3 Executive Summary 4 1. 면세점이결국국내실적의 KEY 1-1. 면세점빼고화장품을논할수없다 1-2. 사드보복조치에막힌실적성장세 1-3. 중국인귀환에대한긍정적시그널 1-4. 면세점회복이브랜드사실적에미치는영향 9 2. 중국럭셔리화장품시장확대가속화 2-1.

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1 Industry Report 화장품 Overweight (Initiation) May 21, 2018 종목명 투자의견목표주가 (12M) 화장품 : Overweight, 업종전반으로전해질온기 아모레퍼시픽 Buy 391,000 원 아모레 G Buy 152,000 원 LG 생활건강 Buy 1,470,000 원 코스맥스 Buy 200,000 원 한국콜마 Buy 97,000 원 화장품산업에대해투자의견 Overweight 제시. 1 사드보복조치불확실성해소로고마진면세채널회복기대, 2 높은브랜드인지도를바탕으로고성장하는중국럭셔리화장품시장확대수혜전망. 3 ODM업체, 본격적인투자회수기로매출과이익동시레벨업국면진입 년 ODM 업체전망밝음. i) 전방산업회복으로매출정상화예상, ii) 국내외 Capa 증설마무리로투자회수기진입 고무적, iii) 높은영업레버리지영향마진개선긍정적. 2018년주목해야할세가지 2018년화장품산업에서주목해야하는세가지는면세점회복, 중국럭셔리화장품시장고성장, ODM 투자회수기진입. 면세점회복방향성맞다면지금화장품업체매수바람직. 중국럭셔리화장품시장확대는국내브랜드사의주요실적모멘텀으로작용예상. ODM, 2년간국내외진행되었던 Capa 증설마무리로 2018년큰폭실적개선전망. 기업분석 아모레퍼시픽 ( KS): K-Beauty 1인자의귀환아모레 G( KS): 이니스프리와에뛰드가주가의방향성결정 LG생활건강 ( KS): 럭셔리화장품이주도하는매출성장코스맥스 ( KS): 크게움츠릴수록멀리뛴다한국콜마 ( KS): 올해보다내년이좋다 유통 / 소비재유민선 , ms.yoo@iprovest.com

2 3 Executive Summary 4 1. 면세점이결국국내실적의 KEY 1-1. 면세점빼고화장품을논할수없다 1-2. 사드보복조치에막힌실적성장세 1-3. 중국인귀환에대한긍정적시그널 1-4. 면세점회복이브랜드사실적에미치는영향 9 2. 중국럭셔리화장품시장확대가속화 2-1. 글로벌플레이어들에서찾는세가지트렌드 2-2. 국내브랜드사에대한두가지의심 2-3. 강력한브랜드력으로시장성장향유 ODM, 위아래로좋다 년, 고난의해 : 전방산업부진에서버텨내기 년, 도약의해 : 투자회수기 라는파도에올라타기 29 부록 : 국내화장품시장전망 33 기업분석아모레퍼시픽 / Buy / TP 391,000 원아모레 G / Buy / TP 152,000 원 LG 생활건강 / Buy / TP 1,470,000 원코스맥스 / Buy / TP 200,000 원한국콜마 / Buy / TP 97,000 원 2 Research Center

3 Executive Summary 화장품 Overweight 제시. Top Picks: 아모레퍼시픽, 코스맥스 화장품산업에대해투자의견 Overweight 를제시한다. 1 사드보복조치불확실성해소로고마진면세채널회복이기대되며, 2 높은브랜드인지도를바탕으로고성장하는중국럭셔리화장품시장확대수혜가전망된다. 3 ODM업체들은본격적인투자회수기진입으로매출과이익단이레벨업하는국면에있다. 업종내 Top Pick은아모레퍼시픽을추천한다. 투자포인트는 1 중국인바운드회복시브랜드사중가장큰실적개선폭, 2 국내전채널 2분기부터성장전환전망, 3 견조한브랜드력바탕으로중국화장품시장점유율상승기대이다. 2018년 ODM 업체전망은밝다. 1 전방산업회복으로매출정상화가예상되며, 2 국내외 Capa 증설마무리로투자회수기진입이고무적이고 3 높은영업레버리지영향마진개선가능성이긍정적이다. 업종내 Top Pick 은코스맥스를추천한다. 이유는 1 하반기로갈수록국내기저효과가확대되며, 2 중국법인매출고성장이기대되고, 3 미국손실폭감소때문이다. 2018년화장품주가상승을견인할세가지 2018년화장품산업에서주의깊게봐야하는세가지는면세점회복, 중국럭셔리화장품시장고성장, ODM 투자회수기진입이다. 면세점채널은국내메이저브랜드사매출의 30% 내외를차지하는만큼실적에절대적인영향을미친다. 최근중국정부의일부지역단체관광허용은중국인관광객귀환에대한기대를높이고있다. 2018년중국인입국자수는 YoY 45% 증가한 604만명을전망한다. 회복의폭이관건이지만회복이맞다면지금화장품업체를사야한다. 중국럭셔리화장품시장확대는국내브랜드사의주요실적모멘텀으로작용할전망이다. 설화수 와 후 를비롯해국내와해외브랜드의럭셔리화장품매출은꾸준히고신장하고있다. 이러한트렌드는브랜드이미지가구축되어있는글로벌메이저화장품업체들에게절대적으로유리하다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강은강력한브랜드력을바탕으로중국럭셔리화장품시장에서점유율을확대해나갈전망이다. ODM업체들은본격적인투자회수기에진입했다. 지난 2년간국내외로진행되었던 Capa 증설마무리로 2018년큰폭의실적개선을보일것으로분석한다. 특히, 고정비부담완화로높은영업레버리지가기대된다. 예상보다빠른인바운드회복, 수출증가시영업이익은큰폭으로증가할전망이다. ODM업체들의비중확대를권고한다. 3 Research Center

4 1. 면세점이결국국내실적의 KEY 1-1. 면세점빼고화장품을논할수없다 면세점채널은국내메이저브랜드사매출의 30% 내외를차지하는만큼실적에절대적인영향을미친다. 면세점매출성장의주요요인은방한중국인이다 년중국인입국자수는 613만명으로 YoY 41.6% 증가했는데같은시기면세점중국인매출비중은 75% 내외로절대적인비중을차지했다. 2014년아모레퍼시픽의면세점매출은 YoY 102% 성장한 7,029 억원을기록하며면세점매출은비중 27.3%(10.6%p) 까지상승했다. 상대적후발주자였던 LG 생활건강의경우, 2014 년 2,998 억원이었던면세점매출은 2015년 YoY 113% 증가한 6,375 억원을시현했으며 2016년전체화장품매출에서면세점비중은 32.7% 를기록했다. 또한, 면세점채널영업이익률은 25% 내외의고마진으로영업이익기여도는매우높다. 면세점을빼고화장품업체들의실적을논할수없는이유다. [ 도표 1] 중국인인바운드와브랜드사면세점매출과성장률추이 자료 : 아모레퍼시픽, LG 생활건강, 한국관광공사, 교보증권리서치센터 4 Research Center

5 1-2. 사드보복조치에막힌실적성장세 2015년메르스로주춤했던중국인입국자수는 2016 년 807만명으로 YoY 35% 증가했지만, 중국정부의사드보복조치로 2017년 3월부터역성장해 YoY 48% 감소한 417만명을기록했다. 중국인입국자수의급격한감소는 2017년 2분기부터화장품업체실적에영향을미치게되었고, 2017년아모레퍼시픽과 LG생활건강면세점매출은각각 YoY 26.4% 감소, 0.4% 증가한 1조 1,034 억원, 1조 347억원에그쳤다. LG생활건강의면세점매출이아모레퍼시픽보다선방했던이유는두가지다. 1) ' 후 ' 의압도적면세점비중, 2) 구매제한정책차이때문이다. 설화수, 헤라, 라네즈, 이니스프리, 에뛰드등다수의라인업을보유하고있는아모레퍼시픽과달리 LG생활건강 ' 후 ' 의면세점내비중은 70% 이상이다. 고성장하는럭셔리브랜드 ' 후 ' 에역량을집중함으로써면세점매출방어가가능했다. 또한 2017년 9월아모레퍼시픽은따이공의제품대량구매로인한가격교란과브랜드이미지훼손에대응해설화수, 라네즈, 헤라, 아이오페, 아모레퍼시픽브랜드의동일브랜드내구매를최대 5개로, 프리메라, 마몽드, 리리코스는동일브랜드내최대 10개로제한했다. 특히온라인면세점에서는브랜드별최대 20개까지가능했던구매제한을최대 5개로 75% 내외축소했다. LG생활건강도후공진향, 인양 3종등과숨워터풀 3종등세트제품은최대 5개까지만구매할수있도록제한하는정책을유지했지만아모레퍼시픽대비강도는약했던것으로파악한다. [ 도표 2] 아모레퍼시픽면세점매출과비중 [ 도표 3] LG 생활건강면세점매출과비중 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 5 Research Center

6 1-3. 중국인귀환에대한긍정적시그널 2018년 3월중국인입국자수전년대비증가전환과최근중국정부의우한에이은충칭지역중국인들의한국단체관광허용등의뉴스는화장품업체실적개선기대감을높이고있다. 2018년중국인입국자수는보수적으로 YoY 45% 증가한 604만명을전망한다 년예상중국인외래출국자수 1억 5,895 만명 (YoY 11.4%) 에 2017 년대비소폭상승한 4.1% 비중을가정해산출했다. 604만명은 2014년 (613만명) 대비소폭낮은수치이며 2016년대비 25% 낮은숫자다. 최근발표된 4월중국인입국자수는 36만명으로 YoY 59% 증가를기록했다. 2018년 4월누적 141만명입국자수는당초시장예상보다적은수치이지만 1) 5월부터눌려있던단체관광객회복의폭이커질것으로전망되며 2) 통상적으로 7~8월에갈수록절대적인입국자수는증가하기때문에추정치는추후상향될가능성이높다고판단한다. [ 도표 4] 월별중국인인바운드추이 [ 도표 5] 연간중국인인바운드추이 자료 : 한국관광공사, 교보증권리서치센터 자료 : 한국관광공사, 교보증권리서치센터 6 Research Center

7 1-4. 면세점회복이브랜드사실적에미치는영향 그렇다면면세점회복이브랜드업체실적에미치는영향은어느정도일까? 중국인인바운드의회복정도에따른아모레퍼시픽의매출과영업이익민감도를시뮬레이션을통해추정해보았다. 세가지가정은다음과같다. 1) 객단가는개별여행객비중상승을고려해점진적으로하락한다. 2) 침투율은 QoQ 1%p씩지속적으로상승한다. 3) 면세점영업이익률은매출회복과함께정상화된다. 2018년중국인입국자수예상치 604만명 (YoY 45%) 을가정한 2018년아모레퍼시픽의면세점매출은 YoY 24.5% 증가한 1조 3,740 억원으로전망한다. 면세점객수는중국인인바운드예상치에침투율을적용해산출하였다 년 1분기예상침투율은 21% 인데입국자수가증가하면서 QoQ로지속상승해 4분기 24% 내외를예상한다. 객단가는개별여행객비중상승으로인한점진적하락을고려해 50만원내외에서 QoQ 하락할것으로추정한다. 전체면세점매출에서중국인비중은 2분기 50%(YoY 15%p) 로상승할것으로예상한다 년 70% 중반대에육박했던중국인매출비중을고려할때보수적인수치라고판단된다. 기타채널매출은 YoY 10% 성장을예상한다. 통상적으로고마진인면세점채널영업이익률은 24~26% 이다 년면세점매출저하로고정비부담이가중되었고전체매출에서채널비중이높았기때문에공통비에대한부담이컸다. 2018년은국내타채널들이공통비부담을예전보다많이가져가고있는상태고매출이회복하면서영업이익률은과거정상마진수준인 25% 내외로회귀할것으로전망한다. 예상보다빠르고큰폭의회복으로연간중국인인바운드예상치가 780만명 (YoY 87%, 기존가정대비 29% 증가 ) 으로상향될시아모레퍼시픽의연간화장품매출과영업이익변동폭은각각 6%, 10% 로추정한다 년 1분기를제외하고보면그폭은더욱크다. 기존추정치와동일한침투율을가정시중국인매출은연간 8,585 억원으로전체면세점매출에서 55% 내외비중을차지할것으로분석한다. 연간면세점채널매출과화장품매출은각각 1조 5,714 억원, 3조 4,082억원으로추정한다. 영업이익부문의경우동일한채널별영업이익률을가정시연간화장품영업이익은 YoY 10% 증가할것으로판단한다. 매출회복시고정비부담완화로추가적인영업이익률상승을기대할수있다 년면세점채널의회복은국내브랜드업체들의실적개선과주가상승을견인할전망이다. 7 Research Center

8 [ 도표 6] 아모레퍼시픽면세점민감도시뮬레이션 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 전체실적추정아모레전체매출 15,690 12,050 12,099 11,400 14,316 14,717 14,906 15,538 생활용품 1,631 1,109 1, ,602 1,217 1, 해외화장품 4,769 4,086 4,273 5,077 5,009 5,065 5,137 7,327 아모레전체영업이익 3,168 1,016 1, ,359 1,917 1,926 1,268 생활용품 195 (20) 106 (136) (272) 해외화장품 ORIGINAL CASE 전체화장품매출 9,413 6,947 6,389 5,553 7,807 8,435 8,086 7, 년인바운드 604 만명 전체면세점매출 4,190 2,358 2,370 2,116 3,202 3,393 3,940 3,207 (YoY 45%) ( 중국인매출비중 ) 38% 35% 33% 32% 34% 50% 56% 51% 중국인매출 1, ,089 1,707 2,193 1,624 객수 ( 명 ) 318, , , , , , , ,165 객단가 ( 천원 ) 침투율 ( 구매율 ) 21% 22% 17% 14% 21% 22% 23% 24% 중국인인바운드 ( 명 ) 1,516, , , ,105 1,053,881 1,592,811 1,976,563 1,416,750 내국인 ( 기타 ) 매출 2,598 1,533 1,588 1,439 2,113 1,686 1,747 1,583 기타채널매출 5,223 4,589 4,019 3,437 4,605 5,042 4,146 4,575 전체화장품영업이익 2, ,405 1,350 1, 전체면세점영업이익 1, 기타채널영업이익 1, 화장품 OPM 23% 12% 9% 9% 18% 16% 16% 12% 전체면세점 OPM 25% 24% 23% 22% 23% 24% 25% 25% 기타채널 OPM 21% 6% 0% 0% 15% 11% 7% 3% BULL CASE 전체화장품매출 9,413 6,947 6,389 5,553 7,807 9,044 8,869 8, 년인바운드 780 만명 전체면세점매출 4,190 2,358 2,370 2,116 3,202 4,002 4,723 3,787 ( 가정대비 29% 증가 ) ( 중국인매출비중 ) 38% 35% 33% 32% 34% 58% 63% 58% 중국인매출 1, ,089 2,316 2,976 2,204 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 객수 ( 명 ) 318, , , , , , , ,901 객단가 ( 천원 ) 침투율 ( 구매율 ) 21% 22% 17% 14% 21% 22% 23% 24% 중국인인바운드 ( 명 ) 1,516, , , ,105 1,053,881 2,161,498 2,682,262 1,922,576 내국인 ( 기타 ) 매출 2,598 1,533 1,588 1,439 2,113 1,686 1,747 1,583 기타채널매출 5,223 4,589 4,019 3,437 4,605 5,042 4,146 4,575 전체화장품영업이익 2, ,405 1,496 1,489 1,074 전체면세점영업이익 1, , 기타채널영업이익 1, 화장품 OPM 23% 12% 9% 9% 18% 17% 17% 13% 전체면세점 OPM 25% 24% 23% 22% 23% 24% 25% 25% 기타채널 OPM 21% 6% 0% 0% 15% 11% 7% 3% 기존가정대비화장품매출변동률 7% 10% 7% 기존가정대비화장품 OP 변동률 11% 15% 16% 기존가정대비전체 OP 변동률 8% 10% 24% 8 Research Center

9 2. 중국럭셔리시장확대가속화 2-1. 글로벌플레이어들에서찾는세가지트렌드 중국화장품시장은구매력상승, 도시화, 화장품인당소비지출증가, 온라인채널보급등으로 2009년부터 2017년까지 CAGR 8.9% 성장했다. 2017년중국의화장품수입증가율은 46% 로 58.4 억달러를기록했다. 해외화장품기업의진출과고급화장품수요증가에힘입어수입화장품증가율은중국화장품소매증가율보다높은성장률을구가하고있다. 중국의인당화장품소비는 18달러내외로일본, 한국의 107달러에크게못미치는수준이며독일이나미국의 40달러내외의금액과비교해도낮다. 아직성장여력이크다. 최근로레알, 에스티로더, 시세이도등글로벌화장품업체들은신고가를경신하고있는데세가지공통점을찾을수있다. 1) 중국럭셔리화장품고성장, 2) 온라인채널비중상승, 2) 면세매출호조다. 이중중국럭셔리화장품시장확대는국내브랜드사의주요실적모멘텀으로작용할전망이다. [ 도표 7] 중국화장품시장규모와성장률 자료 : 중국산업정보망, 교보증권리서치센터 [ 도표 8] 중국화장품수입규모와증가율 [ 도표 9] 국가별인당화장품구매액 자료 : KITA, 교보증권리서치센터 자료 : 중국산업정보망, 교보증권리서치센터 9 Research Center

10 럭셔리화장품시장확대 : 브랜드화시작중국소비자들의 Trading-up 소비성향과빠른온라인시장확대로중국화장품시장의프리미엄화는가속화되고있다. 중국산업정보망에따르면, 향후 5년동안프리미엄화장품성장률이매스화장품성장률을지속적으로상회, 2017년에서 2021년까지프리미엄화장품은 CAGR 8.8% 성장률을보일것으로전망한다. 프리미엄화장품고성장의이유는크게두가지로 1) 소비개선효과, 2) 세제정책 / 규제정책변화이다. 가계가처분소득증가와부동산가격상승으로인한자산효과로 2020년중국의중산층인구는 8.3억명에이를것으로예상되며전체인구의 40% 이상이거주하는 3선도시의경우 2018년 1인당 GDP가 1만달러에진입할것으로전망된다. 중산층인구의증가는구매력향상과 Trading-up 소비로이어지며프리미엄화장품성장에기여하고있다. 또한, 중국정부는 2016 년 10월 1일부터일반화장품소비세를폐지하고, 과세대상을 고급화장품 으로한정했으며, 세율은기존 30% 에서 15% 로하향조정했다. 대부분의고급화장품의경우크게는 50% 까지중국내외소매가격이차이난다. 소비세인하를반영하여아모레퍼시픽, 에스티로더, 로레알등해외업체들은 2017년초일부품목의가격을인하했다. 기업입장에서는기업내제품의국가간가격차이를완화시켜중국내더많은소비자들을유인할수있게되었다. 중국의프리미엄화장품비중은 45% 로일본의 78%, 한국의 89% 에비하면절반수준이다. 중국의프리미엄화장품비중상승여력은고급브랜드를보유하고있는해외기업들의매출성장을견인할것으로전망한다. [ 도표 10] 중국프리미엄화장품시장규모와성장률 [ 도표 11] 각국프리미엄화장품비중 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 10 Research Center

11 중국럭셔리화장품시장고성장은아모레퍼시픽과 LG생활건강의주요실적모멘텀으로작용할전망이다. 브랜드이미지가구축되어있는글로벌메이저화장품업체들에게절대적으로유리하기때문이다. 유행과마케팅에많은영향을받는매스화장품과는달리럭셔리화장품은높은고객충성도, 브랜드아이덴티티, R&D 등을기반한강력한브랜드력이필요하다. 로레알대표럭셔리브랜드랑콤은 1분기중국에서매출 YoY 15% 라는전무후무한고성장을기록했다 년 1분기아모레퍼시픽과 LG생활건강의실적을살펴보면중국럭셔리화장품고신장은더욱명확해진다. 사드보복에도불구하고설화수와후의중국매출은 1분기각각 YoY 20% 이상, YoY 69% 성장했는데 LG생활건강은면세점매출의 70% 내외를차지하는 후 덕분에 YoY 31% 감소한중국인입국자수불구면세점채널이 21% 성장했다 년 1분기로레알럭셔리브랜드인랑콤, 키엘, 조르지오알마니, 입생로랑은중국에서모두두자릿수성장을기록했다. 에스티로더의중국매출은 YoY 40% 이상성장했는데 Estee Lauder 와 MAC이주요요인이었다. 주목할만한것은 5개기업모두각사의매출비중상위를차지하는대표럭셔리브랜드가성장을주도했다는것이다. 브랜드사들의중국진출전략또한중국럭셔리시장성장기대를반영하고있다. 2015~2017년 3년간아모레퍼시픽, LG생활건강을비롯해글로벌메이저화장품기업들인로레알, 에스티로더, P&G, 시세이도등 10대글로벌화장품기업 23개브랜드가중국에진출했다 년 7개, 2016 년 6개, 2017 년 11개가진출했는데이중고급브랜드의비중은 75% 로일본과한국브랜드의진출이가장활발했다 년아모레퍼시픽은설화수, 아이오페, 헤라, 려중심의럭셔리카테고리성장이기대된다. 특히설화수는 2018년 2분기부터국내반응이좋았던윤조마스크등을출시하고마케팅이본격강화될것으로예상한다. LG생활건강은후와숨을바탕으로고신장세를지속할전망이다. [ 도표 12] 글로벌 10 대화장품브랜드중국진출현황 로레알 Roger Gallet Ultra DOUX AtelierCologne 에스티로더 P&G Tom Ford Tampax 유니레버 Dermalogica Hourglass LVMH Cha Ling COTY OPI Philosophy 시세이도 Elixir NARS 아모레퍼시픽 IOPE 려 HERA MA CHERIE LG 생활건강리엔숨 37 Belif O HUI VDL 존슨앤존슨 Aveeno 닥터시라보 자료 : KOTRA, 교보증권리서치센터 11 Research Center

12 온라인채널고성장 : 럭셔리시장확대가속화 온라인채널은중국럭셔리화장품시장확대를가속화시킬것으로분석한다. 브랜드사입장에서온라인채널은 1) 크로스마케팅채널확보, 2) 마진상승기여, 3) 3~5선도시소비자공략이라는이점이있다. B2C 온라인시장점유율 1위 (2017 년 63.9%) 를보유하고있는 Tmall 은최근고급화장품유치에주력하고있으며온라인을통한유명브랜드들의제품런칭, 신제품발표가확산되고있다. 유니레버의고급스킨케어브랜드 Dermalogica 는 2015년 Tmall에입주했으며미국색조메이크업브랜드 Hourglass 도중국진출교두보로 Tmall 을택했다. 중국화장품시장에서온라인비중은 2013년 13.2% 에서 2017년 23.2% 로가파르게상승했다. 중국에진출한주요해외화장품업체들의최근실적과전략또한중국온라인화장품시장의고성장을반영하고있다. 로레알중국진출브랜드 23개중 18개는티몰에입점해있으며징둥에 6개브랜드플래스쉽스토어가개설되어있다 년로레알중국매출에서온라인비중은 25% 내외를차지했으며 2018년 33% 까지상승할것으로전망된다. 시세이도 2017년 (FY) 중국매출에서온라인비중은 21% 를기록했다. LG생활건강은 2017 년 8월프리미엄허브스킨케어브랜드 Belif 와고급색조브랜드 VDL를징둥에입점시키고플래그십스토어를개설해두브랜드의중국진출에나섰다. 아모레퍼시픽은 2017년부터설화수 ( 온라인비중한자릿수 ) 를티몰에입점시켰고이니스프리와라네즈는 30% 이상의온라인비중을보유하고있다. [ 도표 13] 중국화장품온라인시장과성장률 [ 도표 14] 중국온라인화장품쇼핑침투율 자료 : 중국산업정보망, 교보증권리서치센터 자료 : 중국산업정보망, 교보증권리서치센터 12 Research Center

13 면세기여도확대 : 해외로확장되는중국인모멘텀 글로벌면세점기여도확대는브랜드력이검증된업체들에게또다른기회다. 중국인아웃바운드는 2017~2020 년 CAGR 12% 성장하며 2020년 2억명에달할것으로분석한다. 중국인해외여행객증가는글로벌면세점매출성장을견인할것으로전망한다. 2017년로레알면세점실적에서중국인매출비중은 45% 내외를기록했다. 면세채널은 1) 검증된브랜드위주성장, 2) 고마진의특성을보인다. 럭셔리브랜드의매출기여도가특히크고, 25% 에서높게는 30% 내외의영업마진이가능하다. 2018년 1분기시세이도면세점매출은 YoY 42% 증가한 214억엔을기록했다 년에스티로더의면세점매출은 YoY 22% 성장하며전체매출의 14% 까지상승했다 년 1분기국내면세점은여전히사드영향을받았지만아모레퍼시픽해외면세 ( 면세채널내 10% 내외비중추정 ) 매출은설화수와이니스프리중심으로 YoY 20% 성장했다. 중국인아웃바운드의구조적인증가로브랜드력이검증된화장품기업들은면세점채널고성장을지속적으로누릴수있을것으로판단한다. 면세점채널의리스크요인은현지가격교란이다. 면세점에서상품을대량구매해중국현지에서정식판매가격보다훨씬낮은가격에되파는리셀러들은브랜드이미지를훼손시킬가능성이높다. 전술했듯이 2017년 9월아모레퍼시픽과 LG생활건강은구매제한정책을도입했고, 2018 년 2월문제점을느낀시세이도와판클등일본브랜드업체들도구매개수제한정책을시행했다. 시세이도는브랜드세럼을 1일 1인 1개구매로제한했고판클은 ' 마일드클렌징오일 ' 의구매수량을일주일간 1인 10개로줄였다. 향후면세점채널의관리는중국현지에서의가격전략과브랜드이미지관리에중요한역할을할것으로전망한다. [ 도표 15] 시세이도면세점매출과매출비중 [ 도표 16] 로레알면세점국가별매출비중 자료 : 시세이도, 교보증권리서치센터 자료 : 로레알, 교보증권리서치센터 13 Research Center

14 2-2. 국내브랜드사에대한두가지의심외부변수로억눌린수요는회복가능할까? 중국정부의사드보복조치는중국인입국자수의급격한감소를야기했고브랜드사의면세점매출저하, 현지법인실적부진을초래했다. 중국인들의한국화장품에대한수요가하루아침에사라졌다고생각하기는상식적으로힘들다. 결국제일중요한것은브랜드력이다. 시세이도의예를보면알수있다 년 9월중국과일본의센카쿠 ( 댜오위다오 ) 분쟁으로일본기업들은반일시위의타겟이되었다. 시세이도중국현지 6,000 개매장중 250곳이실적저하로문을닫았고일본의센카쿠열도매입선언이후일본의중국인입국자수는 11개월연속전년대비감소했다. 그결과 FY2013 매출은 1,324 억엔으로 YoY 1.8% 성장에그쳤다. 현지화로는역성장이었다. 매출부진에시세이도는마케팅자제와기존시세이도브랜드를유지하되일본이미지를최대한숨긴중국전용브랜드 'Aupres' 판매에주력하기도했다. FY 2014년분쟁이슈가사그라들면서중국매출은 YoY 23% 성장한 112억엔으로회복했고그후강력한브랜드력으로지속적으로성장해 FY 2017 년 1,443 억엔매출을기록했다. 면세채널로발생한간접중국매출 335억엔 ( 중국인매출비중 75% 추정 ) 까지더하면직간접중국인매출은 YoY 30% 내외성장한것으로분석한다. 강력한브랜드력이있다면외부변수로차단된수요회복은시기의문제다. 사드영향이상대적으로컸던 2~4선도시중심매스티지브랜드매출성장폭은줄어들었지만설화수, 후등럭셔리브랜드가보인꾸준한매출성장이이를반증한다. [ 도표 17] 시세이도중국매출과성장률 [ 도표 18] 일본중국인입국자수추이 자료 : 시세이도, 교보증권리서치센터 자료 : 일본관광청, 교보증권리서치센터 14 Research Center

15 중국로컬기업들의점유율상승은위협적인가? 2017년은중국로컬브랜드들의약진이눈에띄는해였다. 기초, 색조화장품시장규모와점유율을통해매출을살펴보면기초상위로컬 3사 ( 상해상미화장품, 바이췌링, 쟈란 ) 의매출은 2015~2017 년 CAGR 24% 증가했고색조상위로컬 3사 ( 카쯔란, 상해상미화장품, 페이양 ) 의매출은 2015~2017 년 CAGR 10% 증가했다. [ 도표 19] 중국시장내점유율비교 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 [ 도표 20] 기초상위로컬 3 사매출추이 [ 도표 21] 색조상위로컬 3 사매출추이 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 15 Research Center

16 개별로컬업체들이아모레퍼시픽과 LG생활건강에게위협이될확률은낮다고분석한다. 로컬기업들은주로 1) 2000 년대설립, 2) 100~200 위안사이의중저가제품판매주력, 3) 온라인, 대형마트, 멀티샵위주판매, 4) 마케팅승부가특징이다. 2016년프로야의판매및마케팅비는매출의 39% 내외높은비중을차지하고있다. 2016년 3년간 60억원내외의모델료를지급하고한류스타송중기를기용해화제가되었던프로야는 300위안이넘는제품이거의없다. 베스트셀러인아쿠아로션은 150위안이다. 프로야는 Uzero, ANYA, YOYA 등의브랜드를보유하고있지만메인브랜드인 Proya 가매출의 90% 내외로절대적인비중을차지한다. ANYA 의브랜드모델은한국배우이다해로주력제품은잇츠한불이유행시켰던달팽이크림이다. YOYA 라는브랜드는 100% 한국기술을내세우며아예홈페이지에한국어로 BB쿠션이름을명시해놨다. 아직기술력의격차는커보인다. 단편적으로중국로컬기업들의 SKU는 100개내외로국내매스티지브랜드대비현저히낮은 SKU를보유하고있다. 국내원브랜드샵의 SKU는 500개내외이며, 매스티지브랜드인이니스프리의경우매년 800개내외의 SKU를교체한다. 또한로컬업체들이타겟하고있는중국매스화장품시장은 2015년부터 YoY 5% 내외성장에그치고있다. 전술했듯이, 국내의사례를보면마케팅과시장성장만으로고성장을누렸던원브랜드샵업체들은시장성장이둔화되며경쟁이심화됨에따라도태되고있다. [ 도표 22] 중국매스화장품시장규모와성장률 [ 도표 23] 프로야매출과매출대비마케팅비중 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 16 Research Center

17 2-3. 강력한브랜드력으로시장성장향유대표브랜드고성장 : Big gets Bigger 설화수와후의선전이중국법인고성장을이끌것으로전망한다. 중국인이선호하는한방화장품컨셉을전면에내세워럭셔리세그먼트에서고성장을지속하고있다. 1분기기준설화수와후가중국사업에서차지하는비중은 15%, 70% 내외이다. 특히 LG생활건강의중국사업럭셔리비중은 80%( 후 70% + 숨 10%) 로절대적이다. 중국의사드보복조치는중국진출중저가브랜드와동북부지역에영향을미쳤지만럭셔리브랜드는계속해서호실적을시현했다. 설화수는지속적으로 YoY 20% 이상의성장률을보이고있으며후는 2018년 1분기 914억원 (YoY 69%) 내외의매출증가를기록하며견고한브랜드력을입증했다. 전술했듯이, 현재중국시장은글로벌인지도가높은럭셔리브랜드들이매출규모와상관없이높은성장률을기록하고있다. 2015년랑콤은 35억위안매출액을달성하며중국내외국화장품브랜드실적 1위에올랐다. 2017년랑콤의중국매출은 44억위안내외로추정한다. 전체중국매출의 14% 비중까지상승했을것이다. 랑콤의 44억위안 (7,480억원) 매출을감안하면한국럭셔리브랜드의성장여력은높다고판단된다. 2018년 2분기부터출점과마케팅확대, 신제품출시로설화수와후의고성장은가속화될것이다 년 1분기기준설화수는 149 개백화점매장에입점해있는데연말까지 30개 (YoY 21%) 내외추가출점계획이다. 후는 195개매장으로분기별 5개이상매장증가를목표로하고있다. 더불어, 사드보복조치로자제되었던 VIP 중심의마케팅이정상화될전망이다. 설화수는 2분기국내반응이좋았던 윤조마스크 등신제품출시가기대된다. [ 도표 24] 랑콤중국매출과매출비중 [ 도표 25] 후중국매출과매출비중 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 17 Research Center

18 브랜드확장잠재력 : 꺼낼패는아직많다 중국화장품시장에서아모레퍼시픽과 LG생활건강의브랜드확장여력은높다. 설화수와후의고성장과가파르게높아지는실적기여도가불안하지않은이유다. 국내브랜드사들은지속적인 R&D투자를통해다양한브랜드포트폴리오를구축해왔다. LG생활건강의두번째럭셔리브랜드숨37 의중국내성장세도괄목할만하다. 2016년 4월상하이와난징등주요도시최고급백화점에진출하며 2017 년 YoY 63% 성장한 99억원을기록했다. 매출규모는아직작지만지속적으로기여도를높여갈것으로전망한다. 또한, LG 생활건강은 2017년부터중국에 VDL, 빌리프등신규브랜드를런칭했다 년 LG생활건강중국화장품매출은 YoY 34% 증가한 4,850 억원으로추정한다. 아모레퍼시픽도 2015~2016년아이오페, 려, 헤라를진출시켰다. 2018년 1분기세브랜드는두자릿수이상의양호한매출성장을보인것으로분석한다. 2018년아이오페와헤라는백화점에입점되었고설화수를중심으로신규브랜드들은아모레퍼시픽의럭셔리세그먼트를강화시킬것으로전망한다. 2018년아모레퍼시픽중국법인매출은 YoY 25% 성장한 1조 5,430 억원을예상한다. 한국시장은국내기업뿐만아니라글로벌업체들에게도트렌드를파악하기위한테스트베드로활용되고있다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강은이미한국에서검증된브랜드로중국에진출하고있다. 브랜드들의성공확률은상대적으로높을수밖에없다. [ 도표 26] 아모레퍼시픽중국법인매출과성장률 [ 도표 27] LG 생활건강중국법인매출과성장률 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 18 Research Center

19 럭셔리비중상승통한마진개선 럭셔리브랜드비중상승은메이저브랜드사의마진개선을가져다줄것으로전망한다. 후와숨의합산비중이 80% 내외인 LG생활건강중국화장품매출은이미 20% 이상의고마진을보이고있다 년까지 LG생활건강중국화장품영업이익률은 25% 내외까지상승할것으로추정한다. 2020년후와숨의합산매출은 6,100 억원내외를추정하는데매장출점속도와매장당매출증가를고려하면충분히가능한수치라고판단한다. 아모레퍼시픽중국법인의마진또한 2018년 11% 에서 2020년 11.8% 까지상승할것으로전망한다. 현지마케팅재개는이익측면에서큰부담이없어보인다. LG생활건강의경우매출의 30% 내외를 VIP 중심의마케팅에지출하고있는데, 높은매출성장폭과마케팅의 정상화 라는의미에서영업이익률을누르는요인이되진않을것으로본다. [ 도표 28] 아모레퍼시픽중국매출과영업이익률 [ 도표 29] LG 생활건강중국매출과영업이익률 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 19 Research Center

20 3. ODM : Overweight, 위아래로좋다 2018년 ODM 업체전망은밝다. 1 전방산업회복으로매출정상화가예상되며, 2 국내외 Capa 증설마무리로투자회수기진입이고무적이고 3 높은영업레버리지영향마진개선가능성이긍정적이다. 업종내 Top Pick 은코스맥스를추천한다. 이유는 1 하반기로갈수록국내기저효과가확대되고, 2 중국법인매출고성장이기대되며, 3 미국손실폭감소가예상되기때문이다. ODM업체들은본격적인투자회수기에진입했다. 지난 2년간국내외로진행되었던 Capa 증설마무리로 2018년큰폭의실적개선을보일것으로분석한다. 특히, 고정비부담완화로높은영업레버리지가기대된다. 예상보다빠른인바운드회복, 수출증가시영업이익은큰폭으로증가할전망이다. ODM업체들의비중확대를권고한다. [ 도표 30] 코스맥스영업레버리지전망 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 20 Research Center

21 년, 고난의해 : 전방산업부진에서버텨내기전방산업부진영향매출저하 2017년국내소비저하로인한로드샵매출정체와사드보복조치에따른브랜드고객사들의수요감소로 2017년코스맥스와한국콜마합산국내매출은 YoY 9.3% 성장에그쳤다. 특히매출비중의 50% 내외를차지하는원브랜드샵매출부진영향이가장컸다. 수출부진의가장큰이유는전년도높은베이스때문인데 2016년코스맥스와한국콜마의수출매출은각각 1,264 억원, 433억원으로 YoY 89%, 73% 큰폭증가했다 년히트상품부재로 2017년수출매출은코스맥스 YoY 4%, 한국콜마 YoY 25%( 추정 ) 역성장했다. [ 도표 31] ODM 업체합산국내매출과성장률 [ 도표 32] 브랜드 VS ODM 매출성장률 자료 : 코스맥스, 한국콜마, 교보증권리서치센터 자료 : 각사, 교보증권리서치센터 [ 도표 33] 한국콜마 / 코스맥스수출매출과성장률추이 자료 : 코스맥스, 한국콜마, 교보증권리서치센터 21 Research Center

22 Capa 증설영향고정비부담증가 기술력과영업력을보유한 ODM 업체들의점유율상승과고객확보를위해서선제적인 Capa 증설은필수불가결한선택이다. 통상적으로 ODM업체들의평균가동률은 70% 이다. 가동률이너무높으면고객사들이납기일엄수와주문물량에대해우려할수밖에없기때문이다. 이러한우려를해소시키기위해서는충분한 Capa 보유가중요하다. Capa 가커질수록 1) 글로벌브랜드에게대규모물량을받을수있는기회가많아지며, 2) 대규모주문은규모의경제를가져오고, 3) 외형성장과수익성개선이이루어지며, 4) 추가적인 Capa 확대를위한자금확보라는선순환구조에진입할수있다. ODM 업체들은아모레퍼시픽, LG생활건강등주요고객사들의호황에힘입어 2014 년부터 2016년까지국내외로대규모증설을단행했다. 코스맥스와한국콜마의전례를보면, Capa 증설은매출확대로이어졌다. 2010년코스맥스와한국콜마의국내 Capa 는각각 1.2억개, 3,000 억원이었으며 2016년기준 2.3억개, 6,000 억원으로대폭증가했다. 매출을살펴보면, 2010 년각각 1,679억원, 1,555 억원에서 2016년 6,195억원, 5,055 억원으로큰폭성장했다. 해외또한중국을중심으로공격적인증설을진행했는데, 2014 년코스맥스와한국콜마의중국 Capa 는각각 1.7억개, 300억원에서 2017 년 6.5 억개, 1,500 억원으로확대되었다. 증설로인해코스맥스와한국콜마의 Capex 는 2015년각각 160억원, 500억원에서 2017년 600억원, 800억원으로지속적으로늘어났다. 노무비, 감가상각비등고정비성격의비용이크게증가했다. 코스맥스의경우 2017년인건비가 YoY 13억원, 감가상각비는 YoY 12억원늘었다. 매출저하와고정비증가로인해비교적안정적인흐름을보여왔던코스맥스, 한국콜마의원가율은각각 87.8%, 78.4% 로 YoY 2.9%p, 1.4%p 상승했다. [ 도표 34] 코스맥스매출과원가율추이 [ 도표 35] 한국콜마매출과원가율추이 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 자료 : 한국콜마, 교보증권리서치센터 22 Research Center

23 해외법인매출기여도확대 2017년중국법인은양호한성장을지속했다. 1) 수요지속확대, 2) B2B 사업특성이주요한이유이다. 중국로컬 OEM 업체들과한국 ODM 업체들의기술력격차는 5년이상으로알려지며로컬브랜드업체가한국 ODM업체들에게외주를확대하는추세는이어지고있다. 또한, 코스맥스와한국콜마중국법인의로컬업체향매출비중은 80% 내외로정치에상대적으로영향을덜받는 B2B 특성상사드영향에서빗겨나갈수있었다 년코스맥스와한국콜마의중국법인매출은각각 YoY 31%, 11% 견조한성장을보였다. [ 도표 36] 코스맥스중국법인매출과성장률추이 [ 도표 37] 한국콜마중국법인매출과성장률추이 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 자료 : 한국콜마, 교보증권리서치센터 코스맥스와한국콜마는중국외해외시장확대를위해미국, 인도네시아, 태국등으로설비를확충했다. 코스맥스 USA법인은 2016년가동을시작으로 2017년매출 381억원을기록했으며 2017년색조화장품 ODM 전문기업누월드 (NUWORLD) 인수로규모를키웠다. 한국콜마또한미국 PTP 법인과캐나다 CSR 법인으로북미시장을공략하고있다 년두법인합산매출은 948억원으로 YoY 18.5% 증가했다. [ 도표 38] 코스맥스해외법인매출추이와성장률 [ 도표 39] 한국콜마해외법인매출추이와성장률 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 자료 : 한국콜마, 교보증권리서치센터 23 Research Center

24 년, 도약의해 : 투자회수기 라는파도에올라타기채널다변화로확보할실적안정성점진적인채널다변화로국내 ODM업체들은내수위축과무관한실적가시성을시현할것으로전망한다. ODM업체들은원브랜드샵에대한높은의존도을낮추기위해매출처다변화에주력하고있다. 대표적인원드랜드샵브랜드더페이스샵의 2017년매출은 5,674 억원으로 YoY 12% 감소했고영업이익은 YoY 65% 감소했다. 네이처리퍼블릭은지난 3년간적자매장을중심으로유통망구조조정을진행하고있다. 다른업체들도상황은크게다르지않다. 원브랜드샵이정체기를겪는동안새로운채널이화장품시장성장을견인하고있다. H&B스토어채널은부진한다른유통채널들속에서차별화된성장을보이고있는데, 채널내화장품매출비중은 50% 이상이다. 클리오나닥터자르트는대표적인 H&B스토어를기반으로성장하는업체들이다. 클리오의 2017년매출에서 H&B의비중은 24% 를차지했으며 2018년올리브영예상출점수인 300개에추가입점해스토어수와성장을같이할전망이다. 이에따라코스맥스는 2018년페리페라와모닝글로리등고객사들을바탕으로 H&B/PB 채널확대를모색하고있다. 한국콜마의 H&B 매출비중은 2016년 5% 에서 2017 년말기준 10% 로상승했다. 스타일난다의 '3ce' 와지피클럽의 'JM Solution' 등신규업체들의중국수출매출증가도국내 ODM업체들에게기회로작용할전망이다. 코스메카코리아는 JM Solution, VT코스메틱, 에스디생명공학의수주증가로 3월최초월매출 200억원을달성했으며 4~5월수주도풀캐파이상받고있는상태다. 2017년코스메카코리아의원브랜드샵매출비중은 26%(YoY -7%p) 로축소된반면온라인매출비중은 23%(YoY 5%p) 로상승했다. 또한, 코스맥스는화장품전문기업외에도 2~3년전부터퍼스널케어고객향공급을준비하고있으며 2018년 YoY 10% 이상의수출성장률이전망된다. 한국콜마의경우코웨이, 애터미등직접판매채널선전이고무적이다. [ 도표 40] 클리오 H&B 채널매출과성장률 [ 도표 41] 국내 H&B 스토어 3 사카테고리별매출구성비 자료 : 클리오, 교보증권리서치센터 자료 : 리테일매거진, 교보증권리서치센터 24 Research Center

25 고정비부담완화로높은영업레버리지기대 ODM 업체들이본격적인투자회수기에진입했다고판단한다. 지난 2 년간 ODM 3 사가진행한 Capa 증설은 2018 년을기점으로모두마무리되었다 년코스맥스와한국콜마의국내 Capa 는각각 2.8 억개, 6,000 억원에서 2017 년말기준각각 5.8 억개 (YoY 109%), 7,500 억원 (YoY 25%) 으로증가했다. 코스메카코리아도전년대비 36.3% 증가한 2.4 억개 Capa 를국내에보유하고있다 년을정점으로 ODM 2 사의 Capex 는점진적으로감소할것으로예상한다. 코스맥스의경우 2017 년 Capex 는 600 억원내외에달했다 년 Capex 는 350 억원 ( 국내 100 억원 + 중국 150 억원 + 태국 40 억원 + 미국 / 인니 60 억원 ) 으로감소할전망이다. 한국콜마는제약설비증설로인해 2016 년 500 억원수준의 Capex 가 2017 년 800 억원까지증가했고 2018 년은 2016 년수준으로회귀할것으로예상한다. 이에따라 2018 년코스맥스와한국콜마 (CJ 헬스케어제외 ) 영업이익은각각 YoY 73%, 18% 증가한 610 억원, 790 억원을기록할전망이다. ODM 업체들의매출상승에따른영업이익민감도는여러변수가얽혀있어정확한추정이불가하지만대략적인시뮬레이션을통해영업이익상승여력을추정해보았다. 코스맥스의국내원가율은평균 85% 내외를기록한다 년 87% 의원가율은이례적이었는데크게 1) 턴키주문상승, 2) 마스크시트주문증가에기인한다. 국내원가율구성을살펴보면, 부자재가 35% 를차지하고, 원료비 25~30%, 노무비 10~15% 순이다. 부자재, 원료비를고정비로분류하고노무비, 기타비용을변동비로보면원가의 65% 가고정비다. 턴키주문비중은브랜드샵고객들의매출회복이가시화되면점진적으로하락할것으로예상한다. 매출이 10% 증가할때매출원가는 9.3% 증가한다. 판매관리비는고정비성격이짙기때문에 YoY 5% 를가정했다. 매출이기존추정치에서 10% 증가하면영업이익은 29% 내외증가하게된다. 예상보다빠른인바운드회복, 수출증가등으로매출추정치가추가상향되면영업이익은큰폭으로증가할수있다 년 ODM 업체를사야하는이유다. [ 도표 42] 코스맥스영업레버리지시뮬레이션 ( 단위 : 억원 ) 기존 10% 20% 30% 매출 5,810 6,391 6,972 7,553 매출원가 5,114 5,588 5,912 6,235 원료비 1,524 1,659 1,810 1,961 부자재 1,760 1,897 2,069 2,242 노무비 기타 1,046 1,161 1,161 1,161 매출총이익 ,061 1,318 매출총이익률 (%) 판관비 영업이익 영업이익증가율 매출원가증가율 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 25 Research Center

26 M&A 시너지기대메이저 ODM 업체들의 R&D 투자와설비, 기술력은진입장벽으로작용하며고객사선점을가능케하고상위업체점유율상승으로이어진다. 최근 1 년간국내 ODM Top 3 업체들은 1) 사업포트폴리오강화, 2) 설비확충, 3) 지역확대를위해 M&A 를진행했는데이는궁극적으로상위업체들이형성한진입장벽을강화할전망이다. 1 코스맥스 : 누월드 (NUWORLD) 인수 2017 년 11 월뉴저지에위치한색조화장품 ODM 전문기업누월드 (NUWORLD) 를 5,000 만달러에인수했다. 누월드는약 40 여개브랜드와거래하고있으며루이비통 ( 매출의 20% 내외비중 ), 월마트등기존코스맥스 USA 와비중복되는고객사를보유하고있다. 매출의 50% 는 OBM 형태로 'HARD CANDY' 라는자체브랜드화장품을제조, 판매하고있으며미국과캐나다월마트에 3,000 여개매장에입점해있다 년매출 1 억달러, 영업이익 150 만달러로다소낮은영업이익률을기록했으나생산성효율화로 2018 년 3%, 2020 년까지 5% 내외의영업이익률이가능할전망이다 년매출은 1,200 억원으로 YoY 20% 내외성장을예상하며 2019 년미국전체사업매출 3,000 억원 ( 미국 ODM 1 위규모 ) 을목표하고있다. [ 도표 43] 누월드매출과영업이익률추이와전망 [ 도표 44] 코스맥스 USA 매출과성장률추이와전망 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 자료 : 코스맥스, 교보증권리서치센터 26 Research Center

27 2 한국콜마 : CJ 헬스케어인수한국콜마의자회사 CKM( 한국콜마지분 51%, FI 49%) 은 CJ 헬스케어지분 100% 를 1 조 3,100 억원에인수했다. CKM 이 6,000 억원을인수금융을통해조달받고한국콜마가 3,600 억원, FI 가 3,500 억원을부담하는방식이다. 한국콜마제약사업은 2017 년기준한국콜마국내매출의 28% 를차지하고있으며최근세종시신공장증설을완료해현재 4,000 억원 capa 를확보하고있다. 한국콜마는 CMO( 의약품위탁생산 ) 형태로고형제, 연고크림제, 내외용액에주력해국내최다인 435 개의제네릭의약품허가를보유하고있다. CJ 헬스케어는수액, 개량신약, H&B 분야가강점이다. 한국콜마와중복품목이거의없어라인업강화가기대된다. 한국콜마는 2022 년까지신약개발중심 ' 국내 Top 5' 진입을목표로제시했다. 또한 2022 년까지 CJ 헬스케어상장을추진할것으로예상된다. 기한내 IPO 가성사되지않으면 FI 는동반매도요구권을사용해한국콜마보유지분을팔수있다 년 CJ 헬스케어는매출 5,205 억원 (YoY 1.9%), 영업이익 817 억원 (OPM 15.7%) 을기록했다 년 2 분기부터연결계상될예정이다. [ 도표 45] 한국콜마 CJ 헬스케어인수관련당기순익영향 ( 단위 : 억원 ) F 2019F 2020F 2021F ( 상장 ) 한국콜마기존당기순이익 ,064 총투자금액 3,600 현금 600 차입 ( 전자단기사채등 ) 3,000 2,000 1,000 0 이자손익영향 이자수익감소 -12 이자비용 헬스케어지분법 ( 지배주주 ) 지분율 (51%) 당기순익증감 당기순익변화율 (%) 콜마헬스케어매출 5,109 5,205 5,361 5,522 5,743 5,915 영업이익 이자비용추가 당기순이익 재무적투자 3,500 3,500 3,500 이자율 (%) 차입 6,000 4,900 4,800 4,700 자료 : 한국콜마, 교보증권리서치센터 이자율 (%) Research Center

28 3 코스메카코리아 : 잉글우드랩인수 4 월 23 일뉴욕에본사를둔기초화장품 ODM 업체잉글우드랩지분 34.71% 를 578 억원에인수한다고공시했다. 잉글우드랩은 2004 년뉴저지에설립된 ODM 업체이며엘리자베스아덴, 로레알, 메리케이등 80 여개글로벌화장품브랜드회사들을주요고객으로두고있다. 미국향수출물량증가와 FDA 등비관세무역장벽문제로현지생산시설확보필요성을느껴직접진출보다상대적으로시간과비용이덜드는인수를택했다. 잉글우드랩은현재미국에 8,700 만개, 한국 1억개 Capa를보유하고있다. 시너지효과는분명해보인다. 미국의경우 1) OTC 관련 FDA 이슈해결, 2) 잉글우드랩의영업망활용, 3) 코스메카코리아 R&D 기술현지제공이가능할것으로전망한다. 잉글우드랩코리아는 2017 년원가관리실패와연구인력충원관련비용증가로 50 억원내외의영업손실이발생했다 년판매관리비관련구조조정이이루어지고있으며금년 50 억이상적자폭축소를전망한다. 코스메카코리아는최근급증하는주문으로인해국내외주생산비중이상승하고있다. 코스메카코리아국내매출의 15% 내외가외주생산으로이루어지는데이번인수를통해잉글우드랩코리아국내공장에서외주물량을소화할것으로보인다 년잉글우드랩은매출 993 억원 (YoY 14%), 영업적자 36 억원내외를기록할것으로전망한다 년하반기부터연결계상예정이다. [ 도표 46] 잉글우드랩매출과영업이익률추이와전망 [ 도표 47] 코스메카코리아 Capa 현황과전망 자료 : 잉글우드랩, 교보증권리서치센터 자료 : 코스메카코리아, 교보증권리서치센터 28 Research Center

29 부록. 국내화장품시장채널별성장배경과전망 국내화장품산업은화장품에대한필수재인식고취, 여성경제활동인구증가, 소비계층확대등으로지속적으로발전해왔다. 국내화장품시장은 2018 년에서 2020년 CAGR 2.8% 성장하며 2020년 15조 2,980 억원규모를형성할것으로전망한다. 인적판매와백화점채널의합산비중은 2012년 40.1% 에서 2020년 32.1% 까지점진적으로하락할것으로본다. 브랜드샵은 2% 내외의성장률을유지할것으로전망한다. H&B 채널은유통업체들의공격적인점유율확대전략으로 2018년 YoY 17.4% 성장하며화장품유통채널중가장높은성장률을구가할것으로예상한다. 대형마트와슈퍼또한큰성장을기대하기는힘든채널이다. 홈쇼핑은중소형브랜드들의진출판로역할을수행하며 2018년 6.6% 성장할것으로전망한다. 인터넷채널은모바일쇼핑확대로 2020년비중 10% 내외까지상승할것으로본다. 편의점채널은매장수확대효과와최근생활용품 / 화장품카테고리강화가긍정적으로작용해 2018 년 5% 내외성장률을보일것으로예상한다. 국내화장품시장은크게유통별로세가지흐름으로나누어볼수있다. 첫번째는방판 / 전문점고가채널중심성장, 두번째는중저가로드샵채널형성, 마지막은신유통채널대두로이어진다. [ 도표 48] 국내화장품채널별규모와성장률추이 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 29 Research Center

30 고가채널중심성장 : P, Q 동반상승기잡화도매상중심으로성장해오던화장품시장은아모레퍼시픽, LG생활건강을비롯한화장품제조사들의자체방문판매채널도입으로본격적인성장기를맞게된다. 방문판매는주요유통채널로부상하면서 2000년방문판매와전문점은전체화장품시장의 80% 의비중까지차지하게된다 년화장품법시행이후고가의기능성화장품과한방화장품을중심으로가격상승이이루어졌고국내프리미엄화장품과고가수입화장품위주의방문판매와백화점채널이전체화장품시장성장을견인했다 년기준두회사의방문판매합산매출은전체채널시장규모에서 32.3%, 백화점채널합산매출은전체백화점화장품시장규모의 30.8% 를차지했다. 그러나, 2012 년국내화장품시장에서인적판매채널비중은 23.8%(YoY - 0.3%p) 로비중이처음으로하락했으며 2013년매출또한 YoY 0.8% 감소한 2,634 억원을기록했다. [ 도표 49] 아모레퍼시픽방판매출과성장률추이와전망 [ 도표 50] LG 생건방판매출과성장률추이와전망 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 [ 도표 51] 아모레퍼시픽백화점매출과성장률추이와전망 [ 도표 52] LG 생활건강백화점매출과성장률추이와전망 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 30 Research Center

31 원브랜드샵등장 : P 하락, Q 상승기 2002년카드대란을기점으로자사브랜드하나만을취급하고주로중저가제품을판매하는원브랜드샵이탄생한다. 원브랜드샵은 1) 중저가제품포지셔닝, 2) 마케팅역량집중, 3) 낮은진입장벽이라는특징을가지고있다. 특히, 가격과빠른유행에대한대응으로소비자층을확대해나갔는데, 500개내외의 SKU(Stock Keeping Unit) 를보유하며상품의교체주기가 6개월에서 1년내외로단축시켰다. 이는원브랜드샵이마케팅에역량을집중하고생산을아웃소싱함으로써대응이가능했다 년 1,260 억원으로전체화장품시장의 2.5% 를차지했던원브랜드샵은 2015년 3.2조원으로비중이 27% 까지성장했다 년까지출점및점포당매출확대로외형성장을거듭해온원브랜드샵은경쟁이심화되면서본격적인재편기를맞게된다. 출점에의한매출성장에한계를느낀브랜드들은게릴라성할인정책을통한매출확대전략을도입하게된다. 두가지결과를가져오게되었는데, 1) 상위권업체의과점화, 2) 하위업체의수익성악화이다. 2012년업체들은매출성장을위해할인경쟁을시작했으며 2013년더페이스샵은원브랜드샵기업최초로 5,000 억원매출돌파를기록하며브랜드샵 1위자리를차지했다. 세일여부에따라매출이 3배내외차이가나는까닭에마케팅비등과다한비용지출에도불구하고할인경쟁은지속되었다 년더페이스샵, 미샤, 네이처리퍼블릭, 에뛰드하우스, 이니스프리등주요원브랜드샵할인행사일은약 300일에달했고, 소비자들이할인기간이아닌시기에제품을구매하는것을기피하게됨에따라일부원브랜드사의수익성은악화되었다. 2013년에이블씨엔씨매출은 YoY 2.2% 감소한 4,424 억원을기록했으며영업이익은 YoY 75% 역성장했다. 반면, LG생활건강과아모레퍼시픽은할인경쟁에도불구하고, 확보한매장, 차별화된제품및재무안정성을바탕으로지속적인성장을이어나갔다. 그러나전반적인원브랜드샵시장성장세가둔화됨에따라상위업체들도비효율점포를철수하는등매출또한과거와같은성장을기대하기는힘들어졌다. [ 도표 53] 원브랜드시장규모와성장률전망 자료 : 업계, 교보증권리서치센터 31 Research Center

32 흐려지는채널별경계 : P, Q 안정기원브랜드샵채널의둔화와함께최근온라인과 H&B 스토어같은신채널이화장품시장성장을주도하고있다. 특히주목할만한것은 H&B스토어채널의성장인데 H&B스토어매출에서화장품매출비중은 50% 이상이다. 1) 화장품품질상향평준화, 2) 소비자기호다양화, 3) ' 원스탑쇼핑 ' 트렌드, 4) 색조시장성장등이 H&B스토어성장의원인으로분석된다. 올리브영의경우소형점포는 SKU(Stock Keeping Unit) 가 4,500 개내외, 대형점포는 8,000~9,000 개에달한다. 원브랜드샵의약 500개 SKU 대비많게는 20배다양한상품을보유한다는얘기다. H&B스토어는 i) 국내중소형브랜드사발굴, ii) 인기해외상품소싱을통해경쟁력을키우고있다. 최근올리브영강남본점에는프리미엄색조브랜드인 ' 맥 ', ' 어반디케이 ' 등이입점했으며, 이마트의 H&B스토어인부츠에도 ' 슈에무라 ', ' 베네피트 ', ' 비오템 ' 등럭셔리화장품브랜드들이들어왔다. 국내의경우 ' 원브랜드샵 ' 이라는특이한유통채널이대세를이뤘지만일본이나미국등해외에서는이미오래전부터 Sephora( 세포라 ), Ulta( 얼타 ), Boots( 부츠 ) 등 H&B스토어가화장품판매주요채널로자리잡았다. 일본의경우화장품유통채널에서 H&B스토어의비중은 32.5% 를차지하며홍콩 18.2%, 프랑스 15.7%, 미국 14.9% 순이다. 한국은아직 4% 대에그치는비중을보유하고있다. 2017년 H&B스토어시장규모는 YoY 29.7% 성장한 1조 7,370 억원으로 2020년부터 2025 년까지 CAGR 9.7% 성장한 4조 5,440 억원을전망한다. 주요유통업체들의 H&B 시장진출과경쟁이시장성장을견인할것으로예상한다. CJ올리브영, GS왓슨스, 롯데롭스로나눠졌던 H&B시장에신세계그룹이마트의 ' 부츠 ' 와신세계백화점의멀티샵인 ' 시코르 ' 가진입하며대형유통업체들의시장점유율경쟁이시작될것으로보인다. 올리브영은 2020년까지매장을약 1,500 개까지확대목표하고있으며 GS리테일은왓슨스코리아를흡수합병하고 ' 랄라블라 ' 라는이름으로매장수를 2018년안에 300개, 매출 2,500 억원으로늘리겠다는계획을발표했다. 롯데의롭스도 2018년매장을전년대비 50개늘릴예정이다. [ 도표 54] 클리오, 해브앤비매출과성장률전망 [ 도표 55] 아리따움매출과성장률전망 자료 : 클리오, 해브앤비, 교보증권리서치센터 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 32 Research Center

33 Company Analysis 아모레퍼시픽 May 21, 2018 K-Beauty 1 인자의귀환 Buy TP 391,000 원 Company Data 신규 현재가 (05/18) 328,500 원 액면가 ( 원 ) 500 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 359,500 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 239,500 원 KOSPI (05/18) 2,460.65p KOSDAQ (05/18) p 자본금 345 억원 시가총액 209,457 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 5,846 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 1,056 만주 평균거래량 (60 일 ) 15.6 만주 평균거래대금 (60 일 ) 529 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 33.90% 주요주주 아모레퍼시픽그룹외 3 인 47.56% 국민연금 7.08% Price & Relative Performance (%) KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 0 아모레퍼시픽주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 391,000 원으로커버리지개시목표주가 39만 1천원과투자의견 BUY로커버리지개시. 목표주가는 2020 년예상 EPS에타겟 PER 30배를적용한후 4% 현재가치할인한수치. 1분기영업이익 YoY 26% 감소 1분기연결매출과영업이익은전년동기대비각각 9%, 26% 감소한 1조 4,316 억원과 2,359 억원으로시장기대치 (OP 2,310 억원 ) 에부합하는양호한실적기록. 채널별로면세점 YoY 24%, 디지털 YoY 10%, 방판 / 백화점 YoY 5% 내외감소하며전분기대비역성장폭감소. 해외화장품매출 5,008 억원 (YoY 5%), 영업이익 815억원시현. 중국은전년도높은베이스로 (YoY 20%) 5% 내외성장에그쳤으나설화수 YoY 20%, 헤라 / 려 / 아이오페두자릿수성장긍정적. 유럽은매출 YoY -54%, 영업적자 19억원으로부진. 북미는라네즈와이니스프리견조한매출성장으로매출 YoY 31%, 영업적자 16억원기록. 고마진채널매출부진으로매출총이익률 (73.3%, YoY -2.1%p) 과영업이익률 (16.5%, -3.7%p) 은하락. 2018년, 면세점회복과중국법인고성장기대 2018년매출 5조 9,850억원 (YoY 17%), 영업이익 8,160억원 (YoY 37%) 으로전망. 중국인입국자수회복으로아모레퍼시픽면세점매출은 YoY 25% 증가한 1조 3,740 억원추정 년국내화장품매출에서면세점채널이차지하는비중은 42.5%(YoY 3.6%p) 까지상승예상. 생활용품부문은면세채널에서의 려 회복과온라인위주매출확대로 YoY 5% 내외성장전망. 중국 (YoY 25%) 과아세안법인 (YoY 27%) 이해외매출 (YoY 24%) 성장을견인할것으로분석. 국내면세점채널회복, 해외법인매출고성장으로영업이익률은 YoY 2%p 개선된 13.6% 추정. 내수소비재유민선 , ms.yoo@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) ,093 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 10,649 6,508 9,008 11,420 13,622 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

34 [ 도표 1] 연결기준아모레퍼시픽분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018 년 매출 1,569 1,205 1,210 1,140 5,124 1,432 1,472 1,491 1,554 5,948 국내화장품 , ,211 생활용품 해외화장품 , ,254 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 연결기준아모레퍼시픽연간전망및밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F 매출 3,874 4,767 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687 화장품 2,579 3,026 3,449 2,830 3,211 3,591 3,937 생활용품 해외화장품 840 1,257 1,697 1,821 2,254 2,694 3,174 영업이익 ,093 화장품 생활용품 해외화장품 세전이익 ,090 순이익 지배주주순이익 적정시가총액 19,202 19,970 20,769 21,600 22,464 23,362 24,297 주식수 ( 천주 ) 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458 58,458 적정주가 ( 천원 ) 적정 PER EPS 6,485 9,879 10,935 6,740 9,240 11,652 13,854 영업이익률 (%) 화장품 생활용품 해외화장품 매출 (YoY,%) (9.2) 화장품 (17.9) 생활용품 (6.3) 해외화장품 영업이익 (YoY,%) (29.7) 국내부문 (39.6) 해외화장품 (7.7) 순이익 (YoY,%) (38.4) 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 34 Research Center

35 [ 아모레퍼시픽 ] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687 유동자산 2,116 1,677 2,529 3,501 4,580 매출원가 1,425 1,380 1,624 1,873 2,122 현금및현금성자산 ,401 2,262 3,229 매출총이익 4,221 3,744 4,324 4,964 5,566 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 3,373 3,148 3,577 4,036 4,473 기타유동자산 영업이익 ,093 비유동자산 3,065 3,698 3,364 3,054 2,764 영업이익률 (%) 유형자산 2,359 2,613 2,416 2,241 2,088 EBITDA 1, ,102 1,247 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 650 1,023 1,017 1,012 1,006 관계기업손익 자산총계 5,182 5,376 5,893 6,554 7,344 금융수익 유동부채 1,171 1,046 1,064 1,083 1,102 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 ,090 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 1,285 1,200 1,264 1,329 1,393 지배지분순이익 지배지분 3,879 4,154 4,606 5,198 5,920 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 3,159 3,457 3,908 4,501 5,223 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 3,897 4,175 4,630 5,225 5,951 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 EPS 10,649 6,508 9,008 11,420 13,622 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 56,202 60,186 66,732 75,322 85,776 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 14,914 11,882 13,685 15,971 18,063 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 96,572 87, 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 2,353-3,181 8,788 10,317 11,879 투자활동현금흐름 DPS 1,580 1,280 1,280 1,280 1,280 투자자산 유형자산 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 ,401 2,262 안정성 기말현금 ,401 2,262 3,229 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 자료 : 아모레퍼시픽, 교보증권리서치센터 35 Research Center

36 Company Analysis 아모레 G May 21, 2018 이니스프리와에뛰드가주가의방향성결정 Buy TP 152,000 원 Company Data 신규 현재가 (05/18) 130,500 원 액면가 ( 원 ) 500 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 158,500 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 114,500 원 KOSPI (05/18) 2,460.65p KOSDAQ (05/18) p 자본금 445 억원 시가총액 111,126 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 8,246 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 644 만주 평균거래량 (60 일 ) 9.2 만주 평균거래대금 (60 일 ) 124 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 20.49% 주요주주 서경배외 7 인 61.96% 국민연금 5.01% Price & Relative Performance (%) KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 아모레 G 주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 152,000 원으로커버리지개시목표주가 15만 2천원과투자의견 BUY로커버리지개시. 목표주가는 2020 년예상 EPS에타겟 PER 30배를적용한후 5% 현재가치할인한수치. 1분기영업이익 YoY 27% 감소 1분기연결매출과영업이익은전년동기대비각각 10%, 27% 감소한 1조 6,643 억원과 2,781 억원기록. 사드보복조치로영향면세점채널부진으로아모레퍼시픽매출 YoY 9%, 영업이익 26% 감소. 면세와주요관광객중심상권로드샵매출저하로이니스프리는매출과영업이익이 YoY 18%, 29% 감소했고에뛰드는적자전환 (-15억원). 비화장품부문은매출과영업손실각각 415억원 (YoY -7%), 13억원 (YoY 19억원 ) 을기록. 이니스프리와에뛰드회복여부가관건 2018년매출 6조 9,080억원 (YoY 15%), 영업이익 9,530억원 (YoY 30%) 으로전망. 중국인입국자수회복으로아모레퍼시픽매출은 YoY 16% 증가한 5 조 9,480 억원추정. 화장품부문은아모레퍼시픽이성장을주도하며매출 YoY 15% 증가전망. 2018년은이니스프리와에뛰드의회복정도가주가의방향성결정할것으로분석. 이니스프리, 에뛰드매출각각 YoY 9%, 7% 로성장전환예상. 각각매장당매출 YoY 8%, 5% 가정한수치. 비화장품부문은전년도업황부진으로저조했던화장품부자재자회사매출정상화로매출 YoY 14% 성장추정. 매출회복으로영업이익률은 YoY 1.7%p 상승한 13.8% 전망. 내수소비재유민선 , ms.yoo@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) 6,698 6,029 6,908 7,833 8,725 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) 1, ,129 1,305 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 4,248 2,429 3,553 4,374 5,236 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

37 [ 도표 1] 연결기준아모레 G 분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018 년 매출액 1,855 1,413 1,419 1,342 6,029 1,664 1,756 1,748 1,740 6,908 화장품 1,811 1,379 1,382 1,300 5,872 1,623 1,717 1,705 1,685 6,730 비화장품 영업이익 화장품 비화장품 (2) 3 (1) (1) (1) 세전이익 당기순이익 지배주주당기순익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주순이익률 (%) 자료 : 아모레G, 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 연결기준아모레 G 연간전망및밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F 매출액 3,895 4,712 5,661 6,698 6,029 6,908 7,833 8,725 화장품 3,625 4,547 5,500 6,514 5,872 6,730 7,639 8,516 아모레퍼시픽 3,100 3,874 4,767 5,645 5,124 5,948 6,837 7,687 에뛰드 에스쁘아 이니스프리 아모스프로페셔날 비화장품 에스트라 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 영업이익 , ,129 1,305 화장품 , ,111 1,303 비화장품 9 (3) 2 11 (1) 세전이익 , ,112 1,295 당기순이익 지배주주당기순익 적정시가총액 9,895 10,291 10,703 11,131 11,576 12,039 12,521 13,022 주식수 ( 천주 ) 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 79,790 적정주가 ( 천원 ) 적정 PER EPS( 원 ) 2,022 2,787 3,264 4,291 2,539 3,701 4,550 5,440 영업이익률 (%) 매출액 (YoY,%) (10.0) 영업이익 (YoY,%) (32.4) 순이익 (YoY,%) (39.7) 지배주주순이익 (YoY,%) (40.8) 자료 : 아모레G, 교보증권리서치센터 37 Research Center

38 [ 아모레G ] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 6,698 6,029 6,908 7,833 8,725 유동자산 2,943 2,526 3,550 4,682 5,930 매출원가 1,641 1,614 1,824 2,030 2,223 현금및현금성자산 969 1,208 2,248 3,266 4,364 매출총이익 5,057 4,415 5,085 5,804 6,502 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 3,974 3,683 4,131 4,675 5,197 기타유동자산 1, 영업이익 1, ,129 1,305 비유동자산 4,146 4,809 4,398 4,013 3,652 영업이익률 (%) 유형자산 2,774 3,247 3,009 2,797 2,609 EBITDA 1,304 1,000 1,192 1,340 1,493 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 1,325 1,509 1,503 1,497 1,491 관계기업손익 자산총계 7,088 7,335 7,948 8,695 9,582 금융수익 유동부채 1,321 1,171 1,214 1,258 1,301 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 1, ,112 1,295 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 1,522 1,403 1,491 1,579 1,667 지배지분순이익 지배지분 2,833 2,997 3,263 3,596 4,000 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,251 2,423 2,688 3,021 3,425 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 2,734 2,935 3,194 3,520 3,916 지배지분포괄이익 자본총계 5,567 5,932 6,457 7,116 7,916 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 ,021 EPS 4,248 2,429 3,553 4,374 5,236 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 31,869 33,714 36,698 40,444 44,988 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 14,666 11,246 13,404 15,076 16,795 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 83,816 73, 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 2,402-2,368 8,407 9,558 10,865 투자활동현금흐름 DPS 투자자산 유형자산 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 ,040 1,018 1,098 ROE 기초현금 1, ,208 2,248 3,266 안정성 기말현금 969 1,208 2,248 3,266 4,364 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 자료 : 아모레 G, 교보증권리서치센터 38 Research Center

39 Company Analysis LG 생활건강 May 21, 2018 럭셔리화장품이주도하는매출성장 Buy TP 1,470,000 원 Company Data 신규 현재가 (05/18) 1,268,000 원 액면가 ( 원 ) 5,000 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 1,390,000 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 851,000 원 KOSPI (05/18) 2,460.65p KOSDAQ (05/18) p 자본금 886 억원 시가총액 213,094 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,562 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 210 만주 평균거래량 (60 일 ) 2.6 만주 평균거래대금 (60 일 ) 343 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 46.44% 주요주주 LG 외 1 인 34.03% 국민연금 6.76% Price & Relative Performance (%) KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) LG 생활건강주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 1,600 1,400 1,200 1,000 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 1,470,000 원으로커버리지개시목표주가 147만원과투자의견 BUY로커버리지개시. 목표주가는 2020년예상 EPS에타겟 PER 27배를적용한후 4% 현재가치할인한수치. 생활용품과음료매출의높은비중으로아모레퍼시픽대비 10% 할인한타겟 PER 준용. 1분기영업이익 YoY 9% 증가 1분기연결매출과영업이익은전년동기대비각각 7%, 9% 성장한 1조 6,592 억원과 2,837 억원으로시장기대치 (OP 2,700 억원 ) 를상회하는양호한실적기록. 화장품은방판과백화점채널역성장불구면세점채널호조 (YoY 21%) 로매출 YoY 12% 증가. 중국화장품매출 YoY 44% 고성장지속긍정적. 특히 후 는 YoY 69% 증가한 914억원시현. 생활용품부문은경쟁심화와구조조정지속으로매출 YoY 5% 감소. 음료매출은탄산 (YoY 7%) 과비탄산 (YoY 4%) 이고르게성장하며 YoY 6% 성장. 후 주도중국법인성장긍정적, 생활용품회복여부관건 2018 년매출 6조 6,520억원 (YoY 9%), 영업이익 1조 440억원 (YoY 12%) 전망. 중국인인바운드회복으로면세점매출 YoY 35% 성장한 1조 3,970 억원예상. 생활용품매출은시장부진영향지속되며 YoY 1% 감소전망. 음료부문은가격인상효과반영으로 YoY 2.5% 내외성장추정. 화장품매출성장과럭셔리비중상승으로영업이익률 YoY 0.5%p 상승한 15.7% 예상 년지속적인생활용품시장부진은부담이지만 1) 면세점주도국내화장품채널회복, 2) 후 고성장중심중국화장품매출 YoY 34% 증가긍정적. 현재주가 12MF PER 26.2 배로비중확대유효. 내수소비재유민선 , ms.yoo@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) 6,094 6,270 6,652 7,193 7,686 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) ,044 1,176 1,299 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 35,369 37,628 44,497 50,740 56,540 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

40 [ 도표 1] 연결기준 LG 생활건강분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018 년 매출 1,559 1,488 1,571 1,488 6,105 1,659 1,644 1,711 1,638 6,652 화장품 , ,029 3,815 생활용품 , ,496 음료 , ,340 영업이익 ,044 화장품 생활용품 음료 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : LG생활건강, 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 연결기준 LG 생활건강연간전망및밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2019F 매출 4,326 4,677 5,328 6,094 6,105 6,652 7,193 7,686 화장품 1,662 1,956 2,533 3,156 3,280 3,815 4,341 4,817 생활용품 1,442 1,502 1,513 1,595 1,518 1,496 1,481 1,471 음료 1,222 1,219 1,282 1,344 1,308 1,340 1,371 1,398 영업이익 ,044 1,176 1,299 화장품 생활용품 음료 세전이익 ,108 1,232 순이익 ( 지배주주 ) 적정시가총액 주식수 ( 천주 ) 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 15,618 적정주가 ( 천원 ) 1,185 1,232 1,282 1,333 1,386 1,442 1,499 1,559 적정 PER( 배 ) EPS( 원 ) 22,878 22,374 29,476 36,382 38,821 45,712 51,955 57,756 영업이익률 (%) 화장품 생활용품 음료 매출 (YoY,%) 영업이익 (YoY,%) 순이익 (YoY,%) (2.2) 자료 : LG생활건강, 교보증권리서치센터 40 Research Center

41 [LG생활건강 ] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 6,094 6,270 6,652 7,193 7,686 유동자산 1,425 1,513 1,933 2,709 3,564 매출원가 2,434 2,461 2,594 2,783 2,951 현금및현금성자산 ,443 2,219 매출총이익 3,660 3,810 4,058 4,409 4,734 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 2,779 2,879 3,014 3,233 3,436 기타유동자산 영업이익 ,044 1,176 1,299 비유동자산 3,078 3,265 3,174 3,099 3,037 영업이익률 (%) 유형자산 1,464 1,617 1,506 1,410 1,326 EBITDA 1,015 1,077 1,173 1,290 1,400 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 1,550 1,546 1,524 1,503 1,482 관계기업손익 자산총계 4,502 4,778 5,107 5,808 6,601 금융수익 유동부채 1,147 1, 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 ,108 1,232 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 1,881 1,695 1,446 1,467 1,487 지배지분순이익 지배지분 2,532 2,997 3,560 4,221 4,972 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,539 3,045 3,608 4,269 5,020 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 2,621 3,083 3,662 4,341 5,114 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 EPS 35,369 37,628 44,497 50,740 56,540 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 142, , , , ,605 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 57,266 60,773 66,193 72,809 78,991 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 390, , 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 19,465 23,817 46,117 49,658 54,462 투자활동현금흐름 DPS 7,500 9,000 9,000 9,000 9,000 투자자산 유형자산 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 ,443 안정성 기말현금 ,443 2,219 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 자료 : LG 생활건강, 교보증권리서치센터 41 Research Center

42 Company Analysis 코스맥스 May 21, 2018 크게움츠릴수록멀리뛴다 Buy TP 200,000 원 Company Data 신규 유지 현재가 (05/18) 161,500 원 액면가 ( 원 ) 500 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 170,000 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 102,500 원 KOSPI (05/18) 2,460.65p KOSDAQ (05/18) p 자본금 50 억원 시가총액 16,230 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,005 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 0 만주 평균거래량 (60 일 ) 7.9 만주 평균거래대금 (60 일 ) 125 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 24.18% 주요주주 코스맥스비티아이외 4 인 26.02% 국민연금 12.60% Price & Relative Performance (%) KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 코스맥스주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 200,000 원으로커버리지개시목표주가 20만원과투자의견 BUY로커버리지개시. 목표주가는 2020 년예상 EPS에타겟 PER 28배를적용한후 10% 현재가치할인한수치. 현재주가 12MF PER 34배로향후 2년연평균 37% 영업이익증가감안시부담없다고판단. 업종내 Top Pick 제시. 1분기영업이익 YoY 11% 증가 1분기연결매출과영업이익은전년동기대비각각 32%, 11% 성장한 2,887 억원과 104억원으로시장기대치 (OP 120억원 ) 에부합하는실적기록. 국내매출은수출이 YoY 10% 이상성장하면서 YoY 7% 증가했지만저마진마스크시트비중상승과외주가공비증가로영업이익이 YoY 37% 감소. 중국법인매출은 YoY 27% 성장했는데상해는전년도높은베이스와춘절영향으로매출 YoY 19%, 광저우히트제품생산으로 YoY 102% 성장. 인도네시아와미국은각각 YoY 40% 감소, YoY 115% 증가한 17억원과 155억원매출기록. 본격적인투자회수기진입 2018 년매출 1조 1,820억원 (YoY 34%), 영업이익 610억원 (YoY 73%) 으로전망. 1) 하반기로갈수록국내기저효과확대, 2) 중국법인매출고성장, 3) 미국이익부문개선기대. 전방산업회복으로내수매출 YoY 13%, 수출 YoY 12% 추정. 중국법인매출은상해공장정상화와광저우고성장지속으로 YoY 27.4% 증가할것으로예상. USA법인매출은생산성향상으로 YoY 49% 증가한 568억원, 누월드는 2분기부터매출회복하며연간매출 1,250 억원 (YoY 25%) 기록전망. 인도네시아는주력제품리뉴얼영향매출 120억원예상. 매출회복영향매출총이익률은 13.5%(YoY 1.3%p), 영업이익률은 5.1%(YoY 1.1%p) 로상승할것으로판단. 내수소비재유민선 , ms.yoo@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) ,182 1,418 1,640 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 3,752 1,876 3,855 5,853 8,421 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)