외 4,565 4,175 3,603 3,434 4,239 4,513 6,110 7,157 8,485 8% %, growth -8.5% -13.7% -4.7% 23.4% 6.5% 35.4% 17.1% 18.6% 자료 : 식품의약안전처, 유진투자증권 16

17 도표 22 개별인정형원료별건강기능식품생산실적 ( 상위 10 품목 ) 순위 구분 총생산액 2008 년 2009 년 2010 년 2011 년 2012 년 2013 년 총생산액 ( 억원 ) ,129 1,435 1, 기능성내용 1 백수오등복합추출물 갱년기여성건강 2 헛개나무과병추출분말 간건강 3 당귀혼합추출물 면역기능 4 그린마떼추출물 체지방감소 5 돌외잎주정추출분말 63 체지방감소 6 히알우론산나트륨 피부건강 7 초록입홍합추출오일복합물 관절건강 8 대두배아열수추출물등복합물 체지방감소 9 사탕수수왁스알코올 콜레스테롤수치개선 10 알로에추출물 변비방지 소계 ,164 2,007 자료 : 식품의약안전처, 유진투자증권 도표 23 건강기능식품생산실적현황 구분 총생산액 ( 억원 ) 총생산량 ( 톤 ) 내수용 수출용 생산액 ( 억원 ) 생산량 ( 톤 ) 생산액 ( 억원 ) 생산량 ( 톤 ) ,506 4,764 2,263 4, ,235 10,578 6,888 10, ,031 13,687 7,516 12, ,598 19,885 9,184 19, ,671 25,361 10,211 24, ,682 40,258 13,126 39, ,091 34,599 13,507 33, ,820 31,446 14,066 30, 자료 : 식약처, 유진투자증권 17

18 Analyst 윤혁진 스몰캡 / 전기전자 3.6 조원규모의한약방시장 건강기능식품시장으로의전환전망 과거건강기능식품의 1 인자, 한의학시장은경쟁중 과거몸이허할때, 건강이안좋아졌다고느낄때한약방에가서한약을지어먹었다. 2011년기준한방제조업산업비중은전체한의학산업중 35.6% 로 3.6조원규모이다. 한방의수요는여전히꾸준하며, 한약사도지속적으로증가하고있고, 한의원, 한방병원등의한의약사업체수도지속적으로증가하고있다. 2013년기준전체의료기관중한약의료기관이차지하는비중이약 22% 에달하고있다. 도표 년한의약산업시장규모 : 한방제조업은약 3.6 조원규모 도표 25 한약사의증가 한방농업, 23.8% 한방보건업, 36.1% ( 명 ) 2,000 1,800 1,600 한약사 1,400 1,200 한방도매업, 2.7% 1, 한방제조업, 35.6% 자료 : 한국한의학연구원, 유진투자증권 자료 : 보건복지부 2013, 유진투자증권 도표 26 한의약사업체수 : 한의원, 한방병원모두상승추세 도표 27 전체의료기관중한약의료기관비중지속상승중 ( 개소 ) 14,000 12,000 10,000 한의원 ( 좌 ) 한방병원 ( 우 ) ( 개소 ) ( 개 ) 14,000 12,000 10,000 한약의료기관합 전체의료기관내비중 22% 22% 21% 21% 8,000 6,000 4,000 2, ,000 6,000 4,000 2,000-20% 20% 19% 19% 18% 18% 17% 자료 : 통계청, 유진투자증권 18

19 최근에높은성장성을보이는건강기능식품들중한약재료로만들어진제품들이많기때문에궁극적으로건강기능식품은한약재원산지에대한두려움, 안정성, 구체적인효능을무기로한약방시장을잠식하면서고성장을유지할것으로판단한다. 내츄럴엔도텍에서생산하는백수오등복합추출물은한약재인백수오, 속단, 당귀를적절한비중으로혼합한후추출해갱년기증상여성에도움을줄수있는건강기능식품이며, 콜마비앤에이치에서생산하는헤모힘당귀등혼합추출물은한약재인당귀, 백작약, 천궁등의식품성분을추출해재조합하고재구성하여개발한식물복합조성물이다. 특히건강기능식품헤모힘은혈허증과혈병에두루사용하는한약인 사물탕 의재료인숙지황, 백작약, 천궁, 당귀와재료가유사해한의약을바탕으로하는건강기능식품성장가능성을엿볼수있다. 도표 28 백수오등복합추출물의주요 3 원료 도표 29 헤모힘당귀등혼합추출물주원료 19

20 미국 서유럽 중국 일본 아시아 남미 동유럽 / 러시아 호주 / 뉴질랜드 캐나다 중동 아프리카 Analyst 윤혁진 스몰캡 / 전기전자 III. 전세계건강기능식품시장현황 시장규모가크고, 여전히성장여력있는선진국건강기능식품시장 전세계건강기능식품시장은 2007~2011년연평균 5.5% 의지속적인성장을하고있으며, 2016년세계건강기능식품시장규모는 1,200억달러에미칠것으로예상된다. 미국건강기능식품시장이 370억달러로전세계건강기능식품시장의 30.8% 의비중을차지하고있고, 미국다음으로일본이 170억달러, 서유럽이 151억달러로뒤를잇고있다. 중국건강기능식품시장규모는 119억달러로시장규모로는아시아내에서일본다음이지만, 중국의 13억인구와향후경제성장에따른 GDP 성장을고려할시전세계에서가장큰건강기능식품시장이될것으로전망된다. 도표 30 전세계기능성식품시장에서 28% 가건강기능식품 (2012 년기준 ) 도표 년국가별 Supplements 시장현황 ( 억달러 ) ( 억달러 ) Functional Foods, 32% Supplements, 28% 1,600 1,400 1,200 1, 억달러 N&OPC&House Hold Products, 11% 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 Natural&Organic Food, 29% E 2014E 2015E 2020E 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 도표 년기준국가별 Supplements 시장현황 ( 억달러 ) 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 20

21 E 2013E 2014E 2015E 2020E Analyst 윤혁진 스몰캡 / 전기전자 미국 : 건강기능식품섭취가생활화되다 미국건강기능식품시장규모는 370억달러, 한화로약 40조원으로추정되며 2020년까지 CAGR 6.3% 로지속성장하여 2020년에는약 530달러규모까지확대될것으로전망된다. 미국인구 3.2억명을고려하면 1인당연 달러, 한화로 125,000 원을건강기능식품에지출 (2014 년기준 ) 한다. 미국인들의건강기능식품품목별섭취비중을보면단연비타민이 34% 로가장크고, Herbs/botanicals 가 17% 로뒤를잇는다. 여기서인상적인점은운동건강보조제가 12%, 식사대체식품이 10% 로전체규모의 22% 를차지한다는것이다. 기존비타민, 미네랄등의건강기능식품은식사를한뒤 supplement, 말그대로보조적으로영양분을섭취하는것이라면, 운동건강보조제및식사대체식품은식사와건강기능식품이하나로합쳐진형태이다. 이러한식사대체형태의건강기능식품비중이확대되면서건강기능식품은점차적으로미국인들에게생활필수품화되고있다. 도표 33 미국건강기능식품시장규모의지속적성장 도표 34 비타민외에도생활속에서식사대용으로섭취되 는식품비중도높음 ( 약 22%) ($bil) specialty/others, 19% Vitamins, 34% meal replaceme nt, 10% sports nutrition, 12% herbs/bota nicals, 17% minerals, 8% 자료 : NBJ 2012, 유진투자증권 도표 35 미국인들이건깅기능식품을섭취하는이유 : 대부분의사람들은전반적인건강을개선시키고유지시키기위해먹음 Improve overall health 45% Maintain overall health 33% Bone health 25% Supplement the diet 22% Prevent health problems 20% Heart health, lower cholesterol 15% Boost immunity, prevent colds 15% Healthy joints, prevent arthritis 12% Enhanced energy 11% Skin health, dry skin 5% 자료 : Haggans, 유진투자증권 21

22 Proportion overweight Analyst 윤혁진 스몰캡 / 전기전자 국내와다른미국건강기능식품의특징은운동보조식품이잘발달되어있다는것이다. 이러한운동보조식품의성장은운동할때운동보조영양제와, 단백질을같이먹는미국사람들의운동및식이습관에기인한다. OECD 국가들의비만율추이와미래전망치가계속상승하고있으며, 비만관련수요는미국을포함한전세계적인이슈이기때문에비만및운동관련식품의수요는전세계적으로지속적으로상승할것으로전망된다. 도표 36 판매금액기준, 미국에서의건강기능식품베스트셀러순위 : 운동영양보조제비중이높음 순위제품판매금액 ($bil) 1 Multis Sports Nutrition Powders/Formulas B vitiamins Calcium Fish/Animal Oils 1.1 자료 : Haggans, 유진투자증권 도표 37 OECD 국가들의과거비만율과미래비만율전망치 : 지속적으로상승하는모습 80% 70% 60% 50% USA England Canada 40% 30% Austria Spain Australia France Italy Korea 20% Year 자료 : OECD, 유진투자증권 22

23 일본 : 고령화현상심화, 국내건강식품시장의미래를보다 일본건강기능식품시장규모는 2조엔, 한화로는약 18조원으로추정된다. 전후베이비붐세대 (1947`~1949 년생 ) 가나이가들면서건강기능식품시장의확대에기여한것으로보여지고, 과거에는신문보도혹은 TV를통한통신판매가중심이었지만, 인터넷보급확산에따라보다쉽게건강기능식품을접할수있게된것또한시장확대에일조한것으로판단된다. 유통채널별매출비중을보면슈퍼마켓, 편의점등의오프라인채널은점차적으로감소하고있고, 배달, 통신판매등소비자들이쉽게접근해서구매할수있는채널이상승하고있다. 일본 1인당연건강식품소비금액이약 15,000 엔, 한화로약 140,000 원정도이다. 미국의 1인당소비금액 달러를상회하는수준이다. 도표 38 건강기능식품에매달지출하는금액도표 39 유통채널별매출비중 5,000~10,000 엔, 7.9% 10,000 엔이상, 3.4% 기타, 0.2% 1,000 엔미만, 30.0% (%) 슈퍼마켓배달통신판매 편의점약국기타 3,000~5,000 엔, 18.4% ,000~3,000 엔, 40.1% 도표 40 일본건강기능식품품목별매출비중 (2012 년기준 ) Sport, Homeopathic ets, 37% Vitamins/Minerals, 39% Herbs/Botanicals, 24% 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 23

24 유럽 : 기본건강식품이강세 서유럽국가중에서건강기능식품규모가가장큰나라는독일로, 2012년기준건강기능식품시장규모가 42억달러에달한다. 이는서유럽전체건강기능식품시장규모 (159억달러 ) 의약 27% 를차지하는규모로 2003년부터 2010년까지연평균 1.9% 로성장하였고 2011년부터는감소추세이다. 건강기능식품분류는 Vitamin&Minerals, Herbs/Botanicls, Sports/Homeopathic/Meal&Specialty 세개품목으로분류되며그중 Herbs/Botanicals 매출액이 18억달러로전체매출액의 42% 를차지하고있다. 도표 41 독일건강기능식품품목별매출비중 (2012 년기준 ) 도표 42 독일건강기능식품규모추이 Sport, Homeopathic ets, 19% Herbs/Botanicals, 42% 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 Vitamins/Minerals, 39% ( 억달러 ) Sports/Homeopathic/Meal&Specialty 50 Herbs/Botanicls 45 Vitamin&Minerals E E 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 영국은 2012년기준건강기능식품시장규모가 18억달러로 2011년대비 3.7% 성장하였다. 영국전체건강식품내에서 Functional Foods 가차지하는비중이 54% 로다른서유럽국가들보다크기때문에 Supplement 시장이차지하는비중은 13% 로적다. 건강기능식품내품목별비중을보면 Sports, Homeopathic, Meal&Specialty Supplements 가 43.1% 로가장큰비중을차지하고있다. 프랑스는 2012년기준건강기능식품시장규모 24억달러로프랑스전체건강식품시장의 16.9% 를차지한다. Herbs.Botanicals 매출이 9억달러로건강기능식품내에서 38.6% 로가장큰비중을차지하고있다. 24

25 도표 43 영국건강기능식품품목별매출비중 (2012 년기준 ) 도표 44 영국건강기능식품규모추이 Sport, Homeopathic ets, 43.1% 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 Herbs/Botanicals, 23.3% Vitamins/Minerals, 33.7% ( 억달러 ) Sports/Homeopathic/Meal&Specialty Herbs/Botanicls Vitamin&Minerals E E 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 도표 45 프랑스건강기능식품품목별매출비중 (2012 년기준 ) 도표 46 프랑스건강기능식품규모추이 Sport, Homeopathic ets, 30.9% Vitamins/Minerals, 30.5% ( 억달러 ) Sports/Homeopathic/Meal&Specialty 30 Herbs/Botanicls Vitamin&Minerals 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 Herbs/Botanicals, 38.6% E E 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 25

26 중국 : 앞으로성장여력이가장큰시장 중국건강기능식품시장규모는 119억달러로아시아내에서일본 (18조원) 다음으로큰시장을형성하고있다. 품목별건강기능식품매출비중을보면허브 / 식물류가 42.0% 로가장큰비중을차지하고있지만, 허브 / 식물류보다비타민 / 미네랄의성장률이더높아 2015년이후에는비타민 / 미네랄시장이허브 / 식물류를추월할것으로예상된다. 2014년증국정부는보건식품관련규정을개선하고자각국정책동향및중국정부의법개정방향등다양한연구를진행했다. 2014년 7월에는보건식품관련제외국규정연구회 (Workshop on International Models For Health Food Legislation) 에서는한국을포함하여일본, 미국, 유럽, 캐나다의건강기능식품전문가들이참여하여자국의건강기능식품관련법규를발표하고, 중국의보건식품관련규정제정의방향성에대해토의하였다. 향후한중 FTA 체결과더불어변경되는보조식품관련규정에따라국내건강식품업체의중국진출이기대되는상황이다. 도표 47 중국건강기능식품품목별매출비중 (2012 년기준 ) 도표 48 중국건강기능식품규모추이 Sport, Homeopathic ets, 17.0% Herbs/Botanicals, 42.0% 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 Vitamins/Minerals, 41.0% ( 억달러 ) Sports/Homeopathic/Meal&Specialty Herbs/Botanicls 20 Vitamin&Minerals E E 자료 : 건강기능식품협회, 유진투자증권 26

27 기업분석 콜마비앤에이치 ( KQ) BUY( 신규 ) / TP 20,000 원 ( 신규 ) 건강기능식품과화장품시장의 Rising Star!! 쎌바이오텍 ( KQ) BUY( 신규 ) / TP 76,000 원 ( 신규 ) 성장하는프로바이오틱스시장 + 경쟁력있는기업 내츄럴엔도텍 ( KQ) BUY( 유지 ) / TP 67,000 원 ( 유지 ) 안정적인재구매 + 유통채널확대원년 27

28 콜마비앤에이치 ( KQ) 스몰캡 / 전기전자담당윤혁진 Tel / hjyoon@eugenefn.com 스몰캡담당오소민 Tel / sominoh@eugenefn.com 건강기능식품과화장품시장의 Rising Star!! 기업개요 년한국원자력연구원이기술을한국콜마가자본과경영을맡아공동설립한민관최초합작회사로건강기능식품과화장품생산, 기능성신소재관련원천기술등을개발중 년면역개선건강기능식품승인을받은주력상품 헤모힘 과한국콜마에서 OEM 생산하는기초화장품세트를네트워크마케팅업체인 애터미 를통해서판매함 년매출액기준건강기능식품 42.1%, 화장품 57.8% 비중차지, 고성장중인주력제품헤모힘과기초화장품세트의비중은 63.3% 로과반이상을차지 - 미래에셋제 2 호스팩과합병완료돼 2/3 일신주상장 투자포인트 - 건강기능식품고성장중 : 면역력개선에도움을줄수있는기능으로식약처로부터개별인정형건강기능식품으로인정받은 애터미헤모힘 매출액이 2013 년 300 억원, 2014 년 390 억원을기록하며고성장하고있으며, 프로바이오틱스, 기타건강기능식품들도고성장중. 건강기능식품부문매출액은 2013 년 500 억원에서 2014 년 750 억원, 2015 년 950 억원으로증가할것으로추정함 - 가격대비우수한성능으로무장한화장품 : 애터미화장품은한국콜마에서 OEM 생산하고있으며, 네트워크마케팅채널을통해상대적으로저렴한가격에우수한성능 ( 원자력연구소에서이전받은고순도정제기술등 ) 을무기로시장을확대해나가고있음. 화장품부문매출액은 2013 년 710 억원에서 2014 년 978 억원, 2015 년 1,280 억원으로국내외에서고성장을이어갈것으로판단함 - 주유통채널인애터미의고성장 : 콜마비앤에이치제품을주력으로판매하는애터미매출액은 2013 년 3,403 억원에서 2014 년 5,000 억원이상으로급증함. 미국, 일본, 캐나다, 대만에진출했으며국내외회원수확대와추가적인해외진출로 2015 년에도 40% 이상의매출성장이예상됨. 경기가어려울수록합리적소비자들이증가하기때문에네트워크마케팅업체인애터미고성장지속전망 - 항암치료보조제개발로천연물의약품시장진출 : 2015 년중임상 1 상을개시할것으로예상돼향후세계시장 13 조원규모의항암치료보조제시장진출 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 20,000 원 현재주가 (01/23) 13,400원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,936.1 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 100 시가총액 ( 십억원 ) 주최고 / 최저 ( 원 ) 14,000 / 2,105 52주일간 Beta 발행주식수 ( 천주 ) 73,864,311 평균거래량 (3M, 천주 ) 208 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 2,502 배당수익률 (14F, %) 0.0 외국인지분율 (%) 0.0 주요주주지분율 (%) 한국콜마홀딩스및특수관계인 68.4 원자력연구원 16.1 기타 15.5 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 실적및밸류에이션 년매출액은 +42.2% 증가한 1,730 억원, 영업이익은 +36.6% 증가한 230 억원 (CY 기준 ), 2015 년매출액은 +28.9% 증가한 2,230 억원, 영업이익은 45.9% 증가한 335 억원으로추정. 콜마비앤에이치상장에따른국내외광고효과를고려시추가적인성장도가능할전망 - 안정적이면서, 높은성장성을가지는건강기능식품의장점과애터미의해외진출확대로화장품도높은성장성을유지할것으로판단하며, 항암치료보조제천연물신약의가능성까지고려해투자의견 BUY, 목표주가 20,000 원 (2016 년 EPS 에 40.0 배를적용. 비교업체들의 2014 년 PER 40.0 배이상 ) 을제시함 28

29 실적및밸류에이션 도표 49 콜마비앤에이치분기별실적전망 (IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 FY F 2015F 2016F 매출액 건강기능식품 화장품 영업이익 당기순이익 영업이익률 12.2% 12.7% 13.8% 14.3% 14.2% 14.8% 14.9% 16.0% 13.9% 13.3% 15.0% 15.9% 순이익률 10.8% 11.5% 11.3% 14.5% 11.9% 12.9% 13.1% 13.7% 10.5% 12.1% 12.9% 13.6% 주 : 2013 년은회기변경으로 4 월 ~12 월까지의실적 년분기별실적및전망치는유진투자증권추정치 도표 50 콜마비앤에이치분기별실적추이및전망 ( 십억원 ) 건강기능식품 ( 좌 ) 화장품 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 ( 십억원 ) 도표 51 건강기능식품주요업체밸류에이션비교 콜마비앤에이치쎌바이오텍내츄럴엔도텍 종목코드 A A A 시가총액 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 실적 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 13.2% 15.0% 15.9% 33.7% 37.4% 39.6% 21.6% 21.5% 22.4% 세전이익률 15.4% 16.8% 17.4% 33.0% 37.4% 39.6% 21.7% 22.5% 23.8% 순이익률 12.1% 13.1% 13.6% 25.2% 29.1% 30.8% 17.0% 18.0% 19.1% ROE 40.0% 35.8% 31.1% 21.0% 24.0% 24.5% 34.1% 31.4% 28.1% Valuation( 배 ) PER PBR EPS( 원 ) ,060 1,484 1,894 1,090 1,391 1,677 Target PER 16년 EPS에 40.0배 16년 EPS에 40.0배 16년 EPS에 40.0배 목표주가 ( 원 ) 20,000 67,000 76,000 현주가대비 Upside 49.3% 41.1% 27.3% 자료 : dataguide, 유진투자증권, 주 : 밸류에이션은 기준 29

30 도표 52 콜마비앤에이치주주구성 콜마 BNH 구분주주명구분주식수지분율비고 SPAC 한국콜마홀딩스 최대주주 40,244, % 합병신주상장후 6개월보호예수 윤동한 특수관계인 6,445, % 합병신주상장후 6개월보호예수 최대주주등 50,486, % 원자력연구원 2대주주 11,895, % 기타 소액주주 2,985, % 소계 65,364, % 발기주주 발기인 500, % 합병신주상장후 6개월보호예수 공모주주 소액주주 6,500, % 미전환전환사채 발기인 1,500, % 합병신주상장후 6개월보호예수 소계 8,500, % 합계 73,864, % 도표 53 콜마비앤에이치지분구도 한국콜마홀딩스 21% 62% 92% 콜마파마 (Pharmaceuticals 한국콜마 (Cosmetics & Phamaceuticals) 콜마비앤에이치 (Health Supplements) 50% 한국크라시에약품 (Pharmaceuticals) 100% 북경콜마 50% 한국파마사이언스 (Pharmaceuticals) 자료 : 회사자료, 유진투자증권 30

31 기업개요 도표 54 주요연혁도표 55 주주구성 연도 내용 한국원자력연구원과한국콜마기술이전협약체결 한국원자력연구원한국콜마공동출자선바이오텍설립 헤모힘면역개선건강기능식품개별인정형승인 선바이오텍대전공장준공 대전공장건강기능식품전문제조업허가 애터미화장품일본수출개시 세종공장준공 콜마 BNH 로합병및상호변경 연질캡슐라인신설 2016 애터미중국, 베트남진출예정 자료 : 회사자료, 유진투자증권 원자력연구원, 16.1% 기타, 15.5% 자료 : 회사자료, 유진투자증권 한국콜마홀딩스 및특수관계인, 68.4% 도표 56 제품별매출비중 (2014 년기준, 단위 :%) 도표 57 제품별매출액추이 기타화장품, 14.2% 퍼스널케어, 5.6% 기초화장품, 36.8% 자료 : 회사자료, 유진투자증권 헤모힘, 22.8% 프로바이오틱스, 6.6% 기타건강기능식품, 14.0% ( 십억원 ) 헤모힘프로바이오틱스기타건강기능식품기초화장품 300 퍼스널케어기타화장품 자료 : 회사자료, 유진투자증권 도표 58 콜마비앤에이치생산및판매구조 연구개발 / 생산 / 판매구조 연구개발 생산 유통 콜마비앤에이치 건강기능식품 콜마비앤에이치음성, 세종공장 애터미 자가소비형의안정적판매방식 (2013 년 M/S 4 위 건강기능식품 / 화장품 / 소재연구개발 한국콜마 화장품 국내 1 위 OEM/ODM 화장품제조업체 (M/S 26%, 2013 년기준 홈쇼핑, 전문매장등 31

32 건강기능식품부문 한국원자력연구원에서개발한헤모힘을주축으로고성장중 도표 59 전사매출액과건강기능식품부문매출액추이도표 60 건강기능식품부문매출비중 (W bn) 매출액건강기능식품 기타건강기능식품, 32% 년 750 억원 헤모힘, 53% FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 주 : 2013 년은회기변경으로 4 월 ~12 월까지의실적 프로바이오틱스, 15% 도표 61 건강기능식품사업부매출 59.1% 를차지하는헤모힘 (2013 년실적기준 ) 32

33 도표 62 면역기능개선기능성개별인정 1 호등록된헤모힘주원료 헤모힘당귀등혼합추출물은국내에서재배한당귀, 천궁, 백작약등으로개발한개별인정형기능성원료로각식물성분을추출하고이를원자력연구소의식품공학팀이재조합하고재구성하여개발한식물복합조성물식품의약품안전처로부터개별인정형원료로는처음으로면역기능개선에도움을줄수있는건강기능식품기능성원료로인정받음 도표 63 콜마비앤에이치가생산하는기타건강기능식품 33

34 화장품부문 한국콜마의브랜드신뢰도와가격대비고기능성으로고속성장중 도표 64 전사매출액과화장품부문매출액추이도표 65 화장품부문매출비중 (W bn) 매출액 화장품 기타화장품, 25% 년 978 억원 퍼스널케어, 10% 기초화장품, 65% 0.0 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 주 : 2013 년은회기변경으로 4 월 ~12 월까지의실적 도표 66 콜마비앤에이치화장품사업부중 72.1% 가기초화장품 : 이중대부분이애터미스킨케어 6 시스템 자료 : 애터미, 유진투자증권 제품명 용량 기능 애터미토너 135ml 수분관리 애터미아이크림 33ml 주름개선기능성화장품 애터미에센스 50ml 영양케어 애터미로션 135ml 보습케어 애터미영양크림 50ml 탄력케어 애터미비비크림 40ml 미백및자외선차단기능성화장품 (SPF30, PA++) 도표 67 제조원이한국콜마인브랜드제품들과비교 ( 단위 : 원 ) 브랜드명애터미스킨케어네이쳐리퍼블릭한스킨닥터자르트 라인명 6 시스템슈퍼아쿠아 / 슈퍼오리진달팽이 / 슈퍼쓰리솔루션브이세븐 / 디스어포어 포지셔닝고기능성저가라인중가라인고가라인 토너 14,925 13,900-35,000 아이크림 14, 에센스 14,925 13,900 40,000 49,000 로션 14,925 13,900 23,000 48,000 영양크림 14,925 21,900 38,000 38,000 비비크림 7,650 15,900 20,800 34,000 총합 76,500 79, , ,000 34

35 도표 68 한국콜마에서생산하고한국원자력연구원과콜마비앤에이치의기술력보강 천연물추출물색도개선기술 천연물추출물에원자력기술을이용하여생리활성을유지하면서색도를개선시키는기술입니다. 생리활성은그대로유지되고, 천연물에잔류농약, 미생물등의불순물이제거되면서색도가개선되어얻어진천연물추출물은식품, 의약품및화장품에널리이용될수있습니다. 생허브바이오기술 깨끗하게재배한생허브를건조하지않고신선한상태에서 가공하는후레쉬바이오기술로산화물을줄이고신선한유용물질을 우려내는기술이독보적입니다. 한방발효기술 상황버섯균사체로동충하초와현미찹쌀을고상발효시킨후추출하여화장품원료로제조하는기술입니다. 발효는미생물의효소를이용하여유효성분을미세사이즈로작게분해하여피부에흡수가잘되도록하고피부에유효한아미노산을생성시키며피부의죽은세포인각질과노폐물을부드럽고효과적으로분해합니다. 도표 69 항암치료보조제개발로천연물의약품시장진출 항암치료보조제개발 (MH30 헤모힘 ) ( 항암제치료시심각한백혈구감소증을경감 ) 세계시장규모 13 조원 - 한국원자력연구원공동연구 - 한의약선도과제 (2012.6~2015.5) - 임상연구를위한 IND 승인연구 정부육성정책산업의핵심과제 ( 천연물의약품, 저분자의약품, 재조합생물의약품, 재생의약품, 의약바이오기반기술, 의약바이오인프라개발 / 구축등 ) 개발일정 (E) 2016(E) 2018(E) 2021(E) 한의학선도과제개시동물, 독성시험완료임상 1 상개시임상 2 상개시임상 3 상개시임상 3 상완료및제품출시 35

36 콜마비앤에이치주력판매채널인애터미 도표 70 국내 4 위네트워크판매업체인애터미 ( 단위 : 억원, 명 ) 순위 회사명 한국암웨이 한국허벌라이프 뉴스킨코리아 애터미 유니시티코리아 부가세를포함한총매출액 10,839 5,683 5,607 3,403 1,550 당기순이익 등록된총판매원수 1,108, , ,240 1,456, ,137 후원수당을지급받은판매원수 456,797 53,000 71, ,349 48,879 총판매원수대비비율 41.20% 17.50% 16.10% 8.10% 42.80% 반품, 환불요청금액 매출액대비비율 2.0% 1.0% 4.5% 0.2% 1.7% 소비자피해보상준비금 자료 : 공정거래위원회정보공개게시판 2013, 유진투자증권 도표 71 콜마비앤에이치와애터미와의상생사업구조로동반성장중 ( 단위 : 억원 ) 애터미실적추이 H14 I/S 총매출액 809 1,262 2,235 3,225 순매출액 ,418 2,054 1,491 증가율 55.8% 73.3% 44.9 당기순이익 증가율 63.2% 78.2% 57.5% 총자산 B/S 총부채 자기자본 도표 72 일본에서판매중인콜마비앤에이치가생산한애터미제품들 36

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38 쎌바이오텍 ( KQ) 스몰캡 / 전기전자담당윤혁진 Tel / hjyoon@eugenefn.com 스몰캡담당오소민 Tel / sominoh@eugenefn.com 성장하는프로바이오틱스시장 + 경쟁력있는기업 회사개요 - 프로바이오틱스유산균의종균배양및이를이용한건강기능식품제조업체 - 프로바이오틱스는장내유익균으로유해균억제와배변활동을원활하게해주고, 최근에는아토피, 과민성대장증후군, 면역성개선등에도효과가증명됨 - 14 년 3 분기누적기준매출비중 33.3% 가자체브랜드 듀오락 B2C 매출, 나머지 66.7% 는암웨이, 현지제약사등을통한국내와미국, 아시아, 유럽 OEM 매출 투자포인트 - 1) 자체브랜드 듀오락 매출호조 : 2014 년 듀오락 매출액 yoy +126% 증가한 140 억원예상. 60% 넘는재구매율, TV 광고강화로추가적인고성장예상, 고수익성인듀오락매출비중확대에따라이익률이개선 (OPM 2012 년 25%, 2013 년 30%, 2014 년 34%) 되고있고, 약국, 자체쇼핑몰외에도채널확대추진중에있어채널확대에따른매출성장도기대됨 - 2) 해외수출성장 : OEM 제품으로 MS 80% 까지점유했던덴마크시장에자체브랜드를출시해 MS 15% 점유중이며핀란드 ( 덴마크인구 4 배 ) 에서는 2014 년 11 월부터 듀오락 브랜드로글로벌제약사에 OEM 으로공급시작 년에는수출이역성장했지만, 2015 년부터는다시고성장기대 - 3) 대한민국프로바이오틱스시장고성장 : 프로바이오틱스 2013 년생산액전년대비 55% 증가한 804 억원기록. 장기능개선과면역조절기능부각되면서급성장중. 향후단순한건강보조제에서치료제로서역할확대될것으로예상 - 4) 천연생물의약개발 : 이중코팅기술과치료용유산균등을응용해구강으로쉽게투여가가능한대장암치료제개발중 실적및밸류에이션 년매출액은 25.3% 증가한 396 억원, 영업이익은 42.0% 증가한 133 억원으로추정. 자체브랜드듀오락매출증가에따라이익률개선됨 년에도듀오락매출증가와해외수출증가로매출액은 20.8% 증가한 479 억원, 영업이익은 34.2% 증가한 179 억원을기록할것으로전망함 - 제한적인유통채널에도불구하고듀오락국내매출이고성장하고있으며, 높은제품경쟁력으로해외시장매출을증가시키고있어장기고성장예상됨. 높은매출성장과이익률개선으로가장안정적인성장을보여주고있는기업으로투자의견 BUY, 목표주가 76,000 원 (2016 년 EPS 에 40.0 배를적용. 비교업체들의 2014 년 PER 40.0 배이상 ) 을신규제시함 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 76,000 원 현재주가 (01/23) 57,900 원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,936.1 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 주최고 / 최저 ( 원 ) 62,500 / 19,550 52주일간 Beta 발행주식수 ( 천주 ) 9,400 평균거래량 (3M, 천주 ) 87 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 4,943 배당수익률 (14F, %) 0.9 외국인지분율 (%) 20.4 주요주주지분율 (%) 정명준외 2인 25.1 트러스톤자산운용 5.2 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 ,000 주가 ( 좌, 원 ) 340 KOSPI지수대비 ( 우, p) 60, , , ,000 20, ,

39 실적및밸류에이션 도표 73 쎌바이오텍분기별실적전망 (IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 FY F 2015F 2016F 매출액 영업이익 당기순이익 영업이익률 22.9% 35.4% 38.2% 37.5% 37.1% 37.0% 37.5% 38.0% 29.7% 33.7% 37.4% 39.6% 순이익률 19.7% 22.3% 29.7% 28.4% 28.9% 28.8% 29.2% 29.6% 24.7% 25.2% 29.1% 30.8% 자료 : 쎌바이오텍, 유진투자증권 도표 74 쎌바이오텍분기별실적전망 (W bn) 매출액 영업이익 Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 도표 75 건강기능식품밸류에이션비교 콜마비앤에이치쎌바이오텍내츄럴엔도텍 종목코드 A A A 시가총액 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 실적 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 13.2% 15.0% 15.9% 33.7% 37.4% 39.6% 21.6% 21.5% 22.4% 세전이익률 15.4% 16.8% 17.4% 33.0% 37.4% 39.6% 21.7% 22.5% 23.8% 순이익률 12.1% 13.1% 13.6% 25.2% 29.1% 30.8% 17.0% 18.0% 19.1% ROE 40.0% 35.8% 31.1% 21.0% 24.0% 24.5% 34.1% 31.4% 28.1% Valuation( 배 ) PER PBR EPS( 원 ) ,060 1,484 1,894 1,090 1,391 1,677 Target PER 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 목표주가 ( 원 ) 20,000 원 76,000 원 67,000 원 현주가대비 Upside 49.3% 27.3% 41.1% 자료 : dataguide, 유진투자증권, 주 : 밸류에이션은 기준 39

40 회사개요및영업현황 도표 76 회사연혁도표 77 제품매출비중 (2014 년 3 분기누적기준 ) 연도 내용 ( 주 ) 쎌바이오텍설립 코스닥시장상장 만불 수출의탑 및 국무총리상 수상 ( 산업자원부 ) 이중코팅유산균의유럽특허등록 B2C 자체브랜드매출, 33.3% 아토피피부염, 골다공증, IBS 임상실험 올해의기술혁신상수상 (Frost&Sullivan) 모범중소기업인수상 ( 지식경제부장관상 ) 히든챔피언최종선정 ( 한국수출입은행 ) B2B 매출, 66.7% 대장암관련기반기술특허취득 KRX 프리히든챔피언선정 해외자회사 Cell Biotech International A/S 설립 도표 78 쎌바이오텍다양한듀오락제품군 도표 79 듀얼 ( 이중 ) Matrix 코팅기술을통해장까지안전하게프로바이오틱스전달및장정착 40

41 도표 80 Probiotics 기능 : 대사활성, 정장, 면역조절도표 81 글로벌 Probiotics 시장전망 (USD bn) Probiotics Yoghurts Dietary Supplements CAGR = 12.6% 자료 : 회사자료, 유진투자증권 E 2014E 자료 : 회사자료, 유진투자증권 도표 82 쎌바이오텍국내 Probiotics 시장점유율도표 83 쎌바이오텍수출 / 내수비중 (3Q14 누적기준 ) 수출, 31.9% 기타, 47% 쎌바이오텍, 53% 내수, 68.1% 자료 : 회사자료, 유진투자증권 자료 : 회사자료, 유진투자증권 도표 84 쎌바이오텍지역별매출비중 (2013 년기준 ) 도표 85 Amway 에 OEM 공급중 미국, 5% 유럽, 25% 한국, 50% 아시아, 20% 자료 : 회사자료, 유진투자증권 자료 : 회사자료, 유진투자증권 41

42 도표 86 쎌바이오텍매출액, 영업이익추이및전망도표 87 안정적인영업이익률유지 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) ( 십억원 ) 50% 영업이익률 70 영업이익 ( 우 ) 25 45% 매출원가율 % 35% 30% % % 15% FY2012 FY F 2015F 2016F 자료 : 회사자료, 유진투자증권 % 5% 0% E 자료 : 회사자료, 유진투자증권 도표 88 건강기능식품품목별생산실적추이 ( 상위 10 품목 ): 홍삼은 2011 년도부터생산실적지속감소, 반면개별인정형은지속해서큰폭으로성장중 순위 구분 총생산액 CAGR ('05~'13 년 ) 총생산액 ( 억원 ) 6,856 7,008 7,235 8,031 9,598 10,671 13,682 14,091 14,820 10% 증가율 2% 3% 11% 20% 11% 28% 3% 5% 1 홍삼 1,920 2,469 3,284 4,184 4,995 5,817 7,191 6,484 5,869 15% 홍삼성장률 (%) 28.6% 33.0% 27.4% 19.4% 16.5% 23.6% -9.8% -9.5% 2 개별인정형 ,129 1,435 1,807 2,324 53% 3 비타민, 무기질 ,561 1,646 1,747 11% 4 프로바이오틱스 % 5 알로에 971 1, % 6 가르시니아캄보지아 오메가-3 지방산함유유지 % 8 인삼 % 9 감마리놀렌산 % 10 식이섬유 ( 보충용 ) 기타품목 1,477 1,251 1, , ,242 1,457 0% 홍삼, 인삼제외 4,565 4,175 3,603 3,434 4,239 4,513 6,110 7,157 8,485 8% %, growth -8.5% -13.7% -4.7% 23.4% 6.5% 35.4% 17.1% 18.6% 자료 : 식품의약안전처, 유진투자증권 42

43 쎌바이오텍 ( KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F ( 단위 : 십억원 ) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 자산총계 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매및일반관리비 비유동자산 기타영업손익 투자자산 영업이익 유형자산 증가율 (%) 기타 EBITDA 부채총계 증가율 (%) 유동부채 영업외손익 (0.3) 매입채무 이자수익 유동성이자부채 이자비용 기타 지분법손익 비유동부채 기타영업손익 0.1 (0.1) (0.8) (0.6) (0.7) 비유동기타부채 세전순이익 기타 증가율 (%) 자본총계 법인세비용 지배지분 당기순이익 자본금 증가율 (%) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 증가율 (%) 기타 (5.3) (5.3) (5.3) (5.3) (5.3) 비지배지분 (0.0) 비지배지분 EPS ,060 1,484 1,894 자본총계 증가율 (%) 총차입금 수정EPS ,060 1,484 1,894 순차입금 (19.2) (21.2) (29.2) (38.2) (50.9) 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS ,060 1,484 1,894 자산상각비 BPS 3,875 4,580 5,524 6,858 8,602 기타비현금성손익 (0.1) (0.2) DPS 운전자본증감 (1.4) (0.6) (1.0) (1.3) (1.6) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 0.5 (0.4) (1.7) (1.3) (1.6) PER 재고자산감소 ( 증가 ) (0.6) (0.7) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) (1.7) (0.3) EV/ EBITDA 기타 (0.6) 0.0 (0.4) 배당수익율 투자활동현금흐름 (8.4) (7.6) (3.0) (4.0) (4.0) PCR 단기투자자산감소 (4.4) 4.9 (0.4) (0.7) (0.8) 수익성 (%) 장기투자증권감소 (0.0) (0.0) (0.1) (0.0) (0.0) 영업이익율 설비투자 (3.4) (6.3) (1.2) (3.0) (3.0) EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (0.1) (0.1) 0.0 (0.2) (0.2) ROE 재무활동현금흐름 (0.4) (2.0) (1.2) (1.4) (1.4) ROIC 차입금증가 0.8 (0.8) 안정성 (%, 배 ) 자본증가 (1.2) (1.2) (1.2) (1.4) (1.4) 순차입금 / 자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 ,139.9 현금증감 (2.7) (0.6) 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 Gross cash flow 매출채권회전율 Gross investment 재고자산회전율 Free cash flow 1.9 (2.7) 매입채무회전율

44 내츄럴엔도텍 ( KQ) 스몰캡 / 전기전자담당윤혁진 Tel / hjyoon@eugenefn.com 스몰캡담당오소민 Tel / sominoh@eugenefn.com 안정적인재구매 + 유통채널확대원년 기업개요 - 01 년설립한헬스케어소재개발업체, 매출은건강기능식품자체브랜드제품 백수오궁, 웰뮨 등이 70%, ODM 제품 18%, 원료매출 10%, 기타 2% 로구성 - 자체브랜드제품은 GS 홈쇼핑등을통해판매되며, ODM 제품과원료매출은국내대형제약사 ( 동아제약, 한미약품 ), 식품업체 ( 풀무원, 대상, 천호식품, 정관장 ), 유통업체 (CJ 오쇼핑 ), 해외업체 (HERBALIFE, Nu Skin) 등으로공급중 4Q14 Preview: 홈쇼핑부진한계절이지만재구매꾸준 - 4 분기매출액은 -31.8%qoq 감소한 265 억원, 영업이익은 -39.3% 감소한 49 억원추정 ( 전년동기대비는각각 +14.9%, +44.4% 대폭개선 ) - 4 분기는홈쇼핑업체들의겨울의류판매선호로인해건강기능식품방송횟수가많이제한될수밖에없어 3 분기대비매출액은 -31.8% 감소할것으로예상함. 하지만백수오궁은장기히트상품으로갱년기여성들의재구매가많이이뤄지고있고, 지급수수료, 판관비등비용관리를통해전년동기대비 +44.4% 증가한영업이익을기록한것으로추정 1Q15 전망 : 백수오재구매지속과신규제품매출성장 - 1 분기매출액은 +20.8%qoq 증가한 320 억원, 영업이익은 +48.3% 증가한 72 억원전망 ( 전년동기대비는각각 +30.2%, +10.9% 개선 ) - 겨울의류판매시즌이끝나면서홈쇼핑방송편성이정상화되고갱년기여성들의백수오궁재구매와면역앤글루칸과같은신제품판매가호조를보이면서전분기및전년동기대비성장이예상됨 투자의견 BUY 유지, 목표주가 67,000 원유지 - 백수오궁의꾸준한재구매와유통채널확대, 면역앤글루칸과같은신제품추가로 2015 년에도국내매출액은 14.5% 의안정적성장이예상됨 - 삶의질개선과건강한삶에대한관심증대로국내건강기능식품시장은매년 20% 의고성장을기록하고있음 ( 홍삼, 인삼제외 ) 년북미진출, 2015 년유럽진출, 2016 년에는자체브랜드제품으로중국, 일본진출이기대됨 - Walmart, Costco, Rite Aid, Target 등미국주요유통업체와납품계약을체결해 2015 년원료수출금액은 100 억원을상회할전망 - 자체브랜드를보유한건강기능식품업체들이시장대비높은프리미엄을받고있으며, 내츄럴엔도텍은일본과중국으로완제품형태의수출을염두하고진행중으로지속적인밸류에이션프리미엄이기대됨 - 투자의견 BUY, 목표주가 67,000 원 (2016 년 EPS 에 40.0 배를적용. 비교업체들의 2014 년 PER 40.0 배이상 ) 유지 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 67,000 원 현재주가 (01/23) 47,500 원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,936.1 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 주최고 / 최저 ( 원 ) 59,200 / 30,722 52주일간 Beta 발행주식수 ( 천주 ) 19,334 평균거래량 (3M, 천주 ) 162 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 8,179 배당수익률 (14F, %) 0.0 외국인지분율 (%) 21.3 주요주주지분율 (%) 김재수외 10인 29.9 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 ,000 주가 ( 좌, 원 ) ,000 KOSPI지수대비 ( 우, p) ,000 60, , , , ,000 10,

45 실적전망 도표 89 내츄럴엔도텍 4Q14 실적 Preview 4Q14 3Q14 4Q13 Market Consensus 실적 실적 증가율 (qoq) 실적 증가율 (yoy) 실적 차이 실적 ( 십억원 ) 매출액 % % % 영업이익 % % % 세전이익 % % % 순이익 % % % 수익성 (%) 영업이익률 18.4% 20.7% -2.3% 14.6% 3.8% 21.7% -3.3% 세전이익률 18.9% 20.8% -1.9% 14.9% 4.0% 16.4% 2.4% 순이익률 15.0% 16.2% -1.2% 11.4% 3.5% 13.2% 1.8% 자료 : Fnguide, 유진투자증권 도표 90 내츄럴엔도텍분기별실적전망 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 2015F 매출액 yoy, % 44% 66% 58% 15% 30% 23% 17% 18% 94% 290% 45% 22% qoq, % 7% 33% 19% -32% 21% 25% 13% -31% 영업이익 yoy, % 15% 7% -5% 44% 11% 22% 24% 29% 116% 371% 10% 21% qoq, % 93% 9% 14% -39% 48% 19% 15% -37% OPM 26.5% 21.7% 20.7% 18.4% 22.6% 21.4% 21.8% 20.1% 23.7% 28.6% 21.6% 21.5% 법인세차감전계속사업이익 당기순이익 도표 91 건강기능식품업체밸류에이션비교 콜마비앤에이치쎌바이오텍내츄럴엔도텍 종목코드 A A A 시가총액 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 실적 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 13.2% 15.0% 15.9% 33.7% 37.4% 39.6% 21.6% 21.5% 22.4% 세전이익률 15.4% 16.8% 17.4% 33.0% 37.4% 39.6% 21.7% 22.5% 23.8% 순이익률 12.1% 13.1% 13.6% 25.2% 29.1% 30.8% 17.0% 18.0% 19.1% ROE 40.0% 35.8% 31.1% 21.0% 24.0% 24.5% 34.1% 31.4% 28.1% Valuation( 배 ) PER PBR EPS( 원 ) ,060 1,484 1,894 1,090 1,391 1,677 Target PER 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 16년 EPS에 40.0 배 목표주가 ( 원 ) 20,000 원 76,000 원 67,000 원 현주가대비 Upside 49.3% 27.3% 41.1% 자료 : dataguide, 유진투자증권, 주 : 밸류에이션은 기준 45

46 도표 92 대한민국 : 2000 년부터이미고령화사회진입, 2016 년에고령사회진입예상 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0~14세 15~64세 65세이상 3% 3% 4% 5% 7% 11% 16% 24% 32% 37% 40% 55% 54% 62% 69% 72% 73% 71% 63% 57% 53% 50% 42% 43% 34% 26% 21% 16% 13% 13% 11% 10% 10% 자료 : 통계청, 유진투자증권주 : 고령화사회는유엔기준에따라전체인구중 65 세이상인고령인구비율이 7% 이상인사회를, 고령사회는 14% 이상인사회를, 초고령화사회는 20% 이상인사회를지칭 도표 년부터총인구감소하면서 65 세이상인구비중급증 ( 백만명 ) 60 0~14 세 15~64 세 65 세이상 자료 : 통계청, 유진투자증권 46

47 도표 94 한국여성인구연령별분포도표 95 여성인구연령별분포 : 갱년기연령두터워짐 60 세이상 19% 0~29 세 33% ( 천명 ) 갱년기연령 ~59 세 24% 여성인구총 2,500 만명 ~44 세 24% 0 세 10 세 20 세 30 세 40 세 50 세 60 세 70 세 80 세 90 세 자료 : 통계청, 유진투자증권주 : 2013 년추계인구기준 자료 : 통계청, 유진투자증권 도표 96 한국여성갱년기진료인구구성 : 45~59 세가대부분 도표 97 글로벌식물성여성호르몬시장 55~59 세, 33.8% 39 세이하, 0.8% 40~44 세, 3.1% '11 년총 45 만명 45~49 세, 16.6% (mil USD) 진단인구, 41% 식물여성호르몬제단가가높은것을고려시실제시장규모는더클것으로추정 HRT 처방인구, 7% '12 년폐경기인구약 1.2 억명 HRT, 1,724 (16%) '12 년약 109 억달러 50~54 세, 45.7% 식물성여성호르몬, 9,137(84%) 자료 : 건강보험심사평가원, 대한폐경학회, 유진투자증권 자료 : GBI Research, 유진투자증권주 1) 식물성여성호르몬대상인구비율 = ( 진단인구 처방인구 )/ 처방인구주 2) 식물성여성호르몬시장추정치는 HRT 의인당치료단가에기초 도표 98 백수오등복합추출물의주요 3 원료 47

48 도표 99 여성호르몬제의종류 구분종류부작용 여성호르몬대체요법 (HRT) 식물성여성호르몬제 자료 : 내츄럴엔도텍, 유진투자증권주 : HRT(Hormone Replacement Therapy) Estrogen Estrogen + Progesteron Estradiol SERM (ex. Raloxifene, bazedoxifene) Tibolone 암, 심장병, 뇌졸중등을유발 승마 (Black cohosh) 질출혈, 간손상 ( 영국식약청 ) 이소플라본 (Isoflavone) 백수오등복합추출물 암유발가능성 ( 미국국립보건원 ) X 도표 100 주요소재별경쟁현황소재명 주요제조사 경쟁형태 특허 독점적기술 백수오등복합추출물 내츄럴엔도텍 독점 보유 확보 승마 Natures Way, 동국제약등 완전경쟁 없음 없음 식물성 이소플라본 Novogen, 서흥캅셀등 완전경쟁 없음 없음 석류 다수 완전경쟁 없음 없음 회화나무 소수 과점 없음 없음 HRT Conjugated estrogen Pfizer 독점만료확보 Estradiol Warner Chilcott, Novo Nordisk 등과점없음약함 자료 : 내츄럴엔도텍, 유진투자증권 도표 101 홈앤쇼핑통해판매되는백수오궁도표 102 롯데홈쇼핑통해판매되는백수오퀸 48

49 도표 103 쿠퍼만지수를통한갱년기진단 : 증상의상태에가중치를곱한합으로갱년기증상평가 번호 증상 상태정도 ( 점수 ) 0 없음 1 약간 2 보통 3 심함 1 홍조, 얼굴화끈거림 4 2 발한 2 3 불면증 2 4 신경질 2 5 우울증 1 6 어지럼증 1 7 피로감 1 8 관절통, 근육통 1 9 두통 1 10 가슴두근거림 1 11 질건조, 분비물감소 1 합계 주 : 5~10 점경미한갱년기상태, 10~15 점은중증도의갱년기상태, 15 점이상은심한갱년기상태 가중치 점수 49

50 내츄럴엔도텍 ( KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F ( 단위 : 십억원 ) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 자산총계 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매및일반관리비 비유동자산 기타영업손익 투자자산 영업이익 유형자산 증가율 (%) 기타 EBITDA 부채총계 증가율 (%) 유동부채 영업외손익 매입채무 이자수익 유동성이자부채 이자비용 기타 지분법손익 비유동부채 기타영업손익 0.0 (0.3) (2.2) (1.7) (1.0) 비유동기타부채 세전순이익 기타 증가율 (%) 자본총계 법인세비용 지배지분 당기순이익 자본금 증가율 (%) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 증가율 (%) 적지 적지 기타 비지배지분 비지배지분 EPS 0 1,017 1,090 1,391 1,677 자본총계 증가율 (%) 총차입금 수정EPS 0 1,017 1,090 1,391 1,677 순차입금 (4.1) (42.3) (37.3) (61.6) (91.3) 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 0 1,017 1,090 1,391 1,677 자산상각비 BPS 0 2,677 3,732 5,123 6,800 기타비현금성손익 (0.2) 0.0 (6.9) (0.0) (0.0) DPS 운전자본증감 (2.1) 2.3 (6.3) (1.3) (1.2) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (4.1) (1.2) (1.8) (1.6) (1.5) PER n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (0.4) (3.1) (4.3) (1.6) (1.5) PBR n/a 매입채무증가 ( 감소 ) (0.2) EV/ EBITDA n/a 기타 (0.2) 배당수익율 투자활동현금흐름 (1.4) (10.8) (20.2) (1.7) (1.9) PCR n/a 단기투자자산감소 (0.2) (0.2) (0.2) 수익성 (%) 장기투자증권감소 영업이익율 설비투자 (0.2) (8.9) (20.0) (1.5) (1.7) EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (0.5) (0.4) ROE 재무활동현금흐름 (0.3) ROIC 차입금증가 (0.6) (0.0) 안정성 (%, 배 ) 자본증가 순차입금 / 자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 (4.2) 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 Gross cash flow 매출채권회전율 Gross investment 재고자산회전율 Free cash flow (12.1) 매입채무회전율

51 Analyst 윤혁진 스몰캡 / 전기전자 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) ㆍSTRONG BUY 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만ㆍREDUCE 추천기준일종가대비 0% 미만 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) BUY 20,000 ( 원 ) 21,000 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 콜마비앤에이치 ( KQ) 주가및목표주가추이 미래에셋제 2 호스팩 ( 콜마 BNH) 목표주가 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) BUY 76,000 ( 원 ) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 쎌바이오텍 ( KQ) 주가및목표주가추이 쎌바이오텍 목표주가 0 51

52 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) BUY 37, BUY 37, BUY 37, BUY 37, BUY 37, BUY 41, BUY 41, BUY 41, BUY 41, BUY 47, BUY 67, BUY 67, BUY 67, BUY 67, BUY 67,000 주 : 80% 무상증자시행발표로수정주가적용 ( 신주상장 ) 내츄럴엔도텍 ( KQ) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 80,000 내츄럴엔도텍 목표주가 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,