금리 리스크, 대형화 심화에 따른 증권사 구조개편을 2017년 증권사 주요 Credit 이슈로 선정

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1 금리리스크확대, 대형화심화에따른증권사신용등급방향성분석 Summary [ 금리리스크, 대형화심화에따른증권사구조개편을 2017 년증권사주요 Credit 이슈로선정 ] 2017 년증권업관련주요 Credit 이슈로금리리스크와증권사대형화를선정하였다. 이는증권사채권 Exposure 가확대되고, 시중금리상승압력이증가하면서증권사채권운용리스크에대한우려가증가하고있고, 2016 년 8월정부의초대형증권사육성방안발표이후 2017 년하반기부터본격적으로관련정책이시행될예정으로증권사사업및경쟁구조에유의미한변화가발생할것으로예상하기때문이다. [ 증권사금리리스크 } 2016 년말국내증권사보유총채권규모는 175 조원으로전체자산의약절반을차지하고있다. 최근파생결합증권, RP매도가증가하면서이에대응되는채권규모도확대된것으로판단된다. 채권 Exposure 확대와더불어 2017 년미국의추가금리인상가능성등감안시시중금리상승압력이증가하고있어채권운용환경은다소부정적으로판단된다. 다만, 주요증권사들이 2016 년 11 월급속한금리상승을경험하면서, 채권규모및듀레이션축소를통해리스크관리를강화한것으로보인다. NICE 신용평가시뮬레이션결과시중금리 ( 국고채 3년물 ) 10bp 상승시증권사예상채권평가손실액은 991 억원으로추정되며, 이는 2016 년증권사세전이익의약 4% 에해당한다. NICE신용평가는 (1) 채권액 / 자기자본이 500% 를초과하거나, (2) 헤지후듀레이션이지속적으로 1년이상일경우 ( 채권액 / 자기자본이 300% 이하인경우제외 ), (3) 채권운용전략이공격적인경우를금리리스크관련모니터링대상으로선정하였으며, 2016 년말기준이에해당하는회사는삼성증권, 하나투자증권, 신영증권, HMC투자증권, 하이투자증권, SK증권, 부국증권등총 7개사이다. [ 증권사대형화에따른구조개편 ] 최근수년간증권업구조개편을위한정부의대형화유도정책이일관되게유지되고있으 2

2 며, 최근주요유도정책으로 1) 종합금융투자사업자제도도입 2) NCR 산출방식변경 3) 초대형증권사육성방안발표를들수있다. 국내증권사들은자기자본 3조원, 4조원, 8조원별로차등화된유인정책을적용받게되며, 이러한정부정책에대응하여 2011 년과 2016 년상위권증권사들이대규모유상증자를실시하면서대형화가가속화되었다. NICE 신용평가는정부의대형화유도정책중 2017 년하반기시행예정인발행어음 ( 자기자본 4조원이상가능 ) 제도를가장핵심으로판단하고있다. 발행어음제도를통해해당증권사들은안정적자금조달이가능하고, 기존영업망을활용하여새로운론비즈니스사업을할수있다는장점이있으나, 대손위험확대가능성, 조달- 운용만기불일치에따른유동성위험, 은행과의경쟁등리스크요인도존재한다. NICE 신용평가의시뮬레이션결과발행어음제도가시행될경우 5개증권사평균추가세전이익은 217 억원으로예상되며, 이는 2016 년세전이익의 8.6% 에해당하는수치이다. 기존사업의경쟁심화속에대형사들은신규사업기회를확보하면서대형사와중소형사간실적차별화가가속화될것으로보인다. NICE신용평가는발행어음 5개사업자 ( 미래대우, NH, 삼성, 한투, KB) 에대해향후발행어음사업의진행상황 ( 조달액, 조달금리, 투자포트폴리오등 ), 실제손익현황, 리스크관리능력등을면밀히모니터링할예정이다. 또한, 중소형증권사에대해서는 (1) 차별화된사업분야가없어수익변동성이높은경우, (2) 특정리스크쏠림현상이심한경우, (3) 신NCR이 300% 이하로사업확대를위한자본여력이충분하지않은경우, (4) 영업, 재무적지원가능성이높은확실한모회사를보유하지못한경우신용등급하락압력이상대적으로커질것으로판단하고있다. 구체적인관심대상기업은한화 ( 상기 2번해당 ), 동부 ( 상기 1, 3번해당 ), 유진 ( 상기 3, 4번해당 ) 3개사로이들증권사를중심으로중소형사들의실적저하가능성에대해면밀히모니터링할예정이다. 들어가며 NICE신용평가는 2016 년 3월 29일 < 자본규제, 파생결합증권, 우발채무 3각파도에직면한증권업의신용등급방향성은?> 신용평가포럼을통해증권업 3대리스크를파생결합증권, 우발채무, 자본규제로제시한바있다. 이중파생결합증권과우발채무는여전히증권사신용도에중요한영향을미치는요소로판단하고있으며, 포럼시제시한지표를중심으로면밀한모니터링을지속할예정이다. 이와더불어최근금리리스크와증권사대형화와따른증권업구조개편이증권사주요 Credit 이슈로떠오르고있으며, 본고에서는이에대한분석을실시하였다 년하반기이후금리변동성이확대되었고, 2017 년에도전반적인경제상황감안시시중금리상승압력이높아지고있어, 증권사채권운용리스크에대한우려가증가하고있다. 또한, 2016 년 8월정부의초대형증권사육성방안발표이후 2017 년상반기부터본격적인관련정책이시행될예정으로증권사사업구조에유의미한변화가발생할것으로예상된다. SPECIAL REPORT 3

3 I 년증권업 Review 2016 년국내증권산업의주요특징적인요소들을정리하면, 1. 수익성저하, 2. 파생결합증권성장둔화, 3. 금리위험확대, 4. 우발채무질적구성저하, 5.IB 부문실적호조지속, 6. 대형화가속화등총 6가지로요약할수있다. 1. 수익성저하 금융감독원발표자료에따르면, 2016 년증권사전체 ( 해외지점포함 ) 당기순이익은 2.1 조원으로, 2015 년 3.2조원대비 1.1 조원 (-33.3%) 감소하였으며, 총자산순이익률 (ROA) 도 2015 년 1.0% 에서 2016 년 0.6% 로하락하였다. 수익성저하의주요원인은 (1) 주식거래량감소에따른수탁수수료감소, (2) 금리상승에따른채권관련이익감소 (3) 파생결합증권관련이익감소등으로파악된다. 전체적으로거시경제지표가우호적이었던 2015 년에비해서는수익성이저하되었으나, 최근 5년기준으로는비교적양호한실적을기록한것으로판단된다. 2. 파생결합증권성장둔화 국내증권사전체매도파생결합증권 ( 부채 ) 금액은 2016 년말 101 조원 ( 발행잔액 95조원 ) 으로증권사총자산의약 1/3 에해당하며, 증권사수익성및재무안정성에미치는영향이매우큰편이다. 중금리상품에대한시장수요가커지면서 ELS( 파생결합증권의약 50% 차지 ) 를중심으로최근수년간발행이큰폭으로증가하였다. 그러나, 2015 년 8~9 월, 2016 년 1~2 월두차례에걸쳐홍콩H지수가급락하면서 ELS 에대한투자심리가위축된바있고, ELS 발행규제도강화되면서 2016 년에는파생결합증권의성장성이둔화되었다. 다만, NH투자증권, 신한금융투자등을중심으로안정성을보강한 ELS( 리자드, 세이프가드형 ) 발행이호조를보이면서당초우려에비해서는파생결합증권발행잔액이크게줄어들지않는모습이다. NICE 신용평가는국내중금리금융상품에대한시장수요가견조하고, 증권사들의시장대응능력도우수한것으로판단되어, 향후추가적인규제강화가있더라도파생결합증권시장이큰폭으로위축되지는않을것으로전망한다. 4

4 3. 금리위험확대 2014 년 8월 ~2016 년 6월중국내기준금리가 5차례인하 (2.5% 1.25%) 되면서채권비중이높은증권사들에게우호적인사업환경이조성되었다. 그러나, 2016 년 11 월트럼프미국대통령당선이후시중금리가빠르게상승하는등금리변동성이확대되었고, 2017 년금리전망도시중금리상승에무게가실리면서증권사채권운용관련리스크가부각되고있다 ( 구체적내용은아래에서상세히다루기로한다 ). 4. 우발채무질적구성저하 최근가파르게증가하였던증권사우발채무는 2016 년증가세가둔화되었다 년말증권사우발채무규모는 24.6 원 ( 자기자본의 54.2%) 으로 2015 년말 24.2조원 ( 자기자본의 55.6%) 과비슷한수준이다. 일부대형사들의우발채무확대에도불구하고, 자기자본대비우발채무비중이높았던 HMC투자증권, 하이투자증권, KB증권 ( 구현대증권 ), 교보증권등이규모를축소하면서전체적인성장세가둔화된것으로파악된다. 그러나, 우발채무성장둔화에도불구하고잠재리스크는여전히높은수준으로판단한다. 이는 (1) 최근부동산경기하락으로우발채무현실화가능성은이전대비높아진것으로판단되며, (2) 우발채무유형중상대적으로리스크가높은신용공여비중이증가추세이고, (3) 실제우발채무현실화사례 (HMC투자증권의평창테라하우스사업관련 100 억원손실인식 ) 가일부나타나고있기때문이다. SPECIAL REPORT 5

5 [ 우발채무유형별구분 ] 증권사우발채무는일반적으로신용공여 ( 매입확약 ) 와유동성공여 ( 매입보장 ) 로크게구분된다. 유동성공여는유동화증권의차환발행시증권사가매입의무를지는것으로, 기초자산신용등급이투자등급을유지하는경우에만의무를부담하므로위험부담정도가투자등급범위내로제한된다. 신용공여는 Credit event 발생시증권사가유동화자산매입, 자금보충등을실행하는것으로기초자산의신용위험및시장위험을최종적으로증권사가책임지는형태로, 증권사우발채무리스크는신용공여에서더큰부담이발생한다고볼수있다. 한편, 신용공여중미분양담보대출확약은담보물건확보 ( 준공완료 ) 를전제로신용공여의무가이루어지므로, 개발사업진행중건설사부도가발생하면신용공여의무는발생하지않으며, ( 완공된 ) 담보물건확보를통해최종상환가능성이제고되므로신용공여중에서는상대적으로리스크가낮은것으로평가된다. 결론적으로우발채무의상대적위험도는자산매입확약 ( 신용공여 )> 미분양담보대출확약 ( 신용공여 )> 유동성공여순이다. 5. IB 부문실적호조지속 전반적인수익성저하가운데, 2016 년 IB부문은양호한실적을보였다 년증권사전체수수료수입은 5% 감소하였으나, IB수수료수입은 6% 증가하였으며, 전체수수료수입에서 IB부문이차지하는비중도 FY % 에서 FY % 로상승하였다. 대규모 IPO 등인수주선업무가호조를보이면서 IB부문실적이개선된것으로분석된다. IB부문시장호조가지속될경우 IB에강점을가진대형사와그렇지못한중소형사간실적차별화의요인으로작용할것으로보인다. 6

6 6. 대형화가속화 2016 년은 M&A, 유상증자등을통한증권사대형화가두드러진한해였다. 구대우증권 ( 현미래에셋대우 ) 과구현대증권 ( 현 KB증권 ) 의대형 M&A가성사되었으며, 현재하이투자증권, 이베스트증권, SK증권등이직간접적으로 M&A가추진되고있다. 또한, 2016 년 8월초대형증권사육성방안발표이후, 한국투자증권, KB증권, 삼성증권, 신한금융투자, 메리츠종금증권등이유상증자를실시 ( 혹은진행 ) 하면서 2011 년에이어또한번증권사대형화바람이불었다. 대형사들은확대된자본력을바탕으로신규사업진출, 기존사업역량강화를도모할예정으로대형사와중소형사간의실적차별화가가속화될것으로보인다. 증권사대형화에따른세부적인영향은아래에서다루기로한다. SPECIAL REPORT 7

7 II. 증권사금리리스크 ( 채권운용리스크 ) 분석 1. 금리리스크에주목하는이유 NICE신용평가는 2017 년증권사주요리스크중하나를금리리스크로보고있다. 이에주목하는이유는아래 3가지이다. (1) 증권사채권운용 Exposure 가확대되면서채권관련손익이전체손익에미치는영향이확대되었고, (2) 2016 년하반기이후금리변동성이확대되었을뿐아니라, 2017 년 4월이후미국의추가금리인상가능성등감안시시중금리상승압력이증가하고있으며, (3) 증권사별채권운용전략이상이하여회사별운용역량에따라실적차별화가발생할수있다고판단하기때문이다. [ 채권리스크유형 ] 채권보유에따른위험은신용위험과시장위험으로크게구분할수있다. 증권사보유채권의경우신용등급이대부분AA- 이상이므로신용위험은매우낮은것으로판단된다. 다만, 일부증권사들이대우조선해양채권을보유하고있어이들회사를중심으로신용위험변화에대해모니터링을수행할예정이다. 시장위험은금리변화에따른채권가치변동위험으로이에영향을미치는것은채권규모, 만기전략 ( 듀레이션전략 ) 등으로본장에서는시장위험위주로분석을하도록한다. 2. 전체증권사채권규모 2016 년말증권사 ( 국내법인기준 ) 가보유한총채권규모는 175 조원으로집계되며, 2012 년 3월말 (FY11) 103 조원대비약 70% ( 연평균증가율 11%) 증가한수치이다. 총자산에서채권이차지하는비중도 2012 년 3월말 45% 에서 2016 년말 50% 로상승하였다. 다만, 금리위험이확대되면서최근채권보유액증가추세는둔화되고있으며, 2016 년 11 월트럼프대통령당선이후시장금리가빠르게상승하면서 2016 년말채권규모는 2016 년 9월말 (183.4 조원 ) 대비약 9조원감소하였다. 또한, 2017 년미국의추가금리인상가능성, 신흥국경기침체위험, 주요국가별 Political Risk 증가등으로시중금리상승압력이확대되면서증권사대부분이보수적채권운용전략 ( 채권규모및듀레이션축소 ) 을취할것으로전망된다. 8

8 증권사채권보유액이증가한이유는, 부채계정의 RP매도및매도파생결합증권이증가하면서이에대응되는채권운용규모가확대되었기때문이다. 증권사채권운용자금을조달원별로구분하면파생결합증권운용, RP 운용, Prop 운용 ( 자기자본운용 ) 으로구분할수있으며, 2016 년말파생결합증권운용, RP 운용, Prop 운용비중은각각 36%, 57%, 7% 으로추산된다. FY11 대비 FY16 채권증감액 (72.2조원 ) 을세부적으로구분하면, 파생결합증권관련증가액이 41.3 조원 ( 총증가액의 57%), RP( 매도유가증권포함 ) 관련증가액이 28.7 조원 ( 총증가액의 40%), Prop 관련증가액이 2.3조원 ( 총증가액의 3%) 으로파생결합증권과 RP매도증가가증권사채권증가의주요원인이다. 한편, 파생결합증권과 RP 매도가증가한이유는아래 3 가지로요약할수있다. 1) 중금리상품에대한투자수요가증가하면서파생결합증권발행증가 2) 금융시장불확실성확대로부동자금이안전자산인증권사 RP 투자 ( 대고객 RP) 로이어짐 3) 저금리상황속에채권수익률제고를위한기관간 RP 활용증가 SPECIAL REPORT 9

9 [RP매도, 매도유가증권 ] RP 거래는크게대고객 RP 와기관간 RP 로구분된다 년말증권사 RP 매도 ( 부채 ) 잔액은 101 조원이며, 이중약 72% 인 73조원은대고객 RP, 나머지 28조원이기관간 RP 로추산된다. 대고객 RP 는일반투자자로부터자금을유치하는 CMA, 각종 RP상품 ( 채권투자상품 ) 등이며, 기관간 RP 는증권사가보유채권을담보로타금융기관 ( 주로은행및은행신탁, 자산운용사 ) 으로부터단기자금을조달 ( 대부분 1일물 ) 하는것으로증권사콜차입이 2010 년이후제한됨에따라기관간 RP가기존콜머니 ( 부채 ) 를상당부분대체하였다. 기관간 RP를통해조달한자금은다양한용도 ( 콜조달대체, 채권재투자, PI투자등 ) 로활용될수있으나, 기관간 RP 가 1 일물이대부분인것을감안하면, 콜머니대체와채권재투자등에자금집행이대부분이루어진것으로추정할수있다. 한편, 매도증권 ( 채권 ) 은국공채를차입하여매도하는것으로기관간 RP와유사하며, 매도증권을통해다양한채권운용전략을취할수있다. 매도증권 ( 채권 ) 규모는 2016 년말약 10 조원으로집계되며, 중소형증권사들이매도증권을활용하는비중이높은편이다. 3. 회사별채권운용규모 NICE신용평가가유효등급을보유한 24 개회사별채권보유액을살펴보면, 파생결합증권발행이많은대형사들의채권규모가큰편이다. 대형사 ( 자기자본 3조원이상 ), 중대형사 ( 자기자본 1~3 조원 ), 중소형사 ( 자기자본 1조원미만 ) 평균채권보유액은각각 18.3 조원, 6.5 조원, 2.3 조원이나, 채권 / 자기자본은 400% 내외 ( 채권 / 총자산 50% 내외 ) 로큰차이를보이지않는다. NICE신용평가는자기자본대비채권비중이 500% 를초과할경우금리리스크노출정도가상대적으로높은것으로판단하고있으며, 2016 년말기준동조건을충족하는회사는삼성증권, 하나금융투자, 신영증권, HMC투자증권, 하이투자증권, SK 증권등총 6개사이다. 더불어부국증권의경우연말채권보유비중은높지않으나, 기중에는매도유가증권을통해자기자본대비채권비중을 500% 이상으로가져가고있다. 한편, 대부분증권사들이이자율스왑, 국채선물등을활용하여듀레이션헤지를하고있어정확한금리리스크를평가를위해서는헤지후듀레이션도함께고려되어야한다. 하지만, ( 헤지후 ) 듀레이션수치의분기별변동성이높고, 일부회사의경우정보의신뢰성이낮아, 자기자본대비채권비중을 1차적인모니터링기준으로선정하였다. 10

10 자기자본대비채권비중이높은 6개사의특징을살펴보면, 하나금융투자, 신영증권은파생결합증권발행비중이상대적으로높으며, 삼성증권, HMC투자증권, 하이투자증권, SK증권은 RP비중이높은편이다. 4. 채권듀레이션 채권규모와더불어듀레이션도채권운용리스크를결정하는주요요소이다 년말국내증권사평균채권듀레이션은 1.7 년, 헤지후듀레이션은 0.57 년을보이고있다 년 9월말헤지후듀레이션은 0.78 년이었으나, 2016 년 11 월시중금리상승과 2017 년미국추가금리인상가능성등으로보수적채권투자전략차원에서듀레이션을축소한것으로파악된다 년말 ( 헤지후 ) 듀레이션 채권액 ( 금리위험노출액 ) 은 100 조원이며, 2016 년 9월말 144 조원대비 44조원, 24% 위험노출액이감소하였다. 이중 9조원은채권감소액에기인하며, 나머지 35조원은듀레이션축소에따른것이다. SPECIAL REPORT 11

11 듀레이션을 5년내외장기로유지하는보험업과는달리증권사들의듀레이션은짧은편이다. 이는채권운용에주로대응되는 RP매도, 매도파생결합증권의만기가길지않기때문이다. RP매도의경우 1 일물이대부분이며, 파생결합증권의경우원금비보장형 (ELS, DLS) 은 6개월마다조기상환조건이부여되어있고, 원금보장형 (ELB, DLB) 의만기도 1.0~1.5 년이대부분으로채권운용과대응되는조달 side의만기구조가짧은특징을보이고있다. NICE신용평가는헤지후듀레이션이 1년이상인경우상대적위험도가높은것으로판단하고있다 ( 듀레이션자료는회사의채권운영전략과관련된것으로회사별수치는표시하지않기로한다 ). 또한, 일부회사는헤지후듀레이션의분기별변화가큰특징을보이고있어, 일시적으로듀레이션이길어진회사보다는지속적으로듀레이션을 1년이상장기로가져가는회사들을중심으로모니터링을할예정이다. 한편, 증권사들이리스크관리차원에서채권규모를줄이거나, 듀레이션을축소하게될경우시장위험 ( 금리위험 ) 은줄어드나, 채권보유에따른 carry 이익도줄어들어중장기수익성에는부정적요인으로작용한다. [ 듀레이션축소 ( 금리위험감소 ) VS Carry 이익감소 ] 가중평균만기인듀레이션을축소하면금리에따른채권가격변동위험은줄어든다. 하지만, 듀레이션을축소하게되면채권보유에따른이익즉, Carry 이익도감소하게된다. Carry 이익은채권의액면이자 ( 쿠폰이자 ) 와채권만기가줄어들면서채권시장가격이상승하는효과 ( 롤링효과 ) 의합으로구성된다. 일반적으로시중금리변화가없다면장기채를보유하는것이단기채를보유하는것보다 carry 이익은더높게나타난다. (ex 5년만기국채를 2년보유한경우액면이자및채권가격상승효과합이 3년만기국채를 2년보유한경우보다더높게나타남 ) 5. 금리위험분석 가. 채권손익추이 증권사수익구조를살펴보면수수료손익과자기매매손익으로크게구분된다. 수수료손익이 55% 내외, 자기매매손익이 45% 내외를각각차지하고있으며, 자기매매손익비중이증가추세이다. 자기매매손익은다시채권, 파생 ( 파생상품및파생결합증권 ), 대출, 주식, 외환, 기타손익으로구분할수있으며, 이중채권과파생손익비중이높게나타나고있다. 채권보유비중이높은증권사들은금리하락시채권평가이익이발생하여수익에긍정적영향을미친다. 최근수년간기준금리인하추세속에증권사들의채권운용환경이유리하게조성되었으며, 특히 2014 년 8월 ~2016 년 6월까지총 5차례기준금리인하로채권손익이확대되었다. 최근 5년평균채권손익은 3.0 조원으로전체손익 ( 판관비 + 영업이익 ) 의약 39% 를차지하고있으나, 연도별변동성은높은편이다. 12

12 [ 채권손익구분의모호성 ] 국내증권산업은취급상품이다양하고, 상품구조도복잡하여특정금융상품과관련된손익이다양한회계계정에영향을주게된다. 또한, 회사별사업부구분, 회계기준도상이하여상품별혹은사업부별손익집계에어려움이따른다. 이러한이유로채권관련손익도정확하게구분하기어려우나, NICE신용평가는채권손익을 채권 ( 기업어음포함 ) 처분및평가손익 + 채권이자수익-RP이자 로정의하였다. 대부분의증권사들이듀레이션헤지를수행하고있어채권과연관된파생상품손익도발생하고있으나, 이를정확하게구분하기용이하지않아파생상품관련손익은상기채권손익에반영하지않았다. 따라서, 당사채권손익구분액은실제채권손익보다높게나타날것으로보인다. 나 년 6 월버냉키쇼크 vs 2016 년 11 월트럼프당선 금융시장불확실성이확대될경우기준금리변동에관계없이시중금리는상승하게되며, 이경우증권사들은채권평가손실이발생한다. 금융위기이후채권시중금리가크게올랐던시기는 2013 년 6월버냉키쇼크 ( 양적완화출구전략공식화 ) 와 2016 년 11 월트럼트대통령당선시기를들수있다 년 6월과 2016 년 11 월한달기준 3년국고채금리상승폭 ( 최고- 최저 ) 은각각 36bp, 41bp 였으며, 연간기준금리상승폭은 2013 년, 2016 년각각 68bp, 61bp 으로비슷한모습을보였다. NICE 신용평가내부기준 ( 유효등급보유 24개사합산, 자체구분기준 ) 증권사채권손익은버냉키쇼크시 (2013 년 4~6 월 ) -3,668억원, 트럼프당선시 (2016 년 10~12 월 ) -1,745 억원으로추산된다 년및 2016 년분기평균채권손익이 6~7 천억원에이른다는점을감안할때두시기모두큰폭의수익성저하가발생하였다. 다만, 듀레이션헤지와관련된파생상품손익까지감안할경우상기손실폭은일정부분줄어들것으로예상된다. 버냉키쇼크시증권사채권규모가트럼프당선시보다약 30% 작았음에도불구하고채권손실이좀더크게나온것은, 듀레이션등채권운용전략차이가상당부분영향을미쳤을것으로보인다 ( 버냉키쇼크시기에채권운용이다소공격적이었을것으로판단되며, 상기수치는듀레이션헤지에따른파생손익이반영되지않아이를반영할경우두기간간손실차이는줄어들수있음 ). SPECIAL REPORT 13

13 다. 금리위험시뮬레이션 NICE신용평가는국내경기상황, 가계부채문제등을감안할때 2017 년국내기준금리는인상, 인하가능성모두높지않는것으로판단한다. 그러나, 미국이 2016 년 12 월, 2017 년 3월두차례기준금리를인상이후추가금리인상가능성을언급하고있으며, 신흥국경기침체가능성, 주요국가별 Political risk 등감안시 2017 년국내시중금리는상승압력이높아지고있는것으로판단한다. 시중금리상승시채권보유액및듀레이션축소를통해일부대응이될수는있으나전체적으로채권손익은감소할수밖에없는구조이다. NICE신용평가는듀레이션을이용한채권가격변화공식 ( 아래설명참조 ) 를적용하여금리변화폭에따른증권사채권평가손실시뮬레이션을아래와같이수행하였다. NICE신용평가의시뮬레이션결과, 시중금리 ( 국고채 3년물기준 ) 가 10bp 상승시국내증권사채권평가손실액 ( 합산기준 ) 은 991 억원으로추정되며, 이는 2016 년증권사전체세전이익 ( 합병등일회성비 14

14 용조정후기준 ) 의약 4% 에해당한다. 대형사, 중대형, 중소형사별평가손실액은각각 653 억원, 100 억원, 238억원이다 년말채권액및 ( 헤지후 ) 듀레이션모두 2016 년 9년말대비축소됨에따라채권평가손실리스크가약 30% 가량줄어든것으로보인다. [ 채권가격변화공식 ] 상기금리변화에따른채권손익시뮬레이션은아래듀레이션을이용한채권가격변화공식을적용하였다. D( 듀레이션 ): 헤지후듀레이션, r : 금리 (3 년만기국고채현재금리 ), r : 금리변화 (3 년만기국고채기준 ) P ( 채권액 ): 채권보유액, P ( 채권평가손익 ) : 채권평가손익 NICE신용평가는 2017 년 1월 11 일 최근시중금리상승에따른증권사채권평가손실위험점검 Market Comment를통해 2016 년 4분기증권사채권평가손실을추정한바있다. 당시이자율변동폭 ( r) 수치적용시각회사별헤지후듀레이션을보유채권의평균만기로간주하고헤지후듀레이션과동일한만기의국고채금리상승폭을적용하였다 (Ex 헤지후듀레이션이 1년인경우 1년만기국고채금리변화를, 2년인경우에는 2년만기국고채금리변화를적용 ). 그러나, 이론적으로완벽한헤지를할경우상기방식을적용하는것이타당하나, 실제증권사들이헤지수행시, 시장대표금리인국고채 3년물기준으로듀레이션헤지를수행하는경우가많아, 본금리변화시뮬레이션에는금리변동을 3년국고채금리변동으로가정하였다. 6. 금리리스크관련모니터링 NICE신용평가는증권사금리위험과관련한모니터링지표로아래와같이채권액 / 자기자본, 헤지후듀레이션, 기타정성적채권운용전략등을선정하였다. (1) 채권액 / 자기자본은 500% 초과할경우 or (2) 헤지후듀레이션이지속적으로 1년이상일경우 ( 채권액 / 자기자본이 300% 이하인경우는제외 ) or (3) 채권운용전략이공격적인경우 ( 연말기준상기정량조건을충족하지않지만, 기중채권운용규모가크고분기별변동성이높은경우혹은차입을통한채권운용비중이높은경우등 ) 2016 년말기준채권액 / 자기자본이 500% 를초과하는회사는앞서기술한대로삼성, 하나, 신영, HMC, 하이, SK 등총 6개사이다. 헤지후듀레이션이지속적으로 1년을초과 ( 채권액 / 자기자본 300% 이하제외 ) 하는회사는 2016 년말기준 3개사이나, 일부회사는분기별듀레이션변동폭이높게나타나지속적으로듀레이션을 1년이상장기로가져가는지추가적인검토가필요한상황이다. 끝으로기말채권운용비중은높지않지만, 기중채권 / 자기자본이 500% 를초과하고, 분기별변동성이높은부국증권도모니터링대상이다 년금리상승압력이가중됨에따라상기회사들을중심으로증권사별금리위험을면밀히모니터링할예정이다. SPECIAL REPORT 15

15 III. 증권사대형화에따른구조개편 1. 왜대형화에주목하는가? NICE신용평가는금리위험과더불어정부의대형화유도정책에따른증권업구조개편을 2017 년주요 Credit Issue로주목하고있으며, 이에대한세부판단근거는아래와같다. 1) 증권업구조개편을위한정부의대형화유도정책이일관되게유지되고있으며, 2) 특히, 2016 년 8월발표된초대형증권사육성방안중발행어음제도는증권사수익구조를수수료중심에서론중심으로변경되는전환점이될수있다고판단하고, 3) 기존사업의경쟁심화가운데대형화를통해신규사업기회를확보한회사와그렇지않은회사간실적차별화가발생할것으로보이기때문이다. 2. 정부의대형화유도정책및증권사대응 글로벌금융위기이후정부의증권업에대한정책방향은모험자본공급확대, 글로벌경쟁력제고를위해서는국내증권사들이위험완충능력즉자기자본규모를확대할필요가있으며, 이를유도하기위해다양한유인책을주는것이기본방향이다. 최근정부의주요대형화유도정책은 1) 종합금융투자사업자 ( 자기자본 3조원 ) 제도도입, 2) NCR 산출방식변경, 3) 초대형증권사육성방안발표등을들수있다. 정부의대형화유도정책이상당기간일관되게유지되고있으며, 중장기적으로정부의유인정책시행으로증권사의사업구조에도변화가나타날것으로예상된다. 16

16 정부의 대형화 유도정책에 대응한 증권사들의 자기자본 확충 노력도 활발히 이루어지고 있다. 종합 금융투자사업자 조건(자기자본 3조원) 충족을 위해 2011년 5대 대형증권사들이 총 3.5조원의 유상증자 를 실시하면서 정부 대형화 정책에 즉각적인 대응이 이루어졌으며, 신NCR제도 도입으로 대형사들의 투 자여력이 확대되면서 기업대출 등 총위험액 부담이 증가하는 모습이다. 또한, 2016년 8월 초대형 증권사 육성방안을 발표하면서 자기자본 4조원, 8조원 이상 증권사에 대해 추가적인 인센티브를 제공함에 따 라 대형사들을 중심으로 또 한번 대규모 유상증자가 이루어지는 등 정부의 대형화 유도화 정책의 1차적 인 효과는 나타나고 있는 것으로 보인다. SPECIAL REPORT 17

17 3. 초대형증권사육성정책중핵심은발행어음제도 NICE신용평가는 < 다시부는대형화의바람, 증권업구조개편의시작인가?> Issue Report 를통해초대형증권사육성방안중발행어음제도가증권사입장에서가장관심을가질만한제도로판단하였다. 발행어음제도는 2017 년상반기중최초시행이될것으로예상되며, 최근주요진행상황을살펴보면, (1) 2016 년 12 월 30일자본시장법시행령개정안이발표되어발행어음운용등과관련한세부적인안이발표되었고, (2) 2016 년하반기중발행어음요건 ( 자기자본 4조원 ) 충족을위해삼성, 한투, KB증권 ( 구현대증권 ) 등이유상증자를실시 ( 혹은결정 ) 하였으며, (3) 대형사대부분이발행어음제도시행을위한실무적인준비를하고있는것으로파악된다. 발행어음은증권사가발행한 1년이내만기도래어음이다. 발행절차가간편 ( 공모규제미적용 ) 하고, 다수의투자자로부터상시자금수탁이가능하며, ELS 나 RP와는달리헤지, 담보관리부담이없어운용자율성이높은것으로평가된다. 은행정기예금과메리츠종금이영위하고있는종금형 CMA와유사하나, 예금자보호가되지않는다는단점이있다. 18

18 4. 발행어음제도 SWOT 분석 대형증권사들이발행어음제도에관심을보이는이유는크게 6 가지정도로파악할수있다. 1) 발행어음제도 Opportunities & Strengths (1) 기존사업의경쟁심화에따른신규사업의상대적매력증가증권업의경쟁심화가지속되면서신규사업대한매력도가증가하고있다. 주력사업인위탁매매의경우최근수수료면제서비스, 비대면채널확대, 국내주식시장의장기박스권장세등으로수익성저하가이어지고있으며, 이러한상황에서기존수수료비즈니스가아닌새로운론비즈니스를할수있다는점이발행어음제도의가치를증대시키고있는것으로보인다. (2) 안정적자금조달가능발행어음은예금자보호가되지않지만, 증권사신용으로원금보장이된다. 최근시중은행예금금리 (1.5% 내외 ), 1년만기 AA-회사채유통수익률 (1.7% 내외 ) 등감안시발행어음조달금리는 2% 이하가될것으로예상되나, 증권사 CP금리 (A1 기준 1.5% 내외 ) 에비해서는조달비용이높을것으로보인다. 그러나, 불특정다수로부터자금을조달하므로상시적으로자금수탁이가능하며, 급격한자금유출발생가능성은높지않은것으로판단한다. 또한, 만기가 3개월내외인 CP/ 전단채, 1일물위주인 RP에비해서만기가길다는장점이있다. SPECIAL REPORT 19

19 (3) 상위권증권사들만가능한업무기업금융위주로자금을운용하는발행어음사업은은행및제2금융권과의직간접경쟁은불가피하나, 증권업내경쟁강도는상대적으로높지않다. 현재발행어음제도조건을충족하는회사는국내 43개증권사중 5개사 ( 미래대우, NH, 삼성, KB, 한투 ) 에불과하며, 이를제외한상위권대형사들의자기자본규모가신금투 3조원, 기타 2조원미만으로중단기적으로추가사업자수는제한적일전망이다. (4) 추가고정비부담이낮은편발행어음사업영위에따른추가고정비부담은크지않을전망이다. 대형사위주로사업을영위하게되고, 이들회사대부분이전국적인지점망과우수한 IB역량및고액자산가고객기반등을기확보하고있어추가적인고정비부담없이신규사업영위가가능할전망이다. (5) 자본적정성규제완화적용발행어음은레버리지규제 ( 총자산 / 자기자본 < 1,100%) 적용대상에서제외되나, NCR( 순자본비율 ) 규정은적용받는다. 다만, 초대형증권사육성방안발표시대출자산과관련한 NCR 산정개편안도발표 ( 세부안은미확정 ) 되었으며, NCR 측면에서도과거대비완화된규정을적용받을전망이다. (6) 기존조달원 (RP, ELS) 대비운용제한완화증권사기존주요자금조달원인 RP, ELS 의경우담보채권보유, 헤지자산운용등으로사용처가상당부분제한되어있다. 발행어음도가계대출금지, 기업금융의무비율, PF사업대출제한등운용제한이일부존재하나, 기존 RP, ELS 에비해서는운용규제가완화된것으로판단된다. 2) 발행어음제도 Threats & Weaknesses 발행어음제도관련상기사업매력요인에도불구하고새로운제도에대한우려도존재한다. 특히발행어음은새로운론비즈니스형태의사업이므로적절한리스크관리시스템구축없이사업을확대할경우증권사신용도에부정적영향을미칠수있다. 발행어음제도의주요리스크요인은크게아래 4 가지로요약할수있다. 20

20 (1) 대손위험확대가능성발행어음은기업금융에강점을가지고있는은행과의경쟁이불가피하다. 신용위험관리능력이상대적으로열위한증권사들이급속하게사업을확대할경우최근육류담보대출사태처럼대규모손실발생으로이어질수있다. 실제로과거종금업무를수행하였던유안타증권 ( 구동양종금증권 ) 과 NH투자증권등은종금계정에서실행된기업대출에서손실이확대되면서자산건전성지표가하락한바있다. 따라서회사별리스크관리능력의차이가발행어음관련사업안착여부에상당부분영향을미칠것으로보인다. (2) 투자대상발굴에어려움최근국내자금시장상황을보면, 시중자금은풍부하나, 투자처를정하지못한부동자금이많은것이특징이다. 기존은행권도최근수신확보보다는대출처발굴에애로를겪고있는상황에서증권사들이발행어음사업을시작하더라도마땅한투자처발굴이쉽지않아기대했던것보다운용수익률이저하될위험이상존한다. (3) 조달, 운용만기불일치발행어음만기는 1년미만이나, 운용수익률을제고하기위해서운용자산만기를그이상으로가져갈수밖에없으며, 기업대출특성상만기 3년이상대출도상당부분포함될것으로예상된다. 따라서조달, 운용의만기불일치로유동성위험이불거질수있으며, 이에대비하여고유동성자산비중을확대할경우수익률저하문제가발생할수있다. (4) 부동산, 가계대출운용제한발행어음제도는운용제한이거의없는종금형 CMA, 은행정기예금과는달리가계대출이불가하며, 기업금융에 50% 이상사용해야한다. 또한, 부동산금융관련투자는전체수탁금의 10% 이내로제한되는등운용규제가따르고있다. 상기기술한발행어음제도의매력도및리스크요인등을정리하면아래와같다. SPECIAL REPORT 21

21 5. 발행어음제도에따른손익변화시나리오분석 NICE신용평가는발행어음사업에따른손익 ( 세전이익 ) 변화에대한시나리오분석을실시하였다. 주요시나리오별가정은아래와같으며, 이중운용수익률관련가정이가장핵심으로, 운용수익률에대해서는별도로세부추정근거를제시하였다. 시나리오분석결과부정적시나리오의경우업체당세전이익증가액이 92억원, 세전이익증가율이 3.7% 에불과해손익에미치는영향이미미하게나왔다. 중립적시나리오의경우업체당세전이익증가액이 217 억원, 세전이익증가율이 8.6% 로나왔으며, 긍정적시나리오의경우세전이익증가액및증가율이각각 406억원, 16.2% 로의미있는수익성개선이이루어지는것으로분석된다. 결론적으로현재의자금시장환경, 신규사업에대한높은불확실성을감안할경우단기적으로발행어음제도에따른수익성개선효과가크지않을것으로보이나, 중장기적으로증권사들이적절한투자처발굴및리스크관리시스템을확보할경우의미있는수익성개선이이루어질수있을것으로보인다. 22

22 SPECIAL REPORT 23

23 6. 발행어음제도로대형사와중소형사간실적차별화가속화예상 발행어음제도는대형사와중소형사간의실적차별화요인으로작용할전망이다 년증권사전체세전이익 ( 미래에셋대우, KB증권의합병관련일회성비용조정후기준 ) 에서대형사가차지하는비중은 56% 였으나, 발행어음제도효과를감안 ( 중립적시나리오기준 ) 할경우대형사비중은 58% 가될전망이다. 기존사업에서도대형사와중소형사간실적차별화가나타나고있는가운데, 2017 년중발행어음제도가시행되면실적차별화가가속화될전망이다. 한편, 발행어음제도에가시적효과가크지않더라도대형사들이확대된자본력을바탕으로기존사업역량강화에일부자금을투입할경우자본여력이취약한중소형사들의수익성저하가발생할것으로보인다. NICE신용평가는발행어음 5개사업자 ( 미래대우, NH, 삼성, 한투, KB) 에대해향후발행어음사업의진행상황 ( 조달액, 조달금리, 투자포트폴리오등 ), 실제손익현황, 리스크관리능력등을면밀히모니터링할예정이다. 또한, 중소형사에대해서는 < 다시부는대형화의바람, 증권업구조개편의시작인가?> 를통해발표한대로 (1) 차별화된사업분야가없어수익변동성이높은경우, (2) 특정리스크쏠림현상이심한경우, (3) 신NCR이 300% 이하로사업확대를위한자본여력이충분하지않은경우, (4) 영업, 재무적지원가능성이높은확실한모회사를보유하지못한경우신용등급하락압력이상대적으로커질것으로판단하고있다. 중소형사중구체적인관심대상기업은한화 ( 상기 2번해당 ), 동부 ( 상기 1, 3번해당 ), 유진 ( 상기 3, 4번해당 ) 3개사로이들회사를중심으로중소형사들의실적저하가능성에대해면밀히모니터링할예정이다. 결론 [ 금리리스크, 대형화심화에따른증권사구조개편을 2017 년증권사주요 Credit 이슈로선정 ] 2017 년증권업관련주요 Credit 이슈로금리리스크와증권사대형화를선정하였다. 이는증권사채권 Exposure 가확대되고, 시중금리상승압력이증가하면서증권사채권운용리스크에대한우려가증가하고있고, 2016 년 8월정부의초대형증권사육성방안발표이후 2017 년하반기부터본격적으로관련정책이시행될예정으로증권사사업및경쟁구조에유의미한변화가발생할것으로예상하기때문이다. [ 증권사금리리스크 ] 2016 년말국내증권사보유총채권규모는 175 조원으로전체자산의약절반을차지하고있다. 최근파생결합증권, RP매도가증가하면서이에대응되는채권규모도확대된것으로판단된다. 채권 24

24 Exposure 확대와더불어 2017 년미국의추가금리인상가능성등감안시시중금리상승압력이증가하고있어채권운용환경은다소부정적으로판단된다. 다만, 주요증권사들이 2016 년 11 월급속한금리상승을경험하면서, 채권규모및듀레이션축소를통해리스크관리를강화한것으로보인다. NICE 신용평가시뮬레이션결과시중금리 ( 국고채 3년물 ) 10bp 상승시증권사예상채권평가손실액은 991 억원으로추정되며, 이는 2016 년증권사세전이익의약 4% 에해당한다. NICE신용평가는 (1) 채권액 / 자기자본이 500% 를초과하거나, (2) 헤지후듀레이션이지속적으로 1년이상일경우 ( 채권액 / 자기자본이 300% 이하인경우제외 ), (3) 채권운용전략이공격적인경우를금리리스크관련모니터링대상으로선정하였으며, 2016 년말기준이에해당하는회사는삼성증권, 하나투자증권, 신영증권, HMC 투자증권, 하이투자증권, SK증권, 부국증권등총 7개사이다. [ 증권사대형화에따른구조개편 ] 최근수년간증권업구조개편을위한정부의대형화유도정책이일관되게유지되고있으며, 최근주요유도정책으로 1) 종합금융투자사업자제도도입 2) NCR 산출방식변경 3) 초대형증권사육성방안발표를들수있다. 국내증권사들은자기자본 3조원, 4조원, 8조원별로차등화된유인정책을적용받게되며, 이러한정부정책에대응하여 2011 년과 2016 년상위권증권사들이대규모유상증자를실시하면서대형화가가속화되었다. NICE 신용평가는정부의대형화유도정책중 2017 년하반기시행예정인발행어음 ( 자기자본 4조원이상가능 ) 제도를가장핵심으로판단하고있다. 발행어음제도를통해해당증권사들은안정적자금조달이가능하고, 기존영업망을활용하여새로운론비즈니스사업을할수있다는장점이있으나, 대손위험확대가능성, 조달- 운용만기불일치에따른유동성위험, 은행과의경쟁등리스크요인도존재한다. NICE 신용평가의시뮬레이션결과발행어음제도가시행될경우 5개증권사평균추가세전이익은 217 억원으로예상되며, 이는 2016 년세전이익의 8.6% 에해당하는수치이다. 기존사업의경쟁심화속에대형사들은신규사업기회를확보하면서대형사와중소형사간실적차별화가가속화될것으로보인다. NICE신용평가는발행어음 5개사업자 ( 미래대우, NH, 삼성, 한투, KB) 에대해향후발행어음사업의진행상황 ( 조달액, 조달금리, 투자포트폴리오등 ), 실제손익현황, 리스크관리능력등을면밀히모니터링할예정이다. 또한, 중소형증권사에대해서는 (1) 차별화된사업분야가없어수익변동성이높은경우, (2) 특정리스크쏠림현상이심한경우, (3) 신NCR 이 300% 이하로사업확대를위한자본여력이충분하지않은경우, (4) 영업, 재무적지원가능성이높은확실한모회사를보유하지못한경우신용등급하락압력이상대적으로커질것으로판단하고있다. 구체적인관심대상기업은한화 ( 상기 2번해당 ), 동부 ( 상기 1, 3번해당 ), 유진 ( 상기 3, 4번해당 ) 3개사로이들증권사를중심으로중소형사들의실적저하가능성에대해면밀히모니터링할예정이다. SPECIAL REPORT 25

25 [ 관련참고자료 ] < 최근시중금리상승에따른증권사채권평가손실위험점검 > <2017 산업위험포럼 II. 금융주요산업별산업위험, 단기적산업위험 View, 신용등급방향성및자체신용도 ( 금융부문자체신용도, 은행, 증권, 보험, 캐피탈 )> <2017 산업위험평가 증권 > < 다시부는대형화의바람, 증권업구조개편의시작인가?> <2016 년상반기증권정기평가결과및하반기주요모니터링포인트 > < 자본규제, 파생결합증권, 우발채무 3각파도에직면한증권업의신용등급방향성은?>, < 홍콩H지수기초 ELS 낙인 (Knock in) 구간분석및증권사리스크점검 >, < 순자본비율전면적용, 신용위험증가는중소형증권사신용도에부정적 >,

26 < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. SPECIAL REPORT 27

SCR PEER STAT 증권산업의성장과변동성 국내증권사들은위탁매매부문의경쟁심화에따른수익원다변화과정에서레버리지및우발채무확대등성장전략을지속하여왔다. 이에따라운용자산규모또한크게증가하였으며, 손익변동성의원인도주식거래규모에서금리등자본시장요인으로변화하였다. 세부

SCR PEER STAT 증권산업의성장과변동성 국내증권사들은위탁매매부문의경쟁심화에따른수익원다변화과정에서레버리지및우발채무확대등성장전략을지속하여왔다. 이에따라운용자산규모또한크게증가하였으며, 손익변동성의원인도주식거래규모에서금리등자본시장요인으로변화하였다. 세부 SCR PEER STAT 증권산업의성장과변동성 217.3.31 국내 분석배경국내증권사들은최근 1여년간대대적성장을지속하고있다. 그기폭제는자본시장통합법이었다. 미국의테이퍼링으로 213년에는주춤하기도하였으나, 전반적인성장세를유지하며증권기관금융자산은 29년자본시장통합법이시행이후약 2.6배증가하였다. 국내일반은행및증권기관금융자산증가추이 (29.3=) 3 2 국내일반은행