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1 영풍 (000670) 제련본업 +FPCB + 고려아연의 3 Track 성장기대 매수 ( 유지 ) T.P 1,850,000 원 ( 유지 ) 이원재 / 정순오 (R.A) wonleewj@sk.com 자본금 92 억원 발행주식수 184 만주 자사주 12 만주 액면가 5,000 원 시가총액 25,936 억원 주요주주 장세준 16.89% 영풍개발 14.17% 외국읶지분률 1.80% 배당수익률 0.50% 주가 (13/09/02) 1,408,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 1,680,000 원 52주최저가 905,000 원 60읷평균거래대금 9 억원 주가및상대수익률 1,900,000 1,700,000 1,500,000 1,300,000 1,100, , ,000 영풍 KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 젃대주가 상대주가 1개월 -11.6% -11.7% 6개월 31.7% 38.7% 12개월 51.7% 50.2% 투자의견매수, 목표주가 1,850,000 원유지 주가는연초대비 30% 상승하여업종최대상승률을기록했으며 KOSPI 대비 32%p Outperform. 본업제련부문의증설과수익다각화, IT 자회사들의성 장과향후고려아연의지분법이익급증을감안시중장기비중확대를제시. SOTP 방식에따른적정주가는 2013 년 175 만원, 2014 년 200 만원산출. 제련부문의상반기부진은하반기개선젂망 IT 자회사들의선방에도불구하고달러강세와상품가격하락영향으로제련 부문영업이익은전년대비 43.6% 감소. 하지만 7 월이후상품가격이반등 한데다 10 월 3 기 ZINC FUMER 가동으로하반기에는수익성개선기대. PCB 자회사는하반기에도성장지속 삼성전자와애플의하반기신모델효과 (Galaxy Note3, 아이폰 5S, 아이패드 등 ) 로타부품업체들의갤럭시 S4 재고조정에따른성장둔화우려에도불구 하고 IT 계열자회사들은하반기에도실적성장세가지속될전망. 고려아연의지분법이익은향후 5 년간연평균 20% 증가예상 2012 년전체세전이익의 46% 를차지했던고려아연의지분법이익은 2013 년귀금속을포함한 LME 가격하락영향으로 1,467 억원으로 10% 감소하나 금은가격상승으로하반기에는상반기대비 28.6% 증가할전망이고고려아 연의대규모증설투자로향후 2018 년까지는연평균 20% 의지속성장기대. 영업실적및투자지표 구분 단위 F F F 매출액 억원 11,963 13,971 16,084 34,365 38,628 41,240 yoy % 영업이익 억원 ,393 2,485 2,952 3,300 yoy % EBITDA 억원 1,276 1,418 2,091 4,736 5,318 5,582 세젂이익 억원 2,737 3,039 3,514 4,029 4,784 5,379 순이익 ( 지배주주 ) 억원 2,263 2,320 2,774 2,518 2,865 3,304 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 122, , , , , ,371 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 ,994 2,556 1,161 부채비율 % 자료 : SK 증권

2 기업분석 이원재 / VALUATION 투자포읶트요약 5 3. 상반기실적 REVIEW 분기제련부문 REVIEW 분기 IT 연결자회사실적 REVIEW 분기관계기업지분법이익 REVIEW 년하반기및중장기젂망 12 2

3 영풍 (000670) 1. VALUATION 투자의견매수, 목표주가 185 만원을유지한다. SOTP 방식으로추정한영풍의주당내재가치는 2013 년 175 만원 ( 영업가치 55 만원 + 비영업가치 120 만원 ) 으로산출되며 2014 년기준으로는 200 만원 ( 영업가치 70 만원 + 비영업가치 130 만원 ) 으로산출되어 2013~2014 년주당내재가치평균을목표주가로산출하였다. 영풍은연결순이익에서별도이익이차지하는비중이상반기기준 35% 에불과하고연결종속회사인 PCB 자회사와지분법으로평가되는관계기업인고려아연의실적기여비중이 65%, 고려아연의지분가치는영풍의기업가치의 50% 에달하기때문에 SOTP 방식적용이타당하다는판단이다 년 Valuation 단위 비고 2013E EBITDA 억원 1,152 Target EV/EBITDA 배 8.3 KOSPI 철강금속업종평균 영업가치 억원 9,542 주당영업가치 원 554,732 순차입금 억원 3, 년기말기준적용 자사주가치 억원 1,607 자회사지분가치 억원 23,000 시가및장부가 ( 비상장사 ) 적용 비영업가치 억원 20,613 주당비영업가치 원 1,198,321 목표시가총액 억원 30,155 발행주식수 천주 1,842 자사주 천주 122 주당내재가치 원 1,753,053 자사주제외한수정주식수기준 목표주가 원 1,750, 년 EPS 원 136, 년 BPS 원 1,192,913 Implied PER 배 12.8 Implied PBR 배 년추정 ROE 11.3% 2014 년 Valuation 단위 비고 2013E EBITDA 억원 1,466 Target EV/EBITDA 배 8.3 KOSPI 철강금속업종평균 영업가치 억원 12,143 주당영업가치 원 705,935 순차입금 억원 2,556 자사주가치 억원 1,607 자회사지분가치 억원 23,000 시가및장부가 ( 비상장사 ) 적용 비영업가치 억원 22,051 주당비영업가치 원 1,281,919 목표시가총액 억원 34,194 발행주식수 천주 1,842 자사주 천주 122 주당내재가치 원 1,987,854 자사주제외한수정주식수기준 목표주가 원 2,000, 년 EPS 원 155, 년 BPS 원 1,390,471 Implied PER 배 12.9 Implied PBR 배 년추정 ROE 11.8% 자료 : SK증권추정 3

4 기업분석 이원재 / 고려아연의지분가치는 1.7 조원상회고려아연의시가총액은 6 조원수준으로연초대비 20.5% 감소하였고 2012 년 10 월고점대비 36% 감소하여주당 30 만원선에서는하방리스크가제한적인상황으로판단된다. 고려아연의영업이익은상품가격개선과증설효과로 2014 년 19.0%, 2015 년 14.3% 증가할것으로전망되는데다제 2 비철단지가가동되는 2016 년부터는영업이익이 1 조원대를상회하며 22% 증가할것으로전망되어지분가치도급증할전망이다. 향후 2 년내고려아연의주가가전고점수준인 50 만원에도달하면지분가치 ( 소유지분율 28.7%) 는 2.7 조원으로현재대비 1 조원증가하게된다. 이는영풍의주당가치로는 58 만원이다. 상장자회사지분가치 ( 단위 : 억원 ) 소유지분율 시가총액 지분가치 (9/2) 고려아연 28.7% 60,761 17,457 읶터플렉스 47.6% 5,648 2,688 코리아써키트 47.1% 3,295 1,550 시그네틱스 45.1% 2,314 1,045 합계 72,018 22,739 자료 : SK 증권추정 주가는리레이팅中연초이후영풍주가는리레이팅이진행되고있다. 연초영풍의시가총액은 2 조원으로고려아연의지분가치수준에불과해본업가치가제로 (0) 수준인절대저평가국면이었으나현재의시가총액은고려아연지분가치의 159% 에형성되고있다. 이는 1) 영풍본업제련가치의재발견, 2)IT 자회사들의실적호조, 3) 고려아연의중장기지분가치상승에대한기대감이반영되고있기때문이다. 영풍시가총액 vs 고려아연지분가치 ( 단위 : 억원 ) 3,500 고려아연지분가치 영풍시가총액 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 자료 : Bloomberg 4

5 영풍 (000670) 2. 투자포읶트요약 IT 자회사호조에이어하반기제련부문도회복예상메탈가격의약세로상반기별도기준제련부문및자회사고려아연의지분법이익이감소하였으나스마트폰특수로 PCB 자회사들의실적호조는제련부문부진을만회하였다. 3 분기비수기를거쳐 4 분기부터는금속가격의상승분이실적에반영되는데다 10 월이후제 3 기 ZINC FUMER 의가동으로실적개선이기대되고전체세전이익의 35% 이상을차지하는고려아연의지분법이익도 2 분기를저점으로점진적회복세가기대된다. 삼성과애플의스마트폰및태블릿 PC 향 PCB 출하증가로 IT 자회사들의실적은 3, 4 분기지속성장할전망이다. 제 3 기 ZINC FUMER 가동으로수익성개선기대영풍은지난 2006 년과 2009 년고려아연의기술로 ZINC FUMER 1, 2 기를가동한이래부산물비중이 2006 년 8% 대에서 2012 년 25% 로증가하였으며 10 월에는 3 기 ZINC FUMER 를가동할계획이다. 투자비는 1,185 억원이며이는아연제련시발생하는잔재를재처리하여아연회수율이상승할뿐만아니라은부산물, 인듐등유가금속을추가로회수가능할전망이다. 통상 ZINC FUMER 1 기의투자효과는연간 10 만톤이상의잔재를처리하여아연 / 은부산물 / 인듐등연간매출효과가 1,000 억원에달하고매출총이익률은 15~20% 로추정되어연간이익기대효과가 150~200 억원에달할것으로추정된다. 중장기고려아연의지분가치급증예상고려아연의지분법이익은 2012 년 1,609 억원으로연결세전이익의 46% 를차지하여영풍의기업가치에중요한변수이다 년지분법이익은상품가격하락영향으로지난해대비 10% 감소하는 1,467 억원을기록할전망이나올해를저점으로연간지분법이익의성장랠리가지속될전망이다. 3 분기를저점으로귀금속을비롯한상품가격이상승세를보이고있는데다고려아연이 2014~2015 년까지아연과연공장의대대적증설투자가진행되고있어향후수익전망이밝기때문이다. 당사가추정하는고려아연의지분법이익은 2014 년부터 2018 년까지연평균증가율 (CAGR) 이 20% 에달할전망이다. 주가는여젂히리레이팅예상연초대비주가는 29% 상승하여 KOSPI 수익률을 32%p, 철강업종수익률을 35%p 상회하였다. 현수준에서주가의리레이팅을예상하는이유는 5 월고점대비충분한조정을거친데다 SOTP 방식으로추정한적정주가가 2013 년 175 만원, 2014 년 200 만원으로산출되어추가상승여력이존재하기때문이다. 5

6 기업분석 이원재 / 상반기실적 REVIEW 상반기외형증가불구연결영업이익은 36,3% 감소상반기연결매출액은 1.62 조원으로 YoY 13.0% 증가하였다. 메탈가격하락으로제련부문의매출액은 3.4% 감소한데비해스마트폰특수에따라연결자회사의 PCB 부문매출액은전년동기대비 30.1% 의증가세를기록하였다. 상반기연결영업이익은 1,021 억원으로 YoY 36.3% 감소하였다. 부문별로는상품가격하락에따라제련부문영업이익이 259 억원으로 43.6% 감소하였고 PCB 부문영업이익은 558 억원으로 YoY 40.1% 감소하였다. 상반기영업이익률은 6.3% 로 YoY 4.9%p 하락하였다. 제련부문영업이익률은 5.0% 로 3.5%p 하락하였고 PCB 부문은 5.3% 로 YoY 6.2%p 하락하였다. 영업부분별상반기실적요약 ( 단위 : 억원, %) 제렦 임대 휴게소 PCB 기타 연결조정 합계 1H13 5, ,575 1,554 (1,434) 16,176 매출액 1H12 5, ,130 1,681 (1,158) 14,320 YoY H ,021 영업이익 1H (3) 1,603 YoY H ,252 순이익 1H ,955 YoY 영업이익률 1H H 자료 : 반기보고서 상반기영업부문별매출추이 ( 단위 : 억원 ) 상반기영업부문별영업이익추이 ( 단위 : 억원 ) 1H12 1H13 1H12 1H13 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - PCB 제렦기타임대휴게소합계 1, PCB 제렦임대기타휴게소합계 자료 : 반기보고서 자료 : 반기보고서 6

7 영풍 (000670) 제련부문은메탈가격하락으로제품별수익성하락상반기아연판매량은 17.8 만톤으로전년수준과비슷했으나상반기아연평균가격이톤당 $1,936 으로전년동기대비 2.0% 하락한데다상반기평균환율은 1,114 원으로 YoY 3.4% 하락하여아연부문수익성이하락하였다. 상반기은부산물생산량은 13,775 톤으로 YoY 3.8% 증가하였으나상반기평균은가격이온스당 $26.6 로전년동기온스당 $31 에서 14.2% 하락하면서은부산물매출액이 754 억원으로 YoY 8.7% 감소한것으로추정된다. 황산제품판매량은 32 만톤으로전년동기대비 1.6% 증가하였으나황산수출가격이전년톤당 5.3 만원에서 3.2 만원으로 40% 하락하여수익성이하락한것으로추정된다. PCB 부문은상반기외형증가불구영업이익은감소상반기 PCB 부문 5 개자회사 ( 영풍전자, 인터플렉스, 코리아써키트, 테라닉스, 화하선로판유한공사 ) 매출액은 1.06 조원으로 YoY 30.1% 나급증하였으나영업이익은 558 억원으로 40.1% 나감소하였다. 이는 1 분기중인터플렉스의실적부진 ( 영업적자 97 억원기록 ) 을포함한 FPCB 자회사들의물량감소와증설에따른감가상각비용증가로 1Q PCB 부문영업이익이 67 억원으로전년동기대비 460 억원에서 85% 급감했기때문이다. 상반기비지배지분순이익요약 ( 단위 : 억원 ) 비지배지분율 순이익비지배지분순이익반기 1Q 2Q 반기 1Q 2Q 화하선로판공사 0.0% 읶터플렉스 52.4% 코리아써키트 ( 보통주 ) 51.9% 코리아써키트 ( 우선주 ) 56.7% 시그네틱스 52.5% 영풍젂자 0.0% 테라닉스 48.7% YP JAPAN 0.0% 0 1 (1) 합계 자료 : 반기보고서 7

8 기업분석 이원재 / 분기제련사업부문 REVIEW 2 분기별도기준영업이익은 134 억원으로 YoY 60.4% 감소제련부문 2 분기매출액은 2,611 억원으로 QoQ 9.0% 감소하였고 YoY 로도 10.9% 감소하였다. 전년동기대비제품별매출감소율은아연 -9.6%, 황산 %, 은부산물 / 기타부문이 -18.4% 로주력제품이모두감소세를기록하였다. 2 분기별도기준영업이익은 134 억원으로전년동기대비 60.4% 나감소하였는데이는출하량은제품별로견조하였으나메탈가격이전반적으로약세를보였기때문이다. 실적부진의주원인은아연제품보다는지난해캐쉬카우로높은영업이익률을기록한것으로추정되는황산과은부산물이가격하락여파로수익성이훼손되었기때문이다. 2 분기세전이익은 116 억원으로직전분기대비 76.7% 감소하였는데이는 1 분기에관계회사 ( 고려아연 ) 의배당금이 259 억원계상된기고효과영향도크다. 별도기준실적요약 ( 단위 : 억원, %) 별도기준 2Q13 1Q13 2Q12 QoQ YoY 매출액 2,611 2,871 2, 영업이익 세젂이익 순이익 영업이익률 p -6.4p 순이익률 p -7.4p 자료 : 반기보고서 2 분기제품별매출액 ( 단위 : 억원, %) 별도기준 2Q13 1Q13 2Q12 QoQ YoY 아연매출 2,027 2,158 2, 황산매출 임대매출 휴게소매출 은부산물 / 기타 합계 2,611 2,871 2, 자료 : SK 증권 8

9 영풍 (000670) 1 분기에이어 2 분기에도아연판매량은 8.9 만톤수준으로연간생산능력 36 만톤을감안하면가동률이 100% 수준에육박하고있으며 2 분기황산판매량은 17 만톤을기록해지난해생산능력이연산 78 만톤으로증가한것을감안하면 88% 가동률을기록한것으로추정된다. 2 분기제품별판매량요약 ( 단위 : 톤, %) 2Q13 1Q13 2Q12 QoQ YoY 아연 88,613 89,673 91, 황산 171, , , 자료 : SK 증권 환율상승에도불구하고 LME 아연가격하락영향으로 2 분기아연판매가격은내수가격이 QoQ -6.2%, 수출가격이 -4.3% 하락률을기록하였다. 황산가격은내수가격이톤당 5.5 만원으로유지되었으나수출가격은톤당 3 만원으로전년동기대비 38.6% 나하락하여황산부문수익성이악화된것으로보인다 년전체매출비중 14.3% 를차지한은부산물은은가격이 2 분기에전분기대비 14.7% 하락하면서은부산물 / 기타부문매출액이전분기대비 27.5% 감소한것으로추정된다. 2 분기제품별판매단가요약단위 2Q13 1Q13 2Q12 QoQ YoY 아연내수 천원 / 톤 2,345 2,499 2, 아연수출 천원 / 톤 2,262 2,364 2, 황산내수 천원 / 톤 황산수출 천원 / 톤 은 U$/OZ 자료 : SK 증권 9

10 기업분석 이원재 / 분기 IT 연결자회사실적 REVIEW PCB 부문영업이익은 1Q 부진에이어 2Q 633% 급증상반기 PCB 부문 5 개자회사 ( 영풍전자, 인터플렉스, 코리아써키트, 테라닉스, 화하선로판유한공사 ) 매출액은 1.06 조원으로 YoY 30.1% 나급증하였으나영업이익은 558 억원으로 40.1% 나감소하였다. 이는 1 분기중인터플렉스의실적부진 ( 영업적자 97 억원기록 ) 을포함한 FPCB 자회사들의물량감소와증설에따른감가상각비용증가로 1Q PCB 부문영업이익이전년동기 460 억원에서 67 억원으로 85% 급감했기때문이다. 2 분기 PCB 부문매출액은 5,584 억원으로 QoQ 11.9% 증가하였고영업이익은 491 억원으로 633.1% 나급증하였다. PCB 자회사중이익기여도가가장높은인터플렉스는 1 분기 97 억원의영업적자를기록했으나 2 분기영업이익은 211 억원으로전년동기대비 78.8% 증가하며흑자전환하였다. 인터플렉스의 2 분기매출액은 YoY 98.5% 증가한 2,503 억원을기록하였고이는삼성전자의갤럭시 S4 향 FPCB 를본격생산하면서외형증가에따른단위고정비감소효과가컸기때문으로추정한다. PCB 를제조판매하는코리아써키트도 2 분기외형이 QoQ 15.9% 증가하였고영업이익은 QoQ 103% 나증가하였다. 2 분기영업부문별실적요약 ( 단위 : 억원, %) 제렦 임대 휴게소 PCB 기타 연결조정 합계 2Q13 2, , ,209 매출액 1Q13 2, , ,967 QoQ Q 영업이익 1Q QoQ Q13 (17) 순이익 1Q QoQ 적젂 자료 : 반기보고서 : 연결대상종속기업분기별순이익추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 소유지분율 업종 2012 매출 2012 순이익 1Q13 순이익 2Q13 순이익 읶터플렉스 상장 47.6 FPCB 제조 7, 코리아써키트 상장 47.4 PCB 제조 4, 시그네틱스 상장 47.5 반도체패키징 3, 영풍젂자 비상장 FPCB 제조 4, 테라닉스 비상장 51.3 PCB 제조 영풍 JAPAN 비상장 상품중계 화하선로판 ( 천진 ) 유한공사 비상장 FPCB 제조 2, 자료 : 반기보고서 10

11 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13E 4Q13E 영풍 (000670) 6. 2 분기관계기업지분법이익 REVIEW 관계회사지분법평가이익은상반기세젂이익의 39% 차지지난해까지관계회사지분법으로평가되던 IT 자회사 ( 인터플렉스, 코리아써키트, 시그네틱스, 테라닉스, 화하선로판유한공사 ) 들이올해부터연결기준종속기업으로편입되면서지분법평가대상기업은고려아연, 영풍문고, 엑스메텍등 3 개사이다. 영풍문고와엑스메텍은지분법이익기여비중이미미하기때문에사실상고려아연의지분법평가이익이전체관계기업지분법이익의대부분이다. 상반기지분법평가이익은 634 억원으로 YoY 31% 감소하였다. 이는메탈가격하락영향으로고려아연의상반기순이익이 2,245 억원으로전년동기대비 31% 감소하였기때문이다 년세전이익에서지분법이익이차지하는비중은 46% 인 1,609 억원을기록하였다. 고려아연지분법이익추이 ( 단위 : 억원, %) 고려아연순이익 ( 좌 ) 지분법이익 ( 좌 ) QoQ( 우 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 자료 : SK 증권 11

12 기업분석 이원재 / 년하반기및중장기젂망 하반기연결기준매출액은 1 조 8,189 억원으로상반기대비 12.4% 증가할전망이며연결영업이익은 1,466 억원으로 43.8% 증가할전망이다. 제련부문은 3 분기를저점으로 4 분기에회복세를보일전망이나 IT 종속자회사들의실적은 3, 4 분기에성장세가지속될전망이기때문이다. 1) 별도제련부문 : 3 분기저점으로 4 분기개선젂망별도기준 3 분기매출액은 2,474 억원으로 QoQ 5.2% 감소하고영업이익은 91 억원으로 32.1% 감소할전망이다. 3 분기비수기에따른물량증가와한전의전력부하조정, 은가격추가하락에따른은부산물수익성하락이실적악화의원인이다. 하지만 4 분기부터는성수기진입으로매출액이 2 분기수준을상회할전망인데다하반기들어점진적으로상승세를보이고있는메탈가격이실적에우호적으로반영될전망이다. 특히 10 월에제 3 기 ZINC FUMER 의가동으로아연회수율이향상되고부산물이확대되는등수익의질적성장이예상된다. 영풍은 2006 년과 2009 년에 ZINC FUMER 1, 2 기를가동한이후수익성이개선되었다. ZINC FUMER 의가동으로영풍의부산물매출비중은 2006 년 8.3% 에서 2012 년 25% 까지상승하였다. 분기별연결실적젂망 ( 단위 : 억원, %) IFRS 연결기준 1Q13 2Q13 3Q13E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 매출액 7,967 8,209 8,644 9,545 9,425 9,227 9,348 10,628 영업이익 영업이익률 세젂이익 ,008 1,391 1,325 1, ,316 순이익 YoY 매출액 18.5 NA NA NA 영업이익 NA NA NA 세젂이익 NA NA NA 순이익 NA NA NA QoQ 매출액 NA 영업이익 NA 세젂이익 NA 순이익 NA 자료 : SK 증권 12

13 영풍 (000670) 2) 연결 IT 자회사 : 하반기에도성장지속연결대상상장업체인인터플렉스, 코리아써키트, 시그네틱스의합산영업이익은 1 분기인터플렉스의적자로인해 4 억원의적자를기록하였으나 2 분기들어 395 억원으로흑자전환에성공하였으며시장컨센서스영업이익전망을보면 3, 4 분기에도각각 425 억원, 449 억원으로분기별성장세가이어질전망이다. 연도별시장컨센서스를보면 2012 년 3 사합산영업이익은 987 억원에서 2013 년 1,259 억원으로 27.6% 성장하고 2014 년에는 1,669 억원으로 32.6% 성장할전망이다. 3 사중이익기여비중이가장높은인터플렉스는삼성전자와애플의하반기신모델효과 ( 삼성갤럭시노트 3, 아이폰 5S, 아이패드등 ) 로타부품업체들의갤럭시 S4 재고조정에따른성장둔화우려에도불구하고하반기에도성장세가지속될전망이다. 인터플렉스는터치패널라인증설을위해최근 760 억원의유상증자를발표하여중장기성장성을이어갈것으로전망된다. 상장연결회사영업이익컨센서스추이 ( 단위 : 억원 ) 1,000 인터플렉스코리아써키트시그네틱스 Q13 2Q13 3Q13 4Q E 2014E -200 자료 : SK 증권 13

14 E 2014E 2015E 2016E 2018E 기업분석 이원재 / ) 지분법대상관계기업 고려아연의지분법이익만으로도보이는주가고려아연의하반기지분법평가이익은 818 억원으로상반기대비 29% 증가할전망이다. 가동률상승에따른원가하락효과와메탈가격의완만한상승으로 2 분기를저점으로고려아연의영업이익이회복세를보일전망이고최근 7 월이후안전자산선호와경기회복기대감으로금은가격이상승세를보이고있기때문이다. 중장기적으로도고려아연은 2014 년말전해공장증설에따른아연생산능력 50% 확대, 2015 년말제 2 비철단지완공에따른연과금은의생산능력증가를감안하면고려아연의지분법이익은 2013 년 1,453 억원에서 2015 년 2,043 억원으로 40.6% 증가하고 2016 년에는 2,700 억원으로올해기준 2 배수준으로증가할전망이다. 고려아연의지분법이익기여만으로도 2015 년고려아연의지분가치는 2.45 조원으로영풍의현시가총액에육박할전망이며 2018 년전공장이풀가동에돌입할것으로예상되는시기에는고려아연의순이익이 1.2 조원을상회하여지분법이익이 3,600 억원에달할전망이다. 고려아연의지분가치 (4.3 조원 ) 를포한한영풍의기업내재가치는향후 5~6 조원에달할가능성이있는것으로판단한다. 현주가대비주가상승률이 100% 에육박할수도있다는판단이다. 고려아연지분법이익젂망 ( 단위 : 억원, %) 고려아연순이익 ( 좌 ) 영풍지분법이익 ( 좌 ) YoY( 우 ) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 자료 : SK 증권 14

15 영풍 (000670) 고려아연중장기매출전망생산능력 ( 톤 ) 비고 현재 아연전해증설후 연공장투자후 향후 5년후 아연 600, , , ,000 연 330, , , ,000 금 은 2,000 2,200 3,000 4,000 동 50,000 50,000 50,000 50,000 인듐 황산 1,200,000 1,800,000 2,100,000 2,400,000 전자황산 100, , , ,000 전기동 50,000 50,000 55,000 55,000 판매량 ( 톤 ) 아연 550, , , ,000 연 270, , , ,000 금 은 1,910 2,120 2,850 4,000 동 26,817 36,000 42,000 50,000 인듐 황산 1,000,000 1,400,000 1,600,000 2,200,000 전자황산 85, , , ,000 판매단가 ( 천원 / 톤 ) 아연 2,326 2,420 2,580 2,800 연 2,566 2,695 2,750 3,000 금 ( 백만원 / 톤 ) 52,208 49,512 56,500 58,000 은 ( 백만원 / 톤 ) 동 8,262 8,250 8,600 9,000 인듐 ( 백만원 / 톤 ) 황산 전자황산 매출액 ( 억원 ) 45,451 54,480 74,992 97,200 아연 12,801 16,940 21,930 25,200 연 7,238 8,489 11,550 15,000 금 3,505 4,209 6,780 8,700 은 16,568 17,994 26,220 37,600 동 2,199 2,970 3,612 4,500 인듐 775 1,078 1,400 1,800 황산 ,320 전자황산 ,080 기타매출 1,449 1,510 1,700 2,000 매출비중 (%) 비철금속 ( 아연 / 연 ) 귀금속 ( 금은 ) 기타금속 영업이익 ( 억원 ) 6,491 8,738 11,880 15,500 영업이익률 (%) 추정순이익 ( 억원 ) 5,062 7,118 9,408 12,540 순이익률 (%) 추정 EPS( 원 ) 26,827 37,723 49,857 66,455 Target PER 예상주가 ( 원 ) 321, , , ,456 시가총액 ( 억원 ) 60,748 85, , ,480 영풍지분법이익 1,453 2,043 2,700 3,599 영풍지분가치 17,435 24,515 32,401 43,188 자료 : SK증권추정 15

16 기업분석 이원재 / 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 1,850,000 원 적극매수 1,850,000원 ( 원 ) 2,000,000 수정주가 목표주가 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000, , , 작성자 ( 이원재 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나갂섭없이싞의성실하게작성되었음을확읶합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본읶의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사젂제공된사실이없습니다. 본보고서는 2013 년9 월 3 읷 16 시 9 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는자료공표읷현재해당기업과관렦하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 16

17 영풍 (000670) 재무상태표 12월결산 ( 억원 ) F F F 비유동자산 18,749 21,586 23,963 30,831 32,890 35,286 장기금융자산 유형자산 3,654 4,418 5,010 12,794 12,934 13,158 무형자산 유동자산 4,243 4,638 5,002 12,719 12,430 13,511 현금및현금성자산 1,085 1, , ,149 매출채권및기타채권 814 1,294 1,319 5,155 5,408 5,774 재고자산 1,594 1,975 2,106 4,124 4,249 4,536 자산총계 22,993 26,223 28,965 43,550 45,320 48,797 비유동부채 3,116 3,876 4,312 5,869 4,941 4,553 장기금융부채 , 장기매입채무및기타채무 장기충당부채 유동부채 2,756 3,166 2,840 9,482 8,522 8,270 단기금융부채 1,351 1, ,186 4,041 3,486 매입채무및기타채무 1,262 1,584 1,535 3,608 3,708 3,959 단기충당부채 부채총계 5,872 7,043 7,152 15,351 13,463 12,823 지배주주지분 17,121 19,180 21,812 22,874 25,613 28,783 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 자기주식 이익잉여금 16,583 18,710 21,335 22,384 25,111 28,269 비지배주주지분 ,325 6,243 7,191 자본총계 17,121 19,180 21,812 28,199 31,856 35,974 부채와자본총계 22,993 26,223 28,965 43,550 45,320 48,797 현금흐름표 12월결산 ( 억원 ) F F F 영업활동현금흐름 ,640 1,717 4,129 4,110 당기순이익 ( 손실 ) 2,263 2,320 2,774 3,148 3,780 4,249 비현금성항목등 ,647 1,539 1,333 유형자산감가상각비 ,244 2,360 2,276 무형자산상각비 기타 운젂자본감소 ( 증가 ) , 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무 및 기타채무의 , 증가기타 ( 감소 ) 법읶세납부 ,464-1,005-1,130 투자활동현금흐름 -1, ,802-2,141-2,390-2,454 금융자산감소 ( 증가 ) 유형자산감소 ( 증가 ) ,392-1,263-2,816-2,500-2,500 무형자산감소 ( 증가 ) 기타 재무활동현금흐름 ,038-2,446-1,252 단기금융부채증가 ( 감소 ) ,252-1, 장기금융부채증가 ( 감소 ) , 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 960 1,085 1, , 기말현금 1,085 1, , ,149 FCF 1, ,071 2,004 2,037 자료 : 영풍, SK 증권추정 17

18 기업분석 이원재 / 손익계산서 12월결산 ( 억원 ) F F F 매출액 11,963 13,971 16,084 34,365 38,628 41,240 매출원가 10,833 12,742 14,177 30,827 34,572 36,827 매출총이익 1,131 1,229 1,907 3,538 4,056 4,413 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 ,053 1,104 1,113 영업이익 ,393 2,485 2,952 3,300 영업이익률 (%) 비영업손익 2,072 2,262 2,120 1,543 1,832 2,079 순금융비용 외홖관렦손익 관계기업투자등관렦손익 1,877 2,234 1,937 1,433 1,725 1,993 세젂계속사업이익 2,737 3,039 3,514 4,029 4,784 5,379 세젂계속사업이익률 (%) 계속사업법읶세 ,005 1,130 계속사업이익 2,263 2,320 2,774 3,148 3,780 4,249 중단사업이익 * 법읶세효과 당기순이익 2,263 2,320 2,774 3,148 3,780 4,249 순이익률 (%) 지배주주 2,263 2,320 2,774 2,518 2,865 3,304 지배주주귀속순이익률 (%) 비지배주주 총포괄이익 2,333 2,241 2,762 3,163 3,795 4,264 지배주주 2,333 2,241 2,762 2,530 2,877 3,316 비지배주주 EBITDA 1,276 1,418 2,091 4,736 5,318 5,582 주요투자지표 12월결산 ( 억원 ) F F F 성장성 (%) 매출액 영업이익 세젂계속사업이익 EBITDA EPS( 계속사업 ) 수익성 (%) ROE ROA EBITDA 마진 안정성 (%) 유동비율 부채비율 순차입금 / 자기자본 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 주당지표 ( 원 ) EPS( 계속사업 ) 122, , , , , ,371 BPS 929,442 1,041,261 1,184,142 1,241,773 1,390,471 1,562,561 CFPS 156, , , , , ,254 주당현금배당금 2,500 8,750 7,500 8,000 8,500 9,000 Valuation 지표 ( 배 ) PER 최고 최저 PBR 최고 최저 PCR EV/EBITDA 최고 최저 자료 : 영풍, SK 증권추정 18

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