Microsoft Word - Steel Full Report_ _c_1.docx

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1 미네랄자동차가구제조가죽기타제조의류인쇄일반설비제지식품가공비철제련레져전자장비화학섬유화석연료계측기계섬유철강목재가공특수설비음료제조운송장비금속가공(%) 배제조퓨터/ 통신무/ 플라스틱제조소재/ 제품활용철강 비철금속 산업분석 In-depth 철강 비철금속 시진핑을현명하게대처하는방법 철강은 사고, 제련은 팔자 시진핑시대는선진국형산업구조개편, 구조적이고지속적인환경정책, 그리고 GDP 증가율을상회하는인프라투자라는세가지방향성을특정할수있다. 이를기초로지금까지의변화와향후전망을근거로철강 / 비철금속업종의바람직한투자전략은 철강은사고, 제련업은팔자 다. 비중확대 ( 유지 ) 종목 투자의견 목표주가 POSCO(549) 매수 46, 원 현대제철 (42) 매수 82, 원 고려아연 (113) 중립 - 풍산 (1314) 매수 55, 원 포스코엠텍 (952) 중립 - 중국의질적구조조정으로철강업종 re-rating rating 가능중국정부는 13차 5개년계획에서대형철강사위주의업계재편을통한철강산업의질적변화에대해언급한바있다. 13차 5개년계획이반환점을지나는 218 년하반기에중국대형철강사간의합병 ( 하북강철과수도강철, 안산강철과본계강철 ) 이구체화될가능성이높다. 그리고이는철강업종의 valuation re-rating 의원동력이될것이다. 12 개월업종수익률 (p) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 KOSPI 대비 (%p, 우 ) 철강업종지수 (p, 좌 ) (%p) 이어지는제련업의시련 218 년아연제련수수료가톤당 147달러로전년대비 14.5% 하락했다. 아연제련기본수수료율은 4.9% 를기록하며사상최초로 5% 를하회했다. 게다가지난해감산에나섰던아연제련사들이올해는높은아연가격을기반으로증산에나서고있어, 아연공급증가로아연가격의강세가지속되기어려워 free metal 에의한이익증가가어려울것이다. 218 년은아연제련사에게험난한한해가될전망이다. (5) Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 자료 : WISEfn - WICS 중국제조업연평균고정자산투자금액증가율 공급과잉산업투자축소 (5) (1) 컴5.1 (15) 자원재식품고제조제약업평균화학담최문선 moonsun@truefriend.com 주 : 214 년부터 217 년까지자료 : 한국투자증권

2 Contents I. Investment Highlight 2 II. 시진핑집권이후세가지특징 4 1. 산업구조개편이진행중인중국 2. 중국환경정책은구조적이고지속적 3. GDP 증가율을상회하는인프라투자 III. 업황영향분석 1 1. 원재료의해외의존도가높아진중국 2. 철강산업의질적구조조정이펼쳐질중국 3. 중국철강 / 비철수요는지속증가예상 IV. 투자전략 중국철강사합병이주가 re-rating 요인될것 2. 제련사에불리한시황전개예상 3. 철강사고제련팔자 기업분석 15 POSCO(549) 현대제철 (42) 고려아연 (113) 풍산 (1314)

3 리포트작성목적 시진핑집권이후철강 / 비철섹터와연관된특징분석 기존업종에대한전망 review 및하반기업황전망제시 중국의산업정책분석을통한한차원높은시각에서의업황분석을제시 I. Investment Highlight 시진핑집권이후중국은산업구조를개편중이며환경정책을강화하고있고인프라투자비중확대중 시진핑이주석에취임한 213 년이후중국에나타난세가지특징적인변화가있다. 산업구조개편, 환경정책, 그리고인프라투자비중확대다. 이를잘드러내는것이고정자산투자금액이다. 우리는중국의고정자산투자금액의변화를통해위와같은세가지특징을규정할수있었으며, 이를기반으로철강 / 비철업종영향과투자전략을다음을같이제시한다. 1) 기초원재료의해외의존도가높아지고있다 첫째, 중국의철광석, 비철정광등기초원재료에대한해외의존도가높아지고있다. 중국은광산과철강, 그리고제련에대한투자를줄였다. 특히광산투자를가장크게줄였다. 철강은생산능력이지나치게많았으므로투자를줄인다고해서생산이감소하지않고수요증가로오히려증가했고, 비철도마찬가지다. 철강과비철생산량은늘었는데중국내광산투자가줄었으니원재료를해외에서조달할수밖에없다. 2) 환경정책강화로오염유발산업의생산을규제하고있다 둘째, 환경오염유발산업에대한생산규제를강화하고있다. 중국생태환경부는 6월 11일부터내년 4월 28일까지환경오염감찰을시행한다. 중점감찰지역은베이징, 텐진을포함한허베이성등지의 26개도시 (2+26 도시 ) 다. 여기에황허강일대 11개도시와장강삼각주일대지역으로범위를넓혀고로와광산, 미세먼지관련업계에대한오염물질방출에대한종합적인감찰이진행될예정이다. 일부철강사의감산및제재로중국철강생산량이감소할가능성이높다. 3) 인프라투자를강화로철강 / 비철수요는증가한다 셋째, 통계상중국의사회간접자본투자증가율은 GDP 증가율을상회해철강 / 비철수요에긍정적이다. 지금까지시장은철강과비철산업을공급측면에서의변화에초점을맞춰바라보았다. 공급축소가사이클개선을이끈원동력임을부정할수는없다. 그러나수요도견조하게증가했음을간과해선안된다. 부동산가격의상승세와인프라투자증가로철강과비철수요도증가했다. 그리고이는 일대일로 와같은대규모인프라투자를동반하지않은성과다. 본격적으로대규모인프라투자가실행된다면철강과비철수요는더욱증가할것이다. 2

4 철강 사고, 제련 팔자 고려아연투자의견 중립 유지 위와같은환경에서철강 / 비철업종에대한우리의투자전략은철강은 사고, 제련은 팔자 이다. 밸류체인이모두투자를축소하는철강은수급이타이트해지면서업황의우상향사이클이지속될것으로판단한다. 반면제련업은정광의공급부족현상이해소되지않고있으며, 특히아연은생산증가로가격이약세로전환될것이다. 218 년에아연제련업의이익률은낮아질것으로판단한다. 철강 / 비철업종의 top pick 으로 POSCO, second pick 으로는풍산과현대제철을제시한다. POSCO 와현대제철은지속되는철강업황개선, 풍산은동가격에비해지나치게주가가저평가되어있다는것이투자포인트다. 반면불리한업황이지속될것으로예상되는제련업을영위하는고려아연은투자의견 중립 을유지한다. [ 그림 1] 글로벌주요철강 / 비철업체 ROE-PBR 2.5 (PBR, 배 ) Nucor 고려아연 Nyrstar Baoshan Angang Tata Steel NSSMC 풍산 Jiangxi POSCO AM 현대제철 JFE Holdings Hebei US Steel (ROE, %) 주 : 218 년예상 ROE 기준, PBR 6 월 19 일기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 3

5 II. 시진핑집권이후세가지특징 1. 산업구조개편이진행중인중국 213 년이후 2차산업투자비중하락 시진핑이주석에취임한이후중국은큰변화를맞이하고있다. 그중주목해야할부분이산업구조개편에있다. 우리는산업별고정자산투자금액분석을통해중국정부의장기정책의단면을엿볼수있다. 바로 2차산업에대한비중축소다. 213 년이후 2차산업에대한고정자산투자액비중이하락한다. 213 년과 217 년을비교해보면 1차산업비중은 2.1% 에서 3.3% 로, 3차산업비중은 55.5% 에서 59.4% 로상승했다. 반면 2차산업고정자산투자액비중은동일기간 42.3% 에서 37.3% 로하락했다. [ 그림 2] 중국산업별고정자산투자금액비중 1 (%) 차 차 차 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 < 표 1> 산업별고정자산투자금액비교 비교 ( 단위 : 십억위안, %) 고정자산 1차 ,198 1,556 1,884 2,89 투자금액 2차 1,15 13,226 15,867 18,48 2,811 22,49 23,183 23,575 3차 13,64 16,288 19,716 24,248 28,191 31,194 34,584 37,54 증가율 1차 차 차 비중 1차 차 차 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 2차산업중광업투자투자크게감소제조업은증가 위와같은결과의원인파악을위해 2차산업을광업, 제조업, 건설업, 전기 / 가스 / 수도등대분류로구분해서고정자산투자금액을비교분석했다. 고정자산투자금액이가장눈에띄게감소한산업은광업이며, 214 년부터지속적으로감소했다. 건설업도지난 2년간고정자산투자금액이줄었으며제조업은지속적으로증가했다. 전기 / 가스 / 수도등도증가세이나지난해에는정체되었다. 4

6 [ 그림 3] 광업고정자산투자금액 ( 십억위안 ) 1,6 1,4 1,2 1, [ 그림 4] 건설업고정자산투자금액 ( 십억위안 ) 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 [ 그림 5] 제조업고정자산투자금액 [ 그림 6] 전기 / 가스 / 수도고정자산투자금액 25, ( 십억위안 ) ( 십억위안 ) 3,5 2, 15, 3, 2,5 2, 1, 5, 1,5 1, 자료 : 중국환경보호부, 한국투자증권 자료 : 중국환경보호부, 한국투자증권 광업중석탄, 철광석, 비철등화석광물투자감소뚜렷 그리고광업을더세분화해서보면석탄, 철광석, 비철등이모두고정자산투자가감소했다. 다만석유와천연가스채굴만소폭증가하는양상이나타났다. 여기서중국의장기적인산업구조조정의첫번째방향성을알수있다. 중국의광물은함유량이낮아 1) 사용효율이떨어지고, 2) 생산과정에서유해물질을더많이배출한다. 이에중국은광물자원에대한투자를급격히줄이고있다. 그리고이는환경정책과도일맥상통한다. 상대적으로다른국가에비해부가가치가떨어지며환경오염도야기하는화석광물에대한투자를감소하고있는것이다. 5

7 [ 그림 7] 석탄광산고정자산투자금액 [ 그림 8] 철광석광산고정자산투자금액 ( 십억위안 ) ( 십억위안 ) 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 [ 그림 9] 비철광산고정자산투자금액 ( 십억위안 ) [ 그림 1] 석유 / 가스채굴고정자산투자금액 ( 십억위안 ) 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 자료 : 중국통계청, 한국투자증권 제조업은첨단산업육성소재산업구조조정 제조업은한마디로첨단산업은육성하고소재산업은투자축소및구조조정이이루어지고있다. 제조업전체고정자산투자금액은지속적으로증가했지만 31개산업으로세분해서보면 1) 철강, 비철제련, 화석연료, 화학소재 / 제품등은투자금액이감소했고, 2) 컴퓨터 / 통신, 자원재활용, 자동차, 전자장비등의산업은평균보다고정자산투자금액증가율이높다. 중국이선진국형첨단산업은육성하고소재산업은구조조정을하고있는점이확연히드러난다. 6

8 가죽미네랄의류인쇄일반설비자동차제지비철제련식품가공레져화석연료전자장비화학섬유계측기계철강섬유목재가공특수설비운송장비금속가공(%) 배제조무/ 플라스틱퓨터/ 통신제조제조제조제조소재/ 제품활용[ 그림 11] 최근 3년중국제조업연평균고정자산투자금액증가율 (5) (1) (15) 컴가구자원재기타식품고5.1 제약제조업평균음료화학담자료 : 중국통계청, 한국투자증권 2. 중국환경정책은구조적이고지속적일전망 중국환경예산급증 현재중국은 13차 5개년계획 (216~22 년 ) 이진행중이다. 중국환경보호부자료에따르면이구간환경정책예산은 5.1조원위안으로 12차 5개년계획보다 71% 나증가했다. 1년전과비교하면무려 4배가까이늘어났다. 환경예산의 GDP 비중도 26 년부터 215 년까지 1년동안은 6.3% 였으나 216 년부터 22 년까지는 7.1% 로상승한다. [ 그림 12] 중국환경정책예산 [ 그림 13] 환경예산의 GDP 비중 6, ( 십억위안 ) 5,3 7.5 (%) 5, 7.1 4, 3, 3,1 7. 2, 1, , 26~21 211~ ~22F 6. 26~21 211~ ~22F 자료 : 중국환경보호부, 한국투자증권 자료 : 중국환경보호부, 한국투자증권 산업구조개편과동시에환경정책시행해구조적이며지속적일것 중국의고정자산투자와환경예산의변화를분석한결과다음과같은결론이도출된다. 중국은공급과잉이며환경문제를유발하는광산과소재산업에대해구조개편과동시에환경을개선시키기위한정책을구사하고있다. 산업구조개편은일시적이지않고구조적이며지속적으로추진해야하는정책이다. 따라서중국의환경정책도구조적이며지속적일것이라는점을유념해야한다. 7

9 3. GDP 증가율을상회하는인프라투자 3차산업투자증가율둔화 시진핑이집권이후 214 년부터 217 년까지연평균 3차산업투자금액은지속적으로증가했다. 그러나증가율은집권당해연도인 213 년에는 23% 였지만지속적으로둔화돼지난해에는 8.4% 까지하락했다. GDP 증가율이하락하다보니투자금액은지속적으로늘었지만증가율은동반하락했다. [ 그림 14] 중국 3차산업고정자산투자금액 [ 그림 15] 중국 3차산업고정자산투자금액증가율 4 ( 조위안 ) 4 (%) 35 시진핑집권 시진핑집권 자료 : CEIC, 한국투자증권 자료 : CEIC, 한국투자증권 3 차산업중인프라투자비중은확대 우리가주목하는것은 3차산업중인프라투자다. 기초소재업종의수요와연관이높기때문이다. 중국통계청이 data 를제공하기시작한것은 214 년 4월인데, 215 년이후를살펴보았다. 인프라투자금액은 3차산업전체고정자산투자금액과마찬가지로지속적으로증가하고있다. 특이한점은인프라투자금액의 3차산업고정자산투자금액에서차지하는비중이지속적으로상승하고있다는것이다. 그리고중국 GDP 증가율을상회하고있다. 이를통해시진핑집권이후사회간접자본투자가다른분야보다집중되고있다는것을엿볼수있다. [ 그림 16] 중국 3차산업중인프라투자비중 [ 그림 17] 중국 3차산업중인프라투자증가율 45 (%) 3 (%) 자료 : CEIC, 한국투자증권 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 자료 : CEIC, 한국투자증권 8

10 대규모인프라투자확대가능성남아있어 시진핑은집권이후 일대일로 (one belt one road) 와같이거대한스케일의투자계획을제시한바있다. 그런데아직까지이와관련해구체적인집행은눈에띄지않고있다. 이에기초소재산업에대한수요증가에대한기대가높지않았다. 그러나인프라에대한고정자산투자금액을보면드러나진않고있지만소리없이투자가늘고있음을확인할수있다. 그리고지금까지대규모인프라투자를집행하지않은것이오히려향후투자가더욱확대될가능성을높이는요인이라고판단한다. 9

11 III. 업황영향분석 1. 원재료의해외의존도가높아진중국 철광석과비철정광해외의존도가높아진중국 중국전체고정자산투자금액은증가하고있다. 소재에대한수요가감소하지않고증가하고있다는의미다. 그런데앞에서살펴본바와같이중국은광산과철강, 그리고제련에대한투자를줄였다. 특히광산투자가가장크게감소했다. 철강은생산능력이지나치게많았으므로투자를줄인다고해서생산이감소하지않고수요증가로오히려증가했고, 비철도마찬가지다. 철강과비철생산량은늘었는데중국내광산투자가줄었으니원재료를해외에서조달할수밖에없다. [ 그림 18] 중국철광석생산량 [ 그림 19] 중국조강생산량 [ 그림 2] 중국철광석항구재고 1,6 1,4 1,2 1, ( 백만톤 ) ( 백만톤 ) ( 천톤 ) 2, Qingdao Rizhao Tianjin Jingtang 16, Lianyungang Others 12, 8, 4, 자료 : CEIC, 한국투자증권자료 : CEIC, 한국투자증권자료 : CEIC, 한국투자증권 [ 그림 21] 중국아연정광생산량 ( 천톤 ) [ 그림 22] 중국아연생산량 ( 천톤 ) [ 그림 23] 중국아연정광수입액 ( 백만달러 ) 자료 : CEIC, 한국투자증권자료 : CEIC, 한국투자증권자료 : CEIC, 한국투자증권 1

12 2. 철강산업의질적구조조정이펼쳐질중국 이제철강설비폐쇄보다는환경규제로생산에제한을가하는정책으로변화 지금까지중국의철강산업구조조정은설비폐쇄에초점이맞춰져있었다. 13차 5개년계획이시작된 216 년부터 1.5억톤의설비폐쇄목표를세웠고 2년반이지난현재목표를이루었다. 그러면이제중국의철강산업에대한구조조정은끝난것일까? 아니다. 지금까지는산업의구조개편차원에서설비를폐쇄했다면이제는환경정책을실행하기위해생산규제에나서면서질적인구조조정과정이펼쳐질것이라판단한다. 노후한설비로오염물질을배출하는설비가동을규제하고업체간인수 / 합병을통해대형화를추진할것이다. 실제로중국생태환경부는내년 4 월까지환경감찰강화 실제로중국생태환경부는철강산업에대한환경규제강화에나섰다. 정부주도로총 1만 8천명의공무원이동원되어 6월 11일부터내년 4월 28일까지환경오염감찰이시행된다. 중점감찰지역은베이징, 텐진을포함한허베이성등지의 26개도시 (2+26 도시 ) 다. 여기에황허강일대 11개도시와장강삼각주일대지역으로범위를넓혀고로와광산, 미세먼지관련업계에대한오염물질방출에대한종합적인감찰이진행될예정이다. 일부철강사의감산및제재로중국철강생산량이감소할가능성이높다. 13 차 5 개년계획반환점철강사간합병활성화로질적구조조정돌입예상 13차 5개년 (216~22 년 ) 계획이반환점을돌고있다. 전반기는양적인구조조정에치중했다면하반기는위와같이인수 / 합병과생산규제와같은질적인구조조정을추구할가능성이높다. 218 년은양적인구조조정과질적인구조조정이교차하는해가될것이다. 따라서 218 년하반기부터질적인변화까지감안해서철강산업의향후사이클의향배를점쳐야한다. 우리는이를감안할때철강산업의개선이이어질것으로판단한다. 중대형사의시장점유율이확대되어철강사의가격협상력이제고될것이다. [ 그림 24] 중국중대형철강사시장점유율 56 (%) F 자료 : CEIC, 한국투자증권 11

13 3. 중국철강 / 비철수요는지속증가예상 대규모인프라투자집행가능성있고철강 / 비철수요에긍정적요인작용 중국의철강과비철수요는건설과인프라투자에의해향배가결정된다. 겉으로드러나지는않았지만중국의인프라투자는견조하게증가하고있으며, 나름비중이늘어나고있다. 여기에중국의부동산가격도상승세를이어가고있다. 지금까지시장은공급측면에서의철강사이클의변화에만주목해왔다. 그러나수요도결코나쁘지않았고, 대규모인프라투자는아직집행되지않았다는점에서향후철강과비철수요가지속적으로증가할가능성이높다고판단한다. [ 그림 25] 중국인프라투자증가율과철강명목소비 [ 그림 26] 중국부동산가격변화율 1,2 1, ( 백만톤 ) (% YoY) 인프라투자증가율 ( 우 ) 철강명목소비 ( 좌 ) (.5) (1.) (%) 신규주택 기존주택 (1.5) 자료 : CEIC, 한국투자증권 자료 : CEIC, 한국투자증권 12

14 IV. 투자전략 - 철강사고, 제련팔자 1. 중국철강사합병이주가 re-rating 요인될것 하반기에대형철강사간합병이본격화될전망이며이는 re-rating rating 요인될것 중국정부는 13차 5개년계획에서이미철강산업에대한질적인변화에대해서도언급한바있다. 바로대형철강사위주의업계재편이그것이다. 구체적으로는 1~2개의 1억톤급철강사와 3~5개의 5천만톤급철강사, 6~9개의 3천만톤급철강사를세울계획이다. 중국철강업계에서 216 년이후하북강철 ( 허베이 ) 과수도강철, 안산강철과본계강철의합병설이끊이지않는이유다. 13차 5개년계획이반환점을지나는 218 년하반기에중국대형철강사간의합병이구체화될가능성이높다고판단한다. 그리고이는철강업종의 valuation re-rating 의원동력이될것이다. [ 그림 27] 중국중앙정부 13.5 규획 [ 그림 28] ] 13.5 규획이가져올구조조정의양상 기업의해외진출장려 녹색성장촉진 공급과잉해소 철강산업의 13-5 개발계획 차세대소재개발가속화 대형철강사위주의구조조정 무질서한경쟁억제 공급과잉해소 - 생산능력감축목표치 1.5억톤 - 바오강잔장프로젝트화입, 광동지역 1,164만톤노후설비대체 대형철강사위주의구조조정 - 중국철강업계 2, 6위바오산과우한의합병 - 철강기업 3개좌우로재편 기업의해외진출장려 - 생산설비이전 - 우한강철은서아프리카로, 하북강철은남아프리카로 - 대만 CSC는동남아로, 중국중강그룹은파키스탄으로 자료 : 한국투자증권 자료 : CEIC, 한국투자증권 2. 제련사에불리한시황전개예상 아연제련수수료 12 년만에최저치로하락 218 년아연제련수수료가정광톤당 147달러로 217 년 172달러대비 14.5% 하락했다. 우리예상치인 14달러보다는소폭높았지만 12년만에최저치이며. 아연제련기본수수료율 ( 제련수수료의아연가격비율 ) 은사상최초로 4.9% 로 5% 를하회했다. 아연가격에비해제련수수료가그만큼낮아제련사에게불리한계약이다. 게다가지난해에제련수수료의급격한하락을방어하기위해감산에나섰던아연제련사들이높은아연가격을기반으로올해에는증산에나서고있다. 고려아연만보더라도아연생산량을지난해 59.8 만톤에서올해에는 65만톤으로늘린다. 글로벌아연공급이늘어날가능성이높다. 지난해에는제련수수료하락에도불구하고아연가격상승으로 free metal 에의한이익은늘었다. 그러나올해에는아연공급증가로아연가격의강세가지속되기어려워 free metal 에의한이익이증가하기어려울것이다. 218 년은아연제련사에게험난한한해가될전망이다. 13

15 [ 그림 29] 아연가격추이 [ 그림 3] 아연기본제련수수료율 5, ( 달러 / 톤 ) 2 (%) 4, , 2, 1, Miner Market Smelter Market Miner Market Smelter Market Miner Market F 자료 : Datastream, 한국투자증권 주 : 기본제련수수료율 = 아연제련수수료 / 기준아연가격자료 : 한국투자증권 < 표 2> 아연생산량및계획 계획 ( 단위 : 천톤 ) 기업 217 생산량 218 생산계획 고려아연 Nyrstar 1,19 1,1 Glencore 1,9 1,12 Teck Vedanta 964 1,2 계 3,981 4,377 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 31] ] LME+SHFE 아연재고 ( 백만톤 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 3. 철강사고, 제련팔자 철강은사고제련은파는전략유지풍산은동가격대비저평가 시진핑시대의산업구조개편, 환경정책, 그리고인프라투자라는 3가지특징을기초로지금까지나타난변화와앞으로전망을근거로철강 / 비철업종투자의방향은 철강은사고, 제련업은팔자 를그대로유지해야한다. 한편동가격은반등했음에도불구하고주가가약세를면치못하고있는풍산은저가매수기회라고판단한다. 14

16 기업분석 POSCO(549) 현대제철 (42) 고려아연 (113) 풍산 (1314)

17 POSCO(549) 매수 ( 유지 ) / TP: 46, 원 ( 유지 ) 주가 (6/2, 원 ) 342,5 시가총액 ( 십억원 ) 29,861 발행주식수 ( 백만 ) 87 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 395,/267, 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 83,24 유동주식비율 (%) 79.3 외국인지분율 (%) 57.9 주요주주 (%) 국민연금 1.8 BlackRock Fund Advisors 외 13 인 6.2 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 53,84 2,844 1,363 16, , A 6,655 4,622 2,79 34, , F 61,939 5,772 3,987 49, , F 65,744 5,915 4,246 53, , F 75,122 6,834 4,759 59, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 7 년만에맞이한최고의상반기 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (5.) 상대주가 (%p) (1.1) 주가추이 ( 천원 ) Jun-16 Jun-17 Jun-18 2 분기연결영업이익 1조 4,482 억원예상 : 2분기철강업황호조와주요자회사의실적개선으로연결영업이익이 1조 4,482 억원 (-2.7% QoQ, +47.9% YoY) 으로컨센서스와유사할전망이다. 211 년이후처음으로 4분기연속으로연결영업이익이 1조원을넘어선다. 그만큼이익의안정성이높아진것이다. 한편니켈가격급등 [ 그림 34] 으로스테인리스원가상승이예상되나전반적인철강업황호조세로피해를최소화할것으로판단된다. 다만니켈가격의상승폭이큰만큼별도기준영업이익은전분기대비 9.7% 하락한 9,18 억원으로예상된다. 6월들어스테인리스가격인상이예상되고철광석가격이하향안정되어 [ 그림 35] 3분기에는수익성이회복될것으로판단된다. 상반기연결영업이익 3 조원육박할것 : 218 년상반기연결영업이익은 2조 9,359 억원으로작년하반기대비 28.9%, 작년상반기대비로는 25.2% 증가할전망이다. 211 년상반기 (3조 1, 억원 ) 이후최고의상반기실적이다 [ 그림 36]. 211 년이후 215 년까지철강산업의다운사이클이, 철강산업이턴어라운드한 216 년이후에는자회사의대규모손실이나타났다. 이익의규모가크지않거나들쑥날쑥한양상을보였다. 217 년하반기부터이익규모가커졌을뿐만아니라안정적이다. 안정적실적, 주가재평가원동력될것 : 추가로폐쇄할철강설비가미미하니중국철강구조조정이끝났다고판단하면오산이다. 중국의철강구조조정은 1단계정책인설비폐쇄를지나, 2단계정책인설비가동규제및대형사위주의업계재편을실행하고있다고판단한다. 철강의상승사이클은지속될것이다. 이에 POSCO 실적의안정적우상향이가능할것이다. 그러나현실은사이클에대한우려로주가재평가에인색하다. 한가지분명한것은실적은이미 217 년하반기를기점으로질적으로성장했다는것이다. 목표 PBR.8배를적용한목표주가 46, 원을유지한다. 최문선 moonsun@truefriend.com 16

18 [ 그림 32] PBR band [ 그림 33] 글로벌주요철강사 ROE-PBR 9, 8, ( 원 ) 1.4x 2.5 (PBR, 배 ) Nucor 7, 1.2x 2. 6, 1.x 5,.8x 4,.6x 3,.4x 2, 1, US Steel Hebei Tata Steel Angang Baoshan NSSMC AM POSCO 현대제철 (ROE, %) 자료 : 한국투자증권 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 [ 그림 34] 니켈가격 - 2 분기급등, 1 년간 74% 상승 [ 그림 35] 철광석가격 - 2 분기에하향안정 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, ( 달러 / 톤 ) 8,883 15, ( 달러 / 톤 ) , 2, 자료 : Datastream, 한국투자증권 주 : 호주산철함유량 62% 기준자료 : 한국투자증권 [ 그림 36] 반기연결영업이익 211 년상반기이후최고 3,5 3, 2,5 2, ( 십억원 ) 3,1 2,936 1,5 1, H11 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 자료 : 한국투자증권 17

19 < 표 3> 별도기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 7,67 7,134 7,255 7,97 7,761 7,617 7,543 7,675 28,554 3,468 32,85 영업이익 , ,92 3,85 4,31 영업이익률 11.3% 8.2% 9.9% 11.3% 13.1% 12.% 12.6% 12.% 1.2% 12.5% 13.1% 법인세차감전이익 1, , ,355 3,693 4,19 당기순이익 ,546 2,88 3,268 기본가정출하량 ( 천톤 ) 8,722 8,463 8,962 8,564 9,294 9,94 9,254 9,129 34,79 36,771 36,98 톤당제품가격 ( 천원 / 톤 ) 톤당탄소강가격 ( 천원 / 톤 ) 톤당원가 ( 천원 / 톤 ) 톤당영업이익 ( 천원 / 톤 ) 톤당 EBITDA( 천원 / 톤 ) 자료 : 한국투자증권 < 표 4> 연결기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 15,77 14,944 15,36 15,597 15,862 15,365 15,283 15,429 6,655 61,939 65,744 -POSCO 7,67 7,134 7,255 7,97 7,761 7,617 7,543 7,675 28,554 3,595 32,85 - 자회사 8,1 7,81 7,781 8,5 8,11 7,748 7,74 7,754 32,11 31,344 32,894 영업이익 1, ,126 1,152 1,488 1,448 1,444 1,392 4,622 5,772 5,915 -POSCO , ,92 3,85 4,31 - 자회사 ,719 1,966 1,65 영업이익률 9.1% 6.6% 7.5% 7.4% 9.4% 9.4% 9.5% 9.% 7.6% 9.3% 9.% -POSCO 11.3% 8.2% 9.9% 11.3% 13.1% 12.% 12.6% 12.% 1.2% 12.4% 13.1% - 자회사 7.1% 5.% 5.2% 4.1% 5.8% 6.8% 6.4% 6.% 5.4% 6.3% 4.9% 법인세차감전이익 1, , ,483 1,396 1,42 1,33 4,18 5,612 5,935 지배지분순이익 ,2 1, ,79 3,987 4,246 주 : 자회사영업이익은연결영업이익에서별도영업이익을단순차감한수치자료 : 한국투자증권 219F 기업개요및용어해설 POSCO는포항과광양 2곳에일관제철소를보유하고있는조강생산량기준세계 4위규모의철강사이다. 주요생산품목은열연, 냉연, 후판, 스테인리스, 아연도금강판등이있다. 국내에서고로를보유하고있는회사는 POSCO와현대제철이유일하다. 열연 (HRC, Hot-rolled coil): 슬라브를높은온도에서압연하여생산. 건축재나다른제품의중간재로쓰임 냉연 (CRC, Cold-rolled coil): 열연을상온에서압연. 표면이미려하고가공성이우수하여자동차나가전등에사용 후판 (Heavy plate): 두께 6mm이상의두꺼운열연강판. 주로선박제조나건설분야에사용 스테인리스 (STS, Stainless): 부식을방지하기위해크롬과니켈을첨가한특수강 아연도금강판 (GI, Galvanized Iron): 냉연에아연도금을입혀서내식성, 도장성을개선한제품. 자동차, 건자재등으로사용 18

20 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 29,34 31,127 32,29 33,537 34,188 현금성자산 2,448 2,613 4,955 5,26 6,1 매출채권및기타채권 1,895 9,958 1,22 1,848 11,268 재고자산 9,52 9,951 1,22 1,848 9,766 비유동자산 5,459 47,898 46,581 46,782 47,554 투자자산 7,115 6,132 6,262 6,734 6,944 유형자산 33,77 31,884 31,42 3,199 29,357 무형자산 6,89 5,952 5,265 5,588 6,385 자산총계 79,763 79,25 78,61 8,318 81,742 유동부채 18,915 18,946 17,75 18,283 17,811 매입채무및기타채무 7,247 6,245 6,813 7,232 8,263 단기차입금및단기사채 7,98 8,175 7,975 7,775 7,575 유동성장기부채 2,215 3,1 2,525 1,95 1,375 비유동부채 15,9 12,615 9,968 7,43 5,135 사채 6,145 4,986 3,827 2,668 1,59 장기차입금및금융부채 6,536 4,992 3,449 1, 부채총계 33,925 31,561 27,673 25,713 22,946 지배주주지분 42,373 43,733 47,52 5,63 54,721 자본금 자본잉여금 1,398 1,413 1,413 1,413 1,413 기타자본 (556) (56) (56) (56) (56) 이익잉여금 41,174 43,57 46,243 49,689 53,648 비지배주주지분 3,465 3,731 3,886 3,975 4,75 자본총계 45,838 47,464 5,938 54,65 58,796 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 53,84 6,655 61,939 65,744 75,122 매출원가 46,394 52,299 52,426 55,716 63,663 매출총이익 6,69 8,356 9,513 1,28 11,458 판매관리비 3,845 3,734 3,741 4,113 4,625 영업이익 2,844 4,622 5,772 5,915 6,834 금융수익 2,232 2,373 2,726 2,2 2,424 이자수익 금융비용 3,14 2,484 3,5 2,4 2,9 이자비용 기타영업외손익 (541) (341) (89) (422) 관계기업관련손익 (89) 세전계속사업이익 1,433 4,18 5,612 5,935 6,826 법인세비용 385 1,26 1,473 1,62 1,97 연결당기순이익 1,48 2,973 4,139 4,333 4,856 지배주주지분순이익 1,363 2,79 3,987 4,246 4,759 기타포괄이익 454 (561) 총포괄이익 1,52 2,412 4,274 4,468 4,991 지배주주지분포괄이익 1,823 2,218 3,987 4,333 4,891 EBITDA 6,58 7,919 8,891 8,929 9,774 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 5,269 5,67 6,28 7,285 8,771 당기순이익 1,48 2,973 4,139 4,333 4,856 유형자산감가상각비 2,836 2,888 2,76 2,633 2,56 무형자산상각비 자산부채변동 (426) (1,926) (1,1) 기타 1,433 1,262 (39) (92) 195 투자활동현금흐름 (3,755) (3,818) 579 (2,61) (3,631) 유형자산투자 (2,324) (2,288) (1,98) (1,862) (1,735) 유형자산매각 투자자산순증 (1,662) (1,131) 21 (121) (77) 무형자산순증 (13) (315) 329 (74) (1,232) 기타 317 (123) 1, (658) 재무활동현금흐름 (3,951) (1,566) (4,445) (4,379) (4,39) 자본의증가 차입금의순증 (3,172) (852) (3,492) (3,492) (3,492) 배당금지급 (79) (863) (64) (8) (8) 기타 (95) (117) (313) (87) (98) 기타현금흐름 13 (59) 현금의증가 (2,424) 165 2, 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 16,627 34,464 49,832 53,73 59,487 BPS 53, , , ,29 645,215 DPS 8, 8, 1, 1, 1, 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (8.8) 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 14,946 11,111 6,914 3,224 (1,444) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 19

21 현대제철 (42) 매수 ( 유지 ) / TP: 82, 원 ( 유지 ) 주가 (6/2, 원 ) 55,1 시가총액 ( 십억원 ) 7,353 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 68,7/49,45 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 43,22 유동주식비율 (%) 62.4 외국인지분율 (%) 23.9 주요주주 (%) 기아자동차외 9 인 36. 국민연금 8.2 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 16,692 1, , , A 19,166 1, ,455 (16.) 2, F 2,846 1, , , F 22,22 1,81 1,33 7, , F 23,331 2,7 1,245 9, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 부활의시작 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (15.) (5.5) (3.5) 상대주가 (%p) (11.) (1.1) (3.3) 주가추이 ( 원 ) 64, 58, 52, 46, 4, Jun-16 Jun-17 Jun-18 2 분기연결영업이익 3,879 억원으로 32.2% 증가예상 : 이번 2분기는오랜만에실적을회복할전망이다. 지난해하반기부터특수강상업생산에따른감가상각비증가, 1분기전기로부진등이이어지며실적이부진했다. 그러나 2분기에특수강판매량이증가하고전기로제품가격이인상되며이익률이회복할것으로예상된다. 게다가 2분기부터순천에신규로가동을시작한 No. 3 CGL( 아연도금강판생산라인, 3월생산개시 ) 도가동률이상승하며외형확대와더불어이익증가요인으로작용할것이다. 자체성장동력을확보한 218 년 : 216 년이후글로벌철강업황은지속적으로개선되었다. 그런데현대제철은주력제품인자동차용강판가격을올리지못하다보니이런호황에서소외되어왔다. 게다가지난 2년동안은이를만회할요인이없었다. 그러나 218 년에는양상이달라질것이다. 특수강, 순천 No. 3 CGL, 그리고단조가가세하면서자체성장동력을확보했기때문이다. 이익이개선될요인들이생겼다는점이과거와는차별화된실적행보를나타나게할것이다. 남북경협보다는펀더멘털개선에초점 : 남북경제협력가능성이대두되며현대제철이수혜주로거론되었다. 이는주가가 5만원초반의바닥권을탈출하는계기를마련해주었다. 그러나앞으로는남북경협수혜주관점에투자의초점을맞추어선안된다. 불확실한요인이너무많기때문이다. 이제는업황개선에편승할수있는펀더멘털을갖춘것에투자의초점을두어야한다. 그리고글로벌 Top 2위철강업체중 PBR이절대적으로가장낮다는점도상기해야한다. 목표 PBR.6배를적용해산출한목표주가 82, 원을유지한다. 최문선 moonsun@truefriend.com 2

22 [ 그림 37] ] PBR band [ 그림 38] 글로벌주요철강사 ROE-PBR 2, ( 원 ) 1.4x 2.5 (PBR, 배 ) Nucor 16, 1.2x 2. 1.x 12,.8x 8,.6x.4x 4, US Steel Hebei Tata Steel Angang Baoshan NSSMC AM POSCO 현대제철 (ROE, %) 자료 : 한국투자증권 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 [ 그림 39] 신규사업진행내역 투자내용 1Q 2Q F 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 218F 1Q 특수강 ISIR 승인 자동차용양산 순천 #3 CGL 토목공사 설비설치 시운전 상업생산 단조 투자완료설비이관 정상화투자해체 / 이관 설치 / 시운전 정상가동 해외 SSC 멕시코신설 중국천진증설 중국중경신설 핫스탬핑 양산시작 ( 예산 2 공장, 천진 ) 자료 : 현대제철, 한국투자증권 [ 그림 4] 특수강생산계획 [ 그림 41] 출하량전망 출하량증가지속 1,2 1, ( 천톤 ) 1, ( 천톤 ) 25, 2, 22,35 21, , 16, , 5, F 219F F 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 21

23 < 표 5> 별도기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 3,956 4,274 4,284 4,375 4,244 4,532 4,766 4,782 16,889 18,324 19,46 영업이익 ,233 1,364 1,639 영업이익률 7.2% 8.1% 7.1% 6.8% 5.9% 7.7% 7.6% 8.4% 7.3% 7.4% 8.4% 법인세차감전이익 ,34 1,194 1,55 당기순이익 ,144 기본가정출하량 ( 천톤 ) 5,186 5,52 5,532 5,428 5,133 5,4 5,75 5,7 21,648 21,983 23,1 평균가격 ( 천원 / 톤 ) 톤당원가 ( 천원 / 톤 ) 톤당영업이익 ( 천원 / 톤 ) 톤당 EBITDA( 천원 / 톤 ) 자료 : 한국투자증권 < 표 6> 연결기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 4,574 4,692 4,82 5,79 4,786 5,22 5,426 5,432 19,166 2,846 22,22 영업이익 ,368 1,521 1,81 영업이익률 7.6% 7.5% 7.% 6.4% 6.1% 7.5% 7.3% 8.1% 7.1% 7.3% 8.1% 법인세차감전이익 ,81 1,252 1,551 지배지분순이익 ,33 자료 : 한국투자증권 기업개요및용어해설현대제철은전기로제강사업에서 21년고로사업으로진출한국내 2위의철강사이다. 213년 3기고로가완공되면서전기로 1천2백만톤과고로 1천2백만톤의생산설비를갖추었다. 215년주요생산품목은냉연 (38%), 열연 (12%), 형강 (16%), 철근 (12%), 후판 (1%) 등이며냉연은 214년부터현대하이스코로부터흡수합병되어추가되었다. 215년 7월 1일부로현대하이스코의강관과해외법인도합병되었다. 22

24 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 6,795 7,863 7,426 7,543 7,687 현금성자산 매출채권및기타채권 2,376 2,717 2,955 3, 3,15 재고자산 3,48 4,98 3,335 3,333 3,266 비유동자산 25,746 25,51 25,927 26,397 27,94 투자자산 1,882 1,987 2,252 2,289 2,287 유형자산 21,645 21,339 21,371 21,774 22,177 무형자산 1,793 1,748 1,98 2, 2,1 자산총계 32,541 33,374 33,353 33,94 34,781 유동부채 6,813 6,77 6,657 7,63 7,558 매입채무및기타채무 2,945 3,391 3,688 3,931 4,128 단기차입금및단기사채 1, 유동성장기부채 2,61 2,183 1,997 1,811 1,625 비유동부채 9,243 9,631 8,941 8,21 7,466 사채 4,71 4,3 3,73 3,33 2,93 장기차입금및금융부채 4,345 4,568 4,161 3,761 3,361 부채총계 16,56 16,338 15,598 15,273 15,24 지배주주지분 16,176 16,716 17,458 18,315 19,384 자본금 자본잉여금 3,914 3,914 3,914 3,914 3,914 기타자본 (129) (129) (129) (129) (129) 이익잉여금 1,654 11,278 12,97 13,32 14,179 비지배주주지분 자본총계 16,485 17,36 17,791 18,664 19,751 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 16,692 19,166 2,846 22,22 23,331 매출원가 14,231 16,733 18,29 19,214 2,181 매출총이익 2,461 2,432 2,637 3,6 3,15 판매관리비 1,15 1,65 1,116 1,25 1,142 영업이익 1,445 1,368 1,521 1,81 2,7 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 15 (83) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 1,174 1,81 1,246 1,56 1,88 법인세비용 연결당기순이익 ,5 1,265 지배주주지분순이익 ,33 1,245 기타포괄이익 61 (79) (79) (79) (79) 총포괄이익 ,186 지배주주지분포괄이익 ,167 EBITDA 2,833 2,872 3,469 3,785 3,641 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 2,917 1,72 3,585 3,737 3,732 당기순이익 ,5 1,265 유형자산감가상각비 1,282 1,43 1,835 1,87 1,514 무형자산상각비 자산부채변동 49 (777) 기타 투자활동현금흐름 (1,976) (1,234) (2,376) (2,521) (2,486) 유형자산투자 (1,976) (1,21) (1,97) (2,333) (1,977) 유형자산매각 투자자산순증 (332) (15) (66) 무형자산순증 (4) (62) (345) (134) (22) 기타 (9) (283) 재무활동현금흐름 (1,17) (45) (1,11) (1,21) (1,25) 자본의증가 차입금의순증 (919) (351) (997) (1,86) (1,86) 배당금지급 (98) (99) (98) (98) (98) 기타 (15) (17) (21) 기타현금흐름 (7) (2) 현금의증가 (83) 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 6,492 5,455 6,994 7,872 9,483 BPS 122, , , , ,223 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (1.3) (5.4) 순이익증가율 15.9 (15.8) EPS증가율 9. (16.) EBITDA증가율 (3.8) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 11,29 1,736 9,647 8,494 7,354 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 23

25 고려아연 (113) 중립 ( 유지 ) 주가 (6/2, 원 ) 39,5 시가총액 ( 십억원 ) 7,369 발행주식수 ( 백만 ) 19 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 546,/39,5 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 17,749 유동주식비율 (%) 44.9 외국인지분율 (%) 25. 주요주주 (%) 최창걸외 38 인 42.5 국민연금 8.1 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 5, , A 6, , , F 7, ,971 (13.) F 7, ,465 (21.) F 7, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 반등을기대하기쉽지않은업황 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (12.) (2.3) (9.8) 상대주가 (%p) (8.) (15.9) (9.6) 주가추이 ( 천원 ) Jun-16 Jun-17 Jun-18 2 분기연결영업이익컨센서스하회예상 : 2분기연결영업이익이 1,869 억원으로컨센서스 2,211 억원을 15.5% 하회할것으로추정된다. 연과아연제련수수료가하락했는데 2분기부터반영이시작된다. 게다가금을제외하고아연, 연, 은등주요제품의가격이하락했다. 1분기보다대외변수가부정적이어서영업이익이감소할수밖에없는상황이다. 다만징크옥사이드코리아의조산화아연을통한아연생산이늘었을가능성은있고, 이경우이익감소폭이줄수있다. 이를감안하더라도제련수수료하락, 금속가격하락등주요변수가부정적인환경이라는점은벗어날수없다. 하반기아연가격약세예상 : 제련수수료가결정되었으므로이제향후주가의향배는금속가격에의해결정될것이다. 그리고매출액비중이가장큰아연가격이가장중요하다. 우리는하반기에아연가격이하락할것으로전망한다. 제련수수료하락에도불구하고높은아연가격을기반으로글로벌주요아연제련사들이 218 년에생산량을늘리고있기때문이다. 생산일수가많은 2분기에아연생산량이늘고시장에출회되는 3분기이후아연가격이하락할가능성이높다. 적어도강세를보이긴어려울것으로판단한다. 반등을기대하기어려운상황 : 우리가투자의견을 중립 으로하향한 3월 28일이후주가가 15% 이상하락했다. 그사이우리의예상대로제련수수료가하락했고, 주요비철금속가격도약세가지속되었기때문이다. 그럼에도불구하고 218 년실적전망기준 PER은 12.2 배 (EPS 증가율 -6.7%), PBR은 1.2배 (ROE 9.6%) 로업종내에서가장높다. 최근하락에도불구하고주가의반등을기대하기는어려운상황이다. 투자의견 중립 을유지한다. 최문선 moonsun@truefriend.com 24

26 [ 그림 42] ] PER band [ 그림 43] ] PBR band 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 원 ) 14x 12x 1x 8x 6x 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 원 ) 2.2x 1.8x 1.4x 1.x.6x 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 [ 그림 44] 중국아연 spot 제련수수료 [ 그림 45] 중국연 spot 제련수수료 25 ( 달러 / 톤 ) 3, ( 위안 / 톤 ) 2 2,5 15 2, 1,5 1 1, 자료 : Wind, 한국투자증권 자료 : Wind, 한국투자증권 [ 그림 46] 분기별아연가격전망 [ 그림 47] 분기별연가격전망 4, ( 달러 / 톤 ) 3, ( 달러 / 톤 ) 3,5 3, 2,5 3,174 3,2 3,1 2,6 2,2 2,45 2,369 2,4 2, 1,5 1,8 1, 5 1,4 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1, 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 자료 : Datastream, 한국투자증권 자료 : Datastream, 한국투자증권 25

27 < 표 7> 별도기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 217F 218F 219F 매출액 1,339 1,388 1,342 1,384 1,318 1,45 1,41 1,427 5,452 5,65 6,12 - 아연 ,62 2,378 2,533 - 연 ,19 1,161 1,182 - 금 은 ,257 1,24 1,235 - 동 기타 영업이익 영업이익률 15.5% 15.7% 12.3% 12.4% 12.1% 9.9% 9.7% 9.6% 14.% 1.3% 9.% 세전이익 순이익 기본가정원 / 달러환율 1,17 1,13 1,132 1,14 1,7 1,7 1,7 1,7 1,145 1,7 1,7 아연기본제련수수료 (USD/tonne) 아연프리미엄 (USD/tonne) 연프리미엄 (USD/tonne) 가격전망아연가격 ( 달러 / 톤 ) 2,736 2,662 2,782 3,24 3,391 3,174 3,2 3,1 2,846 3,216 3,3 연가격 ( 달러 / 톤 ) 2,246 2,212 2,25 2,445 2,556 2,369 2,45 2,4 2,288 2,444 2,6 금가격 ( 달러 /oz) 1,193 1,249 1,261 1,293 1,31 1,322 1,27 1,25 1,249 1,288 1,3 은가격 ( 달러 /oz) 동가격 ( 달러 / 톤 ) 5,776 5,74 6,66 6,737 7,1 6,821 7,4 7,6 6,71 7,23 7,5 출하량전망아연 ( 천톤 ) 연 ( 천톤 ) 금 ( 톤 ) 은 ( 톤 ) ,22 1,87 1,925 동 ( 천톤 ) 자료 : 한국투자증권 < 표 8> 연결기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 217F 218F 219F 매출액 1,574 1,672 1,617 1,734 1,683 1,813 1,762 1,784 6,597 7,42 7,323 - 고려아연 1,339 1,388 1,342 1,384 1,318 1,45 1,41 1,427 5,452 5,65 6,12 - 자회사 ,144 1,121 1,22 영업이익 고려아연 자회사 영업이익률 15.% 14.9% 11.6% 12.8% 11.9% 1.3% 1.2% 1.1% 13.6% 1.6% 9.7% - 고려아연 15.5% 15.7% 12.3% 12.4% 12.1% 9.9% 9.7% 9.6% 14.% 1.3% 9.% - 자회사 12.% 1.8% 8.3% 14.8% 11.% 12.1% 12.1% 12.1% 11.7% 15.1% 13.2% 세전이익 지배주주순이익 자료 : 한국투자증권 26

28 기업개요및용어해설고려아연은 1978년아연제련공장을시작으로아연, 연, 금, 은, 동, 인듐, 갈륨및황산등을생산하는종합비철금속제련회사로성장하였다. 아연생산량기준으로 Nyrstar( 벨기에 ), Glencore Xstrata( 글로벌기업 ), Hindustan Zinc( 인도 ) 에이어세계 4위규모 ( 영풍과합산할경우세계 1위 ) 이다. 아연과연정광을광산으로부터매입하여제련함으로써아연, 연을생산한다. 뿐만아니라부산물재처리를통해금, 은, 동등기타유가금속까지회수한다. 특히 QSL 공법과독자적인 fumer 기술을통해세계제련사중가장높은금속회수율을자랑하고있다. 216년기준매출비중은은 29%, 아연 33%, 연 2%, 동 3%, 금 12%, 기타 5% 이다. 기본제련수수료 : 제련사가광산으로부터정광을구매할때정광가격에서차감. 높을수록제련사가유리 아연프리미엄 : 기준가격과판매가격의차이. 금속의수급상황, 지리적위치등에의해변동 Free metal: 제련사가광산으로부터정광을구매할때일정비율만큼할인하는것 27

29 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 2,895 3,67 3,894 4,196 4,363 현금성자산 ,25 1,66 매출채권및기타채권 재고자산 1,24 1,355 1,48 1,465 1,523 비유동자산 3,588 3,368 3,747 3,862 3,98 투자자산 유형자산 2,484 2,73 2,78 2,857 2,934 무형자산 자산총계 6,483 7,38 7,641 8,58 8,343 유동부채 ,22 1,289 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 ,23 1,474 1,552 지배주주지분 5,516 5,96 6,265 6,435 6,638 자본금 자본잉여금 기타자본 (54) (54) (54) (54) (54) 이익잉여금 5,3 5,782 6,118 6,321 6,557 비지배주주지분 자본총계 5,663 6,16 6,414 6,587 6,794 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 5,848 6,597 7,42 7,323 7,616 매출원가 4,95 5,528 6,139 6,514 6,775 매출총이익 943 1, 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (7) 관계기업관련손익 (2) 1 (4) 1 1 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (6) (33) (33) (33) (33) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 983 1, 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (184) (124) (1) 기타 투자활동현금흐름 (459) (324) (365) (421) (427) 유형자산투자 (184) (497) (39) (312) (315) 유형자산매각 투자자산순증 (279) 175 (328) (64) (66) 무형자산순증 () (3) (5) (3) (4) 기타 (44) (44) 재무활동현금흐름 (157) (173) (231) (247) (239) 자본의증가 1 차입금의순증 (5) (14) (14) (14) (5) 배당금지급 (152) (152) (177) (212) (23) 기타 (8) (4) (21) (4) 기타현금흐름 5 (13) 현금의증가 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 33,519 35,591 3,971 24,465 26,344 BPS 295, , , , ,635 DPS 8,5 1, 12, 13, 13, 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (22.5) (14.1) 7.6 순이익증가율 (13.) (21.) 7.7 EPS증가율 (13.) (21.) 7.7 EBITDA증가율 (17.7) (1.3) 5.7 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (1,271) (1,897) (1,881) (2,117) (2,28) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 28

30 풍산 (1314) 매수 ( 유지 ) / TP: 55, 원 ( 유지 ) 주가 (6/2, 원 ) 34,15 시가총액 ( 십억원 ) 957 발행주식수 ( 백만 ) 28 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 58,6/34,15 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 7,562 유동주식비율 (%) 63.1 외국인지분율 (%) 15.3 주요주주 (%) 풍산홀딩스외 2 인 36.8 국민연금 13.5 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 2, , A 2, , F 3, , F 3, , F 3, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 부진탈출 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (15.6) (25.8) (15.4) 상대주가 (%p) (11.6) (21.4) (15.1) 주가추이 ( 원 ) 6, 54, 2 분기연결영업이익컨센서스부합예상 : 2분기연결영업이익이 515억원으로컨센서스 538억원에부합할것으로예상된다. 2분기평균동가격은 1분기보다낮고기말동가격은 1분기보다높다. 동가격에의한이익변화는크지않다. 다만 2분기에내수방산의준성수기영향으로매출액이늘어난것으로추정된다. 2 분기연결영업이익이 1분기대비 14% 증가하는것은대부분내수방산의계절성에따른것이다. 48, 42, 36, 3, Jun-16 Jun-17 Jun-18 부진탈출에의미가있는 2 분기 : 217 년 3분기부터올해 1분기까지 3분기연속실적이시장기대에못미쳤다. 이번 2분기는 1년만에시장예상에부합하는셈이다. 여기에의미가있다. 주가의척도인동가격은견조한데 3분기연속실적이부진하다보니주가가하락했다. 가장좋은것은시장기대를뛰어넘는실적을달성하는것이겠지만, 시장예상에부응만하더라도실망감에서벗어나는계기가될것으로판단한다. 동가격, 장기상승전망유지 : 주요동광산들의 capex 가 213 년부터작년까지 5년간지속적으로감소했다. 동가격이장기하락하다보니이익이감소했고 capex 를줄였다. 218 년부터는 217 년동가격상승을기반으로 capex 가증가전환할것으로예상된다. 그러나감소기간이길어 capex 증가가생산증가로이어지는데는시간이필요하다. 동의공급부족이지속될것으로예상된다. 그리고이는동가격의장기상승이이끌것이다. 최문선 moonsun@truefriend.com 동가격에비해과도한주가조정 : 218 년들어동가격은 7, 달러전후로안정적인데주가는 23% 나하락했다. 동가격이상승한 1분기실적이부진한것이주가하락의결정적요인이었다. 그러나 2분기에시장기대에부응하는실적이예상되어주가반등의계기가될것이다. 그리고주가조정에의한 valuation 매력이다시부각될시기라고판단한다. 218 년실적전망기준 PER은 6.5배, PBR은.7배 (ROE 11.7%) 에불과하다. 목표 PBR.9배를적용한목표주가 55, 원을유지한다. 29

31 [ 그림 48] ] PER band [ 그림 49] ] PBR band 8, ( 원 ) 9, ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1x 8x 6x 4x 2x 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1.5x 1.2x.9x.6x.3x 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 [ 그림 5] 주요동광산 capex [ 그림 51] 분기별동가격전망 1, 9, ( 백만달러 ) 8, ( 달러 / 톤 ) 7,2 7,4 8, 7, 7, 6,821 6, 6, 5, 4, 5, 3, 2, 4, 1, , 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 주 : Anglo American, Freeport-McMoran, Teck, Vedanta, BHP Billiton, Rio Tinto 등동광산 capex 합계자료 : Bloomberg, 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 < 표 9> 연결기준분기실적전망 1Q17 전망 ( 단위 : 십억원 ) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 매출액 ,945 3,134 3, F 218F - 신동 ,421 1,524 1,663 - 방산 자회사 영업이익 신동 방산 자회사 영업이익률 11.5% 8.5% 7.2% 5.9% 6.7% 6.7% 8.2% 6.3% 8.2% 7.% 7.7% 법인세차감전이익 지배지분순이익 주 : 자회사매출액과영업이익은연결수치에서신동과방산수치를단순차감하여산출자료 : 한국투자증권 219F 3

32 < 표 1> 별도기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 매출액 ,257 2,343 2, F 218F - 신동 ,421 1,524 1,663 - 방산 영업이익 신동 가공이익 재고평가이익 ( 손실 ) Metal gain(loss) 14 (2) (2) 방산 영업이익률 12.2% 9.3% 7.% 5.5% 6.9% 7.3% 8.9% 6.4% 8.3% 7.3% 7.4% 법인세차감전이익 당기순이익 기본가정 원 / 달러환율 1,153 1,13 1,132 1,14 1,72 1,7 1,7 1,7 1,13 1,7 1,7 기말원 / 달러환율 1,118 1,144 1,13 1,67 1,8 1,8 1,8 1,8 1,67 1,8 1,8 동가격 (USD/ 톤, M-1 평균기준 ) 5,776 5,74 6,66 6,737 6,979 6,821 7,2 7,4 6,71 7,1 7,5 기말동가격 (USD/ 톤 ) 5,75 5,72 6,59 6,618 6,794 6,883 7,3 7,5 6,618 7,45 7,8 신동 ASP( 천원 / 톤 ) 6,81 6,398 7,143 7,13 7,628 7,46 7,715 7,811 6,953 7,543 8,274 신동출하량 ( 천톤 ) 주 : 신동출하량은주조와기타제외자료 : 한국투자증권 219F 기업개요및용어해설풍산은 1968년에설립된동가공업체이다. 동및동합금소재와가공품을생산하며각종탄약류또한생산하고있다. 사업부문은크게신동사업부문과방산사업부문으로나눌수있으며 216년연결기준매출비중은신동 71%, 방산 29% 이다. 신동 : 동이나동합금을가공하여판, 관, 봉, 선등으로생산 방산 : 동을소재로탄약과포탄을제조하여판매. 매출액의 65% 가내수이며, 수출이 35% 를차지 재고평가손익 : 기말마지막월의원화로환산한평균동가격의차이에의해발생하는손익. 상승 ( 하락 ) 하면이익 ( 손실 ) Metal gain(loss): 원화로환산한분기평균동가격차이에의해발생하는손익. 상승 ( 하락 ) 이면이익 ( 손실 ) 31

33 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 1,381 1,422 1,534 1,68 1,817 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 1,334 1,37 1,322 1,34 1,354 투자자산 유형자산 1,186 1,156 1,161 1,166 1,171 무형자산 자산총계 2,715 2,729 2,856 3,2 3,171 유동부채 ,37 1,117 1,141 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 1,48 1,42 1,469 1,549 1,57 지배주주지분 1,233 1,37 1,385 1,47 1,6 자본금 자본잉여금 기타자본 () () () () () 이익잉여금 ,145 비지배주주지분 자본총계 1,235 1,39 1,388 1,472 1,62 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 2,832 2,945 3,134 3,397 3,567 매출원가 2,461 2,537 2,748 2,983 3,5 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (4) (7) 9 (9) (9) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 18 (57) (57) (57) (57) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 11 (123) (65) 기타 투자활동현금흐름 (11) (88) (16) (165) (161) 유형자산투자 (99) (82) (94) (93) (93) 유형자산매각 투자자산순증 (7) (1) (57) (57) (57) 무형자산순증 1 (4) (5) (4) 기타 3 1 (8) (11) (8) 재무활동현금흐름 (129) (57) (93) (99) (99) 자본의증가 차입금의순증 (129) (57) (65) (65) (65) 배당금지급 (14) (2) (22) (28) (34) 기타 14 2 (6) (6) 기타현금흐름 3 (1) 현금의증가 2 (16) (1) 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 4,912 5,375 5,819 6,23 7,863 BPS 43,995 46,646 49,44 52,446 57,84 DPS 7 8 1, 1,2 1,2 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (6.4) 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 (4.7) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 32

34 투자의견및목표주가변경내역 괴리율 괴리율 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견 목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 현대제철 (42) 매수 82,원 중립 년경과 년경과 - - POSCO(549) 매수 31, 원 매수 64, 원 매수 365, 원 중립 매수 4, 원 풍산 (1314) 매수 4,원 매수 46, 원 매수 45,원 포스코엠텍 (952) 중립 매수 6,원 년경과 매수 7,원 고려아연 (113) 매수 55, 원 매수 55,원 - - 현대제철 (42) POSCO(549) 포스코엠텍 (952) 고려아연 (113) 풍산 (1314) 9, 5, 8, 7, 8, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Compliance notice 당사는 218년 6월 2일현재현대제철, POSCO, 포스코엠텍, 고려아연, 풍산종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는현대제철, POSCO 발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 8.3% 19.2%.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 33