Contents 3 Investment Summary 1. 투자의견 비중확대 유지, Top Picks: CJ, LG 년전망 : 자회사실적개선과규제변화여부가핵심 3. 이슈분석 : 주요규제변화영향및투자전략 4 Valuation 1. 17년커버리지지주회사의누적

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1 2017 년 10 월 30 일 지주회사 2018 년 산업별 전망 비중확대 스토리보다 자회사 실적이 핵심 (유지) 투자의견 비중확대, Top Picks는 CJ, LG [ Analyst ] 김수현 연구위원 비우호적 규제 환경 속 지배구조 측면에서 상대적으로 부담이 없는 지주회사 주목 02) sh.kim@shinhan.com 02) 3772-???? 지배구조 스토리보다는??@shinhan.com 자회사의 실적 개선 여부 및 성장 동력 확보가 중요 Top Picks는 CJ, LG 18년 전망: 자회사 실적 개선과 규제변화 여부가 핵심 2018년 지주회사의 산업별 실적 개선 강도는 화장품, 방송/미디어, 제약, 음식료 CJ그룹의 자회사 실적 개선 폭이 가장 클 전망 상장 자회사 지분율 요건 20% 30% 강화시 일부 자회사 기회/위험 요인 발생 자회사 지분 요건 강화시 SK는 텔레콤과 하이닉스 지분 확대를 위해 7조원 자금 소요 이슈 분석: 주요 규제 변화 및 투자 전략 일부 공정거래법 개정안 통과시 커버리지 기업 영향 삼성물산, 한화 스튜어드쉽 코드 활성화 및 자회사 실적 개선 등 배당 성향 확대 분위기 조성 Hidden Value를 찾아서 매일홀딩스의 잠재적 가치 엠즈씨드 (폴바셋) 커버리지 주요 자회사 영업이익, 시가총액 추이 및 전망 Top Picks 종목명 CJ (001040) LG (003550) 투자 의견 현재 주가 (원) 목표 주가 (원) 상승 여력 매수 87, , 매수 187, ,000 자료: 신한금융투자 주: 현재 주가는 10월 27일 종가 기준 (십억원) (십억원) 27,000 60,000 커버리지 주요 상장 자회사 영업이익 (좌축) 커버리지 시가총액 (우축) 22,000 50,000 17,000 40,000 12,000 30,000 7,000 20, ,000 10, F 18F 19F 자료: QuantiWise, 신한금융투자 주: 1) 커버리지: CJ, LG, SK, 2) 주요 자회사: CJ제일제당, CJ CGV, LG전자, SK이노베이션 및 하이닉스 리서치센터

2 Contents 3 Investment Summary 1. 투자의견 비중확대 유지, Top Picks: CJ, LG 년전망 : 자회사실적개선과규제변화여부가핵심 3. 이슈분석 : 주요규제변화영향및투자전략 4 Valuation 1. 17년커버리지지주회사의누적수익률은 24% 로 KOSPI 를 2%p 아웃퍼폼 2. 규제강화구간에서자회사의실적개선에따른자회사가치상승이지주회사 NAV에반영된결과 3. 순수지주회사인 LG와 CJ의경우 LG전자및 CJ제일제당주가에크게연동 7 18년전망 : 자회사의실적개선과규제변화여부가핵심 1. 18년화장품, 방송 / 미디어, 음식료및제약관련지주회사의실적이가장양호할전망 - CJ 2. 지주회사의상장자회사지분율요건기존 20% 30% 로강화영향 일부자회사투자기회발생 3. 법안개정으로자회사지분취득필요시 SK는 7조원, CJ는약 3,700 억원소요 11 이슈분석 : 주요규제변화와투자전략 1. 지주회사요건에대한공정거래법개정안통과시커버리지기업에대한영향 삼성물산, 한화 2. 스튜어드쉽코드도입등배당성향증가기대 3. Hidden Value 를찾아서 매일홀딩스의잠재적가치엠즈씨드 ( 폴바셋 ) 15 Company analysis CJ (001040) 매수 ( 유지 ), 목표주가 : 240,000 원 ( 유지 ) LG (003550) 매수 ( 유지 ), 목표주가 : 115,000 원 ( 상향 ) 삼성물산 ) 매수 ( 유지 ), 목표주가 : 180,000 ( 유지 )

3 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 Investment summary 1. 비중확대 유지, Top Picks: CJ, LG Top Pick 선정요건은자회사 실적개선강도및지배구조 안정성 투자의견 비중확대 를유지한다. 자회사들의고른실적개선과지배구조관련불확실성이낮은 CJ 와 LG 를 Top Picks 로제시한다. 이두그룹은향후미래먹거리를위한성장아젠다를뚜렷히가지고있으며이와관련핵심역량집중및 M&A 를통해성장동력을확보해나갈전망이다. 지주회사투자방식이그동안지배구조변화스토리에주를이뤘는데결론적으로정확하지않았고투자에도움이되지않았다고판단된다. 따라서자회사의실적에따른펀더멘털및지주회사로서의역할강화등을초점을두고종목발굴하는것이바람직해보인다 년전망 : 자회사실적개선과규제변화여부가핵심 화장품, 방송 / 미디어및음식료 업종에대한긍정적인시장의 전망 - CJ 그룹과 LG 그룹 지주회사는업종자체의특성을가지고있지않다. 핵심은 1) 자회사의실적과가치변화, 2) 지배구조변화등에의한가치평가를주로한다. 따라서자회사의실적방향이매우중요하다. 공정거래법상지주회사가운데자회사산업별분포를보면시가총액기준화장품 (33.9 조원 ), 화학 / 소재 (32.3 조원 ), 통신 (27.3 조원 ), 정유 (19.6 조원 ), 전기전자 (14.6 조원 ), 자동차부품 (13.6 조원 ), 제약 (12.0 조원 ), 음식료 (9.8 조원 ), 방송 / 미디어 (5.1 조원 ) 등으로구성된다 년매출액증감률 YoY 컨센서스를살펴보면화장품 (12.1%), 제약 (10.0%), 방송 / 미디어 (9.2%), 자동차부품 (8.5%), 음식료 (8.2%) 순이다. 영업이익증감률 YoY 은방송 / 미디어 (36.6%), 제약 (26.1%), 음식료 (22.5%), 화장품 (18%) 이앞도적으로높게나타난다. 당사커버리지지주회사중방송 / 미디어, 음식료및화장품자회사의 2018 년실적개선이눈에띄게증가할것으로예상되는기업은 CJ(001040) 와 LG(003550) 로나타난다. 자회사지분요건강화 ( 상장사 20 30%) 관련공정거래법개정통과시 SK 그룹은최대 6 조원정도의자금이필요하며 CJ 그룹은약 3,700 억원이소요된다. 다만막대한자금이소요되는만큼법안통과여부는조금더지켜봐야한다. 3. 이슈분석 : 주요규제변화영향및투자전략 스튜어드쉽코드확대시행에 따른배당확대기조예상 현정부에서스튜어드쉽코드확대시행을강조하는분위기인데지주회사뿐만아니라상장자회사들에게도해당되는사안이다. 지배구조개선관점뿐만아니라주주친화정책변화를기대할수있다. 지난 2~3 년간중견기업들의경영환경은열악했으나향후경기확장국면에접어들경우자회사들의이익증가로인해지주회사의현금흐름개선뿐만아니라배당확대등의주주친화정책변화를기대해볼수있다. 대주주지분이높으나지난 3 년간낮은배당성향을보인지주회사들에관심이필요하다. 커버리지지주회사, 주요자회사의주가상관관계 ( 주요자회사상대주가 ) R²= ( 지주회사상대주가 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 3

4 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 Valuation 17 년커버리지지주회사의누적수익률은 24% 로 KOSPI 를 2%p 아웃퍼폼 규제강화구간에서자회사의실적개선에따른자회사가치상승이지주회사 NAV 에반영된결과 순수지주회사인 LG 와 CJ 의경우 LG 전자및 CJ 제일제당주가에크게연동 자회사지분가치증가가 지주회사 NAV 에빠르게반영 올해커버리지지주회사의누적주가수익률은 23% 로 KOSPI 를 1%p 아웃퍼폼했다. 이는대기업재벌관련규제등지주회사투자환경이우호적이지않았음에도불구하고보유상장자회사들의가치상승이지주회사 NAV 에반영되는과정으로풀이된다. 대형지주회사는대부분의주요자회사들이상장되어있어투자효율성측면에서한계점을드러낸다. LG 는 LG 전자의주가에크게영향을받는것으로나타난다. CJ 는 CJ 제일제당, SK 는손자회사인하이닉스와텔레콤과의상관관계가높은것으로나타났다. 주로지배구조모멘텀으로움직이는삼성물산은역시지배구조와관련된삼성생명및 SDS 주가에민감하게반응한다. 하지만최근지주회사의주가상승은상장자회사의가치상승에따른과도한 NAV 할인에의해견인되었다. KOSPI 대비커버리지지주회사상대주가추이 (2017 년 ) (2017/01/01=100) 130 KOSPI 상대주가 커버리지지주회사상대주가 /17 03/17 05/17 07/17 09/17 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 당사커버리지종목인삼성물산, SK, LG, CJ, 한화기준 SK, SK 이노베이션주가수익률추이 LG, 주요자회사주가수익률추이 (17/01/01=100) (17/01/01=100) SK SK 이노베이션 LG LG 전자 /17 03/17 05/17 07/17 09/17 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 75 01/17 03/17 05/17 07/17 09/17 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 4

5 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 LG, LG 전자상대주가 Correlation (LG전자상대주가 ) 180 R²= LG, 상장자회사주가의상관관계 (LG 상대주가 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 60 LG 전자 LG 화학 LG 생활건강 LG 유플러스 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 CJ, CJ 제일제당상대주가 Correlation (CJ 제일제당상대주가 ) R²= CJ, 상장자회사주가의상관관계 (CJ 상대주가 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 (20) CJ 제일제당 CJ CGV CJ E&M CJ 오쇼핑 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 SK, SK 하이닉스상대주가 Correlation (SK 하이닉스상대주가 ) 220 R²= SK, 상장자회사주가의상관관계 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 (SK 상대주가 ) 0 SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 이노베이션 SK 네트웍스 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 5

6 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 삼성물산, 삼성 SDS 상대주가 Correlation ( 삼성 SDS 상대주가 ) 160 R²= 삼성물산, 상장자회사주가의상관관계 ( 삼성물산상대주가 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 삼성SDS 삼성생명 삼성 바이오로직스 자료 : QuantiWise, 신한금융투자주 : 2017 년기준 삼성전자 커버리지지주회사 Valuation 테이블 기업명삼성물산 SK LG CJ 한화 Ticker KS KS KS KS KS 시가총액 ( 십억원 ) 27, , , , ,403.1 매출액 , , , , ,120.2 ( 십억원 ) 2017F 29, , , , , F 32, , , , ,455.3 영업이익 , , ,685.9 ( 십억원 ) 2017F , , , , F 1, , , , ,344.2 영업이익률 F F 순이익 , ( 십억원 ) 2017F , F , 순이익률 F F PER ( 배 ) 2017F F PBR ( 배 ) 2017F F EPS 증가율 2016 (96.9) (2.8) (255.7) 2017F (14.8) F 41.3 (6.7) (1.2) ROE F F EV/EBITDA ( 배 ) 2017F F 자료 : 각사, 신한금융투자추정 6

7 화장품 제약 방송 / 미디어 자동차부품 음식료 화학 / 소재 전기전자 정유 항공 통신 방송 / 미디어 제약 음식료 화장품 자동차부품 전기전자 화학 / 소재 정유 항공 통신 화장품 화학 / 소재 통신 정유 전기전자 자동차부품 제약 음식료 방송 / 미디어 항공 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 18 년전망 : 자회사의실적개선과규제변화여부가핵심 18 년화장품, 방송 / 미디어, 음식료및제약관련지주회사의실적이가장양호할전망 - CJ 지주회사의상장자회사지분율요건기존 20% 30% 로강화영향 일부자회사투자기회발생 법안개정으로자회사지분취득필요시 SK 는 7 조원, CJ 는약 3,700 억원소요 자회사실적가치변화에민감 화장품, 방송 / 미디어및음식료섹터의펀더멘털개선시 CJ와 LG에관심필요 지주회사는업종자체의특성을가지고있지않다. 핵심은 1) 자회사의실적과가치변화, 2) 지배구조변화등에의한가치평가를주로한다. 따라서자회사의실적방향이매우중요하다. 공정거래법상의지주회사가운데자회사산업별분포를보면시가총액기준화장품 (33.9 조원 ), 화학 / 소재 (32.3 조원 ), 통신 (27.3 조원 ), 정유 (19.6 조원 ), 전기전자 (14.6 조원 ), 자동차부품 (13.6 조원 ), 제약 (12 조원 ), 음식료 (9.8 조원 ), 방송 / 미디어 (5.1 조원 ) 등으로구성된다. 여기에는당사의지주회사커버리지기업이나공정거래법상지주회사로인정을받지못하는삼성물산과한화는제외한기준이다 년매출액증감률 YoY 컨센서스를살펴보면화장품 (12.1%), 제약 (10.0%), 방송 / 미디어 (9.2%), 자동차부품 (8.5%), 음식료 (8.2%) 순이다. 영업이익증감률 YoY 은방송 / 미디어 (36.6%), 제약 (26.1%), 음식료 (22.5%), 화장품 (18%) 이압도적으로높게나타난다. 영업이익률은방송 / 미디어, 제약및화장품이눈에띄게개선된다. 당사커버리지지주회사중방송 / 미디어, 음식료및화장품자회사의 2018 년실적개선이눈에띄게증가할것으로예상되는기업은 CJ(001040) 와 LG (003550) 로나타난다. 공정거래법상지주회사의자회사산업별분포 ( 시가총액기준 ) ( 십억원 ) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 2018 년매출액컨센서스증감률 (YoY) 2018 년영업이익컨센서스증감률 (YoY) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 7

8 선진 ( 제일홀딩스 ) CJ 제일제당 (CJ) 팜스코 ( 제일홀딩스 ) 삼양사 ( 삼양홀딩스 ) 농심 ( 농심홀딩스 ) CJ 제일제당 (CJ) 팜스코 ( 제일홀딩스 ) 대상 ( 대상홀딩스 ) 농심 ( 농심홀딩스 ) 선진 ( 제일홀딩스 ) SBS 콘텐츠허브 (SBS 미디어홀딩스 ) CJ CGV (CJ) CJ E&M (CJ) SBS (SBS 미디어홀딩스 ) SBS (SBS 미디어홀딩스 ) SBS 콘텐츠허브 (SBS 미디어홀딩스 ) CJ CGV (CJ) CJ E&M (CJ) 코스맥스 ( 코스맥스비티아이 ) 콜마비앤에이치 ( 한국홀마콜딩스 ) 한국콜마 ( 한국콜마홀딩스 ) 아모레퍼시픽 ( 아모레 G) LG 생활건강 (LG) 한국콜마 ( 한국콜마홀딩스 ) 아모레퍼시픽 ( 아모레 G) 코스맥스 ( 코스맥스비티아이 ) LG 생활건강 (LG) 콜마비앤에이치 ( 한국콜마홀딩스 ) 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 화장품매출액증가율 (2018 년 ) 화장품영업이익증가율 (2018 년 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 방송 / 미디어매출액증가율 (2018 년 ) 방송 / 미디어영업이익증가율 (2018 년 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 음식료매출액증가율 (2018 년 ) 음식료영업이익증가율 (2018 년 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 8

9 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 지주회사의자회사지분요건강화전망 자회사지분율요건강화시에 해당자회사의투자기회혹은 위험요인발생 공정거래법의지주회사행위요건에따르면자회사주식보유규정은비상장 40%, 상장사 20% 이다. 하지만지난대선에서주요공약중하나가자회사요건강화였으며공정거래법개정을통해자회사지분율을비상장 50%, 상장사 30% 로확대할가능성이높아졌다. 현재공정거래법상지주회사가운데상장자회사의지분율이 30% 미만에해당하는기업은총 28 개로나타난다 ( 표 2 참조 ). 주식관점에서이들기업에대한관심이필요할수있는데대주주의지분매입이해당종목에호재로발생할수있으며모회사의현금흐름이우수하지않으며자회사가부채비율이양호하다면모회사로의배당을늘릴가능성도있기때문이다. 반면다른관점에서의접근도필요하다. 만약지주회사가매입해야하는지분이많을경우자회사의주식을최대한싸게사들일유인도발생하기때문이다. 이경우실적부진등악재에주가는민감하게반응할수있다. 표 1) 공정거래법상지주회사의자회사행위제한요건 제 8 조의 2-3 자회사행위제한 1) 손자회사주식보유규정 - 비상장 40% 이상 50% 이상상장, 국외상장혹은공동출자법인은 20% 이상 30% 이상 2) 손자회사가아닌국내다른그룹의계열회사주식소유금지 3) 금융업이나보험업을영위하는손자회사지배금지 자료 : 국가법령정보센터, 신한금융투자 표 2) 공정거래법상지주회사중보유지분율 30% 미만의자회사현황 지주회사자회사보유지분율 추가매입지분율 셀트리온홀딩스 셀트리온 한솔홀딩스 한솔테크닉스 케이엑스홀딩스 씨제이대한통운 종근당홀딩스 종근당 골프존유원홀딩스 골프존 코오롱 코오롱생명과학 스마일게이트홀딩스 선데이토즈 한진칼 한진 웅진 웅진에너지 동아쏘시오홀딩스 동아에스티 한국콜마홀딩스 한국콜마 이수 이수페타시스 한솔홀딩스 한솔홈데코 케이피엑스홀딩스 케이피엑스그린케미칼 슈프리마에이치큐 슈프리마 웅진 웅진씽크빅 원익홀딩스 테라세미콘 한국타이어월드와이드 한국타이어 에스케이 에스케이텔레콤 코스맥스비티아이 코스맥스 서울도시개발 서울도시가스 제이더블유홀딩스 제이더블유신약 한솔홀딩스 한솔제지 휴맥스홀딩스 알티캐스트 디앤비컴퍼니 대한제분 와이엠에스에이 영원무역홀딩스 잇츠한불 네오팜 네오위즈홀딩스 네오위즈게임즈 자료 : 공겅거래위원회, Dart, 신한금융투자주 : 2Q17 기준 9

10 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 자회사지분율요건강화영향 SK 와 CJ 당사커버리지내상장자회사지분율요건강화시영향을받는그룹은 SK 와 CJ 로추정된다. SK 는 SK 텔레콤의지분 25.2% 를보유중인데취득해야하는지분은 4.8% 이다. 이를시가기준으로환산하면약 1 조원의자금이소요된다. 손자회사인 SK 하이닉스의 SK 텔레콤지분 4.8% 확보까지감안하면 6 조원이소요되는부담이있다. 그밖에에스엠코어와 SK 건설에대한지분취득금액은미미할전망이다. CJ 그룹은손자회사인 CJ 대한통운의제일제당과 KX 홀딩스의지분율이 20.1% 이다. 따라서 9.9% 추가지분매입이필요할경우시가기준약 3,700 억원의매입비용이소요된다. 자회사및손자회사지분율요건을높여소유와지배간괴리를조금더해소한다는취지에서는긍정적일수있으나해당기업은당장막대한자금을조달해야하는부작용이있는만큼관련법안통과여부는조금더지켜볼필요가있다. SK 지주회사요건강화시자회사지분추가취득비용예상 지분율 추가취득필요지분율 시가총액 / 장부가액 추가취득금액 ( 십억원, %) (a) (b)=30%-(a), 50%-(a) (c) (d)=(b)*(c) SK하이닉스 ,298 6,068 SK텔레콤 ,922 1,052 에스엠코어 SK건설 힙계 7,158 자료 : Dart, 신한금융투자추정 / 주 : 자회사요건상장 30%, 비상장 50% 적용 CJ 지주회사요건강화시자회사지분추가취득비용예상 지분율 추가취득필요지분율 시가총액 / 장부가액 추가취득금액 ( 십억원, %) (a) (b)=30%-(a), 50%-(a) (c) (d)=(b)*(c) CJ대한통운 , 합계 370 자료 : Dart, 신한금융투자추정 / 주 : 자회사요건상장 30%, 비상장 50% 적용 SK 및 CJ 그룹자회사요건강화관련지분구도 SK주주구성 1) 최태원 : 23.4% 2) 최기원 : 7.5% SK머티리얼즈 49.1% SK 최태원외 30.9% 자체사업부 IT 서비스 중고차유통 이재현외 43.2% CJ (10.2%) CJ 주주구성 1) 이재현 42.1% 2) 이경후 : 0.1% 3) 김교숙 : 0.03% 25.2% SK 텔레콤 (12.6%) 36.7% 100% 20.1% SK 하이닉스 CJ 제일제당 (2.71%) KX 홀딩스 44.1% 인포섹 20.1% 20.1% CJ 대한통운 100% ESSENCORE 51.0% LG 실트론 자료 : 회사자료, 신한금융투자 10

11 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 이슈분석 : 주요규제변화영향및투자전략 지주회사요건에대한공정거래법개정안통과시커버리지기업에대한영향 삼성물산, 한화 스튜어드쉽코드도입등배당성향증가기대 Hidden Value 를찾아서 매일홀딩스의잠재적가치엠즈씨드 ( 폴바셋 ) 강제지주전환우려와그에 따른금융사지분처리문제 삼성물산, 한화 자회사지분요건강화외에공정거래법개정안내지주회사요건은크게 1) 지주회사여부판단시자회사주식외에보유하고있는계열사주식전부를공정가치기준으로산정, 2) 부채비율한도를 200% 에서 100% 로강화이다. 현행공정거래법에서는지주회사의자회사주식가액합계가자산총액의 50% 이상일경우지주회사전환요건에충족하게된다. 하지만개정안에는자회사뿐만아니라보유하고있는계열사의주식전부를시가로산정하는방식을의미하는데이경우상장및비상장계열사지분가치가자산총액의 50% 를넘어가는기업이발생하게된다. 이기준을바탕으로공정거래법상지주회사는아니지만당사커버리지내계열사지분가치가자산총액의 50% 넘는곳은삼성물산 (94.8%) 과한화 (73.0%) 이다. 법안통과시강제로지주회사로전환되는이슈가발생하는데문제는 1) 삼성전자등대형계열사의지분율이 10% 미만으로지주회사요구조건을충족하기위해서는지분취득을위한대규모자금이소요되며, 2) 삼성물산과한화모두금융계열사인생보사지분을보유하고있어금융회사지분을금지하는공정거래법에의하여지분을정리해야하는불편한상황을맞이하게된다. 독점규제및공정거래에관한법률일부개정법률안 내용비고 1) 계열회사주식가액의합계액이자산에대해특정비중이상으로함보유하고있는계열회사의주식가액을공정가치기준으로산정 2) 지주회사부채비율제한 200% 100% 3) 두개의자회사가하나의손자회사를지배하는행위금지 4) 사업연관성이있는회사외의회사를손자회사로두는행위금지 자료 : 국회의안정보시스템, 신한금융투자 삼성물산지주비율산출 ( 십억원, %) 시가총액 지분율 지분가치 계열사가치 36,286 상장사가치 33,352 삼성전자 349, ,694 삼성생명 24, ,729 기타 47,547 비상장사가치 2,933 2Q17 개별자산 38,276 지주비율 94.8 자료 : Dart, QuantiWise, 신한금융투자 한화지주비율산출 ( 십억원, %) 시가총액 지분율 지분가치 계열사가치 5,435 상장사가치 3,697 한화생명 6, ,153.9 한화케미칼 5, ,975.6 한화테크윈 1, 비상장사가치 1,738 2Q17 개별자산 7,443 지주비율 73.0 자료 : Dart, QuantiWise, 신한금융투자 / 주 : 비상장사가치는투자목적비상장사의장부가액기준 11

12 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 스튜어드쉽코드확대시행에 따른배당확대기대감 부채비율 200% 에서 100% 로강화하는개정안과관련해서당사커버리지지주회사에미치는영향은없을전망이다. 모두 100% 를하회하기때문에실효성측면에서는다소떨어진다. 다만공정거래법상지주회사중부채비율 100% 를초과하는일부지주회사들에대해서는법안통과시부채감축노력과더불어다양한방식의자본확충노력이이뤄질수있다. 현정부에서스튜어드쉽코드확대시행을강조하는분위기인데지주회사뿐만아니라상장자회사들에게도해당되는사안이다. 지배구조개선관점뿐만아니라주주친화정책변화를기대할수있다. 지난 2~3 년간중견기업들의경영환경은열악했으나향후경기확장국면에접어들경우자회사들의이익증가로인해지주회사의현금흐름개선뿐만아니라배당확대등의주주친화정책변화를기대해볼수있다. 표 3 에는대주주지분이높으나지난 3 년간낮은배당성향을보인지주회사들을나열했다. 표 1) 커버리지지주회사부채비율비교 ( 십억원, %) 부채총계자본총계부채비율 SK 6,624 12, NICE CJ 128 2, LG 422 8, 자료 : Dart, 신한금융투자 표 2) 지주회사부채비율비교 ( 십억원, %) 부채총계자본총계부채비율 에쓰씨엔지니어링 코오롱 한국콜마홀딩스 JW홀딩스 자료 : Dart, 신한금융투자 표 3) 대주주지분율은높으나배당성향이낮은주요지주회사 기업명 Ticker 부채비율 3년평균배당성향 최대주주지분율 네오위즈홀딩스 A 골프존뉴딘 A 한미사이언스 A 한진중공업홀딩스 A DRB동일 A 넥센 A 휴온스글로벌 A 한라홀딩스 A 세아홀딩스 A 한진칼 A 일진홀딩스 A KISCO 홀딩스 A 아이디스홀딩스 A KPX홀딩스 A SK A 풀무원 A 하이트진로홀딩스 A 한국콜마홀딩스 A 삼양홀딩스 A 노루홀딩스 A 코스맥스비티아이 A 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 / 주 : 2Q17 기준 12

13 스타벅스 폴바셋 커피빈 할리스 투썸플레이스 탐앤탐스 엔제리너스 카페베네 이디야 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 Hidden Value 를찾아서 매일홀딩스의잠재적가치엠즈씨드 ( 폴바셋 ) Hidden Value- 매일홀딩스의 엠즈씨드 ( 폴바셋 ) 에주목 지주회사는자회사가치변화에영향을받게되는데특히정보의비대칭성이높은비상장자회사의경우그효과는더욱크다. 다만전체이익에서실제차지하는비중이작을경우주가반응은단기간에그치는부작용도발생한다. 대형지주회사중에서는 CJ 의올리브영 ( 올리브내트워스 ), SK 의바이오팜등은이미투자자들에게잘알려져있다. 사실상지주회사의 hidden value 접근이다소식상한개념이되어있지만잘찾아보면아직기회는있다. 우리는그가운데매일홀딩스가보유한자회사엠즈씨드 ( 폴바셋 ) 에주목하고있다. 스타벅스보다 10% 정도높은가격의고가전략을바탕으로독창적인메뉴개발을통한상품차별화및고급화로포지셔닝했다. 매장당매출규모는 8.2 억원으로국내에서스타벅스코리아다음으로압도적이다. 아직매장수는 80 개로가장적기때문에손익분기점수준에머물고있으나 2020 년까지매장수 200 개, 매출 1,700 억원을목표로하고있다. 국내사업자들평균영업이익률이 6.4% 인점을감안하면규모의경제달성시영업이익이최소한 80~110 억원을기록할수있다. 주요국내커피프랜차이즈실적추이 ( 십억원, %, 개 ) 할리스커피 매출액 영업이익 당기순이익 자산총계 자본총계 영업이익률 순이익률 매장수 스타벅스코리아 매출액 ,002.8 영업이익 당기순이익 자산총계 자본총계 영업이익률 순이익률 매장수 폴바셋 매출액 영업이익 (0.1) 0.3 당기순이익 (0.2) (1.1) 자산총계 자본총계 영업이익률 (0.3) 0.5 순이익률 (0.4) (1.6) 매장수 자료 : 각사, 신한금융투자 국내커피가맹점매장당매출비교 (2016 년 ) ( 십억원 ) 국내커피매장당매출액추이 ( 십억원 ) 할리스 1.2 스타벅스폴바셋 자료 : Dart, 언론보도, 신한금융투자 자료 : Dart, 언론보도, 신한금융투자 13

14 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 폴바셋수익정상화를가정하면 적정시총은 3,850 억원 ( 현재 시총대비 +44%) 적정가치산출을위해해외 peer 그룹을살펴보면스타벅스는평균 PER 이 26x 에거래된다. 하지만영업마진율이 20% 에육박하는만큼비슷한밸류에이션을적용하기힘들다. 보수적으로 50% 할인된 PER 10~13x 를적용해도폴바셋의가치만 1,000 억원가까이된다. 현재매일홀딩스의시가총액은 2,668 억원이다. 매일유업의지분가치 (32.02%) 1,770 억원과폴바셋장부가치 160 억원, 기타비상장자회사가치장부가 880 억원을합산하면약 2,820 억원으로지금도저평가되어있다. 만약폴바셋의수익성이계획대로개선되어영업이익 100 억원 * 보수적 PER 12x 를적용하면약 1,200 억원의가치가된다. 이경우매일홀딩스의자회사가치는약 3,850 억원으로현재시총대비 44% 이상높아진다. 여기에는브랜드로열티가치와제로투세븐은제외되어있다. 향후폴바셋의성장성과수익성개선여부에따라업사이드포텐셜이상당히높다고판단된다. 국내커피가맹점매출규모 (2016 년 ) 국내커피가맹점영업이익규모 (2016 년 ) ( 십억원 ) 1,200 ( 십억원 ) 스타벅스이디야커피빈할리스탐앤탐스폴바셋자료 : Dart, 언론보도, 신한금융투자 스타벅스이디야할리스커피빈탐앤탐스폴바셋자료 : Dart, 신한금융투자 스타벅스 PER 추이 ( 배 ) 스타벅스영업이익및순이익률추이 20 OPM NPM /07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16 10/17 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 (5) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 매일홀딩스계열회사가치 ( 십억원, %) 시가총액지분율가치 / 장부가액자산규모당기순손익 매일유업 엠즈씨드 (1) 기타 88.0 합계 282 자료 : Dart, 신한금융투자주 : 제로투세븐제외 14

15 2018 년산업별전망 CJ 2017 년 10 월 30 일 CJ (001040) 매수 ( 유지 ) 현재주가 (10 월 27 일 ) 179,000 원목표주가 240,000 원 ( 유지 ) 상승여력 34.1% 김수현 (02) sh.kim@shinhan.com B2C 의성장주 투자의견 매수, 목표주가 240,000 원유지투자의견 매수, 목표주가 240,000 원을유지한다. 목표주가는 1) 상장자회사가치 2.99 조원, 2) 비상장회사가치 3.0조원, 3) 브랜드로열티및임대수익가치 9.4조원을합산하여순차입금을차감했다. 상장자회사가치는중복상장을감안하여적정가치대비 30% 할인했고비상장의 CJ올리브네트웍스는올리브영의폭발적인성장을감안하여 peer 그룹밸류에이션을적용했다. KOSPI 2,496.63p KOSDAQ p 시가총액 5,456.1 십억원 액면가 5,000 원 발행주식수 29.2 백만주 유동주식수 13.6 백만주 (46.6%) 52 주최고가 / 최저가 220,000 원 /161,000 원 일평균거래량 (60 일 ) 70,814 주 일평균거래액 (60 일 ) 12,557 백만원 외국인지분율 19.44% 주요주주 이재현외 4 인 43.23% 국민연금 8.72% 절대수익률 3 개월 -5.6% 6 개월 -0.8% 12 개월 2.5% KOSPI 대비 3 개월 -7.6% 상대수익률 6 개월 -12.2% 12 개월 -16.9% 주가차트 ( 원 ) 240, , , ,000 종합주가지수 = , /16 02/17 06/17 10/17 CJ 주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) * B2C(Business-to-Consumer): 기업과소비자간의거래 (10/16=100) 현재시가총액은 5.2조원으로동사가보유한상장주식가치 5.2조원 ( 할인전 ) 과동일하다. 동사보유의비상장가치및로열티등의가치는전혀반영되지않은매우낮은수준의가격에거래되고있다. 2018년연결매출액 28.9 조원 (+10.2% YoY), 영업이익 1.7조원 (+19.7% YoY) 전망전체매출의 61% 를차지하는 CJ제일제당의매출성장과올리브영및 E&M의양호한실적흐름이예상된다 년연결매출액 28.9 조원 (+10.6% YoY), 영업이익 1.7조원 (+20.2% YoY) 을기록할전망이다. 이미사드관련으로부정적영향이실적에반영되고있고기대치도상당히낮아졌다. 반면올리브영은높은성장을이어가겠다. 올해상반기까지올리브영의매출액은 7,132 억원으로작년대비 40.4% 로큰폭의성장을이어가고있다. 연간 300원의 IT 매출까지감안하면올리브네트웍스의 2018 년매출액은 2.57 조원 (+31%YoY), 영업이익은 1,940 억원 (+47.6% YoY) 을전망한다. 지배구조변화로인한불확실성매우낮으며 B2C의성장성과안정성에베팅투자포인트는 1) 지배구조변화에따른불확실성이상대적으로매우낮고, 2) 자회사지분요건강화법안통과시비용면에서큰부담이아니며제일제당과 KX홀딩스합병을통해해소가능하고, 3) 경기개선에가장후행하는내수소비가살아난다면 B2C * 관련종목에대한기대감도높아질전망이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) , , ,459 (2.2) 114, , , , , F 26, , , , , F 28, , , ,411 (14.8) 140, F 32, , , , , 자료 : 회사자료, 신한금융투자 15

16 2018 년산업별전망 CJ 2017 년 10 월 30 일 부록 : 요약재무제표 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 자산총계 23, , , , ,233.3 유동자산 6, , , , ,244.5 현금및현금성자산 1, , , , ,593.5 매출채권 2, , , , ,990.4 재고자산 1, , , , ,278.4 비유동자산 16, , , , ,988.8 유형자산 9, , , , ,915.1 무형자산 4, , , , ,341.3 투자자산 1, , , , ,678.3 기타금융업자산 부채총계 13, , , , ,611.6 유동부채 7, , , , ,421.5 단기차입금 2, , , , ,721.8 매입채무 1, , , , ,352.8 유동성장기부채 1, , , , ,788.9 비유동부채 6, , , , ,190.0 사채 3, , , , ,555.0 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 1, , , , ,601.4 기타금융업부채 자본총계 9, , , , ,621.7 자본금 자본잉여금 기타자본 (250.1) (256.6) (270.0) (270.0) (270.0) 기타포괄이익누계액 이익잉여금 2, , , , ,923.4 지배주주지분 3, , , , ,911.8 비지배주주지분 6, , , , ,709.9 * 총차입금 8, , , , ,693.4 * 순차입금 ( 순현금 ) 6, , , , ,875.0 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 매출액 21, , , , ,345.7 증가율 매출원가 14, , , , ,098.5 매출총이익 6, , , , ,247.2 매출총이익률 판매관리비 5, , , , ,312.2 영업이익 1, , , , ,935.0 증가율 영업이익률 영업외손익 (490.4) (457.6) (357.3) 0.0 금융손익 (315.3) (311.0) (125.1) 기타영업외손익 (338.5) (216.7) 종속및관계기업관련손익 (56.2) (357.3) 0.0 세전계속사업이익 , , ,935.0 법인세비용 계속사업이익 , , ,489.9 중단사업이익 당기순이익 , , ,489.9 증가율 (13.6) 42.7 순이익률 ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익 총포괄이익 , , ,489.9 ( 지배주주 ) 총포괄이익 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 EBITDA 2, , , , ,352.1 증가율 EBITDA 이익률 주 : 영업이익은 2012 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 영업활동으로인한현금흐름 2, , , , ,952.4 당기순이익 , , ,489.9 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) 자산처분손실 ( 이익 ) 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) (170.6) (98.3) (558.7) 운전자본변동 (231.4) ( 법인세납부 ) (245.6) (235.2) (287.2) (311.8) (445.0) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (1,461.5) (3,344.7) (2,342.4) (1,811.7) (1,889.5) 유형자산의증가 (CAPEX) (1,128.0) (1,374.4) (2,000.5) (1,270.0) (1,300.0) 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) (506.7) (538.3) (730.3) (150.0) (230.0) 투자자산의감소 ( 증가 ) (268.7) (246.7) 기타 (1,505.3) (66.6) (123.0) (112.8) FCF 1, , ,464.0 재무활동으로인한현금흐름 (637.1) 1,230.5 (294.2) (36.1) 차입금의증가 ( 감소 ) (637.2) (46.6) 자기주식의처분 ( 취득 ) 배당금 (77.3) (114.4) (105.2) (38.5) (38.5) 기타 (142.4) (0.1) 0.0 기타현금흐름 연결범위변동으로인한현금의증가 환율변동효과 6.0 (3.3) (22.5) 현금의증가 ( 감소 ) (25.8) ,026.8 기초현금 , , , ,566.7 기말현금 1, , , , ,593.5 자료 : 회사자료, 신한금융투자 주요투자지표 12월결산 F 2018F 2019F EPS ( 당기순이익, 원 ) 17,465 18,037 38,329 33,103 47,293 EPS ( 지배순이익, 원 ) 6,459 6,998 14,575 12,411 16,552 BPS ( 자본총계, 원 ) 314, , , , ,109 BPS ( 지배지분, 원 ) 114, , , , ,243 DPS ( 원 ) 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350 PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 배당수익률 수익성 EBITTDA 이익률 영업이익률 순이익률 ROA ROE ( 지배순이익, %) ROIC 안정성부채비율 순차입금비율 현금비율 이자보상배율 ( 배 ) N/A N/A N/A 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 16

17 2018 년산업별전망 LG 2017 년 10 월 30 일 LG (003550) 매수 ( 유지 ) 현재주가 (10 월 27 일 ) 86,500 원목표주가 115,000 원 ( 상향 ) 상승여력 32.2% 김수현 (02) sh.kim@shinhan.com 밸류에이션매력과모멘텀부재해소 투자의견 매수 유지, 목표주가 115,000 원으로상향투자의견 매수 를유지한다. 목표주가는 115,000 원으로상향한다. LG전자및 LG생활건강등자회사주가상승에따른 NAV 상승을반영했다. 목표주가는 1) 상장자회사가치 23.2 조원, 2) 비상장자회사가치 1.1조원, 3) 로열티및임대수익가치 3.5 조원에순현금 2,040 억원을합산했다. 상장자회사들의중복상장을감안하여시가총액대비 30% 할인했다. KOSPI 2,496.63p KOSDAQ p 시가총액 15,012.5 십억원 액면가 5,000 원 발행주식수 백만주 유동주식수 92.0 백만주 (53.3%) 52 주최고가 / 최저가 87,000 원 /56,400 원 일평균거래량 (60 일 ) 267,961 주 일평균거래액 (60 일 ) 21,680 백만원 외국인지분율 30.31% 주요주주 LG 연암학원외 31 인 46.65% 국민연금 8.14% 절대수익률 3 개월 15.2% 6 개월 25.2% 12 개월 39.9% KOSPI 대비 3 개월 12.8% 상대수익률 6 개월 10.8% 12 개월 13.4% 상장자회사가치만 23조원 ( 할인전 ) 인반면현재시가총액은이보다 35.7% 할인되어거래되고있다. 지주회사중유일한순현금상태이며자회사들의실적개선과실트론매각에따른현금유입등을감안하면크게저평가된종목이다. 실트론매각은 EV 벨류체인강화를위한 M&A 실탄확보계기 SK 그룹에매각한반도체웨이퍼제조회사실트론에대한매각대금 6,200 억원이유입된다. 이에따른 NAV 개선 ( 할인율적용전 ) 폭은 2.2% 로미미하지만미래먹거리를위한선택과집중이었다는점이중요하다. 그룹의전략과관련성이떨어지는사업부를정리하고밸류체인강화를위한 M&A에나서는것이보다합리적이다. 매각대금을활용하여 EV( 전기차 ) 부문 M&A 등역량을더욱집중할것으로예상된다. 1) 지나치게높은밸류에이션할인율, 2) M&A를통한성장, 3) 지주회사규제영향미미 주가차트 연간 2,500 억원의브랜드로열티와임대수익및브랜드로열티등총 5,800 억원이넘는 ( 원 ) 90,000 80,000 종합주가지수 =100 (10/16=100) 안정적인현금유입이지속되는구조이다. 그밖에주요상장자회사인 LG 전자의스마트 폰사업부의점진적실적개선등이기대된다. 70, , ,000 10/16 02/17 06/ /17 LG 주가 ( 좌축 ) KOSPI지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자포인트는 1) 보유하고있는상장자회사가치만을반영해도할인율이 35.7% 에달하 며, 2) 실트론매각대금유입이후 M&A 를통한모멘텀회복가능성, 3) 자회사요건강 화등지주회사관련규제영향이매우제한적이라는점이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) , , , , , , , , , , , F 11, , , , , , (4.9) 2018F 11, , , , , , (5.2) 2019F 11, , , , ,722 (1.2) 103, (11.2) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 17

18 2018 년산업별전망 LG 2017 년 10 월 30 일 부록 : 요약재무제표 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 자산총계 18, , , , ,575.7 유동자산 4, , , , ,944.2 현금및현금성자산 , , , ,006.9 매출채권 2, , , , ,842.6 재고자산 비유동자산 13, , , , ,631.4 유형자산 2, , , , ,293.3 무형자산 투자자산 10, , , , ,121.6 기타금융업자산 부채총계 4, , , , ,926.4 유동부채 2, , , , ,044.8 단기차입금 매입채무 1, , , , ,822.0 유동성장기부채 비유동부채 2, , , , ,881.6 사채 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 기타금융업부채 자본총계 13, , , , ,649.3 자본금 자본잉여금 2, , , , ,364.9 기타자본 (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) 기타포괄이익누계액 (134.9) (159.6) (159.6) (159.6) (159.6) 이익잉여금 9, , , , ,041.0 지배주주지분 12, , , , ,123.4 비지배주주지분 * 총차입금 1, , , , ,152.5 * 순차입금 ( 순현금 ) (760.4) (886.0) (2,086.3) 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 매출액 9, , , , ,626.2 증가율 매출원가 8, , , , ,303.1 매출총이익 1, , , , ,323.1 매출총이익률 판매관리비 영업이익 1, , , , ,835.9 증가율 영업이익률 영업외손익 (62.5) (70.1) 금융손익 (65.7) (54.9) (39.4) (18.7) (2.6) 기타영업외손익 3.3 (15.1) 종속및관계기업관련손익 세전계속사업이익 1, , , , ,392.6 법인세비용 계속사업이익 , , , ,842.3 중단사업이익 (0.8) (1.2) 당기순이익 , , , ,842.3 증가율 순이익률 ( 지배주주 ) 당기순이익 , , , ,715.6 ( 비지배주주 ) 당기순이익 (0.4) 총포괄이익 , , , ,842.3 ( 지배주주 ) 총포괄이익 , , , ,771.3 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 (0.3) EBITDA 1, , , , ,114.4 증가율 EBITDA 이익률 주 : 영업이익은 2012 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 영업활동으로인한현금흐름 , , ,263.2 당기순이익 , , , ,842.3 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) (5.0) (1.4) 자산처분손실 ( 이익 ) (0.3) 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) (720.0) (809.8) 운전자본변동 52.6 (87.1) ( 법인세납부 ) (134.1) (148.2) (504.8) (525.4) (550.3) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (368.3) (343.8) (410.2) (1,669.1) (635.9) 유형자산의증가 (CAPEX) (263.0) (274.5) (310.0) (330.0) 0.0 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) (10.2) (22.9) 0.0 (0.0) 0.0 투자자산의감소 ( 증가 ) (40.9) (17.7) (110.7) (1,315.9) (624.8) 기타 (61.0) (38.9) 10.5 (23.2) (11.1) FCF 1, , , , ,665.0 재무활동으로인한현금흐름 (145.2) (275.5) (178.9) (243.5) (98.7) 차입금의증가 ( 감소 ) 33.8 (40.5) 자기주식의처분 ( 취득 ) 배당금 (178.5) (230.2) (228.7) (264.0) (299.0) 기타 (0.5) (8.9) 기타현금흐름 (139.0) (139.0) (139.0) 연결범위변동으로인한현금의증가 환율변동효과 0.0 (0.3) 현금의증가 ( 감소 ) , ,389.5 기초현금 , , ,617.4 기말현금 , , , ,006.9 자료 : 회사자료, 신한금융투자 주요투자지표 12월결산 F 2018F 2019F EPS ( 당기순이익, 원 ) 5,341 6,179 9,579 9,968 10,442 EPS ( 지배순이익, 원 ) 5,343 6,086 9,405 9,837 9,722 BPS ( 자본총계, 원 ) 75,670 80,855 88,963 97, ,039 BPS ( 지배지분, 원 ) 73,778 78,889 86,823 94, ,049 DPS ( 원 ) 1,300 1,300 1,500 1,700 1,700 PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 배당수익률 수익성 EBITTDA 이익률 영업이익률 순이익률 ROA ROE ( 지배순이익, %) ROIC 안정성부채비율 순차입금비율 (4.9) (5.2) (11.2) 현금비율 이자보상배율 ( 배 ) 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 18

19 2018 년산업별전망삼성물산 2017 년 10 월 30 일 삼성물산 (028260) 매수 ( 유지 ) 현재주가 (10 월 27 일 ) 144,500 원목표주가 180,000 원 ( 유지 ) 상승여력 24.6% 김수현 (02) sh.kim@shinhan.com 낮아진기대치속보유주식의가치상승 투자의견 매수, 목표주가 180,000 원유지투자의견 매수, 목표주가 180,000 원을유지한다. 목표주가산정은영업가치및상장회사가치를활용하여산출했다. 건설부문등의영업가치를 8.8조원 ( 각각사업부문별 Peer group PER 적용 ) 으로산정했으며상장회사가치는 23.1 조원으로산정했다. 다른지주회사와동등하게상장회사가치에대해서 30% 를할인한보수적인가정을적용했다. 그밖에브랜드로열티는감안하지않았다. KOSPI 2,496.63p KOSDAQ p 시가총액 27,410.2 십억원 액면가 100 원 발행주식수 백만주 유동주식수 86.7 백만주 (45.7%) 52 주최고가 / 최저가 165,000 원 /119,500 원 일평균거래량 (60 일 ) 394,399 주 일평균거래액 (60 일 ) 54,006 백만원 외국인지분율 10.21% 주요주주 이재용외 12 인 39.41% 케이씨씨 8.91% 절대수익률 3 개월 2.5% 6 개월 18.0% 12 개월 -11.9% KOSPI 대비 3 개월 0.3% 상대수익률 6 개월 4.4% 12 개월 -28.6% 계열사지분가치만 33조원 vs. 현재시가총액 27조원의의미삼성전자및삼성생명등계열사보유가치만 33조원에달한다. 당사는밸류에이션산출과정에서중복상장이슈로 30% 할인을했으며그가치도 23조원에달한다. 결국나머지영업가치 8.7조원에대한부분은전혀반영되어있지않다. 지분가치할인율이굉장히과도한상황이다. 무엇보다지배구조의불확실성이그대로주가에반영된측면에있으며바이오를제외하건설및패션등자체사업부의낮은매출성장과경영비전제시부족에서비롯된것으로보여진다 년연결예상매출액은 29.5 조원 (+1.7% YoY), 영업이익은 8,700 억원 (+9.1% YoY) 으로영업마진은소폭개선되겠으나매출성장은상당히더딜전망이다. 아직까지보유지분가치상승외에뚜렷한투자포인트찾기힘든상황 주가차트 투자포인트는 1) 삼성전자의주주환원책에따른배당세수증가및보유지분가치추가 ( 원 ) 180, , ,000 종합주가지수 =100 (10/16=100) 확대가능성, 2) 바이오로직스의높은성장과손익정상화등에있다. 그외건설및상사등자체사업부에대한뚜렷한성장동력이확인되지않는다. 아직까지보유지분가치상승에따른 NAV 할인율확대외에는투자포인트를찾기힘든상황이다. 120, , /16 02/17 06/17 10/17 삼성물산주가 ( 좌축 ) KOSPI지수대비상대지수 ( 우축 ) 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) , , , , , , (96.9) 95, F 29, , , F 29, , , , F 32, , , , , 자료 : 회사자료, 신한금융투자 19

20 2018 년산업별전망삼성물산 2017 년 10 월 30 일 부록 : 요약재무제표 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 자산총계 42, , , , ,917.4 유동자산 12, , , , ,489.1 현금및현금성자산 2, , , , ,274.2 매출채권 4, , , , ,670.6 재고자산 1, , , , ,610.4 비유동자산 29, , , , ,428.3 유형자산 5, , , , ,021.2 무형자산 1, , , , ,474.2 투자자산 21, , , , ,458.6 기타금융업자산 부채총계 24, , , , ,582.8 유동부채 15, , , , ,747.9 단기차입금 2, , , , ,168.2 매입채무 1, , , , ,922.5 유동성장기부채 1, , 비유동부채 8, , , , ,834.9 사채 2, , 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 1, , , , ,116.4 기타금융업부채 자본총계 18, , , , ,334.6 자본금 자본잉여금 10, , , , ,468.3 기타자본 (2,136.6) (2,157.5) (2,157.5) (2,157.5) (2,157.5) 기타포괄이익누계액 3, , , , ,895.7 이익잉여금 5, , , , ,052.7 지배주주지분 16, , , , ,278.3 비지배주주지분 1, , , , ,056.3 * 총차입금 8, , , , ,138.0 * 순차입금 ( 순현금 ) 5, , , , ,559.0 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 매출액 13, , , , ,658.6 증가율 매출원가 11, , , , ,136.7 매출총이익 2, , , , ,521.9 매출총이익률 판매관리비 2, , , , ,010.4 영업이익 ,511.5 증가율 (82.6) 영업이익률 영업외손익 2,738.6 (49.7) 금융손익 (52.8) (34.0) (73.4) (51.9) (45.9) 기타영업외손익 2, 종속및관계기업관련손익 (160.8) (151.0) 12.1 (7.9) (173.5) 세전계속사업이익 2, , ,513.0 법인세비용 계속사업이익 2, ,165.0 중단사업이익 (15.7) (15.7) 당기순이익 2, ,153.0 증가율 (99.2) 2, 순이익률 ( 지배주주 ) 당기순이익 2, ( 비지배주주 ) 당기순이익 (61.2) (86.5) 총포괄이익 3, , , ,153.0 ( 지배주주 ) 총포괄이익 3, , , ,154.2 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 (49.6) (77.1) (57.9) (0.8) (1.2) EBITDA , , ,922.8 증가율 (11.0) EBITDA 이익률 주 : 영업이익은 2012 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 영업활동으로인한현금흐름 (62.3) 1, , , ,581.9 당기순이익 2, ,153.0 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) (12.8) 자산처분손실 ( 이익 ) (2,818.1) (212.4) (168.9) (161.4) (161.4) 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) 운전자본변동 (211.7) (46.9) ( 법인세납부 ) (290.8) (254.4) (269.9) (226.2) (344.4) 기타 투자활동으로인한현금흐름 2,368.6 (812.1) (58.9) (1,201.4) (908.3) 유형자산의증가 (CAPEX) (259.5) (484.7) (683.2) (410.0) (450.0) 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) (37.7) (46.8) (26.3) 투자자산의감소 ( 증가 ) (128.9) (132.9) (769.2) (455.2) 기타 2,768.3 (761.9) (22.2) (3.1) FCF 1, , ,142.6 재무활동으로인한현금흐름 (527.4) (1,052.2) (95.6) (130.4) 차입금의증가 ( 감소 ) (86.2) (581.9) (958.1) 자기주식의처분 ( 취득 ) 배당금 (3.6) (86.7) (93.4) (98.1) (130.8) 기타 (853.2) (0.7) 기타현금흐름 연결범위변동으로인한현금의증가 환율변동효과 (17.2) (33.6) (85.5) 현금의증가 ( 감소 ) 1, 기초현금 , , , ,490.6 기말현금 2, , , , ,274.2 자료 : 회사자료, 신한금융투자 주요투자지표 12월결산 F 2018F 2019F EPS ( 당기순이익, 원 ) 17, ,302 4,020 6,027 EPS ( 지배순이익, 원 ) 17, ,150 3,923 4,809 BPS ( 자본총계, 원 ) 95, , , , ,649 BPS ( 지배지분, 원 ) 86,253 95, , , ,674 DPS ( 원 ) PER ( 당기순이익, 배 ) 8.0 1, PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 배당수익률 수익성 EBITTDA 이익률 영업이익률 순이익률 ROA ROE ( 지배순이익, %) ROIC 안정성부채비율 순차입금비율 현금비율 이자보상배율 ( 배 ) 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) (23.7) (17.6) (17.6) (18.7) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 20

21 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 투자의견및목표주가추이 삼성물산 (028260) ( 원 ) 250, ,000 매수 Trading BUY 일자 투자의견 목표주가 괴리율 ( 원 ) 평균 최고 / 최저 2016년 02월 02일 커버리지제외 년 10월 06일 매수 220,000 (36.3) (23.2) 2017년 01월 20일 매수 180,000 (27.1) (17.5) 2017년 07월 21일 6개월경과 ,000 중립 100,000 10/15 10/16 목표주가 ( 좌축 ) 삼성물산주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 축소 주 : 목표주가괴리율산출기간은 6 개월기준 SK (034730) ( 원 ) 400, , , ,000 10/15 10/16 목표주가 ( 좌축 ) SK주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 Trading BUY 중립축소 일자 투자의견 목표주가 괴리율 ( 원 ) 평균 최고 / 최저 2016년 02월 26일 매수 330,000 (30.6) (24.5) 2016년 05월 18일 매수 310,000 (30.4) (24.5) 2016년 08월 25일 매수 300,000 (29.7) (27.2) 2016년 10월 06일 매수 280,000 (19.0) (12.5) 2017년 04월 07일 6개월경과 (15.5) (15.5) 2017년 04월 10일 매수 290,000 (7.9) 년 10월 11일 6개월경과 - - 주 : 목표주가괴리율산출기간은 6 개월기준 21

22 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 투자의견및목표주가추이 LG (003550) ( 원 ) 100,000 85,000 70,000 매수 Trading BUY 중립 일자 투자의견 목표주가 괴리율 ( 원 ) 평균 최고 / 최저 2016년 04월 05일 6개월경과 (19.1) (11.5) 2016년 10월 06일 6개월경과 년 10월 06일 매수 89,000 (32.8) (29.3) 2017년 01월 20일 매수 83,000 (22.1) (14.8) 2017년 04월 10일 매수 87,000 (11.1) (1.5) 2017년 10월 11일 6개월경과 ,000 10/15 10/16 목표주가 ( 좌축 ) LG주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 축소 주 : 목표주가괴리율산출기간은 6 개월기준 CJ (001040) ( 원 ) 350, , ,000 매수 Trading BUY 중립 일자 투자의견 목표주가 괴리율 ( 원 ) 평균 최고 / 최저 2015년 11월 19일 6개월경과 년 05월 20일 6개월경과 년 10월 06일 매수 230,000 (22.8) (16.3) 2017년 04월 07일 6개월경과 (19.6) (11.5) 2017년 05월 14일 매수 240, ,000 10/15 10/16 목표주가 ( 좌축 ) CJ주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 축소 주 : 목표주가괴리율산출기간은 6 개월기준 22

23 2018 년산업별전망지주회사 2017 년 10 월 30 일 투자의견및목표주가추이 한화 (000880) ( 원 ) 70,000 55,000 40,000 25,000 10/15 10/16 목표주가 ( 좌축 ) 한화주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 Trading BUY 중립축소 일자 투자의견 목표주가 괴리율 ( 원 ) 평균 최고 / 최저 2016년 02월 29일 6개월경과 (6.6) 년 08월 30일 6개월경과 (6.2) (2.8) 2016년 10월 06일 매수 47,000 (23.3) (16.0) 2017년 03월 19일 매수 48,000 (22.1) (11.1) 2017년 05월 16일 매수 52,000 (12.0) (8.8) 2017년 05월 28일 매수 57,000 (15.5) (9.3) 2017년 08월 21일 매수 63, 주 : 목표주가괴리율산출기간은 6 개월기준 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 김수현 ) 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료제공일현재당사는지난 1 년간상기회사의최초증권시장상장시대표주관사로참여한적이없습니다. 당사는상기회사 (LG, CJ) 를기초자산으로 ELS 가발행된상태입니다. 당사는상기회사 (CJ) 를기초자산으로한주식의유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 투자등급 (2017 년 4 월 1 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +10% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 -10% ~ +10% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -10% ~ -20% 축소 : 향후 6 개월수익률이 -20% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 신한금융투자유니버스투자등급비율 (2017 년 10 월 26 일기준 ) 매수 ( 매수 ) 92.12% Trading BUY ( 중립 ) 5.41% 중립 ( 중립 ) 2.46% 축소 ( 매도 ) 0% 23

24 고객지원센터 : 서울특별시영등포구여의대로 70 신한금융투자영업망 서울지역강남 02) 구로 02) 대치센트레빌 02) 보라매 02) 여의도 02) 강남중앙 02) 남대문 02) 도곡 02) 삼성역 02) 연희동 02) 관악 02) 노원역 02) 마포 02) 삼풍 02) 영업부 02) 광교 02) 논현 02) 명동 02) 송파 02) 잠실신천역 02) 광화문 02) 답십리 02) 목동 02) 신당 02) 중부 02) 종로영업소 02) 성수동영업소 02) 반포 02) 압구정 02) 인천ᆞ 경기지역 계양 032) 수원 031) 의정부 031) 판교 031) 분당 031) 안산 031) 일산 031) 평택 031) 산본 031) 인천 032) 정자동 031) 평촌 031) 부산ᆞ 경남지역금정 051) 마산 055) 서면 051) 울산남 052) 동래 051) 밀양 055) 울산 052) 창원 055) 대구ᆞ 경북지역 제주지역 구미 054) 대구수성 053) 안동 054) 서귀포 064) 대구 053) 시지 053) 포항 054) 제주 064) 대전ᆞ 충북지역 강원지역 대전 042) 유성 042) 청주 043) 강릉 033) 광주ᆞ 전라남북지역광주 062) 광양 061) 전주 063) 군산 063) 여수 061) 수완 062) PWM Lounge 경희궁 02) 명동 02) 성수동 02) 울산 052) 종로중앙 02) 과천 02) 부산서면 051) 신제주 064) 의정부 031) 평촌 031) 광교영업부 02) 산본중앙 031) 영업부 02) 종로 02) 평택 031) 마포중앙 02) 서여의도 02) 포항남 054) 순천연향동 061) PWM센터강남 02) 목동 02) 서울FC 02) 이촌동 02) 부산 051) 강남대로 02) 반포 02) 서초 02) 인천 032) PVG강남 02) 광주 062) 방배 02) 스타 02) 일산 031) PVG서울 02) 대구 053) 분당 031) 압구정 02) 잠실 02) 대전 042) 분당중앙 031) 압구정중앙 02) 태평로 02) 도곡 02) 서교 02) 여의도 02) 해운대 051) 해외현지법인 / 사무소뉴욕 (1-212) 홍콩 852) 상해 (86-21) /6 호치민 (84-8) 호치민사무소 (84-8) 인도네시아 (62-21)