Microsoft Word - HMC_Company_120131무림pp.doc

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1 Company Report 무림 P&P(958) BUY / TP 8, 원 4Q11 Preview: 견조한제지와저점찍은펄프사업 현재주가 (1/3) 상승여력 Analyst 김지효 2) katarina@hmcib.com 5,21 원 53.6% 시가총액 325십억원 발행주식수 62,368천주 자본금 / 액면가 156 십억원 /2,5 원 52 주최고가 / 최저가일평균거래대금 (6 일 ) 8,425원 /4,75원 9억원 1.69% 외국인지분율 무림페이퍼외 1 인 주요주주 51.66% 주가상승률절대주가 (%) 상대주가 (%p) 1M M M 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 컨센서스목표주가 657원 556원 7,원 KIFRS 개별기준 최근 12 개월주가수익률 무림 P&P KOSPI 11/1 11/3 11/5 11/7 11/9 11/11 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 4분기 : 제지사업부견조한수익성으로펄프사업부수익성부진을보완하는모습동사의 4분기매출액은 1,488 억원 (14.6%, YY), 영업이익은 69 억원 ( 흑전, YY) 을기록할전망이다. 총매출액은기존펄프사업부매출액 ( 비중 23%) 에제지사업부매출액이추가됨 ( 비중 77%) 에따라전년대비성장하며컨센서스를충족시킨것으로파악된다. 펄프가격하락에도불구하고제지사업부가견조한실적을 (OPM 8.8%) 보임에따라총영업이익은흑자전환될전망이다. 견조한제지사업부실적, 펄프가격상승시추가적개선가능 제지사업부매출액은 1,148 억원, 영업이익은 11 억원 (opm: 8.8%) 로예상된다. 펄프가격이하락하면서제지수출가격이하락했음에도불구 ( 펄프가격과제지수출가격은방향성같음 ) 하고타제지업체대비여전히높은수익성을보여준것으로판단된다. 향후펄프가격이상승할경우수출가격인상여지도존재하기때문에제지사업부수익성은점차개선될것으로예상된다. 212년펄프사업부 : 4Q11을저점으로점차개선추세전망 펄프사업부 4 분기매출액은 34 억원, 영업이익은 31 억원 (opm: 9.2%) 으로전망된다 4분기펄프판매가격이 $57(14.9%, QQ) 로하락한것이주요인이다. 그러나펄프사업부실적은 4Q11 을저점으로점차개선될전망이다. 펄프가격이턴어라운드움직임을보이고있기때문이다. 즉, 1) 12월펄프가격이 ($55) 글로벌펄프업체 cash cost 에근접, 2) 글로벌펄프업체 FIBRIA 의 3$ 펄프가격인상통보가주근거이다. 투자의견 Buy유지, 목표주가 8, 원으로하향하나업종내최선호주유지 동사에대한투자의견매수를유지하며 6개월목표주가를기존 1,원에서 8, 원 (212년 BPS에.9배적용, Global Peer P/B 대비 25% 할인 ) 으로하향하며업종내 Top pick을유지한다. 목표주가조정이유는 212년예상펄프가격을평균 $655에서 $63로하향조정했기때문이다. 하지만 1) 제지사업부탄탄한실적을통해펄프사업실적변동리스크를보완할수있고, 2) 펄프가격이저점구간에진입한점을감안시펄프가격턴어라운드에무게를둘시점으로판단됨에반해현주가는 212년기준 P/B.6배로저평가된점을감안하면주가모멘텀은충분하다는판단이다. 구분 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) F F F * 29~21 은 KGAAP 기준, 211F~213F 은 KIFRS 개별기준

2 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 포인트 1. 상부상조! 펄프적자국면에서도총영업이익은흑자 11. 제지수익성견조제지사업부매출액은 1,148 억원, 영업이익은 11 억원 (opm: 8.8%) 로예상된다. 펄프가격이하락하면서제지수출가격이하락했음에도불구 ( 펄프가격과제지수출가격은방향성같음 ) 하고타제지업체대비여전히높은수익성을보여준것으로판단된다. 향후펄프가격이상승할경우수출가격인상여지도존재하기때문에제지사업부수익성은점차개선될것으로예상된다. 12. 펄프영업이익적자펄프사업부 4분기매출액은 34 억원, 영업이익은 31 억원 (opm: 9.2%) 으로전망된다. 4 분기펄프사업부실적부진은 4분기펄프판매가격이 $57(14.9%, QQ) 로하락한것이주요인이다. 펄프원재료인우드칩가격이펄프가격대비 1~2 분기후행하기때문에, 4분기우드칩투입가격 (22 만원 ) 이전기대비상승 (+1 만원 ) 한것도수익성악화의원인이다. 13. 펄프적자국면에서도총영업이익은흑자 견조한제지실적덕분 4분기영업이익은 69 억원 ( 흑전, YY) 으로펄프사업부수익성부진으로인해컨센서스를하회할것으로예상된다. 하지만매출비중 77% 인제지사업부영업이익이 (8.8%) 견조한실적을보임에따라펄프사업부가적자임에도불구하고전체영업이익 ( 펄프 + 제지 ) 은흑자를기록할전망이다. 28년펄프가격하락구간에서적자를 (opm5%~25%) 지속해온동사의영업이익이펄프하락구간에재진입한상황에서도제지사업부의견조한실적덕분에흑자구조를유지한점은긍정적이라판단된다. 포인트 2. 펄프가격턴어라운드에무게를둘시점제지사업부는일관화공장이정상궤도에근접함에따라 8~1% 의탄탄한영업이익률을기록하여최근의부진한펄프사업부영업이익을보완하는모습이다. 현재의펄프가격이 cash cost 에근접하여최저구간임을감안하면, 펄프가격하락보다는펄프가격턴어라운드에무게를둘시점으로판단된다. 21. 펄프가격턴어라운드기대되는시그널지난해하반기급락한펄프가격이바닥을다지며하락세가주춤한모습을보이고있다. 1) 211년 12월무림 P&P의펄프판매가격은 $555 로지난해 6월부터하락한펄프가격이처음으로동결된것으로파악된다. 이러한시그널은글로벌시장에서도포착되고있는데, 2) 글로벌펄프제조업체 Fibria 는아시아로수출하는펄프가격을 12 월부터 $58 로인상을통보한점도이를뒷받침한다. 3) 1월셋째주기준중국내하드우드펄프선물가격이 $575로전월대비 $18 상승한것으로파악된다. 22. 하반기펄프사업부흑자전환기대 2

3 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com 현재의펄프가격이지난해하반기고점대비 25% 하락한가격임을감안시금년상반기에는펄프사업부영업이익률은 5% 적자가예상되지만, 앞서언급한시그널을감안할때하반기펄프가격상승이기대됨에따라펄프사업부영업이익률은 5% 로흑자전환될전망이다. 특히펄프가격상승구간에서는원재료인우드칩이펄프가격상승대비늦게상승하기때문에우드칩 펄프 spread 확대가가시화되며펄프사업부수익성개선이돋보일것으로예상된다. 23. 견조한제지 + 펄프턴어라운드 = 금상첨화! 제지사업부의안정적인실적과더불어펄프가격턴어라운드까지가시화를통한실적개선은긍정적인주가모멘텀으로부각될전망이며, 이를감안할때현재 P/B.6 배인현주가는펄프가격하락을충분히반영한저점국면으로판단된다. 포인트 3. 미국 / 유럽수출환경약화되어도원가경쟁력통해견조한실적국내인쇄용지산업은전체공급량의 4%~5% 를밀어내기수출하고있으며, 인쇄용지수출량의 4%~5% 를미주및유럽에수출하는구조이다. 따라서국내인쇄용지업체는수출환경악화등의외부변수발생시내수경쟁이심화될수있는리스크를잠재하고있다. 지난해에는중국아트지가미국및유럽으로부터반덤핑관세를부과받아국내인쇄용지업체수출이반사이익을보았지만, 주수출국가수출환경이급변할수있기때문에 212 년수출물량증가에대한기대감은제한적이다. 동사매출의 77% 를차지하는제지사업부는일반제지업체와달리펄프가격에좌우되지않는안정적인수익성으로원가경쟁력에서우위에있기때문에, 외부변수발생시이를바탕으로가장견조한실적을보일것으로예상된다. 투자의견 Buy 유지, 목표주가 8, 원으로하향하나업종내최선호주유지동사에대한투자의견매수를유지하며 6개월목표주가를기존 1,원에서 8,원 (212 년 BPS 에.9 배적용, Global Peer P/B 대비 25% 할인 ) 으로하향한다. 목표주가조정이유는지난해하반기펄프가격하락을반영하여 212년예상펄프가격을평균 $655에서 $63로하향조정하면서펄프사업부실적추정을변경했기때문이다. 하지만 1) 견조한제지사업부실적을통해펄프사업부의실적변동에대한리스크를일부보완할수있고, 2) 최근글로벌펄프업체 FIBRIA 가아시아로펄프가격인상통보를하는등펄프가격이바닥구간에진입한점을감안하면펄프가격턴어라운드에무게를둘시점으로판단되며 3) 내수경쟁이심화되는환경내에가장안정적인실적시현이가능한업체대비현주가는 212년기준 P/B.6 배로저평가되있다는점을감안시, 동사에대해업종내 Top pick 을유지한다. 3

4 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 표 1> 실적추정변경사항 변경후 변경전 ( 단위 : 십억원 ) 4Q11F 211F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 212F 4Q11F 211F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 212F 매출액 펄프 제지 펄프가격 ($) 영업이익 펄프 제지 영업이익률 4.7% 6.6% 6.6% 6.5% 7.5% 1.2% 7.7% 9% 8% 8% 8% 11% 13% 1% 펄프 9.2% 4.4% 6% 4% 2% 8%.1% 3% 6% 5% 3% 1% 13% 4% 제지 8.8% 8.1% 1.2% 9.5% 9.3% 11.% 1.% 12% 1% 12% 11% 12% 12% 12% 순이익 순이익률 5.9% 2.3% 6.% 5.5% 6.4% 9.% 6.7% 11% 4% 6% 5% 9% 1% 8%. 21 년은 KGAAP 기준, 211 년, 212 년은 IFRS 개벌기준실적 < 표 2> 무림 P&P 212 년 4 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %, %p) 분기실적 증감률 당사추정치 컨센선스 4Q1 3Q11 4Q11F (YoY) (QoQ) 4Q11F 대비 4Q11F 대비 매출액 % 4.% % % 발표영업이익 흑전 33.2% % % 당기순이익 흑전 흑전 % % 자료 : WISEfn, HMC 투자증권, KIFRS 별도기준 / 주 * : 조정영업이익 = 매출액 매출원가 판매비와관리비 < 표 3> 무림 P&P 목표주가산정 211F 212F 213F 비고 순자산 ( 십억원 ) 주식수 ( 만주 ) 6,237 6,237 6,237 BPS( 원 ) 8,418 8,785 9,45 적정PBR ( 배 ) 적정주가 ( 원 ) 7,576 7,97 8,464 8, 현주가 (1/3) ( 원 ) 5,21 5,21 5,21 상승여력 (%) 자료 : HMC 투자증권, KIFRS 별도기준 < 그림 1> 글로벌 peer group P/B VALUATION < 그림 2> 글로벌 peer group P/E VALUATION ( 배 ) 평균 P/B 1.2 배 ( 배 ) 평균 P/E 11.6 배 Shandong Huatai Shandong sun paper Shandong Chenming International paper Meadwestvaco Oji paper 무림 P&P Shandong Huatai Shandong sun paper Shandong Chenming International paper Meadwestvaco Oji paper 무림 P&P 4

5 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com < 그림 3> 무림 P&P PER Band < 그림 4> 무림 P&P PBR Band ( 천원 ) Price /1 9/1 9/12 1/12 11/12 ( 천원 ) Price /1 9/1 9/12 1/12 11/12 자료 : 무림P&P, HMC 투자증권 < 그림 5> 12 월펄프가격은 cash cost 위협 : 저점구간! < 그림 6> 펄프가격중국 GDP 성장률과유사 : 향후견조! ( 단위 :$/ton) 하드우드 CASH COST Brazil Chile Indonesia 211 년 12 월하드우드펄프가격 : $555 Iberia & Norway Finland Sweden USA France/Belgiu m Canada China Japan Average ($) 펄프가격 ( 좌 ) 중국 GDP( 우 ) 세계GDP( 우 ) (%) Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12F < 그림 7> 무림 P&P 매출액 : 외형확대가시화 < 그림 8> 무림 P&P 영업이익률 : 펄프하락에도흑자 ( 십억원 ) 펄프매출액제지매출액 제지영업이익 펄프영업이익 14.6% 11.% 9.5% 8.8% 1.2% 9.5% 9.3% 4.1% 3.8% 제지사업부견조한실적 7.6% 2.5% 1.9% 4.2% 5.7% 9.2% 펄프사업부실적개선 5

6 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 그림 9> 펄프사업적자에도총영업이익흑자전망 < 그림 1> 견조한제지영업이익이펄프사업보완덕분! 4.1% 펄프영업이익률총영업이익률 14.6% 펄프사업부적자에도총영업이익흑자 1.2% 8.6% 6.7% 6.6% 7.5% 6.5% 4.7% 7.6% 2.5% 1.9% 4.1% 제지영업이익 펄프영업이익 총영업이익률 14.6% 11.% 9.5% 8.8% 1.2% 9.5% 9.3% 1.2% 8.6% 6.7% 7.5% 7.6% 6.6% 6.5% 4.7% 3.8% 2.5% 1.9% 4.2% 5.7% 9.2% 4.2% 5.7% 9.2% < 그림 11> 무림 P&P 펄프영업이익률추이 < 그림 12> 무림 P&P 제지영업이익이펄프부진을만회해 ($) 금융위기펄프 $5 OPM 5~1% 펄프가격 ($) 펄프 OPM 212 년상반기펄프 $595 펄프 OPM 5% 4% 3% 2% ( 십억원 ) 2 15 펄프영업익제지영업익 제지사업부가펄프사업부적자보완 펄프급락으로조업중단 1 회성비용에따른일시적수익성하락 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12F 3Q12F 1% % 1% 2% 3%

7 교육 / 제지 Analyst 김지효선임연구원 2) / katarina@hmcib.com ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 F 212F 213F 재무상태표 F 212F 213F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 매출총이익 재고자산 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 판매관리비 유형자산 조정영업이익 (GPSG&A) 무형자산 조정영업이익률 (%) 투자자산 증가율 (%) , 기타비유동자산 기타영업손익 2 기타금융업자산 EBITDA 자산총계 67 1,1 1,277 1,273 1,258 EBITDA 이익률 (%) 유동부채 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 매입채무 영업이익률 (%) 유동성장기부채 증가율 (%) , 기타유동부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 3 2 사채 종속 / 관계기업관련손익 장기차입금 세전계속사업이익 장기금융부채 ( 리스포함 ) 세전계속사업이익률 (%) 기타비유동부채 증가율 (%) 적전 흑전 기타금융업부채 법인세비용 부채총계 계속사업이익 지배주주지분 당기순이익 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 비지배주주지분순이익 이익잉여금 기타포괄이익 1 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 212F 213F 주요투자지표 F 212F 213F 영업활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 7,879 8,828 8,418 8,785 9,45 무형자산상각비 1 1 BPS( 지배지분기준 ) 7,879 8,828 8,418 8,785 9,45 외환손익 DPS 운전자본의감소 ( 증가 ) PER( 당기순이익기준 ) 기타 PER( 지배순이익기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 PBR( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 EV/EBITDA(Reported) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 기타 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익 기준 ) 차입금의증가 ( 감소 ) EPS( 지배순이익 기준 ) 사채의증가 ( 감소 ) 2 수익성 (%) 자본의증가 46 ROE( 당기순이익기준 ) 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 기타 ROA 기타현금흐름 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 순차입금비율 기말현금 이자보상배율 * 29~21 은 KGAAP 기준, 211F~213F 은 KIFRS 개별기준 7

8 COMPANY REPORT 기아자동차삼영전자 (568) (27) 투자의견및목표주가추이 최근 2년간무림P&P 주가및목표주가 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 1/1/21 BUY 16, 1/11/22 BUY 16, 11/1/25 BUY 16, 11/2/18 BUY 16, 11/6/2 BUY 11/6/29 BUY 8, 11/7/19 BUY 1, 11/8/18 BUY 1, 11/11/1 BUY 1, 11/12/2 BUY 1, 12/1/31 BUY 8, 단위 ( 천원 ) 무림P&P 2 목표주가 1/1 1/5 1/9 11/1 11/5 11/9 12/1 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자김지효의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. ㄴ 8